G21 財(cái)務(wù)分析與估值課程 第三周課程輔助資料

第三周課程輔助資料一、估值的基本框架企業(yè)價(jià)值核心業(yè)務(wù)非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值核心業(yè)務(wù)非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)負(fù)債索取權(quán)其他資本索取權(quán)普通權(quán)益索取權(quán)COMEQUITY=PV(DIVIDENDS)自由現(xiàn)金流非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流負(fù)債義務(wù)其他資本現(xiàn)金流股利股利貼現(xiàn)模型基于的思想是任何證券的價(jià)值等于以證券所有者要求的回報(bào)率對(duì)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到的現(xiàn)值。股票在T時(shí)點(diǎn)的預(yù)期價(jià)格就是預(yù)期股利流在此時(shí)的現(xiàn)值，即：權(quán)益價(jià)值為所有預(yù)期未來(lái)股利的現(xiàn)值，即便當(dāng)投資者的投資期短于企業(yè)壽命時(shí)。因此，企業(yè)權(quán)益價(jià)值與投資者的投資期無(wú)關(guān)。雖然股利貼現(xiàn)模型很簡(jiǎn)單，但正確預(yù)測(cè)股利流是很復(fù)雜的。股利貼現(xiàn)模型需要預(yù)測(cè)無(wú)限年度的股利，這是不可能做到的。這樣一來(lái)，使用股利貼現(xiàn)模型就必須對(duì)股利流的模式做一個(gè)簡(jiǎn)化的假設(shè)。我們一般會(huì)使用一個(gè)通用的假設(shè)，即股利每年均以g的比率增長(zhǎng)，此時(shí)公式簡(jiǎn)化為比如，一企業(yè)目前支付的股利是每股3元，權(quán)益成本為12%，并且預(yù)期股利會(huì)以每年5%的增長(zhǎng)率永遠(yuǎn)繼續(xù)下去，那么該企業(yè)的價(jià)值就為3/(0.12-0.05)，也就是42.86元每股。股利貼現(xiàn)估值的合理性主要取決于假設(shè)的合理性，特別是對(duì)增長(zhǎng)率g的假設(shè)，因?yàn)槠涔乐到Y(jié)果對(duì)增長(zhǎng)率非常敏感。例如初始股利和權(quán)益資本成本分別為3元和12%保持不變，當(dāng)股利增長(zhǎng)率為5%時(shí)，價(jià)值為42.86元。但是，如果增長(zhǎng)率在1%間變動(dòng)，價(jià)值的范圍就為37.50-50.00元。更高增長(zhǎng)率時(shí)價(jià)值變動(dòng)得更加顯著。當(dāng)增長(zhǎng)率為8%時(shí)，價(jià)值為75元。增長(zhǎng)率為8%上下1%變動(dòng)，價(jià)值的范圍為60-100元。多少才是“正確的”增長(zhǎng)率呢？5%還是4%，還是其他的？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們必須考慮到股利的來(lái)源是企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力。因此，合適的股利增長(zhǎng)率是使企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)有足夠的資金支付給定的股利但又不會(huì)產(chǎn)生多余的現(xiàn)金。我們把這一比率稱之為恰好足夠的增長(zhǎng)率(justbarelysustainablegrowthrate)，記為g*。假設(shè)我們?cè)谑褂霉衫N現(xiàn)模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)使用的增長(zhǎng)率高于g*，如果堅(jiān)持這一增長(zhǎng)率，我們考察若干年之后的企業(yè)狀況。總會(huì)到某一點(diǎn)，企業(yè)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金來(lái)支付股利，因此就需要借款來(lái)支付。以后每年，企業(yè)需要為股利借入越來(lái)越多的資金，負(fù)債償付也越來(lái)越多，理論上負(fù)債會(huì)無(wú)限增加。當(dāng)然，最終企業(yè)會(huì)融不到錢，結(jié)果導(dǎo)致無(wú)法保持股利增長(zhǎng)率。估值如果基于不可保持的股利增長(zhǎng)率，得到的估計(jì)結(jié)果就會(huì)過(guò)高。如果我們選擇的股利增長(zhǎng)率低于g*，會(huì)產(chǎn)生相反的問(wèn)題。如果企業(yè)不斷支付股利，那么最終會(huì)產(chǎn)生無(wú)限大金額的現(xiàn)金永遠(yuǎn)也支付不掉。通過(guò)假設(shè)這些現(xiàn)金留存在企業(yè)，而不是以股利的形式支付出去，我們?cè)谑褂霉衫N現(xiàn)模型進(jìn)行估值時(shí)就不考慮這部分價(jià)值。這意味著當(dāng)產(chǎn)生許多現(xiàn)金時(shí)，企業(yè)會(huì)燒錢而不是把它分掉，這是一個(gè)不合理的假設(shè)。在這個(gè)假設(shè)下，對(duì)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)會(huì)過(guò)低。因此我們只在滿足g=g*，恰好足夠增長(zhǎng)率時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。也就是說(shuō)，假設(shè)的股利流在給定企業(yè)的現(xiàn)金流入時(shí)可行，并且是恰好足夠的。因?yàn)間*是使長(zhǎng)期剩余現(xiàn)金趨于零的股利增長(zhǎng)率，所以我們可以預(yù)測(cè)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的未來(lái)現(xiàn)金流（支付股利之后），然后找到使得企業(yè)最后一年現(xiàn)金余額為零的股利增長(zhǎng)率。要使相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間之后現(xiàn)金余額為零，需要滿足以下式子。這里為企業(yè)在0時(shí)點(diǎn)所擁有的現(xiàn)金，也是企業(yè)當(dāng)前可以支付的現(xiàn)金股利；為t時(shí)期的自由現(xiàn)金流，為t時(shí)期的負(fù)債償還，-是在保持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的投資支出和正常償還債務(wù)之后剩下的現(xiàn)金流，也就是恰好可持續(xù)的現(xiàn)金股利。這個(gè)公式意味著要想得到g*的預(yù)測(cè)值，我們應(yīng)該先預(yù)測(cè)考慮股利之前的現(xiàn)金流，并按照公式右邊的表達(dá)式計(jì)算企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。但是一旦我們算出了公式的右邊，我們就得到了企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，也就不需要知道g*了。這也就是說(shuō)，使用股利貼現(xiàn)模型估計(jì)企業(yè)價(jià)值，我們必須首先使用企業(yè)的方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值！這就使得股利貼現(xiàn)模型沒(méi)有太多實(shí)用價(jià)值。三、權(quán)益現(xiàn)金流模型權(quán)益現(xiàn)金流模型體現(xiàn)的是股利流的現(xiàn)值等于企業(yè)凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。數(shù)學(xué)表達(dá)式為這里是t時(shí)期的權(quán)益現(xiàn)金流，是權(quán)益成本。權(quán)益現(xiàn)金流等于自由現(xiàn)金流加上非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流再減去償還負(fù)債和支付給其他資本提供者的金額。權(quán)益現(xiàn)金流模型就是除去股利的所有現(xiàn)金流。權(quán)益現(xiàn)金流模型與股利貼現(xiàn)模型的區(qū)別是，股利貼現(xiàn)模型要求我們預(yù)測(cè)股利，而權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型不需要預(yù)測(cè)股利，它是通過(guò)對(duì)自由現(xiàn)金流、費(fèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、償還負(fù)債和支付其他資本索取權(quán)耗用的現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，實(shí)現(xiàn)對(duì)權(quán)益現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。雖然企業(yè)的股利與權(quán)益現(xiàn)金流（歸屬于股東的現(xiàn)金流）可以不同，但是他們的現(xiàn)值必然是相等的。假設(shè)一個(gè)公司在接下來(lái)的兩年（公司壽命）內(nèi)預(yù)計(jì)每年的權(quán)益現(xiàn)金流為100元。權(quán)益資本成本為10%，企業(yè)每年將所有100元的現(xiàn)金股利用來(lái)支付股利。顯然，這個(gè)股利政策是恰好足夠的。股利流等于權(quán)益的現(xiàn)金流，所以現(xiàn)值也必然一樣，都是173.55（）元。但是如果各年的股利流與權(quán)益現(xiàn)金流不匹配會(huì)怎樣呢？假設(shè)，比如第1年的股利推遲支付了。如果企業(yè)的現(xiàn)金流沒(méi)有用來(lái)支付股利，我們假設(shè)這些現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目，第1年100美元的現(xiàn)金流在第2年變?yōu)?10元，第2年企業(yè)就有210（110+100）元可以用來(lái)支付股利，新股利流的現(xiàn)值為210/=173.55元，恰好等于權(quán)益現(xiàn)金流的價(jià)值和原始的股利流。四、自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流模型通過(guò)對(duì)企業(yè)的預(yù)期自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)得到主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。我們通過(guò)觀察市場(chǎng)價(jià)值或以其他方法估計(jì)公允價(jià)值，來(lái)直接估計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表中非權(quán)益部分的價(jià)值。為了得到普通權(quán)益的價(jià)值，我們用主營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值（自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值）加上非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)的價(jià)值，再減去負(fù)債和其他資金索取權(quán)的價(jià)值。自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)是模型的關(guān)鍵因素。但是我們應(yīng)該如何獲得這個(gè)至關(guān)重要的因素呢？企業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)非經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)負(fù)債索取權(quán)其他資本索取權(quán)普通權(quán)益索取權(quán)COMEQUITY=PV(FCF)+NONOP-DEBT-OCAP自由現(xiàn)金流非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流償還負(fù)債其他資本現(xiàn)金流股利++--在實(shí)際預(yù)測(cè)時(shí)，我們可以根據(jù)預(yù)測(cè)報(bào)表計(jì)算預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流。問(wèn)題的關(guān)關(guān)鍵是我們知道什么是自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量表將現(xiàn)金流分為三個(gè)部分：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流。但為了估值，我們將現(xiàn)金流分為自由現(xiàn)金流、非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和資本現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是企業(yè)保持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可持續(xù)的前提下可以自由支配的現(xiàn)金流，通常用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流減去固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的投資支出之后的余額計(jì)算得到。相等自由現(xiàn)金流表自由現(xiàn)金流非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流資本現(xiàn)金流相等自由現(xiàn)金流表自由現(xiàn)金流非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流資本現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流GAAP現(xiàn)金流表經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流凈現(xiàn)金流五、計(jì)算自由現(xiàn)金流在用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值時(shí)，計(jì)算自由現(xiàn)金流一般分為兩個(gè)步驟。第一步是計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)NOPAT，這是一個(gè)經(jīng)營(yíng)性凈利潤(rùn)的概念，具體計(jì)算方法如下表所示。表中左邊和右邊的方法都可以得到NOPAT，并且計(jì)算結(jié)果應(yīng)該一樣。它們實(shí)際上是把利潤(rùn)表一分為二，所以計(jì)算結(jié)果應(yīng)該是一樣的。計(jì)算自由現(xiàn)金流的第二步是在稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)NOPAT的基礎(chǔ)上計(jì)算自由現(xiàn)金流FCF。具體的計(jì)算步驟如下表所示。可以看到，一旦預(yù)測(cè)報(bào)表已經(jīng)完成，計(jì)算NOPAT和FCF都不是困難的事情。六、用自由現(xiàn)金流模型估值用自由現(xiàn)金流模型估值的步驟包括以下內(nèi)容。第一步：預(yù)測(cè)未來(lái)3-5年報(bào)表第二步：根據(jù)預(yù)測(cè)報(bào)表計(jì)算預(yù)測(cè)NOPAT第三步：計(jì)算