【華泰證券】智譜發(fā)布會洞察：AI大模型商業(yè)化進程與ScalingLaw的下一步

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1華泰研究華泰研究上周，國內(nèi)大模型初創(chuàng)企業(yè)智譜召開AgentOpenDay，這次會上，公司發(fā)布了全新Agent系列，包括面向手機，PC和Web的三個應用AutoGLM、AutoGLM-Web、GLM-PC。隨著全球科技巨頭的資本開支不斷增加，但殺手級的AI應用一直沒有出現(xiàn)，過去一段時間，投資人對AI大模型的商業(yè)化落地進度產(chǎn)生了焦慮。通過這次發(fā)布會，我們看到公司對以下三個問題給出了他們的解答：1）AIAgent能做什么？（2）ScalingLaw到頭了嗎？3）端側(cè)大模型的價值在哪里？建議投資人繼續(xù)關注AI商業(yè)化落地的進展。行業(yè)走勢圖行業(yè)走勢圖電子滬深300(%)302(13)(27)Apr-24Jul-24Nov-24Dec-23本次會上，智譜發(fā)布了升級版AutoGLM系列，包括AutoGLM、AutoGLM-Web、GLM-PC三個版本，對應手機、瀏覽器、電腦的應用場景，可以自主執(zhí)行超過50步的長步驟操作，也可以跨app執(zhí)行采購食材、比價等任務。我們認為，1）Agent是AI落地的重要路徑，AI正在從對話走向操作。而端云協(xié)同的架構(gòu)有助于一體化體驗的構(gòu)建，降低應用的復雜度；2）辦公是AI重要的應用場景，辦公自動化（RPA）領域已經(jīng)有UiPath（最新市值78億美元）、Appian（最新市值28億美元）等上市公司，建議關注AIAgent對RPA賽道潛在影響；3）手機也是目前電子滬深300(%)302(13)(27)Apr-24Jul-24Nov-24Dec-23資料來源：Wind，華泰研究從下半年開始，市場開始擔心推動這波AI發(fā)展的ScalingLaw可能發(fā)展到了盡頭。ScalingLaw是指隨著模型大小、數(shù)據(jù)集大小、計算量的增加，模型的性能會提高，最早是由OpenAI在《ScalingLawsforNeuralLanguageModels》里提出。過去幾年，我們也看到GPT3.5、GPT4的不斷演進驗證了ScalingLaw的效果。11/9，據(jù)TheInformation披露，OpenAI在測試代號為Orion的新模型時發(fā)現(xiàn)，盡管其性能超過了OpenAI現(xiàn)有的模型，但其改進程度并不如從GPT-3到GPT-4的進步那么大。這次會上，智譜指出，隨著互聯(lián)網(wǎng)文本數(shù)據(jù)的耗盡，預訓練階段的Scalinglaw面臨挑戰(zhàn)，但通過對后訓練和測試階段的計算擴展，大模型的推理能力能夠持續(xù)提升。端側(cè)大模型的價值在哪里？這次會上，公司邀請了包括榮耀（手機華碩（PC小鵬（汽車高通，Intel（芯片）在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈伙伴共同探索場景落地。智譜COO張帆認為，手機+AI會變成隨身個人智能助理，PC+AI將會成為全新生產(chǎn)力工具，汽車+AI將會讓車成為人們的智能第三生活空間。業(yè)務進展方面：1）小鵬和智譜共同打造了小P智能語音助手，能夠完成導航、調(diào)溫、播放音樂等指令；2）華碩和智譜在共同打造云一體的AIPC智能助手“小碩知道”和“豆丁知道”，其中，“小碩知道”將在2025年第一季度上線。風險提示：中美貿(mào)易摩擦升級風險，宏觀下行風險，創(chuàng)新品滲透不及預期風險。本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內(nèi)容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究資料來源：智譜發(fā)布會，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5代碼名稱交易貨幣收盤價（元/交易貨幣）PE（一年期前向）1W股價漲跌幅1M3MYTDA股000001.SH上證指數(shù)CNY332613.51.81%1.22%17.04%1.22%17.04%12.58%801080.SI電子（申萬）CNY441156.02.38%1.47%35.42%1.47%35.42%20.51%港股HSI.HI恒生指數(shù)HKD194249.31.01%-6.17%7.97%-6.17%7.97%13.96%HSTECH.HI恒生科技指數(shù)HKD435418.82.53%-5.85%22.27%-5.85%22.27%15.67%美股SPX.GI標普500USD603225.51.06%3.42%6.80%3.42%6.80%26.11%IXIC.GI納斯達克指數(shù)USD1921830.51.13%2.70%8.49%2.70%8.49%27.31%SOX.GI費城半導體指數(shù)USD492742.7-0.59%-7.61%-4.50%17.06%N225.GI日經(jīng)225JPY3820818.8-0.20%-1.79%-1.14%13.92%TPX.GI東證指數(shù)JPY268114.6-0.59%-0.05%-1.18%-0.05%-1.18%13.49%NIFTY.GINifty50INR2413122.60.94%-1.37%-4.38%10.80%SENSEX.BOSensex30INR7980323.00.87%-0.70%-3.11%10.21%臺股TWII.TW臺灣加權(quán)指數(shù)TWD2226317.7-2.80%-2.90%-2.90%-0.03%24.30%TWSE020.TW臺灣電子行業(yè)指數(shù)名稱TWD1211收益率/價格21.1-3.34%-3.34%1W-3.36%-3.36%1.79%收益率/價格變化1M3M35.57%35.57%YTD10年美債收益率4.18%-23.0bp-11.0bp27.0bp30.0bpUSDCNY7.23-0.010.110.150.14USDJPY149.87-4.51-3.444.098.07比特幣價格（美元/個）97453-0.2%34.7%65.3%131.5%黃金價格（美元/盎司）2651-1.6%-4.6%5.5%28.5%原油價格（美元/桶）68-4.5%-0.9%-7.5%-5.1%名稱交易貨幣上周成交額（億元/交易貨幣）上上周成交額（億元/交易貨幣）環(huán)比變化A股日均成交額CNY15,23117,064-10.74%港股日均成交額HKD1,0389954.35%南向資金合計HKD244283注：原油價格為WTI原油價格；黃金價格為倫敦現(xiàn)貨黃金價格，指數(shù)收盤價截至11月29日資料來源：Wind，iFind，Bloomberg，華泰研究傳媒(申萬)計算機(申萬)納斯達克中概股FAAMNG恒生科技電子(申萬)天然氣創(chuàng)業(yè)板上證指數(shù)深證成指德國DAX指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)滬深300MSCI發(fā)達市場指數(shù)MSCI全球/資本市場指數(shù)納斯達克指數(shù)標普500恒生指數(shù)印度Nifty通信(申萬)大豆銅歐洲STOXX600英國富時100人民幣澳元俄羅斯MOEX印度盧比比特幣巴黎CAC40費城半導體指數(shù)MSCI新興市場英鎊黃金盧布原油巴西IBOVESPA中國國債小麥美國國債VIX傳媒(申萬)計算機(申萬)納斯達克中概股FAAMNG恒生科技電子(申萬)天然氣創(chuàng)業(yè)板上證指數(shù)深證成指德國DAX指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)滬深300MSCI發(fā)達市場指數(shù)MSCI全球/資本市場指數(shù)納斯達克指數(shù)標普500恒生指數(shù)印度Nifty通信(申萬)大豆銅歐洲STOXX600英國富時100人民幣澳元俄羅斯MOEX印度盧比比特幣巴黎CAC40費城半導體指數(shù)MSCI新興市場英鎊黃金盧布原油巴西IBOVESPA中國國債小麥美國國債VIX股市債券貨幣大宗商品其它注：納斯達克中概股采用納斯達克中國金龍指數(shù)（Wind代碼HXC.O）；截至11月29日收盤資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%股市債券貨幣大宗商品其它大豆中國國債天然氣小麥盧布俄羅斯MOEX巴西IBOVESPA日元巴黎CAC40人民幣印度盧比英鎊原油納斯達克中概股澳元銅MSCI新興市場英國富時100美國國債VIX傳媒(申萬)歐洲STOXX600印度Nifty深證成指上證指數(shù)計算機(申萬)恒生指數(shù)滬深300日經(jīng)225恒生科技德國DAX指數(shù)創(chuàng)業(yè)板電子(申萬)費城半導體指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)MSCI發(fā)達市場指數(shù)通信(申萬)標普500納斯達克指數(shù)黃金FAAMNGMSCI全球/資本市場指數(shù)比特幣注：納斯達克中概股采用納斯達克中國金龍指數(shù)（Wind代碼HXC.O）；截至11月29日收盤資料來源：Wind，華泰研究3530252052019/10/252019/12/252019/10/252019/12/252020/02/252020/04/252020/06/252020/08/252020/10/252020/12/252021/02/252021/04/252021/06/252021/08/252021/10/252021/12/252022/02/252022/04/252022/06/252022/08/252022/10/252022/12/252023/02/252023/04/252023/06/252023/08/252023/10/252023/12/252024/02/252024/04/252024/06/252024/08/252024/10/25MSCIChinaMSCIIndiaMSCIJapan資料來源：Bloomberg，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。71801601401201008060上證指數(shù)標普500恒生指數(shù)日經(jīng)225印度SENSEX30臺灣加權(quán)指數(shù)2022/12/302023/01/202023/02/102023/03/032023/03/242023/04/142023/05/052023/05/262023/06/162023/07/072023/07/282023/08/182023/09/082023/09/292023/10/202023/11/102023/12/012023/12/222024/01/122024/02/022024/02/232024/03/152024/04/052024/04/262024/05/172024/06/072024/06/282024/07/192024/08/092024/08/302024/09/202024/10/112024/11/012024/11/222022/12/302023/01/202023/02/102023/03/032023/03/242023/04/142023/05/052023/05/262023/06/162023/07/072023/07/282023/08/182023/09/082023/09/292023/10/202023/11/102023/12/012023/12/222024/01/122024/02/022024/02/232024/03/152024/04/052024/04/262024/05/172024/06/072024/06/282024/07/192024/08/092024/08/302024/09/202024/10/112024/11/012024/11/22注：我們進行了標準化處理，以2022年12月30日為100資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究90807060504030200美國:恐懼貪婪指數(shù)VIX.GI（rhs）2021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/1105202530354045注：指數(shù)往上反映投資者對市場越樂觀（越貪婪），往下反映投資者對市場越悲觀（越恐慌）資料來源：CNN，CBOE，Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8代碼公司交易貨幣市值（百萬美元）股價29-Nov2024EPE2025E2024EPB2025E股價漲跌幅1W30DYTDWOLFUSAMZNUS亞馬遜1,2232,185,9669.58207.8941347.63.25.813.5%13.5%-38.0%8.9%-78.0%36.8% 5.5%8035JP東京電子73,06523,310.00225.54.8 -2.8%-6.4%AAPLUS蘋果3,587,438237.33312848.135.623.9%Meta1,449,864574.3226238.26.3-3.2%62.7%英飛凌42,25730.822.10.1%-17.6%ASMLNA阿斯麥270,929658.4032260.5%-10.2%谷歌2,076,639170.4922206.65.3-0.4%21.3%拉姆研究95,06073.88229.1l1.7%-5.7%-5.0%微軟3,148,375423.4632289.07.01.5%-1.8%13.5%德州儀器183,383201.0343381.5%-4.3%21.3%恩智浦58,296229.3%-10.3%KLACUS科天86,547647.03222121.31.2%-6.8%12.3%高通公司176,127158.536.45.5-9.9%11.2%AMATUS應用材料144,032174.7123208.47.1-0.1%-7.9%8.6%AMDUSAMD超威半導體222,609137.1844294.13.8-0.8%-17.5%-6.9%AVGOUS博通757,007162.083830-1.3%-9.6%46.8%英特爾103,72824.0526-1.8%5.0%-51.5%2303TT聯(lián)電TWD15,82843.55-2.0%-10.0%-12.6%特斯拉1,107,984345.1697-2.1%33.0%38.9%英偉達3,385,743138.25523640.022.0-2.6%-2.1%179.2%005930KS三星電子233,09354,200.000.9-3.2%-9.1%-30.2%2454TT聯(lián)發(fā)科TWD62,3081,255.005.04.5-4.2%-3.5%29.7%2330TT臺積電TWD957,723996.006.65.2-4.2%-4.2%69.9%鎂光108,77297.9592.3-4.6%-9.5%15.1%6146JP000660KS6857JPSK海力士AdvantestJPY29,24583,86041,95740,600.00159,900.008,240.0040855345402.0 8.7-4.7% 1.5-9.5%12.1-12.8%-0.4%-16.0%-0.8%16.8%13.0%72.2%注：市值、股價取11月29日收盤價，采用Wind匯率，預測數(shù)據(jù)來自Bloomberg一致預期資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9代碼公司名稱財報貨幣市值（人民幣億元）收盤價（元交易貨幣）營收增速凈利潤增速ROE2024E（Wind一致預期）P/E2024E2025EP/B2024E2025EP/S2024E2025E1W股價變動30DYTD半導體標的公司半導體設計寒武紀-U樂鑫科技恒玄科技華大九天芯原股份思瑞浦概倫電子瀾起科技國科微CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY2,34216933568426014297770145561.0150.4279.0125.951.9106.922.367.467.0104.1%42.3%50.6%25.2%6.1%19.4%25.7%68.6%-55.1%45.1%153.5%209.5%-37.7%-5.1%176.7%9.9%208.2%-8.1%-8.8%15.9%5.9%2.6%-13.5%0.5%-2.5%12.7%2.1%-503.048.987.5546.8-83.4532.5-190.455.4164.7-12817.537.158.6287.4965.170.7-377.237.0113.344.17.65.214.010.82.54.83.13.544.16.54.813.510.62.44.92.83.4161.78.310.923.420.07.780.66.57.942.28.58.018.513.76.314.0%29.1%15.6%19.3%23.7%17.4%-14.1%12.2% -2.5%-7.5%315.7%104.6%81.1% 19.2% 3.9%-26.9% 2.2% 15.3%14.2% 9.8%6.8% 9.8%6.8%.2%12.9% 6 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0.7%0.7%4.70.0%32.8%5.1%29.913.94.315.9%99.0%3.6%31.918.05.41.2%40.5%4.7%34.0%69.9%-2.3%-34.3000100CHTCL科技000725CH京東方A300296CH利亞德 0.3%0.2% 0.3%0.2%-0.6%6.7%688301CH奕瑞科技002841CH視源股份002415CH?？低?02236CH大華股份300136CH信維通信2391HK涂鴉智能-W消費電子板塊 -1.2%6.7%688301CH奕瑞科技002841CH視源股份002415CH海康威視002236CH大華股份300136CH信維通信2391HK涂鴉智能-W消費電子板塊 -1.2%0.3%116.115.6%14.8%14.5%23.819.03.32.938.413.0%-1.2%10.2%19.716.92.030.18.0%1.8%17.4%19.316.35.3%-53.4%9.3%15.513.225.315.5%40.1%9.6%33.514.023.1%94.4%6.6%-308.363.60.9注：市值、股價相關數(shù)據(jù)取截至11月29日收盤數(shù)據(jù)，采用Wind匯率，預測數(shù)據(jù)來自Wind一致預期資料來源：Wind，華泰研究周跌幅排名代碼公司名稱漲幅收盤價市值周平均交易額周跌幅排名代碼公司名稱漲幅收盤價市值周平均交易額周漲幅排名代碼公司名稱漲幅收盤價市值周平均交易額123123456789Scsk 666666656544333693317123456789 -9.90% -9.52% -7.54% -7.43% -6.67% -6.44% -6.37% -6.30% -6.28% -6.24% -6.19% -6.11% -5.91% -5.73% -5.54% -5.52%532756387注：市值、股價取11月29日收盤價資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1112345678920DiscoLasertecAdvantestTokyoElectronSoftbankGroupFastRetail-DrsSanrioSumitomoMitsuiFinancialGroupKansaiElectricPowerRecruit22722747464241414732722246522855.0%2.3%7.5%0.4%#VALUE!-0.4%4.5%0.4%0.5%2.8%0.3%4.7%0.2%0.4%0.4%4060082402331021985322893625525111049383686881055363751378425266853323350806869224115242425108913-4.7%-4.9%-12.8%4.8%-4.8%-7.4%4.1% -1.8%-9.5%4.3%0.7%0.6%7.9% 4.1% 5.7%-11.9%-1.8%-1.3% -4.6%周平均交易額交易額周度變動（十億日元）市值（十億日元）交易額排名代碼收盤價周平均交易額交易額周度變動（十億日元）市值（十億日元）交易額排名代碼收盤價(日元）周平均換手率公司名稱周漲跌幅資料來源：Wind，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12代碼公司名稱事件名稱2024/12/4MRVLUSMarvellFY3Q25業(yè)績會2024/12/4CRMUSSalesforceFY3Q25業(yè)績會資料來源：FactSet，Wind，華泰研究(億港元)1,000800■南向資金流入mw南向資金流出——南向資金凈流入（(億港元)1,000800■南向資金流入mw南向資金流出——南向資金凈流入（右軸）6004002000(200)4002000(200)(400)(600)(800)(1,000)-2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11資料來源：Wind，華泰研究1）中美貿(mào)易摩擦升級，影響產(chǎn)品供需與公司海外布局風險；2）宏觀經(jīng)濟下行風險；3）創(chuàng)新品滲透不及預期，導致公司增長不及預期風險。4）本研報中涉及到未上市公司或未覆蓋個股內(nèi)容，均系對其客觀公開信息的整理，并不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13分析師聲明本人，黃樂平、陳旭東，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華