金融衍生商品市場(chǎng)的成長(zhǎng)

金融衍生商品市場(chǎng)的成長(zhǎng)

金融衍生商品，乂稱(chēng)金融衍生產(chǎn)品，主要是指利率、匯率、證券等期貨、調(diào)期和期權(quán)類(lèi)商

品，由這些商品交易所形成的市場(chǎng)，稱(chēng)為金融衍生商品市場(chǎng)。80年代以來(lái)，隨著金融產(chǎn)品

創(chuàng)新，各類(lèi)期貨、調(diào)期和期權(quán)商品被大量開(kāi)發(fā)出來(lái)，金融衍生商品市場(chǎng)也快速發(fā)展，成為國(guó)

際金融市場(chǎng)中最為令人注目的金融現(xiàn)象。金融衍生商品在促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)快速發(fā)展、交投

活躍的同時(shí)，也帶來(lái)了極大的金融風(fēng)險(xiǎn)，給國(guó)際社會(huì)提出了加強(qiáng)國(guó)際金融監(jiān)管的新課題。

一、金融衍生商品時(shí)代的到來(lái)

最近幾年，“金融衍生商品”，幾乎成了家喻戶曉的概念。英國(guó)具有200年歷史的巴林銀行

因金融衍生工具的不當(dāng)使用而倒閉，泰國(guó)的金融危機(jī)因國(guó)際金融投機(jī)家炒作金融衍生商品而

引發(fā)，至于那些因衍生商品而破產(chǎn)的企業(yè)更是不計(jì)其數(shù)，于是，國(guó)際金融界和商業(yè)界都開(kāi)始

關(guān)注金融衍生商品的發(fā)展動(dòng)向以及對(duì)其加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，雖然金融衍生商品市場(chǎng)基本上處于空白狀態(tài)，但這并不等于我們可以忽視它的

存在和它的潛在力量。因?yàn)樵谌蚪鹑谝惑w化的今天，任何一筆金融衍生產(chǎn)品的交易，都可

能使整個(gè)國(guó)際金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)生意想不到的變化，都可能使我們因此蒙受損失。

金融金融衍生商品現(xiàn)在正以驚人的速度發(fā)展著，并H益成為巨大的、無(wú)處不在的金融力量。

一些金融界的人士對(duì)此憂心忡忡，認(rèn)為金融衍生商品本身具有的巨大風(fēng)險(xiǎn)和難以控制的特

點(diǎn)，將使國(guó)際金融體系面臨著崩潰的可能。有人曾經(jīng)形象地比喻：金融衍生商品就像一個(gè)擁

有巨大活力的、精瘦的、十幾歲的青少年，他成長(zhǎng)在一個(gè)既無(wú)時(shí)間又無(wú)能力規(guī)范其行為的家

庭里，被認(rèn)為具有犯罪傾向。對(duì)于這樣一個(gè)孩子，很難找到正確的方法去制服他。舉個(gè)例子

說(shuō)，他可能會(huì)隨時(shí)帶著他的玻璃彈子，去海外的某個(gè)漂亮的電話亭搞些破壞。因此，管理者

很難控制衍生商品的發(fā)展，除了擔(dān)心時(shí)刻可能發(fā)生的危險(xiǎn)之外，什么也做不了。

比較樂(lè)觀的金融人士則認(rèn)為金融衍生商品交易的發(fā)展，是金融社會(huì)化的必然產(chǎn)物，也是符合

金融創(chuàng)新的基本原則的，沒(méi)有必要大驚小怪，已經(jīng)出現(xiàn)的問(wèn)題正是現(xiàn)有金融體系不適應(yīng)新的

金融工具交易的表現(xiàn)。

一些較大的金融衍生商品交易商對(duì)金融衍生商品的態(tài)度表現(xiàn)反復(fù)無(wú)常。在與管理者溝通時(shí)，

他們表示出對(duì)金融衍生商品風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)心，并對(duì)可能因此而引發(fā)的全球性的連鎖反應(yīng)表示憂

慮。但在一些公開(kāi)場(chǎng)合，多數(shù)交易商又認(rèn)為，外界對(duì)金融衍生商品風(fēng)險(xiǎn)的理解過(guò)于夸大了。

他們相信，參與交易的每一個(gè)機(jī)構(gòu)都在密切關(guān)注著自身的交易風(fēng)險(xiǎn)。如摩根公司的金融衍生

商品專(zhuān)家馬克?布賴克說(shuō)：“出于自身利益的考慮，我們也要確保在發(fā)展過(guò)程中不出現(xiàn)大的

繳漏。”

不幸的是，對(duì)完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的迫切需要，在局外人看來(lái)，卻成為金融衍生商品交易存在

的諸多風(fēng)險(xiǎn)的明證。同時(shí)，歷史上的教訓(xùn)也使人們對(duì)金融衍生商品交易不能放心。根據(jù)美國(guó)

官方的布雷辿報(bào)告，在1987年股票市場(chǎng)出現(xiàn)崩潰時(shí)，那些投資策略完全依賴于金融衍生商

品的所謂有價(jià)證券承保人，出售了大量的股票指數(shù)期貨，明顯加劇了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市價(jià)

的下跌。而另一方面，當(dāng)新英格蘭銀行和德萊克斯?伯思漢姆公司在一次不涉及金融衍生商

品的交易中出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，其危害卻被有效地隔離開(kāi)了。以名義價(jià)值（一種標(biāo)準(zhǔn)的但有缺陷的

計(jì)算衍生品交易價(jià)值的方式）來(lái)衡量以上兩個(gè)金融衍生商品交易商，都是競(jìng)爭(zhēng)中的失敗者。

在股票市場(chǎng)崩潰時(shí)，它們各自擁有價(jià)值約300億美元未清償合約。金融衍生商品行業(yè)已經(jīng)受

了巨大損失的考驗(yàn)。例如，在1991年，所羅門(mén)兄弟公司出現(xiàn)國(guó)債丑聞時(shí)，嚴(yán)重的清償力問(wèn)

題將該公司推向崩潰的邊緣。當(dāng)時(shí)，公司賬戶上有6000多億美元的金融衍生商品合約，而

在金融衍生商品交易中排在首位的化學(xué)銀行公司的交易量已高達(dá)2.5萬(wàn)億美元。事實(shí).匕沒(méi)

有人知道這種被人稱(chēng)作“從魔瓶里出來(lái)的妖怪”，將如何擺脫真正嚴(yán)重的危機(jī)。

為什么不同的人對(duì)金融衍生產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生如此不同的看法呢？金融衍生商品到底是一種什么樣

的金融工具呢？盡管許多專(zhuān)業(yè)交易商和金融專(zhuān)家對(duì)此有比較充分的了解，但大多數(shù)人，對(duì)金

融衍生商品世界依然是陌生的。

二、金融衍生商品的效應(yīng)分析

在目前的金融語(yǔ)匯中，通常都把“Derivative”譯成“金融衍生商品”或“金融派生商

品”，常見(jiàn)的有期貨交易、期權(quán)交易、調(diào)期交易、抵押交易、抵押債券（MortgageBacked

Securities）等。按照字面理解，既然Derivative是金融衍生商品，那么還應(yīng)該存在衍生

商品的原商品。但事實(shí)上，有一部分金融衍生商品，并沒(méi)有一種或幾種原商品形態(tài)與之相對(duì)

應(yīng)（尤其在期權(quán)交易或調(diào)期交易中）。筆者認(rèn)為，目前金融界己經(jīng)普遍使用的Derivative

一詞，應(yīng)該包括的內(nèi)涵要比目前人們所理解的“金融衍生商品”概念人一些。

L金融衍生商品的種類(lèi)

金融衍生商品的種類(lèi)至今還沒(méi)有一個(gè)完整的分類(lèi)方法，筆者根據(jù)上述定義的范圍，把它歸納

為以下4類(lèi)：

一是期貨交易。這是被認(rèn)為最基本的也比較成熟和古老的金融衍生商品交易品種，許多教科

書(shū)里都對(duì)其有完整的定義一一所謂期貨交易，通常是指“交易雙方以未來(lái)某特定日進(jìn)行交割

瓦郎特債有一個(gè)很大的特點(diǎn)，即可以將權(quán)利單分出來(lái)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。這一分出來(lái)的權(quán)利部分就稱(chēng)

為“瓦郎特”一一相當(dāng)于期權(quán)交易的期權(quán)費(fèi)（Premium）部分。該權(quán)利到期時(shí)若不能行使，

那么其價(jià)值等于零。如同在“買(mǎi)入期權(quán)”的買(mǎi)進(jìn)交易中，損失僅限于Premium部分。

其三,抵押債券（MortgageBackedSecurities簡(jiǎn)稱(chēng)MBS）。1994年,有一家叫基特?皮

伯帝的美國(guó)大證券公司倒閉。倒閉的一個(gè)原因是因?yàn)槌钟写罅縈BS,而利率高漲產(chǎn)生大量潛

在虧損，終因來(lái)不及處理而造成損失。這是金融衍生商品運(yùn)用中一個(gè)典型的失敗例子。到底

什么是MBS,概括地說(shuō)它是一種“投資信托”。設(shè)立一個(gè)形式公司（簡(jiǎn)稱(chēng)特殊目的公司）購(gòu)

入由美國(guó)政府機(jī)關(guān)以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押擔(dān)保發(fā)行的債券，然后再以此發(fā)行的債券即稱(chēng)為MBS。

新發(fā)行的債券因伴隨發(fā)生各種資金流動(dòng)，似乎不易理解。其實(shí)不復(fù)雜，既然原債券（指購(gòu)入

債券）是一種價(jià)格受利率變動(dòng)左右的商品。那么MBS自然也受到利率變動(dòng)的影響。

這一商品，雖然并沒(méi)有杠桿效果及新的交易手法等衍生商品的特征，但原債券的日期、利率

等復(fù)雜多樣，為調(diào)整其資金流量，使用一部分導(dǎo)數(shù)。但與期貨交易、期權(quán)交易、掉期交易這

樣的衍生商品有很大的區(qū)別，并與上述可轉(zhuǎn)換公司債、瓦特郎債這樣的派生商品的特點(diǎn)也有

不同。從這一點(diǎn)上看，MBS可以說(shuō)是一種構(gòu)造與投資相似的、由形式公司發(fā)行的純粹的債

券。

2.交易所衍生商品交易和柜臺(tái)衍生商品交易

中國(guó)到目前為止，還沒(méi)有真正開(kāi)展金融衍生商品的正式交易，但從國(guó)際上比較成熟的市場(chǎng)交

易方式看，金融衍生商品通常都是在交易所中進(jìn)行交易，或者在柜臺(tái)進(jìn)行交易。

歐美是金融衍生商品交易最為成熟和集中的區(qū)域，所以，歐美市場(chǎng)的交易也最為靈活，個(gè)別

股票的柜臺(tái)期權(quán)交易，誰(shuí)都可以參加。不過(guò)，在掉期交易中，證券公司直到1990年12月才

被允許作為從業(yè)者參加交易。當(dāng)時(shí)作為證券公司的從屬業(yè)務(wù)，到1994年10月被承認(rèn)為兼業(yè)

'業(yè)務(wù)。同時(shí)，貨幣掉期雖有一定限制，但也被金融監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可了。目前只有外幣的利率掉

期因外匯法上的問(wèn)題，至今未被形成柜臺(tái)交易。在日本國(guó)內(nèi)進(jìn)行的衍生商品交易種類(lèi)十分有

限，允許從事交易的從業(yè)者也有限定。如柜臺(tái)交易中的FXA,到1994年10月，銀行、證券

公司才得到許可。另一方面，從業(yè)者不得與證券公司做FXA,而作為最終用戶，可以與外匯

指定銀行做。

3.金融衍生商品的效應(yīng)

金融衍生商品實(shí)際是一種契約，其價(jià)值主要來(lái)自以下3個(gè)方面：一是某種特定指標(biāo)的資產(chǎn)的

價(jià)值，如貨幣、股票或商品；二是某種指標(biāo)，如利率：三是股票市場(chǎng)指數(shù)或其他指數(shù)。金融

衍生工具的種類(lèi)很多，像互換合約、遠(yuǎn)期合約、期貨合約、賣(mài)出期權(quán)合約、買(mǎi)入期權(quán)合約、

掉期合約、最高限價(jià)合約、最低限價(jià)合約、最高限價(jià)期權(quán)、最低限價(jià)期權(quán)、套利合約、回購(gòu)

合約等名詞，在媒介中已屢有出現(xiàn)。有關(guān)金融衍生商品合約的統(tǒng)計(jì)數(shù)字十分驚人，合約數(shù)每

年增長(zhǎng)40與左右，交易額已經(jīng)要用最高量詞，即數(shù)萬(wàn)億美元來(lái)計(jì)算了。

目前，金融衍生商品已成為許多公司的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容。作為“主角”的金融衍生商品交易商很

少，主要是大型商業(yè)銀行、重要的證券公司以及一些保險(xiǎn)公司。對(duì)于這些機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，金融衍

生商品已成為利潤(rùn)的重要來(lái)源，它們從這些增長(zhǎng)最快也最引起爭(zhēng)議的交易JL具中獲得了巨大

收益。

金融衍生商品的其他功能由最終使用者行使，這些最終使用者包括交易商本人和其他有能力

承擔(dān)合約責(zé)任的任何人，如小銀行、工業(yè)公司、承保人和其他金融服務(wù)公司、養(yǎng)老基金、政

府機(jī)構(gòu)（如市政府）。作為合約的“另一方”，他們通常使用金融衍生商品來(lái)對(duì)他們不愿承

擔(dān)的一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行套期保值，以回避利率暴漲、貨幣貶值等風(fēng)險(xiǎn)。

但是，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并不等于消滅風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)只是通過(guò)最初的合約轉(zhuǎn)到交易商手中，交易商之間

可以訂立一個(gè)單獨(dú)的合約來(lái)實(shí)施套期保值，而后一個(gè)交易商又可能將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)愿意承

擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的交易商或投機(jī)者，結(jié)果就形成了一個(gè)各方面相互影響的全球性市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)與以

前曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的任何市場(chǎng)有著天壤之別。

雖然金融衍生商品交易本身是為分散風(fēng)險(xiǎn)而創(chuàng)立的，但也為投機(jī)者提供了冒險(xiǎn)工具。由此，

在金融衍生商品交易中，潛藏著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于進(jìn)行交易的各種合約來(lái)說(shuō)，由于它們

的不確定性，可能直接或間而地引發(fā)金融市場(chǎng)的局部或全面混亂，而且這種混亂局面會(huì)因無(wú)

法得到及時(shí)有效的控制而蔓延。例如，發(fā)生在一個(gè)主要交易商身上的某種深層次危機(jī)，將導(dǎo)

致其不履行合同，從而引發(fā)觸及其他機(jī)構(gòu)的連鎖反應(yīng)。即使是非專(zhuān)業(yè)人士也可以看得出，金

融衍生商品有著與生俱來(lái)的難以解決的問(wèn)題。每一個(gè)管理者在公開(kāi)場(chǎng)合談到金融衍生商品，

都避而不談它的風(fēng)險(xiǎn)，卻大講特講其套期保值的功能。因?yàn)樗麄冴P(guān)注的是金融衍生商品為他

們和他們的國(guó)家?guī)?lái)的利益。銀行利用金融衍生商品，減少了因?qū)Σ话l(fā)iA國(guó)家貸款而產(chǎn)生的

呆賬，投機(jī)商和房地產(chǎn)商減輕了還貸壓力，而美國(guó)商業(yè)銀行在世界金融衍生商品交易中處于

領(lǐng)先地位的事實(shí)，更使美國(guó)的管理者對(duì)金融衍生商品青睞有加。

但是，任何金融管理當(dāng)局都很難為金融衍生商品制訂合適的管理制度，因?yàn)樗鼈兌际恰氨?/p>

外”工具。撇開(kāi)其復(fù)雜性不說(shuō)，僅僅是它們的存在就遮掩了真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。金融衍生商品

利用貸款進(jìn)行投機(jī)非常易行，現(xiàn)代會(huì)計(jì)規(guī)則和現(xiàn)行法律無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效的規(guī)制。這就是金

融衍生商品本身的特點(diǎn)一一產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制完全不同于一般金融商品，所以，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行

有效控制的難度越來(lái)越大，以致有些國(guó)家談金融衍生商品而變色。

金融衍生商品的效應(yīng)可從表12-1中簡(jiǎn)略看出，具體分析如下：

第一，表外交易一一風(fēng)險(xiǎn)難控的基礎(chǔ)。確切地說(shuō)，金融衍生商品是一種新的交易手法。這些

新的交易手法不是金融系統(tǒng)本身固有的東西，而是由金融系統(tǒng)以外的帶進(jìn)來(lái)的。從這個(gè)角度

看，金融衍生商品，也可以說(shuō)是其他行業(yè)的衍生商品。既然是其他行業(yè)的衍生商品，其交易

結(jié)果自然可以不計(jì)入交易商的“表內(nèi)科目”了，所以，金融衍生商品的交易，大多是“表外

交易”一一即不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的交易一一“表外交易:衍生商品”。

新交易手法期貨交易、期權(quán)交易、掉期交易

金融

具有杠桿效應(yīng)期貨交易、期權(quán)交易、掉期交易、保值基金

衍生

運(yùn)用導(dǎo)數(shù)期權(quán)交易、掉期交易、MBS

商品

派生商品保值基金、可轉(zhuǎn)換公司債、瓦特郎債、MBS

表12-1金融衍生商品的特點(diǎn)與具體交易的關(guān)系

由于是“表外交易”，那么真實(shí)的市場(chǎng)交易情況就很難發(fā)現(xiàn)，或者當(dāng)參加者發(fā)現(xiàn)“陷阱”

時(shí)，再采取補(bǔ)救措施，為時(shí)已晚。這就是金融衍生商品交易成為風(fēng)險(xiǎn)失控的根源。作為一種

新的交易手法，在期貨交易、期權(quán)交易、掉期交易中都有體現(xiàn)。

期貨交易有一個(gè)特點(diǎn)，即期貨交易可以從賣(mài)出開(kāi)始，而現(xiàn)貨交易中，一經(jīng)賣(mài)出，頭寸即解

除；從期貨交易只在出賣(mài)頭寸這一點(diǎn)講，可以說(shuō)是一種現(xiàn)貨交易中所沒(méi)有的“新的交易手

法”。

期權(quán)交易除了是一種“權(quán)利”的買(mǎi)賣(mài)這一概念外，還有個(gè)特點(diǎn)，就是其損益線是非線型的。

掉期交易也是一種“表外交易”，是不同于以往的實(shí)物金融交易的一種新交易手法。

第二，杠桿作用。金融衍生商品的另一個(gè)特點(diǎn)是杠杠作用，即它可以通過(guò)很少的資金投入，

完成很大的資金運(yùn)作，使在一般交易中的局部風(fēng)險(xiǎn)有可能放大成仝局性風(fēng)險(xiǎn)。

從期貨交易中的杠桿作用看，以中國(guó)上海證券交易所曾經(jīng)交易過(guò)的“國(guó)債期貨”為例，假設(shè)

進(jìn)行面值1億元的國(guó)債期貨交易，實(shí)際上手頭并不需要1億元的資金。進(jìn)行該交易時(shí).，實(shí)際

只需要準(zhǔn)備相當(dāng)于交易金額5%（500萬(wàn)元）的“委托保證金”即可。如果按規(guī)定保證金是

500萬(wàn)元的話，那么在1億元的交易中，500萬(wàn)元通過(guò)杠桿作用達(dá)到的效果就是20倍。

在期權(quán)交易中，杠桿的支點(diǎn)是期權(quán)費(fèi)。假設(shè)在股價(jià)為17.5元時(shí)，將行使價(jià)格設(shè)定為18元取

得買(mǎi)權(quán)，通常此時(shí)所付的期權(quán)費(fèi)比18元的行使價(jià)格小。這就是杠桿作用。就是說(shuō)，只需比

1區(qū)元少的期權(quán)費(fèi)部分（該部分隨期限、短期利率等會(huì)有所變化，但一般在0.3元左右）就

能進(jìn)行18元的交易。

再看利率掉期，在利率掉期中，最重要的因素是“名義本金”、“信用相當(dāng)額”、“再交易

成本”。名義本金是利率計(jì)算的根本金額。而再交易成本，是指再進(jìn)行一個(gè)與已有掉期交易

同一條件的交易是，己有交易與新交易之間的差價(jià)，或者是在進(jìn)行一個(gè)新交易時(shí)對(duì)已有交易

進(jìn)行市價(jià)評(píng)估的評(píng)估額。市價(jià)評(píng)估為收益時(shí)，為正的再交易成本；反之，市價(jià)評(píng)估為虧損

時(shí)，為負(fù)的再交易成本。再進(jìn)行一個(gè)與有抻期交易條件相同的抻期交易時(shí)，兩種交易的差價(jià)

十分關(guān)鍵，也就是說(shuō)，在利率掉期中，最重要的不是名義本金而是再交易成本（即市價(jià)評(píng)估

損益額）。損益，這一再交易成本可以說(shuō)是杠桿的力點(diǎn)，而作用點(diǎn)可以是名義本金。

既然衍生商品都具有杠桿作用，那么，可轉(zhuǎn)換公司債及瓦特郎債等當(dāng)然也有杠桿作用。

“保值基金”的杠桿作用有兩點(diǎn)：一是把從投資者那里籌集到的資金運(yùn)用到具有杠桿作用的

商品上如期貨交易、期權(quán)交易等，以此追求更好的經(jīng)營(yíng)效果。這里，把從投資者那里籌集到

的資金作為力點(diǎn)，杠桿商品的“委托證據(jù)金”制度為支點(diǎn)，那么作用點(diǎn)就是期貨等的面額交

易。如能從投資者那里籌集到更多的資金形成大量投資，那么作用點(diǎn)的放大效果就更大了，

甚至可以形成一個(gè)市場(chǎng)。二是是把基金本身作為支點(diǎn)進(jìn)行信用交易，可能實(shí)現(xiàn)多于手頭資金

的交易。再進(jìn)一步，甚至可以將上述兩種杠桿作用結(jié)合起來(lái)。結(jié)合所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)幾乎是

無(wú)限大的。

笫三，運(yùn)用導(dǎo)數(shù)。金融衍生商品風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大還與某些交易所具有的導(dǎo)數(shù)效果相關(guān)。主要表現(xiàn)

在：

其一，期權(quán)交易與導(dǎo)數(shù)。在計(jì)算期權(quán)交易的期權(quán)費(fèi)（權(quán)利的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格）時(shí)，需要考慮的因素

有：對(duì)象商品在一定時(shí)期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)率（Volatility）、市價(jià)與行使價(jià)差額，或者行使日

之前的期間內(nèi)的短期利率等。這樣，在考察期權(quán)交易時(shí)，就會(huì)遇到以下與導(dǎo)數(shù)有關(guān)的概念：

Delta：隨對(duì)象商品價(jià)格變化的期權(quán)費(fèi)Premium變化率；

Gamma：隨變化的Delta變化率；

Vega：隨Volatility變化的期權(quán)費(fèi)Premium變化率；

Theta：隨時(shí)間變化的期權(quán)費(fèi)Premium變化率。

正是由于這些直接的導(dǎo)數(shù)關(guān)系，才使得金融衍生商品交易的放大效應(yīng)有了“無(wú)限”增大的可

能。

其二，掉期交易與導(dǎo)數(shù)。在調(diào)期交易中，像固定利率與變動(dòng)利率的交換收支這樣的單純掉

期，與導(dǎo)數(shù)幾乎無(wú)關(guān)。但在掉期的期權(quán)交易中，因涉及期權(quán)，所以要運(yùn)用導(dǎo)數(shù)。如進(jìn)行掉期

交易的業(yè)者為保值而計(jì)算Duration時(shí)，在許多情況下就要運(yùn)用導(dǎo)數(shù)了。

其三,MBS與導(dǎo)數(shù)。關(guān)于MBS,在計(jì)算原住宅債權(quán)的Duration、設(shè)定MBS時(shí),必須運(yùn)用導(dǎo)

數(shù)。

三、金融衍生商品的風(fēng)險(xiǎn)分析

在金融商品交易中，存在著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)

險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、人員風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。在金融衍生商品交易中，這些風(fēng)險(xiǎn)不僅

存在，而且通過(guò)這種獨(dú)特的交易手法放大了。具體來(lái)看：

第一，衍生商品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是因市場(chǎng)價(jià)格、利率等的變動(dòng)，使得所持有金融資產(chǎn)

的價(jià)值發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于金融衍生商品同樣具有市場(chǎng)性，所以，實(shí)行交易時(shí)經(jīng)常因維持

市場(chǎng)價(jià)格而蒙受市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這在交易所交易和柜臺(tái)交易都存在。前者在交易所中可以形

成公正的市場(chǎng)價(jià)格，結(jié)果自己持有的衍生商品余額就具有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；后者的情形也大致如

此，特別是隨著電腦技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用，柜臺(tái)市場(chǎng)也能形成公正價(jià)格，結(jié)果也基本與在

交易所交易的商品相同。這樣，投資者對(duì)自己所持有的衍生商品余額，同樣就產(chǎn)生了市場(chǎng)風(fēng)

險(xiǎn)。

交易所交易也好，柜臺(tái)交易也罷，確實(shí)能形成市場(chǎng)價(jià)格，但是，如果不能明確這種價(jià)格是如

何被引導(dǎo)的，對(duì)不正當(dāng)?shù)膬r(jià)格形成，就容易缺乏對(duì)策，即交易時(shí)就要承擔(dān)市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)?？?/p>

慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，“衍生商品的特性”中的“杠桿作用”是很重要的。在期權(quán)交易時(shí)，通常采

用BLACK-SCHOLES模式或BW0MLAL模式作為設(shè)立期權(quán)費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)。因此，對(duì)于交易員來(lái)說(shuō)，掌

握這些知識(shí)是最起碼的了。期權(quán)交易時(shí)，考慮市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，不僅有必要掌握期權(quán)費(fèi)價(jià)格，

還要掌握期權(quán)交易中商品的市場(chǎng)價(jià)格。做掉期交易時(shí)，對(duì)于交易員來(lái)說(shuō)，對(duì)現(xiàn)價(jià)有指導(dǎo)作用

的“即期利率”、“遠(yuǎn)期利率”是必須掌握的。

第二，金融衍生商品的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今的社會(huì)，可以說(shuō)，一切都是建立在相互信任的基礎(chǔ)上

的。有了此前提，才有可能進(jìn)行交易。不過(guò)，不能因此說(shuō)，進(jìn)行金融衍生商品交易就沒(méi)有了

信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)交易因環(huán)境的變化時(shí)，出現(xiàn)履約不完全的現(xiàn)象，也是經(jīng)常性的。在不履約或不

能完全履約時(shí)，如果是法人之間的交易，就很容易會(huì)引發(fā)對(duì)方破產(chǎn)。可見(jiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)并不能

完全規(guī)避，因?yàn)閺慕灰组_(kāi)始到結(jié)束這段時(shí)間的環(huán)境等因素，可能會(huì)出現(xiàn)許多變化，從而造成

交易的一方或雙方不能履行交易，就會(huì)使參加交易者蒙受損失。在一般金融交易中，作為信

用風(fēng)險(xiǎn)，有融資交易風(fēng)險(xiǎn)，即融資交易時(shí).，借款人到期后有不能還本的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?/p>

從合同開(kāi)始到到期日因環(huán)境的變化，有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行金融衍生商品交易時(shí)，雖然衍

生商品自身不存在風(fēng)險(xiǎn)。但是，與融資交易相同，其從約定開(kāi)始FI到交割日有一段時(shí)間，所

以也可能蒙受風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)交易中的風(fēng)險(xiǎn)，僅限于“期權(quán)費(fèi)”和“再交易成本”部分，交易本

金不會(huì)蒙受全部的風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)人在考慮衍生商品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只留意本金的大小，容

易誤認(rèn)為與融資交易有同樣的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，在這里，應(yīng)該注意交易本金是否承擔(dān)得起全部的

風(fēng)險(xiǎn)。

第三，金融衍生商品的法律風(fēng)險(xiǎn)。在考慮衍生商品交易的法律風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般交易所交易幾乎

不存在法律風(fēng)險(xiǎn)。交易所交易已經(jīng)定型一一交易所和從業(yè)者之間事先已經(jīng)訂立了交易規(guī)則。

但值得注意的是，在從事外國(guó)交易所交易的商品時(shí)，應(yīng)該注意外匯法，這是因?yàn)橥鈪R匯款

時(shí)，其自動(dòng)認(rèn)可金額等是有所限制的。衍生商品交易的法律風(fēng)險(xiǎn)是新的交易形態(tài)，中國(guó)目前

還沒(méi)有，有關(guān)的法律還是空白。

第四，衍生商品的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。從約定日到結(jié)算日發(fā)生金融資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)就是結(jié)算風(fēng)

險(xiǎn)。從衍生商品交易特有的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，主要是衍生商品“差額結(jié)算”的風(fēng)險(xiǎn)。

第五，衍生商品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指因市場(chǎng)調(diào)整和處分金融資產(chǎn)有效性降低而

出現(xiàn)的時(shí)滯性風(fēng)險(xiǎn)。交易手段越先進(jìn)，市場(chǎng)調(diào)整越便捷的市場(chǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低，反之則越

高。金融衍生商品最令人擔(dān)心的兩個(gè)問(wèn)題是：一是法律方面的不健全，二是市場(chǎng)性即流動(dòng)性

風(fēng)險(xiǎn)。

第六，衍生商品的其他風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)中所提到的操作風(fēng)險(xiǎn)，人員風(fēng)險(xiǎn)等，在衍生商品交易

中演化成為更為獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。特別是人員風(fēng)險(xiǎn)，作為從業(yè)者的交易員、后臺(tái)監(jiān)督到管理層都

有調(diào)離該公司的風(fēng)險(xiǎn)。

金融衍生商品是如何取得價(jià)值和產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的？

在金融衍生商品中，期權(quán)合約和遠(yuǎn)期合約是兩種基本金融衍生商品。例如，一家日本公司計(jì)

劃在德國(guó)建立一座工廠，6個(gè)月后需要1000萬(wàn)德國(guó)馬克資金。該公司希望將兌換成本鎖定

在現(xiàn)價(jià)上，即以套期保值來(lái)抵御馬克匯價(jià)的上升。因此，公司會(huì)立即與一家銀行訂立合約，

以現(xiàn)在商議的價(jià)格，在6個(gè)月后購(gòu)買(mǎi)1000萬(wàn)馬克。如果馬克匯價(jià)隨后上升，該公司就會(huì)從

遠(yuǎn)期合約中獲益；但如果馬克匯價(jià)下跌，該公司也會(huì)遭受損失。不管合約內(nèi)容如何訂立，總

會(huì)有一方的利益受損，因?yàn)閺臄?shù)學(xué)角度分析，金融衍生商品交易是一種零和游戲。

最主要的金融衍生商品交易，是一種被稱(chēng)作互換的遠(yuǎn)期合約。假設(shè)有兩個(gè)人分別稱(chēng)為張和

李，各自擁有一筆不完全合乎本人要求的貸款。張的貸款本金為10萬(wàn)元，利率固定為8%；

李的貸款本金也是10萬(wàn)元，但利率是浮動(dòng)的，與國(guó)庫(kù)券利率相聯(lián)系，目前也是8%。李擔(dān)心

利率會(huì)上升，而張則認(rèn)為利率會(huì)下降。于是，兩人“交換”各自的利息部分（即，用浮動(dòng)利

率交換固定利率），并商定每個(gè)季度清算一次，清算情況取決于在此期間的利率變動(dòng)狀況。

實(shí)際上，這個(gè)交易訂立了一系列的遠(yuǎn)期合約，每份合約適用于一個(gè)季度。如果利率下跌，李

必須向張支付貨幣；如果利率上升，則張必須向李支付貨幣。當(dāng)然，張和李也會(huì)考慮這樣一

個(gè)問(wèn)題：對(duì)方在合約有效的幾年時(shí)間里，是否一直愿意作出支付。這實(shí)際上就是信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)

題。對(duì)于持有合約的交易商和最終用戶來(lái)說(shuō)，這也是一個(gè)中心問(wèn)題。事實(shí)上，證券公司作為

短期交易者的性質(zhì)已經(jīng)被金融衍生商品改變了，金融衍生商品交易擴(kuò)展了其業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期信

用，這意味著，證券公司越來(lái)越像商業(yè)銀行。

在上述交易中，10萬(wàn)元的名義價(jià)值只是計(jì)算利息的參照數(shù)量，但是目前又只能用名義價(jià)值

來(lái)衡量金融衍生商品交易的規(guī)模。名義價(jià)值在進(jìn)入金融衍生商品交易這一“增值機(jī)器”后，

結(jié)果會(huì)增至數(shù)萬(wàn)億元。如果把外匯期貨與外匯期權(quán)交易和場(chǎng)外金融衍生商品交易都包括在

內(nèi)，目前未清償?shù)慕鹑谘苌唐泛霞s估計(jì)已達(dá)16萬(wàn)億美元，而美國(guó)一年GDP只有6.4萬(wàn)億

美元。

跨國(guó)公司參與貨幣合約的歷史已有數(shù)十年，近十多年來(lái)，外匯期貨和期權(quán)交易一直都是熱門(mén)

內(nèi)容。但是交易行情最為火爆的還要數(shù)場(chǎng)外金融衍生商品交易，這種特定合約的增長(zhǎng)自80

年代中期起一直令人眼花繚亂，目前其名義價(jià)值估計(jì)已有10萬(wàn)億美元。這類(lèi)金融衍生商品

交易更為復(fù)雜，也使管理者更加難以實(shí)施監(jiān)管。

對(duì)一個(gè)場(chǎng)外交易商來(lái)說(shuō)，其金融衍生商品業(yè)務(wù)量中還包括許多普通的互換交易。銀行和最終

用戶可以利用互換合約相互交換浮動(dòng)利率和固定利率，此類(lèi)交易完全用美元進(jìn)行。但是很多

合約的內(nèi)容往往超過(guò)了利率互換的范圍。

在許多金融衍生商品交易中，有時(shí)不止是兩種風(fēng)險(xiǎn)，而是一組風(fēng)險(xiǎn)的組合，包括利率方面的

和貨幣方面的一系列風(fēng)險(xiǎn)。以一家石油公司為例，既有石油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，乂有利率升高

的風(fēng)險(xiǎn)。為了回避風(fēng)險(xiǎn)，該公司就會(huì)買(mǎi)進(jìn)一個(gè)石油價(jià)格最低限價(jià)合約和一個(gè)利率最高限價(jià)合

約。如果這家公司喜歡更為便宜的合約的話，也可能會(huì)訂立這樣一個(gè)合約，只有在石油價(jià)格

下跌與利率升高同時(shí)發(fā)生時(shí)，該公司才予以付款。

金融衍生商品交易的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于它的復(fù)雜性。僅以銀行為例，為了對(duì)金融衍生商品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)

管理，銀行就需要有5個(gè)分立的賬簿，即價(jià)差賬簿、變動(dòng)率賬簿、基差賬簿、利率曲線賬簿

和指向賬簿。價(jià)差賬簿交易價(jià)差互換，使用國(guó)庫(kù)券對(duì)中、長(zhǎng)期互換進(jìn)行套期保值，運(yùn)用期貨

和國(guó)庫(kù)券的組合來(lái)為短期互換避險(xiǎn)。變動(dòng)率賬簿使用最高限價(jià)合約、最低限價(jià)合約、互換期

權(quán)和最高限價(jià)期權(quán)、最低限價(jià)期權(quán)、價(jià)差合約形成興旺的市場(chǎng)行情?；钯~簿涉及不同浮動(dòng)

利率指數(shù)間的價(jià)差，比如優(yōu)惠債券和商業(yè)票據(jù)利率與倫敦銀行同業(yè)拆放利率間的價(jià)差。后兩

個(gè)賬簿則被構(gòu)造成值利率曲線急劇升降的套利變動(dòng)以及利率的全面變動(dòng)。

過(guò)于復(fù)雜的交易風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制，使金融衍生商品的風(fēng)險(xiǎn)管理變得無(wú)從下手。即使是很高級(jí)的

衍生商品交易專(zhuān)家，也無(wú)法從自己的年度報(bào)告中了解更多的金融衍生商品的資產(chǎn)組合情況，

其結(jié)果是，金融衍生商品交易成了大家都無(wú)法知道的交易，有效監(jiān)管也就難以談及。

四、中國(guó)發(fā)展金融衍生商品市場(chǎng)面臨的課題

不管金融衍生商品交易有怎樣的不足，也不管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的難度有多大，中國(guó)都必須對(duì)發(fā)

展中國(guó)的金融衍生商品市場(chǎng)進(jìn)行準(zhǔn)備。這是因?yàn)椋阂环矫娼鹑谘苌唐方灰滓呀?jīng)成為全球金

融交易的主流，中國(guó)要進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)，不懂得利用金融衍生商品交易必然要吃大虧；另

一方面隨著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融實(shí)力也將快速增強(qiáng)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化進(jìn)程將

大大加快，金融衍生商品交易的使用很快就會(huì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

但是，由于金融衍生商品本身的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)的難控性，以及中國(guó)在金融衍生商品交易上的

空白性，所以中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)要在金融衍生商品交易過(guò)程中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和獲取利

潤(rùn)，還需要相當(dāng)?shù)臅r(shí)間和成本，還面臨著許多需要解決的問(wèn)題。

第一，會(huì)計(jì)基準(zhǔn)。要發(fā)展中國(guó)的金融衍生商品交易，首先要解決的就是會(huì)計(jì)基準(zhǔn)問(wèn)題。有關(guān)

會(huì)計(jì)基準(zhǔn)的問(wèn)題復(fù)雜并且涉及面很廣，在此僅探討“市價(jià)評(píng)估”、“損益評(píng)價(jià)”和“信息披

露“。

首先，從市價(jià)評(píng)估和損益評(píng)價(jià)上看，在當(dāng)前的會(huì)計(jì)制度中，損益評(píng)價(jià)仍然采用結(jié)算原則，也

就是說(shuō)，在結(jié)算前損益不能被反映出來(lái)。但是，衍生商品的主要特點(diǎn)之一，是從約定日到結(jié)

算日往往需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，所以，這里涉及到市價(jià)評(píng)估和損益評(píng)價(jià)的問(wèn)題。在采用結(jié)算原

則的現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中，如果衍生商品的交易跨結(jié)算期，由于衍生商品交易多為表外交易，其

交易本金在財(cái)務(wù)報(bào)表中沒(méi)有顯示，損益也沒(méi)有結(jié)算，因而，常常沒(méi)有被看作是損益現(xiàn)象。但

是，在次年度結(jié)算時(shí)，在進(jìn)行損益評(píng)價(jià)和企業(yè)評(píng)價(jià)時(shí)，就會(huì)與該年度的實(shí)際損益產(chǎn)生很大偏

差。在衍生商品交易的市價(jià)評(píng)估中，另一個(gè)問(wèn)題是市價(jià)的獲取方法。在交易所進(jìn)行的衍生商

品，其市價(jià)不難確定。但是柜臺(tái)交易的衍生商品，盡管其市價(jià)隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大日趨合

理，但各公司的價(jià)格卻未必都能取得一致。上述兩個(gè)問(wèn)題都是我國(guó)目前會(huì)計(jì)制度無(wú)法解決

的，需要進(jìn)行重新設(shè)定。

關(guān)于E48和G30的建議。“E48”是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的國(guó)際性組織“國(guó)際會(huì)計(jì)基準(zhǔn)委員會(huì)”

(InternationalAccountingStandardsCommittee)為廣泛聽(tīng)取世界各國(guó)各界對(duì)金融衍生

商品會(huì)計(jì)基準(zhǔn)的意見(jiàn)，以國(guó)際會(huì)計(jì)基準(zhǔn)公開(kāi).業(yè)務(wù)第48號(hào)“金融商品”(International

AccountingStandard-FinancialInstruments)為題公布的草案。該草案(以下稱(chēng)

“E48”)中的金融商品也包括衍生商品。G48認(rèn)為金融商品中包括衍生商品，普通金融商

品也應(yīng)同樣適用套期會(huì)計(jì)、市價(jià)會(huì)計(jì)，從而使損益評(píng)價(jià)或區(qū)間損益更加明確。

但是，由于中國(guó)尚未采用套期會(huì)計(jì)和市價(jià)會(huì)計(jì)，與衍生商品以外的金融商品之間的關(guān)系尚不

明確，如直接采用G48可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的利用者產(chǎn)生誤導(dǎo)。

另外，“G30”(GroupofThirty,由國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)的代表組成的研究會(huì))希望衍生商品

會(huì)計(jì)處理的國(guó)際性協(xié)調(diào)，對(duì)采用協(xié)調(diào)基準(zhǔn)前的會(huì)計(jì)處理，提出了如下3點(diǎn)建議：一是從業(yè)者

應(yīng)進(jìn)行市價(jià)評(píng)估，并把市價(jià)的變動(dòng)看作各區(qū)間的損益；二是最終利用者以套期保值為目的利

用衍生商品時(shí)，雙方應(yīng)在損益評(píng)價(jià)取得一致的基礎(chǔ)上進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；三是最終利用者不以套

期保值為目的利用衍生商品時(shí)，應(yīng)計(jì)入市價(jià)。這3點(diǎn)，如果直接導(dǎo)入中國(guó)的會(huì)計(jì)制度中，時(shí)

機(jī)還很不成熟。

其次，從信息披露上看，由于金融衍生商品交易多為表外交易一一即交易不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表

的交易，所以，交易是否存在無(wú)法證實(shí)，鑒此，財(cái)務(wù)內(nèi)容的公開(kāi)，即信息披露也是發(fā)展金融

衍生商品市場(chǎng)的一個(gè)重要的課題。這方面目前可參考的依據(jù)是BIS的“費(fèi)舍爾報(bào)告書(shū)”。

“費(fèi)舍爾報(bào)告書(shū)”是指1994年國(guó)際清算銀行(BIS)公布的《關(guān)于金融中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

及信用風(fēng)險(xiǎn)信息披露的議案》(AdiscussionPaperonPublicDisclosureofMarket

andCreditRisksbyPinancialIntermediate)。該文件起草委員會(huì)主席是紐約聯(lián)銀的皮

特?費(fèi)舍爾(Peter.Fisher)先生，由此得名。該文件公布的目的在于，在應(yīng)付日益擴(kuò)大衍

生商品交易的中心問(wèn)題即金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的同時(shí)，喚起關(guān)于信息披露作用的廣泛討論。

其中，包括具體的建議(如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中VAR的概念)，受該報(bào)告書(shū)的影響，世界各國(guó)都開(kāi)始

積極行動(dòng)起來(lái)，中國(guó)也必須對(duì)此進(jìn)行認(rèn)真的研究。

第二，法律問(wèn)題和稅制。金融衍生商品交易能否成立，即交易的有效性和發(fā)生破產(chǎn)、倒閉時(shí)

清算的問(wèn)題同樣是中國(guó)需要解決的難題。

首先，國(guó)內(nèi)金融衍生商品交易的合法性問(wèn)題。金融衍生商品的交易包括交易所和柜臺(tái)交易兩

種形式。在交易所進(jìn)行交易時(shí)，只要交易前充分研究，一般不會(huì)出現(xiàn)大問(wèn)題。但是，進(jìn)行柜

臺(tái)交易時(shí)卻存在法律規(guī)定成為交易障礙的情況。如在外匯交易中，交易的一方必須是經(jīng)營(yíng)外

匯業(yè)務(wù)的銀行一一根據(jù)外匯法具有外匯經(jīng)營(yíng)權(quán)的金融機(jī)構(gòu)。因此，證券公司雖然是金融機(jī)構(gòu)

卻不能與普通企業(yè)進(jìn)行與外匯有關(guān)的衍生商品(外匯貨幣掉期、外匯利率掉期、貨幣期貨交

易以及FXA等)的交易。這樣，中國(guó)的有關(guān)金融交易的各項(xiàng)法律、法規(guī)就需要做徨大調(diào)整，

特別是證券交易法中必須增加對(duì)金融衍生商品交易的確認(rèn)和規(guī)范

其次，結(jié)算的法律效力問(wèn)題。衍生商品交易日益活躍的原因之一，是ISDA(International

SwapDerivativesAssociation,國(guó)際掉期衍生聯(lián)盟)的存在。該組織的活動(dòng)不僅促進(jìn)了衍

生商品的普及，更為保障參與者的權(quán)益作出了巨大的貢獻(xiàn)。特別是對(duì)交易的基礎(chǔ)一一合同書(shū)

的規(guī)范化付出了巨大的努力。ISDA在掉期交易產(chǎn)生的初期階段，把五花八門(mén)的合同書(shū)規(guī)范

成統(tǒng)一的格式。之后，為避免與美國(guó)破產(chǎn)法相抵觸，又為該法的修訂作了大量工作。但是，

對(duì)于沒(méi)有國(guó)界的衍生商品交易來(lái)說(shuō)，一國(guó)的法律畢竟力其局限性。

ISDA合同書(shū)在美國(guó)已經(jīng)暢行無(wú)阻，但在其他國(guó)家還有很多部分與法律相悖。衍生商品交易

多是雙方合同，一方當(dāng)事者如不履行義務(wù)，則另一方也沒(méi)有履行義務(wù)的必要。所以，就出現(xiàn)

了當(dāng)一方由于倒閉等原因不能繼續(xù)履行義務(wù)時(shí)，另一方將義務(wù)履行到何種程度的問(wèn)題，也就

是說(shuō)，結(jié)算到何種程度的問(wèn)題。

順此，簡(jiǎn)單介紹3種常用的結(jié)算形式：其一，差額結(jié)算(PaymentNetting)一一把合約履

行日相同的債務(wù)、債權(quán)在交割日交割其差額;其二,債務(wù)更新(ObligationNettingor

NettingbyNovation)---在合約履行日到來(lái)之前，把復(fù)數(shù)的債權(quán)、債務(wù)并為一體；其

三，一次性結(jié)算(Close-outNetting)----在合約當(dāng)事者的一方發(fā)生可能導(dǎo)致違約事由

時(shí)，以市價(jià)結(jié)算所有的債務(wù)、債權(quán)關(guān)系。

盡管這些結(jié)算方法在降低成本的同時(shí)，也能減輕信用風(fēng)險(xiǎn)，但依然存在法律上的遺留問(wèn)題。

所以，中國(guó)要進(jìn)行金融衍生商品交易，有關(guān)結(jié)算的法律既要完備，又不能相互制肘。

再次，稅制改革問(wèn)題。由于現(xiàn)行的會(huì)計(jì)方式，規(guī)定期權(quán)費(fèi)作為定金要計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，而損

益只能在結(jié)算時(shí)才能反映出來(lái)。這與衍生商品交易的特點(diǎn)之一，即表外交易，顯然存在矛

盾。比如，在利率掉期交易中，與期權(quán)費(fèi)的收授相同，最初出現(xiàn)巨額支出時(shí);由于現(xiàn)金的交

割已經(jīng)進(jìn)行，將其計(jì)為當(dāng)前虧損，進(jìn)行區(qū)間損益評(píng)價(jià)時(shí)會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)減少。其結(jié)果是，納稅金

額減少，征稅方也無(wú)法判斷該交易是否合法。可見(jiàn)，至今世界范圍內(nèi)的稅收制度都需要進(jìn)行

改革。

五、國(guó)際金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融衍生商品風(fēng)險(xiǎn)管理的舉措

金融衍生商品交易集中了各種風(fēng)險(xiǎn)，如何通過(guò)監(jiān)管和控制，使風(fēng)險(xiǎn)盡量降低到比較低的程

度，一直是國(guó)際金融監(jiān)管當(dāng)局努力的目標(biāo)。作為國(guó)際性組織，國(guó)際清算銀行(BIS,即Bank

forInternationalSettlements)、國(guó)際證券監(jiān)督者組織(IOSCO,即International

OrganizationofSecuritiesCommissions(SimilarAgencies)、國(guó)際金所也機(jī)構(gòu)總會(huì)

(IMC,即InternationalMonetaryCommittee)以及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)代表者研究會(huì)(Group

of30)等從90年代初期開(kāi)始一直對(duì)衍生商品的交易積極提出意見(jiàn)和建議。

1994年7月，國(guó)際清算銀行公布了民間金融機(jī)構(gòu)從事衍生商品交易時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理基準(zhǔn)。該

文件由前言和5章組成：第一章為內(nèi)容簡(jiǎn)介和基本原則；第二章為風(fēng)險(xiǎn)管理手法的監(jiān)督；第

三章為風(fēng)險(xiǎn)管理的程序；第四章為內(nèi)部管理和內(nèi)部監(jiān)督；第五章為針對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的健全的管

理手法。其內(nèi)容可以概括為6點(diǎn)：一是通過(guò)董事等高層管理者實(shí)行徹底的風(fēng)險(xiǎn)管理；二是實(shí)

現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的方針、手