2021年潤滑油添加劑行業(yè)瑞豐新材分析報告

4 4 61.1.二十五年成就國內(nèi)領(lǐng)先地位 6 8 1.4.公司戰(zhàn)略定位明確，打造世界級添加劑企業(yè) 2.1.財務(wù)指標(biāo)：高毛利率高ROE,高質(zhì)量資產(chǎn) 2.2.溯源：高技術(shù)+高工藝+保密配方=高壁壘 2.4.高壁壘優(yōu)格局，強(qiáng)議價穩(wěn)盈利 3.千億市場，需求穩(wěn)定 3.2.需求幾何?保有量為基礎(chǔ)，國六或促放量 5.展望：量增明確，擴(kuò)產(chǎn)增利 6.1.在建項目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險 和歸母凈利潤復(fù)合增速分別為27.4%和42.5%。歸母凈利潤增速大幅高看，瑞豐新材2020年前三季度毛利率、凈利率分別為37%、21%,現(xiàn)凈比為100%,其2020年加權(quán)ROE預(yù)計為21%,且有望隨資產(chǎn)負(fù)債率(2020年前三季度為15.2%)的提高而進(jìn)一步提升，ROE或提升至25%年毛利率及ROE分別高達(dá)29%、36%。動態(tài)來看，在過去幾年，公司盈公司潤滑油添加劑當(dāng)前國內(nèi)外市占率分別為2.75%和0.89%,其市占率加公司添加劑產(chǎn)能7.28萬噸。此外，公司技改項目，預(yù)計2021年底將1)均價：2020年產(chǎn)品價格與2020H1保持一致，2021年行業(yè)需求回暖2)噸成本：2020年產(chǎn)品噸成本較2020H1小幅下降3%,2021年噸成本上漲4%-8%,2022年保持穩(wěn)定。3)銷售量：銷售量以過往3年年均增速為基礎(chǔ)，結(jié)合公司生產(chǎn)能力及表1:公司盈利預(yù)測表(單位：百萬元)收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入同比增速毛利率收入62同比增速毛利率公司成長性突出且競爭優(yōu)勢顯著,給予公司35倍PE,對應(yīng)合理每2.PB估值法：根據(jù)5家可比公司2022年P(guān)B均值為4.15倍，考慮到公司經(jīng)營效率高，優(yōu)勢顯著,公司2022年每股凈資產(chǎn)預(yù)期為1元，給予公司2022年一定溢價6倍PB進(jìn)行估值，對應(yīng)每股價值龍蟠科技國瓷材料萬潤股份奧福環(huán)保均值豐新材已發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的潤滑油添加劑供應(yīng)商和全球主要的無碳接持有公司5,583.31萬股股份，持股比例為49.63%,為公司控股股東及行人有重大影響的參股公司。成功并投放市無碳紙染色劑領(lǐng)域潤滑油添加劑領(lǐng)域圖2:中石化入股瑞豐新材深圳深圳新能基金企業(yè)新鄉(xiāng)市瑞豐新材料股份有限公司萱潤(上海)化工科技有限公司滄州潤孚添加劑有限公司沈陽豪潤達(dá)添加劑有限公司保有限公司蘇州松禾成長二號創(chuàng)業(yè)投責(zé)西藏伙企業(yè)前海方舟資產(chǎn)管理有限公司新鄉(xiāng)縣鴻澗咨心責(zé)本有限前海股權(quán)投責(zé)基金王素花郭春董的潤滑油添加劑可廣泛用于汽車發(fā)動機(jī)(包括天然氣發(fā)動機(jī))潤滑油、圖3:公司業(yè)務(wù)以潤滑油添加劑為主圖4:潤滑油添加劑上游行業(yè)為石油化工能單劑能單劑合劑潤滑油添加劑單劑無碳復(fù)寫紙顯色劑公司產(chǎn)品復(fù)合劑明顯，分別自2017年的2萬噸、0.4萬噸增長至2019年的4萬噸、1萬噸。復(fù)合劑方面，公司產(chǎn)能略有增長，自2017年的1.2萬噸增長至2019圖5:公司清凈劑、分散劑、復(fù)合劑產(chǎn)能節(jié)節(jié)攀升(噸/年)0不會(2)ZDDP(抗氧抗腐劑):公司現(xiàn)有產(chǎn)能1萬噸，可有效防止發(fā)動機(jī)(4)分散劑：公司現(xiàn)有產(chǎn)能2萬噸產(chǎn)品種類主要用途公司產(chǎn)能(萬噸)可供出售產(chǎn)能(萬噸)*2019年營收占比清凈劑減少部件的銹蝕、腐蝕及防止關(guān)鍵部分沉積物的生成4抗氧抗腐劑防止發(fā)動機(jī)軸承腐蝕和因高溫油品氧化變稠1高溫抗氧劑在高溫條件下抑制油品的氧化，延長油品的儲存和使用壽命1分散劑抑制發(fā)動機(jī)活塞積碳和氣模的生成，減少部件上的有害沉積物的形成與聚集2復(fù)合劑可實現(xiàn)多種功能(公司每噸復(fù)合劑預(yù)計消耗0.96噸單劑)顯色劑廣泛用于采用無碳紙制作的各種多聯(lián)的發(fā)票、收據(jù)、快遞單、空白打印紙等11數(shù)據(jù)來源：Wind、招股說明書、國泰君安證券研究(注：可供出售產(chǎn)能*為測算數(shù)據(jù)，僅供參考)0.366噸。因此公司整體可供出售的產(chǎn)能分別為清凈劑3.51萬噸、圖6:公司復(fù)合劑消耗自產(chǎn)單劑■清凈劑■抗氧抗腐劑單劑(萬噸)復(fù)合劑(萬噸)圖7:清凈劑、復(fù)合劑營業(yè)收入增長迅速(萬元)02017-12-312018-12-31數(shù)據(jù)來源：Kline&Co、上海市潤滑油品行業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究2016-2019年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別為27.4%和42.5%。公司營業(yè)收入自2016年的3.18億增長至2019年的6.57億，復(fù)元，復(fù)合增速為42.5%,且2020年前三季度歸母凈利潤同比增長高達(dá)圖9:公司16-19營收CAGR為27.4%圖10:公司凈利潤增速高于收入增速營業(yè)收入(萬元)營業(yè)收入(萬元)——YOY0數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究歸母凈利潤(萬元)歸母凈利潤(萬元)201620170數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究2.1.財務(wù)指標(biāo)：高毛利率高ROE,高質(zhì)量資產(chǎn)圖11:主要玩家毛利率大多保持在20%水平之上圖12:行業(yè)ROE亮眼，公司盈利持續(xù)增強(qiáng)ROE瑞毛利率由2016年的27.81%提升到2019年的30.71%,凈利潤率由2016年的10.69%提升到2019年的14.98%,盈利能力穩(wěn)步提升。分品劑毛利率由2016年的27.97%提升到2019年的35.95%,復(fù)合劑由21.36%提升到28.99%。數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究圖14:公司清凈劑、復(fù)合劑毛利率持續(xù)提升20172018201數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究年加權(quán)ROE預(yù)測值為21.23%,表現(xiàn)遠(yuǎn)超國內(nèi)同行。同時公司目前資產(chǎn)長期債務(wù)購入重資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，將資產(chǎn)負(fù)債率提升至30%-50%,結(jié)至25%-35%區(qū)間(海外雅富頓公司2020年ROE為36%)。瑞豐(2020E)我國某企業(yè)雅富頓凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益系數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率2.2.溯源：高技術(shù)+高工藝+保密配方=高壁壘與研發(fā)經(jīng)費(fèi)是否充足。瑞豐公司的研發(fā)支出比例近年來穩(wěn)定在3.5進(jìn)者而言，能否搭建配套的服務(wù)團(tuán)隊(ASC團(tuán)隊)提供完整的差異化解圖15:行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的研發(fā)人員比例均保持在13%以上20172018201920年6月圖16:以磺酸鹽清凈劑為例，添加劑工藝流程復(fù)雜委外加工委外加工鈣源鈣源、促進(jìn)劑碳酸化反應(yīng)磺化反應(yīng)中和反應(yīng)坑基化脫醇水精制成品精館API潤滑標(biāo)準(zhǔn)具高權(quán)威，且國內(nèi)同行少有認(rèn)證。API指美劑的可謂寥寥無幾。除API之外，成熟的國際認(rèn)證體系還包括ILSAACEA標(biāo)準(zhǔn)和OEM主機(jī)廠商認(rèn)證。圖17:潤滑油行業(yè)具備成熟認(rèn)證體系美國汽車工程師協(xié)會發(fā)動機(jī)油粘度規(guī)格美國石油協(xié)會汽柴油機(jī)油規(guī)格國際潤滑油標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)可委員會關(guān)國+日本汽車制造商協(xié)會汽油機(jī)油規(guī)格歐洲汽車制造商協(xié)會ACEAA/B,ACEAAE美國材料試驗協(xié)會測試方法車輛行駛條件及政府節(jié)能環(huán)保政策等方面均與美國有顯著差別，歐洲圖18:過去十年中美、日、韓系車在我國銷量高于歐系車■中國品牌■德系品牌■日系品牌■美系品牌韓系品牌■法系品牌泛的汽油機(jī)油標(biāo)準(zhǔn)是2010年推出的APISN,公司目前已自主掌握了SN級復(fù)合劑的配方工藝。而最新標(biāo)準(zhǔn)是2019年推出的APISP,它在抗磨圖19:公司已掌握SN級汽油機(jī)復(fù)合劑技術(shù)申請的專利共2備m一種段專用的促進(jìn)的制各方法PI王建除坤范金風(fēng)中國專利CM12545A2020649陶一種金民藏活劑的制各方法劉亞芳王學(xué)義范金風(fēng)中國專和CMf13030A.20206作同一種性二難詞生物的樹備方]玻超王學(xué)義，荒金風(fēng)中國專利CN11386A.2020407-10圖20:SP標(biāo)準(zhǔn)各項指標(biāo)得到大幅強(qiáng)化API標(biāo)準(zhǔn)升級趨勢放緩，本土企業(yè)追趕正當(dāng)時。近年來由于全球環(huán)保要求日趨嚴(yán)格以及新能源車興起等原因，車廠對開發(fā)下一代發(fā)動機(jī)的積極性有所消退，導(dǎo)致添加劑產(chǎn)品的升級放緩。2010年SN標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布前，API協(xié)會基本每五年就會升級一次新標(biāo)準(zhǔn)，但SN標(biāo)準(zhǔn)與SP新標(biāo)的時間間隔竟長達(dá)九年，這給了國內(nèi)廠商技術(shù)追趕的大好時光。國內(nèi)企業(yè)以往的追趕做法是先做單劑，然后追復(fù)合劑，隨著國內(nèi)單劑質(zhì)量越來越好，未來的追趕會更快。圖21:API認(rèn)證升級逐漸變慢7個性能API認(rèn)證將助力公司突破全球市場。API認(rèn)證通過后意味著公司的產(chǎn)品東、東南亞市場。長久以來傳統(tǒng)國際潤滑油公司對中東、東南亞市場布于四大劑，公司產(chǎn)品價格普遍低，在當(dāng)?shù)仡H受歡迎。拿到API認(rèn)證后，公司可以和外國產(chǎn)品同臺競技，同時客戶機(jī)油公司只需要在API網(wǎng)站申請就可以快速認(rèn)證，對客戶公司而言也頗為省時省力。2.3.格局：長期寡頭壟斷，然破局者顯現(xiàn)潤滑油添加劑行業(yè)已有近百年發(fā)展歷史。自汽車工業(yè)興起以來，潤滑油20世紀(jì)20年代末，隨著汽輪機(jī)的發(fā)展，出現(xiàn)了2,6-二叔丁基對甲變壓器油中使用了對苯二酚，使變壓器油使用壽命從3～12個月延長到15年以上，從而顯示了添加劑的巨大作用。從20世紀(jì)30年代起，?？松?Exxon)公司成功研制了烷基萘降凝劑出現(xiàn)在60年代，較好地解決了低溫油泥問題；70年代出現(xiàn)了無灰添加劑。20利用世紀(jì)70年代，研究者一方面對上述各類型添加劑添加劑具有更好的綜合性能。20世紀(jì)80年代以后，國際市場上添全球潤滑油添加劑85%份額集中在四大劑公司手中。百年來海外添加劑業(yè)起步早，同時添加劑產(chǎn)品約70%主要應(yīng)用于發(fā)動機(jī)，而發(fā)動機(jī)市場由圖22:國際市場份額集中，CR4=85%圖23:需求以內(nèi)燃機(jī)油添加劑為主18%路棒■驅(qū)動系統(tǒng)及金屬加數(shù)據(jù)來源：潤滑行業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：潤滑行業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究路博潤公司成立于1928年，于上世紀(jì)三十年代率先推出二硫代磷酸鋅輪潤滑油添加劑80%的供給份額。戰(zhàn)后的四十年間該公司先后研制出了汽油分散劑添加劑、節(jié)油型多級齒輪油添加劑等多種產(chǎn)品，并在1990-2010年間大力收購?fù)卣箻I(yè)務(wù)，最終在2011年被伯克希爾·哈撒韋收購圖24:被收購前路博潤毛利率獨(dú)步江湖，添加劑營業(yè)收入保持高增雅富頓毛利率■路博潤毛利率——路博潤添加劑營業(yè)收入02001200220032004200520062007200820數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、國泰君安證券研究路博潤是全球最大的潤滑油添加劑公司，全球市占率約33%。路博潤幾乎生產(chǎn)所有潤滑油和燃料用的組分添加劑和復(fù)合劑，在全球17個國家擁有生產(chǎn)廠，其潤滑油添加劑產(chǎn)品的全球市場占有率約33%。其40%左伯克希爾哈撒韋年報，路博潤2020年銷售額為59.5億美元，我們測算其稅前凈利潤約10億美元，對應(yīng)稅前利潤率為16.8%。圖25:路博潤稅前凈利潤約10億美元收入(百萬美元)收入(百萬美元)0圖26:路博潤面向全球銷售潤滑油添加劑數(shù)據(jù)來源：伯克希爾哈撒韋年報、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：伯克希爾哈撒韋年報、國泰君安證券研究博潤添加劑，包括發(fā)動機(jī)添加劑、傳動系添加劑和工業(yè)專用產(chǎn)品；(2)路博潤已完成多項補(bǔ)強(qiáng)型收購，主要聚焦于先進(jìn)材料領(lǐng)域。2014年12Chemicals;2014年12月，路博潤在美國和加拿大完成了對威德福國際全球油田化學(xué)品業(yè)務(wù)(即工程化學(xué))和美國鉆井液業(yè)務(wù)(稱為IntegrityIndustries)的收購；2015年9月4日，路博潤完成了對粒子科學(xué)公司的收購(一家領(lǐng)先的合同藥物研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè));2015年和2016年，路博劑組分及復(fù)合劑。截止到2018年，蘭州路博潤共有7.9萬噸產(chǎn)能，珠海工廠有7萬噸單劑產(chǎn)能和10萬噸復(fù)合劑產(chǎn)能。圖27:2018年珠海路博潤單劑產(chǎn)能7萬噸，復(fù)合劑10萬噸潤英聯(lián)全球市占率約20%。公司是在1999年1月由ExxonMobil和Shell加劑供應(yīng)商，占據(jù)全球市場份額的20%左右，幾乎生產(chǎn)劑公司發(fā)展概述》內(nèi)容所述，潤英聯(lián)的年銷售額為16-18億美元，利潤率高于10%。潤英聯(lián)的添加劑產(chǎn)品占全球市場份額20%左右，目前潤英圖28:潤英聯(lián)在北美的市場份額稍低數(shù)據(jù)來源：潤英聯(lián)、國泰君安證券研究與路博潤公司有所不同的是，潤英聯(lián)公司增加了車用油添加劑的產(chǎn)品線生產(chǎn)，減少了金屬加工油添加劑的產(chǎn)品線生產(chǎn)。其車用油添加劑約占整個產(chǎn)品線分布的80%。此外，該公司雖然是埃克森美孚化學(xué)公司和殼牌化學(xué)公司的子公司，但母公司的相關(guān)添加劑產(chǎn)品采購并非定向指派給潤英聯(lián)，相反它需要參與市場競爭用以維護(hù)母公司的訂單。圖29:潤英聯(lián)25%的銷售收入來自母公司20192018數(shù)據(jù)來源：潤英聯(lián)、國泰君安證券研究來華投資，穩(wěn)固中國業(yè)務(wù)。2001年，潤英聯(lián)與中石化股份有限公司合資成立上海海潤添加劑有限公司，年復(fù)合劑產(chǎn)能4萬噸；同年，錦州精聯(lián)潤滑油添加劑有限公司在中國錦州啟動聚異丁烯車間。2016年，位于張家港市的年產(chǎn)5萬噸復(fù)合劑的新調(diào)和工廠建成投產(chǎn)。2.3.3.雪佛龍奧倫耐：加碼亞太的第三大生產(chǎn)商雪佛龍奧倫耐公司是美國第三大潤滑油添加劑生產(chǎn)和供應(yīng)商，擁有18%的市場份額。雪佛龍奧倫耐公司在復(fù)合劑方面有很強(qiáng)的實力，主要產(chǎn)品有汽油機(jī)油復(fù)合劑、柴油機(jī)油復(fù)合劑、天然氣發(fā)動機(jī)油復(fù)合劑、鐵路機(jī)車及船用油復(fù)合劑、ATF復(fù)合劑以及抗磨液壓油復(fù)合劑。其添加劑生產(chǎn)發(fā)動機(jī)用油添加劑生產(chǎn)線約占14%,驅(qū)動系列和工業(yè)用油系列添加劑生產(chǎn)線約占8%。近兩年，公司在亞太地區(qū)投擴(kuò)建項目較多。時間2014年2017年在新加坡投產(chǎn)了一個新的羧酸鹽工廠。2018年決定在寧波投資建設(shè)工廠，預(yù)計于2021年建成投類別國家研發(fā)測試中心美國美國日本英國中國送中心巴西比利時美國關(guān)國美國美國墨西哥印度中國雅富頓最早可追溯至1921年，正是潤滑油添加劑行業(yè)萌芽期。雅富頓成立于2004年，是美國第四大潤滑油添加劑公司，在美國擁有16%的為NewMarket(NYE:NEU),其歷史最早可追溯至1921年。表7:雅富頓歷史可追溯至1921年時間事件1921CharlesKettering成立了一家專門用于生產(chǎn)汽油添加劑的公司Charles將公司更名為EthylGasolineCo.AlbemarlePaperCo.收購EthylGasolineCo.公司更名為EthylCo.EthylPetroleumAdditives,Inc.品牌出世Ethyl收購美國AmocoPetroleumAdditives和日本NipponEthyl收購TexacoAddiitivesEthylPetroleumAdditives,Inc.更名為AftonChemicalCo.AftonChemical收購GEWaterandProcessingTechnologies公料添加劑業(yè)務(wù)AftonChemical在中國上海、日本筑波和新加坡廊AftonChemical收購Polartech,擴(kuò)大金屬加工液添加劑產(chǎn)品范圍，在英國增加研發(fā)生產(chǎn)設(shè)施，在印度、中國蘇州以及美國建廠AftonChemical收購墨西哥添加劑廠商AditivosMexicanos,數(shù)據(jù)來源：Afton官網(wǎng)、國泰君安證券研究立前長達(dá)80多年的歷史中，總共出現(xiàn)了兩輪收購大潮。1962年雅寶公2002-2012年的行業(yè)高速增長期內(nèi)，雅富頓凈利潤10年增長近8倍。自長，公司收入自2002年的6.56億美元增長至當(dāng)前的收入中樞22億美元，增幅高達(dá)335%;公司2002-2004年的平均凈利潤為0.27億美元，而當(dāng)前利潤中樞為2.4億美元，增幅高達(dá)789%。格提升，雅富頓盈利能力趨勢向上，當(dāng)前毛利率中樞為29%,凈利率中樞為11%。而瑞豐新材2019年毛利率和凈利率分別為31%和15%,略圖30:雅富頓凈利潤10年增長近8倍營業(yè)收入(百萬美元)0數(shù)據(jù)來源：NewMarket年報、國泰君安證券研究凈利潤(百萬美元)只只只圖31:雅富頓當(dāng)前毛利率中樞為29%數(shù)據(jù)來源：NewMarket年報、國泰君安證券研究2015年的高速成長期中銷量增幅達(dá)到29%,單位收入(產(chǎn)品價格)增幅17%,毛利率從世紀(jì)之初的20%水平飛躍到30%水平。在高利潤的持續(xù)刺激下，其股價自2009年初的21美元/股上漲至15年年中的430美元/美元增長至15年年中的近59億美元，漲幅為1305%。圖32:NewMarket股價6年增長19倍圖33:雅富頓六年間銷量高增29%凈利潤(百萬美元)09-15年股價累計漲幅約1948%00對數(shù)(單位毛利)620408數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：NewMarket年報、國泰君安證券研究注：單位收入=營業(yè)收入/銷量指數(shù)(不具實際意義),令2003年銷量指數(shù)=100作為基準(zhǔn)值。路博潤成立時間1928年1999年1917年2004年產(chǎn)能(萬噸)最新可獲取)最新可獲取)15.8%(稅前)優(yōu)勢復(fù)合劑品種齊全，基本上能為所有主要門類的潤滑油提供相應(yīng)的復(fù)合劑。股東為?？松梨诤蜌づ?，在車用潤滑油添加劑方面比較有競爭優(yōu)在復(fù)合劑方面有很強(qiáng)的實力，在單劑方面優(yōu)勢還在于其黏度指數(shù)改進(jìn)劑產(chǎn)品。雅富頓整體產(chǎn)品性價比較高，旦在特種品種添加劑上有競爭優(yōu)勢，例如自動傳動2.3.5.瑞豐新材：正崛起中的潤滑油添加劑破局者公司國內(nèi)外市占率分別為2.75%、0.89%,成長空間大。國內(nèi)民營企業(yè)市場份額較為分散，其產(chǎn)品主要突出性價比，銷售單劑和中低端復(fù)合劑。隨著研發(fā)能力進(jìn)步，公司已成為國內(nèi)領(lǐng)先的潤滑油添加劑供應(yīng)商，產(chǎn)品愈發(fā)多元化，公司產(chǎn)品的國內(nèi)市占率從17年的2.4%增長至19年的2.75%,同期全球市占率從0.64%增長至0.89%,呈提升態(tài)勢。但公司目前市占率仍相對較低，考慮到公司技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先、產(chǎn)品競爭力較強(qiáng)，成長空間一一境內(nèi)銷量(萬噸)——境外銷量(萬噸)0數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究圖35:公司國內(nèi)外市占率均較低圖35:公司國內(nèi)外市占率均較低圖36:2018年瑞豐新材總產(chǎn)能占全國產(chǎn)能比重為8.68%2019年公司盈利能力提升的原因來自兩方面，一方面由于公司適用增值稅自16%下調(diào)至13%,而公司基本未調(diào)整終端售價，使得添加劑噸收入同比提高了2.17%。另一方面，公司原材料包括基礎(chǔ)油、異辛醇、五硫化二磷、四聚丙烯、α-烯烴等，多是原油下游產(chǎn)品，高點回落后，公司原材料價格也隨之下降。主要材料噸成本(占總成本降4.88%。2020年上半年公司盈利能力提升的原因主要來自原材料價格的進(jìn)一步下行，其中主要材料噸成本較19年均價下降17.8%,使得潤滑油噸成本下降7.37%?！ぁせA(chǔ)油■異辛醇■五硫化二磷■四聚丙烯■α烯烴■苯乙烯■其他數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究注*:選用2020年1-6月材料成本數(shù)據(jù)看似是原料價格下降導(dǎo)致盈利提升，實際反映了公司較強(qiáng)的議價能力。公司產(chǎn)品噸成本下降主要源自原材料價格下行，該影響作用于整體行業(yè)公司未同步下調(diào)終端價格，實際上是反映了公司較強(qiáng)的議價能力。并且公司在2018年主要材料噸成本上漲4.17%情況下，上調(diào)了終端含稅價圖38:公司添加劑含稅終端價穩(wěn)定(元/噸)圖38:公司添加劑含稅終端價穩(wěn)定(元/噸)含稅價YOY0噸收入Y0Y數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究圖39:公司主要材料噸成本18年起呈下降趨勢主要材料噸成本(元/噸)0數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究新標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布后，舊款車型依舊可以使用SN級別及以下的機(jī)油，且舊款車保有量巨大，需求依歸穩(wěn)定。公司基礎(chǔ)原材料供給穩(wěn)定、價格透明.成本可控；同時其他公司擴(kuò)產(chǎn)有限、公司本身市占率基數(shù)小尚有廣闊提升空間，因此產(chǎn)能提升帶來的不是供給格局惡化而是市場份額的擴(kuò)大。目前全球潤滑油添加劑市場規(guī)模超千億，行業(yè)增速與GDP增速相一致。2019年全球潤滑油添加劑市場規(guī)模為151億美元，按照6.5匯率換算，全球潤滑油添加劑市場規(guī)模超千億，行業(yè)天花板極高。由于潤滑油需求主要來自車用市場及工業(yè)機(jī)械，使得其增長與全球經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。根據(jù)上海市潤滑油品行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，全球潤滑油添加劑需求量自2012年的400萬噸增長至2019年的465萬噸，年均復(fù)合增速2.2%;同時期全球GDP年均復(fù)合增速2.25%,與潤滑油添加劑增速存在較高一致性。因此，從行業(yè)生命周期角度考慮，整體上潤滑油添加劑行業(yè)已進(jìn)入成熟期，將隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長實現(xiàn)較穩(wěn)定的小幅增長.圖40:全球潤滑油添加劑市場規(guī)模超千億，增速與圖40:全球潤滑油添加劑市場規(guī)模超千億，增速與GDP存在一致性需求量(萬噸)市場規(guī)模(億美元)2012201320140數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究(注：匯率采用6.5)按單劑類別來看，分散劑、黏度指數(shù)改進(jìn)劑和清凈劑是需求占比較高的添加劑。從需求增速度來看，2016-2018年的年均增長率排名前三位的為抗氧劑5.2%,分散劑3.1%,黏度指數(shù)改進(jìn)劑2.5%,前兩者均為公司布局業(yè)務(wù)。這三種添加劑增長較快是由于它們主要應(yīng)用于需求量占比較大且增長較快的乘用車發(fā)動機(jī)潤滑油和重負(fù)荷發(fā)動機(jī)潤滑油。圖41:分散劑、黏度指數(shù)改進(jìn)劑及清凈劑占比高圖41:分散劑、黏度指數(shù)改進(jìn)劑及清凈劑占比高數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：潤滑行業(yè)協(xié)會、國泰君安證券研究近兩年潤滑油行業(yè)需求重心不斷向亞太轉(zhuǎn)移，亞太地區(qū)增速更高。從歷需求量增長最快的地區(qū)，約將占全球44%的市場份額。據(jù)GPGlobal公圖43:亞太地區(qū)潤滑油需求占比不斷提升2中國添加劑市場規(guī)模已超200億元，需求量年均增速為4.2%。作為全球最大的潤滑油消費(fèi)國之一，我國潤滑油添加劑的需求量由2013年的75萬噸增長到2018年的91.9萬噸，年均增長率為4.2%,約為全球增速的2倍。據(jù)上海市潤滑油品行業(yè)協(xié)會的預(yù)測，2023需求量將增長至112萬噸，市場規(guī)模也將從19年的202億元增長至236億元(單價采用全球均價2.11萬元/噸圖44:我國潤滑油添加劑需求量13-18年均增速為4.2%中國需求量(萬噸)0數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究勢》及石油商技數(shù)據(jù)，全球車用潤滑油占總需求的67%,占主體地位。油呈現(xiàn)明顯上漲趨勢，其消費(fèi)總量占比自16年53%提升至19年的58.5%。圖45:全球車用潤滑油占總需求的67%數(shù)據(jù)來源：招股說明書、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：前瞻研究院、國泰君安證券研究至2019年末，全國機(jī)動車保有量已達(dá)3.48億輛，其中汽車為2.6億輛，同比增長8.83%。工程機(jī)械行業(yè)是潤滑油另一個重要的消費(fèi)市Research測算，2019年中國工程機(jī)械主要品種保有量達(dá)886萬臺。圖47:機(jī)動車保有量增長穩(wěn)定機(jī)動車保有量(億)機(jī)動車保有量(億)-YOY數(shù)據(jù)來源：交通管理局、國泰君安證券研究圖48:工程機(jī)械保有量快速增長0數(shù)據(jù)來源：LeadingIndustryResearch、國泰君安證券研究潤滑油消耗約5千克，但地區(qū)差異非常顯著。北美2013年消費(fèi)量超過18千克，西歐人均消耗約9千克，東歐和中東人均消耗接近8千克，拉丁美洲人均消費(fèi)量超過5千克。而亞太地區(qū)人均消費(fèi)不足4千克，非洲僅2千克?？紤]到人均使用量仍較低，國內(nèi)的潤(2)單噸添加量：更高的環(huán)保要求意味著每公升潤滑油使用添加劑的分量不斷增加，國六推行下有望放量增長。更高的排放標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)在對汽車產(chǎn)業(yè)提出更高要求的同時也對潤滑油抗磨、抗氧化、降解性能有了更高的要求。使用壽命更長、耐磨、綠色易降解的高品質(zhì)潤滑油的需求不斷增加，特別是內(nèi)燃機(jī)潤滑油質(zhì)量等級的提高通常都意味著每公升潤滑油使用添加劑的分量不斷增加，由此會對添加劑需求的增加起著強(qiáng)根據(jù)國六標(biāo)準(zhǔn)政策，汽油車的標(biāo)準(zhǔn)從2020年7月全面實施，柴油車標(biāo)準(zhǔn)從2021年7月全面實施，我們假設(shè)2020-2021年汽油車的執(zhí)行率為50%/90%,柴油車的執(zhí)行率為10%/50%。假設(shè)2020年汽車銷量與2019年持平，2021年銷量同比增長5%,那么2020-2021年符合國六標(biāo)準(zhǔn)的汽油車銷量可達(dá)到1086/2053萬輛，柴油車銷量可達(dá)到28/149萬輛。時間實施地區(qū)輕型汽油車國六b標(biāo)準(zhǔn)上海、天津、河北、廣東、河南、山東、重慶、海南、浙江、江蘇、安徽等輕型汽油車重型柴油車國六b標(biāo)準(zhǔn)北京輕型汽油車國六a標(biāo)準(zhǔn)全國重型柴油車重型燃?xì)廛噰鵥標(biāo)準(zhǔn)全國所有登記和銷售車輛國六b標(biāo)準(zhǔn)全國國六標(biāo)準(zhǔn)對潤滑油以及添加劑性能提出更高要求，帶動潤滑標(biāo)準(zhǔn)升級。當(dāng)前最新的GF-6標(biāo)準(zhǔn)比GF-5在沉積物的控制與清凈、燃油經(jīng)濟(jì)性的提高與保持、更好地抗磨保護(hù)和加入低速早燃試驗等4個方面有明顯提升。新標(biāo)準(zhǔn)中要求潤滑油提供更好的磨損保護(hù)和清凈分散性，要求添加劑公表10:國六標(biāo)準(zhǔn)明顯嚴(yán)格于國五國五(汽油車)公司潤滑油添加劑當(dāng)前國內(nèi)外市占率分別為2.75%和0.89%,我們認(rèn)為公司市占率有望持續(xù)提升，打破外資在我國的壟斷格局。(1)國產(chǎn)替代或是大趨勢，公司產(chǎn)品性價比突出，有望滲透四大劑企業(yè)的市場；(2)相比其他民營企業(yè)，考慮行業(yè)壁壘較高，公司具備較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢，長期我國潤滑油添加劑行業(yè)三足鼎立，進(jìn)口依賴度極高。我國潤滑油和潤滑油添加劑工業(yè)起步較晚，2001年我國加入世貿(mào)組織后，為抓住我國潤滑市場的發(fā)展機(jī)遇，四大劑公司紛紛來華成立合資公司，國內(nèi)企業(yè)大力學(xué)習(xí)對方研發(fā)能力，本土企業(yè)得到了迅速發(fā)展。目前國產(chǎn)單劑種類已與國企業(yè)組成上由四大劑公司、中石油中石化牽頭的國企及其合資公司以及民營企業(yè)三足鼎立的市場格局。此外合資公司名為合資，但事實上合資公司多采用進(jìn)口單劑進(jìn)行生產(chǎn)，因此綜合來看，中高端汽油機(jī)潤滑油添加劑超過70%由外國企業(yè)掌控。圖49:國內(nèi)潤滑油添加劑市場三足鼎立圖50:我國添加劑進(jìn)口比例基本維持在35%數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)、招股說明書、國泰君安證券研究50進(jìn)口(萬噸)—數(shù)據(jù)來源：中國海關(guān)、國泰君安證券研究添加劑實現(xiàn)國產(chǎn)替代或成大趨勢。潤滑油添加劑既用于民用領(lǐng)域，部分高端添加劑產(chǎn)品也用于軍用領(lǐng)域。而如我們前文所述，全球潤滑油添加劑近85%的市場份額由海外四大劑企業(yè)占據(jù)(其中3家總部位于美國),我國添加劑的進(jìn)口比例雖然僅為35%,但結(jié)構(gòu)上基本為高價且高技術(shù)含量的中高端產(chǎn)品。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)、技術(shù)戰(zhàn)的背景下，添加劑作為發(fā)動機(jī)產(chǎn)品的核心技術(shù)和產(chǎn)品能否實現(xiàn)國產(chǎn)替代意義重大。近十年來，我國亦出臺多項政第及規(guī)劃以鼓勵我國高性能潤滑油的發(fā)展時間內(nèi)容2012年“十二五”期間，要大力發(fā)展高檔潤滑油、工藝用油、高等級道路瀝青、特種瀝青等品種，實現(xiàn)石化化工產(chǎn)品質(zhì)量全2012年重點支持高性能潤滑油脂等品種的發(fā)2013年開發(fā)適用于內(nèi)燃機(jī)應(yīng)用替代燃料專用潤2016年12月提升能源消費(fèi)清潔化水平，逐步構(gòu)建節(jié)2018年明確加快車船結(jié)構(gòu)升級、加快油品質(zhì)量相比四大劑企業(yè)，公司產(chǎn)品一方面順應(yīng)國內(nèi)政策趨勢，另一方面更具性劑平均售價2.19萬元/噸，而公司售價僅為1.56萬元/噸，價格低于全球平均價約30%。圖51:公司產(chǎn)品含稅均價低于全球均價約30%0公司產(chǎn)品品類齊全，基本覆蓋主流品種。公司潤滑油添加劑單劑基本覆蓋主流產(chǎn)品，復(fù)合劑方面均有相關(guān)技術(shù)儲備，是國內(nèi)產(chǎn)品品類較齊全的供應(yīng)商，并且每一品類下公司均有多個型號以滿足不同客戶的需求。公司清凈劑品主要分為磺酸鹽類清凈劑和酚鹽類清凈劑兩大類，不同類別又有多種型號；公司抗氧抗腐劑系列產(chǎn)品共有十幾種產(chǎn)品型號；公司高溫抗氧劑系列產(chǎn)品型號亦有十幾種；公司分散劑系列產(chǎn)品型號發(fā)展至十幾種。表12:公司基本覆蓋主流產(chǎn)品產(chǎn)品類別主要產(chǎn)品單劑清凈劑*無灰分散劑*抗氧抗腐抗磨劑*√增粘劑*擬建降凝劑抗氧防膠劑極壓抗磨劑擬建防銹劑抗泡劑乳化劑內(nèi)燃機(jī)油復(fù)合劑*√復(fù)合劑齒輪油復(fù)合劑*√液壓油復(fù)合劑*√主流產(chǎn)品為國內(nèi)最大潤滑油品牌——中石化旗下的長城潤滑油和中石油旗下的萬元增長至2020年年化后的7748萬元，年均復(fù)合增速16.24%。圖52:公司主要客戶采購量呈增長態(tài)勢(百萬元)201720182019了7000噸烷基酚裝置，目前該項目已建成投產(chǎn)。這不僅填補(bǔ)了國內(nèi)空圖53:公司酚鹽類清凈劑工藝流程圖合成反應(yīng)硫化精制數(shù)據(jù)來源：招股說明書酸在與氧化鈣等原料反應(yīng)最終生成成品的模式生產(chǎn)磺酸鹽類清凈劑產(chǎn)脫醇水碳酸化反應(yīng)中和反應(yīng)烷基化磺化反應(yīng)脫醇水碳酸化反應(yīng)中和反應(yīng)烷基化磺化反應(yīng)精餾精制成品數(shù)據(jù)來源：招股說明書圖55:公司高溫抗氧劑工藝流程圖二苯胺催化劑烷基化反應(yīng)中石化入股，攜手共推添加劑國產(chǎn)化進(jìn)程。2019年9月，中石化資本向公司投入貨幣資金3.4億元，此次上市發(fā)行后中石化資本將占公司總股本15%。根據(jù)招股說明書的內(nèi)容，中石化入股公司的主要原因是對于根據(jù)北京商報網(wǎng)，中國石化長城潤滑油2018年銷量約為160萬噸，占全國潤滑油表觀消費(fèi)量的30.3%。按照添加劑占潤滑油比重2-35%的中間值18.5%測算，對應(yīng)添加劑需求量逾30萬噸，是公司當(dāng)前產(chǎn)能的近3圖56:長城潤滑油為國內(nèi)第一銷量品牌圖57:中石化占國內(nèi)潤滑油銷量比重最高星USTARn00并憑借中石化的影響力吸納更多行業(yè)人才。4.2.并非國產(chǎn)即可，瑞豐有強(qiáng)技術(shù)公司技術(shù)團(tuán)隊、體系完善，研究院保障持續(xù)研發(fā)。截至2020年6月30日，公司擁有研發(fā)人員89人，已形成了一支專業(yè)配置完備、年齡結(jié)構(gòu)合理、工作經(jīng)驗豐富、創(chuàng)新意識較強(qiáng)的優(yōu)秀團(tuán)隊。公司已形成自主技術(shù)工藝與配方為主的技術(shù)體系，并通過引進(jìn)石科院的部分產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)，進(jìn)一步豐富了公司的技術(shù)體系，可以滿足不同客戶的個性化需求與不同復(fù)合劑配方特點生產(chǎn)產(chǎn)品。此外，公司于2017年10月成立潤滑油研究院并設(shè)立運(yùn)行了臺架試驗中心和行車試驗中心，以提升潤滑油添加劑復(fù)合劑的研發(fā)和應(yīng)用能力，并聘請行業(yè)專家陳立功博士兼任研究院院長。綜合來看，公司技術(shù)團(tuán)隊及研發(fā)體系完善，具備先進(jìn)實驗中心，將長期保障公司產(chǎn)品數(shù)量及質(zhì)量的雙增長。委員會技術(shù)部質(zhì)檢部中試車間潤滑油添加劑研究院氧化鎂轉(zhuǎn)化率高，產(chǎn)品穩(wěn)定性好，與其他添加劑配伍性好濁度低、沉淀值低、不結(jié)皮氧化鎂轉(zhuǎn)化率高，產(chǎn)品穩(wěn)定性好，與其他添加劑配伍性好濁度低、沉淀值低、不結(jié)皮使用效果更加顯著等特點在潤滑油配方中可以減少加劑量而能提高潤滑油的酸中和能力。(已提交專利申請)國際領(lǐng)先國際領(lǐng)先潤滑油潤滑油一種超高堿值合成磺酸鎂的制備方法胺型抗氧劑的合