2025年債券市場策略展望

年度略展望2025年債券市場策略展望固定收益研究團隊復盤：2024年債市的四個邏輯階段央行預告降準央行重啟14天期逆回購1萬億降準資金落地5年期以上LPR超預期下調(diào)25BP多家銀行下調(diào)存款利率兩會確定赤字率3%并擬連續(xù)幾年發(fā)行超長債央行“公開市場操作中可逐步增加國債買賣”表現(xiàn)CPI、PPI偏弱央行連續(xù)提示利率風險城商行“降息潮”部分銀行再次下調(diào)存款利率央行行長演講闡明貨幣政策框架演變方向央行公告將開展國債借入操作央行超預期下調(diào)OMO利率10BP，LPR跟降10BPMLF利率下調(diào)20BP交易商協(xié)會自律調(diào)查央行公告8月“買短賣長”凈買入1000億美聯(lián)儲降息政治局會議提前召開討論經(jīng)濟LPR下調(diào)25BP央行開展5000億元買斷式逆回購操作人大常委會批準新增地方政府化債額度10121416182022242628302.02.12.22.32.42.52.62.72.82.924/01/0224/01/1724/02/0124/02/1624/03/0224/03/1724/04/0124/04/1624/05/0124/05/1624/05/3124/06/1524/06/3024/07/1524/07/3024/08/1424/08/2924/09/1324/09/2824/10/1324/10/2824/11/1230Y-10Y期限利差（bp，右軸）2024年債券市場大事回顧（%）中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:30年階段一：基本面與資產(chǎn)荒共振階段二：央行頻繁提示風險，市場震蕩階段三：博弈降息階段四：穩(wěn)增長發(fā)力2024年全年行情可以劃分為四個階段。階段一：年初至4月中旬，基本面走弱與機構(gòu)資產(chǎn)荒形成共振，利率流暢下行。階段二：4月中旬至8月中旬，央行頻繁提示長端利率風險，并著手推進一系列貨幣政策框架改革，市場震蕩博弈。階段三：8月中旬至9月中旬，基本面再度走弱，博弈降息成一致操作，利率新低，10年國債利率達到接近2的最低位。階段四：9月下旬以來，穩(wěn)增長政策發(fā)力，市場大幅震蕩調(diào)整后，進入等待基本面驗證的觀察期，利率先上后下。2024年債市大事回顧資料來源：Wind，國投證券證券研究所不僅僅是債市，廣譜利率也系統(tǒng)性創(chuàng)出新低廣譜利率創(chuàng)出新低。2024年，盡管以

GDP

度量的經(jīng)濟增速并未出現(xiàn)顯著大幅度下行，而是呈現(xiàn)小幅、緩和的下降趨勢，但利率中樞卻經(jīng)歷了明顯且迅速的下行。從廣譜利率來看，除了貨幣市場利率外，政策利率、債券利率、存貸款利率和影子銀行利率均多數(shù)在2024年創(chuàng)出歷史新低。1.82.3

2.83.33.84.34.85.3200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202410年國債利率，年末值

30年國債利率，年末值長端利率創(chuàng)歷史新低貸款加權(quán)平均一般貸款票據(jù)融資個人住房貸7.2% 6.5%活期存款利

定存利率：1利率款率年整存整取0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%天逆回購利率:7

國庫定存:1個月 MLF:1年人民銀行再貼現(xiàn)利率LPR:1年 LPR:5年0.0%7.1%0.0% 0.0% 0.0% 0.0%SHIBOR:3個月銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:7天GC007:加權(quán)平均9.7%10.0%17.8%國債:1年國債:10年地方債(AAA):1年地方債(AAA):10年3.7%0.1%R007 DR00717.1% 11.2%國開債:1年 國開債:10年4.3% 0.1%城投債 同業(yè)存單 同業(yè)存單(AAA):1年

(AAA+):6個月

(AAA+):1年1.5% 9.4% 7.4%理財產(chǎn)品：9

理財產(chǎn)品：1年

溫州地區(qū)民間個月

融資綜合利率0.6%3.8%0.8%廣義利率體系-歷史分位值基準利率貨幣市場利率債券利率存貸利率影子銀行利率廣義利率體系整體所處分位情況資料來源：Wind，國投證券證券研究所上限壓縮：實體部門投資回報率持續(xù)回落第一，實體部門投資回報率持續(xù)回落。利率作為資金成本的一個重要表征，其中樞由社會平均回報率水平所決定。2021年年中附近，上市公司ROIC見頂，此后出現(xiàn)連續(xù)回落。2024年，全部A股上市公司（剔除金融石油石化）ROIC自上一年的4左右再下一個臺階，截至Q3回落至3.84。實體部門投資回報率下行,特別是高負債行業(yè)投資回報率偏低，進一步壓降融資需求4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.03.03.54.04.55.05.515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09ROIC10Y國債季度均值非銀金融資料來源：Wind，國投證券證券研究所房地產(chǎn)綜合建筑裝飾公用事業(yè)商貿(mào)零售汽車家用電器電力設備環(huán)保鋼鐵交通運輸建筑材料機械設備有色金屬國防軍工農(nóng)林牧漁石油石化輕工制造電子基礎化工社會服務煤炭計算機通信紡織服飾醫(yī)藥生物傳媒食品飲料美容護理30405060708090-505101520負債率-2024Q3ROIC-2024Q3上限壓縮：高負債部門投資回報率降幅更大14.012.010.08.06.04.02.00.0-2.018-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-07鋼鐵房地產(chǎn)建筑材料區(qū)分行業(yè)觀察，地產(chǎn)、建筑裝飾、鋼鐵等高負債重融資行業(yè)的投資回報率下滑更快，抑制了這些高融資需求主體的融資意愿，進一步壓低了實體經(jīng)濟融資的需求。由于實體經(jīng)濟投資回報率較快下滑，不少私營企業(yè)進入虧損狀態(tài)，截至2024年9月私營工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)量占比創(chuàng)2002年以來同期新高（達到26，較2023年末上升6個百分點）。盈利能力受損后，企業(yè)進入“防御”模式，融資需求和可承受的融資成本進一步降低，由此倒逼廣義利率體系全面下行。地產(chǎn)鏈企業(yè)ROIC下滑速度更快，私營企業(yè)盈利能力受到挑戰(zhàn)，抑制融資需求0%5%10%15%20%25%30%5.04.54.03.53.02.52.01.51.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中債國債到期收益率:10年:年度:平均值私營工業(yè)企業(yè)虧損占比，右軸逆序-20-1001020304046810121416182012-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0223-0924-04

企業(yè)中長貸增速工業(yè)企業(yè)利潤總額同比，右資料來源：Wind，國投證券證券研究所下限打開：剛性融資需求繼續(xù)減少第二，支撐經(jīng)濟增長的部門結(jié)構(gòu)劇烈演變，主要體現(xiàn)在以下兩個方面。房地產(chǎn)部門連續(xù)第三年萎縮。房地產(chǎn)在經(jīng)濟增長中的貢獻度持續(xù)下滑。作為一個高資本占用的行業(yè)，房地產(chǎn)如果在GDP

增長中的貢獻較高，意味著全社會的資金需求較大，在相同GDP增速的環(huán)境中，更容易推高社會融資成本及利率中樞。然而，在經(jīng)濟增速一定的情況下，若房地產(chǎn)部門的貢獻占比下降，則意味著高杠桿部門減少，從而使得融資需求下行速度快于經(jīng)濟增速，推動利率中樞下行。當前我們正在經(jīng)歷這一過程：2020年地產(chǎn)部門在GDP中占比達到頂峰的7.24后，其占比連續(xù)4年回落，截至今年三季度，占比回落至5.49，回到接近2009年的水平。房地產(chǎn)部門在經(jīng)濟中的相對規(guī)模連續(xù)四年萎縮 地產(chǎn)部門占比與長端利率走勢8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%19521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242020年

7.24%2024Q3

5.49%3.403.203.002.802.602.402.202.005.05.56.06.57.07.5201920202021202220232024地產(chǎn)部門占GDP比例 地產(chǎn)部門在GDP中的占比，%10年國債利率年均值,右軸，%資料來源：Wind，國投證券證券研究所下限打開：剛性融資需求繼續(xù)減少（續(xù)）與地產(chǎn)相關(guān)的剛性融資部門的消失。剛兌部門有“剛性”融資需求,典型代表是地方的一些融資平臺。這些部門的融資行為與典型的完全競爭市場主體有顯著差異，特別是在經(jīng)濟周期性波動過程中。具體來說，剛兌部門的融資需求具有剛性，這意味著即便在經(jīng)濟下行周期，其融資需求也會保持在較高水平，高于那些完全市場化的主體。這種現(xiàn)象在經(jīng)濟增長中樞下降的階段尤為明顯，表現(xiàn)為“剛兌”部門提供了托底的一部分融資需求。從而在經(jīng)濟增長放緩的時期，推升了利率的底部。而在政策引導下，剛兌部門正在逐步出清，通過從嚴控制新增債務和加快存量債務的化解進度，有效抑制了城投類機構(gòu)的過度融資行為，2024年尤為顯著——城投融資規(guī)模大幅下滑，直接影響了債券市場的供需關(guān)系。城投融資規(guī)模大幅下降 城投發(fā)行票面利率下破前低2.002.202.402.602.803.003.20-5.00.05.010.015.020.020202021202220232024城投融資規(guī)模，千億 10年國債利率年均值,右軸，%6.05.55.04.54.03.53.02.52.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024城投債票面利率(%)資料來源：Wind，國投證券證券研究所廣義價格信號與利率走勢一致第三，2024年廣泛的價格信號在持續(xù)探底、部分價格甚至加速下行，反映出供需失衡的加劇。這種價格的探底涵蓋多個領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)市場、大宗商品市場以及耐用消費品市場等。其中，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)尤為顯著，一線城市房價在2024年出現(xiàn)明顯加速下行走勢。這種下跌不僅受高庫存壓力和購房需求減弱的影響，還反映出市場對未來經(jīng)濟增長預期的謹慎情緒。北上二手房掛牌價在2024年加速下跌3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.12.08085909510010521-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-0824-11北京:二手房出售掛牌價指數(shù)上海:二手房出售掛牌價指數(shù)

10年國債利率，右軸，%100.0120.0140.0160.0180.0200.0220.03.43.23.02.82.62.42.22.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10

10年國債利率月均值

月

%建材綜合指數(shù)月均值，右軸

月

2013年9月=100建材價格創(chuàng)2021年以來新低銅金比創(chuàng)2021年以來新低0.00150.00170.00190.00210.00230.00250.00273.43.23.02.82.62.42.22.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1010年國債利率月均值

月

%銅金比月均值，右軸

月資料來源：Wind，國投證券證券研究所廣義價格信號與利率走勢一致（續(xù)）與此同時，建材、銅等大宗商品價格也在2024年與利率同步創(chuàng)出近年新低，表明房建和基礎設施投資活動偏弱。此外，粘性較高的耐用消費品價格也呈現(xiàn)出較大幅度的回落，顯示消費意愿和能力均待提振。這一系列廣泛的價格指標持續(xù)下探與10年國債利率的同步走低在今年形成鮮明共振。這種聯(lián)動表明，利率創(chuàng)新低并非單一市場波動，而是對宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場預期整體頗具一致性的反饋。耐用消費品價格在2024年加速下跌各大類資產(chǎn)當前均價所處2021年以來分位實際利率絕對位置依然偏高1.021.011.000.990.980.970.960.953.43.23.02.82.62.42.22.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1010年國債利率月均值，%耐用消費品價格，右軸0%7% 7%39%4%0%22%48%0%0%0%20%40%60%80%100%10Y國債建 螺 水 焦 銅 匯 權(quán) 不消材紋泥炭金率益動費綜鋼比產(chǎn)品合各大類資產(chǎn)11月以來均價所處2021年來分位0.01.02.03.04.05.06.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.010年期國債實際利率

10年期國債利率，右軸，%資料來源：Wind，國投證券證券研究所不一樣的債牛：久期策略受到追捧1.82.02.22.42.62.83.03.23.4110100100021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1130Y國債換手率，對數(shù)刻度，%10Y國債利率，%，逆序,右軸22.22.42.62.833.23.43.6-1.0%1.0%0.0%2.0%4.0%3.0%5.0%21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11基金對超長國債+政金債2019年以來累計買入/中長期債基總資產(chǎn)規(guī)模（24Q3）10Y國債利率，右軸，逆序，%

在利率新的環(huán)境中，2024年機構(gòu)行為也出現(xiàn)鮮明的特征：中長債基久期中樞逐年持續(xù)上升?！暗屠省杯h(huán)境漸成市場共識，從而拉久期策略成為市場一致選擇，2024年中長債基久期中樞進一步上升至2.85年左右，較2023年上升0.24年。機構(gòu)自發(fā)逐利與監(jiān)管雙重影響下的超長債交易。超長債交易活躍度明顯上升，換手率一度高達2023年高點的2倍左右。但在4月中下旬開始，央行持續(xù)提示長端利率風險，交易商協(xié)會也對部分銀行超長債交易進行了自律管理，而后超長債的交易熱度有所降溫，與利率走勢出現(xiàn)一定程度的“背離”。中長債基久期中位逐年攀升 超長債交易活躍度從飆高到降溫 基金持倉向超長端傾斜資料來源：Wind，國投證券證券研究所不一樣的債牛：長端利率與資金脫鉤資金成本居高不下，限制杠桿空間。雖然2024年央行多次降息降準，政策利率大幅下調(diào)，但資金利率多數(shù)時間穩(wěn)定在政策利率上方大約10BP左右的位置，高于2016年以來6BP的中位利差。一邊是快速下行的資產(chǎn)收益率，一邊是偏高的資金成本，杠桿套息空間被限制，機構(gòu)杠桿率不極端。資金成本高位，套利空間不足，杠桿策略運用偏少2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024DR007-OMO

7D（20日MA）2016年以來中位6BP150.00.0100.0-0.250.0-0.40.0-0.6-50.0-0.8-100.02.521.510.502015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024左軸

套息空間右軸

久期，年0.6250.0

20周期

移動平均

(左軸

套息空間)40.40.2200.03.53100110120130140150160250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0左軸

套息空間右軸

杠桿，%

20周期

移動平均

(左軸

套息空間)資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：實體部門投資回報率能否回升？分部門看：不同行業(yè)對整體ROIC回落的拖累程度行業(yè) 21Q3 分行業(yè)ROIC，%23Q4 24Q3各個行業(yè)對上市公司整體ROIC下滑的貢獻率2021年四季度以來 2024年以來全A非金融非石油石化 4.76 4.03 3.64-1.11% -0.39%房地產(chǎn) 2.46 -0.43 -1.00鋼鐵 9.24 1.80 0.09基礎化工 9.85 4.16 3.75電子 5.30 2.41 3.14建筑材料 10.15 3.08 1.66醫(yī)藥生物 7.66 5.47 4.96建筑裝飾 3.62 2.98 2.49機械設備 6.50 4.92 4.62計算機 5.02 2.48 2.03輕工制造 7.29 3.86 3.72-0.37%-0.05%-0.04%-0.23%-0.21%-0.02%-0.17%-0.15%0.05%-0.03%-0.02%-0.10%-0.07% -0.05%-0.06%-0.05%-0.04%-0.01%-0.01%0.00%農(nóng)林牧漁 0.33 -0.38 3.50國防軍工 4.22 3.69 2.58環(huán)保 3.29 2.79 2.81家用電器 10.90 10.72 10.12綜合 -2.24 -2.77 -2.52商貿(mào)零售 1.47 1.40 1.64有色金屬 5.98 5.98 5.56-0.01%0.07%-0.01% -0.02%-0.01% 0.00%0.00% -0.01%0.00% 0.00%0.00% 0.00%0.00%-0.02%電力設備 6.50 6.60 3.010.00%-0.21%美容護理 5.72 8.54 6.66紡織服飾 4.91 5.86 5.88食品飲料 17.46 18.09 17.98汽車 4.54 5.30 5.32社會服務 -2.26 3.77 4.85傳媒 2.11 4.55 3.11煤炭 8.26 9.55 7.62公用事業(yè) 2.14 2.89 2.88通信 3.10 6.68 7.01交通運輸 1.73 3.42 3.520.00% 0.00%0.01% 0.00%0.01% 0.00%0.03%0.03%0.00%0.00%0.04%0.04%-0.02%-0.06%0.07%0.00%0.09%0.02%0.15%0.01%0%5%10%15%20%25%5.55.04.54.03.53.02.52.016-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09本輪（2021年Q3）上市公司ROIC見頂以來，地產(chǎn)和鋼鐵接近貢獻一半左右的ROIC下行幅度（在111BP中占60BP），其次是基礎化工、電子、建筑材料、醫(yī)藥生物、建筑裝飾、機械設備、計算機和輕工制造。而正向貢獻較大的行業(yè)是交運、通信、公用事業(yè)、煤炭、傳媒、社服和汽車。2024年以來拖累ROIC回落的結(jié)構(gòu)有一定變化，電力設備（光伏、鋰電）對ROIC的負面拖累接近一半?？梢?，2024年面臨的不僅是增長舊動能的延續(xù)走弱，“新三樣”也由于價格競爭，損害了盈利能力。上市公司全部投入資本增速在2024年創(chuàng)新低10Y國債利率，%

上市公司ROIC,%上市公司全部投入資本季度同比增速，右軸資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：實體部門投資回報率能否回升？2025年展望：舊動能：2023年保交樓加速推進的過程中，竣工面積大幅回升，利潤加速確認，帶動房企盈利情況略有好轉(zhuǎn)。2025年，觀察存量房收儲力度和銷售恢復的持續(xù)性，如果能夠有效推動利潤確認，對ROIC回升有所幫助。不過考慮到地產(chǎn)仍在“出清”，2025年竣工面積同比回升幅度可能有限（“嚴控增量”思路下，力度預計難超2023年），舊動能相關(guān)企業(yè)對整體ROIC的回升貢獻難有太高期待。新動能：光伏和鋰電等新興行業(yè)在過去幾年的高速增長中，出現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性供需失衡，拖累了行業(yè)盈利能力。隨著市場競爭的逐步整合和產(chǎn)業(yè)鏈上下游的優(yōu)化，可以觀察明年二三季度部分龍頭企業(yè)的ROIC能否率先筑底回升。-2.0-1.00.04.0403020100-10-20-30-40-5021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-12新開工面積累計同比，%竣工面積累計同比ROIC，右軸，%若新開工和竣工跌幅收窄，對ROIC改善有幫助

目前保障性住房再貸款使用進度緩慢2023保交樓加速2025存量房收儲3.03,0002.02,5001.02,0000%1%2%3%4%05001,0001,5003,50023Q424Q124Q224Q3保障性住房再貸款使用額度占比光伏價格進入底部區(qū)域，關(guān)注供需調(diào)整進展6%200.0180.05%160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02014

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2024多晶硅價格硅片價格電池片價格資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：實體部門投資回報率能否回升？歷史上兩輪ROIC快速回升周期的宏觀背景：2016Q2-2017Q4：

ROIC提升的主要因素包括經(jīng)濟回升、政策刺激、去杠桿與產(chǎn)業(yè)升級，以及全球需求回暖。特別是供給側(cè)改革和去產(chǎn)能政策推動了行業(yè)集中度提升，企業(yè)整體資本回報率顯著提升。2020Q2-2021Q3：受疫情影響，政策刺激力度加大，在內(nèi)外部需求共振回升的推動下，實體部門ROIC回升，特別是房地產(chǎn)市場和出口的復蘇，對ROIC的提升有直接貢獻。2025年，企業(yè)盈利能力改善面臨較大不確定性因素2016Q2-2017Q4

ROIC提升2020

Q2-2021Q3

ROIC提升2025年

？宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增速回升，消費升級與基礎設施建設帶動整體經(jīng)濟復蘇疫情后經(jīng)濟快速復蘇，消費和投資回暖，出口需求回升經(jīng)濟溫和增長，全年實際增速預計在4.5-5%政策支持穩(wěn)增長政策、去產(chǎn)能、供給側(cè)改革推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化政府出臺刺激政策，特別是寬松貨幣政策和財政政策推動經(jīng)濟回升寬貨幣政策維持，穩(wěn)增長政策加力行業(yè)周期與供給側(cè)改革供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進一步深化，低效產(chǎn)能退出，行業(yè)集中度提升企業(yè)融資成本降低產(chǎn)需不平衡的解決難以一蹴而就全球需求與外部環(huán)境全球經(jīng)濟逐步復蘇，外需提升，出口強勁增長全球需求回暖，出口市場復蘇，尤其是電子、光伏、機械等行業(yè)的增長外部環(huán)境不確定性較高，上半年或“搶出口”資本市場與融資環(huán)境資本市場回暖，企業(yè)融資環(huán)境改善資本市場回暖，融資成本處于低位融資成本有望進一步下降產(chǎn)業(yè)升級與技術(shù)創(chuàng)新制造業(yè)升級，高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，技術(shù)革新提升生產(chǎn)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，制造業(yè)及服務業(yè)通過自動化和智能技術(shù)提升效率，降低成本高技術(shù)行業(yè)對于企業(yè)利潤有一定支撐房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)房地產(chǎn)市場強勁，開發(fā)商通過銷售回款提升現(xiàn)金流，推動ROIC提升房地產(chǎn)市場逐步恢復地產(chǎn)市場仍處于待出清階段資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：地產(chǎn)部門投資能否企穩(wěn)？010152080.090.0100.0110.0120.0130.0140.020-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09消費者收入預期指數(shù)居民房價預期:"下降"占比，右軸，%降杠桿的意愿

255加杠桿的能力-150-100-5005010015020014/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06新增居民中長貸增速，%供需兩端來看，明年地產(chǎn)銷售走勢的影響因素主要在于兩點：一是有效需求是否能持續(xù)改善，二是供給端是否形成掣肘。雖然今年上半年土地市場表現(xiàn)仍然弱勢，但一方面下半年土拍市場已有回暖，另一方面考慮到當前地產(chǎn)行業(yè)仍處于庫存消化期，供給并不是樓市的主要矛盾。地產(chǎn)銷售企穩(wěn)對托底居民中長貸或有階段性支持，但持續(xù)性暫時存疑。需求方面，9月新一輪地產(chǎn)政策落地后，市場止跌企穩(wěn)，11月30城商品房銷售面積同比在疫情期間的基數(shù)效應淡去后，首次回正，顯示這一輪政策發(fā)力的效果強于22及23年。但政策效果的持續(xù)性依賴于“兩個預期”（居民收入預期和地產(chǎn)價格預期）能否有所扭轉(zhuǎn)。若2025年未見明顯扭轉(zhuǎn)，則政策效果的持續(xù)性存疑，對應居民加杠桿的能力和意愿也受到限制。綜合考慮明年樓市上半年銷量降幅有望延續(xù)四季度的收窄趨勢，但受限于居民主體就業(yè)和收入限制，下半年可能再度轉(zhuǎn)弱，全年或溫和回升至【-10

，-8】。本輪樓市寬松政策效果略強于前兩輪 地產(chǎn)銷售改善，穩(wěn)定居民杠桿 但“兩個預期”待扭轉(zhuǎn)，銷售回暖持續(xù)性需觀察-45.0-35.0-25.0-15.0-5.05.015.02022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09

30大中城市商品房成交面積月均值增速，%22年3-4月樓市寬松政策以后，銷售同比僅上行不足兩月，降幅收斂僅1.4BP商品房銷售面積（%）30大中城市商品房成交(%)23年三季度，核心城市限售松綁，但銷售幾乎未見起色本輪刺激政策落地后，高頻數(shù)據(jù)很快見到資料來源：Wind，國投證券證券研究所回溫，政策效果略強于前兩年2025年展望：地產(chǎn)部門投資能否企穩(wěn)？地產(chǎn)投資：基于國內(nèi)樓市銷售現(xiàn)狀、新開工及土地成交情況，與海外經(jīng)驗綜合考慮，預計明年地產(chǎn)投資增速有望溫和修復至【-10，8】，降幅較今年略有收窄。新開工重回銷售主導：基于對明年銷售的判斷，預計明年新開工增速將從今年的-22左右繼續(xù)回升至-15上下；保交樓竣工高峰已過，施工端受新開工影響重新增大：2025年施工端或受新開工小幅提振，同比降幅收窄至-10左右；新開工對建安支出的主導關(guān)系再次顯現(xiàn)：預計2025年建安支出同比可能溫和回升至【-10

，-8】，降幅較2024年小幅收窄；土地購置費用或延續(xù)回落趨勢：土地購置費用同比增速或仍有小幅下行，預計增速落在【-9，-7】。施工和建安支出受新開工驅(qū)動土地市場在2024年熱度有所回升新開工的領(lǐng)先指標銷量從4月開始溫和修復-50-201040701001302009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024房屋新開工面積（%）商品房銷售面積（%）2022年受制于資金約束，新開工曾大幅走弱于銷售-40-30-20-1001020302015201620172018201920202021202220232024

建安工程投資(%) 施工面積增速(%)新開工面積增速(%)保交樓支撐減弱后，建安和施工重新與新開工掛鉤201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%100806040200-20-40-60-80土地購置費:累計同比100大中城市:成交土地總價:累計同比資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：租金回報率角度看房貸成本靜態(tài)看，一線城市租金回報率普遍在2以內(nèi)，距離購房按揭成本還有140BP左右，在兩個預期未扭轉(zhuǎn)前，購房者的財務負擔依然較重，房貸利率還有進一步下調(diào)的必要性。全國及一線房價收入比回落到15-18年附近一線城市租金回報率與利率還有不小差距穩(wěn)定房價預期還需要進一步“減負”1.02.03.04.05.06.07.02015

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2024租金回報率-上海租金回報率-廣州租金回報率-北京租金回報率-深圳個人住房貸款加權(quán)平均利率140BP0.010.020.030.040.050.060.020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全國整體北京上海深圳廣州0.02.04.06.08.010.012.0美國日本中國房貸利率總租金收益率(市中心)資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：價格能否走出底部？有賴于供需格局的改善。偏低的產(chǎn)能利用率和供需失衡是當前價格壓力的主要來源。通過供給側(cè)出清、需求側(cè)刺激和政策加力來提高產(chǎn)能利用率、改善供需格局，將是推動價格企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。2025年供需格局能否改善的幾個觀察要點：財政擴張的力度和結(jié)構(gòu)——生產(chǎn)和消費端的相對支持力度消費刺激政策力度和乘數(shù)的邊際變化——明年社零回升或?qū)诵腃PI有小幅推動，不過也需要關(guān)注消費刺激政策邊際效果遞減效應及停補后企業(yè)如果自發(fā)“以價換量”對盈利能力的侵蝕地產(chǎn)鏈對價格的拖累——

9月以來銷售有所企穩(wěn)，歷史經(jīng)驗看房價滯后4-6個月企穩(wěn)，但“兩個預期”未扭轉(zhuǎn)，銷售持續(xù)性還需要觀察，從量→價的時滯可能長于歷史經(jīng)驗出口——2025年上半年“搶出口”對于穩(wěn)物價有一定正向推動負面因素：供需不平衡限制明年價格水平的整體回升程度正面因素：消費回升和上半年搶出口食品制造化工加工加工專用設備制造2022-2024年產(chǎn)能利用率20.09590石油天然氣15.0PPI同比，%供需平衡度：PMI（新訂單-生產(chǎn)-庫存）_12個月MA

，

右軸-4450.0出口同比 出口物價指數(shù)同比85化纖制造-4540.08075紡織 通用設備制造 有色金屬冶煉及黑色金屬冶煉及

煤炭 計算機等制造 醫(yī)藥制造10.05.0-46-4730.010.070汽車制造0.0-480.0-10.065非金屬礦物-49-20.060-5.0-30.055-0.8-0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.42022-2024年P(guān)PI環(huán)比均值，%-10.0供需不平衡程度高2015

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2024-50-51-40.0-50.02015

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20232024201520172013201620182019202020232024-4.0-6.0-8.0

2021201414.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0

0.00.520221.01.52.02.5實際社零年度同比核心CPI年度同比資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：價格能否走出底部？耐用消費品被認為是經(jīng)濟的滯后指標，但在觀察價格是反彈還是反轉(zhuǎn)時，具有較強的確認意義。價格滯漲或下跌警示通縮壓力：耐用消費品價格通常具有一定粘性，如果價格明顯下行，表明市場競爭激烈且需求低迷，通縮壓力較大。如果耐用消費品價格持續(xù)走低，即使其他指標（如食品價格）短期回升，也可能說明居民大額消費仍處于觀望狀態(tài)，整體消費力不足，經(jīng)濟尚未完全擺脫通縮風險。價格變化反映消費者對未來的信心。通縮往往導致消費者預期未來價格會進一步下跌，從而推遲消費。耐用消費品作為大宗商品，對價格預期的敏感性更高。如果耐用消費品價格持續(xù)下跌，消費者更可能延后購買計劃，加劇需求不足和價格下行。而一旦耐用消費品價格開始企穩(wěn)甚至回升，往往表明消費者信心和收入預期已經(jīng)開始改善。消費者不再等待價格進一步下跌，而是開始釋放需求，這標志著價格下行預期的打破。需求復蘇體現(xiàn)經(jīng)濟活動的全面恢復：耐用消費品需求的回升，通常意味著家庭財務狀況改善和對未來收入的信心提升。這不僅是居民消費恢復的體現(xiàn)，還會帶動相關(guān)制造業(yè)和上游產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)擴張，形成對經(jīng)濟復蘇的進一步推動。如果耐用消費品需求增長能傳導到價格上，可以作為內(nèi)需初步走向正循環(huán)的重要信號。7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0100.090.080.070.060.050.040.030.020.0長周期視角下，日本耐用消費品價格底與利率底日本居民耐用消費品價格指數(shù) 日本10年國債月均值，%，右軸耐用消費品價格是走出負面循環(huán)的確認信號2.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.09.07.05.03.01.0-1.0-3.0-5.0199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024GDP平減指數(shù)累計同比耐用消費品同比，%，右軸資料來源：Wind，國投證券證券研究所2025年展望：價格能否走出底部？2025年P(guān)PI的兩種情形：情形一：假設物價基本止跌，2025年P(guān)PI環(huán)比均值在0附近，明年全年P(guān)PI同比呈緩慢回升走勢，下半年由于基數(shù)效應加速回升，并將在年底附近回升至0左右，全年P(guān)PI同比-1.27

。情形二：假設物價延續(xù)近三年的回落斜率（2022年-2024年期間，PPI環(huán)比均值為-0.2

），2025年全年P(guān)PI同比-2.84

。兩種情形下，按10年國債利率當前位置測算的實際利率都難以回落至較低水平；從降低實際融資成本角度，明年貨幣政策有必要繼續(xù)保持寬松狀態(tài)。2025年P(guān)PI環(huán)比表現(xiàn)的兩種可能情形3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.521-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-10中國:PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比2025

PPI環(huán)比均值

-0.2%2025

PPI環(huán)比均值

0%12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-0425-0725-102025

PPI同比（環(huán)比均值=0%）2025

PPI同比（環(huán)比均值=-0.2%）2025年P(guān)PI環(huán)比兩種可能情形對應的同比走勢 兩種情形下，2025年實際利率水平都不太低-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02015201620172018201920202021202220232024

2025實際利率（10國債利率-PPI）資料來源：Wind，國投證券證券研究所

實際利率（2025年P(guān)PI環(huán)比均值=0%）

實際利率（2025

PPI環(huán)比均值=-0.2%）2025年展望：化債周期中的社融表現(xiàn)如何？2025年預計進入新一輪化債周期高峰期。2015年至今，大致已開展了四輪化債。2024年11月落幕的人大會議拉開第五輪化債序幕，明年全年預計處于新一輪化債周期的高峰期?；瘋芷趯τ诿髂晟缛诘谋憩F(xiàn)將產(chǎn)生顯著的影響。具體看，可以分為三個階段：階段一：債券發(fā)行先拉動社融總量增長階段二：而后置換債務可能會拖累信貸增速階段三：“卸下隱債包袱”后，企業(yè)信貸在更有利的宏觀環(huán)境下重新開始擴張階段一案例：2023年四季度化債拉動社融增長90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002023-122023-112023-102022-122022-112022-10政府債券，億新增社融，億政府債券占比，%，右階段二案例：化債高峰期及其后三個月企業(yè)中長貸多處于下行周期5.0010.0015.0020.002015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/