《基于DCF擴(kuò)展模型的智飛生物企業(yè)價(jià)值研究案例》5400字（論文）

基于DCF擴(kuò)展模型的智飛生物企業(yè)價(jià)值分析案例TOC\o"1-2"\h\u19490一、智飛生物公司簡(jiǎn)介 130964二、評(píng)估的思路與假設(shè) 131711三、預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量 216938⑵營業(yè)成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè) 2146四、計(jì)算加權(quán)平均資本成本 522061（1）負(fù)債和權(quán)益權(quán)重 55329（2）債務(wù)資本成本 61207（3）權(quán)益資本成本 613059（4）加權(quán)平均資本成本 627101五、確定終值與最終估值 63330六、結(jié)論與不足 7一、智飛生物公司簡(jiǎn)介重慶智飛生物制品股份有限公司成立于1995年，擁有生物制品經(jīng)營的軟件和硬件設(shè)施，具有科研生產(chǎn)基地，主要從事的是生物技術(shù)的開發(fā)和經(jīng)營，是集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的高科技生物企業(yè)。重慶智飛生物制品股份有限公司于2002年投入生物制品行業(yè)，注冊(cè)資金16億元，現(xiàn)有員工近3000人，資產(chǎn)136億元，2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入105.9億元。2010年9月在深交所掛牌上市，成為第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)，旗下五家全資子公司及一家參股子公司，其中北京智飛綠竹生物制藥有限公司及安徽智飛龍科馬生物制藥有限公司為高新技術(shù)企業(yè)。智飛生物是一家集疫苗、生物制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、推廣、配送及進(jìn)出口為一體的生物高科技企業(yè)，主營的人用疫苗為國家七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展前景廣闊。現(xiàn)在售產(chǎn)品包括重組結(jié)核桿菌融合蛋白(EC)、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝桿菌、A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗等自主產(chǎn)品，同時(shí)，公司統(tǒng)一銷售默沙東授權(quán)的四價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗、九價(jià)人乳頭瘤病毒疫苗、口服五價(jià)重配輪狀病毒減毒活疫苗、23公司通過“技術(shù)+市場(chǎng)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，形成了研發(fā)、市場(chǎng)相互促進(jìn)、互相轉(zhuǎn)化的良好循環(huán)機(jī)制，加速了疫苗產(chǎn)品從研發(fā)到實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值轉(zhuǎn)換的進(jìn)程，逐步形成了獨(dú)具特色、領(lǐng)先市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力可以歸納為三點(diǎn)：行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)實(shí)力、成熟的營銷體系以及規(guī)范的經(jīng)營管理。公司成立至今，一直把社會(huì)效益放在企業(yè)效益之前，將組織紀(jì)律、行業(yè)規(guī)范放在第一位。進(jìn)入生物醫(yī)藥行業(yè)的十幾年中，公司的生產(chǎn)經(jīng)營過程中的每一個(gè)步驟都合法合規(guī)，也正是這種規(guī)范化的治理體系和現(xiàn)代經(jīng)營方式才讓公司安全度過了數(shù)次的行業(yè)風(fēng)波，同時(shí)確保了公司長(zhǎng)期的健康有序發(fā)展。二、評(píng)估的思路與假設(shè)由于案例公司屬于生物科技醫(yī)藥企業(yè)的范疇，對(duì)于一個(gè)生物醫(yī)藥企業(yè)來說，創(chuàng)新、研發(fā)投入是非常關(guān)鍵的一環(huán)。而研發(fā)投入又是一項(xiàng)花費(fèi)大、耗時(shí)長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但是一旦研發(fā)成功了一項(xiàng)新的藥物給公司帶來的收益也是巨大的，所以在評(píng)估此類型企業(yè)的價(jià)值時(shí)，除了運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型DCF把未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)以外，還需要把處在研發(fā)期階段的潛在項(xiàng)目?jī)r(jià)值以及還未上市進(jìn)行銷售但已經(jīng)申報(bào)生產(chǎn)的藥物預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來的價(jià)值也計(jì)算在內(nèi)，不然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成低估。也就是說，企業(yè)整體價(jià)值＝企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值＋潛在項(xiàng)目的價(jià)值。三、預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量簡(jiǎn)單來說就是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減去營運(yùn)資本和資本支出后的差額。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。本文選取企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量對(duì)樣本整體進(jìn)行評(píng)估。自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式定義為：自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊與攤銷?營運(yùn)資本增加?資本支出稅后經(jīng)營凈利潤=營業(yè)利潤?(1?所得稅率)=1\*GB2⑴營業(yè)收入的預(yù)測(cè)根據(jù)上節(jié)公司財(cái)務(wù)狀況的介紹中，列示了2017-2021年各年?duì)I業(yè)收入的數(shù)據(jù)，據(jù)此來預(yù)測(cè)未來五年的營業(yè)收入。下表是公司2017-2021年收入及增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)。表1:2017-2021年?duì)I業(yè)收入及增長(zhǎng)率20212020201920182017營業(yè)收入(億元)105.952.2813.434.4597.127營業(yè)收入增長(zhǎng)率(%)102.56%289.28%201.19%-37.44%－－智飛生物從2010年上市至今已有十余年，查閱前幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從2010-2016年的營業(yè)收入都比較平均在7億左右，沒有太大的增長(zhǎng)。但從最近幾年來看，營業(yè)收入增幅很大，尤其是從2019年開始就達(dá)到了201.19%的增長(zhǎng)率，2020年的增長(zhǎng)率也居高不下為289.28%,到了2021年增長(zhǎng)率有所放緩，但是整體營收已經(jīng)突破了百億。這與近幾年國家政策的利好有關(guān)，整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)都有比較好的發(fā)展，在2021年?duì)I收的主要來源是銷售代理產(chǎn)品，在藥智網(wǎng)上查詢到的數(shù)據(jù)可以看到，2022年醫(yī)藥市場(chǎng)上會(huì)相繼上市幾種與智飛生物對(duì)應(yīng)同樣適應(yīng)癥的藥品，這幾種藥品已經(jīng)經(jīng)過了上市審批，所以2022年?duì)I收的增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)有所放緩。表2:預(yù)測(cè)期2022-2026年的營業(yè)收入2022年2023年2024年2025年2026年?duì)I業(yè)收入(億元)169.44237.22308.38370.06444.07=2\*GB2⑵營業(yè)成本及費(fèi)用的預(yù)測(cè)通過查詢東方財(cái)富網(wǎng)上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，下表計(jì)算得到了智飛生物2017-2021年?duì)I業(yè)成本、研發(fā)費(fèi)用、營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用以及資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入的比重。表3：各項(xiàng)費(fèi)用占營收的比重單位：%20212020201920182017營業(yè)成本57.9445.2421.457.919.9研發(fā)費(fèi)用1.62.735.84營業(yè)稅金及附加0.4850.5430.9081.230.66銷售費(fèi)用10.3514.6423.445.2133.55管理費(fèi)用1.7252.558.1134.6217.67財(cái)務(wù)費(fèi)用0.710.35-0.9-4.14-3.87資產(chǎn)減值損失--1.413.538.541.47通過上表可以看到，公司的營業(yè)成本在近兩年占營業(yè)收入的比重較大，主要是因?yàn)榻鼛啄甏懋a(chǎn)品銷量比較好，營業(yè)成本主要也是代理產(chǎn)品的采購成本，所以預(yù)期之后營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重按照2020和2021年的平均數(shù)來計(jì)算。研發(fā)費(fèi)用的比重呈現(xiàn)一個(gè)逐年遞減的狀態(tài)，主要是因?yàn)闋I業(yè)收入增長(zhǎng)過快，從研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)率來看，2019年研發(fā)費(fèi)用從無到有，2020年增長(zhǎng)了83.2%,2021年增長(zhǎng)率為18.68%。再從藥智網(wǎng)上的招股說明書可知，智飛生物目前已經(jīng)有一批獲得臨床試驗(yàn)許可的研發(fā)項(xiàng)目，所以估計(jì)在未來的五年內(nèi)每年的研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率為20%。營業(yè)稅金及附加除了2018年外其余年份對(duì)營業(yè)收入占比相差不大，所以用除了2018年之外的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均來預(yù)測(cè)之后年份的數(shù)額。銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用在近三年占比都相差不大，取其平均數(shù)。財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加是由于企業(yè)短期借款的增加導(dǎo)致的，而隨著企業(yè)的擴(kuò)張，負(fù)債勢(shì)必也會(huì)跟著增加，所以預(yù)測(cè)期財(cái)務(wù)費(fèi)用占比取2020和2021年的平均值。資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入的比重也選用除2021和2018年以外比重的平均值。根據(jù)以上分析，下表是預(yù)測(cè)期各項(xiàng)費(fèi)用和營業(yè)成本的數(shù)額。表4：預(yù)測(cè)期2022-2026年?duì)I業(yè)成本和各項(xiàng)費(fèi)用單位:億元20222023202420252026營業(yè)成本87.41122.38159.09190.91229.1研發(fā)費(fèi)用1.922.3042.763.313.98營業(yè)稅金及附加1.11.5422.42.88銷售費(fèi)用27.3338.2649.7459.6971.63管理費(fèi)用6.79.812.7415.2818.34財(cái)務(wù)費(fèi)用0.91.261.631.962.35資產(chǎn)減值損失3.635.086.67.929.5=3\*GB2⑶折舊和攤銷預(yù)測(cè)根據(jù)智飛生物財(cái)務(wù)報(bào)告中間接法下的現(xiàn)金流量表，2017年到2021年折舊及攤銷的金額如下表所示：表5:近五年折舊及攤銷金額單位:億元20212020201920182017固定資產(chǎn)折舊0.760.710.480.420.29無形資產(chǎn)攤銷0.120.140.130.120.12長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷0.080.080.0320.0320.03折舊和攤銷總計(jì)0.960.930.6420.5720.44從上表可以看到，公司的無形資產(chǎn)攤銷一直穩(wěn)定在0.13億左右，所以取基期的平均值來作為預(yù)測(cè)期的數(shù)值；長(zhǎng)期待攤銷費(fèi)攤銷和固定資產(chǎn)折舊變動(dòng)情況一致，在2020年增幅較大，從公司公布的2022年度計(jì)劃來看，預(yù)測(cè)不會(huì)在近幾年內(nèi)有大量的固定資產(chǎn)采購計(jì)劃，所以將2020-2021年的固定資產(chǎn)折舊增長(zhǎng)率用來計(jì)算預(yù)測(cè)期固定資產(chǎn)折舊的值，長(zhǎng)期待攤費(fèi)用維持不變。表6:預(yù)測(cè)期2022-2026年折舊及攤銷金額單位：億元20222023202420252026固定資產(chǎn)折舊0.810.870.9311.07無形資產(chǎn)攤銷0.1260.1260.1260.1260.126長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷0.080.080.080.080.08折舊和攤銷總計(jì)1.0161.0761.1361.2061.276=4\*GB2⑷營運(yùn)資本凈增加額經(jīng)營性營運(yùn)資本等于經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債。在企業(yè)財(cái)務(wù)相關(guān)理論中，經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、存貨等，經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債主要包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付職工薪酬、其他應(yīng)付款等。通過查詢企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出過去幾年內(nèi)企業(yè)營運(yùn)資本凈增加額占各年?duì)I業(yè)收入的比重。表7:營運(yùn)資本凈增加額占營業(yè)收入比重單位：億元20212020201920182017營業(yè)收入105.952.2813.434.4597.127貨幣資金11.57.6948.7416.5858.091應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)44.3719.777.00733.214預(yù)付賬款0.310.240.20.120.074其他應(yīng)收款0.630.620.590.61.123存貨24.8417.846.2771.0441.08經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)81.6546.1622.81511.34913.582應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)22.2316.536.8980.550.74預(yù)收賬款0.00140.00190.0110.0220.0079應(yīng)交稅費(fèi)2.8511.6110.490.160.22應(yīng)付職工薪酬1.0330.220.130.0820.078其他應(yīng)付款0.760.790.560.190.21經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債合計(jì)26.8819.158.0891.0041.2559經(jīng)營性營運(yùn)資本54.7727.0114.72610.34512.3261營運(yùn)資本凈增加額27.7612.2854.381-1.9811－－營運(yùn)資本凈增加額占營業(yè)收入的比重26.22%23.50%32.62%-44.43%－－從上表的計(jì)算結(jié)果可以看到，智飛生物在2018年的營運(yùn)資本凈增加額為負(fù)值，這與當(dāng)年公司業(yè)績(jī)下滑有關(guān)，營業(yè)收入也有一個(gè)比較明顯的下降，2020和2021年公司營業(yè)資本凈增加額占營業(yè)收入的比重都在25%左右，這是由于公司還處于高速發(fā)展期，2021年的營業(yè)收入已經(jīng)突破百億，從上文分析可知2022年開始公司的營收增長(zhǎng)率會(huì)有所減緩，處于平穩(wěn)發(fā)展的階段，查看其他生物醫(yī)藥公司比如復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以知道，處于平穩(wěn)發(fā)展階段的公司營運(yùn)資本凈增加額占營業(yè)收入的比重大概在10%左右，所以選用行業(yè)平均水平來預(yù)測(cè)未來五年的營運(yùn)資本凈增加額。=5\*GB2⑸資本性支出根據(jù)資本性支出的定義可知，資本性支出等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額，下表為基期各年資本行支出及占營業(yè)收入的比重。表8:資本性支出占營業(yè)收入的比重單位：萬元20212020201920182017構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金5729047980230803080022570處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額19.7968.8919.1623.0717.65資本性支出57270.247911.1230613077722552資本性支出占營業(yè)收入的比重5.41%9.16%17.13%69.07%31.57%數(shù)據(jù)來源：2017-2021年企業(yè)年報(bào)從上表的計(jì)算可以看到，2017和2018年資本性支出占營業(yè)收入的比重很大，可能是因?yàn)楣緞偵鲜羞€處于成長(zhǎng)階段，需要構(gòu)建的固定資產(chǎn)有很多并且營業(yè)收入又比較少，所以比重比較大，而2021年公司的營業(yè)收入已突破百億，相應(yīng)的資本性支出所占營業(yè)收入的比重也有所降低。預(yù)計(jì)未來五年內(nèi)資本性支出占營業(yè)收入的比重會(huì)維持在3%左右。=6\*GB2⑹自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)根據(jù)以上分析的結(jié)果，對(duì)2022-2026年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，如下表所示：表9:2022-2026年自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)單位：億元20222023202420252026營業(yè)收入169.44237.22308.38370.06444.07營業(yè)成本87.41122.38159.09190.91229.1研發(fā)費(fèi)用1.922.3042.763.313.98營業(yè)稅金及附加1.11.5422.42.88銷售費(fèi)用24.5734.444.7253.6664.39管理費(fèi)用6.79.812.7415.2818.34財(cái)務(wù)費(fèi)用0.91.261.631.962.35資產(chǎn)減值損失3.635.086.67.929.5息稅前利潤40.4556.673.8288.59106.29減:所得稅6.078.4911.0713.2915.94稅后凈營業(yè)利潤34.3848.1162.7575.390.35加:折舊與攤銷1.0161.0761.1361.2061.276減:營運(yùn)資本凈增加額16.9423.7230.843744.41資本性支出5.087.129.2511.113.32企業(yè)自由現(xiàn)金流量15.7321.6328.0633.5340.05四、計(jì)算加權(quán)平均資本成本（1）負(fù)債和權(quán)益權(quán)重根據(jù)智飛生物官網(wǎng)上公布的年報(bào)，整理了2017-2021年智飛生物資產(chǎn)負(fù)債以及所有者權(quán)益的情況，并分別計(jì)算出了每年負(fù)債和所有者權(quán)益占資產(chǎn)總額的比重，計(jì)算結(jié)果如下:表10:負(fù)債和權(quán)益權(quán)重20212020201920182017資產(chǎn)(億元)109.468.141.0627.0926.82負(fù)債(億元)51.9526.2911.681.8822.124所有者權(quán)益57.47%41.81%29.38%25.21%24.69%負(fù)債權(quán)重47%39%28%7%8%所有者權(quán)益權(quán)重53%61%72%93%92%數(shù)據(jù)來源：2017-2021年企業(yè)年報(bào)從上表中可以看到，智飛生物在2017到2018年期間資產(chǎn)負(fù)債率還比較低，不到10%，從2019年開始負(fù)債逐漸增多，這個(gè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)一直持續(xù)到了2021年。2021年的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了47%,查詢資料可知，生物醫(yī)藥企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一般在40%～60%之間，由于前幾年企業(yè)還處于發(fā)展期，企業(yè)的負(fù)債還處于比較低的水平所以其權(quán)重還不具有代表性，所以本文選用2021年的權(quán)重來進(jìn)行計(jì)算。（2）債務(wù)資本成本通過查詢企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看到近幾年的債務(wù)組成情況，主要以流動(dòng)負(fù)債為主，本文選取的是中國人民銀行發(fā)布的一年的銀行貸款利率來作為債務(wù)資本成本，從官網(wǎng)上可以看到一年期銀行貸款利率為4.35%。根據(jù)國辦發(fā)布《關(guān)于改革完善仿制藥供應(yīng)保障及使用政策的意見》仿制藥企業(yè)經(jīng)過認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)的，按照15%的稅率來收取企業(yè)所得稅，稅后債務(wù)資本成本為:4.35%*(1-15%)=3.70%（3）權(quán)益資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算智飛生物權(quán)益資本成本，根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫，選取智飛生物2017年到2021年的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值，求取其平均值為0.95。查閱資料得到，近幾年內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)的平均市場(chǎng)收益率為11.25%,并認(rèn)為這個(gè)收益率在未來幾年內(nèi)也會(huì)延續(xù)，所以選取的市場(chǎng)平均收益率為11.25%。翻閱有關(guān)文獻(xiàn)，可以看到無風(fēng)險(xiǎn)利率一般都選擇和實(shí)物期權(quán)模型中的期限相同的到期國債收益率來計(jì)算或者是參考中國人民銀行發(fā)布的經(jīng)調(diào)整后的三年居民整取定期存款的利率，本文選取的是三年定期存款利率，無風(fēng)險(xiǎn)利率r取2.75%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，權(quán)益資本成本為：2.75%+0.95*(11.25%-2.75%)=10.825%（4）加權(quán)平均資本成本根據(jù)前文所述公式，可得加權(quán)平均資本成本為：3.7%*47%+10.825%*53%=7.48%五、確定終值與最終估值