自然景區(qū)行業(yè)深度報告：二次消費項目帶動景區(qū)內生增長多元客流貢獻未來業(yè)績

景區(qū)自然景區(qū)行業(yè)深度報告同步大市-A(首次)投資要點：自然景區(qū)類上市公司主營業(yè)務拆分：通過梳理11家公司2023年主營業(yè)務情況，索道業(yè)務毛利率水平最高，為43%-89%；景區(qū)類業(yè)務毛利率水平較高，達35%-70%；客運業(yè)務毛利率平穩(wěn)，通常為28%-60%；酒店業(yè)務表現(xiàn)不一，經(jīng)營情況較好酒店毛利率接近40%，表現(xiàn)不佳酒店未能貢獻利潤；旅行社業(yè)務普遍毛利率水平較低，在5%-10%。景區(qū)長期發(fā)展主業(yè)推動因素：1）門票價格下調帶動景區(qū)從“門票經(jīng)濟”轉向“旅游經(jīng)濟”。景區(qū)在不同程度推進降門票價格促銷費，更多景區(qū)開始注重內容、場景、業(yè)態(tài)創(chuàng)新激發(fā)二次消費，實現(xiàn)長效運營。2）入境游客流：免簽帶動入境人次增加，ChinaTravel以代表性景區(qū)為主。外國游客境內游以國內主要代表性景區(qū)為主，國內自然風光和人文歷史對入境游客有較強吸引力。3）銀發(fā)客流：“有錢有閑”人群出游意愿+消費力旺盛。銀發(fā)群體逐漸成為旅游市場的重要力量，他們在收入、知識結構、消費理念方面和前幾代人相比發(fā)生巨大變化，有比較強烈的出游意愿，也有外出旅游的經(jīng)濟能力。4）研學客流：旅游+教育模式蔚然成風。隨著家長對研學游關注度不斷提升，研學消費需求將進一步提升。預計到2028年，國內研學游行業(yè)整體市場規(guī)模有望突破3000億元。投資建議：從經(jīng)營情況來看，板塊整體在2023年出行復蘇后迎來客流高峰、旅游市場熱點事件推動經(jīng)典山岳型景區(qū)接待游客人次快速恢復，板塊業(yè)績在2023年出現(xiàn)較大反彈。2024年行業(yè)逐漸表現(xiàn)分化，部分景區(qū)受極端天氣等影響客流出現(xiàn)短期下滑、業(yè)績釋放不及預期；從估值情況來看，短期業(yè)績波動未能兌現(xiàn)旅游行業(yè)2023年之后復蘇主線下的估值修復邏輯，部分公司當前估值水平在20X左右，投資安全屬性較高；從自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務范圍來看，1）索道業(yè)務后期維護成本較低，在景區(qū)內承擔客流運輸具有較強不可替代性，游客購買率高、毛利率水平高。我們推薦目前索道業(yè)務發(fā)展較為成熟的黃山旅游，旗下黃山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海觀光纜車，2023年運送旅游超950萬人次；2）提振二次消費項目逐漸成為景區(qū)內生發(fā)展重要途徑，酒店業(yè)務根據(jù)游客過夜需求、居住環(huán)境等因素發(fā)展空間較大，我們推薦酒店矩陣較全的天目湖，園區(qū)內野奢、度假、客棧等不同價位酒店齊全，服務規(guī)范在景區(qū)范圍內具有較強競爭力。重點公司推薦：天目湖，黃山旅游。風險提示：居民消費意愿不及預期風險；景區(qū)客流增長不及預期風險；行業(yè)競爭加劇風險；突發(fā)事件或不可控災害風險。行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析1.自然景區(qū)類上市公司主營業(yè)務拆分 51.1自然景區(qū)類上市公司疫后修復能力較強 51.2索道業(yè)務：在山岳類景區(qū)內具有壟斷性經(jīng)營屬性 81.3門票業(yè)務：下調國有景區(qū)門票價格成門票業(yè)務發(fā)展最大挑戰(zhàn) 1.4酒店業(yè)務：競爭激烈，稀缺性依托于景區(qū)獨特地理位置 1.5客運業(yè)務：滲透率依托于景區(qū)游覽范圍及路況 1.6旅行社業(yè)務：進入門檻低、同質化程度高 2.景區(qū)長期發(fā)展主要推動因素 2.1門票價格下調帶動景區(qū)從“門票經(jīng)濟”轉向“旅游經(jīng)濟” 2.2入境游客流：免簽帶動入境人次增加，ChinaTravel以代表性景區(qū)為主 2.3銀發(fā)客流：“有錢有閑”人群出游意愿+消費力旺盛 2.4研學客流：旅游+教育模式蔚然成風 223.投資建議及重點公司推薦 243.1投資建議 243.2重點公司推薦 253.2.1天目湖 253.2.2黃山旅游 254.風險提示 26圖1：A股景區(qū)類上市公司總市值（單位：億元） 5圖2：自然景區(qū)公司營業(yè)收入復合增長率 6圖3：自然景區(qū)公司歸母凈利潤復合增長率 6圖4：自然景區(qū)公司扣非歸母凈利潤復合增長率 6行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖5：自然景區(qū)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額復合增長率 6圖6：自然景區(qū)上市公司毛利率情況 7圖7：自然景區(qū)上市公司凈利率情況 7圖8：自然景區(qū)上市公司ROE情況 8圖9：自然景區(qū)上市公司ROA情況 8圖10：2023年自然景區(qū)公司索道業(yè)務毛利率情況 9圖11：黃山接待進山游客、索道纜車游客（萬人） 9圖12：國內A級旅游景區(qū)數(shù)量變化情況 圖13：國內A級旅游景區(qū)門票收入占營業(yè)收入比重 圖14：2013-2023年國內出游人次情況 15圖15：2013-2023年國內旅游收入情況 15圖16：旅游收入占GDP比重情況 16圖17：城鎮(zhèn)居民人均支出和旅游花費增速情況 圖18：2023年國內游游客出游天數(shù)分布 圖19：2023年國內游游客人均花費區(qū)間分布 圖20：國內主要機場國際航線客流（萬人次） 圖21：國內外國人出入境人次（萬人次） 圖22：民航國際客運航班量及恢復率月趨勢 圖23：2024年預計民航國際客運航班量月趨勢 圖24：2014-2023年60歲以上人口規(guī)模及占比 20圖25：2022年各年齡段人口數(shù)及占比 20圖26：2003-2022年國內主要年齡段人口結構 20圖27：1949年以來出生人口數(shù)量及增速 20行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖28：國內銀發(fā)群體消費結構占比統(tǒng)計 21圖29：國內銀發(fā)群體出游頻次占比統(tǒng)計 21圖30：中國銀發(fā)旅游市場規(guī)模 21圖31：典型銀發(fā)人群細分情況 21圖32：中國研學行業(yè)市場規(guī)模 22圖33：國內研學游存續(xù)企業(yè)數(shù)量 22圖34：國內研學游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 23圖35：小、初、高中在校學生統(tǒng)計（單位：萬人） 23圖36：消費者選擇研學游項目類型 23圖37：天目湖近五年估值水平 24圖38：黃山旅游近五年估值水平 24表1：自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務情況 7表2：自然景區(qū)上市公司索道業(yè)務營收及毛利率情況 9表3：自然景區(qū)上市公司景區(qū)業(yè)務營收及毛利率情況 表4：自然景區(qū)上市公司酒店業(yè)務營收及毛利率情況 表5：自然景區(qū)上市公司客運業(yè)務營收及毛利率情況 表6：自然景區(qū)上市公司旅行社業(yè)務營收及毛利率情況 表7：下調國有景區(qū)門票價格相關政策 表8：景區(qū)內二次消費類型 表9：2023年下半年以來促進入境游發(fā)展相關政策 表10：重點推薦公司盈利預測 25行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析1.自然景區(qū)類上市公司主營業(yè)務拆分圖1：A股景區(qū)類上市公司總市值（單位：億元）資料來源：wind，山西證券研究所（截至2024.10.31）圖2：自然景區(qū)公司營業(yè)收入復合增長率資料來源：wind，山西證券研究所圖3：自然景區(qū)公司歸母凈利潤復合增長率資料來源：wind，山西證券研究所基礎設施維護成本和折舊攤銷成本增加，疊加門票優(yōu)惠圖4：自然景區(qū)公司扣非歸母凈利潤復合增長率資料來源：wind，山西證券研究所圖5：自然景區(qū)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額復合增長率資料來源：wind，山西證券研究所年主營業(yè)務情況，分析得出索道業(yè)務毛利率水平最高，普遍為43%-89%；景區(qū)類業(yè)務毛利率水平較高，達35%-70%；客運業(yè)務毛利率平穩(wěn)，通常為28%-60%；酒店業(yè)務表現(xiàn)不一，經(jīng)營圖6：自然景區(qū)上市公司毛利率情況資料來源：wind，山西證券研究所圖7：自然景區(qū)上市公司凈利率情況資料來源：wind，山西證券研究所自然景區(qū)主營業(yè)務盈利情況依托于其資源稀缺性，索道和景區(qū)門票業(yè)務通常是帶動自然表1：自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務情況????????????????????????????????????????????????資料來源：各公司2023年報，山西證券研究所漸從前期嘗試過渡到后期回報階段，看到景區(qū)公司業(yè)圖8：自然景區(qū)上市公司ROE情況資料來源：wind，山西證券研究所圖9：自然景區(qū)上市公司ROA情況資料來源：wind，山西證券研究所索道業(yè)務是景區(qū)上市公司客流運輸重要組成部分，對景區(qū)內部交通具有經(jīng)營壟斷性。索玉龍雪山海拔較高、山路崎嶇，索道基本是進行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖10：2023年自然景區(qū)公司索道業(yè)務毛利率情況資料來源：黃山旅游、九華旅游、麗江股份、峨眉山A、西域旅游、三特索道、張家界2023年報，山西證券研究所圖11：黃山接待進山游客、索道纜車游客（萬人）資料來源：黃山旅游2018-2023年報，山西證券研究所表2：自然景區(qū)上市公司索道業(yè)務營收及毛利率情況營業(yè)收入人均消接待人次人均消%--%--玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛%%---------------云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海觀光纜車%行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析營業(yè)收入人均消接待人次人均消天臺索道、車、花臺索道--%--資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所2018年起國務院陸續(xù)出臺下調國有景區(qū)門基本可以平滑景區(qū)淡旺季差異，毛利率水平高于單一山岳表3：自然景區(qū)上市公司景區(qū)業(yè)務營收及毛利率情況營業(yè)收入人均消營業(yè)收入人均消費%%%%兩江四湖、巖、荔浦豐魚巖、賀州溫泉、桂林龍勝溫泉、丹霞溫泉景區(qū)、資江丹霞%%%%行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析營業(yè)收入人均消營業(yè)收入人均消費-------------------黃山、花山謎窟、太平湖%%雅魯藏布大峽谷、雅尼濕地、神山等--%%--山竹海、水--%%--資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所酒店在自然景區(qū)上市公司經(jīng)營范圍中稀缺性程度相對較低，業(yè)務發(fā)展主要取決于游客過表4：自然景區(qū)上市公司酒店業(yè)務營收及毛利率情況行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析----資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所景區(qū)客運（客車、環(huán)保電瓶車、游船等）同樣屬于景區(qū)內小交通，滲透率依托于客運在華山景區(qū)客運專線因景區(qū)游玩難度較大、帶動客運消費提表5：自然景區(qū)上市公司客運業(yè)務營收及毛利率情況營業(yè)收入人均消營業(yè)收入接待人人均消漓江星級景區(qū)觀光車-------面觀光游船-------區(qū)內旅游客運、區(qū)路旅游包----行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析營業(yè)收入人均消營業(yè)收入接待人人均消車景區(qū)客運----資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所主要系業(yè)務范圍以高端旅游接待為主，客單價高、精品表6：自然景區(qū)上市公司旅行社業(yè)務營收及毛利率情況主營國內旅游、出境旅游、入境旅游、會議接待、代定天池國際旅行社----黃山市中國旅國內游、入境游、出境游、航空票務、會展服務、廣告圣地國際旅行社行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析為全域旅游及全場也旅游提資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所2.景區(qū)長期發(fā)展主要推動因素圖12：國內A級旅游景區(qū)數(shù)量變化情況資料來源：文旅之聲、2022年、2023年文化和旅游發(fā)展統(tǒng)計公報，山西證券研究所圖13：國內A級旅游景區(qū)門票收入占營業(yè)收入比重資料來源：文旅之聲，山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析更多景區(qū)開始注重內容、場景、業(yè)態(tài)創(chuàng)新激圖14：2013-2023年國內出游人次情況資料來源：2023年文化和旅游發(fā)展統(tǒng)計公報，山西證券研究所圖15：2013-2023年國內旅游收入情況資料來源：2023年文化和旅游發(fā)展統(tǒng)計公報，山西證券研究所表7：下調國有景區(qū)門票價格相關政策票價格形成機制降低重點國有景區(qū)門票發(fā)展改革委低重點國有景區(qū)門票2018年以來，各地按照《國家發(fā)展改革委關于完善國有景區(qū)門票價格形成機制降發(fā)展改革委有景區(qū)門票價格形成近年來，按照《國家發(fā)展改革委關于完善國有景區(qū)門票價格形成機制降低重點國發(fā)展改革委資料來源：發(fā)展改革委，山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析當旅游度假逐漸成為日常生活不可或缺的組成部分，旅游支出也會成為未來居民消費支年美國居民旅游支出在家庭消費總支出中比重達到14%；2020年歐盟國家人均娛樂和文化消費支出占人均消費支出的比重約7%；2023年我國居民人均國內旅游支出僅占人均消費支出圖16：旅游收入占GDP比重情況資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖17：城鎮(zhèn)居民人均支出和旅游花費增速情況資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖18：2023年國內游游客出游天數(shù)分布圖19：2023年國內游游客人均花費區(qū)間分布資料來源：馬蜂窩《2023年旅游大數(shù)據(jù)報告》、狂蜂大作，山西證券研究所資料來源：馬蜂窩《2023年旅游大數(shù)據(jù)報告》、狂蜂大作，山西證券研究所居民消費支出更加理性和謹慎趨勢下，性價比和個人需求成為游客在消費時重點考慮的表8：景區(qū)內二次消費類型除進入景區(qū)必須首付門票外，游客在景區(qū)內游資料來源：中紅旅集團，山西證券研究所圖20：國內主要機場國際航線客流（萬人次）圖21：國內外國人出入境人次（萬人次）行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：深圳機場2023年1月-2024年9月生產(chǎn)經(jīng)營快報的自愿性信息披露公告、上海機場2023年1月-2024年9月運輸生產(chǎn)情況簡報、白云機場2023年1月-2024年9月生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)快報，山西證券研究所資料來源：公安部，山西證券研究所表9：2023年下半年以來促進入境游發(fā)展相關政策廳成都市文化的旅行社給予補貼，宣傳推廣省內旅游產(chǎn)品的旅行社，購人員入境旅游免辦簽經(jīng)國務院批準，國家移民管理局決定在海南省實施59國人員入境旅游免辦簽證政游團乘坐郵輪入境免圳、廣西北海、海南?？诤腿齺喌?3個城市的郵輪口岸免辦簽證整團入境，旅游廳供多樣化支付服務。實施便利外籍人士在華住行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：國務院辦公廳、國家移民管理局、成都市文化廣電旅游局，山西證券研究所圖22：民航國際客運航班量及恢復率月趨勢資料來源：航旅新零售《1-9月國際航線數(shù)據(jù)報告、9月民航數(shù)據(jù)報告》，山西證券研究所圖23：2024年預計民航國際客運航班量月趨勢資料來源：航旅新零售《1-9月國際航線數(shù)據(jù)報告、9月民航數(shù)據(jù)報告》、航班管家，山西證券研究所人相比發(fā)生巨大變化。他們有比較強烈的出游意愿圖24：2014-2023年60歲以上人口規(guī)模及占比資料來源：國家統(tǒng)計局、京東《2024銀發(fā)族消費報圖25：2022年各年齡段人口數(shù)及占比資料來源：國家統(tǒng)計局、京東《2024銀發(fā)族消費報圖26：2003-2022年國內主要年齡段人口結構資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖27：1949年以來出生人口數(shù)量及增速資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所2023年，中國銀發(fā)旅游者約占國內旅游總人次比重20.6%，銀發(fā)旅游市場規(guī)模超過1.4比高達56.99%。從銀發(fā)群體出游頻次來看，銀發(fā)群圖28：國內銀發(fā)群體消費結構占比統(tǒng)計資料來源：中商情報網(wǎng)、中國發(fā)展網(wǎng)、咸寧新聞網(wǎng)，山西證券研究所圖29：國內銀發(fā)群體出游頻次占比統(tǒng)計資料來源：中國老齡產(chǎn)業(yè)協(xié)會、中商產(chǎn)業(yè)研究院、中國發(fā)展網(wǎng)、咸寧新聞網(wǎng)，山西證券研究所人對旅游活動的興趣和參與度回升，市場規(guī)模恢復至1.4萬億人民幣，基本恢復至2019年水圖30：中國銀發(fā)旅游市場規(guī)模圖31：典型銀發(fā)人群細分情況行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：沙利文，山西證券研究所資料來源：OuestMobileTRUTH中國移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫2023年9月，山西證券研究所11部門關于推進中小學生研學旅游的意見》等一系列利好政策影響下，研學旅行有望成為旅圖32：中國研學行業(yè)市場規(guī)模資料來源：新快報、艾媒咨詢，山西證券研究所圖33：國內研學游存續(xù)企業(yè)數(shù)量資料來源：新快報、艾媒咨詢，山西證券研究所家長等。學期內的研學活動以年級或學校為單位進行，行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖34：國內研學游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究所年國內小、初、高中在校學生約18883萬人，其中研學游主力人群的小學生/初中生占比分別為57%/28%。就大部分研學游項目來說，培育服務好當?shù)刂行W生群體是項目發(fā)展的核心，圖35：小、初、高中在校學生統(tǒng)計（單位：萬人）資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所圖36：消費者選擇研學游項目類型資料來源：艾媒數(shù)據(jù)中心（調研時間2024年7月山西證券研究所3.投資建議及重點公司推薦從經(jīng)營情況來看，板塊整體在2023年出行復蘇后迎來客流高峰、旅游市場熱點事表現(xiàn)分化，部分景區(qū)受極端天氣等影響客流出現(xiàn)短期下滑從估值情況來看，短期業(yè)績波動未能兌現(xiàn)旅游行業(yè)2023年之后復蘇主線下的估值修復邏圖37：天目湖近五年估值水平資料來源：wind，山西證券研究所圖38：黃山旅游近五年估值水平資料來源：wind，山西證券研究所結果來看，1）索道業(yè)務后期維護成本較低，在景區(qū)內承擔客流運輸具有較強不可替代性，游院、客棧等不同價位酒店齊全，服務規(guī)范在投資建議：1）公司與國資強強聯(lián)合，溧陽國資和當?shù)卣畬嶋H控制上市公司后，大股東升級；2）公司營銷創(chuàng)新能力較強，可以充分將旅游市場頻出的熱點與公司自身優(yōu)勢資源相結合；3）中長期計劃明確，公司堅持“鞏固根據(jù)地、深耕長三角、聚焦發(fā)展與輕管理輸出相結合、持續(xù)打造一站式旅游度假產(chǎn)品。我們預計公司2024-2026年EPS分別為0.52\0.56\0.67元，對應公司11月13日收盤投資建議：1）公司具有得天獨厚的自然資源，以黃山景區(qū)為核心，包含太平湖景區(qū)、花索道、太平索道、西海觀光纜車，2023年運送旅游超950萬人次。公司目前在建黃山東大門索道，位于黃山風景區(qū)東海景區(qū)和黃山區(qū)譚家橋鎮(zhèn)，串聯(lián)黃山風景區(qū)東海景區(qū)，預計2025年年內竣工，有望進一步豐富黃山旅游線路產(chǎn)品、擴充景區(qū)容量。我們預計公司2024-2026年表10：重點推薦公司盈利預測資料來源：wind，山西證券研究所（統(tǒng)計時間截至2024.11.13）4.風險提示行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析本人已在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結論具有合理依據(jù)。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執(zhí)業(yè)過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。以報告發(fā)布日后的6--12個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準指數(shù)的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數(shù)為基準；新三板以三板成指或三板做市指數(shù)為基準；港股以恒生指數(shù)為基準；美股以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）——公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數(shù)15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數(shù)介于5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數(shù)介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落