2025年度展望（七）：財(cái)政政策：總量力度增加、節(jié)奏靠前發(fā)力

n一、次貸危機(jī)期間，美國(guó)開(kāi)展財(cái)政刺激的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)執(zhí)業(yè)證書(shū)：S0最好。參考美國(guó)國(guó)會(huì)測(cè)算，擴(kuò)大政府直接支反映出相關(guān)財(cái)政刺激效果可能較好?！冻Ｒ?guī)逆周期調(diào)節(jié)政策有哪些？—激，其中自2009至2012年，美國(guó)財(cái)政赤字連美元的歷史高位。特別是2009年，美國(guó)赤字率以9.8%創(chuàng)下新冠疫情前超過(guò)60%，對(duì)消費(fèi)的撬動(dòng)倍數(shù)介于5-20，未來(lái)上述政策或可進(jìn)一步加搬遷至貸款規(guī)模更低、月供水平更可負(fù)擔(dān)的新住宅。此外，考慮到財(cái)政部安排2025年發(fā)行280好地滿(mǎn)足地方債還本付息要求，因此未來(lái)長(zhǎng)期上）的供給或?qū)⒂兴黾印Ｆ笤诖媪侩[債被置換后，可能加大市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)投資而非傳統(tǒng)基建投資， 4 4 7 9 13 182.1.規(guī)模方面：廣義赤字率可能創(chuàng) 18 212.3.節(jié)奏方面：地方債項(xiàng)目審批權(quán)下放后，地方 252.4.意愿方面：化債提振地方政府投資意 27 28 4 5 5 14 15 15 16 16 17 17 20 20 22 22 25 26 27 27 6 7 9 10 12 13 15 15 18 19 23 24 26 28破產(chǎn)、金融體系穩(wěn)定性受到重創(chuàng)。CDO圖1：“M-MBS-CDO-REPO/ABCP”的傳導(dǎo)鏈條加劇了次貸危機(jī)對(duì)全球金融體系的破壞CDOMBS提供抵押貸款資金提供抵押貸款資金分散投資于夾層數(shù)據(jù)來(lái)源：《TheFinancialCrisisInquiryReport》，東吳證券研究所圖2：2000s美國(guó)住宅投資憑借收益更高、波動(dòng)更低獲得了居民在資產(chǎn)配置時(shí)的更多青睞上年S&PCoreLogicCase-Shill年初10年期美國(guó)國(guó)債收益率 。 。上年標(biāo)普500指數(shù)同比增速20232022202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED，Wind，東吳證券研究所注：在線(xiàn)性外推預(yù)期下，可考慮以上年S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的同比增速作為當(dāng)年住宅投資的收益預(yù)期、以年初10年期美國(guó)國(guó)債收益率作為當(dāng)年固定收益資產(chǎn)投資的收益預(yù)期、以上年標(biāo)普500指數(shù)的同比增速作為當(dāng)年股票投資的收益預(yù)期。圖3：次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅降息以托底經(jīng)濟(jì)7654320貼現(xiàn)窗口一級(jí)貸款利率-聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限2024-012023-012022-012020-012009-012008-012024-012023-012022-012020-012009-012008-012007-012006-012005-012004-012003-012002-01 數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、東吳證券研究所表1：為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)了一系列超常規(guī)貨幣政策工具AMLF貸工具具-482億美元周度借貸工具，面向一級(jí)交易商，以國(guó)債交換合格質(zhì)押品，期限一隔夜借貸工具，針對(duì)三方回購(gòu)中的合格質(zhì)押品為一級(jí)交易商提供融資銀行控股公司、外國(guó)銀行的美國(guó)分支等機(jī)構(gòu)提供優(yōu)成本法從貨幣市場(chǎng)基金買(mǎi)入最高短期評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行為面向貨幣市場(chǎng)投資人收購(gòu)其持有的高評(píng)級(jí)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的、剩余期限紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行個(gè)月期貸款，由公司自商業(yè)票據(jù)發(fā)行人處直接認(rèn)購(gòu)商業(yè)向持有符合條件資產(chǎn)支持證券的投資人發(fā)放貸款，借此鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)底層資產(chǎn)為汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款等符合條件的新發(fā)高評(píng)級(jí)資產(chǎn)支持證券數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，東吳證券研究所表2：自2008年至2012年，美國(guó)累計(jì)實(shí)施了近2萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激《經(jīng)濟(jì)刺激法案》《補(bǔ)充撥款法案》《住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案》《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》《失業(yè)補(bǔ)償延期法案》《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》《補(bǔ)充撥款法案》《工人、房主和商業(yè)援助法案》《國(guó)防部撥款法案》《臨時(shí)延期法案》《恢復(fù)就業(yè)雇用激勵(lì)法案》《繼續(xù)延期法案》《失業(yè)補(bǔ)償延期法案》《聯(lián)邦航空管理局航空運(yùn)輸現(xiàn)代化與安全改進(jìn)法案》《小企業(yè)就業(yè)法案》《減稅、失業(yè)保險(xiǎn)再授權(quán)和就業(yè)法案》《鼓勵(lì)雇用退伍軍人法案》*《臨時(shí)工資減稅延期法案》《中產(chǎn)階級(jí)減稅和就業(yè)法案》數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)，東吳證券研究所注：《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》對(duì)應(yīng)的“4170億美元”數(shù)據(jù)系截至2012年9月17日統(tǒng)計(jì)結(jié)果；*代表介于0至10億美元；由于原始披露單位是十億美元，因此本表進(jìn)行單位調(diào)整后可能不夠精確。（1）支持金融機(jī)構(gòu)：除救助特定主體外，政策核心是計(jì)劃，才能獲得美國(guó)政府的進(jìn)一步支持。因房?jī)r(jià)下跌壓力，還推動(dòng)了房主能夠在房貸支出以外有能力進(jìn)行其他消費(fèi)。（4）為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。為鼓勵(lì)私人部門(mén)參與某些流動(dòng)性快速下提供資金以彌補(bǔ)潛在損失；②借助公私投資計(jì)劃（PPIP以財(cái)政資金撬動(dòng)私人部門(mén)資表3：?jiǎn)栴}資產(chǎn)救助計(jì)劃的成本測(cè)算****資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所注：*代表該數(shù)值介于-5至5。企業(yè)在購(gòu)買(mǎi)可折舊商業(yè)資產(chǎn)當(dāng)年的稅前扣除規(guī)模提高一倍至年簽訂合同并投入使用的特定資產(chǎn)，允許企業(yè)稅前扣除投資成本表4：《經(jīng)濟(jì)刺激法案》的成本測(cè)算貸款限額***資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所注：FHA為聯(lián)邦住房管理局，“準(zhǔn)州”指未建立州級(jí)行政區(qū)劃的美國(guó)領(lǐng)土，*代表金額介于-5000萬(wàn)美元至0。表5：《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》對(duì)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)的貢獻(xiàn)測(cè)算*******資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所注：*代表介于0至0.05，**代表介于-0.05至0。表6：《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》的成本測(cè)算0000000000教育部000000000000(②-①,負(fù)值代表財(cái)力被削弱）資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所注：原始披露數(shù)據(jù)單位為十億美元，本表調(diào)整為億美元后，可能受四舍五入等因素影響，個(gè)別數(shù)據(jù)不夠精確。表7：《減稅、失業(yè)保險(xiǎn)再授權(quán)和就業(yè)法案》的成本測(cè)算0000000000000111300000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000331000000077資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所擴(kuò)大政府直接支出、提高對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付兩類(lèi)措施所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出乘數(shù)下限均不低于0.4、上限接近甚至超過(guò)2.0，反映出相關(guān)財(cái)政刺激效果可能較好。其中，擴(kuò)大提供失業(yè)補(bǔ)償及補(bǔ)貼醫(yī)保費(fèi)用、提高針對(duì)（圖4：不同類(lèi)型的財(cái)政刺激政策所對(duì)應(yīng)的預(yù)計(jì)產(chǎn)出乘數(shù)差異較大（倍）對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付對(duì)個(gè)人的轉(zhuǎn)移支付對(duì)擴(kuò)對(duì)對(duì)對(duì) 對(duì)擴(kuò)對(duì)對(duì)對(duì)（州（州（州（州體體者)支)體者)支)支付付數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所參考密歇根大學(xué)自2008年2月至6月通過(guò)消費(fèi)者調(diào)查收集的2518份問(wèn)卷，通過(guò)統(tǒng)計(jì)不同類(lèi)型群體對(duì)退稅所獲資金的計(jì)劃用途，我們能夠大致評(píng)估退稅對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效果。左右的退稅支持，財(cái)政支出規(guī)模的迅速擴(kuò)大或?qū)?dǎo)致不可避免的赤字大幅提高。高位。特別是2009年，美國(guó)赤字率以9.表8：2008年，計(jì)劃將退稅所獲資金主要用于消費(fèi)的人數(shù)占比低于20%退稅所獲資金的計(jì)劃用途問(wèn)卷數(shù)量（份）主要用于消費(fèi)44720%主要用于儲(chǔ)蓄71532%主要用于還債48%不會(huì)獲得退稅212-尚未考慮或拒絕回答61-合計(jì)2518100%數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER，東吳證券研究所圖5：邊際消費(fèi)傾向與年齡可能正相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER，東吳證券研究所圖6：存量債務(wù)負(fù)擔(dān)可能削弱低收入群體邊際消費(fèi)傾向數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER，東吳證券研究所表9：美國(guó)財(cái)政應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)所依據(jù)的主要法案《經(jīng)濟(jì)刺激法案》《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》-成本約為310億美元）核心舉措加大針對(duì)納稅人的退稅接消費(fèi)或投資的規(guī)模、為個(gè)人和企業(yè)提供階段性稅收減免數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)，美國(guó)財(cái)政部，東吳證券研究所圖7：自2009至2012年，美國(guó)財(cái)政赤字連續(xù)4年維持在超過(guò)1萬(wàn)億美元的歷史高位0202420232024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所注：“財(cái)政赤字”正值代表財(cái)政盈余、負(fù)值代表財(cái)政赤字。美國(guó)財(cái)年為上年10月1日至當(dāng)年9月30日。圖8：2009年，美國(guó)赤字率以9.8%創(chuàng)下新冠疫情前的歷史記錄（%）財(cái)政收入占GDP比例財(cái)政支出占GDP比例財(cái)政赤字占GDP比例（右軸%）202420232022202120202019201820172016201520142013201220112024202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000420數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室，東吳證券研究所注：“財(cái)政赤字”正值代表財(cái)政盈余、負(fù)值代表財(cái)政赤字。美國(guó)財(cái)年為上年10月1日至當(dāng)年9月30日。持續(xù)下降，但事實(shí)上，同期美國(guó)政府未償債務(wù)占GDP的2016年進(jìn)一步上升至約77%，美國(guó)政府的債務(wù)水平已攀升至接近二戰(zhàn)時(shí)期的歷圖9：次貸危機(jī)后，美國(guó)10Y國(guó)債、房?jī)r(jià)、標(biāo)普500指數(shù)恢復(fù)至危機(jī)前水平分別用時(shí)16.3年、8.8年、5.2年0S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)S&PCoreLogicCase-Shiller美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)86422023-092023-092020-012009-012008-022007-032006-042005-052004-062003-072002-08數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED、S&P，Wind，東吳證券研究所圖10：次貸危機(jī)后，美國(guó)政府未償債務(wù)占GDP的比例持續(xù)走高數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)國(guó)會(huì)，東吳證券研究所新增專(zhuān)項(xiàng)債加碼4000億元用于支持地產(chǎn)去庫(kù)表10：在中性預(yù)期下，2025年全國(guó)廣義赤字率或?qū)⑦_(dá)到10%狹義赤字率（假設(shè)2025年GDP名義增速為7%）0其中：支持“兩重”“兩新”000-000-數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所表11：即使在謹(jǐn)慎預(yù)期下，2025年全國(guó)廣義赤字率可能也會(huì)創(chuàng)下近年歷史記錄-（按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局GDP數(shù)據(jù)計(jì)算）-00000（按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局GDP數(shù)據(jù)計(jì)算）-數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖11：次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)“去庫(kù)存”耗時(shí)近15年2023-082023-012023-082023-012022-062020-092020-022009-082009-012008-062007-042006-092006-022005-072004-052003-032002-082002-010數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)人口普查局，F(xiàn)RED，東吳證券研究所圖12：2009Q1當(dāng)10年期美債利率下滑至低于住宅租售比后，美國(guó)住宅售價(jià)“止跌回穩(wěn)”98765432102019Q32019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q12007Q32007Q12006Q32006Q12005Q32005Q12004Q32004Q12003Q32003Q12002Q32002Q12001Q32001Q12000Q32000Q150數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED、S&P，東吳證券研究所在土地出讓收入大幅下滑的影響下，近年大量新發(fā)地方政府債券被用于化解隱性債務(wù)、圖13：自2021年至2023年，發(fā)債城投ROIC大多低于2%且整體呈下降趨勢(shì)9009002021年發(fā)債城投ROIC分布2022年發(fā)債城投ROIC分布2023年發(fā)債城投ROIC分布8002000%以下0%至1%1%至2%2%至3%3%至4%4%至5%5%及以上數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：統(tǒng)計(jì)對(duì)象為截至2024年12月10日仍有境內(nèi)存續(xù)債券的發(fā)債城投。圖14：自2021年至2023年，A股上市公司ROIC大多高于3%2021年A股上市公司ROIC分布2022年A股上市公司ROIC分布2023年A股上市公司ROIC分布00%以下0%至1%1%至3%3%至5%5%至10%10%至15%15%至20%20%及以上數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：統(tǒng)計(jì)對(duì)象為2021、2022、2023三年年末均未被提示ST或*ST的個(gè)股。學(xué)金支持力度、②對(duì)失業(yè)群體提供失業(yè)補(bǔ)償及補(bǔ)貼醫(yī)保費(fèi)用、③提高針對(duì)（中低收入）標(biāo)；另一方面，在利率下行趨勢(shì)影響下，國(guó)內(nèi)公積金貸款與普通商貸的利差逐步收窄，表12：近年來(lái)，全國(guó)減稅降費(fèi)力度維持在較大水平，宏觀(guān)稅負(fù)整體有所下降收收入提高個(gè)人所得稅基本減除費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)化稅率結(jié)構(gòu)翹尾因素，合計(jì)戶(hù)重點(diǎn)稅源企業(yè)銷(xiāo)售收入稅費(fèi)負(fù)擔(dān)率（企業(yè)繳納的稅收和社保費(fèi)2162億元，為煤電和供熱企業(yè)辦理‘減、退、緩’稅271億元。企業(yè)提前享受企業(yè)采購(gòu)金額同比增長(zhǎng)20.1%.2022年，全年新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)超過(guò)人賬戶(hù)的增值稅留抵退稅款2.46萬(wàn)億元，超過(guò)2022023年，全國(guó)新增減稅降費(fèi)及退稅緩費(fèi)22289.9億元，分行業(yè)看，與之相關(guān)的批發(fā)零售業(yè)占比最高，新增減稅降費(fèi)及退稅緩費(fèi)比42.6%；分企業(yè)規(guī)?？矗行∥⑵髽I(yè)受益最明顯，數(shù)據(jù)來(lái)源：中央政府網(wǎng)，東吳證券研究所表13：在房地產(chǎn)下行期，中美兩國(guó)部分政策應(yīng)對(duì)存在“異曲同工之妙”加大針對(duì)納稅人的退稅力度---提供住宅抵押貸款再融資支持---援助特定金融或汽車(chē)企業(yè)------《美國(guó)復(fù)加大政府支出力度---預(yù)期2025年增加約43億美元---個(gè)人反洗錢(qián)稅減免、臨時(shí)遺產(chǎn)稅減免、臨時(shí)減免雇員工資稅等數(shù)據(jù)來(lái)源：中央政府網(wǎng)，中國(guó)財(cái)政部，美國(guó)國(guó)會(huì)，美國(guó)財(cái)政部，東吳證券研究所注：美元兌人民幣匯率取1:7。對(duì)債務(wù)到期或提前償還存量高息融資，整體看來(lái)，明年地方債供給節(jié)奏可能相對(duì)前置。圖15：2024年1-4月，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模僅為全年限額的19%2020年2021年2022年2023年2024年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所注：圖中指標(biāo)為“新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模/全年新增專(zhuān)項(xiàng)債限額”，部分?jǐn)?shù)值高于100%可能受特殊政策影響，圖16同理。圖16：2024年，新增一般債發(fā)行節(jié)奏為近5年最慢水平2020年2021年2022年2023年2024年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所表14：2024年受年初增發(fā)國(guó)債項(xiàng)目審核影響，新增專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目下達(dá)相對(duì)較晚財(cái)政部完成下達(dá)增發(fā)國(guó)債第一批資金預(yù)算2379擬安排國(guó)債資金超5600億元。第二批項(xiàng)目清單包括財(cái)政部完成下達(dá)增發(fā)國(guó)債第二批資金預(yù)算5646億元，體系建設(shè)工程（森林草原防火阻隔系統(tǒng)）補(bǔ)助資金400億元。急能力提升工程，重點(diǎn)自然災(zāi)害綜