多元資產(chǎn)配置系列(十七)：國(guó)信多元資配體系2025

圖1：多元資產(chǎn)配置思路導(dǎo)圖（2021-2024）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3大類資產(chǎn)配置框架變遷史01股債平衡策略失效和破局02股票：

風(fēng)格切換和輪動(dòng)迭代03中觀輪動(dòng)和行業(yè)比較04長(zhǎng)青主題和長(zhǎng)贏主線05大類資產(chǎn)配置框架變遷史把脈屬性、自上而下、周期嵌套、情緒跟蹤01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制欲善其功，先利其器。在通過涵蓋困境反轉(zhuǎn)、主題投資、核心資產(chǎn)等十余篇策略實(shí)操體系的打磨后，一個(gè)擺上臺(tái)面的問題即何時(shí)該采用何種投資方法論。圖2：開篇：國(guó)信資產(chǎn)配置框架總覽請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖4：全球安全資產(chǎn)圖譜資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖3：大類資產(chǎn)元素周期表資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖5：大類資產(chǎn)的特征屬性圖6：大類資產(chǎn)MBTI劃分資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖7：2009年以來(lái)A股盈利拆解資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理情緒面是兩國(guó)股市背離主因：情緒面而非基本面、資金面因素是A股和美股2023年以來(lái)背離的重要原因。基本面配置框架的“失效”：無(wú)論是國(guó)內(nèi)的“貨幣+信用”還是海外的“利率+利差”框架，對(duì)股市預(yù)測(cè)都是基于流動(dòng)性+盈利的原理，風(fēng)險(xiǎn)情緒是較難把握的一環(huán)。圖8：2013年以來(lái)美股盈利拆解資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖9：利率與宏觀指標(biāo)的界定資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制；注：第三階段國(guó)債收益率滯后3MCPI+增長(zhǎng)+金融杠桿豬周期、蔬菜價(jià)格、天氣因素、糧食安全GDP各產(chǎn)業(yè)增速、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資M2、社融、杠桿率和債務(wù)率宏觀指標(biāo)結(jié)構(gòu)與細(xì)節(jié)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容供給驅(qū)動(dòng)是2024年初以來(lái)有色上漲的核心原因，避險(xiǎn)情緒是貴金屬的上漲根本原因；從基本面角度，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)時(shí)（23H2以來(lái)）美元和商品可以同漲。圖10：銅油價(jià)格四象限和美元走勢(shì)研判體系資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖11：黃金定價(jià)體系梳理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖12：國(guó)信研究資產(chǎn)配置體系工具箱資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制”請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖13：宏觀預(yù)測(cè)到大類資產(chǎn)配置框架請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖14：大類資產(chǎn)配置框架體系的交替迭代與變化契機(jī)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容宏觀景氣和政策量化系列指數(shù)國(guó)信多資產(chǎn)系列指數(shù)股市交易情緒系列指數(shù)債市情緒和風(fēng)險(xiǎn)系列指數(shù)國(guó)信行業(yè)/板塊景氣指數(shù)國(guó)信新興產(chǎn)業(yè)鏈景氣度動(dòng)態(tài)指數(shù)國(guó)信A股行業(yè)交易擁擠度指數(shù)政策脈沖指數(shù)貨幣/信用前瞻指數(shù)全球央行分歧指數(shù)A股情緒指數(shù)Ⅰ/Ⅱ行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)債市情緒指數(shù)債市預(yù)警指數(shù)以老口徑社融作為實(shí)體信用，以財(cái)政支出作為財(cái)政指標(biāo)，將稅收收入作為稅收政策的逆向指標(biāo)基于剩余流動(dòng)性指標(biāo)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因素、外生市場(chǎng)因素、外生基本面因素指標(biāo)構(gòu)造如果一國(guó)央行的政策利率向上變動(dòng)則賦值為1，向下變動(dòng)則賦值為-1，沒有變動(dòng)則賦值為0，分別計(jì)算平均值指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差指數(shù)對(duì)各行業(yè)過去一年左右時(shí)間內(nèi)的漲跌幅進(jìn)行排序，

根據(jù)各個(gè)行業(yè)漲跌幅排名變化構(gòu)造行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)國(guó)債期貨技術(shù)指標(biāo)：

BR

、AR

、CR；利率債市場(chǎng)：基準(zhǔn)債利差、期限利差、國(guó)開債隱含稅率、國(guó)開債波動(dòng)率、同業(yè)存單利差、信用利差選擇了7個(gè)金融類指標(biāo)和5個(gè)產(chǎn)業(yè)類指標(biāo)，

采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)基于：

1

、與超額回報(bào)具有相關(guān)性的高頻指標(biāo)；2

、基于調(diào)查獲取的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)；3、信用環(huán)境以產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期核心因素來(lái)判斷景氣變動(dòng)方向，以中/

短期決策變量來(lái)判斷產(chǎn)業(yè)鏈景氣的方向和幅度通過4

個(gè)維度的指標(biāo)（乖離率、上漲成交額、換手率、量?jī)r(jià)匹配）構(gòu)建綜合擁擠度體系編制方法定量觀測(cè)貨幣、稅收和財(cái)政三大政策程度衡量國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境寬松、緊縮的程度/衡量實(shí)體信用派生的程度根據(jù)基金溢價(jià)率、股市交易量和開戶數(shù)、IPO數(shù)量等構(gòu)建情緒指數(shù)Ⅰ；

使用Spearman秩相關(guān)系數(shù)反映一級(jí)行業(yè)的Beta系數(shù)和其周收益率之間的趨勢(shì)相關(guān)性構(gòu)造情緒指數(shù)Ⅱ通過價(jià)格指標(biāo)提示A股市場(chǎng)的情緒狀態(tài)/提示股票市場(chǎng)交易的高位風(fēng)險(xiǎn)和底部位置衡量世界主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策分歧程度對(duì)市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)的速度進(jìn)行定量判定判斷和預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)債券市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的樂觀程度基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動(dòng)情況旨在對(duì)5

大板塊和31個(gè)一級(jí)行業(yè)的景氣度進(jìn)行跟蹤以動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)判斷產(chǎn)業(yè)景氣的變動(dòng)方向及位置從成交信號(hào)的角度，做好短期交易情緒過熱的風(fēng)險(xiǎn)提示或者中長(zhǎng)維度階段性投資主線的確立構(gòu)建目的總量指數(shù)中觀指數(shù)/圖15：國(guó)信多資產(chǎn)系列指數(shù)資料來(lái)源：

萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制15圍繞航空、餐飲、零售、服務(wù)、消費(fèi)貸等指標(biāo)構(gòu)建的內(nèi)需綜合指標(biāo)根據(jù)六個(gè)反應(yīng)內(nèi)需因素的指標(biāo)構(gòu)造合成指數(shù)，看變化方向和具體位置請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理進(jìn)一步地，我們按照如下方式對(duì)各指數(shù)進(jìn)行打分排序：總分=ERP歷史分位+(1-市盈率歷史分位)；按照最新的擇時(shí)信號(hào)，2025年寬基指數(shù)的適宜順序依次為：滬深300>中證800/上證50>中證1000>中證500。圖16：指數(shù)走勢(shì)預(yù)期——基于股債性價(jià)比及調(diào)整市盈率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖17：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制；注：圖中數(shù)據(jù)為四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽（概率按次數(shù)計(jì)算），歷史經(jīng)驗(yàn)為2002-2021年。+17圖18：前瞻指標(biāo)提示流動(dòng)性繼續(xù)收斂、信用環(huán)境觸底上行資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：涉房信貸和信用債融資擴(kuò)張時(shí)期的股票大勢(shì)和行業(yè)的表現(xiàn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖20：2020年以來(lái)大類資產(chǎn)配置模型的選擇和變遷歷程請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理自上而下的配置思路依然有效：貨幣到信用傳導(dǎo)時(shí)差（2020）—信用到利潤(rùn)傳導(dǎo)梗塞、增收不增利（2021）—民企盈利預(yù)期不強(qiáng)、實(shí)體部門惜貸（2022）—美債利率壓制估值（2023）。2023年一來(lái)，美債高利率壓制流動(dòng)性決定A股走勢(shì)：國(guó)內(nèi)基本面的分子+美債利率的分母，情緒的因素很難用資產(chǎn)配置框架來(lái)解釋，但歸根到底情緒還是對(duì)基本面的預(yù)期交易。18圖21：不同財(cái)政+美國(guó)大選假設(shè)下A股的走勢(shì)分析資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：財(cái)政+美債的歷史復(fù)盤表現(xiàn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理+美國(guó)大選+財(cái)政工具的不同組合場(chǎng)景下，股市走勢(shì)前瞻:美國(guó)大選通過影響美債利率，進(jìn)而傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)股市分母端；國(guó)內(nèi)財(cái)政方向?yàn)楣墒杏峁┲敢?。?guó)內(nèi)財(cái)政寬松疊加海外美債利率高企的前景下，A股反彈或?qū)⒀永m(xù)：歷史上，財(cái)政寬松和美債利率上行階段國(guó)內(nèi)股市勝率較高（59

）；權(quán)衡來(lái)看分子端盈利（財(cái)政力度）的潛在利好超過分母端估值（美債利率）的壓力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖23：美債定價(jià)“3+1”框架資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖24：美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度研判框架請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制25：五大框架指引股債走勢(shì)資料來(lái)源：萬(wàn)得，信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制框架涉及指標(biāo)更新時(shí)間原理所處階段指示股債配置方向工業(yè)增加值次月中旬美林時(shí)鐘框架中，我們關(guān)注的兩大疊素為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期和通貨膨脹周期，美林時(shí)鐘框架 其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期是指剔除價(jià)格后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化周期，通貨膨脹周 衰退 股債雙牛PPI 次月上旬 期指物價(jià)變化周期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容周期疊加框架PMI本月底庫(kù)存周期指示經(jīng)濟(jì)短周期波動(dòng)，劃分為被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和主動(dòng)去庫(kù) 個(gè)階段，劃分依據(jù)為需求和庫(kù)存情況。周期疊加框架中，我們關(guān)注庫(kù)存周期和產(chǎn)能周期兩類周期性指標(biāo)。其中，產(chǎn)能周期下行,被動(dòng)去庫(kù)存股牛債熊產(chǎn)成品存貨設(shè)備能力利用水平次月下旬下下個(gè)季度中旬貨幣信用框架貨幣政策目標(biāo)定性判斷貨幣信用框架中，我們關(guān)注的兩大疊素為貨幣周期和信用周期，其中，貨幣周期是指貨幣政策指引的流動(dòng)性周期，信用周期指社融指引的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資周期。寬貨幣緊信用股債雙牛信用脈沖次月上旬信貸庫(kù)存框架票據(jù)余額次月上旬類比實(shí)體庫(kù)存周期，我們亦可從金融角度來(lái)刻畫庫(kù)存周期的波動(dòng)。由于商業(yè)銀行的信貸總投放

到額度管控，額度可以視為實(shí)體庫(kù)存周期中的生產(chǎn)量指標(biāo)，當(dāng)信貸資產(chǎn)規(guī)模不足時(shí)，商業(yè)銀行需要通過票據(jù)貼現(xiàn)這樣一種工具來(lái)來(lái)調(diào)節(jié)總額度與信貸資產(chǎn)之間的余缺。疊此從這個(gè)角度來(lái)看，票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn)充當(dāng)了與實(shí)體庫(kù)存類似的角色，我們可以利用信貸資產(chǎn)與票據(jù)貼現(xiàn)資產(chǎn)來(lái)劃分類庫(kù)存周期。主動(dòng)去庫(kù)存股牛債熊貸款余額次月上旬政策組合框架財(cái)政政策力度指數(shù)次月下旬財(cái)政貨幣政策組合框架中，我們關(guān)注的兩大疊素為貨幣政策周期和財(cái)政政策周期，其中，貨幣政策周期是指貨幣政策力度指數(shù)變動(dòng)方向，財(cái)政政策周期指財(cái)政政策力度指數(shù)變化方向。寬貨幣寬財(cái)政股債雙牛貨幣政策力度指數(shù)次月下旬圖26：周期對(duì)沖下的風(fēng)格行業(yè)表現(xiàn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖27：衰退和過熱期中，超額收益和盈利增速的相關(guān)性較強(qiáng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖29：綜合景氣指標(biāo)的實(shí)戰(zhàn)效果從五大周期到綜合景氣指標(biāo)的“降維”-15-10-50510152025-2-10122010

2011

2012

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2023

2024打分指示的股債強(qiáng)弱實(shí)際股債強(qiáng)弱（右軸）圖28：綜合景氣指標(biāo)的周期劃分經(jīng)濟(jì)衰退配大盤和紅利低估值高估值指數(shù)衰退11.1-14.5復(fù)蘇-14.2-0.3過熱0.53.9滯漲-6.7-1.723資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容大盤中盤小盤中證紅利衰退5.4-6.3-9.86.6復(fù)蘇-9.9-7.21.2-4.4過熱0.10.5-0.6-2.7滯漲-4.8-1.53.1-3.1消費(fèi)/成長(zhǎng)與金融/穩(wěn)定板塊形成有效對(duì)沖周期消費(fèi)金融穩(wěn)定成長(zhǎng)衰退-4.7-10.919.221.4-10.3復(fù)蘇3.510.8-10.8-7.77.5過熱-7.83.23.7-5.49.0滯漲3.52.6-8.6-5.56.2經(jīng)濟(jì)上行高估值，經(jīng)濟(jì)下行低估值圖31：全球美元周期、產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期下商品走勢(shì)復(fù)盤資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：中國(guó)產(chǎn)能周期、庫(kù)存周期嵌套和大類資產(chǎn)回報(bào)復(fù)盤資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖32：各行業(yè)產(chǎn)能利用率過去八年間變化傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍上行，而部分新興產(chǎn)業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下產(chǎn)能利用率反而有所下滑。在一輪產(chǎn)能周期中，供給的大幅擴(kuò)張要匹配對(duì)應(yīng)的需求消化，供需錯(cuò)配下價(jià)格和利潤(rùn)長(zhǎng)期表現(xiàn)低迷。本輪價(jià)格低迷的誘因在產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，需求不足只是表象，產(chǎn)能優(yōu)化、技術(shù)進(jìn)步等供給側(cè)變化是破局關(guān)鍵。圖33：全球經(jīng)濟(jì)體的庫(kù)存、產(chǎn)能和技術(shù)的短中長(zhǎng)周期界定庫(kù)存周期產(chǎn)能周期產(chǎn)業(yè)進(jìn)步技術(shù)革命中國(guó)美國(guó)歐洲日本55706560758085909510050-100-500主要經(jīng)濟(jì)體庫(kù)存、產(chǎn)能和科技周期分布50 100傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)圖34：庫(kù)存與產(chǎn)能周期前瞻指標(biāo)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖35：康波周期的劃分與宏觀變量圖36：康波周期與技術(shù)創(chuàng)新周期資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖37：不同大類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制27圖38：家庭資產(chǎn)配置的簡(jiǎn)明框架請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖40：銀行理財(cái)?shù)膬糁祷芾砗唾Y產(chǎn)體系資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖39：居民財(cái)富與資管業(yè)務(wù)的匹配資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容股債平衡策略失效和破局被動(dòng)配置、商品拓合、資金出海、宏觀對(duì)沖0229請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖41：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)過去20年間不同股債配比的風(fēng)險(xiǎn)-收益月相圖資料來(lái)源：萬(wàn)得,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖42：美國(guó)市場(chǎng)過去20年間不同股債配比的風(fēng)險(xiǎn)-收益月相圖資料來(lái)源：萬(wàn)得,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制30請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖43：均值方差模型使用流程資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖44：Black-Litterman

模型對(duì)均值方差的改進(jìn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖45：Kelly-CVaR模型使用流程資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制均值方差模型：現(xiàn)代資產(chǎn)配置的起點(diǎn)B-L模型：對(duì)均值方差模型升級(jí)改造Kelly-CVaR模型：管理小概率事件的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型：以風(fēng)險(xiǎn)控制為目標(biāo)31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖46：優(yōu)秀基金業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)組合資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖47：券商金股業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)組合資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖48：超預(yù)期精選組合資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖49：成長(zhǎng)穩(wěn)健組合資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖50：優(yōu)秀基金業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)組合、超預(yù)期精選組合、券商金股業(yè)績(jī)?cè)鰪?qiáng)組合和成長(zhǎng)穩(wěn)健組合資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖51：基于定量視角的大類資產(chǎn)配置體系（被動(dòng)、主+被動(dòng)結(jié)合）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖52：國(guó)信策略團(tuán)隊(duì)的海外股市覆蓋一覽表印度《全球資配視角看印度股市長(zhǎng)牛邏輯》《關(guān)于印度股市的五問五答》日本《日本哪類策略和標(biāo)的長(zhǎng)期跑贏？》《日美貿(mào)易摩擦緩解后，利空出盡標(biāo)的表現(xiàn)如何》《從日股經(jīng)驗(yàn)看如何破解資產(chǎn)負(fù)債表審慎》《日企出海策略的啟示》越南《邁向現(xiàn)代化的越南股市》《關(guān)于越南股市的近期觀點(diǎn)》墨西哥《墨西哥市場(chǎng)投資觀察》新加坡《新加坡市場(chǎng)投資觀察》德國(guó)《德國(guó)市場(chǎng)投資觀察》法國(guó)《法國(guó)市場(chǎng)投資觀察》英國(guó)《英國(guó)市場(chǎng)投資觀察》資料來(lái)源：萬(wàn)得,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容34圖54：國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置模型表現(xiàn)（左圖為積極配置，右圖為穩(wěn)健配置）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理——圖53：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“股債雙殺”時(shí)點(diǎn)和股債表現(xiàn)頻率分布圖55：全球規(guī)模最大的八個(gè)多元資產(chǎn)配置基金在2022下半年折戟圖56：考慮商品和海外的資產(chǎn)組合平抑過去幾年間國(guó)內(nèi)股票勝率低、債券賠率低的問題組合主動(dòng)偏股基金年化收益率-7.48%-17.39%波動(dòng)率0.200.36夏普比-0.37-0.48最大回撤-25%-45%35資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖58：2008年以來(lái)各對(duì)沖策略的股債相關(guān)性資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖57：美國(guó)“股債雙殺”的2022年，宏觀對(duì)沖策略明顯占優(yōu)資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖59：以多資產(chǎn)指數(shù)和相應(yīng)產(chǎn)品的逆周期效果圖60：全球股票市場(chǎng)的主要回報(bào)拆解36資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：彭博，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股票：風(fēng)格切換和輪動(dòng)迭代適用 景、策略更迭、階段主線03請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容37圖61：股票市場(chǎng)從傳統(tǒng)定價(jià)范式到新興定價(jià)范式的轉(zhuǎn)變圖62：全球貿(mào)易格局的重塑對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響路徑資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖63：“貨幣-信用”四種情景ROE占優(yōu)行業(yè)的分布和排序資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖64：“四萬(wàn)億”時(shí)代周期的順周期屬性最強(qiáng)（2002-2015）資料來(lái)源：萬(wàn)得,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖65：“大消費(fèi)”時(shí)代消費(fèi)風(fēng)格順周期趕超傳統(tǒng)周期（2002-2022）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理39資料來(lái)源：萬(wàn)得， 信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5-10 1.5-3從大消費(fèi)到高端制造：產(chǎn)業(yè)周期至少五年一輪，本輪中長(zhǎng)期的主線是大消費(fèi)切向高端制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與進(jìn)步取代消費(fèi)升級(jí)成為核心邏輯。制造業(yè)基本面和股市的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)：類比于美

“再工業(yè)化”、日本的伊奘諾景氣和平成景氣，制造業(yè)產(chǎn)出增速和制造業(yè)板 股票表現(xiàn) 跑贏基準(zhǔn)。66：產(chǎn)業(yè)主線切換：從消費(fèi)升級(jí)到制造業(yè)升級(jí)1001502002502013產(chǎn)周期板高端制造板時(shí)間區(qū)間：2009-2015代表行業(yè)：建筑、建材、房

產(chǎn)、有色502009 2011時(shí)間區(qū)間：2020年

~代表行業(yè)：電力設(shè)備新能源、防軍工、電子、機(jī)械2019 2021時(shí)間區(qū)間：2016-2019代表行業(yè)：汽車、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁大消費(fèi)板核心驅(qū)動(dòng)：大消費(fèi)階段時(shí)代烙?。汗┙o側(cè)、消費(fèi)升級(jí)投資標(biāo)簽：白酒餐飲旅游、龍頭溢價(jià)萬(wàn)得全A核心驅(qū)動(dòng)：高端制造時(shí)代烙?。盒禄?、中 智造投資標(biāo)簽：新半軍、數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)：傳統(tǒng)投資驅(qū)動(dòng)時(shí)期時(shí)代烙?。骸拌F公基”、粗放經(jīng)營(yíng)時(shí)代投資標(biāo)簽：五朵金花、煤飛色舞2012“十八大”關(guān)鍵詞：全面建成小康社會(huì)、新

城鎮(zhèn)化、美麗中代表政 2008.11策 常會(huì)部署擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施& 2009.5表 務(wù)院發(fā)布《輕工業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》《石化產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》述2022

黨的二十大關(guān)鍵詞：高質(zhì)量發(fā)展、中

式現(xiàn)代化2021.12

工信部等，《“十

五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》《“十

五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》2022.12

中共中央、務(wù)院，《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》2015 20172017

黨的十九大關(guān)鍵詞：人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾2016.9 務(wù)院《消費(fèi)品標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量提升規(guī)劃（2016—2020年）》2018.9《中共中央 務(wù)院關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制

進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》1953113142139243131926281314153212192007201220172022

22周期風(fēng)格金融風(fēng)格穩(wěn)定風(fēng)格成長(zhǎng)風(fēng)格消費(fèi)風(fēng)格40請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖68：四種貨幣與信用組合下，PE各分位點(diǎn)的股票回報(bào)率資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖67：四種貨幣與信用組合下，ROE各分位點(diǎn)的股票回報(bào)率資料來(lái)源：萬(wàn)得,

國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理寬貨幣+寬信用期間，投資于股票的勝率最高，不同估值和盈利的分層，勝率都位于8成及以上；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容緊貨幣+寬信用期間，容易出現(xiàn)普漲行情（四種狀態(tài)下漲幅最好），估值分層不影響回報(bào)，盈利越好股票回報(bào)越高（景氣投資）。??寬貨幣+緊信用期間勝率最低、不足2成，隨著盈利的起步回升勝率略有加大，選擇盈利景氣度高的行業(yè)和股票。41圖69：A股投資范式比較請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖70：股市下行、行業(yè)輪動(dòng)加劇成為主題投資盛行的重要特征圖72：經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)流動(dòng)性和主題投資活躍度資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖71：2014

年以來(lái)五輪主題投資行情資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制在經(jīng)濟(jì)承壓（PMI跌入榮枯線以下）的弱基本面環(huán)境下，流動(dòng)性欠配轉(zhuǎn)向流動(dòng)性擴(kuò)張，主題投資相較其他投資范式更為適配。股市下行、行業(yè)輪動(dòng)加劇成為主題投資盛行的重要特征。熱門主題投資受經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)基本面和利率環(huán)境的共同影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖74：困境反轉(zhuǎn)和其他投資策略的關(guān)系資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖73：“困境反轉(zhuǎn)”適用場(chǎng)景分析資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制就困境反轉(zhuǎn)而言，“戴維斯雙殺”下估值領(lǐng)先于盈利的持續(xù)反彈是主要特征。困境反轉(zhuǎn)行情中，高賠率成為資金博弈的主要目的。資金會(huì)通過尋找超跌品種來(lái)博弈基本面向上的彈性，提前布局獲取高額收益。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖76：景氣投資組合的勝率表現(xiàn)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖77：景氣投資、困境反轉(zhuǎn)代表指數(shù)歷史走勢(shì)圖75：中觀景氣度打分體系的流程（以制造業(yè)為例）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制構(gòu)建中觀行業(yè)景氣組合，需要從中觀行業(yè)景氣度和超額回報(bào)兩個(gè)維度出發(fā)。理論上，景氣投資與困境反轉(zhuǎn)策略走勢(shì)相悖，整體來(lái)看，兩者走勢(shì)呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)，但在經(jīng)濟(jì)走弱或復(fù)蘇階段末端的轉(zhuǎn)型期，兩者或呈現(xiàn)同步。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖79：2014

年以來(lái)五輪主題投資行情強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯下，頭部公司集中度躍升和核心資產(chǎn)行情，在資金驅(qū)動(dòng)下互為一體兩面。在核心資產(chǎn)投資時(shí)期，盈利增速難以主導(dǎo)資金偏好，市場(chǎng)更為關(guān)注高

ROE品種。圖78：不同指數(shù)表征核心資產(chǎn)的相對(duì)收益（相比萬(wàn)得全

A）和成交額圖80：價(jià)值投資的核心指標(biāo)

ROE

成為決定資產(chǎn)漲跌重要因素請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制圖81：價(jià)值投資的核心指標(biāo)

ROE

成為決定資產(chǎn)漲跌重要因素中觀輪動(dòng)和行業(yè)比較景氣指數(shù)、資本周期、安全競(jìng)爭(zhēng)、全球貿(mào)易04請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容47中觀行業(yè)景氣比較體系BD基于與超額回報(bào)相關(guān)性的產(chǎn)業(yè)類高頻指標(biāo)A基于行業(yè)自身邏輯的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)C信用-盈利框架下的歷史經(jīng)驗(yàn)基于草根調(diào)研與另類指標(biāo)的行業(yè)景氣度初級(jí)評(píng)估48/圖82：板塊/行業(yè)綜合景氣指數(shù)構(gòu)建方法和中觀行業(yè)景氣比較體系資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023萬(wàn)得全A 高景氣-景氣上行 高景氣-景氣下行低景氣-景氣上行 低景氣-景氣下行圖83：板塊/行業(yè)綜合景氣指數(shù)構(gòu)建方法和中觀行業(yè)景氣比較體系請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制新興產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)景氣判斷框架包含多部分：長(zhǎng)期核心因素、中/短期決策變量、動(dòng)態(tài)景氣指數(shù)、安全與發(fā)展定位、擁擠度。圖84：新興產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)景氣判斷框架資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖88：制造業(yè)新一輪產(chǎn)能&杠桿周期復(fù)盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：石油、天然氣、煤炭、有色金屬、非金屬采礦及制品等行業(yè)的證券歸為上游資源產(chǎn)業(yè)；將化學(xué)制品、鋼鐵、機(jī)械制造、通信設(shè)備等；行業(yè)的證券歸為中游制造產(chǎn)業(yè)；將汽車、消費(fèi)者服務(wù)、耐用消費(fèi)品及服裝、食品飲料、醫(yī)療保健、電信服務(wù)等行業(yè)的證券歸為下游消費(fèi)與服務(wù)產(chǎn)業(yè)。圖87：國(guó)內(nèi)實(shí)體資本周期在2021年后超越周期力量趨勢(shì)攀升資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：資本周期為資本開支/折舊攤銷(全A兩非，整體法)。圖85：空間維度：上游和下游行業(yè)賺錢效應(yīng)更加突出圖86：時(shí)間維度：布局生命周期的拓張段和成熟段資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖89：供給視角下的中觀比較體系資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制供給能力方面我們從核心指標(biāo)、增量變化、意愿校準(zhǔn)三個(gè)維度進(jìn)行考量需求端我們重點(diǎn)考慮收入增速(TTM)、存貨周轉(zhuǎn)率(TTM)、應(yīng)收賬款與合同負(fù)債增速的邊際變化，基于行業(yè)當(dāng)期最大彈性進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)橫向可比，最后從“緊供給+出清期”的純供給端維度，以及供需邊際變化匹配的維度進(jìn)行行業(yè)篩選。供給端需求端核心指標(biāo)增量變化意愿校準(zhǔn)固定資產(chǎn)增速資本開支增速資本開支意愿在建工程意愿三大核心指標(biāo)收入增速存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)合收同增賬負(fù)速款債絕對(duì)位置邊際變化邊際變化供需匹配緊供給+出清期潛在供給壓力小大存低 產(chǎn)貨 能增 利速 用水 水平

高 平高低低高弱強(qiáng)需求水平請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容淡旺圖90：全A非金融細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能&庫(kù)存核心指標(biāo)象限定位資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TTM)作為產(chǎn)能利用水平的核心指標(biāo)，以庫(kù)存增速分位數(shù)作為庫(kù)存累計(jì)水平的核心指標(biāo)，當(dāng)前庫(kù)存累積水平整體偏低，產(chǎn)能利用水平出現(xiàn)分化，四個(gè)象限中“低產(chǎn)能利用+低庫(kù)存增速”的行業(yè)數(shù)量相對(duì)較多。圖91：供需匹配視角下的行業(yè)篩選請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖92：二級(jí)行業(yè)資本周期融洽程度排行（2024.Q3）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制按照相對(duì)回報(bào)在歷史

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個(gè)階段回報(bào)定位，根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)篩選得出的優(yōu)勢(shì)階段行業(yè)和重點(diǎn)觀察行業(yè)，按照開支-盈利水平按照三季報(bào)的指引來(lái)定位各個(gè)行業(yè)，則可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度符合產(chǎn)業(yè)生命周期中的

U型分布。93請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖94：不同二級(jí)行業(yè)在資本周期中適用的最佳至最劣階段的比例分布-101234560.00.30.60.91.2淘汰期圖95：處于不同時(shí)期的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)HHI指數(shù)1.5 行業(yè)HHI 股息率，中位數(shù)(

)RIOC-WACC，中位數(shù)(

，右)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖96：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)

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年資本開支預(yù)測(cè)（2024-2028）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理復(fù)蘇期 增長(zhǎng)期 成熟期 衰退期資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖97：新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)

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年?duì)I業(yè)收入中外需占比（2024-2028）資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖98：比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在貿(mào)易摩擦期間有相對(duì)投資優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：比較優(yōu)勢(shì)行業(yè)指數(shù)選取射頻及天線、5G、6G、氫能、蓄電池及其他電池指數(shù)。圖101：產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)但國(guó)產(chǎn)化程度偏低的行業(yè)超額收益高圖102：被動(dòng)外移但國(guó)產(chǎn)化程度高的行業(yè)超額收益高圖103：尋找主動(dòng)出海擴(kuò)張的行業(yè)超額收益高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)

國(guó)產(chǎn)化最低產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)

國(guó)產(chǎn)化適中

萬(wàn)得全A產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)

國(guó)產(chǎn)化偏低產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)內(nèi)

國(guó)產(chǎn)化偏高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

萬(wàn)得全A由于貿(mào)易制裁、成本替代遷移

國(guó)產(chǎn)化最低由于貿(mào)易制裁、成本替代遷移

國(guó)產(chǎn)化偏低

由于貿(mào)易制裁、成本替代遷移

國(guó)產(chǎn)化偏高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理萬(wàn)得全A由于海外建廠、積極擴(kuò)張出海

國(guó)產(chǎn)化偏高圖99：國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先占優(yōu)勢(shì)的行業(yè)名單資料來(lái)源：ASPI，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理手機(jī)大飛機(jī)-航空發(fā)動(dòng)機(jī)造船紡織化學(xué)制品紡織服裝設(shè)備紡織服飾家電醫(yī)療設(shè)備新能源車摩托車制藥通信-5G風(fēng)電（風(fēng)電設(shè)備）高鐵-軌交設(shè)備核電高鐵-鐵路運(yùn)輸工業(yè)母機(jī)水處理工程機(jī)械金屬冶煉激光產(chǎn)業(yè)LED和OLED半導(dǎo)體芯片

儲(chǔ)能

光伏（光伏設(shè)備）云計(jì)算北斗產(chǎn)業(yè)鏈家具超級(jí)計(jì)算機(jī)檢測(cè)儀器和科學(xué)儀器大氣處理建筑食品飲料自行車養(yǎng)殖飼料衛(wèi)生用品被動(dòng)器件光通信光模板血制品CRO01020304060機(jī)器人50

鋼鐵冶煉工業(yè)軟件80PC電網(wǎng)設(shè)備70風(fēng)電（風(fēng)力發(fā)電光）伏（光伏發(fā)電）PCB 90100010 203040

疫苗

50 60網(wǎng)絡(luò)安全I(xiàn)D7C0發(fā)展評(píng)分80 90造紙

100安全評(píng)分圖100：一級(jí)行業(yè)安全和發(fā)展評(píng)分象限分布請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖105：美國(guó)大選“紅藍(lán)之爭(zhēng)”下的經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格思維導(dǎo)圖資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖107：特朗普當(dāng)選對(duì)于全球各行業(yè)的影響路徑資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖106：A股不同行業(yè)的ROE-RCA四象限資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理+圖104：中國(guó)全球價(jià)值鏈中重要行業(yè)及受到影響排序請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容長(zhǎng)青主題和長(zhǎng)贏主線高股息、科技投資、ESG05請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容57圖108：市