2022年鋰行業(yè)專題報(bào)告：從海外鋰礦開發(fā)時(shí)間表、成本曲線的陡峭化看板塊投資價(jià)值

2022年鋰行業(yè)專題報(bào)告：從海外鋰礦開發(fā)時(shí)1.時(shí)間表兌現(xiàn)度幾何?海外鋰資源開發(fā)的刨根問底海外鋰資源開發(fā)的時(shí)間表容易不及預(yù)期，而鋰行業(yè)的供給又是以海外供給為主，因此系統(tǒng)性研究海外鋰資源開發(fā)時(shí)間建設(shè)歷程，預(yù)期用時(shí)與實(shí)際用時(shí)的關(guān)系，和造成兩者間差異的個(gè)歷史公告和每一次電話會(huì)議的紀(jì)要，對(duì)每一個(gè)具備一定規(guī)模的海外提鋰項(xiàng)目進(jìn)行了刨根問底：(1)最初宣布該項(xiàng)目時(shí)，首次投產(chǎn)指引下建設(shè)用時(shí)幾何；(2)隨著項(xiàng)目的建設(shè)，中間經(jīng)歷了多少次投產(chǎn)時(shí)點(diǎn)指引的調(diào)整；(3)對(duì)于已投產(chǎn)的項(xiàng)目，最終何時(shí)投產(chǎn)，用時(shí)幾何?(4)對(duì)于還處在建設(shè)中的項(xiàng)目，最新指引為何時(shí)，預(yù)計(jì)用時(shí)幾何?SQM:7→12萬噸擴(kuò)產(chǎn)用時(shí)約36個(gè)月SQM是全球規(guī)模最大的鹽湖提鋰企業(yè)，我們選取其最近的兩次擴(kuò)產(chǎn)(從7萬噸擴(kuò)至12萬噸)來觀察其擴(kuò)產(chǎn)時(shí)效。最早在2018年3月的電話會(huì)議上宣布擴(kuò)產(chǎn)至10萬噸，隨后在2018年5月的電話會(huì)議上宣布上調(diào)至12萬噸，預(yù)計(jì)2019年完成。按照2019年中為結(jié)點(diǎn)來計(jì)算，其擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)用時(shí)約12個(gè)月。隨后在2019年2月，將投產(chǎn)時(shí)間指引調(diào)整至2020年，在2019年5月的電話會(huì)議又再次將投產(chǎn)指引時(shí)間調(diào)整至2021下半年，最終該項(xiàng)目于2021H2成功投產(chǎn)，實(shí)際用時(shí)大約36個(gè)月，是最初指引時(shí)預(yù)計(jì)用時(shí)的3倍。的時(shí)間(收付實(shí)現(xiàn)制),而無論是新產(chǎn)能的工藝包委外設(shè)計(jì)、動(dòng)作。SQM的投資性現(xiàn)金流在2017年中至2018年中出現(xiàn)第一次集中性支出，在2019年出現(xiàn)第二次集中性支出，在2021Livent:1.8→2.8萬噸擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)用時(shí)約50個(gè)月Livent拆分后的首次公開電話會(huì)議在2018年11月，彼時(shí)對(duì)其第一階段(Phase1)的1萬噸擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃(HombreMuerto鹽湖從1.8萬噸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至2.8萬噸)為2020年中投產(chǎn)。按照2020年6月測(cè)算，從首次電話會(huì)議到預(yù)計(jì)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)用時(shí)約19個(gè)月。實(shí)際上，在2019年5月的電話會(huì)議中便宣布將投產(chǎn)時(shí)間調(diào)整至2020下半年，2019年8月再次將投產(chǎn)時(shí)間調(diào)整至2020年底，2019年11月調(diào)整至2021年初，在2020年初宣布因?yàn)殇圎}價(jià)格低迷將項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度放緩(預(yù)計(jì)2021年中建成)。隨后在Covid-19席卷全球的背景下，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、新能源車產(chǎn)銷、項(xiàng)目建設(shè)(尤其是阿根廷的)均造成較大影響，Livent在2020年5月宣布為了留存更多的資本，將擴(kuò)產(chǎn)無限期暫停，并在2020年11月的電話會(huì)議上表示預(yù)計(jì)2021下半年之前都不會(huì)投產(chǎn)(實(shí)際上，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和新能源車產(chǎn)銷已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)暖)。最終，項(xiàng)目的建設(shè)在2021Q1重新啟動(dòng)，最新的投產(chǎn)指引來到了2023Q1。根據(jù)該指引，在不考慮項(xiàng)目繼續(xù)推遲的情況下，建設(shè)用時(shí)已經(jīng)超過了50個(gè)月，達(dá)項(xiàng)目建設(shè)暫停的時(shí)長(zhǎng)僅有8個(gè)月。在2018年四季度公布擴(kuò)產(chǎn)指引時(shí)間之前，投資性現(xiàn)金流便已經(jīng)開始增長(zhǎng)，隨后的2019年連續(xù)四個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，且支出金額可觀。在2020年，和公司暫緩資本開支的決策一致，投資性現(xiàn)金流支出明顯萎縮，到了2021下半年再度開始高速ALBLaNegraIⅢI/IV:1.8→2.8萬噸擴(kuò)產(chǎn)實(shí)際用時(shí)約36個(gè)月LaNegra項(xiàng)目是雅保位于智利Atacama鹽湖的提鋰項(xiàng)目，其Ⅲ期和IV期擴(kuò)產(chǎn)合計(jì)4萬噸提鋰產(chǎn)能。LaNegraIII/IV的擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間指引最早于2018年2月的電話會(huì)議上提出，首次指引預(yù)計(jì)2020年之前建成(預(yù)計(jì)用時(shí)20個(gè)月),隨后調(diào)整為2021Q1投產(chǎn)，最終投產(chǎn)時(shí)間為2021年10月。實(shí)際建設(shè)用時(shí)約36個(gè)月。雅保的Capex呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的特點(diǎn)。自2017年起，除個(gè)別被非經(jīng)常項(xiàng)擾動(dòng)的季度以外，雅保的投資性現(xiàn)金流支出Cauchari-Olaroz:4萬噸項(xiàng)目建設(shè)預(yù)計(jì)用時(shí)60個(gè)月Cauchari-Olaroz是阿根廷鹽湖提鋰的重要力量，其一期產(chǎn)能規(guī)劃便達(dá)到4萬噸碳酸鋰，二期不低于2萬噸。根據(jù)LAC的公告和電話會(huì)議紀(jì)要，該項(xiàng)目最早在2017年2月給出一期指引，預(yù)計(jì)2019年之前達(dá)產(chǎn)。根據(jù)公司公開資料，項(xiàng)目開發(fā)中投產(chǎn)時(shí)間指引經(jīng)歷了多次變更，目前最新的投產(chǎn)時(shí)間指引為2022下半年，最新指引的總計(jì)用時(shí)顯著超過了首次指引的預(yù)計(jì)用時(shí)。當(dāng)然，C-O鹽湖的開發(fā)和以上項(xiàng)目最大的不同是：C-O鹽湖是雙股東，并且在2018年下半年更換過股東，從LAC+SQM的股東結(jié)構(gòu)逐步變更為L(zhǎng)AC+贛鋒鋰業(yè)。新股東的引入也帶來產(chǎn)能規(guī)劃的上修，從總計(jì)5萬噸(分兩期，每期各2.5萬噸)修改為一期4萬噸，二期不低于2萬噸的規(guī)劃。從現(xiàn)金流的角度觀察，Capex的支出可能存在稍許滯后。根據(jù)LAC的定期報(bào)告，其投資性現(xiàn)金流支出從2017Q1便開始了，但邁入2018年后卻有減速的跡象，我們推測(cè)可能和股東的易主有關(guān)。2019年開始，LAC的投資性現(xiàn)金流支出大幅攀升，但并未觀察到逐季增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2020年，因新冠疫情對(duì)阿根廷的影響，和同樣位于阿根廷的Livent類似，出現(xiàn)了Capex放緩的情況。2021年下半年開始，投資性現(xiàn)金流支出再次開始大幅攀升，Capex的加速或意味著該項(xiàng)目有望于2022下半年投產(chǎn)。1.75萬噸項(xiàng)目建設(shè)實(shí)際用時(shí)48個(gè)月Orocobre的Olaroz鹽湖提鋰一期項(xiàng)目最早于2011年1月公布項(xiàng)目的時(shí)間指引，預(yù)計(jì)2012年投產(chǎn)。隨后項(xiàng)目的投產(chǎn)指引首先于2012年早休時(shí)候修改至2013年中，后于2012年7月修改至2014年一季度。在經(jīng)歷了若干次投產(chǎn)時(shí)間的調(diào)整后，最終項(xiàng)目于2015年2月投產(chǎn)。Olaroz項(xiàng)目的現(xiàn)金流支出未見明顯異常。首先，早在2010年，就可以觀察到公司的投資性現(xiàn)金流出現(xiàn)持續(xù)且大額的流出，2011-2013上半年期間Capex強(qiáng)度一直較大，直至2013H2開始縮減(或說明主體部分的Capex已經(jīng)完成)。但Olaroz二期項(xiàng)目最早于2018年2月宣布2019年下半年投產(chǎn)，隨后在2018年8月將投產(chǎn)時(shí)間調(diào)整至2020年上半年，在2019年2月又將其調(diào)整至2020年下半年，在2019年8月調(diào)整至2021年上半年。2020年，阿根廷鹽湖受新冠疫情影響，建設(shè)有所放緩，在2020年10月，公司的投產(chǎn)時(shí)間指引已經(jīng)來到2022年下半年，隨后指引不再調(diào)整。布擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)間較為吻合),隨后在2019年開始快速增長(zhǎng)，2020年因?yàn)樾鹿谝咔槌霈F(xiàn)一定萎縮(和其他阿根廷鹽湖項(xiàng)目類似),2021H1恢復(fù)增長(zhǎng)?？傮w來看，Olaroz二期擴(kuò)產(chǎn)的現(xiàn)Pilbara:33萬噸精礦產(chǎn)能建設(shè)實(shí)際用時(shí)26個(gè)月Pilbara一期產(chǎn)能33萬噸鋰精礦，最早于2016年4月宣布項(xiàng)目將于2017Q4建成，隨后在2017年4月，將項(xiàng)目建成的指引時(shí)間更改為2018Q1,最終投產(chǎn)時(shí)間為2018年6月，達(dá)產(chǎn)時(shí)間約為2019年年中。Pilbara項(xiàng)目的現(xiàn)金流支出及時(shí)且緊湊。在公司2016年4月最早公布的時(shí)間表規(guī)劃中，公司預(yù)計(jì)花2016Q3個(gè)季度完成審批，2017Q1-Q4完成設(shè)計(jì)和項(xiàng)目施工。實(shí)際上，采礦權(quán)稍微提前于時(shí)間表，在2016Q4獲批，因此也觀察到了公司在2016Q4開始出現(xiàn)了大額Capex,且隨后每個(gè)季度Capex都快速增長(zhǎng)。Pilbara的投資性現(xiàn)金流支出顯得及時(shí)且達(dá)產(chǎn)20162017指引2017Q4投產(chǎn)描12018Q1投產(chǎn)實(shí)標(biāo)2018.06投產(chǎn)2.推遲歸因：鋰價(jià)下行、疫情耽誤、還是審批延誤?從我們復(fù)盤的八個(gè)海外提鋰項(xiàng)目來看，沒有能在首次指引的時(shí)點(diǎn)準(zhǔn)時(shí)完成項(xiàng)目投產(chǎn)的，且普遍伴隨多次時(shí)間指引的調(diào)整和成倍的超時(shí)(其中Pilbara的情況要稍好一些)。以史為鑒，有必要對(duì)海外鋰資源項(xiàng)目開發(fā)的普遍推遲進(jìn)行歸因。我們通讀了每個(gè)公司每期的電話會(huì)議紀(jì)要、分析其每季度的Capex支出特征后，認(rèn)為：(1)鋰價(jià)下行并不是海外提鋰項(xiàng)目開發(fā)反復(fù)延后的主要原因(這確實(shí)是比較反直覺的結(jié)論);(2)疫情對(duì)海外項(xiàng)目的推遲有一定貢獻(xiàn)，但僅僅只能解釋推遲時(shí)長(zhǎng)的較小比例；(3)在規(guī)劃之初，發(fā)布了過于理想化的投產(chǎn)時(shí)鋰價(jià)下行是否構(gòu)成海外提鋰項(xiàng)目建設(shè)普遍推遲的主因?峰、波谷、波動(dòng)率均與國(guó)內(nèi)鋰價(jià)有很大差異。根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，國(guó)內(nèi)鋰價(jià)在2018年初即見頂，隨后開始單邊、持續(xù)地回落，上一輪周期的最高點(diǎn)超過17萬，最低點(diǎn)甚至低于4萬元。而海外由于定價(jià)機(jī)制不同，鋰價(jià)周期明顯滯后國(guó)內(nèi)、景氣期更長(zhǎng)且波動(dòng)率顯著更小。以日本和韓國(guó)海關(guān)公布的從智利進(jìn)口的鋰鹽價(jià)格為例，鋰價(jià)最高的平臺(tái)出現(xiàn)在2018H2~2019H1,直至2019H2價(jià)格才出現(xiàn)較小幅度的回落，與國(guó)內(nèi)價(jià)格在2016-2017筑雙頂、2018年初就從頂部開始持續(xù)下行的特點(diǎn)有很大我們上文復(fù)盤的項(xiàng)目中，絕大部分項(xiàng)目的產(chǎn)品都往日韓(南美2018-2020年期間，約3/4的總產(chǎn)量出口至日韓),對(duì)于處在長(zhǎng)單定價(jià)體系下的他們來說，其產(chǎn)品銷售價(jià)格的穩(wěn)定度遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格。我們長(zhǎng)期聚焦于國(guó)內(nèi)鋰價(jià)的價(jià)從16$/kg回落至12~13$/kg,對(duì)他們擴(kuò)產(chǎn)意愿的減弱幅度是非常有限的。此外，Olaroz的一期項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間和上一輪鋰周期沒有任何重合，卻也出現(xiàn)了投產(chǎn)指引反復(fù)調(diào)整的現(xiàn)象。另外值得一提的是，在上文復(fù)盤的項(xiàng)目中，Pilbara作為唯一-個(gè)產(chǎn)品全部銷往中國(guó)、且鋰精礦完全跟隨國(guó)內(nèi)鋰鹽定價(jià)的項(xiàng)目，反而是推遲時(shí)間最短的。實(shí)際上，在Pilbara項(xiàng)目建設(shè)的是推遲時(shí)間最短的，也有十分合理的解釋：礦山建設(shè)比鹽湖建設(shè)更簡(jiǎn)單。從電話會(huì)議紀(jì)要中，能更直接地發(fā)現(xiàn)鋰價(jià)下行對(duì)于項(xiàng)目開發(fā)的影響。我們遍歷了上文提到公司的歷次電話會(huì)議紀(jì)要，僅有Livent的電話會(huì)議紀(jì)要(2020年)明確提到出于對(duì)價(jià)格相當(dāng)比例的氫氧化鋰銷往中國(guó)，跟隨國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨體系來定價(jià)所致(在2020年，即使用自有鹽湖生產(chǎn)的碳酸鋰來苛化，Livent也較難在國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)的氫氧化鋰價(jià)格下實(shí)現(xiàn)盈利)。但從時(shí)間上來看，Livent在2020Q1宣布由于價(jià)格低迷開始放緩新產(chǎn)能建設(shè)，隨后因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊憻o限期暫停，兩種因素疊加下擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)總計(jì)暫停了三個(gè)季度，也不足以解釋其總建設(shè)時(shí)長(zhǎng)。而除了Livent之外，其他公司的管理層鮮有在電話會(huì)議中提到因價(jià)格低迷而延遲項(xiàng)目建設(shè)的。審批和疫情對(duì)項(xiàng)目推遲貢獻(xiàn)幾何?多項(xiàng)目，但雅保較少在公開資料中(電話會(huì)議紀(jì)要或公告)中下降。我們統(tǒng)計(jì)的7個(gè)鹽湖項(xiàng)目中，綠地項(xiàng)目平均實(shí)際(或預(yù)計(jì))用時(shí)54個(gè)月(且不同項(xiàng)目的用時(shí)差異不大),但首次給出的指引僅有20個(gè)月；擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目平均用時(shí)44個(gè)月(不同項(xiàng)目的用時(shí)差異也不大),但首次給出的指引僅有18個(gè)月。鋰資源的勘探和提取是復(fù)雜的系統(tǒng)工程(對(duì)于鹽湖提鋰來說尤甚),理應(yīng)需要較長(zhǎng)的建設(shè)時(shí)間來應(yīng)對(duì)臨時(shí)的規(guī)劃調(diào)整和建設(shè)過程中的各種變量。海外上市公司面臨市值壓力，在披累和技術(shù)的提升，海外提鋰項(xiàng)目建設(shè)周期小幅縮短或是大勢(shì)所圖9:不同原礦品位下，每做出一噸碳酸鋰需要的原礦數(shù)量(噸原礦)0資料來源：長(zhǎng)江證券研究所未來2-3年，宜春基于標(biāo)準(zhǔn)品位礦山的云母提鋰產(chǎn)能有望達(dá)到15萬噸的產(chǎn)能規(guī)模；但低品位的礦山開發(fā)以及對(duì)應(yīng)的 士別三日，當(dāng)刮目相待》,系統(tǒng)闡述了當(dāng)時(shí)宜春地區(qū)云母提鋰蓬勃發(fā)展的狀況，認(rèn)為：(1)在鋰云母技術(shù)路線徹底切換為硫酸鹽體系后，冶煉成本和總成本迎來大幅下降，成本競(jìng)爭(zhēng)力不弱于鹽湖和一體化的鋰輝石提鋰廠商；(2)鉀鈉長(zhǎng)石作為副產(chǎn)品，其銷售創(chuàng)造的利潤(rùn)可以對(duì)主產(chǎn)品的成本進(jìn)行抵扣，進(jìn)一步鞏固成本優(yōu)勢(shì)；(3)宜春的鋰云母資源尚未充分勘探，一年期間，云母提鋰在產(chǎn)業(yè)界的認(rèn)可度高速從2021下半年至今，宜春地區(qū)新增了約39萬噸碳酸鋰產(chǎn)能規(guī)劃(僅統(tǒng)計(jì)了公開資料可查的部分，或不完全)。其中，寧德時(shí)代與三個(gè)合資公司合計(jì)規(guī)劃了21萬噸產(chǎn)能，國(guó)軒高科規(guī)劃了7萬噸(國(guó)軒鋰業(yè)5萬噸，收購的國(guó)軒科豐2萬噸)。再加上江鎢集團(tuán)的2萬噸(和永興材料合資)、江特電機(jī)公告的2萬噸，以及其他新增的約7萬噸，新增的產(chǎn)能規(guī)劃合計(jì)高達(dá)約39萬噸。新增產(chǎn)能中的大多數(shù)主要系低品位鋰云母礦(原礦氧化鋰品位0.2-0.3%)開發(fā)而來，這也和宜春地區(qū)絕大多數(shù)的普通品位鋰云母礦資源(原礦品位0.4-0.6%)已被“原住民”們所持有的現(xiàn)狀相符合。2018年之前，由于不合適的工藝導(dǎo)致云母提鋰成本高企，因此主要聚焦高品位礦的開發(fā)；2019年開始，工藝改進(jìn)又恰逢鋰價(jià)下行，低品位礦因?yàn)槿狈线m的經(jīng)濟(jì)性，開發(fā)重點(diǎn)依然聚焦于高品位礦上。2021年鋰因?yàn)槎倘?，價(jià)格加速上行后，疊加大量低品位鋰云母礦在勘探上的突破，以及宜春具有基建完善、營(yíng)商環(huán)境友好、鋰資源高度可控的特點(diǎn)，電池企業(yè)開始通過“產(chǎn)業(yè)投資換資源”的方式入駐宜春，布局云母提鋰。低品位鋰云母的開發(fā)會(huì)導(dǎo)致環(huán)境壓力非線性上升，上述規(guī)劃全部(或大部分)兌現(xiàn)存在較大難度。對(duì)于0.55-0.6%品位的鋰云母原礦來說，在合理收率的情況下，大約需要120噸原礦出一噸碳酸鋰，根據(jù)質(zhì)量守恒的原理，剩下119噸需要處理的副產(chǎn)品(其中約5/6是可以產(chǎn)生銷售利潤(rùn)的鉀鈉長(zhǎng)石，1/6是需要外售綜合利用的浸出渣)。當(dāng)鋰云母原礦品位開始下降時(shí)，選礦收率、經(jīng)濟(jì)可選的精礦品位、火法段浸出率和濕法段收率均會(huì)出現(xiàn)非線性的下降。而總收率由多個(gè)環(huán)節(jié)的收率相乘得來，當(dāng)各個(gè)因子均在非線性下降時(shí)，總收率的下降速率會(huì)更快。我們測(cè)算，當(dāng)原礦品位下降至0.25%時(shí)，或需要約400噸原礦才能產(chǎn)出一噸碳酸鋰；當(dāng)品位降至0.2%時(shí)，這一數(shù)字可能會(huì)達(dá)到500-600噸或更高。未來兩年，如果宜春新建成近20萬噸的低品位云母提鋰產(chǎn)能，這意味著宜春地區(qū)需要消納的長(zhǎng)石+浸出渣總量從當(dāng)前的500-800萬噸/年飆升至1億噸/年的規(guī)模。這對(duì)于下游產(chǎn)業(yè)的承載能力和道路的運(yùn)輸能低品位云母礦的開發(fā)，還會(huì)造成提鋰成本的非線性增長(zhǎng)。單噸碳酸鋰的原礦需求量快速上升意味著采礦和選礦成本陡增，法段天然氣的消耗量也會(huì)成倍增長(zhǎng)(而即使在標(biāo)準(zhǔn)品位下，天然氣也是冶煉成本的第一大項(xiàng)),浸出鹵水的鋰濃度下降意味著MVR耗電量、碳酸鈉用量的上升。多種因素疊加下，成本也會(huì)隨著品位的下降出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)，我們測(cè)算在品位下降至0.2%后，即使是在原礦僅計(jì)算開采成本(不考慮貿(mào)易)、天然氣不再進(jìn)一步漲價(jià)的假設(shè)下，單噸碳酸鋰的不含稅總成本也已經(jīng)來到13-16萬的區(qū)間(大部分參數(shù)取值較為保守)。圖10:鋰云母原礦品位下降后，成本或出現(xiàn)非線性增長(zhǎng)(元/噸，不含稅，不考慮天然氣漲價(jià))0資料來源：長(zhǎng)江證券研究所側(cè)部分產(chǎn)能在商品價(jià)格的低谷期維持盈利的狀態(tài)。過去，鋰行業(yè)的成本曲線雖陡峭但缺乏韌性，會(huì)在行業(yè)供過于求時(shí)收斂至扁平狀，因此我們?cè)?020年行業(yè)低估見到4萬元/噸的電碳價(jià)格(上半年疫情大幅壓縮了需求所致),行業(yè)也幾乎全部陷入虧損。在(1)低品位、高成本的提鋰產(chǎn)能放量；(2)新能源用鋰占總需求比例相比上一輪周期已大幅提升(20%→70%),量變已經(jīng)引起質(zhì)變；(3)礦山議價(jià)權(quán)和分成比例快速提升的大背景下，我們正站在鋰行業(yè)成本曲線真正陡峭化的起點(diǎn)，韌性和陡峭兼?zhèn)涞某杀厩€將使行業(yè)在供過于求時(shí)能更加動(dòng)態(tài)地的平衡，同時(shí)也意味著鋰價(jià)中樞的長(zhǎng)期改變(15-20萬元/噸)。成本曲線較為陡峭的行業(yè)(比如后1/5生產(chǎn)者的成本是前1/5生產(chǎn)者成本的3倍或更多),當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)供過于求，價(jià)格下行除非供給過剩的幅度過大(一定程度的停產(chǎn)也不足以逆轉(zhuǎn)供需)損越大；或者客戶粘性過強(qiáng)，暫時(shí)退出意味著永久退出),曲際價(jià)格來給鋰輝石定價(jià)(缺礦的情況下礦山分得絕大部分利潤(rùn));后者則根據(jù)鋰鹽價(jià)格，采用利潤(rùn)分成制來給鋰輝石定價(jià)。本價(jià)出售礦石，成本曲線收斂至扁平。扁平后，左側(cè)產(chǎn)能也不再具有成本優(yōu)勢(shì)，開始出現(xiàn)全行業(yè)的虧損。另外值得一提的是，不考慮原材料貿(mào)易過程中的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，僅以礦山和冶煉廠的成本計(jì)算，其實(shí)鋰輝石提鋰、鹽湖提鋰、云母提鋰三大提鋰方式的總成本高度一致(假設(shè)鹽湖的產(chǎn)品也提純至高品質(zhì)電池級(jí)的情況下),均在4萬/噸(不含稅)左右。這是供過于求時(shí)成本曲線向扁平收斂的最終情景，也是上一輪國(guó)內(nèi)鋰價(jià)最低點(diǎn)出現(xiàn)在4萬/噸(含稅)附近的核心原因：相當(dāng)多的產(chǎn)能因?yàn)樘潛p開始減產(chǎn)/停產(chǎn)后，供需關(guān)系便達(dá)到了平衡。產(chǎn)能：萬噸成本：元噸/資料來源：阿拉丁，長(zhǎng)江證券研究所多種因素作用下，我們正站在鋰供給曲線陡峭化的起點(diǎn)，鋰價(jià)中樞很可能在長(zhǎng)周期下發(fā)生根本改變，15-20萬或是未來鋰行業(yè)供給曲線或?qū)?shí)質(zhì)性陡峭。隨著宜春低品位鋰云母礦(以及海外部分地區(qū)低品位鋰輝石礦)的大舉開發(fā)，行業(yè)最高生產(chǎn)成本或?qū)⒋笈e上行至12-15萬/噸的區(qū)間，成本曲線將真正開始變得陡峭。高成本鋰資源的開發(fā)將提供較為剛性的成本支撐：若2025年高成本、低品位的鋰資源提鋰真的達(dá)到總供給的15-20%,理論上只要供給過剩的幅度沒有顯著超過15-20%,鋰價(jià)將很難回落至12-15萬元/噸的區(qū)間之下。而在新能源車滲透率加速提升的近2-3年，供給過剩的比例超過15-20%是較為困難的。精礦拍賣、礦山分成比例的提升，讓供給曲線從動(dòng)態(tài)上也變得陡峭。鋰總體供需決定鋰鹽價(jià)格，在給定的鋰鹽價(jià)格下礦山和冶煉廠的總利潤(rùn)確定，雙方議價(jià)權(quán)的博弈決定各方在總利潤(rùn)中的份額。2021年的三次鋰精礦拍賣價(jià)格對(duì)應(yīng)的鋰鹽成本，都已經(jīng)貼近拍賣時(shí)的不含稅售價(jià)。長(zhǎng)協(xié)鋰礦方面，Allkem對(duì)Mt.Cattlin二季度的礦石價(jià)格指引已經(jīng)來到5000美元/噸，按照50萬/噸的碳酸鋰價(jià)格計(jì)算，Mt.Cattlin對(duì)應(yīng)的礦/鹽的利潤(rùn)分配比例已經(jīng)來到6:4(這一比例最早僅為1:2)。散礦的拍賣和長(zhǎng)協(xié)分成比例的不斷上調(diào)，導(dǎo)致冶煉廠成本占售價(jià)的比例相對(duì)上一輪周期大幅上行。雖然這種動(dòng)態(tài)的曲線陡峭化在行業(yè)顯著供過于求時(shí)仍難免向扁平收斂(相比之下，高成本的供給則提供難以收斂的剛性陡峭),但在需求強(qiáng)勢(shì)期和供海外鋰資源開發(fā)周期難以顯著縮短，過于樂觀的投產(chǎn)指引存在較大的兌現(xiàn)難度。上文已經(jīng)論證，從2015年至今，海外鋰資源的開發(fā)周期較長(zhǎng)且普遍多次推遲并非是因?yàn)殇噧r(jià)下行，而是項(xiàng)目周期本身就較長(zhǎng)，給出的指引卻過于樂觀所致。在供需平衡表中按照投產(chǎn)時(shí)間指引來加總未來供給很容易，企業(yè)來說在樂觀的時(shí)間指引下將他們投產(chǎn)卻很難。在海外鋰資源為主導(dǎo)的供給結(jié)構(gòu)下，擬新增的海外供給不及預(yù)期或仍為未追上需求的難度再加大。鋰礦和鐵礦的供給、需求結(jié)構(gòu)高度相似，中國(guó)加入WTO和工業(yè)化的加速，使鐵礦石的需求和需求增速發(fā)生質(zhì)變，讓鐵礦石的價(jià)格中樞產(chǎn)生了根本性的改變。和中國(guó)對(duì)鐵礦石的需求量占全球需求比例大幅提升的邏輯似：在上一輪鋰周期中，動(dòng)力電池+儲(chǔ)能約占鋰總需求的20%,而本輪鋰周期中這一比例已經(jīng)提升至70%,量變已經(jīng)產(chǎn)生了質(zhì)變?？傂枨蟮?0%高速增長(zhǎng)產(chǎn)生的供需錯(cuò)配，供給或許可以在約2年的維度內(nèi)追上；而總需求的70%高速增長(zhǎng)產(chǎn)生的圖16:中國(guó)加入WTO和工業(yè)化加速，讓鐵礦石價(jià)格中樞產(chǎn)生根本性改變(美元/干噸)中國(guó)加人WTO02002-102011-102020-102002-102011-102020-10資料米源：世界銀行，長(zhǎng)江證券研究所由于上一輪周期的價(jià)格最高點(diǎn)僅18萬/噸，在當(dāng)前40-50萬的商品價(jià)格區(qū)間和公司盈利下，探討權(quán)益的估值水平是否合理變得困難了起來畢竟早已沒有了錨。誠(chéng)然，40-50萬能持續(xù)1-2年之久，且不排除期間再度沖擊新高。再加上鋰資愈發(fā)困難。復(fù)盤上一輪周期，商品價(jià)格呈雙頂，權(quán)益和商品趨勢(shì)基本同步。2015年底開始，隨著強(qiáng)政策指引下以磷酸鐵鋰大巴鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)股價(jià)也同步上漲。2016年中開始，由于預(yù)期2017年補(bǔ)貼退坡和補(bǔ)貼對(duì)電池能量密度標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提升，中游開始向能量密度更高的三元方向轉(zhuǎn)型，鋰鹽需求階段性回落，商品和權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格同步下滑。隨后在2017年鋰鹽價(jià)格再度進(jìn)入上行期，在2017年末權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格稍早于鋰鹽價(jià)格見頂，隨后開始同步回落。在權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的頂部區(qū)間，贛鋒鋰業(yè)對(duì)應(yīng)當(dāng)季年化盈利估值39X,天齊鋰業(yè)對(duì)應(yīng)當(dāng)季年化盈利估值33X?？紤]到估值更多反映對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的未來預(yù)期，業(yè)的估值分別為38X/31X。在中樞鋰價(jià)下測(cè)算當(dāng)年業(yè)績(jī)(從而很大程度隔絕其周期屬性),再賦予成長(zhǎng)股的估值或是更為合理的方式。由于(1)海外鋰資源開發(fā)時(shí)間表不及預(yù)期是行業(yè)常態(tài)，供給追上需求所需的時(shí)間或比預(yù)期更久；(2)低品位、高成本的提鋰項(xiàng)目或在1-2年內(nèi)快速放量，又將大幅改變鋰行業(yè)供給曲線的特征，使得曲線在行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的供過于求之前(供給過剩的比例顯著超過20%)很難再度收斂至近乎完全扁平，下一輪周期的底部或?qū)@著高于上一輪的底部(4萬元/噸)。鋰價(jià)的合理中樞或已經(jīng)發(fā)生長(zhǎng)期改變(過往周期的參考價(jià)值已大幅減弱，類似2005年后的鐵礦石),上行至15-20萬元/噸的區(qū)間。因此，直接計(jì)算鋰行業(yè)標(biāo)的在中樞鋰價(jià)(15-20萬)下2022噸的鋰鹽價(jià)格為例，對(duì)應(yīng)中礦資源2022年14X、永興材料18X、贛鋒鋰業(yè)29X(若鋰價(jià)提升至20萬/噸，則分別為11X、13X、19X,均以2022年4月27日收盤價(jià)為基準(zhǔn))。TTMPE底部區(qū)間在16X~21X之間，而洛陽鉬業(yè)的TTMPE底