第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制2024/12/8第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

《風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)》研究內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)投資起源發(fā)展——風(fēng)云乍起風(fēng)險(xiǎn)投資的參加者——誰主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作程序——循規(guī)蹈矩風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入機(jī)制——精挑細(xì)選風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)制——悉心培育風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制——衣錦還鄉(xiāng)風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析——是非成敗中國風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略——指點(diǎn)迷津2第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制三十六計(jì)走為上3第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

退出的作用---三十六計(jì)走為上

上市退出機(jī)制---衣錦還鄉(xiāng)

其它退出機(jī)制---喜憂參半

二板市場---奇跡出現(xiàn)的地方

4第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.1退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的整個(gè)環(huán)節(jié)。從風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制可以看出:風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一個(gè)重要的組成部分，是風(fēng)險(xiǎn)資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點(diǎn)，又是新的行為的起點(diǎn)。5第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制（二）退出的原因

1、基于風(fēng)險(xiǎn)投資家角度的分析

風(fēng)險(xiǎn)投資家追求的是企業(yè)成長帶來的高額利潤，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險(xiǎn)投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析

增殖服務(wù)的邊際收益遞減公開市場低成本持續(xù)融資股份增殖與控制權(quán)重獲

6第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

（二）退出的作用1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)2、評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值3、保持資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是在風(fēng)險(xiǎn)性、收益性、流動(dòng)性的辨證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風(fēng)險(xiǎn)投資家總是在醞釀投資計(jì)劃之初，就精心設(shè)計(jì)退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時(shí)間以最佳方式退出。7第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

6.2上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行

含義：是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報(bào)，同時(shí)還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

8第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制二、主要優(yōu)勢(shì)

1、具有高收益性2、有利于企業(yè)持續(xù)融資3、有利于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移4、有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力5、有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)知名度6、分散投資風(fēng)險(xiǎn)9第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個(gè)月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個(gè)奇跡。風(fēng)險(xiǎn)投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報(bào)的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報(bào)，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。10第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制表1風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)

階段IPO收益倍數(shù)第一年①第二年第三年第四年第一期22.542.140.839.261.7第二期10.013.920.221.638.1第三期3.75.45.06.313.5

注：①風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)間資料來源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《處在十字路口的創(chuàng)業(yè)資本》，哈佛商學(xué)院1992年版，第170頁11第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制二、主要弊端

1、公司受強(qiáng)制性信息披露限制2、不利于原有大股東把持公司控制權(quán)3、受上市股票出售限制4、上市過程費(fèi)時(shí)費(fèi)力5、IPO受二級(jí)市場影響大

發(fā)達(dá)的IPO市場意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購?fù)顺鎏峁┝速I主，有效支持了非IPO方式退出?？傮w而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。12第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

6.3其它退出--喜憂參半

風(fēng)險(xiǎn)投資的購并退出風(fēng)險(xiǎn)投資的回購?fù)顺鲲L(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出13第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.3.1風(fēng)險(xiǎn)投資的購并退出

一、動(dòng)機(jī)——產(chǎn)生動(dòng)力的源泉

（一）購并符合風(fēng)險(xiǎn)投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、購并有追求利潤的動(dòng)機(jī)2、購并存在競爭壓力動(dòng)機(jī)3、購并存在企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)

（二）購并退出符合風(fēng)險(xiǎn)投資階段性要求

1、購并具有簡潔、迅速、費(fèi)用少的特點(diǎn)2、購并具有完全徹底性3、購并具有靈活性

4、購并退出有政府的支持14第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）購并的選擇

1、購并時(shí)機(jī)的選擇2、購并方法的選揮3、購并對(duì)象的選擇（二）購并的種類

1、一般購并（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的購并（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被非上市大公司購并（3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被上市公司購并（4）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被跨國公司購并

2、第二期購并15第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司購并程序1、準(zhǔn)備階段----市場調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報(bào)價(jià)時(shí)間、出價(jià)方法2、談判階段-----通告、出價(jià)期間交易；競價(jià)、談判、協(xié)議3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式4、整合階段-----審計(jì)；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險(xiǎn)

（二）私人公司購并程序

1、送達(dá)意向書；2、進(jìn)行調(diào)查研究；3、雙方詼判；4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準(zhǔn)；9、特別股東大會(huì)；10、完成購并活動(dòng)；11、完成后正式手續(xù)；12、購并后的管理。．16第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金購并

現(xiàn)金收購是并購方采用現(xiàn)金方式收購風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時(shí)結(jié)清，收購程序簡便。對(duì)購并方來說，不會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，購并價(jià)格相對(duì)偏低，但可以避免股票收購的證券變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也不受并購方業(yè)績的影響，使風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票購并

股票收購是并購方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險(xiǎn)投資者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股權(quán)。對(duì)并購方來說，對(duì)其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會(huì)稀釋原有股東股權(quán)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，收購價(jià)格比現(xiàn)金收購高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實(shí)際所得受購并方業(yè)績和股票市場波動(dòng)的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，但需對(duì)并購方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時(shí)長，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險(xiǎn)資本迅速變現(xiàn)的要求。

17第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制（三）混合購并

混合購并是購并方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風(fēng)險(xiǎn)投資者持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜?；旌鲜召弻?duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者和并購方的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購和股票收購之間。

世紀(jì)之交，購并浪潮再度掀起，美國19世紀(jì)以來已歷經(jīng)四次購并潮，20世紀(jì)90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和道路。18第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.3.2風(fēng)險(xiǎn)投資的回購?fù)顺?/p>

一、目的——寄予希望的表達(dá)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）改善資本結(jié)構(gòu)（三）反購并策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資本減少（二）股份回購使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購影響籌資能力19第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

1、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購（注銷）2、創(chuàng)業(yè)家股份回購（二）股份回購方法1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn) 2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤分成計(jì)劃，唯一不同之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

20第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協(xié)議（買股期權(quán)或賣股期權(quán)）2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價(jià)1、資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法--帳面價(jià)值法；市場法；公平法2、市盈率定價(jià)法3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法4、銷售額估算稅后盈利定價(jià)法5、銷售額倍數(shù)定價(jià)法6、專家評(píng)估定價(jià)法

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司之間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來的掌握和控制。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份回購也為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。21第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.3.3風(fēng)險(xiǎn)投資的清算退出

一、緣由——長痛不如短痛

（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇

二、類型——條條道路通羅馬

（一）解散清算11、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)2、公司股東大會(huì)決定解散3、企業(yè)合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會(huì)公眾利益的活動(dòng)；5、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算

1、資不抵債2、資大于債

22第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制三、程序——不變的是路，改變的是人（一）解散清算的程序1、確定清算人或成立清算組2、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記3、清理公司財(cái)產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單

4、制定清算方案5、執(zhí)行清算方案------清算財(cái)產(chǎn)及作價(jià)；確定清算損益；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財(cái)產(chǎn)；辦理清算的法律手續(xù)（二）破產(chǎn)清算的程序1、破產(chǎn)申請(qǐng)階段----提出申請(qǐng)；法院接受申請(qǐng)；債權(quán)人申報(bào)債權(quán)

2、和解整頓階段----提出整頓申請(qǐng)；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況和過程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果

3、破產(chǎn)清算階段-----宣告破產(chǎn)；組建清算組；接管企業(yè)；資產(chǎn)處置；財(cái)產(chǎn)分配方案；償還債務(wù)；報(bào)告清算工作；追究破產(chǎn)責(zé)任；注銷登記23第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制目前我國的《破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，對(duì)于全民所有制以外的其他企業(yè)法人適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序。

風(fēng)險(xiǎn)投資購并退出、回購?fù)顺?、清算退出有喜有憂、喜憂參半，無論是風(fēng)光獲利，還是血本無歸，退出都是較明智的選擇．退出才可能實(shí)現(xiàn)收益，退出才可能有下一次的進(jìn)入，下一次的收獲，成敗與否有太多的機(jī)會(huì)在其中，只要勇于拼搏，敢進(jìn)敢出，總有成功的一回，總有輝煌的一回，退出是為了更好的進(jìn)入。

24第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.4二板市場二板市場概述美國納斯達(dá)克

25第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.4.1二板市場概述

一、二板市場的概念

二板市場是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場即主板市場(MainBoard)相對(duì)應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)或小盤股市場。它是指主板市場之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場。二板市場是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)，保證風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出和循環(huán)運(yùn)作，保證風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)正常發(fā)展的不可或缺的重要機(jī)制，也是完成風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目整體市場評(píng)判和交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目升值和風(fēng)險(xiǎn)資本取得回報(bào)的主要場所。

26第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

二、二板市場的特點(diǎn)(一)前瞻性

主要上市對(duì)象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績和過去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有很好的戰(zhàn)略計(jì)劃與明確的主題概念。

(二)高風(fēng)險(xiǎn)性

二板市場是前瞻性市場，對(duì)上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對(duì)贏利沒有較高要求。有的市場甚至允許經(jīng)營虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對(duì)寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時(shí)期，大多缺乏贏利業(yè)績，二板市場無疑是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場。27第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

(三)上市費(fèi)用低廉

對(duì)新興企業(yè)而言，過高的上市費(fèi)用無異于提高了上市門檻，所以相對(duì)于主板市場而言，二板市場的上市費(fèi)用較為低廉。

(四)主要面向機(jī)構(gòu)投資者

二板市場具有高投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，它主要針對(duì)的是尋求高回報(bào)、愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如，美國納斯達(dá)克市場，其資本總額的近一半為機(jī)構(gòu)投資者所有。28第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

美國上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬美元流通股美國證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００5.251.315.464.8451(5)2５０００7.751.3524.211(5)2１億12.771.3541.744.8451(5)2２億22.751.3576.7115.7641(5)2最高限22.25+0.01*股數(shù)1.35146.71+0.019*股數(shù)501(5)229第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

(五)嚴(yán)格的市場監(jiān)管

由于二板市場上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場活躍，資產(chǎn)與業(yè)績?cè)u(píng)估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場的現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的利益，二板市場的監(jiān)管通常比主板市場更為嚴(yán)格。

(六)電子化交易

二板市場大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無需交易場地，因而具有交易費(fèi)用低和效率高的突出優(yōu)勢(shì)，而且交易的透明度極高。如納斯達(dá)克由場外交易發(fā)展而來，從一開始就沒有集中的交易場所和交易大廳，而是通過電話和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行證券交易。目前，納斯達(dá)克已在55個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立了26萬個(gè)終端，形成了一個(gè)由復(fù)雜的計(jì)算機(jī)和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場。30第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制三、二板市場的功能

1、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)2、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道3、完善資本市場體系四、二板市場的主要模式

1、獨(dú)立市場模式2、附屬市場模式3、新型市場模式31第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制獨(dú)立市場模式

是指二板市場本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)、報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)、上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管體系，有一套獨(dú)立的的運(yùn)行機(jī)制。這種二板市場實(shí)際上完全是另外一個(gè)市場，與主板市場分別獨(dú)立運(yùn)作。如，美國的NASDAQ市場、歐洲EASDAQ市場、日本的JAS-DAQ市場等。這種市場模式有利于形成獨(dú)特的市場概念，也能夠使二板市場的順利發(fā)展較少受到制約。但獨(dú)立市場模式需要較大的開創(chuàng)成本，組織運(yùn)行費(fèi)用也相對(duì)較高。32第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制附屬市場模式

是指二板市場作為主板市場的附屬機(jī)構(gòu)存在。具體又分為相對(duì)獨(dú)立形式和第二部形式。相對(duì)獨(dú)立形式是指二板市場雖附屬于主板市場，但是由主板市場成立一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)來運(yùn)作，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，至于交易系統(tǒng)，有的建立在主板市場交易平臺(tái)，有的則與主板市場完全不同。代表性的市場主要有:英國的AIM市場，新加坡證券交易及自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)SESDAQ，韓國的KOSDAQ市場，以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(HXGEM)等。第二部市場一般是主板市場的后備市場，它培育中小公司，并將成熟的公司推薦到主板市場上市，同時(shí)接受不符合主板上市條件而從主板市場退出的公司，主要代表有東京證券交易所的第二部市場，曼谷證券交易所的第二部市場等。33第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制新市場模式

所謂新市場模式，是指以歐洲新市場(Euro-NM)為代表，由德國、法國、比利時(shí)、荷蘭四國證券交易所的新市場所組成的網(wǎng)絡(luò)市場。這種市場的會(huì)員要求達(dá)到最低運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，彼此承認(rèn)會(huì)員資格，每個(gè)會(huì)員都能得到實(shí)時(shí)的市場行情，使得市場交易能夠在更大的市場空間內(nèi)進(jìn)行。34第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制6.4.2美國納斯達(dá)克市場

納斯達(dá)克市場概述納斯達(dá)克市場特點(diǎn)納斯達(dá)克市場結(jié)構(gòu)納斯達(dá)克做市商制度納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克市場監(jiān)管35第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制一、納斯達(dá)克市場概述

美國的納斯達(dá)克（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedAuotation，NASDAQ)是世界上成立最早的二板市場，也是迄今為止最引人注目，也最為成功的二板市場。它創(chuàng)立于1971年2月8日，是由全美證券商協(xié)會(huì)建立并負(fù)責(zé)組織和管理的一個(gè)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。與傳統(tǒng)的證券交易所不同，納斯達(dá)克沒有證券交易大廳，所有交易完全通過網(wǎng)絡(luò)化電子交易系統(tǒng)進(jìn)行，這一方面保證了交易信息的準(zhǔn)確和及時(shí)傳輸，另一方面也大大降低了交易的成本。納斯達(dá)克制定的上市標(biāo)準(zhǔn)較低，為大量中小企業(yè)融資提供了可能，被譽(yù)為“美國高新技術(shù)企業(yè)的推進(jìn)器”。

36第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

納斯達(dá)克在30多年的時(shí)間里發(fā)展成了一個(gè)上市公司總數(shù)和成長速度超過紐約證交所的股票市場，其成交額和總市值等指標(biāo)也與紐約證交所不相上下。目前，在納斯達(dá)克市場上市的企業(yè)共有5500家左右，其中納斯達(dá)克全國市場有3900多家，納斯達(dá)克小型資本市場有1400多家。這5500家上市股份大致可分為工業(yè)股(3100家)、其他金融股(620家)、計(jì)算機(jī)股(560家)、銀行股(350家)、通信股(150家)、生化股(100家)、保險(xiǎn)股(100家)、運(yùn)輸股(90家)等八大類。這八大類企業(yè)中，有80%的公司與高科技產(chǎn)業(yè)有關(guān)，這就是為什么納斯達(dá)克指數(shù)代表了高科技的領(lǐng)先指針。37第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制二、納斯達(dá)克市場特點(diǎn)1、以技術(shù)股為主的市場定位。2、入市門檻低，掛牌條件靈活、寬松3、初次發(fā)行市盈率高、籌資量大4、市場的流通性好、交易活躍5、嚴(yán)格的退出機(jī)制6、先進(jìn)的交易系統(tǒng)和完善的市場服務(wù)

38第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制三、納斯達(dá)克市場結(jié)構(gòu)

由兩個(gè)獨(dú)立的股票市場組成

（一）全國市場

(TheNASDAQNationalMarket)

在全國市場上市的企業(yè)都是一些大型企業(yè)，包括眾多世界知名企業(yè)，例如微軟、德爾、康柏等等，它們的股票交易非?；钴S。全國市場提供有3900多種股票，想要在全國市場上市的公司必須達(dá)到嚴(yán)格的財(cái)務(wù)、資本和管理方面的標(biāo)準(zhǔn)。39第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

（二）小型資本市場(NASDAQSmallCapMarket)小型資本市場主要為一些新興的成長型企業(yè)服務(wù)，一共有1400多種股票在此交易，上市標(biāo)準(zhǔn)中的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)比全國市場低，但管理標(biāo)準(zhǔn)與全國市場一樣。當(dāng)這些公司進(jìn)入穩(wěn)定成長期后，一般都會(huì)轉(zhuǎn)移到全國市場上繼續(xù)交易。40第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制四、納斯達(dá)克做市商制度

做市商制度是納斯達(dá)克市場的核心之一，是納斯達(dá)克成功的主要因素，也是納斯達(dá)克不同于其他交易所的區(qū)別所在。

（一）做市商的含義所謂做市商(MmketMaker)是指在證券市場上具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人，這些機(jī)構(gòu)不斷向交易者報(bào)出某些特定證券的買入價(jià)和賣出價(jià)，并在所報(bào)價(jià)位上接受公眾買賣要求，保證及時(shí)成交，通過這樣的連續(xù)買賣，來維持市場必要的流動(dòng)性。做市商是活躍在二級(jí)市場上的主要力量。41第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

(二)做市商制度的特點(diǎn)1、所有客戶訂單都必須通過做市商自己的賬戶買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。2、做市商必須在看到訂單前報(bào)出買賣價(jià)格，而投資人在看到報(bào)價(jià)后才下訂單，因此做市商制也被稱做報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易制度。(三)做市商的功能

1、提供流動(dòng)性

2、穩(wěn)定市場3、價(jià)格發(fā)現(xiàn)

42第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

(四)做市商的職責(zé)1、保持詳細(xì)的交易記錄并堅(jiān)持財(cái)務(wù)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)。2、發(fā)布有效的買、賣兩種報(bào)價(jià)，競爭投資者的委托單。做市商的報(bào)價(jià)必須和市場價(jià)格一致，買賣價(jià)差必須保持在規(guī)定的最大限額之內(nèi)。3、在交易完成后的90秒鐘內(nèi)報(bào)告有關(guān)交易情況，并向公眾公布。4、保持存貨，不間斷地為買賣兩方面做市，做市商必須隨時(shí)準(zhǔn)備用自己的賬戶買賣它所負(fù)責(zé)的股票。5、做市商必須烙守自己的報(bào)價(jià)，必須在它的報(bào)價(jià)下執(zhí)行股票的買賣委托單。6、提高投資者交易的積極性。

禁止做市商“鎖定”或“交叉”市場；做市商價(jià)格必須是內(nèi)部交易市場的最優(yōu)價(jià)格。43第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

納斯達(dá)克市場要求在其上市的每一個(gè)公司必須至少有2名做市商。一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達(dá)到40-45家，微軟公司最多時(shí)達(dá)到52家。2001年12月，納斯達(dá)克全國市場的股票平均有做市商168家。在有做市商的情況下，證券的買賣雙方都無需等到對(duì)方的出現(xiàn)才能交易，可以直接與做市商進(jìn)行證券買賣，從而保持了市場的活躍。眾多做市商的存在及其競爭，有利于確定公平的交易價(jià)格，保證了市場的深度與交易的連續(xù)性，使得證券交易更具透明度。而且，對(duì)于一些存續(xù)時(shí)間短、公眾認(rèn)知度低、毫無經(jīng)營業(yè)績的上市創(chuàng)業(yè)公司，如果沒有知名的投資銀行來充當(dāng)做市商，很難獲得眾多散戶投資者的參與投資。

44第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制五、納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)

（一）全國市場經(jīng)營性公司

1、凈有形資產(chǎn)達(dá)到600萬美元；2、稅前收入達(dá)到1800萬美元；3、公眾流通股不少于110萬股；4、公眾流通股市值不低于800萬美元；5、至少有400個(gè)股東6、賣方報(bào)價(jià)不低于5美元7、至少有3個(gè)做市商45第六章風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

（二）全國市場未贏利公司