2024年1-7月首發(fā)產(chǎn)業(yè)化主體特征觀察及延伸思考

特別評論

中誠信國際特別評論中誠信國際基礎設施投融資行業(yè)2024年8月目錄要點 1主要關注因素 2實現(xiàn)首發(fā)的產(chǎn)業(yè)化主體特征觀察 2案例分析 7延伸思考 9結論 聯(lián)絡人作者政府公共評級一部張敏623mzhang@鄭遠航606yhzheng@

它們如何突破監(jiān)管審核并實現(xiàn)債券首發(fā)？年要點主要關注因素：2024112024731日新推出的產(chǎn)業(yè)化主體數(shù)據(jù)，剔除資料及數(shù)據(jù)缺失等無效樣52的原因及底部邏輯，以期為后續(xù)城投公司產(chǎn)業(yè)化轉型提供借鑒。首發(fā)的產(chǎn)業(yè)化主體特征觀察：按區(qū)域看，實現(xiàn)新增首發(fā)的主體所在區(qū)域實力較強且近兩年沒有發(fā)生過負面輿情，此外1260按發(fā)行情況看發(fā)主體的交易所市場債券只數(shù)及金額均大幅超過銀行間市場AA+及以上為主。按定位，產(chǎn)業(yè)投資/國有資本運營主體占比最高，收入結構則根據(jù)其其主要含有優(yōu)質企業(yè)股權及金融牌各主體總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)案例分析及延伸思考：從產(chǎn)業(yè)化主體構建來看，城投企業(yè)轉相關區(qū)域應注意對信用圖1：產(chǎn)業(yè)化主體所在區(qū)域分布圖2：產(chǎn)業(yè)化主體所在政府層級及股權層級分布數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理AA+以及上為主，75%的AA主體發(fā)債選擇增加AA+或AAA的擔保措施；37按發(fā)行情況看67.31%（企業(yè)債PPN。發(fā)行主體的級別方面，AA+、AAAAA44.23%、30.77%23.08%AA+70%，但值得注意的是，75%AAAA+AAA的AA、AA+AAA84.81Bp、73.85Bp、36.54%的債券募集資金只用于償還有息債務，63.46%的債券募集資金則兼有補充流動資金、項目或其他類型投資等用途。圖3：產(chǎn)業(yè)化主體發(fā)行情況圖4：產(chǎn)業(yè)化主體級別分布情況數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理按定位來看，2024年1~7月實現(xiàn)新增首發(fā)的主體中產(chǎn)業(yè)投資/國有資本運營主體占比最高，其次為城市綜合服務/公用事業(yè)運營商主體；收入結構則根據(jù)其職能定位有所差異，但主要包括實體業(yè)務/國有資本運營主體持有的核心資源類型較多。按定位劃分，20241~7月實現(xiàn)新增首發(fā)的主體可主要分為六類，一是以股權或基金方式促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)孵化及發(fā)展及國有資本運營的產(chǎn)業(yè)投資/國有資本運營主體75%58%。信用等級方面，AA+及以上主體78%；二是致力于城市服務以及供水、燃氣等公共事業(yè)，對促進社會民生和改善營商環(huán)境具有顯著的正外部性的城市綜合服務/15.09%。該類主體均分布于廣東、63%AA+87.5%；三是整合區(qū)域內文化旅游類資源進行自營建有限公司（以下簡稱“瑞金國控，其中西安未來產(chǎn)業(yè)城投資發(fā)展集團有限公司實現(xiàn)新增首發(fā)或因其募投202342312億元，本期債券兩個品種分別由第三方AAA335335文之前且募投項目符合國家政策而實現(xiàn)順利發(fā)行。圖5：2024年以來實現(xiàn)債券融資新增的首發(fā)主體定位分布情況來源：choice，中誠信國際整理32023220產(chǎn)業(yè)投資/PCB銷售及服務、電子器件銷售及服務，制造業(yè)的等實體類產(chǎn)業(yè)收入，砂石礦業(yè)、文化旅游、教育業(yè)務、國有資產(chǎn)運營等資源類運營及盤活收入，以及供應鏈服務、貿(mào)易等其他服務收入等，值得注意的是，工程建設、土地整理、交通綜合開發(fā)等傳統(tǒng)城市基礎設施建設收入亦是其構成板塊。城市綜合服務/公用事業(yè)運營商收入主要圍繞城市功能建設、城市公共服務以及商品銷售、檢測收入、勞務業(yè)務等服務類業(yè)務展開。文旅類主體則圍繞景區(qū)旅游開展餐飲住宿、培訓、演出等相關業(yè)務并獲得收入。園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資建設及運營主體主要包括其依托園區(qū)開展資產(chǎn)運營、產(chǎn)業(yè)投資以及房地產(chǎn)業(yè)務開發(fā)等產(chǎn)生的相關收入。金控類主體收入相對較為集中，主要包括持牌金融機構相關金融服務收入。表1：各不同類型產(chǎn)業(yè)化主體收入結構梳理類型收入類別產(chǎn)業(yè)投資主體/國有資本運營主體PCB入、制造業(yè)、光伏發(fā)電、國有資產(chǎn)運營、交通綜合開發(fā)、土地整理、職能設備集團業(yè)務等城市綜合服務/公用事業(yè)運營商租賃及物業(yè)服務、城市功能建設、公用事業(yè)、城市管養(yǎng)、歷史街區(qū)保護建設、房地產(chǎn)開發(fā)、城市公共服務、產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資運營、商品銷售、檢測收入、勞務業(yè)務、停車費、安保服務等文旅類餐飲住宿收入、景區(qū)旅游、門票、工程施工、演出收入、培訓、旅游運營、活動服務等園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資建設及運營主體園區(qū)運營收入、房地產(chǎn)收入、產(chǎn)業(yè)投資收入、租賃收入、投資性房地產(chǎn)處置收入金控類供應鏈服務、金融服務等資料來源：choice，中誠信國際整理從各不同類型主體持有的核心資源來看，產(chǎn)業(yè)投資/國有資本運營主體持有的核心資源類型較多，主要包括上市公司及實體企業(yè)股權、土地使用權、房產(chǎn)等傳統(tǒng)城投公司資源、采礦經(jīng)營權等特許經(jīng)營權、旅游資源等；城市綜合服務/公用事業(yè)運營商主體持有的核心資源主要包括公用事業(yè)類，廠房、房地產(chǎn)、城市空間資源以及股權、金融牌照等；文旅類則以著名景區(qū)及相關資源為主；園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資建設及運營主體則圍繞園區(qū)資源開展業(yè)務；金控類股權主要體現(xiàn)為股權、金融牌照等。表2：各不同類型產(chǎn)業(yè)化主體持有的核心資源梳理類型核心資源產(chǎn)業(yè)投資主體/國有資本運營主體上市公司及實體企業(yè)股權、土地使用權、商業(yè)廣場、旅游資源及特許經(jīng)營權等城市綜合服務/公用事業(yè)運營商公用事業(yè)類；廠房、房地產(chǎn)、城市空間資源；股權、金融牌照等文旅類AAAA以上著名景區(qū)、演藝類資源、酒店等園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資建設及運營主體廠房、房地產(chǎn)、城市空間資源；股權、金融牌照等金控類股權、金融牌照等資料來源：choice，中誠信國際整理40AA和AA+主體總資產(chǎn)分別集中分布于50~100億元區(qū)和于100~200AA信用等級的凈資產(chǎn)大部分低于60億元；各信用等級資產(chǎn)負債率基本低于70%，總資本化比率則基本低于1/3比例低于85%的產(chǎn)業(yè)化主體凈利潤均在5000萬元以上，其中接近55%比例的AA信用等級主體凈利潤位于1~2億元之間，同時超過90%比例的EBITDA利息覆蓋倍數(shù)指標指超過1倍，產(chǎn)業(yè)化主體盈利能力相對較好。財務角度方面，本文主要選擇總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、總資本化比率4、營業(yè)收入、凈利潤以及EBITDA550利息覆蓋倍數(shù)5樣本數(shù)據(jù)34個。20241~7信用等級主體總資產(chǎn)50~100億元區(qū)40億元；AA+100~20050億元；AAA500200從凈資產(chǎn)分布來6030信用50。從資產(chǎn)負債率來看，70%AA信用等級資產(chǎn)負債率60%40%；AA+70%AA+信用等級資產(chǎn)負債率基本低80%50%，25%60%36%80%AA+30%60%19%60%以上。圖6：各等級產(chǎn)業(yè)化主體總資產(chǎn)分布（億元）圖7：各等級產(chǎn)業(yè)化主體凈資產(chǎn)分布（億元）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理圖8：各等級產(chǎn)業(yè)化主體資產(chǎn)負債率分布（%）圖9：各等級產(chǎn)業(yè)化主體總資本化比率分布（%）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理4總資本化比率=總債務/(總債務+所有者權益)）5EBITDA利息覆蓋倍數(shù)=EBITDA/利息支出從盈利能力來看，超過85%的產(chǎn)業(yè)化主體凈利潤均在5000萬元以上，其中AA信用等級的主體凈利潤100055%1~287%比例的主5000萬元；AAA1543%。EBITDA1~3538%47%，90%1倍。圖10：各等級產(chǎn)業(yè)化主體凈利潤分布（億元）圖11：各等級產(chǎn)業(yè)化主體EBITDA利息覆蓋倍數(shù)分布（X）數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：choice，中誠信國際整理二、案例及啟示案例（一：廈門國有資本運營有限責任公司（）120243182024年面向專業(yè)投資者非公開發(fā)行科技創(chuàng)新公司債券(專精特新)(第一期)3195億元，3+22.75%，為廈門市國資委下屬二級子公司（廈門銀行及基金2、啟示：1）廈門國資這類產(chǎn)業(yè)投資主體/國有資本運營主體在實現(xiàn)新增首發(fā)的主體中占比最高，也是市場；2）在明晰企業(yè)業(yè)務定位和業(yè)務條線的基礎上，注入“股權投資類資源+實體運營類資源”的模式值得借鑒；3）文旅類資源為城投公司轉型的重要方向之一，同時各經(jīng)營性業(yè)務從布局上可形成聯(lián)動。案例（二：北京市東城區(qū)國有資本運營有限公司（）1、基本情況：2024年6月19日，北京市東城區(qū)國有資本運營有限公司2024年第一期中期票據(jù)發(fā)行成功，62420億元，3+22.2%，資金用途為償還有息債務。東城國資控股股東為北京市東城區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，2023年東城區(qū)一般公共預算收入為200.50億元，整體經(jīng)濟實力強歷史街區(qū)保護建設主要為歷史街區(qū)開發(fā)的配套項目22）東城國資承擔較多城市基礎設施建設業(yè)務，但較多以自營模式開展，相關措施亦對中西部區(qū)域城投產(chǎn)業(yè)化轉型提供借鑒。案例（三：深圳市光明科學城產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團有限公司（）120241232024年面向專業(yè)投資者公開發(fā)行粵港澳大灣區(qū)專項公司債券(第一期)12432.8%，資金用途為償還有息債務利息及對子公司增加實繳資本。光明科發(fā)控股股東為深圳市光明區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理局，系區(qū)屬一級子公司，2023年光明區(qū)一般公共預算收入為109.21億元，整體經(jīng)濟財政實收入主要來源于以自有物業(yè)租賃為主的園區(qū)開發(fā)運營收入標。2展及招商，符合產(chǎn)業(yè)化平臺是服務地方經(jīng)濟發(fā)展及產(chǎn)業(yè)轉型升級的要求，屬于政策認可的產(chǎn)業(yè)化業(yè)務。眾（當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展及利用區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源助力自身轉型發(fā)展方面具有先天優(yōu)勢，該案例可對中西部區(qū)域園區(qū)開發(fā)及運營主體產(chǎn)業(yè)化轉型提供借鑒亦符合政策支持的產(chǎn)業(yè)化主體應轉變經(jīng)營模式和經(jīng)營理念的方向。3）需要注意的是，以自營模式開發(fā)園區(qū)往往會面臨較大的資本支出及資金平衡壓力，需解決短期成本平衡和長期盈利模式的問題；同時部分園區(qū)開發(fā)主體若主要以商業(yè)地產(chǎn)思維開發(fā)園區(qū)，在當前嚴格的地產(chǎn)調整政策下，一方面地價短時間難以快速提升，另一方面也有可能造成園區(qū)產(chǎn)業(yè)空心化及離散化，不利于開發(fā)主體長遠發(fā)展，亦不符合政策支持的產(chǎn)業(yè)轉型方向。三、延伸思考202442520241~7月首發(fā)的產(chǎn)業(yè)化主體案例，城投企業(yè)后續(xù)轉型方向可包括產(chǎn)業(yè)投資主體/國有資本運營主體、城市綜合服務/公用事業(yè)運營商、園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資建設及運營主體、文化旅游類以及金融控股類五大類型，而具體選表3：城投企業(yè)轉型產(chǎn)業(yè)化主體的轉型方向及職能定位梳理職能定位優(yōu)勢可拓展業(yè)務業(yè)務板塊產(chǎn)業(yè)投資主體/國有資本運營主體配合區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級、招商引資、科技創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略以及其他重點支持領域主要以股權或基金方式促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)孵化及發(fā)展實體類產(chǎn)業(yè)、砂石礦業(yè)、文化旅游、教育業(yè)務、國有資產(chǎn)運營等資源類運營及盤活收入，以及供應鏈服務、貿(mào)易等其他服務收入等；城市綜合服務/公用事業(yè)運營商積累了豐富的城市建設和運營經(jīng)驗，并掌握了較多的城市資源；積聚區(qū)域內特許經(jīng)營的資源向城市公共產(chǎn)品服務商方向轉型城市功能建設、城市公共服務以及商品銷售、檢測收入、勞務業(yè)務等其他業(yè)務歷史街區(qū)保護建設、房地產(chǎn)開發(fā)、城市公共服務、產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資運營、商品銷售、檢測收入、勞務業(yè)務、停車費、安保服務等；文化旅游類運營較成熟的景區(qū)可貢獻可觀的現(xiàn)金流入，資源壟斷性助于關聯(lián)業(yè)務的開展圍繞區(qū)域內著名旅游景區(qū)及教育培等壟斷資源開展關聯(lián)業(yè)務餐飲住宿收入、景區(qū)旅游、門票、工程施工、演出收入、培訓、旅游運營、活動服務等園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資建設及運營主體隨著園區(qū)開發(fā)建設的逐步完善，后續(xù)園區(qū)的任務由建設轉變?yōu)楣芾砭哂斜憷酝ㄟ^廠房出租產(chǎn)生租金收入、通過金融投資產(chǎn)生投資收益外，還可園區(qū)企業(yè)提供譬如政策咨詢、上下（供熱、燃氣等）、物業(yè)管理等服務，同時可利用自通過復制形成新的收入來源園區(qū)運營收入、房地產(chǎn)收入、產(chǎn)業(yè)投資收入、租賃收入、資產(chǎn)處置收入，以及招商引資服務類收入金融控股類層級高，且牌照具有稀缺性，一般集中于省或省會城市控制銀行、證券以及租賃、保理、擔保、小貸、信托等不同類型金融機構，自身僅開展股權投資管理金融服務、供應鏈服務等資料來源：中誠信國際整理其次資源整合是城投企業(yè)轉型產(chǎn)業(yè)化主體的關鍵，主要分為資源梳理和構建核心競爭力兩個步驟。資源整合是城投企業(yè)轉型產(chǎn)業(yè)化主體的關鍵，主要分為資源梳理和構建核心競爭力兩個步驟。資源梳理步驟中，可先從現(xiàn)有城投企業(yè)中梳理可供利用的經(jīng)營性資源，具體參考下圖，再結合當?shù)厍闆r進一步整合資源。20241~782圖12：傳統(tǒng)城投企業(yè)可供利用的經(jīng)營性資產(chǎn)梳理來源：中誠信國際整理在區(qū)域方面，通過前述對實現(xiàn)首發(fā)的產(chǎn)業(yè)化主體特征觀察，監(jiān)管政策對重點省份新增發(fā)行的審批放量相對50考；此外，區(qū)域內近兩年是否有重大負面輿情亦為重要參考標準。所以從區(qū)域到地方企業(yè)，更應注意對信用債的動態(tài)管控及對當?shù)亟鹑谛庞蒙鷳B(tài)的維護。從產(chǎn)業(yè)化主體自身來看，除了滿足不在“借新還舊名單”和財政部隱債名單內等基本要求外，產(chǎn)業(yè)化主體所在的政府及股權層級或對其新增發(fā)行影響不大，關鍵點在于是否為實際的產(chǎn)業(yè)化轉型，此外產(chǎn)業(yè)化主體并非需要對傳統(tǒng)類城建業(yè)務“一刀切“，“城投+產(chǎn)業(yè)”的主體亦可新增，但傳統(tǒng)城投業(yè)務體量不宜過大，且應轉變經(jīng)營模式和經(jīng)營理念，比如以自營模式開展基礎設施建設業(yè)務等。在自身財務數(shù)據(jù)方面，前文已歸納總結首發(fā)產(chǎn)業(yè)化主體的數(shù)據(jù)特征及區(qū)間，總體來看，產(chǎn)業(yè)化主體資產(chǎn)及權益規(guī)模相對偏小，盈利能力則相對較好，所以產(chǎn)業(yè)化主體可弱化對資產(chǎn)及權益規(guī)模效應的追求，應更側重收入結構、盈利和現(xiàn)金流及相關指標。在債券申報選擇方面，通過目前的增量發(fā)行情況分析，交易所市場對于新增首發(fā)主體的審批嚴格程度或放量標準相對寬松于銀行間市場，新產(chǎn)業(yè)化主體或可多嘗試申報交易所市場的債券，同時可疊加“革命老區(qū)”、“一帶一路”、“科技創(chuàng)新”等標簽。結論20241~7月新推出的產(chǎn)業(yè)化主體的定位、業(yè)務結構、核心資源、財務數(shù)據(jù)以及債券發(fā)行情況等，發(fā)現(xiàn)其具有如下特征：按區(qū)域12AA+同時，結合相關案例分析，我們認為，在轉型產(chǎn)業(yè)化主體方面，首先應結合區(qū)域的資源稟賦、城市發(fā)展空間、區(qū)域產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃以及資源調配等方面的因素來綜合考慮其定位，其次資源整合是城投企業(yè)轉型產(chǎn)業(yè)化主體的關鍵，主要分為資源梳理和構建核心競爭力兩個步驟；在相關關注點上，監(jiān)管更加注重信用債的動態(tài)管控及對當?shù)亟鹑谛庞蒙鷳B(tài)的維護，區(qū)域應注重負面輿情的管理，落實到企業(yè)層面，產(chǎn)業(yè)化主體并非需要對傳統(tǒng)類城建業(yè)務“一刀切”,財務上可弱化對規(guī)模效應的追求，更側重收入結構、盈利和現(xiàn)金流及相關指標。從評級角度來看，城投公司轉型實際上是其信用支撐架構的重新整合，從而考量其主體等級在個體信用和外部支持之間的分布。城投公司在轉型中，最終的信用影響將取決于基礎信用提升幅度和政府支持弱化程度的相對變化，在轉型中占有更多經(jīng)營性資源和業(yè)務、有更好的自我造血能力以及保持轉型方向與政府產(chǎn)業(yè)政策目標的協(xié)同性從而持續(xù)獲得政府支持將是提升其信用水平的兩個關鍵。附：2024年主體名稱省份業(yè)化主體政府層級部分樣股權層級本梳理發(fā)行場所品種主體級別中誠信募集資金用途定位類別論核心資源稟賦北京市東城區(qū)國有資本運營有限公司北京市區(qū)縣級一級銀行間中期票據(jù)中誠信國際）償還有息負債務/運營商廠房、房地產(chǎn)、城市空間資源黃石產(chǎn)投控股集團有限公司湖北省市級二級及以上交易所及銀行間PPN、公司債中證鵬元）補充的流動資金及償還有息債務----蕪湖遠大創(chuàng)業(yè)投資有限公司安徽省市級二級及以上交易所公司債東方金誠）補充的流動資金及股權出資----河南紅旗渠(集團)有限責任公司河南省區(qū)縣級二級及以上交易所公司債AA（聯(lián)合）償還到期債務----杭州市拱墅區(qū)國有資本控股集團有限公司浙江省區(qū)縣級一級交易所公司債AAA（東方金誠、新世紀）償還到期債務務/運營商及基金投資資源江蘇龍城國有控股集團有限公司江蘇省市級一級交易所及銀行間中期票據(jù)、PPN、超短券、公司債元）主要為償