2024年7月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

首席宏觀分析師王青 研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳7月宏觀數(shù)據(jù)走勢(shì)分化，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)非均衡復(fù)蘇態(tài)勢(shì)——2024年7月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)事件：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8月15日公布的數(shù)據(jù)，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.1，6月為5.3；7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.7，6月為2.0；1-7月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)3.6，前值為3.9?；居^點(diǎn)：整體上看，7觀經(jīng)濟(jì)中的“供強(qiáng)需弱”特征依然較為明顯。當(dāng)月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)了二季度以來的放緩態(tài)勢(shì)，除了極端天氣影響外，背后主要是在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整背景下，以居民消費(fèi)、民間投資為代表的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱。這與7月官方制造業(yè)PMI指數(shù)降至49.4，連續(xù)三個(gè)月處在收縮區(qū)間，當(dāng)月建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣度也降至低位相印證。值得一提的是，7722降息組合拳，72530007730內(nèi)需，特別是在下半年外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力有可能減弱的背景下?？傮w而言，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)仍在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整方面，這是國(guó)內(nèi)有效需求不足的根源。下半年政策面有必要在支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的同時(shí)，更大力度地解決樓市下滑問題。具體解讀如下：一、工業(yè)生產(chǎn)：7月工業(yè)增加值同比增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，走勢(shì)偏弱，主要原因是當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不振、投資增速也有放緩，加之外需出現(xiàn)放緩信號(hào)，以及7月穩(wěn)增長(zhǎng)政策主要在下旬推出，對(duì)當(dāng)月的工業(yè)生產(chǎn)提振效應(yīng)有限。不過，與投資和消費(fèi)增速相比，當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能仍處于偏強(qiáng)狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”特征突出。未來伴隨新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效，工業(yè)生產(chǎn)增速還將在主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中處于領(lǐng)先位置。7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.1，增速較上月放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)。今年7月工作日比去年同期多2天，加之上年同期工業(yè)生產(chǎn)基數(shù)下沉，特別是考慮到近期出口動(dòng)能較強(qiáng)（7月出口交貨值同比增長(zhǎng)6.4，較上月加快2.6個(gè)百分點(diǎn)），7月工業(yè)生產(chǎn)增速表現(xiàn)偏弱?？梢钥吹?，當(dāng)月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.35，也略微弱于季節(jié)性表現(xiàn)。這和7月官方制造業(yè)PMI指數(shù)中的生產(chǎn)指數(shù)進(jìn)一步下行至50.1，較上0.57大門類增速變化中也可得到體現(xiàn)：當(dāng)月在工業(yè)生產(chǎn)中占比約八成的制造業(yè)增加值增速為5.3，較上月回0.2710.0，增速比上月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，是新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)的具體體現(xiàn)。不過，與當(dāng)月投資和消費(fèi)增速數(shù)據(jù)相比，71-7月，工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)5.9，其中制造業(yè)增加值增長(zhǎng)6.3，增速明顯高于3.6的同期固定資產(chǎn)投資增速和3.5的社零累計(jì)同比增速，宏觀經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”特征突出。我們認(rèn)為，除上年同期基數(shù)變化外，背后主要是年初以來出口動(dòng)能較強(qiáng)，以及大規(guī)模設(shè)備更新和耐用消費(fèi)品以舊換新持續(xù)推進(jìn)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有較強(qiáng)拉動(dòng)作用。展望未來，上年同期基數(shù)抬高會(huì)對(duì)下半年工業(yè)增加值同比增速有一定影響，但其實(shí)際增長(zhǎng)動(dòng)能有望保持在偏強(qiáng)狀態(tài)，工業(yè)生產(chǎn)增速將繼續(xù)在主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中處于領(lǐng)先位置。背后是盡管下半年外需增長(zhǎng)動(dòng)能有回落趨勢(shì)，但仍會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)有一定拉動(dòng)作用。另外，在新一輪擴(kuò)投資、促消費(fèi)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力前景下，工業(yè)生產(chǎn)也會(huì)直接受到提振。我們預(yù)計(jì)，全年工業(yè)生產(chǎn)增速將在5.5左右，較2023年4.3的累計(jì)增長(zhǎng)水平明顯提速。二、消費(fèi)：7月社零同比增速回升至2.7，主要源于上年同期基數(shù)走低。這一增速水平繼續(xù)處于偏低狀態(tài)，顯示當(dāng)月居民消費(fèi)動(dòng)能較弱。背后的主要原因是受疫情疤痕效應(yīng)、樓市調(diào)整影響，居民消費(fèi)信心偏弱，另外，當(dāng)前居民提前償還房貸，以及前期城鎮(zhèn)居民可支配收入增速下滑也對(duì)消費(fèi)能力有一定影響。7月促消費(fèi)政策發(fā)力，但受上年同期基數(shù)抬高影響，短期內(nèi)社零同比增速還有一定下行壓力。未來居民消費(fèi)走勢(shì)將主要取決于樓市何時(shí)企穩(wěn)回暖。7月社零同比增長(zhǎng)2.7，增速較上月回升0.7個(gè)百分點(diǎn)，主要源于去年同期基數(shù)走低。這一增速水平繼續(xù)處在偏低狀態(tài)，顯示當(dāng)月居民消費(fèi)動(dòng)能較弱；當(dāng)月社零環(huán)比增長(zhǎng)0.35，明顯低于季節(jié)性。背后的一個(gè)主要原因是疫情疤痕效應(yīng)、樓市調(diào)整影響居民消費(fèi)信心。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，686.20.231003.7，較上季度下行1.6個(gè)百分點(diǎn)，也會(huì)在短期內(nèi)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生一定不利影響。最后，居民提前償還房貸對(duì)消費(fèi)的影響也不容忽視。根據(jù)央行今年720239-1238704.62023額達(dá)到471495.2億。這意味著每年提前償還房貸金額相當(dāng)于社零總額的9.8。這表明，接下來若通過有效下調(diào)存量房貸利率，緩解提前還貸潮，能對(duì)居民消費(fèi)起到重要支撐作用。具體而言，若提前還貸規(guī)?？s小一半（也就是回到常態(tài)水平），2.4費(fèi)支出結(jié)構(gòu)中，商品消費(fèi)占比在48左右。從主要商品限額以上零售額增速來看，在商品消費(fèi)整體低迷的背景下，7“必選強(qiáng)、可選弱”的特征。其中，當(dāng)月食品、藥品等必選消費(fèi)品零售額保持較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，同比增速分別達(dá)到9.9和5.8，而服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、家電、汽車等可選消費(fèi)品零售額同比增速均為負(fù)值。其中，受當(dāng)前國(guó)際金價(jià)處于歷史高位影響，7月金銀珠寶零售額同比下降10.4，降幅較上月擴(kuò)大6.7個(gè)百分點(diǎn)。7月汽車銷售額同比下降4.9，降幅較上月收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)，主要與上年同期基數(shù)走低，以及近期汽車促消費(fèi)政策加碼有關(guān)。另外，受樓市持續(xù)調(diào)整影響，7需要指出的是，社零數(shù)據(jù)更多反映居民商品消費(fèi)走勢(shì)，而當(dāng)前旅游、出行等服務(wù)消費(fèi)更有活力，也是主要假期的消費(fèi)熱點(diǎn)。因此判斷當(dāng)前消費(fèi)走勢(shì)，需要結(jié)合社零與服務(wù)零售額數(shù)據(jù)一起觀察。1-7計(jì)，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)7.2，盡管受上年同期基數(shù)抬高影響，增較前值下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍明顯高于3.5的同期社零累計(jì)同比增速。近年在居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)中，服務(wù)消費(fèi)占比穩(wěn)定升至52左右，顯示服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)支出中已占據(jù)半壁江山有余。這意味著在通過耐用消費(fèi)品以舊換新提振商品消費(fèi)的同時(shí)，推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)較快增長(zhǎng)也是當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)。這也是近期國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，著力促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)的一個(gè)重要原因。展望后續(xù)，7251500表明財(cái)政政策取向發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，正在從之前側(cè)重給企業(yè)減稅降費(fèi)以及擴(kuò)大有效投資等角度發(fā)力，進(jìn)一步向支持居民消費(fèi)方向轉(zhuǎn)移，將對(duì)后期商品消費(fèi)起到一定提振作用，而疫情疤痕效應(yīng)也會(huì)隨著時(shí)間推移逐步消退。從這些角度看，后期居民商品消費(fèi)有望逐步好轉(zhuǎn)。最大的不確定因素仍是樓市何時(shí)企穩(wěn)回暖，從而消除資產(chǎn)縮水效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)心理的影響。我們認(rèn)為，消費(fèi)是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的一個(gè)主要薄弱點(diǎn)，促消費(fèi)政策還需進(jìn)一步加力。當(dāng)前促消費(fèi)政策可重點(diǎn)從三個(gè)角度發(fā)力：首先，財(cái)政政策可在逆周期調(diào)節(jié)方向進(jìn)一步發(fā)力，階段性彌補(bǔ)居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)帶來的影響。當(dāng)前的重點(diǎn)是中央財(cái)政和地方財(cái)政要持續(xù)加大對(duì)耐用消費(fèi)品“以舊換新”的補(bǔ)貼力度，各地還可根據(jù)自身消費(fèi)特點(diǎn)，更大規(guī)模的發(fā)放消費(fèi)券和消費(fèi)補(bǔ)貼。其次，要進(jìn)一步加大房地產(chǎn)支持政策力度，核心是引導(dǎo)居民房貸利率持續(xù)較大幅度下調(diào)，扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期，推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸。這對(duì)提振消費(fèi)信心、改善社會(huì)預(yù)期有直接作用。最后，下半年監(jiān)管層可能會(huì)引導(dǎo)下調(diào)存量房貸利率，進(jìn)一步遏制提前還貸潮。這也會(huì)對(duì)居民消費(fèi)起到一定積極作用。三、投資：7月投資增速全面下行，其中，在極端天氣因素影響下，當(dāng)月基建投資增速下行較快，制造業(yè)投資增速也有所回落，但繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)水平；“5.17”房地產(chǎn)新政后樓市邊際回暖，但尚難傳導(dǎo)到投資端，7月房地產(chǎn)投資下滑幅度略有擴(kuò)大。我們判斷，伴隨新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果顯現(xiàn)，后期國(guó)定資產(chǎn)投資增速有望止住下行勢(shì)頭，下半年投資穩(wěn)增長(zhǎng)作用趨于上升。1-7月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為3.6，較1-6月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于2023年全年3.0的增長(zhǎng)水平，意味著當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)政策在持續(xù)發(fā)力。據(jù)我們測(cè)算，7月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1.9，61.7資（不含電力）增速降至2.0，較上月下行2.6個(gè)百分點(diǎn)，并拖累1-7月基建投資（不含電力）增速降至4.9，較前值下行0.5個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，在新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，三季度政府債券發(fā)行顯著提速背景下，伴隨極端天氣影響退去，后期基建投資（不含電力）累計(jì)增速有望再度反彈至5.0以上，下半年基建投資的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定器作用會(huì)更為突出。制造業(yè)投資方面，1-7月累計(jì)同比增速為9.3，低于1-6月的9.5，但明顯高于去年全年6.5的增幅；據(jù)我們測(cè)算，7月當(dāng)月制造業(yè)投資增速為8.3，較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度明顯加大，或主要受極端天氣影響，也可能與外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境挑戰(zhàn)性增加有一定關(guān)聯(lián)。整體上看，當(dāng)前制造業(yè)投資持續(xù)處于較高水平，領(lǐng)跑三大投資板塊，是擴(kuò)投資的主要力量。背后的原因有兩個(gè)：一是政策支持力度加大。央行數(shù)據(jù)顯示，7月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額13.63萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.9，增速雖較前期有所放緩，但仍明顯領(lǐng)先于同期8.7的整體信貸余額增速。這顯示政策面持續(xù)加大對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、解決“卡脖子”問題的支持力度，也是當(dāng)前培育新質(zhì)生產(chǎn)力的主要發(fā)力點(diǎn)?？梢钥吹剑?-7向的高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.7，持續(xù)高于整體制造業(yè)投資增速。其中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)37.7、10.8。另外，今年以來政策面支持大規(guī)模設(shè)備更新政策對(duì)制造業(yè)投資有較強(qiáng)推動(dòng)作用。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，在大規(guī)模設(shè)備更新政策帶動(dòng)下，1-7月設(shè)備工器具購(gòu)置投資同比增長(zhǎng)17.0，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為60.7。我們分析，這主要體現(xiàn)在制造業(yè)投資高增方面。最后，近期制造業(yè)內(nèi)生投資動(dòng)能也在PPI8增長(zhǎng)勢(shì)頭，特別是受企業(yè)貸款利率持續(xù)下行影響，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率持續(xù)高于企業(yè)貸款利率，制造業(yè)內(nèi)生投資動(dòng)能也在增強(qiáng)。展望未來，短期內(nèi)制造業(yè)投資有望延續(xù)年初以來的高增勢(shì)頭，估計(jì)全年增速將達(dá)到8.0左右，較上1.571480長(zhǎng)期特別國(guó)債資金支持大規(guī)模設(shè)備更新，中央財(cái)政對(duì)大規(guī)模設(shè)備更新貸款貼息從每年11.5投資形成有力支撐。我們認(rèn)為，下半年影響制造業(yè)投資的最大不確定因素仍是房地產(chǎn)行業(yè)能否盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，進(jìn)而拉動(dòng)需求并提振投資信心。另外，近期海外貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，也可能在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資帶來一定影響——類似影響曾在20191-7月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降10.2，降幅較1-6月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，也高于去年全年-9.6的降幅。據(jù)我們測(cè)算，7月當(dāng)月房地產(chǎn)投資同比下降10.8，降幅較上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)。這與7月房地產(chǎn)施工數(shù)據(jù)繼續(xù)處于深跌狀態(tài)相印證。值得注意的是，“5.1767對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施強(qiáng)刺激的跡象，估計(jì)房地產(chǎn)政策仍將延續(xù)漸進(jìn)調(diào)整節(jié)奏。我們判斷，在一線及重點(diǎn)二線城市剛需脈沖式釋放后，三季度樓市將持續(xù)處于低位運(yùn)行狀態(tài)。這意味著制約房地產(chǎn)行業(yè)的核心因素并未出現(xiàn)明顯改變，下半年樓市還會(huì)處于調(diào)整階段，房企銷售回款仍將面臨較大下行壓力，而這又會(huì)直接制約房地產(chǎn)投資。不過，伴隨城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制進(jìn)一步發(fā)揮作用，房企開發(fā)貸投放節(jié)奏有望加快，加之上年同期基數(shù)走低，我們判斷下半年房地產(chǎn)投資同比降幅有望呈現(xiàn)小幅收窄態(tài)勢(shì)。最后，主要源于保障房供應(yīng)轉(zhuǎn)向收購(gòu)存量商品房，對(duì)新增房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用下降，我們對(duì)今年房地產(chǎn)投資全年降幅的預(yù)測(cè)從年初-5.0下調(diào)至-8.0左右。整體上看，7觀經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”特征明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)了二季度以來的放緩態(tài)勢(shì)。除了極端天氣影響外，背后主要是在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整背景下，以居民消費(fèi)