興業(yè)證券-策略研究-7月份 2300超級大反彈-下階段A股市場投資策略

首席策略分析師張憶東2021.52半年觀點(diǎn)回憶和檢討主要內(nèi)容行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)23后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)1455注：最低點(diǎn)對最低點(diǎn)大泡沫前后的臺北加權(quán)指數(shù)〔TWII〕與目前上證綜指的比照678910主要內(nèi)容行情何時(shí)有轉(zhuǎn)機(jī)？23后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)1何時(shí)行情真轉(zhuǎn)機(jī)？大約在7月1212〔一〕解鈴還須系鈴人，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和宏觀調(diào)控預(yù)期悲觀131314宏觀預(yù)期紊亂:強(qiáng)勁增長VS周期回落宏觀調(diào)控的悲觀預(yù)期何時(shí)能有轉(zhuǎn)機(jī)？1604年CPI實(shí)質(zhì)性躍升通脹警戒線〔3%〕之后不斷積累的社會深層問題，需要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、財(cái)稅改革17〔二〕還沒有兌現(xiàn)的壓力，資金將進(jìn)一步變緊1718資金面仍充裕，但是，有趨緊預(yù)期2021年以來中長期國債到期收益率2021年以來短期國債到期收益率中長期看多美元，人民幣再升值的話，對經(jīng)濟(jì)緊縮大19長期看好美元，年內(nèi)看美元指數(shù)上90；三季度，美元有望階段性盤整人民幣09年11月以來被動大幅反彈，再對美元升值，對經(jīng)濟(jì)的緊縮需關(guān)注海外壓力頂峰已過微觀企業(yè)已有反響19興業(yè)證券研發(fā)中心董先安歐元兌美元

美元指數(shù)20〔三〕估值體系——中軸下移還沒有完，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍大中軸下移還沒有完，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)仍大22估值體系結(jié)構(gòu)的修正

中小板滾動PE上證50滾動PE上證50PE/中小板PE2010-5-1141.6314.750.35中值（2005.1至今）38.6519.040.54平均值（2005.1至今）39.8721.870.55喇叭口次低點(diǎn)

0.43if大盤股估值不變，歸回喇叭口均值，小股回歸到26.73

if大盤股估值不變，回歸喇叭口中值，小股票回歸到27.35

if大盤股估值不變，喇叭口回歸次低點(diǎn)，小股票回歸到34.30

調(diào)整幅度(喇叭口回歸中值)-35.79%

調(diào)整幅度(喇叭口回歸均值)-34.31%

調(diào)整幅度(喇叭口回歸次低點(diǎn)值)-17.60%

調(diào)整幅度（小盤股回歸均值）-7.17%

23下階段，比誰跌的少2324〔四〕2021年整體上市公司盈利增速下調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)如果低于預(yù)期，企業(yè)盈利的偏差更大考慮調(diào)控加強(qiáng)帶來影響，下半年大概率是盈利和估值的雙殺，流動性收緊，估值下降；毛利率下降，費(fèi)用率上升，甚至收入增速也面臨下午，加上，市場不景氣，上市公司公司通常不愿意釋放利潤2021,毛利率恢復(fù)，收入增長低于預(yù)期252021年全部公司歸屬母公司凈利潤增長26.6%，金融占比最大金融利潤占50%，增長27.96%石油石化利潤占16%，增長14.6%其他公司利潤占34%，增長30.9%。非金融企業(yè)，利潤增長主要來自毛利率的上升和資產(chǎn)減值損失的減少。毛利率從18.11%提升至20.51%；收入僅增長了3.14%；收入增長低于預(yù)期，三項(xiàng)費(fèi)用率隨之上升2021Q1，收入增長恢復(fù)，毛利率開始下降262021Q1全部公司歸屬母公司凈利潤增長64.54%，中石油奉獻(xiàn)最大金融利潤占50%，增長38.37%石油石化利潤占14%，增長60.9%其他公司利潤占36%，增長44%非金融企業(yè)，利潤增長主要來自營業(yè)收入的增長和三項(xiàng)費(fèi)用的減少收入增長了56%毛利率從20.38%下降至20.09%利潤的現(xiàn)金保障質(zhì)量有所下降，但還不差27銷售商品提供勞務(wù)收到、的現(xiàn)金/營業(yè)總收入經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/（營業(yè)總收入-營業(yè)總成本）每股現(xiàn)金/每股收益2004Q1107.25%59.00%-0.012005Q1105.03%90.98%-0.012006Q1104.49%90.46%-0.232007Q1103.30%89.55%0.322008Q1107.25%48.30%0.952009Q1107.71%276.06%1.542010Q1104.02%69.86%0.60ROE有所恢復(fù)，非金融公司仍低28金融公司超越2007年，非金融公司遠(yuǎn)未恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)近年新高；后續(xù)，資產(chǎn)負(fù)債率可能下降資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率創(chuàng)近年新低；后續(xù)，收入好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升凈利率稍有恢復(fù)，仍低于往年水平；后續(xù)，毛利率較10年一季度下降，三項(xiàng)費(fèi)用率改善凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%2021不同路徑預(yù)測29路徑一：假設(shè)制造業(yè)、效勞業(yè)收入增速、毛利率、費(fèi)用率回到05年以來的均值金融、石油石化、公用事業(yè)采用一致預(yù)期在此情景下，全部A股凈利潤同比增長23.04%

2009情景一（%）利潤結(jié)構(gòu)（%）制造業(yè)收入7.4922.94

制造業(yè)毛利率16.8617.23

制造業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率10.069.74

制造業(yè)利潤2527.2226%服務(wù)業(yè)收入2.3421.80

服務(wù)業(yè)毛利率20.7322.32

服務(wù)業(yè)三項(xiàng)費(fèi)用率11.5710.62

服務(wù)業(yè)利潤-4.715.719%銀行23.37

保險(xiǎn)15.26

證券8.62

信托29.17

金融利潤21.6047%石油開采32.18

石油化工14.24

石油石化利潤25.2816%公用事業(yè)利潤23.173%合計(jì)23.04

302021不同路徑預(yù)測路徑二：假設(shè)非金融公司ROE回歸2004-2021年均值水平，即ROE為12.32%，對應(yīng)凈利率較2021年上升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，資產(chǎn)負(fù)債率下降不考慮增發(fā)等外延式增長手段金融公司仍采用一致預(yù)期此情景下，凈利潤同比增長23.36%凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%20107.06%81.56%53.45%12.32%31聚焦于工業(yè)部門利潤份額變化趨勢策略建議：潛伏，準(zhǔn)備狙擊三季度反彈32對應(yīng)的上證指數(shù)2010年凈利潤增速0%10%15%20%25%09年靜態(tài)市盈率141821200320942185227615195121462243234124391722112432254326532764182341257526922809292620.5266629333066319933332228613147329034333576大股東增持行為看二級市場中長期底部大股東增持行為看二級市場中長期底部主要內(nèi)容預(yù)期紊亂,震蕩加劇23后危機(jī)時(shí)代的股市反復(fù)136大類資產(chǎn)配置的思考3737下階段行業(yè)配置的思路和結(jié)論37流動性回落周期下的行業(yè)超額收益38尋找在剔除通脹的真實(shí)M1處于下降周期中，相對市場估值〔相對PB或PE〕提升的行業(yè)。回憶2000年以來三輪周期，強(qiáng)周期性行業(yè)中，煤炭、石化、化工等抵御流動性向下沖擊能力較強(qiáng)；弱周期行業(yè)中，日用品、通信、醫(yī)藥、食品飲料較優(yōu)。估值比較——流動性回落周期下的行業(yè)超額收益39估值比較——流動性回落周期下的行業(yè)超額收益404141反彈人氣的領(lǐng)域——新興產(chǎn)業(yè)寄托轉(zhuǎn)型、提升生產(chǎn)率的期待41創(chuàng)新驅(qū)動的市值增長空間大海外的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，TMT、新能源、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)有巨大的成長空間，但是，當(dāng)前的市值卻是不匹配的。美國標(biāo)普500成份股中，TMT行業(yè)占比高達(dá)