2025年醫(yī)藥策略報(bào)告：破局之道后政策時(shí)代中國醫(yī)藥發(fā)展脈絡(luò)

2025年醫(yī)藥策略報(bào)告——破局之道：后政策時(shí)代中國醫(yī)藥發(fā)展脈絡(luò)請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明◥

后集采時(shí)代的醫(yī)藥投資方法論：增量看空間，存量看結(jié)構(gòu)增量看空間：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的增量空間主要來自于醫(yī)保、自費(fèi)和出海三大支付端。醫(yī)保收入占GDP的比重逐年提升，城鎮(zhèn)化率是核心驅(qū)動力；自費(fèi)醫(yī)療市場有望隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)、居民醫(yī)療消費(fèi)升級觀念的改善，成為醫(yī)保外的有力補(bǔ)充；醫(yī)藥出海業(yè)務(wù)逐漸深化，從原料藥、制劑和基礎(chǔ)耗材到創(chuàng)新藥出海。存量看結(jié)構(gòu)：醫(yī)改對行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈利益再分配，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)從進(jìn)口到國產(chǎn)、由產(chǎn)品到服務(wù)、由仿制到創(chuàng)新、由輔助到剛需、由渠道到產(chǎn)品的變化，產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會的尋找需要緊抓存量結(jié)構(gòu)性變化。◥

細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)趨勢及選股思路分析傳統(tǒng)藥企通過快速新產(chǎn)品迭代的“群狼戰(zhàn)術(shù)”對抗單品銷售峰值天花板，biotech出海享受海外產(chǎn)品及估值定價(jià)權(quán)，醫(yī)療器械平臺化和國際化打開成長空間，CRO需求觸底迎來溫和復(fù)蘇，中藥板塊從系統(tǒng)性提升估值時(shí)代進(jìn)入精選個(gè)股期，醫(yī)療服務(wù)關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇、政策預(yù)期和長期經(jīng)營質(zhì)量改善，藥品零售短期政策陣痛、長期享受處方外流和集中度提升的龍頭效應(yīng)，藥品批發(fā)板塊關(guān)注左側(cè)絕對收益的布局機(jī)會，原料藥淡化對價(jià)格的關(guān)注、回歸需求端的成長性。◥

投資建議2025年關(guān)注兩條核心投資主線：1、高質(zhì)量創(chuàng)新藥出海。醫(yī)藥支付壓力和產(chǎn)業(yè)競爭，出海是有想象力的投資機(jī)會，未來幾年有望成為創(chuàng)新藥出海的高速成長期，創(chuàng)新藥出海進(jìn)入2.0時(shí)代，關(guān)注高質(zhì)量創(chuàng)新藥出海；2、大批量左側(cè)資產(chǎn)的估值有望修復(fù)。過去幾年醫(yī)藥板塊因?yàn)獒t(yī)改、消費(fèi)預(yù)期等多種原因回撤較多，積累了大量左側(cè)資產(chǎn)，CRO、消費(fèi)醫(yī)療、藥房等，關(guān)注左側(cè)資產(chǎn)估值修復(fù)機(jī)會。建議標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、康方生物、三生國健、科倫博泰、信達(dá)生物、華東醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、艾德生物、新產(chǎn)業(yè)、聯(lián)影醫(yī)療、奕瑞科技、惠泰醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、美好醫(yī)療、怡和嘉業(yè)、華潤三九、東阿阿膠、羚銳制藥、太極集團(tuán)、藥明康德、藥明合聯(lián)、益豐藥房。◥

風(fēng)險(xiǎn)提示：商業(yè)化銷售不及預(yù)期；臨床進(jìn)度或上市時(shí)間不及預(yù)期；競爭格局惡化；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。1

醫(yī)藥投資困境和破局之道近年來醫(yī)藥投資相對比較艱難，無論是投資端還是實(shí)業(yè)：從資本市場來看，醫(yī)藥板塊連續(xù)下跌超過3年，醫(yī)藥指數(shù)最大回撤超過50%；從產(chǎn)業(yè)角度來看，由于支付壓力、需求等多種影響，企業(yè)經(jīng)營基本面承壓。與此同時(shí)，COVID-19帶來的周期性需求增加掩蓋了行業(yè)本身的變化，使得很多問題集中在近兩年展示出來。圖1：申萬醫(yī)藥高點(diǎn)最大回撤超過50%圖2：2021-2022年恒瑞醫(yī)藥過去20多年首次收入增速為負(fù)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01醫(yī)藥生物資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，國聯(lián)證券研究所

數(shù)據(jù)截至2024年11月29日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業(yè)總收入（億元）同比(%)醫(yī)藥是一個(gè)相對特殊的產(chǎn)業(yè)，定價(jià)&支付方是醫(yī)保、決策方是醫(yī)生、需求端是患者、生產(chǎn)端是企業(yè)，傳統(tǒng)交易環(huán)節(jié)的幾個(gè)要素在醫(yī)藥板塊是隔離的，其商業(yè)模式由政策和市場共同調(diào)節(jié)。正因?yàn)檫@種特性，使得醫(yī)藥板塊階段性的走勢取決于“公平”和“效率”的相對力度。近幾年來醫(yī)改的力度相對更大一些，創(chuàng)新藥談判、仿制藥集采、耗材集采，使得醫(yī)藥的存量產(chǎn)品降價(jià)過高，醫(yī)藥傳統(tǒng)企業(yè)過去積累的競爭力減弱。312533451640422525325545611660394152%59%53%5356%52%5662%48%4861%56%58%96%98%93%95%96%98%74%98%0%30%60%90%120%0204060804+7試點(diǎn)4+7擴(kuò)圍第二批第三批第四批第五批第六批第七批第八批第九批采購品種數(shù)中選品種數(shù)平均降幅最高降幅醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)方：醫(yī)保決策方：醫(yī)生需求方：患者生產(chǎn)方：企業(yè)圖3：醫(yī)藥板塊特殊的產(chǎn)業(yè)鏈要素分工圖4：仿制藥集采平均價(jià)格降幅在50%-60%資料來源：江蘇華招網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所本輪醫(yī)改的核心原因是結(jié)構(gòu)性老齡化。老齡化給醫(yī)藥市場帶來需求的同時(shí)，也代表了勞動力的缺失和醫(yī)?；I資能力的減弱，醫(yī)保收入減少、支出增大，進(jìn)而產(chǎn)生收支不平衡的壓力。人口結(jié)構(gòu)性老齡化的期限錯(cuò)配。醫(yī)保收入變化：目前由職業(yè)生涯末期的60后“嬰兒潮”和職業(yè)生涯早期80-90后“嬰兒潮”貢獻(xiàn)，未來隨著60后“嬰兒潮”的退休，醫(yī)保收入會縮水。醫(yī)保支出變化：60歲以上人口是醫(yī)保支出的主力人群，隨著60后“嬰兒潮”的集體變老，醫(yī)保支出壓力凸顯。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500人口數(shù)量（萬人）2

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74年齡05001000150020002500300035002

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74人口近似數(shù)量（萬人）圖5：人口結(jié)構(gòu)近似模擬曲線（2024年）圖6：人口結(jié)構(gòu)近似模擬曲線（2034年）資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000邁瑞醫(yī)療恒瑞醫(yī)藥百濟(jì)神州-U藥明康德片仔癀愛爾眼科云南白藥聯(lián)影醫(yī)療萬泰生物百利天恒-U0501001502002503003502019A2020A2024E2025E2021A 2022A 2023A恒瑞醫(yī)藥收入 百濟(jì)神州收入人口結(jié)構(gòu)性老齡化是未來的醫(yī)藥投資需要適應(yīng)的社會狀態(tài)。在醫(yī)改的背景下，醫(yī)藥板塊也產(chǎn)生了很多結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，很多公司借助醫(yī)改的契機(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長。例如：①從收入體量來看，以百濟(jì)神州為代表的新興創(chuàng)新藥企銷售規(guī)模2025年有望超過恒瑞醫(yī)藥成為第一；②從市值體量來看，醫(yī)藥市值top10的公司中已經(jīng)有兩家后起之秀（百濟(jì)神州、百利天恒）。投資者需要從舊的選股框架中解放出來，按照新的思路去選新的股票。新商業(yè)模式和公司體現(xiàn)出成長潛力，這有望成為未來醫(yī)藥投資最大的α。后醫(yī)改時(shí)代醫(yī)藥選股思路可以概括為10個(gè)字：增量看空間，存量看結(jié)構(gòu)。圖7：恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州收入對比（億元） 圖8：申萬醫(yī)藥板塊市值top10公司（億元）資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，國聯(lián)證券研究所，數(shù)據(jù)截至2024年11月9日；預(yù)測為Wind一致預(yù)期2

“增量看空間”：尋找醫(yī)藥新時(shí)代的增量具備投資價(jià)值的公司需要找準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)鏈的潛在付款方。醫(yī)保、自費(fèi)、出海是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)增量空間的三大支付端，增量投資機(jī)會取決于能否有效抓住這三個(gè)方向。醫(yī)保出海自費(fèi)圖9：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)三大支付端資料來源：國聯(lián)證券研究所整理醫(yī)保繳納的金額跟收入正相關(guān)，60后“嬰兒潮”的退休同時(shí)影響了個(gè)人收入和醫(yī)保繳納金額，因此，結(jié)構(gòu)性老齡化或影響醫(yī)保增速的絕對值，但不影響醫(yī)保收入在GDP中所占的比重，對應(yīng)到投資端，我們認(rèn)為醫(yī)保或影響醫(yī)藥的絕對收益，相對收益影響較小。隨著城鎮(zhèn)化率的提升，醫(yī)保占GDP的比重有望提高，我們認(rèn)為醫(yī)保的壓力并不影響醫(yī)藥的“超配”。2.48%2.45%2.50%2.57%2.66%2.4%2.33%2.3%2.2%2.1%2.5%2.6%2.7%201820192020202120222023圖10：醫(yī)保收入占GDP的比重在提升資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所城鎮(zhèn)化率提升：從2000年以來，城鎮(zhèn)化率從2000年的36%提高到2023年的66%，23年時(shí)間提升近30%，按照2024年7月國務(wù)院關(guān)于城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的行動計(jì)劃，未來5年時(shí)間，城鎮(zhèn)化率有望提高到70%。城鎮(zhèn)人口籌資能力更強(qiáng)：不考慮老人和孩子，城鎮(zhèn)人口都是按照工資的固定比例繳納五險(xiǎn)一金，非城鎮(zhèn)人口均按照固定年金額繳納醫(yī)保；隨著城鎮(zhèn)化率的提升，醫(yī)保的籌資能力有望增強(qiáng)。圖11：城鎮(zhèn)化率提升資料來源：Wind，醫(yī)保局官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所36%66%0%10%20%30%40%50%60%70%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023城鎮(zhèn)化率13,53815,84515,73219,00320,79320,4997,8468,5769,1149,72410,1298,8630%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023圖12：醫(yī)保二元結(jié)構(gòu)（億元）城鎮(zhèn)職工收入 城鄉(xiāng)居民收入以價(jià)換周轉(zhuǎn)率：近年來，新藥從上市到進(jìn)醫(yī)保的速度越來越快，雖然創(chuàng)新藥談判意味著降價(jià)，但降價(jià)意味著更快地進(jìn)入醫(yī)保，縮短周轉(zhuǎn)期，提高周轉(zhuǎn)率。以談判新增腫瘤藥為例，納入醫(yī)保中位時(shí)長從2017年約8年到2023年的1年。7.93.22.21.21.31.61.10246810201720182019202020212022202311018027426831720172021309413014120181451762822018 2019 20202017年談判品種2019 2020 20212018年談判品種2019 2020 20212019年談判品種圖13：談判新增腫瘤藥獲批上市到納入醫(yī)保時(shí)長（年）圖14：3次醫(yī)保談判準(zhǔn)入藥物納入目錄后銷售快速增長（億元）資料來源：醫(yī)藥魔方，丁香園insight，國聯(lián)證券研究所圖18：2014-2023

中國上市創(chuàng)新藥統(tǒng)計(jì)（個(gè)）圖17：2014-2023

NDA創(chuàng)新藥統(tǒng)計(jì)（個(gè)）536217826523332529287227751147265721151332302423201331351252362012984406516000200400600800國產(chǎn)化藥2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國產(chǎn)生物藥 進(jìn)口化藥 進(jìn)口生物藥系列5213136132163217242348284343457368338102426612816100715421466167204008001200160020002014 2015 2016 2017 2018Phase1 Phase1/2 Phase22019 2020 2021 2022 2023Phase2/3 Phase3 系列615134346111211191215211929354659556686671260306090120150國產(chǎn)化藥2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國產(chǎn)生物藥 進(jìn)口化藥 進(jìn)口生物藥系列5881320196341579131316843595351765179020406080100國產(chǎn)化藥2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國產(chǎn)生物藥 進(jìn)口化藥 進(jìn)口生物藥 系列5資料來源：醫(yī)藥魔方，國聯(lián)證券研究所新藥數(shù)量增加：2018年以來，IND、臨床試驗(yàn)數(shù)量、NDA、上市新藥數(shù)量均呈大幅提高。圖15：中國歷年首次IND創(chuàng)新藥數(shù)量（個(gè)） 圖

16：2023年中國新藥臨床試驗(yàn)數(shù)量有所回升（個(gè)）創(chuàng)新藥研發(fā)周轉(zhuǎn)率的提升，從底層原理上提高了創(chuàng)新藥公司的DCF估值：現(xiàn)金流每提前1年，DCF估值提升r（折現(xiàn)率），按照r=7%來近似測算，進(jìn)醫(yī)保速度從8年縮到1年，DCF估值大約差距為61%(=(1+7%)^7-1)。存量仿制藥公司的下跌主要是集采后原有的永續(xù)增長模型被破壞，估值下降；創(chuàng)新藥公司的上漲是因?yàn)樾庐a(chǎn)品上市和進(jìn)醫(yī)保速度加快，降低了DCF估值的分母。年份01 2 3 4 ……n原現(xiàn)金流原估值A(chǔ)1 A2 A3 ……S1=A1/(1+r)^2+A2/(1+r)^3+A3/(1+r)^4+……An提前1年現(xiàn)金流現(xiàn)估值A(chǔ)1 A2 A3 A4 ……S2=A1/(1+r)^1+A2/(1+r)^2+A3/(1+r)^3+……AnS2=S1*(1+r)圖19：放量窗口期對于DCF估值影響的定量測算資料來源：國聯(lián)證券研究所整理中國的醫(yī)療自費(fèi)基礎(chǔ)相對薄弱，醫(yī)療開支占GDP比重低于發(fā)達(dá)國家，這是跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平息息相關(guān)的。從全球視角看，醫(yī)療開支占比跟人均GDP水平有關(guān)。按照世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年中國醫(yī)療開支占GDP的比重只有5.38%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平10.35%。圖21：2021年全球不同經(jīng)濟(jì)水平國家醫(yī)療開支占GDP的比重資料來源：世界銀行，國聯(lián)證券研究所13%6%5%5%5%4%0%2%4%6%8%10%12%14%高收入國家中高等收入國家中等收入國家中低收入國家低收入國家中低等收入國家5.38%10.35%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021圖20：全球主要國家醫(yī)療開支占GDP的比重美國 日本 德國 中國 印度 世界3,0002,5002,0001,5001,00050003,5004,0004,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023利拉魯肽全球銷售額 利拉魯肽中國銷售額0.74%

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1.27%

1.33%2.14%4.09%5.51%10.26%11.99%14.50%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20122013201420152016201720182019202020212022

2023中國的自費(fèi)醫(yī)療需求有待釋放。以前很多世界級重磅單品，中國國內(nèi)未納入醫(yī)保且患者沒有支付能力，放量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，代表性品種是諾和諾德最早的GLP-1利拉魯肽，直到2018年達(dá)峰后進(jìn)入下降階段，中國市場才慢慢開始放量。類似利拉魯肽的品種還有很多，包括同為降糖藥的DDP-4、SGLT-2，以及自免領(lǐng)域的大單品藥。自費(fèi)醫(yī)療需求市場相比于醫(yī)保市場，或許總的體量不大，但具備政策免疫、市場經(jīng)濟(jì)驅(qū)動、規(guī)模效應(yīng)等多種優(yōu)勢，容易誕生較為成功的商業(yè)模式。圖22：諾和諾德利拉魯肽銷售額（百萬美元）圖23：諾和諾德利拉魯肽中國區(qū)銷售額占比資料來源：Bloomberg，公司財(cái)報(bào)，國聯(lián)證券研究所17海外市場可能是未來醫(yī)藥行業(yè)潛在增量：回顧2019-2023年藥品行業(yè)出海歷史，2023年藥品行業(yè)整體海外營收占比總營收為19%，其中化學(xué)原料藥占比高達(dá)35%，生物醫(yī)藥占比達(dá)16%，化學(xué)制劑占比僅11%?；瘜W(xué)原料藥以性價(jià)比和產(chǎn)能優(yōu)勢作為主要出海支撐，2020年在疫情影響下出海速度加快，之后增速逐漸回落，代表性企業(yè)包括東誠藥業(yè)、海正藥業(yè)等；化學(xué)制劑主要在仿制藥或生物類似藥領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，2019-2021年增速保持穩(wěn)定提升，2022年受制于管控措施，2023年國際地緣政治復(fù)雜等原因，化學(xué)制劑出海速度明顯回落，預(yù)計(jì)化學(xué)制劑企業(yè)海外營收增速有望觸底反彈，代表性企業(yè)包括復(fù)星醫(yī)藥、宣泰醫(yī)藥等；生物醫(yī)藥的海外營收波動略微偏大，主要是由于創(chuàng)新藥企每年licenseout等大額交易的原因，伴隨國內(nèi)企業(yè)在靶點(diǎn)和適應(yīng)癥的差異化布局下，“BIC”、“FIC”產(chǎn)品出現(xiàn)幾率在逐步提升，2023年主要受制于全球投融資趨勢回落，未來隨著海外大單品的進(jìn)一步放量，以及更多類型創(chuàng)新藥的licenseout，我們看好創(chuàng)新藥的出海趨勢。資料來源：同花順iFind，Wind，國聯(lián)證券研究所行業(yè)分類20192020202120222023化學(xué)原料藥34%37%36%36%35%化學(xué)制劑9%10%12%12%11%生物醫(yī)藥18%17%20%19%16%藥品整體18%20%21%21%19%行業(yè)分類20192020202120222023化學(xué)原料藥2%15%9%8%-5%化學(xué)制劑12%16%22%3%-6%生物醫(yī)藥36%-6%31%2%-13%藥品整體4%12%15%7%-9%圖24：2019-2023年藥品行業(yè)海外營收占比圖25：2019-2023年藥品行業(yè)海外營收同比增長率創(chuàng)新藥出海的供給端：從產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段來看，中國與海外的創(chuàng)新藥發(fā)展差距在縮小。2015-2023年，中國暢銷藥的榜單逐步與全球接軌，隨著近年來授權(quán)引出案例的增加，越來越多的國內(nèi)產(chǎn)品被海外認(rèn)可。序號藥品通用名2015年銷售額（百萬元）藥品通用名2019年銷售額（百萬元）藥品通用名2023年銷售額（百萬元）1氯化鈉15,916氯化鈉19,549人血白蛋白25,6652氯吡格雷12,299人血白蛋白15,582氯化鈉20,5663阿托伐他汀9,983阿托伐他汀14,985人免疫球蛋白10,6194泮托拉唑9,465氯吡格雷14,278貝伐珠單抗10,4275人血白蛋白9,459阿卡波糖12,134奧司他韋9,8636阿膠8,890奧美拉唑10,286阿托伐他汀9,8227單唾液酸四己糖神經(jīng)節(jié)苷脂8,799厄貝沙坦+氫氯噻嗪，復(fù)方9,587頭孢哌酮+舒巴坦，復(fù)方8,9868奧美拉唑8,244硝苯地平9,061碳酸鈣+維生素D3，復(fù)方8,4669葡萄糖8,047左氧氟沙星8,645血塞通8,42910恩替卡韋8,008阿膠8,525哌拉西林+他唑巴坦，復(fù)方8,32811阿卡波糖7,962紫杉醇8,479曲妥珠單抗7,77812奧拉西坦7,497二甲雙胍8,079葡萄糖7,47813氨溴索7,128氨氯地平8,021重組人生長激素7,35314血栓通7,053奧司他韋8,011丁苯酞7,34315培美曲塞6,504葡萄糖7,832達(dá)格列凈7,32216左氧氟沙星6,468雷貝拉唑7,529依諾肝素7,31817蘭索拉唑6,251布地奈德7,520藍(lán)芩7,01718左卡尼汀6,192泮托拉唑7,421氨氯地平6,75419頭孢克肟5,885地佐辛7,302硝苯地平6,66820血塞通5,822瑞舒伐他汀7,279布洛芬6,605圖26：10年前中國暢銷藥TOP

20榜單出海潛力低（銷售額排名）圖27：過去5年創(chuàng)新藥出海速度明顯加快資料來源：醫(yī)藥魔方，PDB，國聯(lián)證券研究所01020304050607045000400003500030000250002000015000100005000020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-10總交易金額（百萬美元，左軸）首付款（百萬美元，左軸）交易量（例，右軸）創(chuàng)新藥出海的需求端：海外MNC的存量品種面臨專利懸崖，管線亟需補(bǔ)強(qiáng)。中國創(chuàng)新藥內(nèi)卷式研發(fā)為海外MNC提供了新的合作方式。33191731已到期3年內(nèi)到期3-5年到期5年以上圖28：TOP20MNC銷售額前五品種美國核心專利期限資料來源：醫(yī)藥魔方，國聯(lián)證券研究所3

“存量看結(jié)構(gòu)”：后集采時(shí)代的存量結(jié)構(gòu)性機(jī)會產(chǎn)品放量的重點(diǎn)在于按照醫(yī)保的規(guī)則滿足“未滿足的臨床需求”。案例：艾力斯伏美替尼：2021年3月上市，2023年銷售額超過20億元。神州細(xì)胞的重組凝血因子VIII2021年7月上市，8月取得醫(yī)保目錄代碼，2023年銷售額近19億元。113007912,018150%152%154%156%158%160%162%164%166%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023301341,0231,8871,3050500100015002000201920202021202220232024H1圖29：2019-2023艾力斯伏美替尼銷售額（百萬元）圖30：2019-2023神州細(xì)胞重組凝血因子VIII銷售額（百萬元）資料來源：wind，公司年報(bào)，國聯(lián)證券研究所平均每所醫(yī)院總收入（萬元）財(cái)政撥款收入公立三級醫(yī)院平均每所醫(yī)院項(xiàng)目2016 202177,310.6 97,640.65,463.7 9,707.8事業(yè)收入85,376.6醫(yī)療收入門急診收入69,829.5 84,636.822,957.7 28,640.5各項(xiàng)目占收入比例2016 2021100.00% 100.00%7.07% 9.94%90.32% 86.68%29.70% 29.33%掛號收入216.30.28%內(nèi)：檢查收入治療收入手術(shù)收入衛(wèi)生材料收入5.43% 5.98%

↑2.97% 3.57%

↑0.64% 0.90%

↑1.04% 1.06%藥品收入西藥收入中藥收入住院收入內(nèi)：床位收入檢查收入治療收入手術(shù)收入護(hù)理收入衛(wèi)生材料收入藥品收入西藥收入中藥收入科教收入4,195.6 5,839.82,298.5 3,489.0492.1 880.2801.0 1,030.410,885.9 11,063.47,695.1 7,684.23,190.8 3,379.246,871.8 55,224.11,578.6 1,663.24,092.4 5,602.45,715.9 7,490.62,850.1 4,790.4949.6 1,464.49,307.7 12,572.716,267.5 13,621.914,920.3 12,486.71,347.2 1,135.2439.8 686.2上級補(bǔ)助收入68.1其他收入平均每所醫(yī)院總費(fèi)用（萬元）其中：業(yè)務(wù)活動費(fèi)單位管理費(fèi)其他費(fèi)用業(yè)務(wù)活動費(fèi)用和單位管理費(fèi)用內(nèi)：財(cái)政撥款經(jīng)費(fèi)藥品費(fèi)科教經(jīng)費(fèi)平均每所醫(yī)院人員經(jīng)費(fèi)（萬元）1,577.6 1,377.575,016.0 93,159.956,384.1 83,019.37,433.8 8,946.8696.9 1,193.863,817.9 91,966.12,726.3 5,140.724,696.2 24,075.8341.1 549.022,912.9 33,275.114.08% 11.33%

↓9.95% 7.87%

↓4.13% 3.46%

↓60.63% 56.56%2.04% 1.70%

↓5.29% 5.74%

↑7.39% 7.67%

↑3.69% 4.91%

↑1.23% 1.50%

↑12.04% 12.88%

↑21.04% 13.95%

↓19.30% 12.79%

↓1.74% 1.16%

↓0.57% 0.70%0.00% 0.07%2.04% 1.41%97.03% 95.41%72.93% 85.03%9.62% 9.16%0.90% 1.22%82.55% 94.19%3.53% 5.26%31.94% 24.66%0.44% 0.56%29.64% 34.08%醫(yī)院利益結(jié)構(gòu)的再分配：由“藥”到“醫(yī)”，由“產(chǎn)品”到“服務(wù)”。醫(yī)療機(jī)構(gòu)回歸“醫(yī)”的本質(zhì)。圖31：公立三級醫(yī)院各收入費(fèi)用項(xiàng)目情況由“藥”到“醫(yī)”的變化趨勢，在4+7集采前就已經(jīng)明確，集采加速了這一過程?！敖邓幷急取?“藥品零加成”+“集采降價(jià)”，三重驅(qū)動下醫(yī)院藥品占比急速下降。在藥占比下降的背后，取而代之的是所有醫(yī)療服務(wù)性收入占比的提升，檢查、治療、手術(shù)等。資料來源：歷年中國衛(wèi)生與健康統(tǒng)計(jì)年鑒（掛號收入新版統(tǒng)計(jì)年鑒未披露），國聯(lián)證券研究所仿制藥和輔助用藥的醫(yī)保資金占用大幅減少，取而代之的是創(chuàng)新藥和剛需藥的放量。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)，多數(shù)集采品種在集采后，同通用名產(chǎn)品合計(jì)的銷售金額下降；列入監(jiān)控目錄的輔助用藥銷售規(guī)模也在下降并退出銷售額品種前200名范疇。我們認(rèn)為輔助用藥、仿制藥集采給其他改革留出了空間。根據(jù)PDB的統(tǒng)計(jì)，列入2019年監(jiān)控目錄的輔助用藥2016年銷售額合計(jì)680億元，這些品種在2019年一半以上退出了醫(yī)院藥品使用前200名的名單，2023年則完全退出該名單。資料來源：PDB數(shù)據(jù)庫、衛(wèi)健委，國聯(lián)證券研究所產(chǎn)品和銷售額（百萬元）201520192023國采批次201520192023頭孢唑林2,2863,119不在前200第五批單唾液酸四己糖神經(jīng)節(jié)苷脂8,7992,597不在前200名中頭孢替安3,2341,988不在前200第三批腦苷肌肽3,5592,596不在前200名中頭孢他啶4,7516,3662,172第五批奧拉西坦7,4974,526不在前200名中泮托拉唑9,4657,421不在前200第四批磷酸肌酸5,2532,366不在前200名中門冬胰島素(預(yù)混)3,9585,0012,508第六批小牛血清去蛋白3,989不在前200名中不在前200名中門冬胰島素不在前2002,3572,620第六批前列地爾5,6493,333不在前200名中氯吡格雷12,29914,2786,4044+7曲克蘆丁+腦蛋白水解物，復(fù)方2,2631,971不在前200名中蘭索拉唑6,2513,832不在前200第五批輔酶A+輔酶I，復(fù)方3,817不在前200名中不在前200名中精蛋白重組人胰島素5,3815,3584,040第六批丹參川芎嗪4,8662,617不在前200名中甲鈷胺3,2313,9762,544第三批電解質(zhì)+轉(zhuǎn)化糖，復(fù)方2,313不在前200名中不在前200名中甘精胰島素4,4847,2214,876第六批鼠神經(jīng)生長因子3,537不在前200名中不在前200名中氟比洛芬不在前2003,1064,2274+7胸腺五肽3,440不在前200名中不在前200名中恩替卡韋8,0086,6082,4454+7核糖核酸2,265不在前200名中不在前200名中多西他賽4,1663,896不在前200第五批依達(dá)拉奉2,105不在前200名中不在前200名中丙氨酰谷氨酰胺3,1592,275不在前200第八批骨肽2,817不在前200名中不在前200名中奧氮平3,7294,269不在前2004+7腦蛋白水解物1,525不在前200名中不在前200名中阿托伐他汀9,98314,9859,8224+7長春西汀2,462不在前200名中不在前200名中阿卡波糖7,96212,1343,268第二批桂哌齊特1,835不在前200名中不在前200名中圖32：醫(yī)院使用金額前200藥品中集采藥品PDB銷售（單位：百萬元）圖33：醫(yī)院使用金額前200藥品中輔助用藥銷售（單位：百萬元）騰籠：中國目前已開展9批藥品的國家?guī)Я坎少?，?批器械的集中采購。其中前8批藥品集采+器械集采，按照國家醫(yī)療保障局的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)年節(jié)省2668億元費(fèi)用（按照約定采購量）。換鳥：新藥的醫(yī)保支付加強(qiáng)。根據(jù)國家醫(yī)療保障局的統(tǒng)計(jì)，2022年醫(yī)保支付新藥的金額為481.89億元，相比2019年3年支付金額增長超過8倍。資料來源：國家醫(yī)療保障局、人民日報(bào)、新華社、京報(bào)網(wǎng)、央視網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所批次預(yù)計(jì)年節(jié)省費(fèi)用（億）第四批高值耗材集采106預(yù)計(jì)可節(jié)省金額合計(jì)26681-5批藥品集采+冠脈支架1700500第6批藥品集采90400第7批藥品集采185第8批藥品集采167300第二批高值耗材（人工關(guān)節(jié)）集采160200第三批高值耗材集采26059.49481.89010060020192022圖34：仿制藥國家?guī)Я坎少徍推餍导深A(yù)計(jì)費(fèi)用節(jié)省圖35：新藥醫(yī)保支付加強(qiáng)（單位：億元）2018年以前專利到期原研藥長期占據(jù)中國市場，集采加速了進(jìn)口替代的過程。以生物類似藥為例，貝伐珠單抗2023年國產(chǎn)比例達(dá)到81%，曲妥珠單抗2023年國產(chǎn)比例達(dá)到34%，而2020年之前以進(jìn)口為主。資料來源：PDB，國聯(lián)證券研究所0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000201820192021202220232020信達(dá)山東博安貝達(dá)恒瑞齊魯百奧泰羅氏復(fù)星東曜藥業(yè)正大天晴國產(chǎn)生物類似藥比例(右軸）0%5%10%15%20%25%30%

35%40%0300060009000201820192020202120222023羅氏杭州博之銳復(fù)星正大天晴國產(chǎn)生物類似藥比例(右軸）圖36：貝伐珠單抗PDB銷售額（百萬元）圖37：曲妥珠單抗PDB銷售額（百萬元）集采降價(jià)更多是壓縮渠道環(huán)節(jié)的利潤，讓產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值回歸產(chǎn)品和服務(wù)的本質(zhì)。010203040502017201820192020202120222023銷售費(fèi)用率恒瑞醫(yī)藥復(fù)星醫(yī)藥華東醫(yī)藥科倫藥業(yè)人福醫(yī)藥海思科信立泰麗珠集團(tuán)恩華藥業(yè)華海藥業(yè)健友股份華潤雙鶴健康元貝達(dá)藥業(yè)27.630.830.828.628.226.525.4252627282930312017201820192020202120222023圖38：14家代表性化藥企業(yè)銷售費(fèi)用率變化（%）圖39：14家代表性化藥企業(yè)銷售費(fèi)用率算數(shù)平均值變化（%）注：14家標(biāo)的為按照申萬醫(yī)藥化學(xué)制劑行業(yè)的市值排序選擇資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所4

中期維度醫(yī)藥板塊核心細(xì)分產(chǎn)業(yè)趨勢解析及對應(yīng)投資方法論傳統(tǒng)藥企的生存狀況：多數(shù)公司的存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和成長產(chǎn)品混雜，投資端要適應(yīng)無法線性外推的新常態(tài)。不斷推出新品種來抵御存量品種的降價(jià)壓力是企業(yè)對抗集采的核心手段，但依然無法改變報(bào)表端的增長不穩(wěn)定性產(chǎn)品線拆分示例：2024A2025E2026E2027EA產(chǎn)品（存量老品種）100,00020,00023,00026,450yoy-80%15%15%B產(chǎn)品（放量中期品種）50,00072,50097,87519,575yoy45%35%-80%C產(chǎn)品（放量初期品種）500020,00050,00072,500yoy300%150%45%合計(jì)收入155,000112,500170,875118,525yoy-27.4%51.9%-30.6%-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖40：后集采時(shí)代傳統(tǒng)藥企模型示意圖（萬元）圖41：集采前某傳統(tǒng)藥企營收及增速（萬元）資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所海外大藥企的第二成長曲線通常依靠大單品：諾和諾德司美格魯肽5年時(shí)間從0賣到212億美元，銷售額占比超過60%。對于國內(nèi)，現(xiàn)行的支付體系難以支撐單一大單品，30億人民幣銷售額已是大多數(shù)品種天花板。但就目前藥企體量來看，一兩個(gè)品種很難帶來第二成長曲線，大型企業(yè)被迫只能以量取勝。從“猛虎戰(zhàn)術(shù)”到“群狼戰(zhàn)術(shù)”切換，通過研發(fā)高周轉(zhuǎn)率來對抗單品天花板，或許是國內(nèi)大體量傳統(tǒng)藥企在出海之外的破局關(guān)鍵。傳統(tǒng)藥企的選股要兼顧四個(gè)要點(diǎn)：存量風(fēng)險(xiǎn)出清或可測（集采）+綜合執(zhí)行力強(qiáng)（研發(fā)執(zhí)行力和銷售執(zhí)行力）+估值&增速&分紅相互匹配+強(qiáng)催化（如大額出海授權(quán)），建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)等。002851,6923,5366,35010,93521,16516,61716,96317,43716,60415,90916,04214,11812,54805000100001500025000200003500030000400002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A司美格魯肽系列銷售額剔除司美格魯肽的存量業(yè)務(wù)銷售額證券代碼證券簡稱202120222023600196.SH復(fù)星醫(yī)藥390.1439.5414.0000963.SZ華東醫(yī)藥345.6377.1406.2600079.SH人福醫(yī)藥205.5223.4245.2600276.SH恒瑞醫(yī)藥259.1212.8228.2002422.SZ科倫藥業(yè)172.8189.1214.5600380.SH健康元159.0171.4166.5600664.SH哈藥股份128.0138.1154.6000513.SZ麗珠集團(tuán)120.6126.3124.3600420.SH國藥現(xiàn)代139.4129.6120.7600267.SH海正藥業(yè)121.4120.4103.7圖42：諾和諾德司美格魯肽及其他產(chǎn)品的銷售分布（百萬美元）圖43：國內(nèi)部分傳統(tǒng)藥企銷售收入（億元）資料來源：諾和諾德年報(bào)，Wind，國聯(lián)證券研究所Biotech在全球創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的地位越來越高：海外代表性創(chuàng)新藥品種，很多都來自biotech公司。目前全球top20

MNC的當(dāng)家品種，約一半來源于體外授權(quán)引進(jìn)。創(chuàng)新藥研發(fā)是“試錯(cuò)式”的創(chuàng)新，頂尖的創(chuàng)新并不是注定來源于頂尖的藥企。4852自研 引進(jìn)/合作圖44：2023年全球前20大MNC當(dāng)家品種的獲取來源資料來源：醫(yī)藥魔方，國聯(lián)證券研究所Biotech的出海從支付端來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥談判常態(tài)化，競爭激烈，單品天花板或被壓縮；從競爭端來看，國內(nèi)單一賽道容納的競爭者更多，更加擁擠；從商業(yè)化過程看，biotech會面臨來自pharma的降維打擊，容錯(cuò)率低；因此，對于biotech來說，出?；蛟S是最優(yōu)的選擇，可以享受海外定價(jià)和海外估值。29.7594.9495.3990.78120.0063.620306090120150201920202021202220232024H1替雷利珠單抗特瑞普利單抗斯魯利單抗信迪利單抗卡度尼利單抗卡瑞利珠單抗派安普利單抗15.4851.7692.12153.29216.45263.33307.50358.66424.660100200300400500201520162017201820192020202120222023帕博利珠單抗納武利尤單抗阿替利珠單抗度伐利尤單抗圖45：2019-2024H1國內(nèi)PD-1銷售額（億元）圖46：2015-2024H1全球主要PD-1/PD-L1銷售額（億美元）資料來源：各公司年報(bào)，PDB（卡瑞利珠單抗未公布銷售，參考PDB全渠道數(shù)據(jù)），國聯(lián)證券研究所200406020102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024M10中國美國中國創(chuàng)新藥的供給在提升：2017年以來，中國審批進(jìn)度加速，當(dāng)年獲批創(chuàng)新藥數(shù)量自2021年起已趕超美國。2010-2024M10，中國首次獲批新藥數(shù)量從11例增長至76例，其中小分子43例，生物藥29例，均已趕超美國首次獲批新藥數(shù)量。圖47：2010-2024M10中美創(chuàng)新藥當(dāng)年首次獲批數(shù)量10080資料來源：醫(yī)藥魔方

(以上獲批數(shù)量源于醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)事件為首次獲批藥品)，國聯(lián)證券研究所6050403020100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M10中國小分子美國小分子4035302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M10中國生物藥美國生物藥圖48：2010-2024M10中美創(chuàng)新小分子藥物當(dāng)年首次獲批數(shù)量圖49：2010-2024M10中美創(chuàng)新生物藥當(dāng)年首次獲批數(shù)量6.5%7.2%6.1%5.5%5.4%3.6%1.5%2.3%6.8%1.2%4.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%201320142022202313.013.515.115.118.222.024.323.619.922.822.85.25.75.24.65.65.13.74.05.03.93.6010203020132014201520202021202220232016 2017上市平均成本（億美元）2018 2019平均銷售峰值/年（億美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖51：2013-2023年期間從發(fā)現(xiàn)階段到商業(yè)上市所需平均研發(fā)成本&在研資產(chǎn)平均銷售額峰值資料來源：德勤，備注：該口徑主要囊括2020年研發(fā)支出排名前20位的生物制藥企業(yè)，國聯(lián)證券研究所新藥研發(fā)投資回報(bào)率近年來雖有回升，但仍處于較低區(qū)間。2013-2019年，新藥研發(fā)投資回報(bào)率從6.5%下降至1.5%，2020-2023年受新冠疫情影響有所波動，2023年由于部分高價(jià)值預(yù)測資產(chǎn)（GLP-1等）陸續(xù)獲批從臨床晚期研發(fā)管線中剔除，平均收益率有所提升但仍處于較低水位。在研資產(chǎn)平均研發(fā)成本近年來企穩(wěn)，每年平均預(yù)期峰值銷售額有所下跌。2013-2023年，在研資產(chǎn)平均研發(fā)成本從13億美元逐漸增長至22.8億美元，成本增加主要源于各家企業(yè)資產(chǎn)范圍和產(chǎn)品線不斷擴(kuò)大；每年平均預(yù)期峰值銷售額從5.2億美元逐漸降至3.6億美元，峰值下調(diào)主要受到企業(yè)新冠高價(jià)值資產(chǎn)影響。圖50：2013-2023年期間臨床晚期（2期及以后）研發(fā)管線的內(nèi)部平均收益率“價(jià)格歧視”定價(jià)產(chǎn)生的估值泡沫或許是創(chuàng)新藥投資最大的超額收益來源：立普妥是輝瑞在2000年用900億美元收購，即便立普妥成為銷售過百億美元的品種，也并沒有收回其投資成本。投資建議：尋找值得用“價(jià)格歧視”定價(jià)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)，高質(zhì)量出海，如信達(dá)生物、康方生物、科倫博泰。9210912212912712411410796392321191819210204080806010012014020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018圖52：輝瑞立普妥放量曲線（單位：億美元）資料來源：輝瑞年報(bào)，醫(yī)藥魔方，國聯(lián)證券研究所10.9%12.7%15.8%21.1%

21.2%18.8%10.6%9.2%7.4%5.4%4.3%6.7%8.6%9.4%9.5%24.4%25.0%

25.0%22.5%20.0%17.5%15.0%5%10%15%20%25%30%35%小分子輝煌期青黃不接：小分子下坡路，大分子尚未放量以PD-1為代表的腫瘤免疫研發(fā)高峰20.2%18.5%新冠長尾研發(fā)需求30.0%新冠需求退潮，免疫治療、GLP-1、基因治療、神經(jīng)、自免等藥物接力CXO板塊的核心驅(qū)動力：中長期看產(chǎn)業(yè)趨勢，短期看階段性需求從中長期趨勢來看，目前全球CRO的需求處于“后新冠時(shí)代的新常態(tài)”如下圖，不考慮經(jīng)濟(jì)周期等非醫(yī)藥因素，全球CRO的需求是跟創(chuàng)新藥的代際變化周期息息相關(guān)的，當(dāng)前階段總體需求雖難以回到疫情階段，但依然維持在歷史的高位，免疫治療2.0、GLP-1、基因治療、神經(jīng)、自免等多領(lǐng)域的研發(fā)需求有望共同維持CRO的景氣度圖53：Lonza資本開支占收入的比重0%2004A

2005A

2006A

2007A

2008A

2009A

2010A

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2023A

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E資料來源：Bloomberg，國聯(lián)證券研究所百萬瑞士法郎2021A2022A2023A2024E2025EBiologics2,9533,4314,1414,3835,284yoy16.2%20.7%5.8%20.6%Small

Molecules8398581,0031,1101,182yoy2.3%16.9%9.6%7.5%Cell&

Gene659726775806919yoy10.3%6.7%4.0%14.0%Capsules

&HealthIngredients1,3171,3271,2931,3131,355yoy0.7%-2.5%1.6%3.2%CRO/CDMO需求端原因：2023年美股牛市中醫(yī)藥股票基本未漲。如下圖，納斯達(dá)克指數(shù)在2023年經(jīng)歷了一波大反彈，底部1年反彈60%并創(chuàng)下歷史新高，但納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)基本未漲，其原因之一可能為此前新冠疫情帶來的醫(yī)藥股周期性繁榮。2023年美股醫(yī)藥二級市場的低迷或?qū)е旅拦蒀RO公司業(yè)績的低迷，較多公司下調(diào)業(yè)績指引，尤其是以前端業(yè)務(wù)為主的公司，業(yè)績短期承壓。XBI指數(shù)底部開始反彈：自2023年10月美債收益率階段性見頂，XBI指數(shù)底部反彈。未來海外研發(fā)需求有望企穩(wěn)。圖54：納斯達(dá)克指數(shù)和納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)走勢 圖55：LONZA從2025年開始主要板塊觸底反彈160%140%120%100%80%60%40%20%0%2018/11/212019/11/212020/11/212021/11/212022/11/212023/11/21納斯達(dá)克指數(shù)納斯達(dá)克生物技術(shù)資料來源：Wind，指數(shù)更新至2024/3/18，2024-2025年數(shù)據(jù)來自彭博一致預(yù)期，Bloomberg，國聯(lián)證券研究所公司代碼公司名稱市值（億港元）現(xiàn)金及等價(jià)物（億港元）市值-現(xiàn)金（億港元）1228.HK北?？党?B0.830.470.362257.HK圣諾醫(yī)藥-B2.390.761.646628.HK創(chuàng)勝集團(tuán)-B3.884.00-0.122197.HK三葉草生物-B3.895.18-1.292126.HK藥明巨諾-B5.489.52-4.042898.HK盛禾生物-B7.685.422.262137.HK騰盛博藥-B7.907.190.712170.HK貝康醫(yī)療-B8.218.38-0.176978.HK永泰生物-B8.231.596.646998.HK嘉和生物-B8.5811.25-2.662142.HK和鉑醫(yī)藥-B9.0714.29-5.222496.HK友芝友生物-B9.651.777.882181.HK邁博藥業(yè)-B12.170.8111.353681.HK中國抗體-B12.342.1310.201875.HK東曜藥業(yè)-B13.453.829.631167.HK加科思-B13.703.969.731672.HK歌禮制藥-B15.293.8111.482552.HK華領(lǐng)醫(yī)藥-B17.6314.672.962315.HK百奧賽圖-B22.374.2318.142616.HK基石藥業(yè)-B23.247.4415.812509.HK荃信生物-B28.876.8921.981541.HK宜明昂科-B29.525.6223.902256.HK和譽(yù)-B30.243.2826.96國內(nèi)投融資改善仍需時(shí)日：在三年多下跌周期，國內(nèi)長尾biotech公司二級市場估值較低，跟一級市場估值形成明顯的價(jià)格倒掛，很多公司市值低于賬面現(xiàn)金，影響一級市場的投融資需求。二級市場估值修復(fù)有望改善投融資現(xiàn)狀：CRO板塊是少有的可以跟本輪行情有基本面因果互動的板塊，二級市場的估值的提升會反過來刺激一級市場的融資需求，國內(nèi)CRO的基本面有望緩慢緩解。圖56：部分港股biotech公司的市值和現(xiàn)金對比資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所，市值數(shù)據(jù)截至2024年11月18日制約國內(nèi)CRO/CDMO板塊投資信心的關(guān)鍵因素在于：內(nèi)外需求均處于不確定狀態(tài)外部需求：海外實(shí)際需求已經(jīng)開始復(fù)蘇（XBI&CRO），隨著美國大選的落地風(fēng)險(xiǎn)可控；內(nèi)部需求：國內(nèi)需求處于階段性低谷，雖然尚未明顯復(fù)蘇但或已觸底，并隨著需求恢復(fù)有望慢慢緩解。投資建議：整體CRO公司或已處于基本面和估值底部，無論是外需型公司還是內(nèi)需型公司，未來雖不一定是拐點(diǎn)型反轉(zhuǎn)但有望實(shí)現(xiàn)溫和復(fù)蘇，可以左側(cè)逆向布局，也可以在基本面趨勢明朗后做右側(cè)布局，建議關(guān)注標(biāo)的藥明康德、藥明合聯(lián)。國內(nèi)器械公司的遠(yuǎn)期愿景：相對于短期的招投標(biāo)預(yù)期，或許器械公司的遠(yuǎn)期愿景更值得關(guān)注。從中美差異中尋找啟發(fā)：器械公司的長期發(fā)展藍(lán)圖，天然會形成兩類模式，大平臺和大單品。美股比較典型，平臺型的賽默飛、丹納赫、美敦力，單品的愛德華、德康、直覺外科等，都是世界級公司。然而，由于不同市場的差異，如支付環(huán)境、競爭、消費(fèi)理念等多重原因影響，平臺化和國際化有望成為未來器械的破局之道。圖57：德康醫(yī)療vs微泰醫(yī)療股價(jià)漲跌幅對比圖58：愛德華vs沛嘉醫(yī)療股價(jià)漲跌幅對比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%35000%2008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/12022/12/12023/12/1德康醫(yī)療微泰醫(yī)療-B（右軸）資料來源：Wind，股價(jià)更新至2024/11/21，國聯(lián)證券研究所-120%-80%-40%0%40%80%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%2008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/12022/12/12023/12/1愛德華茲生命科學(xué)沛嘉醫(yī)療-B（右軸）2024年是國內(nèi)器械私有化元年，邁瑞收購惠泰、中國生物制藥收購浩歐博掀起國內(nèi)器械私有化的序幕。近年來隨著A股市場在交易特征、投資者結(jié)構(gòu)、市場偏好等方面逐漸向港股和美股市場靠攏，部分企業(yè)逐步退市。政策與產(chǎn)業(yè)共振：①器械板塊小市值企業(yè)很多，具備被并購的潛質(zhì)；②集采等外在經(jīng)營環(huán)境的變化使得小企業(yè)經(jīng)營有所承壓；③資本市場退市機(jī)制使得業(yè)績承壓的公司有一定出售動力；④企業(yè)家精神斷檔。49%5%16%27%器械 中藥 生物制品 化藥 商業(yè)圖59：市值20億以下醫(yī)藥股中醫(yī)療器械占比接近50%3%資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所器械的存量業(yè)務(wù)可以考慮集采觸底后的進(jìn)口替代、以價(jià)換量等經(jīng)營性業(yè)務(wù)的恢復(fù)。集采促進(jìn)國產(chǎn)替代進(jìn)程加快：2020-2024年期間創(chuàng)傷類和關(guān)節(jié)類集采逐步落地，國產(chǎn)化率提升較快，關(guān)節(jié)類國產(chǎn)化率從2020年的30%提升至2024年的70%。脊柱類國產(chǎn)化率從2020年的42%提升至2024年的80%。資料來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，醫(yī)械匯，威高骨科官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所70%42%30%19%0%20%40%60%80%100%創(chuàng)傷類脊柱類關(guān)節(jié)類運(yùn)動醫(yī)學(xué)類國內(nèi)廠商國外廠商95%80%70%40%0%20%40%60%80%100%創(chuàng)傷類脊柱類關(guān)節(jié)類運(yùn)動醫(yī)學(xué)類國內(nèi)廠商國外廠商圖60：2020年中國骨科醫(yī)療器械市場份額情況圖61：

2024年中國骨科醫(yī)療器械市場份額情況集采相關(guān)器械的左側(cè)布局：目前骨科、IVD等集采相關(guān)耗材公司的經(jīng)營狀態(tài)類似傳統(tǒng)藥企，由于產(chǎn)品種類多，不同種類的集采進(jìn)展不同，導(dǎo)致報(bào)表端無法線性外推。以骨科為例，創(chuàng)傷品類集采完成續(xù)約且已落地執(zhí)行，為骨科集采出清最快的品類，關(guān)節(jié)集采續(xù)約政策正落地執(zhí)行。建議關(guān)注集采相關(guān)器械的左側(cè)布局機(jī)會，重點(diǎn)關(guān)注骨科、IVD、眼科等。資料來源：國家醫(yī)保局，ifind，國聯(lián)證券研究所90080070060050040030020010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3大博醫(yī)療威高骨科春立醫(yī)療愛康醫(yī)療三友醫(yī)療4003002001000-100-2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3大博醫(yī)療威高骨科春立醫(yī)療愛康醫(yī)療三友醫(yī)療圖62：骨科各品類集采進(jìn)度圖63：2019-2024Q2各骨科公司營收情況（百萬元）圖64：2019-2024Q2各骨科公司歸母凈利潤情況（百萬元）1201008060402001402015-01-092016-01-092017-01-092018-01-092019-01-092020-01-092021-01-092022-01-092023-01-092024-01-09中藥精選指數(shù)醫(yī)藥生物(申萬)過去幾年中藥板塊呈現(xiàn)比較明顯的系統(tǒng)性貝塔行情，我們認(rèn)為有多種因素的共同影響：因素1：2019-2021年高景氣度、高估值板塊的集體退潮（CXO、消費(fèi)醫(yī)療等），中藥板塊防御價(jià)值凸顯，投資端面臨醫(yī)藥資產(chǎn)的再配置；因素2：COVID-19實(shí)現(xiàn)從全民防疫到自我防疫階段，中藥發(fā)揮作用；因素3：政策對于產(chǎn)業(yè)的支持；因素4：國企改革等與中藥板塊的契合度較高；因素5：中藥板塊本身具備低估值、穩(wěn)健增長的特點(diǎn)。中藥板塊的投資或?qū)⒂伞懊妗钡健包c(diǎn)”，進(jìn)入優(yōu)選個(gè)股期，個(gè)股走勢或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。圖65：wind中藥精選指數(shù)和申萬醫(yī)藥指數(shù)走勢比較-20資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所中藥商業(yè)模式的特殊性：無出海/無海外對標(biāo)：中藥板塊出海難度高，無海外對標(biāo)。公司治理的重要性：中藥難以像化藥/生物藥產(chǎn)生重磅品種，公司治理的重要性凸顯。中藥選股邏輯：長期機(jī)會：中藥板塊的長期機(jī)會來自于“執(zhí)行力”對“品牌力”的加持從而帶來的長期穩(wěn)健成長；中期機(jī)會：中藥板塊的中期機(jī)會來自于政策層面的積極影響（如國家基本藥物目錄等）；短期機(jī)會：中藥板塊的短期機(jī)會往往來自于階段性個(gè)股公司治理改善（國企改革等）、突發(fā)性衛(wèi)生事件（流感等）。長期維度我們關(guān)注兼具品牌力和執(zhí)行力的公司享受復(fù)利的力量，中期維度關(guān)注政策層面對中藥和其他板塊的相對傾斜度，有望提升中藥估值，短期維度關(guān)注國企改革等主線。中期政策層面和短期個(gè)股層面或許是實(shí)戰(zhàn)性更強(qiáng)的選股邏輯。圖66：貴州茅臺投入資本回報(bào)率(%) 圖67：羚銳制藥投入資本回報(bào)率(%)50%40%30%20%10%0%20142015201620172018201920202021202220232024Q1-3貴州茅臺投入資本回報(bào)率30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202021202220232024Q1-3羚銳制藥投入資本回報(bào)率資料來源：Wind，國聯(lián)證券研究所國務(wù)院發(fā)布《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》，設(shè)置15個(gè)發(fā)展指標(biāo)，目標(biāo)到2025年我國中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強(qiáng)，中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展政策和體系進(jìn)一步完善。十四五期間，中醫(yī)醫(yī)療設(shè)施、人員配置逐步完善，中醫(yī)類診療量占比持續(xù)提升。為落實(shí)十四五規(guī)劃，國家加強(qiáng)對基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)中醫(yī)建設(shè)，明確社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心與鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的中醫(yī)診療率不低于35%，社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)站與村衛(wèi)生室的中醫(yī)診療率不低于20%，中醫(yī)藥滲透率仍有提升空間。14%15%16%17%18%19%16141210864202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中醫(yī)類醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次（億人次）非中醫(yī)類機(jī)構(gòu)診療人次（億人次）中醫(yī)類診療量占總診療量（不含村衛(wèi)生室）部分指標(biāo)目標(biāo)完成進(jìn)度2020年2025年2023年中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)（萬個(gè)）7.239.59.25中醫(yī)醫(yī)院數(shù)（個(gè)）548263006175每千人口公立中醫(yī)醫(yī)院床位數(shù)（張）0.680.85每千人口中醫(yī)類別執(zhí)業(yè)（助理）醫(yī)師數(shù)（人）0.480.620.62每萬人口中醫(yī)類別全科醫(yī)生數(shù)（人）0.660.79縣辦中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)（醫(yī)院門診部、診所