2025年公用事業(yè)行業(yè)燃?xì)饩皻舛然厣眉t利價(jià)值持續(xù)

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公用紅利價(jià)值持續(xù)2025年公用事業(yè)行業(yè)投資策略主要內(nèi)容天然氣：LNG供給放量在即

城燃盈利改善可期電力：供需趨于寬松

區(qū)域格局影響定價(jià)紅利：降息周期背景

紅利價(jià)值持續(xù)投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示3證券研究報(bào)告41.1.1

2024年全球天然氣市場(chǎng)回顧：再平衡深化但尚難言寬松注：前蘇聯(lián)地區(qū)包括亞美尼亞、阿塞拜疆、格魯吉亞、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、俄羅斯、塔吉克斯坦、土庫曼斯坦及烏茲別克斯坦2021202220232024E2025E2021202220232024E2025E非洲16901700176018001850非洲26002510254025202600亞太89108770902094809970亞太64806600670068607100其中：中國(guó)36703640391042204550其中：中國(guó)20502160230024502600中南美洲15301480147014801490中南美洲14801510148014601480前蘇聯(lián)地區(qū)64906220631065606640前蘇聯(lián)國(guó)家96008650830086008750其中：俄羅斯51604870495051605240其中：俄羅斯76206720638067506870歐洲60905240489048804930歐洲22202300215022002160中東56205800592061006320中東69207150725074307700北美1091011440115701169011730北美1172012400128501288013150其中：美國(guó)87409190928093509340其中：美國(guó)984010210106101060010740全球 資料來源：國(guó)際能源署（IEA），申萬宏源研究需求端：全球天然氣需求加速回歸，亞洲引領(lǐng)增長(zhǎng)2024年前三季度，全球天然氣需求同比增長(zhǎng)2.8%（同比提升約650億m3），主要由包括中國(guó)和印度在內(nèi)的亞洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)。但下半年受中國(guó)、南美水電恢復(fù)，氣價(jià)走高等因素影響，需求增速逐季度放緩。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，

2024年全球天然氣需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2.5%（同比提升約1000億m3），2025年需求增量或?qū)⒙缘陀谠撍健９┙o端：多地年內(nèi)供應(yīng)受限，全球LNG供應(yīng)較為疲弱美國(guó)LNG出口終端項(xiàng)目延期釋放，疊加非洲部分國(guó)家受原料氣供應(yīng)問題拖累，2024年前三季度全球LNG供應(yīng)增長(zhǎng)較為疲軟，同比僅增長(zhǎng)2%。2024年挪威對(duì)歐洲管道氣、俄羅斯對(duì)中國(guó)管道氣供給增加，補(bǔ)充全球范圍內(nèi)天然氣貿(mào)易缺口。2025年后LNG供給側(cè)放量，支撐全球天然氣供給增長(zhǎng)。表：全球天然氣消費(fèi)量（單位：億立方米） 表：全球天然氣產(chǎn)量（單位：億立方米）全球 資料來源：國(guó)際能源署（IEA），申萬宏源研究1.1.2

2024年全球天然氣價(jià)格回顧：短期波動(dòng)仍存

無礙長(zhǎng)期回歸趨勢(shì)12001000800600400200090807060504030201002024年全球天然氣價(jià)格呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)，下半年價(jià)格已高于去年同期受年內(nèi)LNG供給端未明顯改善影響，全球天然氣供需格局仍然偏緊張運(yùn)行。市場(chǎng)仍然對(duì)計(jì)劃外的供應(yīng)或需求變動(dòng)高度敏感，年內(nèi)氣價(jià)前低后高，振幅仍然顯著。受2023/24供暖季溫度較高，供暖需求較弱，供暖季結(jié)束后歐洲天然氣庫存居歷年最高水平。補(bǔ)庫壓力較小且供給端總體穩(wěn)定帶動(dòng)1Q24歐亞氣價(jià)顯著回落，其中東北亞LNG現(xiàn)貨均價(jià)下探至$9.34/mmBtu，荷蘭TTF期貨均價(jià)下探至$8.92/mmBtu。2Q24起受夏季極端天氣頻發(fā)增加各地燃?xì)獍l(fā)電需求，疊加包括俄烏，中東等地地緣政治摩擦加劇市場(chǎng)對(duì)天然氣供給擔(dān)憂情緒影響，2024年氣價(jià)呈逐季度提升趨勢(shì)，24Q3歐亞平均氣價(jià)水平已高于去年同期，并在供暖季開始后顯著高于歷史平均水平。長(zhǎng)期來看，我們判斷全球天然氣價(jià)格仍會(huì)再度回歸正常區(qū)間地緣政治緊張風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，但更為靈活的LNG供給持續(xù)提升，全球天然氣供需韌性持續(xù)增強(qiáng)。2025年起天然氣供給進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，長(zhǎng)期供需寬松格局支撐氣價(jià)再度走低。圖：全球天然氣價(jià)格趨勢(shì)

（單位：美元/百萬英熱）證券研究報(bào)告5荷蘭TTF基準(zhǔn)天然氣期貨價(jià)格 東北亞LNG現(xiàn)貨 Henry

Hub天然氣期貨價(jià)格資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究圖：歐盟國(guó)家天然氣庫存情況（單位：太瓦時(shí)）五年（-年）庫存區(qū)間 庫存 五年均值資料來源：GIE（歐洲天然氣基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)會(huì)），申萬宏源研究1.2.1

供給側(cè)增量：特朗普勝選利好美國(guó)產(chǎn)量及出口規(guī)模擴(kuò)張美國(guó)頁巖氣革命后天然氣產(chǎn)量出口量激增，2023年已成全球最大LNG出口國(guó)2008年后，美國(guó)實(shí)現(xiàn)頁巖氣的大規(guī)模量產(chǎn)，天然氣產(chǎn)量連年激增，并在2017年美國(guó)由天然氣進(jìn)口國(guó)變?yōu)閮舫隹趪?guó)。2023年，美國(guó)成為全球最大LNG生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，2023年LNG出口量為8453萬噸。特朗普大力支持石油和天然氣的勘探與開采在特朗普第一任期內(nèi)，美國(guó)天然氣產(chǎn)量及出口量均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2016-2020年間美國(guó)天然氣產(chǎn)量及出口平均增速分別達(dá)6.5%及22.6%。特朗普在經(jīng)濟(jì)政策上強(qiáng)調(diào)放開能源生產(chǎn)、減稅并放松監(jiān)管，旨在通過提升傳統(tǒng)能源產(chǎn)量來戰(zhàn)勝通貨膨脹。特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后有望催化美國(guó)天然氣產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，并帶動(dòng)出口規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。圖：美國(guó)天然氣年度產(chǎn)量（單位：十億立方英尺）圖：美國(guó)天然氣進(jìn)出口量及凈出口量變化（單位：十億立方英尺）資料來源：美國(guó)能源信息署（EIA），申萬宏源研究14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%450004000035000300002500020000150001000050000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國(guó)市場(chǎng)級(jí)天然氣產(chǎn)量YoY-4000-20000200040006000800010000天然氣進(jìn)口量天然氣出口量?jī)舫隹诹孔C券研究報(bào)告61.2.2

供給側(cè)增量：卡塔爾北部氣田擴(kuò)產(chǎn)

2025年起增量逐步釋放北部氣田擴(kuò)產(chǎn)三步曲：2030年底產(chǎn)能擴(kuò)張84%卡塔爾擁有世界最大非伴生氣田——北部氣田，截至目前卡塔爾的開采能力為7700萬噸/年。卡塔爾能源公司計(jì)劃分三步將其產(chǎn)能逐漸擴(kuò)張，根據(jù)項(xiàng)目投產(chǎn)先后順序分別為東區(qū)項(xiàng)目（NFE）、南區(qū)項(xiàng)目（NFS）及西區(qū)（NFW）項(xiàng)目。2025年底，北部氣田東區(qū)項(xiàng)目有望投產(chǎn)，2026年起卡塔爾LNG出口產(chǎn)能將擴(kuò)張至1.1億噸/年。2027年南部擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃有望完成，屆時(shí)可將北部氣田產(chǎn)能擴(kuò)張至1.26億噸/年。2024年2月，卡塔爾能源公司宣布推進(jìn)北部氣田西區(qū)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，計(jì)劃于2030年末將卡塔爾LNG出口能力提升至1.42億噸/年，產(chǎn)能較目前有望提升84.4%。圖：卡塔爾北部氣田擴(kuò)產(chǎn)（單位：億噸/年）0.77資料來源：卡塔爾能源公司官網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告71.11.261.420.60.40.200.811.21.41.62024（目前）2025（NFE投產(chǎn)）2027（NFS投產(chǎn)）2030（NFW投產(chǎn)）證券研究報(bào)告81.3.1

LNG出口終端產(chǎn)能提升

保障全球天然氣供需平衡資料來源：美國(guó)能源信息署（EIA），申萬宏源研究1200100080060040020002019年1月2020年1月2023年1月2024年1月2021年1月 2022年1月天然氣鉆機(jī)數(shù)總鉆機(jī)數(shù)近年LNG出口能力增長(zhǎng)緩慢，存量終端效率提升有限俄烏沖突后俄羅斯管道氣對(duì)歐供給斷崖式下滑，LNG出口能力增長(zhǎng)有限，全球天然氣供需短期失衡。受前期疫情因素影響資本開支減少，眾多液化項(xiàng)目一度延期。俄烏沖突后LNG出口終端項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏加速，但建設(shè)周期較長(zhǎng)導(dǎo)致2025年前落地項(xiàng)目不足。2023-2024年，僅有印尼Tangguh

LNG

T3，Arctic

LNG2等少數(shù)項(xiàng)目投運(yùn)，全球LNG出口終端產(chǎn)能僅提升約200億m3左右。2023年全球LNG出口終端利用率高達(dá)88.7%，存量產(chǎn)能提升空間極為有限。出口國(guó)天然氣生產(chǎn)能力強(qiáng)勁，

LNG出口終端投產(chǎn)后，原料氣不會(huì)構(gòu)成障礙部分天然氣生產(chǎn)大國(guó)國(guó)內(nèi)天然氣供需趨于寬松，氣源充足可為L(zhǎng)NG出口終端提供充足原料氣。受供需寬松及LNG項(xiàng)目延期等因素影響，美國(guó)2024年氣價(jià)年內(nèi)屢創(chuàng)新低，多個(gè)天然氣開采商對(duì)天然氣實(shí)施減產(chǎn)。目前美國(guó)活躍天然氣鉆機(jī)數(shù)量處于低位，產(chǎn)量有較強(qiáng)提升空間。一旦LNG原料氣需求提升，天然氣增產(chǎn)可及時(shí)啟動(dòng)，保障LNG出口量增長(zhǎng)。俄羅斯對(duì)歐供給下滑后天然氣供給過剩，LNG出口終端投產(chǎn)后同樣有充足氣源供應(yīng)。圖：2024年美國(guó)活躍天然氣鉆機(jī)數(shù)仍保持相對(duì)低位（單位：個(gè)）證券研究報(bào)告91.3.2

LNG出口終端步入密集投產(chǎn)期全球在建LNG項(xiàng)目出口產(chǎn)能達(dá)3107億m3/年，將于未來三年集中釋放全球天然氣出口終端產(chǎn)能釋放高峰期集中于2025年后，根據(jù)在建項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年底、2025、2026、2027年全球LNG產(chǎn)能預(yù)計(jì)將分別擴(kuò)張401、716、552、724億m3/年。2024年末，美國(guó)Corpus

Christi

（136億m3/年）

、Plaquemines

Parish

（136億m3/年），加拿大LNG

Canada（95億m3/年）、非洲Tortue

FLNG項(xiàng)目（

34億m3/年）有望投產(chǎn)，可在2025年全球LNG供給端提供增量。美國(guó)與卡塔爾在建LNG產(chǎn)能分別為1108億m3/年及885億m3/年，占全球在建產(chǎn)能的64%。全球計(jì)劃LNG項(xiàng)目產(chǎn)能增量4299億m3/年，約69%已明確時(shí)間表除在建產(chǎn)能外，全球明確時(shí)間表的擬建LNG出口終端產(chǎn)能合計(jì)為2974億m3，如這些項(xiàng)目通過最終投資決策（FID），則有望在2026年以后提供額外的供給增量。圖：在建LNG項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：億m3） 圖：明確時(shí)間表的擬建項(xiàng)目LNG產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：億m3）資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究80070060050040030020010002024E2025E2026E2027E2028E2030E暫停美國(guó) 加拿大 俄羅斯 澳大利亞 卡塔爾 其他國(guó)家10009008007006005004003002001000202520262027202820292030美國(guó) 加拿大 俄羅斯 其他國(guó)家證券研究報(bào)告101.3.3

2027年末全球LNG出口產(chǎn)能有望較目前增加近四成圖：全球LNG終端產(chǎn)能展望（單位：億m3）全球LNG出口終端即將迎來快速釋放期2025年可供給能力將迎來快速增加截至2024年11月底，全球LNG產(chǎn)能為6518億m3/年。保守估計(jì)下，僅考慮已通過最終投資決策的在建LNG出口終端產(chǎn)能，2027年預(yù)計(jì)全球LNG終端產(chǎn)能也將達(dá)到8911億m3/年，較目前產(chǎn)能有望增加37%。新增產(chǎn)能主要由北美和中東地區(qū)貢獻(xiàn)美國(guó)在建和擬建LNG產(chǎn)能位列全球第一，保守預(yù)計(jì)美國(guó)至2027年可實(shí)現(xiàn)2256億m3的年產(chǎn)能，較目前可增加90%。此外美國(guó)還有較多項(xiàng)目未進(jìn)行最終投資決策，如其他規(guī)劃產(chǎn)能在特朗普上臺(tái)后進(jìn)展順利，美國(guó)LNG出口能力可進(jìn)一步提升。加拿大目前未形成LNG出口產(chǎn)能，至2027年也有望將年產(chǎn)能提升至219億m3。以卡塔爾為代表的中東國(guó)家也加緊布局LNG工廠，隨著北部氣田擴(kuò)產(chǎn)三部曲的逐步落地，至2027年卡塔爾LNG出口產(chǎn)能也有望增加64%。100009000800070006000500040003000200010000M'EEEEE美國(guó) 加拿大 俄羅斯 卡塔爾 澳大利亞 其他國(guó)家資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究1.4.1

歐洲：需求進(jìn)一步萎縮

短期難有較大規(guī)模提振前三季度歐洲經(jīng)合組織國(guó)家天然氣消費(fèi)量下降3%由于1Q24天?溫和，住宅和商業(yè)部門的天然?需求較為低迷。同時(shí)可再生能源強(qiáng)勁擴(kuò)張疊加核能發(fā)電提升擠壓氣電發(fā)電空間，2Q24燃?xì)獍l(fā)電大幅回落，導(dǎo)致上半年歐洲經(jīng)合組織國(guó)家天然氣需求同比下降約90億m3。3Q24可再生能源持續(xù)擠壓氣電發(fā)電空間，但工業(yè)需求恢復(fù)基本抵消燃?xì)獍l(fā)電用電需求減少部分。9M24歐洲經(jīng)合組織國(guó)家工業(yè)用氣需求同比增長(zhǎng)約100億m3，但仍顯著低于2021年水平。2025年歐洲天然氣需求或僅微增根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，2025年歐洲經(jīng)合組織國(guó)家天然氣需求將僅增加1%。工商業(yè)及居民部分天然氣消費(fèi)增量將被氣電減少量大幅抵消。圖：歐洲經(jīng)合組織國(guó)家天然氣需求逐月度變化情況（單位：億m3）資料來源：國(guó)際能源署（IEA），申萬宏源研究7006005004003002001000證券研究報(bào)告111.4.2 俄羅斯對(duì)歐洲天然氣管道處于歷史極低位“兄弟”天然證券研究報(bào)告12氣網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟線1980年俄羅斯哈薩克斯坦-烏克蘭烏克蘭-斯洛伐克邊境2750252停運(yùn)土耳其網(wǎng)絡(luò)土耳其溪2020年俄羅斯黑海土耳其（歐洲）930315正常藍(lán)溪2005年俄羅斯黑海土耳其安卡拉（亞洲）1213160正常俄對(duì)歐洲天然氣管道多數(shù)處于停運(yùn)狀態(tài)自俄烏沖突以來，歐洲啟動(dòng)REPowerEU計(jì)劃，削減對(duì)俄羅斯管道氣的依賴，直接導(dǎo)致俄羅斯對(duì)歐天然氣管道利用率大幅下降。2022年9月北溪1號(hào)、北溪2號(hào)合計(jì)4根管道中的3根管道遭到損毀后泄漏，其中未受損的北溪2號(hào)B線也處于封存停運(yùn)狀態(tài)。其他兩大管網(wǎng)方面，目前僅“兄弟”天然氣網(wǎng)絡(luò)的“進(jìn)步”線處于低運(yùn)力運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，但2024年8月烏克蘭宣布，自2025年1月起將停止俄羅斯天然氣通過烏克蘭過境。目前僅有土耳其網(wǎng)絡(luò)中的土耳其溪（終點(diǎn)位于歐洲，聯(lián)通保加利亞）保持正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。表：俄羅斯對(duì)歐洲主要天然氣管網(wǎng)管道名稱投產(chǎn)時(shí)間起點(diǎn)途經(jīng)終點(diǎn)長(zhǎng)度（公里）運(yùn)力（億m3/年） 狀態(tài)北溪網(wǎng)絡(luò)北溪1號(hào)A線北溪1號(hào)B線2011年2011年俄羅斯維堡俄羅斯維堡波羅的海波羅的海德國(guó)格雷夫斯瓦爾德德國(guó)格雷夫斯瓦爾德12301230225225損毀損毀北溪2號(hào)A線俄羅斯烏斯季盧加波羅的海德國(guó)格雷夫斯瓦爾德1230225損毀北溪2號(hào)B線未投運(yùn)（2021年建成）未投運(yùn)（2021年建成）俄羅斯烏斯季盧加波羅的海德國(guó)格雷夫斯瓦爾德1230225停運(yùn)亞馬爾歐洲天然氣網(wǎng)絡(luò)亞馬爾-歐洲1997年俄羅斯托爾若克白俄羅斯-波蘭德國(guó)東部1660330停運(yùn)北極光管道1970-1981年俄羅斯

Urengoy氣田白俄羅斯-烏克蘭奧地利7377450停運(yùn)進(jìn)步線1988年俄羅斯Yamburg氣田烏克蘭烏克蘭-斯洛伐克邊境4591260低運(yùn)力運(yùn)行資料來源：GEM,申萬宏源研究?

除土耳其溪外，目前處于低運(yùn)力/停運(yùn)的俄羅斯對(duì)歐天然氣管道利用率或有提升空間入境德國(guó)方向（北溪管網(wǎng)）：北溪2號(hào)B線目前未遭受損毀，但由于德國(guó)目前未開通接收，僅剩的管道處于封存狀態(tài)。假如該線路可重啟，可提升運(yùn)力潛力為225億m3/年。入境波蘭方向（亞馬爾-歐洲管網(wǎng)）：亞馬爾-歐洲管道自2022年5月以來處于停運(yùn)狀態(tài)，主要系波蘭在俄烏沖突后終止與俄羅斯管道氣合同。由于北極光管網(wǎng)老化嚴(yán)重，其功能基本被亞馬爾-歐洲線取代，可提升運(yùn)力潛力為330億m3/年。入境烏克蘭方向（“兄弟”管網(wǎng)）：目前聯(lián)盟線受俄烏沖突處于關(guān)停狀態(tài)，進(jìn)步線處于低運(yùn)力運(yùn)行狀態(tài)，聯(lián)通關(guān)鍵轉(zhuǎn)運(yùn)站Velke

Kapusany，目前俄管道氣過境量約150億m3/年。假如“兄弟“管網(wǎng)可滿產(chǎn)運(yùn)行，可提升運(yùn)力潛力約為360億m3/年。去除土溪、進(jìn)步線已使用運(yùn)力以及損毀、管網(wǎng)老舊等難以恢復(fù)的運(yùn)力，俄對(duì)歐管道氣供給提升潛力超900億m3/年。圖：俄對(duì)歐天然氣管網(wǎng)運(yùn)力提升潛力（單位：億m3）資料來源：申萬宏源研究證券研究報(bào)告131.4.4

俄氣對(duì)歐出口的窗口如能重啟，全球天然氣格局將超預(yù)期寬松中性情況下:德國(guó)、波蘭及烏克蘭仍拒絕俄管道氣進(jìn)口，俄天然氣管網(wǎng)完全停運(yùn)除土溪外，俄羅斯對(duì)歐洲三大天然氣運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)利用率目前低于10%，如2024年末烏克蘭完全停止俄氣過境，則2025年后二大管網(wǎng)對(duì)歐出口量將幾近歸零。樂觀情況下:俄烏沖突如有緩和可能，西方對(duì)俄管道氣態(tài)度或有所反轉(zhuǎn)特朗普對(duì)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的態(tài)度是希望迅速調(diào)停，其當(dāng)選總統(tǒng)后或?qū)⒁欢ǔ潭壬蠌浐掀屏训亩須W關(guān)系，歐洲對(duì)俄羅斯廉價(jià)管道天然氣或由抵觸轉(zhuǎn)向積極。根據(jù)Brugel數(shù)據(jù)，2021年歐盟國(guó)家進(jìn)口俄羅斯管道氣1438億m3管道氣，2023年降至273億m3。根據(jù)前文分析，如德國(guó)、波蘭、烏克蘭對(duì)俄管道氣態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，俄對(duì)歐洲管道氣出口量或?qū)⒅匦逻_(dá)到1000億m3/年，雖難以達(dá)到2021年前水平，但較目前水平有巨大提升空間。圖：分路徑下俄羅斯對(duì)歐洲天然氣出口量(單位：億m3）5004504003503002502001501005001Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22

4Q22

1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24北溪管網(wǎng) 亞馬爾-歐洲管網(wǎng) 烏克蘭過境氣 土溪管網(wǎng) 俄羅斯LNG資料來源：Brugel，申萬宏源研究證券研究報(bào)告141.5

日本：核能重啟降低天然氣依賴度

需求回落或成定局東日本大地震后日本大幅增加天然氣發(fā)電比例地震后日本政府無法再大力發(fā)展核能，能源進(jìn)口依賴度大幅上升，包括煤炭，石油，LNG發(fā)電的占比均有較大提升。2014年LNG發(fā)電量占比高達(dá)43%。雖然新能源發(fā)電占比逐步提升，但2011-2022年間，通過進(jìn)口LNG后進(jìn)行天然氣發(fā)電一直為日本占比最高的發(fā)電方式。核電重啟擠占天然氣發(fā)電需求，日本LNG需求或?qū)⒊掷m(xù)回落隨著日本核電陸續(xù)重啟，包括LNG在內(nèi)的化石能源發(fā)電量收受到?jīng)_擊。2023年日本核能發(fā)電量創(chuàng)自2011年福島核事故后最高水平，同年LNG進(jìn)口量同比下降690萬噸至6610萬噸，天然氣消費(fèi)量同比下降8%。隨著2024年女川核電站2號(hào)等核電機(jī)組重啟，截至2024年12月日本全境已有14座核電機(jī)組恢復(fù)運(yùn)行，裝機(jī)容量總計(jì)13253兆瓦。根據(jù)IEA預(yù)測(cè)，在新能源及核電發(fā)電量提升的情況下，

2025年日本天然氣需求或?qū)⒃?024年基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降3%。圖：2007-2022年日本發(fā)電量結(jié)構(gòu) 圖：2020年以來日本天然氣進(jìn)口量逐年下降（單位：億m3）資料來源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省資源能源廳，申萬宏源研究020040060080010001200M資料來源：路孚特天然氣板塊，申萬宏源研究100%80%60%40%20%0%水力 煤 LNG 石油類 核能 新能源證券研究報(bào)告15天然氣國(guó)際小結(jié)：多因素利好供需趨向?qū)捤?/p>

關(guān)注地緣政治超預(yù)期催化證券研究報(bào)告16供給側(cè)：LNG出口能力擴(kuò)展在即，俄歐管道氣或存增量特朗普上臺(tái)對(duì)全球天然氣供需平衡存雙重利好：1）美國(guó)天然氣生產(chǎn)及出口增速有望加速；2）俄烏沖突或?qū)⒕徑猓韺?duì)歐管道氣存超預(yù)期增加可能性。2025年卡塔爾北部氣田擴(kuò)產(chǎn)第一階段有望完成，在2027、2030年產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張，LNG供給能力階梯式增長(zhǎng)。包括加拿大、俄羅斯以及其他國(guó)家LNG產(chǎn)能也將持續(xù)放量，進(jìn)一步增強(qiáng)全球LNG供給韌性。保守估計(jì)下，2027年預(yù)計(jì)全球LNG終端產(chǎn)能較目前有望增加37%。需求側(cè)：亞洲需求擴(kuò)張迅速，但部分主消費(fèi)地天然氣需求受到?jīng)_擊2024年前三季度，全球天然氣需求增量由包括中國(guó)和印度在內(nèi)的亞洲市場(chǎng)貢獻(xiàn)，長(zhǎng)期來看有望繼續(xù)貢獻(xiàn)主要需求增量。核能重啟及新能源發(fā)展迅猛沖擊LNG發(fā)電需求，歐洲和日本等天然氣主消費(fèi)地需求增速放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)，利好全球天然氣供需再平衡進(jìn)度加速。供需走寬，利好當(dāng)前偏高國(guó)際氣價(jià)回落至正常區(qū)間1.6

2024/25供暖季保供無虞

國(guó)內(nèi)降本邏輯亦持續(xù)演繹-5%0%5%10%15%20%25%70006000500040003000200010000CAGR=5.5%今年以來天然氣購(gòu)銷兩端繼續(xù)維持高景氣度消費(fèi)端，1-10月我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量達(dá)3537.2億m3，同比增長(zhǎng)9.9%，主要系LNG重卡及天然氣發(fā)電需求增長(zhǎng)明顯，長(zhǎng)期將保持中高單位數(shù)增速。2030年我國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量有望達(dá)5500-6000億m3，2023-2030年間CAGR有望超5%。供給端，國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)步提升，日均產(chǎn)量逐月穩(wěn)步上升。1-10月，我國(guó)規(guī)上工業(yè)天然氣產(chǎn)量2039億立方米，同比增長(zhǎng)6.7%。進(jìn)口天然氣10953萬噸，同比增長(zhǎng)13.6%。國(guó)產(chǎn)及進(jìn)口天然氣規(guī)模均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。今冬天然氣資源呈“旺季不旺”態(tài)勢(shì)隨著國(guó)產(chǎn)天然氣增儲(chǔ)上產(chǎn)效果落實(shí)、進(jìn)口資源不斷豐富、LNG接收站點(diǎn)陸續(xù)投產(chǎn)，以及天然氣“全國(guó)一張網(wǎng)”不斷完善，全國(guó)天然氣供應(yīng)能力可滿足市場(chǎng)年度需求和冬季保供需求。盡管近期全球氣價(jià)波動(dòng)較大，但多元進(jìn)口渠道穩(wěn)定國(guó)內(nèi)天然氣資源綜合成本。11月全國(guó)LNG出廠均價(jià)為4541元/噸，同比大幅下降15.9%，且進(jìn)入12月后價(jià)格仍保持低位運(yùn)行。考慮今冬供需基本平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)資源價(jià)格或?qū)⒕S持穩(wěn)態(tài)運(yùn)行趨勢(shì)，利好城燃成本端回落，提升企業(yè)綜合盈利能力。圖：我國(guó)天然氣保管消費(fèi)量及同比增速（單位：億立方米） 圖：中國(guó)LNG出廠價(jià)及中國(guó)LNG綜合進(jìn)口價(jià)格走勢(shì)（單位：元/噸）全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量 YoY資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究1000090008000700060005000400030002000100002020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月中國(guó)LNG出廠價(jià) 中國(guó)LNG綜合進(jìn)口價(jià)格資料來源：上海石油天然氣交易中心，申萬宏源研究證券研究報(bào)告17證券研究報(bào)告1.7.1

價(jià)改：國(guó)家積極引導(dǎo)天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制建立出臺(tái)機(jī)構(gòu)時(shí)間文件名稱文件內(nèi)容國(guó)務(wù)院2018年9月《關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》加快建立上下游天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制。近年來國(guó)家積極推進(jìn)上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的建立2023年兩會(huì)報(bào)告明確提出建立健全城鎮(zhèn)燃?xì)饨K端銷售價(jià)格與采購(gòu)成本聯(lián)動(dòng)機(jī)制，積極推進(jìn)天然氣上下游價(jià)格聯(lián)絡(luò)機(jī)制的建立。國(guó)家發(fā)改委、國(guó)務(wù)院、國(guó)家能源局在多個(gè)文件強(qiáng)調(diào)天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的健全與完善。表：國(guó)家層面持續(xù)推進(jìn)天然氣價(jià)格上下游聯(lián)動(dòng)機(jī)制及上下游中長(zhǎng)期合同簽訂國(guó)家發(fā)改委2023年3月《2022年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況與2023

年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案》建立健全城鎮(zhèn)燃?xì)饨K端銷售價(jià)格與采購(gòu)成本聯(lián)動(dòng)機(jī)制。國(guó)家能源局2023年9月《天然氣利用政策（征求意見稿）》

完善價(jià)格機(jī)制，落實(shí)好天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，確保終端銷售價(jià)格能上能下，靈活反映供需變化。國(guó)務(wù)院2023年12月《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動(dòng)計(jì)劃》減少城鎮(zhèn)燃?xì)廨斉錃鈱蛹?jí)，合理制定并嚴(yán)格監(jiān)管輸配氣價(jià)格，建立健全終端銷售價(jià)格與采購(gòu)價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，落實(shí)好清潔取暖氣價(jià)政策。中共中央委員會(huì)2024年7月《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》推進(jìn)能源、鐵路、電信、水利、公用事業(yè)等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)市場(chǎng)化改革，健全監(jiān)管體制機(jī)制。推進(jìn)水、能源、交通等領(lǐng)域價(jià)格改革，優(yōu)化居民階梯水價(jià)、電價(jià)、氣價(jià)制度，完善成品油定價(jià)機(jī)制。

資料來源：國(guó)務(wù)院，國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家能源局，申萬宏源研究 181.7.2

價(jià)改：多地機(jī)制日漸完善

執(zhí)行力度持續(xù)提升?

多地已落實(shí)天然氣上下游順價(jià)機(jī)制，2024年核心城市燃?xì)忭槂r(jià)提速自2023年6月起，石家莊、南京發(fā)改委單獨(dú)將第一檔居民管道天然氣銷售價(jià)格上調(diào)，對(duì)進(jìn)一步深化居民氣下游市場(chǎng)化程度做出表率。目前全國(guó)已有過半直轄市、省會(huì)城市完成。在省會(huì)城市帶動(dòng)作用下，目前江蘇、河北、內(nèi)蒙等省和自治區(qū)已基本完成全域調(diào)價(jià)。2024年下半年，包括合肥、鄭州、長(zhǎng)沙等省會(huì)城市完成居民氣價(jià)格調(diào)整。居民順價(jià)的持續(xù)推進(jìn)，利好城燃盈利能力的回升和穩(wěn)定性。表：省會(huì)、直轄市及經(jīng)濟(jì)單列市等重點(diǎn)城市的居民順價(jià)進(jìn)展（單位：元/立方米）證券研究報(bào)告19地點(diǎn)政策文件順價(jià)執(zhí)行日期居民氣第一檔階梯價(jià)格調(diào)整前 調(diào)整后調(diào)整幅度漲幅（%）河北石家莊《關(guān)于調(diào)整主城區(qū)居民用管道天然氣銷售價(jià)格的通知》2023年6月2.783.150.3713.31%江蘇南京《關(guān)于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價(jià)格有關(guān)事項(xiàng)的通知》2023年7月2.733.030.310.99%陜西西安《關(guān)于聯(lián)動(dòng)調(diào)整我市居民用管道天然氣終端銷售價(jià)格的通知》2023年7月2.052.180.136.34%山東青島《關(guān)于啟動(dòng)三區(qū)居民用氣價(jià)格上下游聯(lián)動(dòng)機(jī)制的通知》2023年8月3.643.830.195.22%甘肅蘭州《關(guān)于啟動(dòng)居民用管道天然氣氣源采購(gòu)和銷售價(jià)格上下游聯(lián)動(dòng)2023年8月1.762.020.2614.77%的通知》機(jī)制的通知》?天津 《市發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整居民用管道天然氣銷售價(jià)格有關(guān)事項(xiàng) 2023年9月2.52.790.2911.60%山東濟(jì)南 湖南省天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的通知》 2023年9月3.33.50.26.06%廣東深圳《深圳市發(fā)展和改革委員會(huì)關(guān)于聯(lián)動(dòng)調(diào)整我市管道天然氣銷售價(jià)格的通知》2024年3月3.13.410.3110.00%四川成都《關(guān)于居民用氣銷售價(jià)格聯(lián)動(dòng)調(diào)整有關(guān)事項(xiàng)的通知》2024年4月2.182.340.167.34%福建福州《關(guān)于調(diào)整福州市五城區(qū)居民管道天然氣銷售價(jià)格的通知》。2024年4月3.163.610.4514.24%新疆烏魯木齊《關(guān)于理順烏魯木齊市管道天然氣銷售價(jià)格的通知》2024年6月1.371.50.139.49%安徽合肥《關(guān)于我市居民管道天然氣銷售價(jià)格有關(guān)事項(xiàng)的通知》2024年10月2.723.020.3011.03%河南鄭州《關(guān)于疏導(dǎo)鄭州市區(qū)居民管道天然氣銷售價(jià)格的通知》2024年10月2.582.940.3613.95%湖南長(zhǎng)沙 《關(guān)于聯(lián)動(dòng)調(diào)整長(zhǎng)沙市中心城區(qū)居民用氣終端銷售價(jià)格的通知》

年月 . . . .%資料來源：各地發(fā)改委，申萬宏源研究1.7.3

降本順價(jià)并舉

城燃零售氣毛差持續(xù)修復(fù)資料來源：

公司公告，申萬宏源研究注：中國(guó)燃?xì)馍习胴?cái)年經(jīng)營(yíng)期為4月1日-9月30日的用氣淡季。昆侖能源下降主要原因系加氣站業(yè)務(wù)剝離出主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所致。成本走高+居民順價(jià)不暢，2021-2022年間城燃公司毛差普遍持續(xù)下降2021年年中起，國(guó)際天然氣價(jià)格持續(xù)走高，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)天然氣綜合采購(gòu)成本持續(xù)上漲。居民端順價(jià)難問題突出，在綜合采購(gòu)價(jià)格快速上漲的過程中，城燃企業(yè)購(gòu)銷價(jià)差持續(xù)收窄。2023年銷氣毛差已有改善，2024上半年修復(fù)趨勢(shì)延續(xù)工商業(yè)用氣恢復(fù)帶動(dòng)城燃銷氣結(jié)構(gòu)改善，2023年各大城燃零售氣毛差回歸至0.5-0.51元/m3。2024年上半年，各大城市燃?xì)夤久钛永m(xù)修復(fù)趨勢(shì)，除昆侖能源因業(yè)務(wù)調(diào)整原因外，各城燃公司毛差均站穩(wěn)0.52元/m3以上。考慮到2024年冬季保供壓力較小疊加國(guó)內(nèi)資源成本未出現(xiàn)大規(guī)模上漲，看好居民毛差持續(xù)修復(fù)，價(jià)格敏感型工商業(yè)需求恢復(fù)，帶動(dòng)城燃公司盈利能力繼續(xù)改善。圖：

2018-1H24年五大城燃公司零售氣毛差（單位：元/m3）0.650.600.550.500.450.402018年昆侖能源2019年 2020年華潤(rùn)燃?xì)?021年 2022年 2023年 1H24港華智慧能源 新奧能源 中國(guó)燃?xì)庾C券研究報(bào)告20天然氣國(guó)內(nèi)小結(jié)：降本及順價(jià)邏輯演繹深化

關(guān)注城燃盈利改善機(jī)遇證券研究報(bào)告21降本：國(guó)內(nèi)供給充足，今冬及明年綜合成本價(jià)下降確定性提升國(guó)內(nèi)供給渠道多元，相較于波動(dòng)較大的全球氣價(jià)，國(guó)內(nèi)天然氣資源綜合成本相對(duì)更為穩(wěn)定。2024年，全球天然氣資源及國(guó)內(nèi)管道氣資源價(jià)格仍處于歷史相對(duì)高位。在LNG供給即將大規(guī)模放量的背景下，2025年起國(guó)際LNG價(jià)格有望回落（國(guó)際氣價(jià)下行同樣帶動(dòng)部分油頭LNG長(zhǎng)協(xié)資源及進(jìn)口管道氣資源價(jià)格回落），同時(shí)可以與國(guó)內(nèi)管道氣資源競(jìng)爭(zhēng)，帶動(dòng)占比最高的國(guó)產(chǎn)管道氣價(jià)格回歸。價(jià)改：下半年核心城市順價(jià)節(jié)奏加快，或可引導(dǎo)其他地區(qū)加速國(guó)家發(fā)改委、國(guó)務(wù)院等部門在多個(gè)文件強(qiáng)調(diào)天然氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的健全與完善，7月《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革

推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》再提推進(jìn)水、能源、交通等領(lǐng)域價(jià)格改革，優(yōu)化居民階梯水價(jià)、電價(jià)、氣價(jià)制度。2024年下半年，包括合肥、鄭州、長(zhǎng)沙等省會(huì)城市完成居民氣價(jià)格調(diào)整，省會(huì)調(diào)價(jià)在全省往往具有示范效應(yīng)，或可帶動(dòng)更多地市落實(shí)居民氣價(jià)調(diào)節(jié)機(jī)制，利好城燃盈利能力的回升和穩(wěn)定性。降本及順價(jià)邏輯將在2025年繼續(xù)演繹，城燃公司銷氣毛差及盈利能力改善進(jìn)行時(shí)主要內(nèi)容22天然氣：LNG供給放量在即

城燃盈利改善可期電力：供需趨于寬松

區(qū)域格局影響定價(jià)紅利：降息周期背景

紅利價(jià)值持續(xù)投資分析意見及風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告2.1.1

2024年市場(chǎng)回顧23-5%-10%0%5%25%20%15%10%30%35%2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月 2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月 2024年12月電力 滬深300 火電資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究水電火電：1Q24煤價(jià)同比大幅下降，火電公司業(yè)績(jī)延續(xù)大幅增長(zhǎng)。水電：四月起來水開始同比高增，扭轉(zhuǎn)2023年來水偏枯困境。圖：2024年1月2日-12月6日申萬二級(jí)行業(yè)指數(shù)與滬深300漲跌幅市場(chǎng)紅利風(fēng)格持續(xù)演繹，預(yù)期中報(bào)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)且承諾高分紅比例的水電領(lǐng)漲證券研究報(bào)告242.1.2

2024年電力回顧：產(chǎn)業(yè)升級(jí)驅(qū)動(dòng)需求成長(zhǎng)資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究全國(guó)用電量增勢(shì)強(qiáng)勁，三產(chǎn)及居民貢獻(xiàn)一半增量2024年1-10月用電量同比增長(zhǎng)7.6%，增速為近三年同期最高。一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)、城鄉(xiāng)居民同比增速為6.7%、5.6%、11.0%、12.3%。從增量用電貢獻(xiàn)度看，第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)48%，第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)26%，第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民以較低的用電占比貢獻(xiàn)了一半增長(zhǎng)量。各地用電增速存在分化，產(chǎn)業(yè)升級(jí)成核心驅(qū)動(dòng)力全國(guó)各省用電增速存在較大分化，我們判斷其中電力需求高增速省份驅(qū)動(dòng)力包括：1）第二產(chǎn)業(yè)主要由高技術(shù)及裝備制造業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)等新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)；2）三產(chǎn)及居民主要系數(shù)據(jù)服務(wù)，充換電服務(wù)等需求蓬勃發(fā)展。以廣東為例，廣東在全社會(huì)用電量占全國(guó)總用電量比達(dá)9.4%的高基數(shù)上，仍保持了7.8%的增速。光伏設(shè)備及元器件制造、風(fēng)能原動(dòng)設(shè)備制造用電量高增，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)驅(qū)動(dòng)用電成長(zhǎng)。在新能源車需求不斷釋放下，充換電服務(wù)業(yè)用電需求前三季度同比增長(zhǎng)達(dá)56.7%，支撐全國(guó)范圍內(nèi)第三產(chǎn)用電量高增。圖：2014-10M24全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)） 圖：2024年1-10月全國(guó)各產(chǎn)業(yè)用電量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率 圖：2024年1-10月全國(guó)各省全社會(huì)用電量同比增速2.1.3

長(zhǎng)周期供給展望：光伏投產(chǎn)高峰臨近

新能源重要性與日俱增圖：2018-2030年各類型年新增發(fā)電量占比光伏裝機(jī)高增可期，風(fēng)光成為發(fā)電增量核心電力企業(yè)目標(biāo)極高的十四五新能源裝機(jī)規(guī)劃目前已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)2024與2025年將迎來光伏投產(chǎn)高峰期。光伏裝機(jī)量將保持高增態(tài)勢(shì)，至2030年光伏總計(jì)裝機(jī)量或?qū)⒊^煤電占比，達(dá)到總裝機(jī)量的1/3。從2024年起，我們預(yù)計(jì)風(fēng)電與光伏新增裝機(jī)的發(fā)電量，在2030年前新增發(fā)電量中占比將保持45%以上，成為新增發(fā)電量動(dòng)力。資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預(yù)測(cè)圖：2018-2030年各類型累計(jì)裝機(jī)量（單位：億千瓦）資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預(yù)測(cè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023

2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E常規(guī)水電 核電 風(fēng)電 太陽能發(fā)電 煤電 天然氣發(fā)電 生物質(zhì)發(fā)電504540353025201510502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E常規(guī)水電 核電 風(fēng)電 太陽能發(fā)電 煤電 天然氣發(fā)電 生物質(zhì)發(fā)電證券研究報(bào)告25圖：2018-2030年電量平衡條件下發(fā)/用電量（單位：億千瓦時(shí)）煤電保持壓艙石地位，新能源引領(lǐng)未來增量我國(guó)用電量情況長(zhǎng)期偏緊，我們預(yù)計(jì)未來發(fā)電量與用電量在新增裝機(jī)不斷增加的背景下大致保持平衡。我們預(yù)計(jì)2024年發(fā)用電增速可達(dá)7.5%，2025年后需求增速逐步回落，總體維持在3.6%-4.5%水平區(qū)間。根據(jù)測(cè)算，光伏與風(fēng)電在2030年發(fā)電量中的占比都將達(dá)到14%水平，超過水電的12%。在2026年火電最后一批投產(chǎn)高峰過后將貢獻(xiàn)主要發(fā)電增量。我們預(yù)計(jì)2030年煤電在發(fā)電量中的占比降至44%水平，但依然發(fā)揮壓艙石作用。受新能源發(fā)電量高增擠壓，我們預(yù)計(jì)煤電年利用小時(shí)在2027年會(huì)降至4030小時(shí)左右。新能源裝機(jī)如降速，火電利用小時(shí)數(shù)有望回升至近4200小時(shí)，但年發(fā)電量基本保持穩(wěn)定。資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預(yù)測(cè)圖：2018-2030年各類型電源累計(jì)裝機(jī)量（單位：億千瓦）2.1.4

長(zhǎng)周期供給展望：新能源崛起重塑格局

貢獻(xiàn)未來主要新增電量0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000001200001400002018 2019 2020 2021 2022 20232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E504540353025201510502018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

2030E常規(guī)水電 核電 風(fēng)電 太陽能發(fā)電 煤電 天然氣發(fā)電 生物質(zhì)發(fā)電資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預(yù)測(cè)證券研究報(bào)告26證券研究報(bào)告2.1.5

全國(guó)電力供需平衡表27資料來源：中電聯(lián)，申萬宏源研究預(yù)測(cè)指標(biāo)2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總發(fā)電量=全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)）69940732537623683768863729224199159103621108077112508117008121455125827同比增速8.4%4.7%4.0%9.8%3.6%6.7%7.5%4.5%4.3%4.1%4.0%3.8%3.6%累計(jì)裝機(jī)容量（億千瓦）18.3519.4421.3122.9825.6429.2032.0335.4638.8440.6342.2543.8145.62常規(guī)水電3.223.263.393.543.683.713.793.813.833.883.934.034.18核電0.450.490.500.530.560.570.580.620.660.780.921.061.20風(fēng)電1.842.102.823.283.654.415.215.766.266.767.267.668.06太陽能發(fā)電1.752.052.533.073.936.098.4910.4912.4913.4914.2915.0915.89煤電10.0610.4110.8011.0911.2611.6512.0512.7013.3513.3513.3513.3613.56天然氣發(fā)電0.830.900.981.091.161.261.451.601.751.851.952.052.15生物質(zhì)發(fā)電0.190.240.300.380.410.440.460.480.500.520.540.560.58裝機(jī)容量?jī)粼黾樱▋|千瓦）常規(guī)水電0.100.040.130.150.140.020.080.020.020.050.050.100.15核電0.090.040.020.030.030.010.010.040.040.120.140.140.14風(fēng)電0.210.260.720.460.370.760.800.550.500.500.500.400.40太陽能發(fā)電0.450.270.480.540.862.172.402.002.001.000.800.800.80煤電0.260.350.400.290.170.390.400.650.650.000.000.000.20天然氣發(fā)電0.070.080.110.070.100.150.150.150.100.100.100.10生物質(zhì)發(fā)電0.040.060.080.030.030.020.020.020.020.020.020.02利用小時(shí)數(shù)常規(guī)水電3769387940003800341731333700380038003800380038003800核電7184739474537802761676167700770077007700770077007700風(fēng)電2095208220782232221822252200220022002200220022002200太陽能發(fā)電1212128512811281134012861200120012001200120012001200煤電4495441643234586459346854686432741084030408241354145天然氣發(fā)電2767264626102814244024362800280028002800280028002800生物質(zhì)發(fā)電表：2023-2030國(guó)內(nèi)電源結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)表（電量平衡，倒算煤電利用小時(shí)數(shù)，用煤電利用小時(shí)數(shù)反映電量供需格局）證券研究報(bào)告282.2.1

電力企業(yè)新能源規(guī)劃完成度有待提升

關(guān)注海風(fēng)成長(zhǎng)確定性資料來源：各公司公告，申萬宏源研究目前電力企業(yè)新能源裝機(jī)完成度普遍不及預(yù)期，2025年裝機(jī)或?qū)⑻崴?020年9月我國(guó)提出雙碳戰(zhàn)略后，電力企業(yè)普遍提出目標(biāo)極高的十四五新能源裝機(jī)規(guī)劃。但受新能源投資回報(bào)下降及疫情等客觀因素影響，除三峽能源外，主要電力央企新能源新增裝機(jī)規(guī)模普遍低于規(guī)劃。2025年為十四五收官之年，為達(dá)成裝機(jī)規(guī)劃目標(biāo)，電力企業(yè)在明年或?qū)⑻嵘履茉囱b機(jī)速度。海上風(fēng)電發(fā)電利用小時(shí)數(shù)高且電價(jià)和消納均有保障，系當(dāng)前新能源裝機(jī)最優(yōu)解，在經(jīng)歷近三年裝機(jī)低潮期后，明年成長(zhǎng)性值得關(guān)注。表：A+H股綠電運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)有裝機(jī)及規(guī)劃情況(裝機(jī)單位:萬千瓦)公司名稱 3控股/權(quán)益總 火電 新能源 風(fēng)電 光伏 水電 核電 2021新增 2022新增 2023新增

1H24新增

十四五完成度 十四五規(guī)劃華能集團(tuán)華能國(guó)際13857106523161165215093732360388630057.47%十四五末期新能源裝機(jī)達(dá)到5500萬千瓦內(nèi)蒙華電1325114018533040218.47%“十四五”末力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)新能源裝機(jī)達(dá)到1000萬千瓦華電集團(tuán)華電國(guó)際588256350246依靠華電新能黔源電力4048108132375131大唐集團(tuán)大唐發(fā)電737351761277803474920771223659421.97%新增新能源裝機(jī)容量不低于3000萬千瓦大唐新能源15551555131124408511212314國(guó)電投集團(tuán)中國(guó)電力4833115930471322172559531950513323312025年底清潔能源裝機(jī)不低于90%吉電股份1367330103713219213125上海電力2269922182531032565.92%十四五清潔能源裝機(jī)占比到60%國(guó)家能源集團(tuán)國(guó)電電力1071372571961952100814958931572517737.31%“十四五”期間新增新能源裝機(jī)3500萬千瓦龍?jiān)措娏?7881883601283576621024144922937.62%“十四五”期間新增新能源裝機(jī)3000萬千瓦三峽集團(tuán)三峽能源41374021196220582073035313039799.30%十四五期間平均每年投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模不低于500萬千瓦中廣核集團(tuán)中廣核新能源96734762044417669462600中節(jié)能集團(tuán)節(jié)能風(fēng)電594594594115173427太陽能11581158115810528517490華潤(rùn)集團(tuán)華潤(rùn)電力62763810241319125005442015653420732.92%“十四五”期間新增4000萬千瓦可再生能源裝機(jī)中核集團(tuán)中國(guó)核電461222377561481237536236659938574.57%十四五末新能源的投運(yùn)裝機(jī)達(dá)到3000萬千瓦粵電集團(tuán)粵電力A.%“十四五”期間新增萬千瓦可再生能源裝機(jī)河北建投集團(tuán)新天綠能653653636173517421165.30%十四五末新能源的投運(yùn)裝機(jī)達(dá)到1000萬千瓦2.2.2

海上風(fēng)電：中央政策助力區(qū)域積極規(guī)劃

發(fā)展大有可為國(guó)家政策助力，頂層支持海風(fēng)發(fā)展“十四五”期間國(guó)家政策重心變?yōu)楹Ｉ巷L(fēng)電技術(shù)引導(dǎo)與新能源基地建設(shè)，多部門陸續(xù)印發(fā)支持海上風(fēng)電行業(yè)發(fā)展的政策與規(guī)劃，主要包括聚焦高效裝備研發(fā)、智能運(yùn)維及深遠(yuǎn)海技術(shù)突破，推動(dòng)沿海大型風(fēng)電基地建設(shè)等，為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)提供重要支撐。區(qū)域規(guī)劃引領(lǐng)，沿海各省市加速項(xiàng)目落地包括福建、上海、江蘇等沿海地區(qū)出臺(tái)具體規(guī)劃，明確海風(fēng)基地建設(shè)目標(biāo)。資料來源：國(guó)務(wù)院，國(guó)家能源局，國(guó)家發(fā)改委，工信部，申萬宏源研究表：“十四五”期間國(guó)家層面海上風(fēng)電相關(guān)政策及其重點(diǎn)內(nèi)容政策出臺(tái)時(shí)間 政策名稱 政府部門 主要內(nèi)容2021.03《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》推進(jìn)清潔低碳、安全高效的能源體系建設(shè)，大力發(fā)展風(fēng)電、光國(guó)務(wù)院 伏及海上風(fēng)電，推動(dòng)非化石能源占比達(dá)20%；提升輸電通道效率；完善能源運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建多能互補(bǔ)的清潔能源格局。2022.04《“十四五”能源領(lǐng)域科技創(chuàng)新規(guī)劃》國(guó)家能源局將“深遠(yuǎn)海域海上風(fēng)電開發(fā)及超大型海上風(fēng)機(jī)技術(shù)”和“海洋能發(fā)電及綜合利用技術(shù)”列為重點(diǎn)任務(wù)。2022.06《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》國(guó)家發(fā)改委積極推進(jìn)海上風(fēng)電集群化開發(fā)、規(guī)?；l(fā)展，完善海風(fēng)開發(fā)建設(shè)管理。推動(dòng)一批百萬千瓦級(jí)深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電示范工程開工建設(shè)。2022.08《加快電力裝各綠色低碳創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》加速發(fā)展海上風(fēng)電裝備，重點(diǎn)研發(fā)13MW以上海上風(fēng)電機(jī)組和深遠(yuǎn)海漂浮式風(fēng)電裝備；推進(jìn)遠(yuǎn)海深水區(qū)域漂浮式風(fēng)電裝備一工信部 體化設(shè)計(jì)與施工；探索“風(fēng)電+”模式，推動(dòng)風(fēng)電與制氫、淡化海水、漁業(yè)、旅游等多場(chǎng)景融合發(fā)展，支持風(fēng)光儲(chǔ)一體化裝備在海上風(fēng)電場(chǎng)的試點(diǎn)應(yīng)用。表：“十四五”期間省市層面海上風(fēng)電相關(guān)政策及其重點(diǎn)內(nèi)容政策出臺(tái)時(shí)間 地區(qū) 政策名稱 主要內(nèi)容證券研究報(bào)告292021.05 福建《加快建設(shè)“海上福建”

推進(jìn)福州、寧德、莆田、漳州、平潭海上風(fēng)電開發(fā)，推進(jìn)海洋經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

以資源開發(fā)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，吸引大型企業(yè)布局海洋三年行動(dòng)方案(2021-2023

工程裝備制造，建設(shè)福州江陰等先進(jìn)風(fēng)電裝備園區(qū)。年)的通知》 規(guī)劃深遠(yuǎn)海風(fēng)電基地。2022.04上海《上海市資源節(jié)約和循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》加快推進(jìn)奉賢、南匯、金山等地區(qū)海上風(fēng)電基地建設(shè),積極推進(jìn)百萬千瓦級(jí)深遠(yuǎn)海域風(fēng)電示范試點(diǎn),力爭(zhēng)新增風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模180萬千瓦.《上海市能源電力領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》推進(jìn)陸海風(fēng)電開發(fā)，建設(shè)長(zhǎng)江口、杭州灣及深遠(yuǎn)海風(fēng)電基地，2025年風(fēng)電裝機(jī)力爭(zhēng)達(dá)262萬千瓦，2030年達(dá)500萬千瓦?！笆奈濉蓖瓿砂偃f千瓦級(jí)深遠(yuǎn)海示范，“十五五”推進(jìn)崇明、橫沙項(xiàng)目。加強(qiáng)輸電通道建設(shè)，優(yōu)化深遠(yuǎn)海風(fēng)電消納。2022..082023.07 江蘇到2025年，沿海新型儲(chǔ)能達(dá)250萬千瓦，支持500萬千瓦海《沿海地區(qū)新型儲(chǔ)能項(xiàng)目發(fā)展

上風(fēng)電與光伏并網(wǎng)；到2027年，儲(chǔ)能提升至350萬千瓦，推實(shí)施方案（2023—2027年）》動(dòng)海上風(fēng)電和海上光伏兩個(gè)千萬千瓦級(jí)基地并網(wǎng)，助力沿海電力系統(tǒng)綠色轉(zhuǎn)型。資料來源：各地發(fā)改委，申萬宏源研究2.2.3

裝機(jī)高峰期將至，海風(fēng)運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)性步入兌現(xiàn)期2022年以來海上風(fēng)電項(xiàng)目裝機(jī)量持續(xù)低于預(yù)期海風(fēng)項(xiàng)目往往遵循“五年規(guī)劃”的時(shí)間周期，2022年以來海上風(fēng)電更加側(cè)重規(guī)劃，招標(biāo)量連續(xù)三年大于投標(biāo)量。此前海風(fēng)項(xiàng)目審批節(jié)奏偏緩慢，深遠(yuǎn)海海風(fēng)建設(shè)成本較高等因素也制約海風(fēng)實(shí)際裝機(jī)速度。2025年起海風(fēng)裝機(jī)規(guī)模或?qū)⒓铀?021年系上一輪投產(chǎn)高峰（補(bǔ)貼政策到期引發(fā)搶裝潮），2025年起將進(jìn)入新一輪前期儲(chǔ)備項(xiàng)目建設(shè)的高峰期。隨著技術(shù)進(jìn)步，風(fēng)電開發(fā)建設(shè)成本呈下降趨勢(shì)。風(fēng)電平均招標(biāo)價(jià)格已從2021年超3000元/瓦，跌至2024年中期1500元/瓦以下。成本回落利好開發(fā)商降本并提高項(xiàng)目回報(bào)，提升裝機(jī)熱情。圖：風(fēng)電平均招標(biāo)價(jià)格（元/W）3081277822512070181415891555139014751000150020002500300035004.815.66.32.814.78.97.61.72.03.116.94.16.82.5181614121086420招標(biāo)量（GW） 并網(wǎng)量（GW）資料來源：國(guó)家能源局、金風(fēng)科技、申萬宏源研究證券研究報(bào)告30圖：我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)量及招標(biāo)量情況（GW）資料來源：金風(fēng)科技、申萬宏源研究2.3

火電：關(guān)注電量?jī)r(jià)值穩(wěn)健性及調(diào)節(jié)價(jià)值提升潛力證券研究報(bào)告31火電長(zhǎng)期被隱藏的容量?jī)r(jià)值與輔助服務(wù)價(jià)值逐漸釋放市場(chǎng)化背景下，用電電價(jià)=上網(wǎng)電價(jià)+輸配電價(jià)+輔助服務(wù)費(fèi)用+容量電價(jià)+其他費(fèi)用（主要是政府性基金及附加）。容量電價(jià)：按照《關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》，2024年1月起煤電容量電價(jià)機(jī)制正式實(shí)施。目前用于計(jì)算容量電價(jià)的煤電機(jī)組固定成本實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，為330元/千瓦·年。輔助服務(wù)費(fèi)用：2023年2月發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于建立健全電力輔助服務(wù)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的通知》，規(guī)定調(diào)峰服務(wù)價(jià)格上限原則上不高于當(dāng)?shù)仄絻r(jià)新能源項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)。除反映電量?jī)r(jià)值的上網(wǎng)電價(jià)外，其余電價(jià)要素相對(duì)穩(wěn)定。我們認(rèn)為火電端預(yù)期差主要存在于：電量?jī)r(jià)值端仍存煤-電價(jià)格博弈，煤電聯(lián)動(dòng)仍有發(fā)展空間；調(diào)節(jié)價(jià)值端輔助服務(wù)費(fèi)用及容量電價(jià)的兌現(xiàn)及提升潛力電量?jī)r(jià)值：煤價(jià)波動(dòng)減弱，邊際仍有利好，盈利能力回升后長(zhǎng)期穩(wěn)定性有望提升。煤電聯(lián)動(dòng)如可深化，煤-電價(jià)格博弈或可弱化。調(diào)節(jié)價(jià)值：容量電價(jià)支付比例長(zhǎng)期有提升潛力，期待各地區(qū)輔助服務(wù)市場(chǎng)及機(jī)制完善進(jìn)一步兌現(xiàn)火電調(diào)節(jié)價(jià)值潛力。2.3.1

2024年火電業(yè)績(jī)改善：降本增利持續(xù)演繹，明年或可延續(xù)煤價(jià)中樞回落波動(dòng)減弱，2024年火電業(yè)績(jī)改善無虞3Q21至4Q22期間，受煤價(jià)中樞迅速上移，電價(jià)調(diào)整滯后且幅度受20%浮動(dòng)上限約束，火電企業(yè)遭遇大面積虧損。2Q23起煤價(jià)回落帶動(dòng)火電盈利能力顯著修復(fù)，除4Q23短暫反彈外，秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動(dòng)力煤價(jià)格已基本穩(wěn)定在800-900元/噸區(qū)間，2023年起火電企業(yè)盈利能力提升。2024年前三季度中，1Q24火電業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁?，主要系同期煤價(jià)較高所致?？紤]到4Q23煤價(jià)反彈而4Q24煤價(jià)持續(xù)走低，疊加部分火電企業(yè)已在前三季度計(jì)提部分資產(chǎn)減值，我們看好四季度火電企業(yè)盈利可同比大幅修復(fù)，帶動(dòng)全年業(yè)績(jī)改善。圖：1Q24-3Q24秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動(dòng)力末煤均價(jià)（元/噸）及典型火電公司歸母凈利潤(rùn)走勢(shì)變動(dòng)（億元）1500140013001200110010009008007006005009070503010-10-30-50-70-90-1101Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24華能國(guó)際華電國(guó)際大唐發(fā)電 浙能電力 粵電力A資料來源：各公司公告，申萬宏源研究申能股份秦皇島動(dòng)力末煤（Q5500)證券研究報(bào)告32證券研究報(bào)告332.3.2

成本展望：煤炭供給或繼續(xù)走寬，煤價(jià)或仍有下降空間資料來源：Wind，申萬宏源研究國(guó)產(chǎn)煤：2024年同比微增，2025年或可恢復(fù)性增長(zhǎng)2024年上半年受山西地區(qū)專項(xiàng)整治因素影響，1-5月全國(guó)原煤產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)，6月起開始轉(zhuǎn)正。1-10月全國(guó)原煤產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)1.2%。隨著山西專項(xiàng)整治工作結(jié)束，新疆煤炭產(chǎn)能增加及外運(yùn)能力提升，2025年全國(guó)煤炭產(chǎn)量有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。進(jìn)口煤：規(guī)模增大且價(jià)格走低，助力供需格局進(jìn)一步走寬我國(guó)煤炭主要進(jìn)口國(guó)包括印尼，俄羅斯，蒙古，澳大利亞等，其中澳大利亞及蒙古2023年以來增量顯著。2023年起包括澳煤、印尼煤等進(jìn)口煤價(jià)也在大幅回調(diào)，以廣州港印尼Q4800為例，價(jià)格由2022年3月峰值的1400元/噸左