制造業(yè)投資：來(lái)自中觀數(shù)據(jù)的解構(gòu)

識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末制造業(yè)投資：來(lái)自中觀數(shù)據(jù)的解構(gòu)制造業(yè)投資：來(lái)自中觀數(shù)據(jù)的解構(gòu)報(bào)告摘要：4）部分中小企業(yè)融資可得性受金融去杠桿、金融供給側(cè)影響，這一點(diǎn)在2018、2加大，有時(shí)候甚至是方向性的差異；二則是與部分微觀數(shù)據(jù)存在宏微觀背離。由于會(huì)計(jì)確認(rèn)的復(fù)雜性，相對(duì)于設(shè)備工器具購(gòu)置來(lái)說(shuō)見(jiàn)底回升。這也是整個(gè)制造業(yè)投資需求中先行啟動(dòng)的分行業(yè)產(chǎn)值（包括金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、通訊設(shè)備和電子、儀器識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末理論上來(lái)說(shuō)制造業(yè)投資需要經(jīng)歷三個(gè)環(huán)節(jié)，即資本支出、在建工程和固定資本形成。從數(shù)據(jù)來(lái)看，制造業(yè)投資整體而言，在建工程相對(duì)于CAPEX滯后半年左右，而2017-18年這一輪周期的不同之處在于在建工程的釋放從資本支出-在建工程-固定資本形成這個(gè)順序來(lái)說(shuō)，我們目前正處在一輪制造業(yè)投資周期的下半場(chǎng)：資本支出增速已接近歷史底部位置；在建產(chǎn)能則處在峰值水平；預(yù)計(jì)后期在建產(chǎn)能部分逐漸形成產(chǎn)量釋放，工業(yè)品供給也將逐漸增加。若后續(xù)供給側(cè)改革力度沒(méi)有進(jìn)一步加大，多個(gè)周期性行業(yè)可能面臨一定程度產(chǎn)能投放。如果是太明顯。對(duì)領(lǐng)先指標(biāo)）的下行階段。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，目前的投資偏弱反映的是前期的盈利下行。若沒(méi)有政策逆周期，單純制造業(yè)自身產(chǎn)能周期對(duì)制造業(yè)投資需求的提振作用可能有限。當(dāng)前政策趨勢(shì)已開(kāi)始對(duì)制造業(yè)形成一定程度的支撐，一是供給側(cè)改革的細(xì)化，避免了供2019-08-272019-08-132019-07-272019-07-142019-07-022019-06-232019-05-09識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 20 20 20 20 20 20識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 7 8 9 10 12識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末制造業(yè)投資偏低：現(xiàn)象及原因來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的特征現(xiàn)象之一是制造業(yè)投資增速整體偏低。除2018年之外，其余年份去庫(kù)存、去杠桿”是供給側(cè)改革的重要目標(biāo)，它在客觀上對(duì)大量產(chǎn)能相對(duì)落后、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)較低的中小企業(yè)約束較大，同時(shí)大中型企業(yè)亦被動(dòng)產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)，在微觀企年、2017年比較明顯。張、地方政府債務(wù)快速增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)有所減弱，投資增速中樞逐漸口產(chǎn)業(yè)是重要的下游拉動(dòng)力，根據(jù)我們的測(cè)算，固定資產(chǎn)投資（主要指建筑業(yè)即房地產(chǎn)與基建投資）、最終消費(fèi)與出口部分對(duì)工業(yè)的直接拉動(dòng)作用占比大致為9.5%、去杠桿環(huán)境下，影子銀行定價(jià)功能有所受損，中小金融機(jī)構(gòu)信用出現(xiàn)收縮，部分企還原真實(shí)的制造業(yè)投資需求統(tǒng)計(jì)口徑差異、統(tǒng)計(jì)制度改革等因素，2016年以來(lái)FAI指標(biāo)對(duì)于固定資產(chǎn)投資需求的指示意義顯著下降，并不能反映投資需求在2016-17年攀升、2018年回落的周期外，宏觀與部分微觀數(shù)據(jù)存在宏微觀背離（見(jiàn)專題報(bào)告《統(tǒng)計(jì)制度調(diào)整如何影響固 2009-01%2009-01——建筑業(yè):總產(chǎn)值增速(右)固定資產(chǎn)投資完成額%%%%50——GDP:資本形成總額增速建筑業(yè):總產(chǎn)值增速(右)中根據(jù)施工、建筑產(chǎn)值等數(shù)據(jù)分別給出了市場(chǎng)最為關(guān)注的房地產(chǎn)與基建投資需求增但這一數(shù)據(jù)對(duì)于2017-18年的這一輪制造業(yè)投資的彈性與力度仍然在一定程度上存在低估?，F(xiàn)的固定資產(chǎn)建設(shè)完成的工作量。以投資主體而論，第一、二、三產(chǎn)業(yè)的各個(gè)行業(yè)的重要組成部分，2017年制造業(yè)投資在FAI中占比高達(dá)31%，高于房地產(chǎn)的17%與我們前期專題報(bào)告《統(tǒng)計(jì)制度改革如何影響固定資產(chǎn)投資？》制造業(yè)投資的觀很好的觀察視角?；ㄍ顿Y(27%)的構(gòu)成形式來(lái)看，它包括建筑安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置與其他費(fèi)用三部分內(nèi)容，我們?cè)谙卤碇薪o出了三者的詳細(xì)指標(biāo)涵義。對(duì)房地產(chǎn)與基建投資來(lái)講，它們的構(gòu)成 結(jié)構(gòu)比較單一，主要以建筑工程為主（房地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，購(gòu)地用統(tǒng)計(jì)，但土地購(gòu)置并不影響實(shí)際需求，因此我們暫不作為重點(diǎn)分），投資顯然更為復(fù)雜，它的分析需要從建筑安裝工程與設(shè)備工器具購(gòu)置兩方面入手。造業(yè)投資的38%，其他投資占5%，大致可忽略不計(jì)。2017年固定資產(chǎn)投資（億元）0建筑工程指各種房屋、建筑物的建造工程，又稱建筑工作量。這部分投資額必須興工動(dòng)料，通過(guò)施工活動(dòng)才安裝工程指各種設(shè)備、裝置的安裝工程，又稱安裝工作量。在安裝工程中，不包括被安裝設(shè)新建單位及擴(kuò)建單位的新建車間，按照設(shè)計(jì)或計(jì)劃要求購(gòu)置或自制的全部設(shè)備、工具、器具，不論是否達(dá)到固定資指在固定資產(chǎn)建造和購(gòu)置過(guò)程中發(fā)生的，除建筑安裝工程和設(shè)備、工器具購(gòu)置投資完成額以外的應(yīng)當(dāng)分?jǐn)傆?jì)入固投資的費(fèi)用，不指經(jīng)營(yíng)中財(cái)務(wù)上的其他費(fèi)用。表的行業(yè)數(shù)據(jù)，從固定資本形成的生產(chǎn)方而不是購(gòu)置方進(jìn)行剖析，分析哪些行業(yè)的工器具、其他費(fèi)用等）進(jìn)行歸類。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末是，并非所有行業(yè)的產(chǎn)品都會(huì)對(duì)固定資本形成項(xiàng)構(gòu)成貢獻(xiàn)，例如金屬、化工等原材了FAI中的“設(shè)備工器具”，然而究其細(xì)項(xiàng)，還是有很多值得研究的細(xì)節(jié)。如在FAI構(gòu)成劃分中，“建筑安裝工程”涵義相對(duì)明確，但“設(shè)備工器具”和“其他費(fèi)用”存在一些模糊和歧義內(nèi)容。我們對(duì)相關(guān)指標(biāo)涵義的細(xì)項(xiàng)進(jìn)行拆分，尋找各項(xiàng)構(gòu)成與行業(yè)構(gòu)成關(guān)系的對(duì)應(yīng)關(guān)系，并以制造業(yè)投資為觀察主體，最終建立三種分析視角之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下表。金屬制品儀器儀表服務(wù)類企業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)批發(fā)和零售木材加工品和家具該分項(xiàng)是保證固定資產(chǎn)生產(chǎn)能力（或工程效益）得以形成和正常發(fā)揮 資本的貢獻(xiàn)大多表現(xiàn)為“其他費(fèi)用”，這一分項(xiàng)在制造業(yè)投資中占比很低。至于房地產(chǎn)的固定資本形成，則與居民部門的住房購(gòu)置規(guī)模大致相符，因此與制造業(yè)投資如農(nóng)林建設(shè)單位牲畜購(gòu)置費(fèi)，包括役畜、種畜和產(chǎn)品畜等;各種經(jīng)濟(jì)林木的費(fèi)和安置補(bǔ)助費(fèi)，建設(shè)單位管理費(fèi)，研究試驗(yàn)費(fèi)，勘察設(shè)計(jì)費(fèi)，聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)費(fèi)，引進(jìn)技術(shù)和設(shè)備項(xiàng)目的其他費(fèi)用。③不增加固定資產(chǎn)也不計(jì)入交付使用財(cái)產(chǎn)的費(fèi)用，如生產(chǎn)職工培訓(xùn)工機(jī)構(gòu)遷移費(fèi)，農(nóng)業(yè)開(kāi)荒費(fèi)用，報(bào)廢工程損失費(fèi)。④國(guó)家規(guī)定增加的費(fèi)用，有供電貼費(fèi)，我們?cè)谙卤碇薪o出了固定資產(chǎn)的投資完成額與財(cái)務(wù)支出項(xiàng)、以及投資完成額各個(gè)分項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)范圍與計(jì)算公式。制造業(yè)FAI的建筑安裝部分主要指廠房倉(cāng)庫(kù)等，根據(jù)FAI各構(gòu)成項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)范圍與計(jì)算方式，建筑安裝工程按照工程預(yù)算價(jià)值計(jì)算，相對(duì)于按實(shí)際價(jià)值計(jì)算的設(shè)備工器具與其他費(fèi)用項(xiàng)，可能更容易出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)偏差（見(jiàn)我們的報(bào)告《統(tǒng)計(jì)制度調(diào)整如何影響固定資產(chǎn)投資？》）按預(yù)算價(jià)值計(jì)算按實(shí)際價(jià)值計(jì)算按實(shí)際價(jià)格計(jì)算“廠房建筑”分項(xiàng)覓得端倪。建筑安裝工程建筑的相關(guān)施工數(shù)據(jù)，但可以根據(jù)竣工面積與竣工產(chǎn)值（季度指標(biāo)）進(jìn)行估算。測(cè)著低估2）廠房建筑增速大致于2016Q2見(jiàn)底回升，這也是整個(gè)制造業(yè)投資需求識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末——建筑業(yè):施工房屋價(jià)值:廠房及建筑物:測(cè)算增速(%)制造業(yè)城鎮(zhèn)FAI增速:建筑安裝工程(右,%)設(shè)86420識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末5500——FAI:設(shè)備工器具購(gòu)置增速——制造業(yè)城鎮(zhèn)FAI:設(shè)備工器具購(gòu)置增速（右軸）設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、通信設(shè)備和電子、儀器儀表等，且不同行業(yè)產(chǎn)值對(duì)固定資本形成的貢獻(xiàn)不同。固定資本形成在這些行業(yè)產(chǎn)值中所占的比重列表如下。據(jù)此測(cè)算，F(xiàn)AI設(shè)備工器具購(gòu)置增速底部大約出現(xiàn)在2016上半年，這一拐50——IO表擬合FAI設(shè)備工器具增速城鎮(zhèn)制造業(yè)FAI:設(shè)備工器具購(gòu)置增速（右軸）識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末2004年的44%上升到2017年的57%。據(jù)此進(jìn)行擬合，結(jié)果如下。50——制造業(yè)FAI:模擬增速(季,%)制造業(yè)FAI:公布增速(季,%)2013年由庫(kù)存周期帶來(lái)的一輪制造業(yè)投資周期幅度較弱，往往成為周期波動(dòng)中被忽視的部分2）就統(tǒng)計(jì)公布的制造業(yè)FAI數(shù)據(jù)而言，2017-18年的這一輪制造業(yè)投資的彈性與力度可能存在一定程度低估。（3）制造業(yè)FAI指標(biāo)可能存在統(tǒng)計(jì)偏差，但相對(duì)于基建與地產(chǎn)投資指標(biāo)存在方向性誤差，數(shù)據(jù)質(zhì)量仍然相對(duì)比較高，大致能夠指示制造業(yè)投資的趨勢(shì)。關(guān)于制造業(yè)投資，除宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)外，上市察產(chǎn)能周期的另一視角。我們將在后文中以上市公司數(shù)據(jù)作為依據(jù)，對(duì)產(chǎn)能周期的從上市公司看制造業(yè)投資周期識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末 制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速(%)——制造業(yè)在建工程+固定資產(chǎn)增速(右,%)從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，CAPEX支出的三個(gè)高峰分別出現(xiàn)在因可能在于供給側(cè)改革政策對(duì)于產(chǎn)能置換存在硬性要求，部分資本支出表現(xiàn)為產(chǎn)能企業(yè)在建工程延遲轉(zhuǎn)固可能也是原因之一。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，我們目前正處在一輪制造業(yè)投資周期的下半場(chǎng)，資本支出增速已接近歷史底部位置，在建產(chǎn)能則處在峰值水平，預(yù)計(jì)后期在建產(chǎn)能部分逐漸形成產(chǎn)量釋放，工業(yè)品供給也將逐漸增加。50.00040.000——制造業(yè)資本開(kāi)支增速(%)制造業(yè)在建工程增速(——制造業(yè)在建工程增速(%)制造業(yè)固定資產(chǎn)增速(%)工程之間時(shí)滯較短甚至不存在時(shí)滯，而在建工程與固過(guò)程中，如鋼鐵、建材、電氣機(jī)械、汽車、化工等，若供給側(cè)政策力度沒(méi)有繼續(xù)加識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末大，后期產(chǎn)能投放可能將繼續(xù)，但彈性相對(duì)偏低這一輪制造業(yè)投資周期的特征與展望穩(wěn)定制造業(yè)。這一輪制造業(yè)投資周期仍然符合這一規(guī)律，但在過(guò)去兩年中制造資具有三個(gè)特征：一是滯后性，即供給側(cè)改革抑制產(chǎn)能投放需求，二是置換性，即相當(dāng)一部分資本開(kāi)支用于產(chǎn)能置換而非新增。三是低彈性，即金融去杠桿政策抑制了企業(yè)加杠桿與擴(kuò)產(chǎn)能的需求。這三個(gè)特征在當(dāng)前階段都在逐漸發(fā)生變化。如前所步投放的階段，但同時(shí)也是資本開(kāi)支（相對(duì)領(lǐng)先指標(biāo)）的下行階段。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，目前的投資偏弱反映的是前期的盈利下行。若沒(méi)有政策逆周期，單純制造業(yè)自身產(chǎn)能避免了供給上的一刀切；二是隨著融資向中小和小微企業(yè)傾斜，信用二元化有所好出現(xiàn)見(jiàn)底回升（從年初的0.4%到7月的3.1%原因之一可能在于中小微企業(yè)融資改善，信用二元化略有緩解，原因之二在于供給側(cè)改革限產(chǎn)力度邊際放松，多個(gè)行業(yè)產(chǎn)量/產(chǎn)能出現(xiàn)增長(zhǎng)。若以分行業(yè)FAI數(shù)據(jù)衡量，化工、有色、煤炭、汽車等成為二季度以來(lái)制造業(yè)投資略有改善的主要支撐因素。征更為顯著，消費(fèi)類行業(yè)的產(chǎn)能特征則不明顯。上下游之間的產(chǎn)能周期同步或錯(cuò)位可能將影響產(chǎn)業(yè)鏈的變化趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)，此外部分國(guó)際定價(jià)的大宗商品還將受到海外產(chǎn)能周期變化的影響。行報(bào)告中央行指出已經(jīng)“在宏觀審慎評(píng)估中增設(shè)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和信用貸款等指談會(huì)指出“合理安排貸款期限和還款方式，增加制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款”。在控制房地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末0.200.150.100.050.00 非金屬建材電力熱力電氣機(jī)械黑色冶煉紡服制造文體用品石化開(kāi)采非金屬采礦 家具制造 醫(yī)藥制造 交運(yùn)設(shè)備 農(nóng)副食品 皮革制鞋煙草制品酒類飲料化纖制造橡膠塑料 通用設(shè)備 有色采礦 儀器儀表專用設(shè)備汽車制造化工制造有色冶煉煤炭開(kāi)采電子通信電氣機(jī)械金屬制品非金屬建材通用設(shè)備 電子通信專用設(shè)備有色冶煉 農(nóng)副食品 汽車制造化纖制造家具制造造紙 文體用品橡膠塑料黑色采礦化工制造煙草制品非金屬采礦有色采礦儀器儀表紡服制造煤炭開(kāi)采醫(yī)藥制品酒類飲料電力熱力黑色冶煉石化開(kāi)采制造業(yè)投資增速加權(quán)變動(dòng):2018年(%)制造業(yè)投資增速加權(quán)變動(dòng):2019年1-4月(%)附錄：制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的購(gòu)置資本支出、在建工程、固定資產(chǎn)增速（上市公司口徑）識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀200.000150.000100.000——黑色冶煉資本支出增速(%)——黑色冶煉在建工程增速(%)80.000——化工制品資本支出增速(%)——化工制品在建工程增速(%)80.00060.00040.00020.000 ——化工制品在建工程增速(%)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀——煤炭開(kāi)采資本支出增速(%)——煤炭開(kāi)采在建工程增速(%)——汽車制造資本支出增速(%)——汽車制造在建工程增速(%)石油加工資本支出增速(%)——石油加工在建工程增速(%)——汽車制造在建工程增速(%)——石油加工在建工程增速(%)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀350.000300.000250.000200.000150.000100.000