金屬行業(yè)2025年度投資策略系列報告之工業(yè)金屬篇：金石難摧乾坤不易

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1相關(guān)研究金屬價格短期或偏震蕩-2024/12/15近，金屬價格蓄勢待發(fā)-2024/12/07并購成功典范，實現(xiàn)跨越發(fā)展-2024/12/03期待金屬價格反彈-2024/12/01起之秀-2024/11/282024年回顧與2025年展望：金石難摧，乾坤不易?；仡?024年，金屬價格一波三折，整體中樞抬升，板塊股價表現(xiàn)優(yōu)秀。展望2025年，國內(nèi)政策發(fā)力，逆全球化趨勢下供應(yīng)鏈重構(gòu)加速，供給端約束持續(xù)，工業(yè)金屬價格中樞有望再次抬升。內(nèi)需政策刺激+全球供應(yīng)鏈重構(gòu)是2025年需求主線。一方面，國內(nèi)財政和貨幣政策積極表述，2025年內(nèi)需受到政策托底，尤其是汽車+家電兩大板塊，受益于“以舊換新”政策或?qū)⒀永m(xù)Q4的旺盛需求。另一方面，去年策略報告中我們提出建議重點關(guān)注海外新興經(jīng)濟(jì)體再工業(yè)化帶來的需求增長，2024年高頻數(shù)據(jù)顯示供應(yīng)鏈重構(gòu)在繼續(xù)加速，東南亞、印度、中東等區(qū)域經(jīng)濟(jì)崛起，基建所帶來的商品需求增長明顯；同時發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為適應(yīng)電氣化趨勢，加速對老舊基建如電網(wǎng)進(jìn)行改造，銅鋁需求拉動明顯。鋁：重視鋁土礦資源屬性。供給端，國內(nèi)產(chǎn)能達(dá)到天花板，有效產(chǎn)能增量有限，電解鋁產(chǎn)量低增速，歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)緩慢，印尼規(guī)劃產(chǎn)能受制于電力供應(yīng)較難快速釋放；需求端，新能源汽車及光伏基數(shù)逐步擴(kuò)大，對鋁消費拉動越發(fā)重要。房地產(chǎn)竣工在不斷加碼的地產(chǎn)政策帶動下，無需過度擔(dān)憂。原料端，重視鋁土礦資源屬性，國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)程緩慢，海外幾內(nèi)亞供應(yīng)穩(wěn)定性欠佳，鋁土礦供應(yīng)緊張問題難緩解。氧化鋁方面，近強遠(yuǎn)弱格局延續(xù)，長期來看，隨著國內(nèi)外新產(chǎn)能投產(chǎn)與礦石供應(yīng)擾動緩解，產(chǎn)量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產(chǎn)能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。銅：播種正當(dāng)時。金融屬性：美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，金融屬性邊際向好。供給端，礦端供應(yīng)持續(xù)緊張，長單冶煉加工費創(chuàng)歷史新低，迎來礦端緊張往冶煉端傳導(dǎo)。長期來看，銅礦企業(yè)長期資本開支不足，疊加礦石品位下滑帶來的資源稟賦的削弱，供給曲線逐漸陡峭。短期來看，長單冶煉加工費TC/RC大幅下挫，銅礦緊張傳導(dǎo)到陰極銅緊張正在加速。需求端，國內(nèi)政策托底+海外供應(yīng)鏈重構(gòu)，需求穩(wěn)定增長。2025年國內(nèi)寬財政、寬貨幣的政策推動內(nèi)需走強，新興領(lǐng)域需求保持增長，同時得益于供應(yīng)鏈重構(gòu)，海外需求不容小覷，銅價中樞或持續(xù)上移。投資建議：展望25年供給端約束仍較強，需求韌性足，推薦布局工業(yè)金屬板塊標(biāo)的。重點推薦：鋁板塊，中國鋁業(yè)、中國宏橋、天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份；銅板塊，洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、中國有色礦業(yè)。風(fēng)險提示：金屬價格大幅下跌，終端需求不及預(yù)期，海外通縮預(yù)期加劇等。重點公司盈利預(yù)測、估值與評級洛陽鉬業(yè)7.130.380.520.63推薦紫金礦業(yè)15.350.791.221.50推薦推薦西部礦業(yè)16.371.171.571.799推薦中國有色礦業(yè)4.740.070.100.11684743推薦推薦云鋁股份14.681.141.331.559推薦神火股份17.502.631.902.29798推薦推薦中國鋁業(yè)7.450.390.710.879推薦天山鋁業(yè)8.450.470.881.028推薦推薦中國宏橋10.751.212.382.73954推薦資料來源：Wind，民生證券研究院預(yù)測；（注：股價為2024年12月16日收盤價；1美元=7.8港元；1港元=0.92人民幣元）行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告212024年回顧&2025年展望 31.1金屬價格一波三折，商品牛市未完待續(xù) 31.2板塊行情：前強后弱，全年漲跌幅排名居中 1.3展望2025：供給趨緊，內(nèi)需刺激+全球供應(yīng)鏈重構(gòu)是需求增長主力 72內(nèi)需政策刺激+全球供應(yīng)鏈重構(gòu)是需求主線 92.1“以舊換新”刺激汽車+家電需求 92.2全球供應(yīng)鏈重構(gòu)加速 113電解鋁：重視鋁土礦資源屬性 3.1海外：印尼電解鋁產(chǎn)能釋放緩慢 173.2國內(nèi)：產(chǎn)量彈性有限，供應(yīng)逐步見頂 203.3新興領(lǐng)域成為新的增長引擎，傳統(tǒng)領(lǐng)域韌性仍在 233.4重視鋁土礦資源屬性 273.5氧化鋁近強遠(yuǎn)弱格局延續(xù) 353.6電解鋁利潤向上彈性可期 384銅：播種正當(dāng)時 414.1銅價：年內(nèi)突破歷史新高 414.2降息周期持續(xù)，金融屬性邊際向好 424.3供給端：長期資本開支受限與中短期銅精礦補庫共振 424.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域保持韌性，新興領(lǐng)域+海外供應(yīng)鏈重構(gòu)仍為增長主力 514.5庫存：銅精礦隱形庫存顯性化 564.6供需平衡：供需邊際趨緊，銅價中樞上行 575重點推薦標(biāo)的 605.1中國鋁業(yè)：一體化優(yōu)勢顯現(xiàn)，鋁土礦資源價值有待重估 605.2中國宏橋：氧化鋁盈利增厚，一體化布局優(yōu)勢顯現(xiàn) 615.3天山鋁業(yè)：一體化優(yōu)勢顯現(xiàn)，幾內(nèi)亞鋁土礦布局將進(jìn)一步降本 625.4云鋁股份：業(yè)績彈性大，綠色鋁價值凸顯 635.5神火股份：低估值有望繼續(xù)修復(fù)，順周期下潛力十足 645.6洛陽鉬業(yè)：銅鈷產(chǎn)量持續(xù)增長，業(yè)績釋放加速 655.7紫金礦業(yè)：銅金持續(xù)成長，鋰鉬鑄就第二成長曲線 665.8西部礦業(yè)：玉龍銅礦產(chǎn)量大幅提升，項目擴(kuò)建持續(xù)推進(jìn) 675.9中國有色礦業(yè)：估值低，自產(chǎn)銅未來增長空間大 686風(fēng)險提示 70插圖目錄 71表格目錄 73行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告312024年回顧&2025年展望工業(yè)金屬價格全年分化明顯，上半年價格持續(xù)走強，下半年調(diào)整明顯。年初，工業(yè)金屬價格整體維持震蕩。從3月下旬開始，中美制造業(yè)PMI同步回升至50以上，海外彰顯經(jīng)濟(jì)韌性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，貨幣和財政政策雙向發(fā)力，宏觀預(yù)期持續(xù)修復(fù)向好，疊加以銅為代表的工業(yè)金屬供給受限問題突出，工業(yè)金屬價格在3、4月份持續(xù)上漲，價格重心不斷上移。進(jìn)入5月，在情緒助推下工業(yè)金屬價格進(jìn)一步上漲，但中美PMI有所回落略顯疲態(tài)，加之高價格對需求產(chǎn)生部分抑制，金屬價格出現(xiàn)回落并逐漸企穩(wěn)。進(jìn)入下半年，宏觀變化對商品價格影響較大，受限是特朗普遇刺令其勝選概率大幅上升，市場提前展開特朗普交易，商品市場普遍承壓致價格進(jìn)一步回落。隨之9月，隨著美聯(lián)儲降息+國內(nèi)政策組合拳，商品價格逐步得到修復(fù)。11月，由于特朗普勝選，美元持續(xù)強勢造成商品價格再次回落，之后則逐步企穩(wěn)。分品種來看，工業(yè)金屬整體價格走勢較強，國內(nèi)外各品種價格均有不同程度的上行。截至2024年12月6日，除鎳以外的基本金屬LME價格較年初全部上漲，15.58%，鎳價格下降3.53%?；窘饘賁HFE價格較年初全部上漲，其中鋅漲幅最大，為19.15%。銅、鋁、鉛、錫、鎳漲幅分別為8.31%、4.29%、11.29%、-1.35%、16.32%。從庫存情況來看，國內(nèi)外鉛、錫庫存變化趨勢相反，其他品種國內(nèi)外庫存均呈現(xiàn)不同程度累庫。截至2024年12月6日，國內(nèi)工業(yè)金屬庫存相比于年初均呈上升態(tài)勢，銅鋁鋅錫鎳金屬庫存分別變化+257.01%/+132.18%/+142.89%/+8.09%/+153.19%，鉛庫存降低7.98%。錫國外庫存有所去化，降低36.78%，銅鋁鋅鉛鎳庫存上升，分別變化65.34%/22.65%/26.72%/112.47%/156.08%。表1：2024年基本金屬價格和庫存變動情況 庫存 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4圖1：有色金屬2024年價格走勢（指數(shù)形式）圖2：三大期交所+上海保稅區(qū)銅庫存（單位：萬噸）16000001600000圖3：全球主要交易所鋁庫存情況（單位：萬噸）資料來源：ifind，民生證券研究院資料來源：ifind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5圖4：全球主要交易所鋅庫存情況（單位：萬噸）圖6：全球主要交易所錫庫存情況（單位：萬噸）圖5：全球主要交易所鉛庫存情況（單位：萬噸）圖7：全球主要交易所鎳庫存情況（單位：萬噸）2024年有色金屬板塊整體表現(xiàn)相對穩(wěn)健，截至2024年12月6日，有色金屬板塊年初至今按市值加權(quán)平均漲跌幅為23.57%，在31個申萬子行業(yè)排名第18。從行業(yè)指數(shù)和大盤指數(shù)對比來看，2024年年初至12月6日，上證綜指上漲14.91%，滬深300指數(shù)上漲17.33%，SW有色金屬行業(yè)指數(shù)上漲10.57%，跑輸上證綜指及滬深300?？傮w來看，有色金屬板塊上半年由于價格強勢，板塊超額收益明顯，明顯跑贏上證綜指和滬深300；下半年一方面由于商品價格調(diào)整，另一方面則是9月底市場信心回升后指數(shù)上漲明顯，造成有色金屬表現(xiàn)相對偏弱，全年呈現(xiàn)前強后弱的趨勢。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告6圖8：2024年指數(shù)走勢——上證指數(shù)——滬深300創(chuàng)業(yè)板指SW有色金屬140130120110100908070圖9：各板塊按市值加權(quán)平均漲跌幅機械設(shè)備建筑裝飾機械設(shè)備建筑裝飾社會服務(wù)有色金屬石油石化房地產(chǎn)公用事業(yè)基礎(chǔ)化工輕工制造紡織服飾建筑材料美容護(hù)理農(nóng)林牧漁食品飲料SW工業(yè)金屬板塊整體表現(xiàn)與有色金屬板塊相近，子板塊中銅板塊表現(xiàn)最好。2024年年初至12月6日，從SW工業(yè)金屬子板塊來看，銅板塊上漲27.11%，鋁板塊上漲20.49%，鉛鋅板塊上漲21.47%。圖10：SW工業(yè)金屬子板塊2024年漲跌幅 工業(yè)金屬鋁銅落實到具體標(biāo)的而言：2024年初至今工業(yè)金屬板塊個股漲幅前五標(biāo)的為北方股份（+59%2024年初至今工業(yè)金屬板塊個股跌幅前五標(biāo)的為鑫鉑股份（-47%）、行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7名稱年初至今漲跌幅表2：年初至今個股漲跌幅排名名稱年初至今漲跌幅漲幅前十000737.SZ北方銅業(yè)漲幅前十新威凌宏創(chuàng)控股銀邦股份利源股份北方銅業(yè)洛陽鉬業(yè)跌幅前十鑫鉑股份順博合金鼎勝新材創(chuàng)新新材和勝股份永茂泰金徽股份降息周期進(jìn)行中，流動性寬松有望推高金屬價格。美聯(lián)儲的首次降息發(fā)生在9月18日，下調(diào)了50個基點，這是自2020年3月以來的首次降息，開啟了降息周期；隨后，在11月的議息會議上，美聯(lián)儲進(jìn)一步降息25個基點。展望明年，美聯(lián)儲或?qū)⒗^續(xù)降低聯(lián)邦基金利率，金融屬性邊際向好，流動性寬松有望推高金屬行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8圖11：美國進(jìn)入降息周期（單位：%）2025展望：供給趨緊，內(nèi)需刺激+全球供應(yīng)鏈重構(gòu)是需求增長主力。鋁：重視鋁土礦資源屬性。供給端，國內(nèi)產(chǎn)能達(dá)電解鋁產(chǎn)量低增速，歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)緩慢，印尼規(guī)劃產(chǎn)能受制于電力供應(yīng)較難快速釋放；需求端，新能源汽車及光伏基數(shù)逐步擴(kuò)大，對鋁消費拉動越發(fā)重要。房地產(chǎn)竣工在不斷加碼的地產(chǎn)政策帶動下，無需過度擔(dān)憂。原料端，重視鋁土礦資源屬性，國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)程緩慢，海外幾內(nèi)亞供應(yīng)穩(wěn)定性欠佳，鋁土礦供應(yīng)緊張問題難緩解。氧化鋁方面，近強遠(yuǎn)弱格局延續(xù)，長期來看，隨著國內(nèi)外新產(chǎn)能投產(chǎn)與礦石供應(yīng)擾動緩解，產(chǎn)量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產(chǎn)能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。銅：播種正當(dāng)時。金融屬性：美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，金融屬性邊際向好。供給端，礦端供應(yīng)持續(xù)緊張，長單冶煉加工費創(chuàng)歷史新低，迎來礦端緊張往冶煉端傳導(dǎo)。長期來看，銅礦企業(yè)長期資本開支不足，疊加礦石品位下滑帶來的資源稟賦的削弱，供給曲線逐漸陡峭。短期來看，長單冶煉加工費TC/RC大幅下挫，銅礦緊張傳導(dǎo)到陰極銅緊張正在加速。需求端，國內(nèi)政策托底+海外供應(yīng)鏈重構(gòu)，需求穩(wěn)定增長。2025年國內(nèi)寬財政、寬貨幣的政策推動內(nèi)需走強，新興領(lǐng)域需求依然保持增長，同時得益于供應(yīng)鏈重構(gòu)，海外需求不容小覷，銅價中樞或持續(xù)上移。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告92內(nèi)需政策刺激+全球供應(yīng)鏈重構(gòu)是需求主線“以舊換新”政策有望持續(xù)刺激消費。2024年3月1日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》。4月，長三角多地如南京、蘇州、無錫、杭州、寧波等地紛紛出臺商品房“以舊換新”政策，此后無錫多區(qū)又疊加“賣舊買新”多種優(yōu)惠政策。4月12日，商務(wù)部等14部門印發(fā)《推動消費品以舊換新行動方案》對外發(fā)布。6月，財政部下達(dá)2024年汽車“以舊換新”中央財政補貼資金64.4億元。8月16日，商務(wù)部等7部門發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好汽車以舊換新工作的通知》。9月以來，汽車和家電需求持續(xù)超市場預(yù)期，汽車需求淡季不淡，家電排產(chǎn)銷售兩旺。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議強調(diào)，明年著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新。從下游需求占比來看，主要金屬品種中，銅、鋁汽車和家電需求占比較高。銅和鋁的汽車需求占比分別為12.6%和22.7%，家電的需求占比分別為13.8%和9.6%，汽車+家電需求占比分別為26.4%和32.3%。家電需求占比家電需求占比銅鋁銅鋁鋅汽車需求占比汽車：2024年7月25日，以舊換新補貼標(biāo)準(zhǔn)提高至購買新能源乘用車補2萬元、燃油乘用車補1.5萬元；8月下旬起，各省市陸續(xù)推出置換補貼，驅(qū)動需求向好，2024年8/9/10月乘用車上險銷量分別192.3/211.3/228.0萬輛，同比增速3.5%/11.1%/20.9%，政策刺激效果顯著。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，國內(nèi)汽車銷量從10月開始同比增速轉(zhuǎn)正，一掃5月以來的頹勢。11月19日，國家發(fā)改委發(fā)言人李超，提出將研究提出未來繼續(xù)加大「兩新」政策支持力度、擴(kuò)大支持范圍的政策舉措，我們預(yù)計2025年以舊換新政策將延續(xù)，延續(xù)時間及力度有待觀本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告10圖12：汽車銷量2024年10月開始同比增速轉(zhuǎn)正（單位：%）2020202120222023202450.0040.0030.0020.0010.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月家電：空調(diào)排產(chǎn)同比增速從9月開始持續(xù)維持高位。從內(nèi)銷來看，產(chǎn)業(yè)在線2024年Q4，家用空調(diào)在國家以舊換新政策刺激下，庫存去化持續(xù)進(jìn)行，內(nèi)銷排產(chǎn)維持雙位數(shù)增長，一舉扭轉(zhuǎn)了三季度以來的下行趨勢。全年來看，家用空調(diào)內(nèi)銷市場在2023年的高基數(shù)下，2024年受政策影響扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢，保持正增長。從出口來看，產(chǎn)業(yè)在線最新預(yù)測空調(diào)排產(chǎn)12、1、2月的內(nèi)銷排產(chǎn)同比增速分別為48.5%、50.6%、-8.7%。Q4歐洲的備貨需求在促銷季下大幅增長，特別是俄羅斯的需求，拉美地區(qū)巴西在新增長加速計劃（PAC）的投資拉動下，空調(diào)需求旺盛。北美地區(qū)，盡管美國有調(diào)整關(guān)稅的動作，但經(jīng)過近兩年的產(chǎn)業(yè)布局和市場調(diào)整，中國空調(diào)出口對美國依存度已經(jīng)降到10%以下，對中國空調(diào)出口大盤影響不大。圖13：空調(diào)排產(chǎn)同比增速9月開始持續(xù)維持高位（單位：%）后1個月后2個月后3個月60%40%20%0%行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告11海外供應(yīng)鏈重構(gòu)對大宗商品需求存在持續(xù)的拉動。北美（如墨西哥、加拿大）、東南亞、印度等國家都在重構(gòu)供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈重構(gòu)不僅意味著海外制造業(yè)需求的增長，同時也帶來了新的配套基建的建設(shè)需求，而這個過程是冗余且漫長的，因此供應(yīng)鏈重構(gòu)對商品需求的拉動將成為未來3-5年的主角。圖14：2024年1-8月，ICSG全球精煉銅消費量同比增長0.6%至2654萬噸（單位：萬噸）1,2001,00080060040020002024年1-8月消費量（萬噸）2023年1-8月消費量（萬噸）同比（右軸）中國歐盟15國美國日本韓國土耳其印度巴西俄羅斯其他40%20%0%-20%印度：人口紅利突出，電力基建和地產(chǎn)快速發(fā)展，銅需求加速增長。印度2024年8月制造業(yè)PMI高達(dá)60.2%，全年均在56%以上，遠(yuǎn)高于榮枯線。根據(jù)ICSG，2023年印度精煉銅需求同比增長14.09%，占全球需求的2%，此前連續(xù)兩年維持7%的需求增速，2023年增速翻倍，2024年1-8月印度精煉銅需求同比增長20.77%，再次刷新歷史最快增速。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12圖15：印度2024年11月制造業(yè)PMI高達(dá)60.2%（單一201820192020202120222023202445401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月1圖16：2024年1-8月印度精煉銅需求同比增長20.77%一2018一20192020202120222023202430%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月墨西哥：美國制造后花園，制造業(yè)蓬勃發(fā)展，吸引眾多國內(nèi)企業(yè)入住，銅需求有望快速增長。2024年11月墨西哥制造業(yè)PMI提升至49.9%，快要重回擴(kuò)張區(qū)間，美國制造業(yè)回流有效拉動了墨西哥的制造業(yè)發(fā)展。2023年墨西哥精煉銅需求占全球總需求的1.6%。圖18：墨西哥精煉銅需求占比接近全球2%圖17：墨西哥2024年11月制造業(yè)PMI回升至49.9%（單位：%）圖18：墨西哥精煉銅需求占比接近全球2%20182019202占比變化（%）墨西哥需求（萬噸）占比變化（%）500500400300200401000其他地區(qū)：供應(yīng)鏈重構(gòu)對中美周邊國家地區(qū)的影響不容小覷。根據(jù)ICSG統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年其他地區(qū)（除中國、美國、歐盟15國、日韓、俄羅斯、土耳其、印度、巴西外）需求占比為10.2%，這部分需求在過去四年中均為負(fù)增長，2023年增速為-7.94%，但2024年1-8月其他國家銅需求同比增長14.63%，創(chuàng)下歷史同期最快增速，其背后是包括東南亞、中東、中亞等在內(nèi)的受益于供應(yīng)鏈重構(gòu)的國家所帶來的需求增長。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖19：2024年1-8月其他地區(qū)精煉銅需求同比增長14.63%40%2018一2019202020212022202320241月2月3月4月5月6月資料來源：ICSG，民生證券研究院注：其他地區(qū)為除中國、美國、歐盟15國、日韓、俄羅斯、土隨著電網(wǎng)改造升級以及AI拉動的算力中心建設(shè)對金屬的需求拉動，發(fā)達(dá)國家的再工業(yè)化會逐步成為需求的又一增長極。歐美作為工業(yè)金屬需求占比前三的經(jīng)濟(jì)體，其需求變化對銅鋁的需求影響較大，過去幾年中兩者增速均較弱，2020-2023年美國精煉銅需求同比均負(fù)增長，2023年增速更是達(dá)到-8.82%，而歐盟15國2023年精煉銅需求同比-2.66%，對總需求拖累較大。但2024年1-8月美國精煉銅需求同比持平，2024年1-8月歐盟15國精煉銅需求同比下滑2.08%，整體均在邊際好轉(zhuǎn)。圖20：2024年1-8月美國精煉銅需求同比持平0%一20182019202020212022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月圖21：2024年1-8月歐盟15國精煉銅需求同比下降2.08%201820192020202120222023202430%20%10%0%-10%-20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告14歐盟：歐盟委員會23年底制定了5840億歐元（約人民幣4.55萬億元）的投資計劃，對歐洲的電網(wǎng)進(jìn)行全面檢修和升級。歐洲電網(wǎng)無法匹配未來再生能源趨勢：歐洲大陸40%的配電網(wǎng)已經(jīng)使用了超過40年，在俄烏沖突導(dǎo)致下，加強電力網(wǎng)絡(luò)安全的戰(zhàn)略意義也隨之凸顯。同時隨著歐洲可再生能源的快速擴(kuò)張速度，歐洲電網(wǎng)已成為將更多清潔能源發(fā)展的主要瓶頸，據(jù)測算，要到2050年實現(xiàn)凈零排放，歐洲電網(wǎng)投資必須在目前的水平上翻一番。歐洲電網(wǎng)投資計劃將大幅拉動銅需求。電網(wǎng)系統(tǒng)用銅集中在高壓輸變電和低壓配電部分，包括高低壓電線電纜、變電站等。電網(wǎng)系統(tǒng)用鋁主要是高壓輸變電的鋼芯鋁絞線。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)，電網(wǎng)單位投資拉動銅/鋁消費量為電源單位投資拉動銅/鋁消費量的4/2.5倍，由SMM中國電力行業(yè)耗銅/鋁量倒算，電網(wǎng)每投資1億元能帶動約1000/660噸的銅/鋁消費。電網(wǎng)投資計劃或?qū)⒑嫌嬂瓌?550/3003萬噸銅/鋁需求，根據(jù)ICSG和安泰科數(shù)據(jù)，2022年銅/鋁全球需求量分別為2584/6949萬噸，新增量占比分別為176%和43%。表4：國內(nèi)1億元電網(wǎng)投資拉動1000噸左右銅消費 項目單位SMM中國電力行業(yè)耗銅量萬噸 電源投資完成額比例單位電網(wǎng)投資拉動銅消費噸/億 資料來源：SMM，國家統(tǒng)計局，民生證券研究院測算表5：國內(nèi)1億元電網(wǎng)投資拉動660噸左右鋁消費 項目單位 電源投資完成額比例單位電網(wǎng)投資拉動鋁消費噸/億元651 資料來源：SMM，國家統(tǒng)計局，民生證券研究院測算美國：再工業(yè)化、數(shù)據(jù)中心預(yù)計將推動用電量大幅增長，同時老舊電網(wǎng)改造需行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15求迫切，從而將大幅拉動銅需求。美國制造業(yè)回流、AI數(shù)據(jù)中心的快速發(fā)展將推動用電量大幅增長，F(xiàn)ERC預(yù)測到2030年左右，美國各地的數(shù)據(jù)中心電力需求將從2023年的19GW攀升至35GW，用電量的增長將拉動美國電網(wǎng)投資。此外，美國電網(wǎng)更新改造需求迫切，根據(jù)Brattle估計，大多數(shù)美國電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已運營超過40年，早已超過其使用壽命，未來美國老舊電力設(shè)備更新?lián)Q代需求或?qū)⑦M(jìn)入持續(xù)高峰階段。美國電網(wǎng)投資持續(xù)加大。根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，從2019年以來，美國電網(wǎng)投資呈現(xiàn)上升趨勢，19-22年CAGR為7.8%。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2023年美國輸電資本投資增加27億美元，配電資本投資增加65億美元，增速均高達(dá)11%。此外，根據(jù)EEI統(tǒng)計的美國電力公司的資本開支情況來看，2023年美國電力公司資本開支為1709億美元，同比增長16.38%，EEI預(yù)計2024年為1864億美元，同比增長8.44%，同樣呈現(xiàn)上升趨勢。從美國頭部電力公司CAPEX計劃來看，最新披露的資本開支計劃比去年公布的普遍有較大提升。圖22：美國輸配電系統(tǒng)支出增長迅速資料來源：IEA，民生證券研究院圖23：美國電力公司資本開支保持高位美國電力公司資本開支（億美元）YoY220020001800160014001200100080060040020002018201920202021202220232024E2025E2026E20%10%0%注：歷史數(shù)據(jù)來看一般會高估當(dāng)前和預(yù)測第一年的數(shù)據(jù)，而低估后兩年的數(shù)據(jù)，因此實際資本開支或?qū)⒊掷m(xù)維持較快增長表6：美國頭部電力公司CAPEX計劃 原電網(wǎng)CAPEX計劃（億美元）24年新電網(wǎng)CAPEX計劃（億美元） 23-27年總計輸電網(wǎng)配電網(wǎng)24-28年總計輸電網(wǎng)配電網(wǎng)AEP4143XEL資料來源：各公司公告，民生證券研究院行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告16美國電網(wǎng)投資對銅需求將有明顯的拉動。美國電器設(shè)備新訂單與銅價大部分時間存在較高的關(guān)聯(lián)度，電器設(shè)備訂單對銅需求存在明顯的拉動。根據(jù)美國電氣電子耗銅量及歷史電網(wǎng)投資情況來看，平均單位美元的電網(wǎng)投資可以拉動的銅消費為0.015磅（0.007千克）。我們認(rèn)為，隨著美國電力需求的不斷增長和更新?lián)Q代進(jìn)入高峰后，年電網(wǎng)投資增速有望進(jìn)一步提升，根據(jù)我們測算，2024年美國電網(wǎng)投資或可以拉動71萬噸銅的需求，電網(wǎng)用銅增速達(dá)到9%。圖24：美國電氣設(shè)備新訂單情況與銅價關(guān)聯(lián)度較強150%100% 表7：美國電網(wǎng)單位美元投資平均拉動0.015磅銅需求 年份美國電網(wǎng)投資額（億美元）美國電網(wǎng)投資額增速銅消費量（百萬磅）單位投資拉動銅消費(磅/美元） 表8：預(yù)測2024年美國電網(wǎng)投資或可以拉動71萬噸銅的需求 單位投資拉動銅消費新增銅需求（百新增銅需求（萬 行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告173電解鋁：重視鋁土礦資源屬性鋁價復(fù)盤：2023年鋁價整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，2024年1月市場需求進(jìn)入春節(jié)淡季，鋁價走弱。春節(jié)后，市場需求逐步回暖，在3月份電解鋁復(fù)產(chǎn)及進(jìn)口持續(xù)增加的局面下，鋁庫存逐步下滑，新能源汽車、光伏等新興領(lǐng)域表現(xiàn)較好，疊加鋁材出口回升，鋁價上漲。進(jìn)入4-5月份，鋁價脈沖式上漲，一方面鋁自身庫存繼續(xù)降庫，另一方面，國內(nèi)氧化鋁因為缺鋁土礦導(dǎo)致供應(yīng)偏緊，海外力拓澳洲氧化鋁減產(chǎn)聲明等事件導(dǎo)致氧化鋁價格大幅上漲，成本端推動鋁價上行。6-7月份，鋁價走弱，一方面降息預(yù)期反復(fù)，供應(yīng)高位需求抑制，鋁價小幅回調(diào)，另一方面，宏觀氛圍轉(zhuǎn)冷，海外政治風(fēng)險加劇，貴金屬與有色共振下跌。8月份鋁價上漲，主要是衰退交易緩解，氧化鋁供需矛盾激化，成本有所支撐。9-11月份，鋁價大幅上漲，國內(nèi)大規(guī)模政策刺激預(yù)期升溫，基本面上，枯水期云南不限產(chǎn)，供應(yīng)高位，去庫超預(yù)期，電解鋁需求較強；此外，上游氧化鋁基本面失衡，氧化鋁價格大漲對鋁價也有所支撐。資料來源：wind，民生證券研究院印尼在產(chǎn)電解鋁項目55萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能較多。目前印尼在產(chǎn)電解鋁項目只有兩個，其中印尼國家鋁業(yè)運行產(chǎn)能接近30萬噸，華青鋁業(yè)2023年上半年投產(chǎn)25萬噸。產(chǎn)能規(guī)劃方面，目前有明確時間表的四家企業(yè)規(guī)劃總產(chǎn)能達(dá)到510萬噸，其中印尼國家鋁業(yè)總規(guī)劃達(dá)到60萬噸，華青鋁業(yè)總規(guī)劃200萬噸，印尼Adaro本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告18總規(guī)劃150萬噸，南山鋁業(yè)總規(guī)劃100萬噸，此外華友鈷業(yè)、山東魏橋也分別規(guī)劃200、100萬噸電解鋁產(chǎn)能，目前印尼總規(guī)劃產(chǎn)能超過800萬噸。表9：印尼在產(chǎn)及規(guī)劃產(chǎn)能概況（單位：萬噸） 公司項目蘇拉威西省資外購0省外購?fù)赓徲媱?025年第一季度投產(chǎn)。第二期（年產(chǎn)50萬），萬噸）項目，計劃在2029年第四季度投產(chǎn)0廖內(nèi)群島省0-----規(guī)劃階段0-----規(guī)劃階段資料來源：南山集團(tuán)官網(wǎng)，Inalum公告，鋁途有你公眾號2024-2025年印尼投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能較少。根據(jù)已經(jīng)有明確規(guī)劃的四家企業(yè)時間表，從釋放節(jié)奏上看，預(yù)計2024年有35萬噸產(chǎn)能投放，2025年有50萬噸產(chǎn)能投放，2026年南山鋁業(yè)一期25萬噸規(guī)劃投產(chǎn)，此外PTKAI二期50萬噸項目及華青鋁業(yè)部分產(chǎn)能可能會投產(chǎn)，但由于電力供應(yīng)的不確定性，2026年及以后產(chǎn)能釋放節(jié)奏的不確定性較大。表10：印尼電解鋁產(chǎn)能投放進(jìn)程（單位：萬噸）行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19資料來源：電解鋁公眾號，南山鋁業(yè)公告，Inalum官網(wǎng)，民生圖26：印尼電解鋁產(chǎn)能釋放（單位：萬噸）0資料來源：電解鋁公眾號，南山鋁業(yè)公告，Inalum官網(wǎng)，民生圖27：英國天然氣價格（單位：美元/百萬英熱單位）——期貨結(jié)算價(連續(xù)):IPE英國天然氣0資料來源：Wind，民生證券研究院圖28：歐洲電解鋁冶煉利潤（以天然氣為原料測算，單位：美元/噸）——LME鋁價(美元/噸)資料來源：Wind，民生證券研究院行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告20投產(chǎn)接近尾聲，2025年凈增產(chǎn)能10萬噸。電解鋁在建項目較少，并且大部分是置換產(chǎn)能，凈增產(chǎn)能較少，據(jù)阿拉丁統(tǒng)計，2024年國內(nèi)表11：2024-2025年產(chǎn)能電解鋁產(chǎn)能變化（單位：萬噸）省市 增產(chǎn)能 增產(chǎn)能 投產(chǎn)能規(guī)產(chǎn)能 省市 增產(chǎn)能 增產(chǎn)能 投產(chǎn)能規(guī)產(chǎn)能0產(chǎn)能轉(zhuǎn)移0暫無指標(biāo)8 0產(chǎn)能轉(zhuǎn)移0暫無指標(biāo)8技改+擴(kuò)能，產(chǎn)能置換0 雙元鋁業(yè)技改+擴(kuò)能，產(chǎn)能置換0 雙元鋁業(yè)重組后復(fù)產(chǎn)重組后復(fù)產(chǎn)0 扎鋁二期0 扎鋁二期0在運作太原東鋁+朔州能源指標(biāo) 0在運作太原東鋁+朔州能源指標(biāo) 0綠色低碳技術(shù)改造項目》設(shè)計合同運行產(chǎn)能增加 農(nóng)六師鋁業(yè)資料來源：阿拉丁，民生證券研究院行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21圖29：國內(nèi)電解鋁月度產(chǎn)能及利用率（單位：萬噸）ALD:電解鋁:總產(chǎn)能萬噸資料來源：Wind，民生證券研究院圖30：國內(nèi)水電月度發(fā)電量（單位：億KWh） 資料來源：Wind，民生證券研究院圖31：國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能（單位：萬噸）ALD:電解鋁:在產(chǎn)產(chǎn)能資料來源：Wind，民生證券研究院圖32：國內(nèi)電解鋁日均產(chǎn)量（單位：萬噸）20192020202120222023202498資料來源：Wind，民生證券研究院電解鋁進(jìn)口持續(xù)增長。2024年1-10月國內(nèi)進(jìn)口電解鋁182.4萬噸，凈進(jìn)口173.45萬噸，對國內(nèi)供應(yīng)產(chǎn)生一定沖擊。分國別的來看，國內(nèi)進(jìn)口電解鋁主要來自于俄羅斯，2024年1-10月份俄羅斯占我們國內(nèi)進(jìn)口比例達(dá)到49%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告22圖33：電解鋁進(jìn)口盈虧（單位：元/噸）——鋁錠進(jìn)口盈虧（元/噸）——鋁錠進(jìn)口盈虧（元/噸）0資料來源：wind，民生證券研究院0圖34：電解鋁進(jìn)出口（單位：噸）0資料來源：wind，民生證券研究院圖35：2024年1-10月份我國電解鋁進(jìn)口分布（單位：%）其他國家俄羅斯資料來源：wind，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告23新興增長領(lǐng)域驅(qū)動鋁消費引擎切換。電解鋁下游以建筑、交通、電力為主，光伏受電價高企、硅料下跌等因素影響，國內(nèi)裝機大幅上升，配套的電線電纜需求也比較旺盛，此外新能源汽車產(chǎn)銷維持高增長，汽車輕量化對鋁消費帶動明顯。由于下游加工產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，以及行業(yè)訂單向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致鋁加工企業(yè)開工率同比有所下降。機械設(shè)備資料來源：SMM，民生證券研究院預(yù)測圖37：國內(nèi)鋁加工企業(yè)平均開工率線纜開工率維持高位。細(xì)分領(lǐng)域來看，鋁型材開工率四季度承壓，主要是光伏領(lǐng)域庫存高企，組件訂單放緩導(dǎo)致，但從長趨勢看，光伏等綠色能源仍是未來重要的增長點。線纜開工率維持高位，主要因為電網(wǎng)對電線需求較強；鋁板開工率逐步持穩(wěn)，制造業(yè)和消費等領(lǐng)域有所恢復(fù)。圖38：國內(nèi)型材企業(yè)平均開工率圖39：國內(nèi)鋁板帶企業(yè)平均開工率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告24圖40：國內(nèi)原鋁合金平均開工率圖41：國內(nèi)電線電纜平均開工率鋁材出口高位，電解鋁表觀需求強勁。2024年1-10月我國未鍛軋鋁及鋁材出口548.0萬噸，同比上升16.62%。目前海外需求韌性仍在，即使出口退稅取消，海外電解鋁及鋁材產(chǎn)能很難接替國內(nèi)供應(yīng)，預(yù)計2025年鋁材出口下滑有限。產(chǎn)量增加，電解鋁進(jìn)口增加，而庫存下降，意味著電解鋁需求較為強勁，我們測算2024年1-10月國內(nèi)鋁表觀消費量3355.3萬噸，同比增加4%。圖42：我國鋁日均表觀消費量（單位：萬噸）975975資料來源：SMM，民生證券研究院測算圖43：我國未鍛軋鋁及鋁材出口量（單位：萬噸）00資料來源：Wind，民生證券研究院國內(nèi)庫存持續(xù)去庫。截至2024年11月28日，鋁錠+鋁棒庫存85.77萬噸，2月下旬以來，隨著國內(nèi)需求及出口回暖，國內(nèi)鋁庫存持續(xù)去庫。海外方面，部分隱形庫存顯性化，LME庫存跳躍式上升后緩慢去庫。行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告25——2021年——2022年2023年2024年0資料來源：wind，民生證券研究院——2021年2022年2023年0資料來源：wind，民生證券研究院圖46：LME庫存變化（單位：萬噸）資料來源：wind，民生證券研究院供需平衡：國內(nèi)產(chǎn)能天花板逼近，海外歐洲電解鋁復(fù)產(chǎn)較慢，預(yù)計未來國內(nèi)電解鋁供應(yīng)低增速。需求端，房地產(chǎn)竣工是目前市場最大的隱憂，但在國家各種地產(chǎn)政策刺激下，地產(chǎn)竣工端下滑幅度可能不大。展望2025年，保守預(yù)估下，我們認(rèn)為國內(nèi)電解鋁仍存在一定缺口，鋁價重心有望上行。表12：電解鋁供需平衡（單位：萬噸） 電解鋁產(chǎn)量 行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告26建筑用鋁機械設(shè)備用鋁包裝用鋁其他用鋁供需平衡彈性測算：新興增長領(lǐng)域（新能源汽車+光伏）成為新的增長引擎。2024年新興增長領(lǐng)域?qū)︿X需求拉到明顯，根據(jù)我們測算，2024年光伏領(lǐng)域消費原鋁達(dá)362萬噸，同比2023年增加80萬噸。此外，新能源汽車滲透率逐步提升，帶動鋁消費增長。我們測算了不同地產(chǎn)竣工及新興領(lǐng)域消費增速情形下，國內(nèi)鋁消費的彈性變化。假定2025年新興增長領(lǐng)域（新能源汽車+光伏）增速10%，即使國內(nèi)地產(chǎn)消費電解鋁下滑7%，新興增長領(lǐng)域仍能夠彌補地產(chǎn)竣工下滑對鋁消費的拖累。表13：不同新興領(lǐng)域&地產(chǎn)消費電解鋁增速情形下，鋁消費影響測算（單位：萬噸） 房地產(chǎn)領(lǐng)域增速（%） 表14：不同新興領(lǐng)域&地產(chǎn)竣工增速情形下，鋁供需平衡測算（單位：萬噸） 房地產(chǎn)領(lǐng)域增速（%） 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告272019年以來國內(nèi)鋁土礦年產(chǎn)量逐年下降。2023年全國鋁土礦產(chǎn)量約為6552萬噸，同比下降3.4%，僅次于澳大利亞和幾內(nèi)亞，位居全球第三。國內(nèi)鋁土礦主要產(chǎn)區(qū)包括山西、河南、貴州和廣西，四省鋁土礦產(chǎn)量約占全國94%。其中山西和河南的礦山因安全和環(huán)保問題大面積停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)進(jìn)展緩慢，且供給端幾乎沒有新增礦山開采項目，批復(fù)時間及流程長，實際投產(chǎn)困難較大，同時受洪水等自然災(zāi)害影響，擾動鋁土礦供給。圖47：2014-2023年中國鋁土礦年產(chǎn)量（單位：萬噸）12,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820192020202120222023圖48：2023年中國各省份鋁土礦產(chǎn)量占比廣西貴州河南山西云南重慶本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告28國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較慢。2023年5月河南三門峽地區(qū)鋁土礦停產(chǎn)，23年11月山西呂梁地區(qū)鋁土礦停產(chǎn)導(dǎo)致內(nèi)陸氧化鋁廠原料供應(yīng)開始緊張，原預(yù)期的今年兩會后的復(fù)產(chǎn)延遲，國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)緊張。2024年1-10月，山西鋁土礦產(chǎn)量同比下滑32%，國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量同比下滑14%。國內(nèi)鋁土礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較慢，國內(nèi)氧化鋁企業(yè)對進(jìn)口礦依賴程度加大。一20182019202020210圖50：中國鋁土礦產(chǎn)量季節(jié)性（單位：萬噸）0海外鋁土礦彌補國內(nèi)缺口，中國鋁土礦進(jìn)口規(guī)模逐年增長。2023年中國鋁土礦進(jìn)口總量約14138萬噸，同比2020年進(jìn)口總量增長26.78%，總供給量約2.07億噸，2023年鋁土礦對外依存度高達(dá)68%。中國鋁土礦低儲高產(chǎn)的模式導(dǎo)致自給率不足問題逐漸顯現(xiàn)，2016-2023年期間我國鋁土礦對外依存度保持上漲，尤其2023年鋁土礦進(jìn)口量約為國內(nèi)年產(chǎn)量的2.16倍。圖51：中國鋁土礦總量對外依存度逐年增長（單位：萬噸）進(jìn)口量總供給——對外依存度0本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告29我國鋁土礦進(jìn)口主要來源為幾內(nèi)亞、澳大利亞。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年我國進(jìn)口幾內(nèi)亞鋁土礦為9913萬噸，同比去年增長41.09%，進(jìn)口澳大利亞為3456萬噸，兩者進(jìn)口占總比94.55%。近幾年，幾內(nèi)亞作為我國鋁土礦第一大供應(yīng)國，進(jìn)口總量呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢。由于印度尼西亞于2023年6月執(zhí)行鋁土礦出口禁令，造成去年印度尼西亞向我國出口鋁土礦總量懸崖式下降，助推我國鋁土礦進(jìn)口來源結(jié)構(gòu)逐步向幾內(nèi)亞傾斜。圖52：2006年至2024年7月中國鋁土礦進(jìn)口情況（單位：萬噸）幾內(nèi)亞澳大利亞a印度尼西亞a馬來西亞u其他資料來源：Wind，民生證券研究院幾內(nèi)亞作為重要的資源型國家，2021-2023年期間鋁土礦總產(chǎn)量快速增加，2023年同比增長19.42%。但由于所處地理位置的氣候擁有長達(dá)半年的雨季，對鋁土礦的開采和運輸上造成了極大的困難。2023年底，幾內(nèi)亞境內(nèi)曾發(fā)生大型燃油倉庫爆炸事故，同時當(dāng)?shù)爻霈F(xiàn)一部分罷工行為，未知的波動因素使得幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)量未來形勢模糊。同年，印度尼西亞受出口禁令影響致國內(nèi)對印尼進(jìn)口量大幅下滑。非主流鋁土礦供應(yīng)來源具有多元化特點，其中土耳其的鋁土礦資源開采難度較大，且儲量有限。黑山鋁土礦產(chǎn)量較少，但品位約55%遠(yuǎn)高于一般鋁土礦水平。自2023年發(fā)生紅海航道危機，土耳其和黑山對外出口船期和運輸價格均受到大幅影響，這也使得其鋁土礦在我國逐步喪失經(jīng)濟(jì)性。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告30圖53：2020-2023年海外部分國家鋁土礦生產(chǎn)情況（單位：萬噸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000幾內(nèi)亞印度尼西亞土耳其2020年2021年2022年2023年資料來源：iFind，民生證券研究院幾內(nèi)亞鋁土礦出口季節(jié)性明顯。2023年底幾內(nèi)亞油庫爆炸，影響一段時間礦山生產(chǎn)，考慮45天左右船期，導(dǎo)致中國一季度進(jìn)口量不及預(yù)期，但是從4月份開始，中國從幾內(nèi)亞鋁土礦恢復(fù)，4月單月中國從幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦達(dá)到1049.6萬噸歷史最高水平。此外，由于國內(nèi)氧化鋁行業(yè)利潤豐厚，氧化鋁廠積極的尋求非主流礦石進(jìn)口來補充原料，5月份開始，印度礦開始出現(xiàn)在國內(nèi)，力拓澳洲氧化鋁減產(chǎn)后，多余的礦石逐步出口到中國，7-8月鋁土礦進(jìn)口攀升，但受幾內(nèi)亞雨季影響，9-10月鋁土礦進(jìn)口大幅下滑。20222023一20240圖55：中國鋁土礦進(jìn)口季節(jié)性（單位：萬噸）020222023一2024行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告31表15：2023年幾內(nèi)亞主要鋁土礦企業(yè)發(fā)貨季節(jié)性（單位：萬噸）404040AGB2AGIC00000000000ASHAPURA004044404845043000044246243944441044248790430000000000000000000000AMR-TM0000000000數(shù)據(jù)來源：幾內(nèi)亞礦業(yè)部，民生證券研究院橋梁）、港口基礎(chǔ)設(shè)施、航空基礎(chǔ)設(shè)施、聚居地及其附屬地域、水網(wǎng)及電力傳送管線，以及所有其他除生產(chǎn)工具外的永久固定設(shè)施，均在礦業(yè)證的經(jīng)營框架下建設(shè)。在給予投資者合理的回報年限加5年后，應(yīng)無償轉(zhuǎn)交國家所有?；A(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)交國家后，采礦公司保留優(yōu)先使用基礎(chǔ)設(shè)施的權(quán)利。鐵路：幾內(nèi)亞目前運營的鐵路共有5條，礦運鐵路投運里程都在150km內(nèi)。包括：科納克里-Kagbelen商用鐵路、科納克里-弗里亞礦用鐵路、科納克里-金迪亞（德貝勒）礦用鐵路、博凱-桑加雷迪礦用鐵路和博凱特里梅萊（達(dá)圣）礦用鐵路。原法國修建的科納克里—康康公里鐵路早已廢棄，政府計劃重建。表16：幾內(nèi)亞礦運鐵路項目匯總 鐵路名稱里程（公里）使用方狀態(tài)金迪亞→科納克里（Kindia→Conakry)135RUSAL（CBK） 弗里亞→科納克里（Fria→Conakry)143RUSAL（CBK）桑加雷吉→卡姆撒爾(Sangaredi→Kamsar)145CBG、GAC、RUSAL 桑圖→達(dá)普路(Santou→Dapilon)桑圖→維嘉角港口(Santou→PortduCapVerg 科納克里→康康（Conakry→Kankan）800幾內(nèi)亞政府馬瑞巴亞港至西芒杜礦區(qū)鐵路（CTG，馬西鐵路）552.5資料來源：商務(wù)部，百色市鋁產(chǎn)業(yè)協(xié)會，走出去導(dǎo)航網(wǎng)，民生證券研究院行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告32港口航運：幾內(nèi)亞對外貿(mào)易絕大部分采用海運運輸，因此海港港口建設(shè)是礦企對外運輸?shù)闹匾h(huán)節(jié)。目前幾內(nèi)亞海港港口主要包括卡姆薩爾港（CBG、GAC、COBAD使用）、貝萊爾港（Alufer、SPIC使用）以及科納克里港（CBK使用）。此外，由于幾內(nèi)亞的海灘平緩，水深變化小，不具備建設(shè)大型(Cape型)碼頭的條件，所以包括國電投、河南國際、雙鋁和金波等礦企一般通過萬噸級駁船將鋁土礦轉(zhuǎn)運至外海過駁錨地。表17：幾內(nèi)亞主要內(nèi)河港口名稱所在河流使用方狀態(tài)法塔拉河投運中—法塔拉河雙鋁投運中金波聯(lián)合港口法塔拉河投運中努涅斯河均屬于博法港。現(xiàn)處投運狀態(tài)，其中達(dá)必隆港—現(xiàn)處投運狀態(tài)，兼有鐵礦石和鋁礦石出口圣約翰河港口努涅斯河AMR資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，商務(wù)部，ALD，百色市鋁產(chǎn)業(yè)協(xié)會，亞洲金屬網(wǎng)，百色市鋁產(chǎn)業(yè)協(xié)會，鐵合金在線，民生證券研究院表18：幾內(nèi)亞主要外海港口 名稱使用方狀態(tài)卡姆薩爾（KAMSAR）港CBG、GAC、COBAD鋁土礦專用港，現(xiàn)處于投運中 貝萊爾港Alufer、SPIC科納克里港CBK投運中資料來源：百色市鋁產(chǎn)業(yè)協(xié)會，鐵合金在線，公司公告，民生證券研究院圖56：幾內(nèi)亞鋁土礦海運線路資料來源：國際干散貨雜志，民生證券研究院行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告33幾內(nèi)亞氧化鋁公司(GAC)為阿聯(lián)酋環(huán)球鋁業(yè)公司在幾內(nèi)亞的分公司。GAC鋁土礦礦山于2016年啟動，項目運輸采用鐵路+傳送帶+駁船+自建港口出海形式，再通過KAMSAR港口實現(xiàn)出口。項目設(shè)計年產(chǎn)能1200萬噸/年，2023年產(chǎn)量約1197萬噸，項目持股比例100%。表19：阿鋁在幾內(nèi)亞項目基本情況 4圖57：GAC鋁土礦外運方式示意圖GAC鋁土礦被幾內(nèi)亞政府暫停外運。10月11日，EGA發(fā)布公告稱，其子公司幾內(nèi)亞氧化鋁公司（GAC）的鋁土礦出口已被海關(guān)暫停，11月份GAC鋁土礦石到到卡姆薩爾港口的鋁土礦運輸被凍結(jié)。根據(jù)愛擇咨詢數(shù)據(jù)，此次事件主要與“航道使用費”有關(guān)，GAC2013年出口鋁土礦1415萬噸，超過幾內(nèi)亞總出口量的10%，加重市場對幾內(nèi)亞鋁土礦供應(yīng)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告34圖58：GAC被政府暫停鋁土礦出口鋁土礦呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，重視鋁土礦資源屬性。我們預(yù)計2024年鋁土礦缺口為485萬噸。一方面，國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量未能如期恢復(fù)，導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)緊張。另一方面，幾內(nèi)亞鋁土礦的發(fā)運受到多重因素干擾，進(jìn)口增量未能達(dá)到預(yù)期。拉長周期看，國內(nèi)鋁土礦由于品位下滑，資源枯竭等原因產(chǎn)量難有增長，海外鋁土礦對幾內(nèi)亞資源依賴度較大，但海外政治不確定性，海運等因素導(dǎo)致海外鋁土礦供應(yīng)的穩(wěn)定性欠佳。整體看，鋁土礦資源屬性值得重視，國內(nèi)鋁土礦成本相對較高，未來鋁土礦價格中樞有望逐步上移。表20：中國鋁土礦供需平衡表（單位：萬噸） 年份產(chǎn)量凈進(jìn)口表觀消費量實際消 行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告35各地區(qū)氧化鋁廠對進(jìn)口鋁土礦的依賴程度存在顯著差異。山東、重慶、河北等地的氧化鋁廠完全依賴進(jìn)口礦石，進(jìn)口礦石占比達(dá)100%。相較之下，貴州和云南的氧化鋁廠主要依賴國產(chǎn)礦石，分別占其使用總量的88.71%和100%。山西、河南和廣西雖仍主要使用國產(chǎn)礦石，但進(jìn)口礦石的占比已達(dá)39.92%、41.47%和47.68%，表明這些地區(qū)在國產(chǎn)礦石供應(yīng)不足時，逐步增加了對進(jìn)口礦石的依賴。從全國范圍來看，進(jìn)口礦石的整體占比為63.52%，反映出國內(nèi)鋁土礦供應(yīng)不足，進(jìn)口礦石在全國氧化鋁生產(chǎn)中發(fā)揮著重要作用。使用進(jìn)口礦石產(chǎn)能（萬噸）進(jìn)口礦石占比表21：國內(nèi)不同地區(qū)使用進(jìn)口礦情況使用進(jìn)口礦石產(chǎn)能（萬噸）進(jìn)口礦石占比 省份使用國產(chǎn)礦石產(chǎn)能（萬噸）00河南108583047.68%4000000河北4804800480合計資料來源：百川盈孚，民生證券研究院圖59：鋁土礦進(jìn)口各省份占比2014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-12014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-72023-12023-72024-12024-7本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告36氧化鋁成本主要是鋁土礦。氧化鋁完全成本由鋁土礦、燒堿、能源和其他費用組成，生產(chǎn)1噸氧化鋁，大概需要2.1-2.7噸鋁土礦（不同品位礦石噸耗差別較大）、0.3-0.5噸煤炭、0.12-0.14噸燒堿和0.2-0.9噸石灰。截止2024年9月6日，成本占比分別為49%、13%、20%、18%，占比最高的為鋁土礦，其次是能圖60：氧化鋁完全成本占比（2024年11月29日）礦石礦石燒堿能源其他圖61：氧化鋁完全成本（單位：元/噸）高利潤刺激下，氧化鋁產(chǎn)能利用率提升幅度有限。截止2024年11月底，全國氧化鋁產(chǎn)能利用率85%，即使目前氧化鋁利潤較高，但受制于礦石供應(yīng)不穩(wěn)定及配礦等因素，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率提升有限，未來必須看到沿海新增產(chǎn)能投產(chǎn)才能扭轉(zhuǎn)氧化鋁的基本面。圖62：氧化鋁產(chǎn)能利用率（單位：%）——圖63：氧化鋁利潤（單位：元/噸）氧化鋁稅前利潤氧化鋁稅前利潤0資料來源：Wind，民生證券研究院行業(yè)投資策略/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告37國內(nèi)2024-2026年氧化鋁仍有2000萬噸左右新建產(chǎn)能規(guī)劃，2025年產(chǎn)能釋放較為集中。2024年上半年未有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，均集中于今年下半年投產(chǎn)，新投氧化鋁產(chǎn)能合計160萬噸，其中企業(yè)A通過技改擴(kuò)建60萬噸氧化鋁產(chǎn)能，目前技改工作已全部完成，計劃于2024年3季度投產(chǎn)；企業(yè)B的200萬噸新增產(chǎn)能計劃于2024年12月投產(chǎn)100萬噸，2025年1月投產(chǎn)100萬噸。據(jù)SMM統(tǒng)計，2025年，預(yù)計將有1120萬噸新增氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，2026年及遠(yuǎn)期擬建的新增產(chǎn)能仍有680萬噸。新建產(chǎn)能表22：國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)規(guī)劃新建產(chǎn)能省份原有產(chǎn)能省份原有產(chǎn)能