2025年房地產(chǎn)行業(yè)年度投資策略報(bào)告：分化與反轉(zhuǎn)

分化與反轉(zhuǎn)——2025年房地產(chǎn)年度投資策略報(bào)告22024年總量數(shù)據(jù)回顧2024年，年化銷售水平回落至2009年水平，年化開(kāi)工水平回落至2006年水平。開(kāi)工弱、竣工強(qiáng)下，施工自2021年高點(diǎn)回落26.1。施工下行持續(xù)拖累投資，使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資水平回歸至2016年左右。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與固定資產(chǎn)增速差達(dá)到13.7pct，地產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累相較于2023年進(jìn)一步惡化。土地市場(chǎng)供需同步回落至2008年左右水平，地價(jià)占房?jī)r(jià)比例小幅回落至52.0，平均成交樓面價(jià)回落小幅改善帶來(lái)房地價(jià)差小幅改善。2024年，需求端調(diào)控政策進(jìn)一步寬松，從5月大幅降低首付比例、取消商貸利率下限等手段，9月底進(jìn)一步下調(diào)二套房最低首付比例、降低存量貸款利率、優(yōu)化一線城市限購(gòu)，11月契稅與增值稅雙降，一線城市取消普宅非普標(biāo)準(zhǔn)等，需求端政策支持力度持續(xù)加碼。本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的困境本輪地產(chǎn)下行相較于以往地產(chǎn)下行周期，最大的不同在于結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)的表現(xiàn)分化，包括期房現(xiàn)房銷售分化、新房二手房銷售分化，以及新房二手房房?jī)r(jià)調(diào)整幅度分化，雖然導(dǎo)致分化的原因各不相同，但結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)的分化特征，調(diào)控政策在需求端持續(xù)寬松的過(guò)程中，整體新房銷量并未受到政策寬松帶動(dòng)。周期下行的海外對(duì)比日本：1989年來(lái)首都圈歷經(jīng)4輪小周期；1990年房?jī)r(jià)指數(shù)見(jiàn)頂后持續(xù)回落，房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落44.8。美國(guó)：次貸危機(jī)前后，新房銷量自高點(diǎn)回76.1，2007年房?jī)r(jià)指數(shù)見(jiàn)頂后持續(xù)回落，房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落25。調(diào)控政策將如何發(fā)力在外部出口預(yù)期承壓、內(nèi)部地產(chǎn)行業(yè)供需雙弱且地產(chǎn)鏈拖累經(jīng)濟(jì)的背景下，我國(guó)政策逆周期調(diào)節(jié)的必要性上升，2025年將實(shí)行適度寬松的貨幣政策和更加積極的財(cái)政政策。貨幣政策：2024年已推進(jìn)降準(zhǔn)、降息、降存量房貸的貨幣政策。本輪存量貸款降息后，新老房貸利差縮減，LPR下降對(duì)行業(yè)的正面效果將更加顯著，疊加海外步入降息周期，我國(guó)降息空間進(jìn)一步打開(kāi)。財(cái)政政策：收儲(chǔ)：2024H1現(xiàn)房庫(kù)存占比為2010年來(lái)高點(diǎn)，存量房收儲(chǔ)的緊迫性提升。經(jīng)我們測(cè)算，部分體量較小的未出險(xiǎn)房企和民營(yíng)房企面臨較大的現(xiàn)房去化壓力。

? 城中村改造：城中村改造為本輪地產(chǎn)核心政策之一，經(jīng)我們測(cè)算，100萬(wàn)套城中村改造最多或可拉動(dòng)投資7697億元、銷售3.30萬(wàn)億元，若

改造分5年完成，則年均或拉動(dòng)投資和銷售1539億元和6596億元，分別占2023年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額的1.4、銷售額的5.7。2025年總量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)按照銷售、開(kāi)工&施工&竣工、開(kāi)發(fā)投資的順序?qū)?025年全年總量指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2025年銷售面積9.1億㎡，同比下降6.1；預(yù)計(jì)2025年銷售額9.0萬(wàn)億，同比下降5.3；預(yù)計(jì)2025年開(kāi)工面積小幅回升，全年新開(kāi)工面積7.6億㎡，同比增長(zhǎng)3；預(yù)計(jì)2025年全年竣工面積6.3億㎡，同比下降19.9；預(yù)計(jì)2025年施工面積66.8億㎡，同比下降12.5；預(yù)計(jì)2025年開(kāi)發(fā)投資9.6萬(wàn)億，同比下降4.7。投資建議：我們認(rèn)為，25年地產(chǎn)政策將圍繞行業(yè)止跌回穩(wěn)及存量政策落地發(fā)力，行業(yè)復(fù)蘇將經(jīng)歷流動(dòng)性壓力緩解、供給持續(xù)收縮、房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)、銷售開(kāi)工復(fù)蘇的階段。目前處于供給收縮向房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)的過(guò)程中，房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)驅(qū)動(dòng)的PB估值修復(fù)仍將是市場(chǎng)交易的主線。當(dāng)前政策對(duì)供需兩端頻繁釋放積極信號(hào)，有助于改善行業(yè)融資環(huán)境。疊加“三大工程”建設(shè)發(fā)力，相關(guān)項(xiàng)目穩(wěn)步落地后有望拉動(dòng)樓市筑底企穩(wěn)。建議關(guān)注四個(gè)方向：①提前縮表提前走出困境的龍頭房企：【金地集團(tuán)】、【新城控股】②高彈性港股低PB未違約民企：【龍湖集團(tuán)】、【新城發(fā)展】③長(zhǎng)期破凈估值提升地方國(guó)企：【城建發(fā)展】、【城投控股】④持續(xù)保持拿地強(qiáng)度的板塊龍頭：【保利發(fā)展】、【招商蛇口】風(fēng)險(xiǎn)提示：融資環(huán)境收緊超預(yù)期、房地產(chǎn)銷售政策變化、地產(chǎn)調(diào)控政策變化、引用數(shù)據(jù)滯后或不及時(shí)31.

2024年總量數(shù)據(jù)回顧2.

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的困境3.

周期下行的海外對(duì)比4.

調(diào)控政策將如何發(fā)力5.

2025年總量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)6.

投資建議7.

風(fēng)險(xiǎn)提示目4錄銷售：年化銷售水平回落至2009年水平2024年前11月，全國(guó)新建商品房銷售面積累計(jì)8.6億㎡，近12個(gè)月的年化銷售面積9.7億㎡；商品住宅方面從銷售規(guī)模的角度而言，商品房銷售面積回落至2009年左右水平，年化銷售規(guī)模自2021年高點(diǎn)下滑45.7。開(kāi)工：年化開(kāi)工水平回落至2006年水平2024年前11月，全國(guó)房屋新開(kāi)工面積累計(jì)6.7億㎡，近12個(gè)月年化開(kāi)工面積7.5億㎡；從供給的角度來(lái)看，商品房整體開(kāi)工情況回落至2006年水平，年化開(kāi)工規(guī)模自2020年高點(diǎn)下滑66.9。-5.010.015.020.025.0商品房及商品住宅新開(kāi)工面積（億㎡）新開(kāi)工面積住宅新開(kāi)工面積-20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M11商品房及商品住宅銷售面積（億㎡）商品房銷售面積住宅銷售面積資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所5施工：開(kāi)工弱、竣工強(qiáng)下，施工下行明顯2024年11月末，全國(guó)房屋施工面積72.6億㎡；商品住宅方面，

2024年11月末，住宅施工面積50.8億㎡，施工面積規(guī)?；芈渲?014年左右水平，施工自2021年高點(diǎn)回落24.8?？⒐ぃ簭拈_(kāi)工到交付，竣工規(guī)模維持高位2024年前11月，全國(guó)房屋竣工面積累計(jì)4.8億㎡，近12個(gè)月的年化竣工面積8.3億㎡；商品住宅方面，2024年前11月累計(jì)竣工面積3.5億㎡，近12個(gè)月年化竣工面積6.0億㎡，竣工面積持續(xù)維持在相對(duì)較高水平。-20.040.060.080.0100.0120.0商品房及住宅施工面積（億㎡）商品房施工面積住宅施工面積-2.04.06.08.010.012.0商品房及住宅竣工面積（億㎡）房屋竣工面積住宅竣工面積資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所6地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資：施工下行持續(xù)拖累投資2024年前11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)9.4萬(wàn)億，近12個(gè)月年化10.1萬(wàn)億。施工面積下行與土地購(gòu)置意愿降低，雙方面拖累整體房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)。整體而言，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資水平回歸至2016年左右。行業(yè)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)：投資增速差距擴(kuò)大2024年前11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比下滑10.4，相較于固定資產(chǎn)投資整體3.3的正增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與固定資產(chǎn)增速差達(dá)到13.7pct。地產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的拖累相較于2023年進(jìn)一步惡化。-20.0-10.00.010.020.030.040.0地產(chǎn)及固定資產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速及增速差（

）-2.04.06.08.010.012.014.016.0房地產(chǎn)及住宅開(kāi)發(fā)投資完成額（萬(wàn)億）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數(shù)據(jù)住宅投資地產(chǎn)-固定資產(chǎn)投資增速差資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資固定資產(chǎn)投資7土地出讓：出讓土地規(guī)模進(jìn)一步探底2024年前11月，百城宅地供應(yīng)建筑面積合計(jì)4.0億㎡，近12個(gè)月年化供給宅地建筑面積4.5億㎡；成交層面，前11月百城宅地成交建筑面積合計(jì)2.4億㎡，近12個(gè)月年化成交宅地建筑面積4.0億㎡，土地市場(chǎng)市供需同步回落至2008年左右水平。房地價(jià)差：平均成交樓面價(jià)小幅回落截至2024年11月，全國(guó)商品住宅年化平均成交均價(jià)10390元/㎡，宅地出讓年化平均樓面價(jià)5399.3元/㎡，地價(jià)占房?jī)r(jià)比例小幅回落至52.0，平均成交樓面價(jià)回落小幅改善帶來(lái)房地價(jià)差小幅改善。-20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.0百城宅地供給及成交建筑面積（億㎡）0.010.020.030.040.050.060.002,0004,0006,0008,00010,00012,000宅地平均出讓均價(jià)、商品房銷售均價(jià)及占比（元/平方米，

）宅地供給面積資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所圖表中2024M11為截至11月近一年的年化數(shù)據(jù)宅地成交面積宅地成交均價(jià)資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所商品住宅銷售均價(jià)地價(jià)/房?jī)r(jià)8調(diào)整個(gè)人住房貸款首付比例，首套不低于15

，二套不低于25取消商業(yè)貸款利率下限，下調(diào)住房公積金貸款利率設(shè)立3000億元保障性住房再貸款5月17日央行金融監(jiān)管總局住建部取消首套和二套房最低首付比例差別，統(tǒng)一為15降低存量房貸利率隨后北上廣深優(yōu)化限購(gòu)、降低首付比例、增值稅免征年限調(diào)整9月24日央行金融監(jiān)管總局契稅，增值稅雙降隨后一線城市取消普宅、非普宅標(biāo)準(zhǔn)11月13日財(cái)政部住建部稅務(wù)總局9調(diào)控政策持續(xù)寬松2024年，調(diào)控政策進(jìn)一步寬松，從5月大幅降低首付比例、取消商貸利率下限等手段，9月底進(jìn)一步下調(diào)二套房最低首付比例、降低存量貸款利率、優(yōu)化一線城市限購(gòu)，11月契稅與增值稅雙降，一線城市取消普宅非普標(biāo)準(zhǔn)。需求端政策支持力度持續(xù)加碼。資料來(lái)源：各政府部門(mén)官網(wǎng)，華福證券研究所-40-200204060808.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.00200920102011201220172021202220232024房貸利率及商品房銷售面積同比增速（

）2013 2014 2015 2016貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款2018 2019 2020商品房銷售面積單季同比增速政策的持續(xù)寬松并未驅(qū)動(dòng)銷售改善地產(chǎn)調(diào)控政策寬松通常伴隨利率下行，在2012年、2014年以及2019年三輪市場(chǎng)寬松周期中，地產(chǎn)銷售對(duì)調(diào)控政策敏感，政策寬松在過(guò)往地產(chǎn)周期中能持續(xù)帶來(lái)銷售規(guī)模的修復(fù)。本輪2022年至今的地產(chǎn)下行周期中，地產(chǎn)銷售對(duì)政策脫敏，需求、供給端政策持續(xù)改善，但銷售面積同比增速持續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)。10資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所1.

2024年總量數(shù)據(jù)回顧2.

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的困境3.

周期下行的海外對(duì)比4.

調(diào)控政策將如何發(fā)力5.

2025年總量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)6.

投資建議7.

風(fēng)險(xiǎn)提示目11錄核心觀點(diǎn)本輪地產(chǎn)下行相較于以往地產(chǎn)下行周期，最大的不同在于結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)的表現(xiàn)分化，包括期房現(xiàn)房銷售分化、新房二手房銷售分化，以及新房二手房房?jī)r(jià)調(diào)整幅度分化，雖然導(dǎo)致分化的原因各不相同，但結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)的分化特征，調(diào)控政策在需求端持續(xù)寬松的過(guò)程中，整體新房銷量并未受到政策寬松帶動(dòng)。期房現(xiàn)房分化2024年單三季度，按照統(tǒng)計(jì)局披露現(xiàn)房銷售面積計(jì)算的同比增速為12，同期期房銷售面積同比下降18.9

，自2021年三季度以來(lái)，現(xiàn)房銷售持續(xù)13個(gè)季度領(lǐng)先期房。新房二手分化相較于二手房，核心城市新房成交面積相對(duì)較弱，2024年全年銷售規(guī)模基本位于2019年至今的最低水平。銷售面積的變化主要由政策寬松后房地產(chǎn)企業(yè)的集中推盤(pán)驅(qū)動(dòng)，在政策寬松后的3、7、10月，房企供應(yīng)端的改善驅(qū)動(dòng)了銷售脈沖式的復(fù)蘇。新房二手房?jī)r(jià)分化按照統(tǒng)計(jì)局公布70大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，以2018年1月基準(zhǔn)為基準(zhǔn)期100，對(duì)70城房?jī)r(jià)進(jìn)行指數(shù)化處理。70大中城市：2024年10月，新房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落9.4

，房?jī)r(jià)回落至2019年左右；二手房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落15.8

，回落至2017年附近。1213新房層面：期、現(xiàn)房銷售分化受期房交付不確定性及交付品質(zhì)的影響，疊加開(kāi)工推盤(pán)下降帶來(lái)的新增供應(yīng)減少，期房銷售持續(xù)落后于現(xiàn)房。2024年單三季度，按照統(tǒng)計(jì)局披露現(xiàn)房銷售面積計(jì)算的同比增速為12，同期期房銷售面積同比下降18.9

，自2021年三季度以來(lái)，現(xiàn)房銷售面積同比增速持續(xù)13個(gè)季度高于期房銷售面積同比增速。2024年前三季度，現(xiàn)房銷售面積2.1億㎡，占商品房銷售面積的比例為30.4

，現(xiàn)房銷售占比創(chuàng)2009年以來(lái)的新高。-20.0-40.00.020.040.060.080.02018201920202021202220232024現(xiàn)房及期房銷售面積同比增速（

）商品房銷售面積:期房商品房銷售面積:現(xiàn)房資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所季度數(shù)據(jù)增速按照統(tǒng)計(jì)局披露銷售面積直接計(jì)算增速，因統(tǒng)計(jì)局披露增速涉及基準(zhǔn)期調(diào)整，計(jì)算增速與公布可比增速存在少量偏差0.05.010.015.020.025.030.035.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0現(xiàn)房、期房銷售面積及現(xiàn)房占比（億㎡，

）期房現(xiàn)房占比現(xiàn)房資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所0.02.04.06.08.010.012.0-2.004.006.008.0010.0012.002009201020112012201320142015201620192020202120222023 2024Q3新房層面：期、現(xiàn)房銷售分化按照統(tǒng)計(jì)局對(duì)開(kāi)工面積、施工面積及竣工面積的定義，可以從三者中推算凈停工面積規(guī)模，凈停工面積=（上期期末施工-上期期末竣工）+本期開(kāi)工-本期施工。按照開(kāi)工、施工及竣工推算的凈停工面積，2024年三季度末凈停工面積保持平穩(wěn)，在施工面積下降的背景下，凈停工面積占比小幅提升。在當(dāng)前期房交付擔(dān)憂并未完全消除的背景下，停工仍舊是制約期房銷售復(fù)蘇的關(guān)鍵因素之一。商品房期末凈停工面積及占施工面積比例（億㎡、

）停工面積2017 2018停工面積占比14資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所15核心城市：新房二手銷量分化現(xiàn)房庫(kù)存占比主要分布于三四線小城市，與小城市中期、現(xiàn)房銷售分化類似，核心城市新房、二手銷售同樣出現(xiàn)分化，二手房自2023年下半年起，銷售規(guī)模持續(xù)改善。相較于二手房，核心城市新房成交面積相對(duì)較弱，2024年全年銷售規(guī)?；疚挥?019年至今的最低水平。銷售面積的變化主要由政策寬松后房地產(chǎn)企業(yè)的集中推盤(pán)驅(qū)動(dòng)，在政策寬松后的3、7、10月，房企供應(yīng)端的改善驅(qū)動(dòng)了銷售脈沖式的復(fù)蘇。-9080706050403020101月 2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月30城新房成交面積（萬(wàn)㎡，MA7）201920222020202320212024資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所*2024年數(shù)據(jù)截至2024年12月12日-102030405060701月 2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月重點(diǎn)城市二手房成交面積（萬(wàn)㎡，MA7）201920222020202320212024資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所*2024年數(shù)據(jù)截至2024年12月12日二手房?jī)r(jià)格：相較于新房，二手房?jī)r(jià)格調(diào)整更為充分按照統(tǒng)計(jì)局公布70大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，以2018年1月基準(zhǔn)為基準(zhǔn)期100，對(duì)70城房?jī)r(jià)進(jìn)行指數(shù)化處理。70大中城市：2024年10月，新房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落9.4，房?jī)r(jià)回落至2019年左右；二手房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落15.8

，回落至2017年附近。一線城市：2024年10月，新房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落5.1

，房?jī)r(jià)回落至2021年左右；二手房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落11.9

，回落至2020年附近。50.0060.0070.0080.00100.0090.00120.00

110.00130.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07一線城市新房二手房房?jī)r(jià)指數(shù)（2018年1月=100）一線新房一線二手75.0085.0095.00105.00115.00

125.00135.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-0770大中城市新房二手房房?jī)r(jià)指數(shù)（2018年1月=100）70城新房70城二手資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所16二手房?jī)r(jià)格：相較于新房，二手房?jī)r(jià)格調(diào)整更為充分按照統(tǒng)計(jì)局公布70大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，以2018年1月基準(zhǔn)為基準(zhǔn)期100，對(duì)70城房?jī)r(jià)進(jìn)行指數(shù)化處理。二線城市：2024年10月，新房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落7.2

，房?jī)r(jià)回落至2020年左右；二手房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落15，回落至2017年附近。三線城市：2024年10月，新房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落12

，房?jī)r(jià)回落至2019年左右；二手房房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落16.9

，回落至2017年附近。50.00140.00130.00120.00

110.00100.00

90.0080.0070.0060.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07二線城市新房二手房房?jī)r(jià)指數(shù)（2018年1月=100）二線新房二線二手50.00100.00

90.0080.0070.0060.00140.00130.00120.00110.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07三線城市新房二手房房?jī)r(jià)指數(shù)（2018年1月=100）三線新房三線二手資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所171.

2024年總量數(shù)據(jù)回顧2.

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的困境3.

周期下行的海外對(duì)比4.

調(diào)控政策將如何發(fā)力5.

2025年總量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)6.

投資建議7.

風(fēng)險(xiǎn)提示目18錄-50050100198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):近畿圈同比-40-600-20402080601201005,000 10,000- -100 -10,000 20,00015,000 30,00020,000 40,00025,000 50,00030,000 60,00040,000 150 80,00035,000 70,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本：1989年來(lái)首都圈歷經(jīng)4輪小周期銷量層面看，1991年以來(lái)，地產(chǎn)銷量存在多個(gè)快速調(diào)整的小周期。以首都圈為例，1989-1991年地產(chǎn)銷售下行2年，銷量自1989年高點(diǎn)降50.4

；1996-1998年，地產(chǎn)銷售下行2年，銷量自1996年高點(diǎn)下降31.3

；2005-2009年，地產(chǎn)銷售下行4年，銷量自2005年高點(diǎn)下降63.5

；2013-2020年，地產(chǎn)銷售下行7年，銷量自2013年高點(diǎn)下降60。日本近畿圈新建公寓樓年銷售戶數(shù)及同比（戶、

） 日本首都圈新建公寓樓年銷售戶數(shù)及同比（戶、

）日本:新建公寓樓:初月簽約戶數(shù):首都圈同比資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所19-25.0-30.0-15.0-20.0-5.0-10.05.00.015.010.0200,0000600,000400,0001,000,000800,0001,400,0001,200,0001,800,0001,600,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:新屋開(kāi)工:戶數(shù):總計(jì)日本:新屋開(kāi)工:戶數(shù):總計(jì):同比180160140120100806040200-10-5051015199019911992199319951996199719982000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022日本：1990年房?jī)r(jià)指數(shù)見(jiàn)頂后持續(xù)回落，房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落44.8廣場(chǎng)協(xié)議后，日元升值，日本央行采取了長(zhǎng)期的低利率政策，導(dǎo)致大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市，推高了資產(chǎn)價(jià)格形成泡沫。90年代后，伴隨貨幣政策的緊縮，以及維持高位的開(kāi)工規(guī)模，房?jī)r(jià)指數(shù)持續(xù)下行。1990年至2008年，即使房?jī)r(jià)指數(shù)存在下行壓力，但金融體系對(duì)開(kāi)發(fā)商的持續(xù)支持導(dǎo)致了開(kāi)工水平的居高不下，進(jìn)一步導(dǎo)致了房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)供需失衡與房?jī)r(jià)下行。日本OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)（季調(diào)）及同比（

） 日本新屋開(kāi)工戶數(shù)及同比（戶、

）YoyOECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù):季調(diào):日本(右)資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所201,283306-50-40-30-20-10010203002004006008001,0001,2001,400美國(guó)新房銷量及同比增速（千套、

）美國(guó):新建住房銷量:未季調(diào)同比增速美國(guó)：次貸危機(jī)前后，新房銷量自高點(diǎn)回76.1美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整在1990年以后并不頻繁，但調(diào)整幅度較大。1990年以后，從銷量層面而言的地產(chǎn)調(diào)整主要來(lái)自于次貸危機(jī)前后，2005年至2011年，新房銷量連續(xù)6年下降，銷量自2005年高點(diǎn)回落76.1

，銷量回落幅度明顯。資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所2122美國(guó)：2007年房?jī)r(jià)指數(shù)見(jiàn)頂后持續(xù)回落，房?jī)r(jià)指數(shù)自高點(diǎn)回落25從房?jī)r(jià)指數(shù)的下降幅度和修復(fù)速度維度出發(fā)，美國(guó)的次貸危機(jī)下的房地產(chǎn)危機(jī)弱于日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的房地產(chǎn)危機(jī)，房?jī)r(jià)指數(shù)下跌周期為2007.3-2012.4，房?jī)r(jià)指數(shù)自2007年2月高點(diǎn)最多下跌25，經(jīng)過(guò)4年7個(gè)月修復(fù)至并超過(guò)前高，而日本房?jī)r(jià)指數(shù)至今還未恢復(fù)至泡沫經(jīng)濟(jì)的高點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind

，華福證券研究所0501001502002503003501990-011990-091991-051992-011992-091993-051994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)（2000年1月=100）跌幅25歷經(jīng)4年7個(gè)月修復(fù)至前高1.

2024年總量數(shù)據(jù)回顧2.

本輪地產(chǎn)復(fù)蘇的困境3.

周期下行的海外對(duì)比4.

調(diào)控政策將如何發(fā)力5.

2025年總量數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)6.

投資建議7.

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄2324內(nèi)外交困下，房地產(chǎn)逆周期調(diào)節(jié)勢(shì)在必行國(guó)內(nèi)環(huán)境：2021年來(lái)地產(chǎn)拖累GDP，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收及凈利潤(rùn)表現(xiàn)下滑顯著。世界經(jīng)濟(jì)：特朗普即將于2025年就任美國(guó)總統(tǒng)，且共和黨獲得參、眾兩院的多數(shù)席位，相較于1.0任期，其政治主張推行阻力將更小。本輪競(jìng)選主張中關(guān)稅保護(hù)更加激進(jìn)具體，由于可以沿用1.0時(shí)期調(diào)查結(jié)果，參考?xì)v史關(guān)稅政策生效需要半年至一年時(shí)間，預(yù)計(jì)本次上任至貿(mào)易制裁下達(dá)周期或縮短至半年。脫離困境的政策展望：2024年11月9日政治局會(huì)議及12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，提出2025年將實(shí)行適度寬松的貨幣政策和更加積極的財(cái)政政策。?

在外部出口預(yù)期承壓、內(nèi)部地產(chǎn)行業(yè)供需雙弱且地產(chǎn)鏈拖累經(jīng)濟(jì)背景資料來(lái)源：iFinD，華福證券研究所-20-15-10-505101520-80-60-40-200204060801002008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-122024-072008-2024年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP拉動(dòng)與貢獻(xiàn)（

）對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):房地產(chǎn)業(yè) GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:房地產(chǎn)業(yè)(右軸)資料來(lái)源：Wind，華福證券研究所*由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入結(jié)轉(zhuǎn)滯后，因此房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)板塊采用后置兩年的營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速代表當(dāng)期經(jīng)營(yíng)狀況2021/3/3156606590826049225980-15712021/6/3019512944493331233666-15742021/9/304540402729233623265732692021/12/3142313512-1027312114-1319622022/3/31241518-28-232111-24-4522362022/6/30171611-32-271654-3-42172022/9/30-1513-11-22-3116677-2-43-512022/12/31-1711-13-17-846210-14-802023/3/310100106111345-5-11-42023/6/30-57-392410629115-8162023/9/30-611-2578222276-672023/12/31-312056820973122024/3/31-318-1775315-11214022024/6/30-216-1351015-1404-202024/9/30-19-1-124-3-54-1362121歸母凈利潤(rùn)增速2021/3/3133262941545875089174797151472021/6/30-12042329713146171451482381152021/9/3011146211319224413-1880297802021/12/31147820-7-32182314-91252022/3/31-7-81-54-3920-34-44-178-5441182022/6/30-211-13-58-426-22-18-126-38-7372022/9/30-44-7-31-46-4011-36-11-103-32-10412022/12/31-56-6-45-44-17-7-29-155-45422023/3/31-86-35-6542013103-16260622023/6/30-52-25-403918247-223428412023/9/30-52-17-362625-267-32274652023/12/31-43-13-313813346-8325116-42024/3/31-34417-91173-20-29-13132-212024/6/30-101-3-6215-4-117-60183-3-7-242024/9/30-76-22-5214-17-9-6-73208-11-1872021年-2024年Q3地產(chǎn)鏈細(xì)分行業(yè)營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)增速（

）上游 中游 下游水泥制造

玻璃

建筑材料

工程機(jī)械

裝修建材

房屋建設(shè)

工程咨詢

房地產(chǎn)開(kāi)

房地產(chǎn)服

家居用品

服裝家紡

家電零部營(yíng)業(yè)收入增速日期降準(zhǔn)降息存款準(zhǔn)備金率7D-OMO5Y-LPR1Y-LPR存量房貸利率2024/2/5-50BP2024/2/20-25BP2024/7/22-10BP-10BP-10BP2024/9/24-50BP2024/10/21-25BP-25BP2024/10/25存量房貸利率統(tǒng)一調(diào)降至不高于LPR減30BP2024/10/31存量房貸重定價(jià)周期可自由選擇3M/6M/12M25降準(zhǔn)降息仍有空間，行業(yè)對(duì)LPR調(diào)降彈性或提升上次定調(diào)“適度寬松”的貨幣政策為14年前。2008年11月，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)中國(guó)提出實(shí)施“適度寬松的貨幣政策”，此口徑維持至2010年。2008年內(nèi)，1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)4次，降幅189BP；

1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)5次，降幅216BP；存款準(zhǔn)備金率下調(diào)4次，降幅視存款類金融機(jī)構(gòu)規(guī)模，為200~300BP不等。2024年已推進(jìn)降準(zhǔn)、降息、降存量房貸的貨幣政策。本輪存量貸款降息后，新老房貸利差縮減，LPR下降對(duì)行業(yè)的正面效果將更加顯著，疊加海外步入降息周期，我國(guó)降息空間進(jìn)一步打開(kāi)。2024年降準(zhǔn)降息節(jié)奏資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、新華社、央行、中國(guó)銀行、中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)，華福證券研究所0.01.02.03.04.05.06.00.01.02.03.04.05.06.0LPR、OMO、個(gè)人住房貸款利率與美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(右)中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年中國(guó):貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款中國(guó):逆回購(gòu)利率:7天資料來(lái)源：Wind、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、央行、美聯(lián)儲(chǔ)，華福證券研究所26城改貨幣化安置、收儲(chǔ)為2025年兩大財(cái)政工具抓手2024年地產(chǎn)的財(cái)政工具可歸類為促進(jìn)需求、消化庫(kù)存和化解風(fēng)險(xiǎn)三方面政策2025年財(cái)政政策有貨幣化安置下的城中村改造、收儲(chǔ)兩大抓手。財(cái)政政策促進(jìn)需求城中村改造貨幣化安置為主，新增100萬(wàn)套改造，擴(kuò)圍至近300城優(yōu)化稅收減免契稅、增值稅、土地增值稅消化庫(kù)存收儲(chǔ)存量房用好專項(xiàng)債收儲(chǔ)存量房，用作保障性住房收儲(chǔ)存量土地允許專項(xiàng)債收儲(chǔ)存量土地緩釋風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目融資“白名單”應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)、應(yīng)貸盡貸，年底前信貸規(guī)模增加到4萬(wàn)億資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、財(cái)政部、新華社、人民日?qǐng)?bào)，華福證券研究所2024年地產(chǎn)板塊財(cái)政工具梳理時(shí)間會(huì)議相關(guān)內(nèi)容2023年12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。完善相關(guān)基礎(chǔ)性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國(guó)經(jīng)濟(jì)作出更大貢獻(xiàn)。2024年5月17日全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議住建部：商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房。2024年5月17日全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議央行：擬設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款5000億元。2024年6月7日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議國(guó)常會(huì)：著力推動(dòng)已出臺(tái)政策措施落地見(jiàn)效，繼續(xù)研究?jī)?chǔ)備新的去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)政策措施對(duì)于存量房產(chǎn)、土地的消化、盤(pán)活等工作既要解放思想、拓寬思路，又要穩(wěn)妥把握、扎實(shí)推進(jìn)。要加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，完善“市場(chǎng)+保障”住房供應(yīng)體系，改革相關(guān)基礎(chǔ)性制度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。2024年6月12日保障性住房再貸款工作推進(jìn)會(huì)央行：在山東省濟(jì)南市召開(kāi)保障性住房再貸款工作推進(jìn)會(huì)，調(diào)研推廣前期試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，部署保障性住房再貸款推進(jìn)工作。支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房配售或租賃。2024年6月20日已建成存量商品房用作保障性住房工作視頻會(huì)議。住建部：推動(dòng)縣級(jí)以上城市有力有序有效開(kāi)展收購(gòu)已建成存量商品房用作保障性住房工作2024年9月24日國(guó)新辦“金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會(huì)央行：為支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房用作保障性住房，中國(guó)人民銀行向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放再貸款的比例從貸款本金的60

提升到100。2024年10月12日國(guó)新辦“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會(huì)財(cái)政部：支持收購(gòu)存量房，優(yōu)化保障性住房供給。一是用好專項(xiàng)債券來(lái)收購(gòu)存量商品房用作各地的保障性住房。二是繼續(xù)用好保障性安居工程補(bǔ)助資金，從主要支持以新建方式籌集保障性住房的房源，轉(zhuǎn)為支持地方更多通過(guò)消化存量房的方式來(lái)籌集保障性住房的房源27時(shí)間會(huì)議相關(guān)內(nèi)容2024年5月17日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)住建部：妥善處置盤(pán)活存量土地。目前尚未開(kāi)發(fā)或已開(kāi)工未竣工的存量土地，通過(guò)政府收回收購(gòu)、市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓、企業(yè)繼續(xù)開(kāi)發(fā)等方式妥善處置盤(pán)活，推動(dòng)房地產(chǎn)企業(yè)緩解困難和壓降債務(wù)，促進(jìn)土地資源高效利用。自然資源部：加大對(duì)存量土地盤(pán)活利用的支持力度。一是支持企業(yè)優(yōu)化開(kāi)發(fā)。二是促進(jìn)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓。三是支持地方以“以需定購(gòu)”原則以合理價(jià)格收回土地。具體支持措施上：一是加大資金支持。對(duì)于收回、收購(gòu)的土地，用于保障性住房項(xiàng)目的，可通過(guò)地方政府專項(xiàng)債券等予以資金支持。二是給予稅費(fèi)支持。對(duì)于收購(gòu)已經(jīng)建成的商品房，以及收回、收購(gòu)存量土地，用于保障性住房建設(shè)的，享受保障性住房稅收優(yōu)惠政策。三是簡(jiǎn)化工作流程。2024年6月27日自然資源部視頻培訓(xùn)自然資源部：“鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)”，消除開(kāi)發(fā)建設(shè)障礙，完善規(guī)劃條件和相關(guān)配套設(shè)施要求，合理調(diào)整開(kāi)竣工日期，依法免除因自然災(zāi)害、疫情導(dǎo)致的違約責(zé)任；“促進(jìn)轉(zhuǎn)讓”，充分發(fā)揮土地二級(jí)市場(chǎng)作用，推進(jìn)房地產(chǎn)用地“帶押過(guò)戶”，配合司法及破產(chǎn)處置，優(yōu)化分割開(kāi)發(fā)程序，支持合作開(kāi)發(fā)；“規(guī)范收購(gòu)收回”，強(qiáng)調(diào)應(yīng)依法收回的情形，協(xié)商收回的可采取等價(jià)置換等方式，收回收購(gòu)?fù)恋赜糜诒Ｕ闲宰》康?，可通過(guò)地方政府專項(xiàng)債券等資金予以支持，但要量力而行，堅(jiān)決避免新增地方政府隱性債務(wù)。2024年10月12日國(guó)新辦“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會(huì)財(cái)政部：允許專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備。主要是考慮到當(dāng)前各地閑置未開(kāi)發(fā)的土地相對(duì)較多，支持地方政府使用專項(xiàng)債券回收符合條件的閑置存量土地，確有需要的地區(qū)也可以用于新增的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目。2024年11月7日《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券資金收回收購(gòu)存量閑置土地的通知》自然資源部：收購(gòu)范圍：優(yōu)先收回收購(gòu)企業(yè)無(wú)力或無(wú)意愿繼續(xù)開(kāi)發(fā)、已供應(yīng)未動(dòng)工的住宅用地和商服用地。價(jià)格：由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)委托經(jīng)備案的土地估價(jià)機(jī)構(gòu)估價(jià)，報(bào)人民政府批準(zhǔn)確認(rèn)。再供應(yīng)規(guī)則：收回土地原則上當(dāng)年不再供應(yīng)用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。若確有需求，供應(yīng)面積不得超過(guò)當(dāng)年收回收購(gòu)房地產(chǎn)用地總面積的50。收儲(chǔ)包括收購(gòu)存量商品房、回收存量閑置土地兩方面收購(gòu)存量商品房：10月12日財(cái)政部會(huì)議支持利用專項(xiàng)債收購(gòu)存量商品房，用作各地保障性住房。收購(gòu)存量閑置土地：針對(duì)閑置存量土地的處置方式松綁。10月12日財(cái)政部會(huì)議明確允許專項(xiàng)債用于土地收購(gòu)，土地用途不限于保障房；11月11日自然資源部通知中明確收回土地原則上當(dāng)年不再用于地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，若確有需求，供應(yīng)面積不得超過(guò)當(dāng)年收回面積的50。資料來(lái)源：新華社、中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、住建部、財(cái)聯(lián)社，華福證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)、自然資源部、財(cái)政部，華福證券研究所收購(gòu)存量商品房政策梳理收購(gòu)存量閑置土地政策梳理282021H以來(lái)現(xiàn)房占總庫(kù)存比例爬升，存量房收儲(chǔ)勢(shì)在必行2021H1以來(lái)期房去庫(kù)和現(xiàn)房累庫(kù)下，典型房企現(xiàn)房庫(kù)存占比開(kāi)始提升，[開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品)]從2020H的低點(diǎn)13.7

上升至2024H1的26.7

。2024H1現(xiàn)房庫(kù)存占比為2010年來(lái)高點(diǎn)，存量房收儲(chǔ)的緊迫性提升。資料來(lái)源：iFinD、公司公告，華福證券研究所92家A股典型上市房企包括：保利發(fā)展、南京高科、海泰發(fā)展、大名城、大龍地產(chǎn)、香江控股、臥龍地產(chǎn)、格力地產(chǎn)、衢州發(fā)展、云南城投、萬(wàn)通發(fā)展、城建發(fā)展、津投城開(kāi)、華發(fā)股份、華夏幸福、首開(kāi)股份、金地集團(tuán)、空港股份、華麗家族、黑牡丹、海南機(jī)場(chǎng)、棲霞建設(shè)、ST廣物、市北高新、綠地控 股、光大嘉寶、新黃浦、浦東金橋、萬(wàn)業(yè)企業(yè)、外高橋、城投控股、信達(dá)地產(chǎn)、電子城、陸家嘴、天地源、中華企業(yè)、京投發(fā)展、亞通股份、光明地產(chǎn)、鳳凰股份、蘇州高新、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、上實(shí)發(fā)展、西藏城投、京能置業(yè)、上海臨港、春蘭股份、張江高科、新城控股、中新集團(tuán)、北辰實(shí)業(yè)、萬(wàn)科A、深振業(yè)A、深物業(yè)A、沙河股份、深深房A、大悅城、華聯(lián)控股、中洲控股、京基智農(nóng)、華僑城A、天健集團(tuán)、金融街、渝開(kāi)發(fā)、榮安地產(chǎn)、萊茵體育、粵宏遠(yuǎn)A、陽(yáng)光股份、*ST中迪、新華聯(lián)、順發(fā)恒業(yè)、*ST金科、榮豐控股、蘇寧環(huán)球、中交地產(chǎn)、中國(guó)武夷、*ST和展、財(cái)信發(fā)展、三湘印象、海南高速、津?yàn)I發(fā)展、ST數(shù)源、福星股份、天?；?、招商蛇口、世榮兆業(yè)、廣宇集團(tuán)、榮盛發(fā)展、合肥城建、濱江集團(tuán)、南國(guó)置業(yè)、南山控股12

11914121513171621202120221718161614151416151716212125270510152025300100002000030000400005000060000A股上市房企現(xiàn)房占總庫(kù)存比例提升（億元，

）開(kāi)發(fā)成本 開(kāi)發(fā)產(chǎn)品 開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品)051015202530352010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H出險(xiǎn) 未出險(xiǎn)4540353025201510502010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H出險(xiǎn) 未出險(xiǎn)總體上出險(xiǎn)房企的現(xiàn)房去化壓力大于未出險(xiǎn)房企整體法下，2018年來(lái)出險(xiǎn)房企的現(xiàn)房庫(kù)存占比高于未出險(xiǎn)房企。2024H，未出險(xiǎn)/出險(xiǎn)房企的[開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品)]分別為26.1

/29.1

，分別相較于2010H提升14.5/15.9

pcts。整體看，出險(xiǎn)房企的現(xiàn)房去化壓力大于未出險(xiǎn)房企。部分體量較小的未出險(xiǎn)房企面臨較大的現(xiàn)房去化壓力算數(shù)平均法下，2019-2023H出險(xiǎn)房企現(xiàn)房庫(kù)存占比高于未出險(xiǎn)房企（除2023年），2024H二者占比基本持平，未出險(xiǎn)/出險(xiǎn)房企現(xiàn)房庫(kù)存占比分別為41.8

/

41.9

，相對(duì)于2010H提升23.2/30.5

pcts。由于算數(shù)平均法更能體現(xiàn)小體量房企對(duì)整體均值的影響，而算數(shù)平均法下未出險(xiǎn)房企現(xiàn)房占比相較于整體法下未出險(xiǎn)房企均值水平提升，可得部分體量較小的未出險(xiǎn)房企也面臨較大現(xiàn)房去化壓力。整體法-區(qū)分是否出險(xiǎn)房企的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品) 算術(shù)平均法-區(qū)分是否出險(xiǎn)房企的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品)資料來(lái)源：iFinD、公司公告，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD、公司公告，華福證券研究所29總體上地方國(guó)企現(xiàn)房去化壓力最大，央企、民企、混合制企業(yè)次之。整體法下，各類所有制企業(yè)的現(xiàn)房庫(kù)存占比水平基本從2020H開(kāi)始步入上行區(qū)間。2024H現(xiàn)房庫(kù)存占比水平，從高至低為地方國(guó)企/央企/民企/混合所有制，分別為32.3

/24.2

/23.8

/20.9

，與2010H相比分別上升19.7、13.6、8.5、12.8pcts。整體上地方國(guó)企現(xiàn)房去化壓力最大。部分小體量民營(yíng)房企面臨較大的現(xiàn)房去化壓力算術(shù)平均法下，2024H民企的現(xiàn)房庫(kù)存占比水平最高，央企、地方國(guó)企、混合所有制企業(yè)次之，分別為50

/39

/38

/23

。算術(shù)平均口徑和整體法口徑下，各類別現(xiàn)房庫(kù)存占比水平均有提升，且民企提升最多。算數(shù)平均法下，各所有權(quán)性質(zhì)的現(xiàn)房庫(kù)存占比均值水平都有提升，說(shuō)明各類別里的小體量房企（特別是小體量民營(yíng)房企）面臨較大的現(xiàn)房去化壓力。整體法-區(qū)分是否出險(xiǎn)房企的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品) 算術(shù)平均法-區(qū)分是否出險(xiǎn)房企的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品/(開(kāi)發(fā)成本+開(kāi)發(fā)產(chǎn)品)051015202530352010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H混合所有央企地方國(guó)企民企01020304050602010H20102011H20112012H20122013H20132014H20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H混合所有 央企 地方國(guó)企 民企資料來(lái)源：iFinD、公司公告，華福證券研究所資料來(lái)源：iFinD、公司公告，華福證券研究所30棚改舊改城中村改造主要推行時(shí)間2004-2018年 2017-2023年2021年至今建筑密度大、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)陋、安全隱患多、使用功能不完①位于城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)邊界范圍內(nèi)失去或者基本失去耕地，實(shí)行村民自治和農(nóng)村集體所有制的建成區(qū)域②集體土地已征為國(guó)有、已完成撤村改制，但原農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織繼受單位及原村民保留使用的低效建設(shè)用地范圍內(nèi)的建成區(qū)域善、基礎(chǔ)設(shè)施不配套的住房較為集中的區(qū)域 城鎮(zhèn)建成年代較早、失養(yǎng)失修失管、市政配套設(shè)施不完善、社區(qū)改造對(duì)象服務(wù)設(shè)施不健全、居民改造意愿強(qiáng)烈的住宅小區(qū)分為城市及國(guó)有工礦、林區(qū)、墾區(qū)和中央下放地方煤