如何有效刻畫(huà)成長(zhǎng)特征：基于風(fēng)格和因子的視角

1如何有效刻畫(huà)成長(zhǎng)特征：基于風(fēng)格和因子的視角的角度出發(fā)，基于公司未來(lái)現(xiàn)金流增長(zhǎng)等因素來(lái)研究上市公司成長(zhǎng)特征。Fama-French首次系統(tǒng)性地研究?jī)r(jià)值與格。隨著Q-factor模型及投資因子（CMA）的引入，成長(zhǎng)因子的框架逐漸得到放。從對(duì)A股長(zhǎng)期成長(zhǎng)、短期成長(zhǎng)和預(yù)期成長(zhǎng)等成長(zhǎng)指標(biāo)的研究來(lái)看，長(zhǎng)期成長(zhǎng)指標(biāo)在A股市場(chǎng)的表現(xiàn)欠佳，而短期指標(biāo)和預(yù)期指標(biāo)著重反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的邊2CAPM）到異象（anomalies）挖掘（如風(fēng)格、FF三因子從把握系統(tǒng)性偏差因而不同投資者對(duì)因子的理解、觀點(diǎn)和應(yīng)用往往不盡相同。Holcblat,Lioui&Weber(2022)指出風(fēng)險(xiǎn)因子和市場(chǎng)異象之間的界限比較模糊，兩者區(qū)別主要在于價(jià)值的對(duì)立風(fēng)格，即BP較高的證券。2009年張櫓教授發(fā)表q-factormodel，將比率、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值及ROE構(gòu)成。理論研究中學(xué)者通常從現(xiàn)金流投資者承擔(dān)了公司資產(chǎn)增長(zhǎng)(Cooper,GulenandSchill,2008)等投資風(fēng)險(xiǎn)，因此獲），），導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格和成長(zhǎng)因子存在一定的認(rèn)知3資本市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)因子的研究同時(shí)包括收益預(yù)測(cè)和收益歸因，主要由Barra(MSCI)、AQR等與業(yè)界有緊密聯(lián)系的機(jī)構(gòu)引領(lǐng)。收益預(yù)測(cè)是建立在Roll制其不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，Barra風(fēng)險(xiǎn)模型就是基于收益歸因研究發(fā)展而來(lái)的金融分是相同的，如CFA協(xié)會(huì)在1994年出版的APractitioner’sGuidetoFactorModel金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)，Russell等指數(shù)機(jī)構(gòu)分別推出大小盤(pán)指數(shù)及成長(zhǎng)價(jià)值指數(shù)。風(fēng)4不同于成長(zhǎng)因子追求描述一種抽象的、集合的風(fēng)險(xiǎn)概念，成長(zhǎng)風(fēng)格側(cè)重描存量產(chǎn)品超過(guò)900只，規(guī)模合計(jì)1.72萬(wàn)億美元。其中，大關(guān)。從美國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)ETF跟蹤標(biāo)的來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模遙遙領(lǐng)先，5數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg圖1美國(guó)成長(zhǎng)價(jià)值指數(shù)ETF產(chǎn)品規(guī)模變遷升至6%，跟蹤Russell1000成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的ETF規(guī)模比例近幾年變化不明行情下，跟蹤以上成長(zhǎng)或價(jià)值風(fēng)格指數(shù)的ETF規(guī)模占比呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的特點(diǎn)，數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg圖2S&P500風(fēng)格ETF產(chǎn)品規(guī)模占比數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg圖3Russell1000風(fēng)格ETF產(chǎn)品規(guī)模占比1.這里的比例即為成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)ETF規(guī)模相比基準(zhǔn)指數(shù)ETF規(guī)模比例.6別代表了大小盤(pán)風(fēng)格，相應(yīng)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模同樣居行業(yè)前列。截至數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg圖4各指數(shù)機(jī)構(gòu)風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模（單位：億美元）同一成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)基金發(fā)行商跟蹤標(biāo)的可能來(lái)自多家指數(shù)供應(yīng)商，如表12023年前10大風(fēng)格指數(shù)ETFETF名稱發(fā)行商指數(shù)機(jī)構(gòu)發(fā)行年規(guī)模策略VanguardValueETFVanguardCRSP2004價(jià)值VanguardGrowthETFVanguardCRSP20041049.6成長(zhǎng)iSharesRussell1000GrowthETFBlackrockRussell2000816.1成長(zhǎng)iSharesRussell1000ValueETFBlackrockRussell2000547.6價(jià)值iSharesS&P500GrowthETFBlackrockS&P2000368.9成長(zhǎng)iSharesS&P500ValueETFBlackrockS&P2000273.8價(jià)值VanguardSmall-CapValueETFVanguardCRSP2004272.4價(jià)值iSharesCoreDividendGrowthETFBlackrockMorningstar2006252.4成長(zhǎng)SchwabU.S.Large-CapGrowthETFCharlesSchwabDowJones2012228.7成長(zhǎng)SPDRPortfolioS&P500GrowthETFStateStreetGlobalS&P5002000214.1成長(zhǎng)7Advisors數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg，單位：億美元.兩個(gè)特征：一是S&P500成長(zhǎng)ETF持有人結(jié)構(gòu)與S&P500價(jià)值ETF持有構(gòu)基本一致，即相同投資者在圍繞S&P500做風(fēng)格輪動(dòng)策略；成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格表2S&P500風(fēng)格ETF主要持有人S&P500ETF數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg致預(yù)期增速和過(guò)去5年每股營(yíng)收增速兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)建成長(zhǎng)因子；標(biāo)普則采用過(guò)去3建成長(zhǎng)因子。兩家指數(shù)供應(yīng)商的相對(duì)風(fēng)格指數(shù)編制方法也略有不同，Russell將 8表3境外主流指數(shù)供應(yīng)商風(fēng)格指數(shù)成長(zhǎng)價(jià)值因子指標(biāo)CRSP(2012)Russell(1987)標(biāo)普(1992/2005)MorningstarMSCI樣本空間LargeCap:~85%SmallCap:~85-98%Russell1000Russell2000S&P500S&P400S&P600LargeCap：~70%~MidCap:70%~90%Small-Cap90-99.5%相對(duì)相對(duì)相對(duì)/絕對(duì)相對(duì)相對(duì)價(jià)值因子預(yù)期市盈率歷史市盈率市凈率市現(xiàn)率股息率市凈率市凈率市盈率市銷率預(yù)期市盈率市凈率市銷率市現(xiàn)率股息率預(yù)期市盈率市凈率股息率成長(zhǎng)因子預(yù)期長(zhǎng)期EPS增速預(yù)期短期EPS增速過(guò)去3年EPS增速過(guò)去3年SPS增速投資額/資產(chǎn)ROA2年IBES凈利潤(rùn)一致預(yù)期增速過(guò)去5年每股營(yíng)收增速過(guò)去3年EPS變動(dòng)/當(dāng)前價(jià)格過(guò)去SPS增速過(guò)去12個(gè)月動(dòng)量預(yù)期盈利增速歷史盈利增速收入增速預(yù)期盈利增速歷史盈利增速收入增速數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，公開(kāi)資料整理），占母指數(shù)一半，以盡可能達(dá)到簡(jiǎn)單平均即可復(fù)制母指數(shù)的效果。而純風(fēng)格指數(shù)9表4S&P500風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg表5Russell1000風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Bloomberg單排序以抓取成長(zhǎng)屬性最為明顯的證券，后者則更注重與價(jià)值的相對(duì)性（Fama-French框架或成長(zhǎng)本身的純粹性（Barra框架編制方法著重強(qiáng)調(diào)境內(nèi)旨在服務(wù)長(zhǎng)期資金風(fēng)格輪動(dòng)配置的相對(duì)成長(zhǎng)和相對(duì)價(jià)值指數(shù)產(chǎn)品尚無(wú)產(chǎn)品的分別為創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)、300成長(zhǎng)和500質(zhì)量成長(zhǎng)。其中，就成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)而言，表6境內(nèi)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品概覽159967.SZ創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)ETF華夏基金2019/6/21創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量成長(zhǎng)指數(shù)512040.SH價(jià)值100ETF富國(guó)基金2018/11/721.7中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)562310.SH滬深300成長(zhǎng)ETF銀華基金2022/9/1滬深300成長(zhǎng)指數(shù)560500.SH500質(zhì)量成長(zhǎng)ETF鵬揚(yáng)基金2021/8/47.7中證500質(zhì)量成長(zhǎng)指數(shù)159606.SZ中證500成長(zhǎng)ETF易方達(dá)基金4.9中證500質(zhì)量成長(zhǎng)指數(shù)588020.SH科創(chuàng)成長(zhǎng)50ETF易方達(dá)基金2023/8/233.49上證科創(chuàng)板成長(zhǎng)指數(shù)588110.SH科創(chuàng)成長(zhǎng)ETF廣發(fā)基金2023/8/232.79上證科創(chuàng)板成長(zhǎng)指數(shù)159510.SZ滬深300價(jià)值ETF華夏基金2023/7/312.19中證智選300價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)510030.SH價(jià)值ETF華寶基金2010/4/23上證180價(jià)值指數(shù)159656.SZ300成長(zhǎng)ETF萬(wàn)家基金2022/12/28滬深300成長(zhǎng)指數(shù)159597.SZ創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)ETF易方達(dá)易方達(dá)基金2024/5/8創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)指數(shù)159906.SZ深成長(zhǎng)龍頭ETF大成基金2010/12/21深證成長(zhǎng)40指數(shù)159523.SZ滬深300成長(zhǎng)ETF華夏基金2023/9/50.9中證智選300成長(zhǎng)創(chuàng)新策略指數(shù)159913.SZ深價(jià)值ETF交銀施羅德基金2011/9/220.69深證300價(jià)值指數(shù)562320.SH滬深300價(jià)值ETF銀華基金2022/12/290.67滬深300價(jià)值指數(shù)562530.SH中證1000價(jià)值ETF華夏基金2022/7/280.64中證智選1000價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)562330.SH中證500價(jià)值ETF銀華基金2023/4/70.57中證500價(jià)值指數(shù)562520.SHETF華夏基金2022/3/80.54中證智選1000成長(zhǎng)創(chuàng)新策略指數(shù)159617.SZ500價(jià)值ETF華夏基金2022/6/90.53中證智選500價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)562340.SH中證500成長(zhǎng)ETF銀華基金2024/4/250.39中證500質(zhì)量成長(zhǎng)指數(shù)159620.SZ500成長(zhǎng)ETF華夏基金2022/7/190.34中證智選500成長(zhǎng)創(chuàng)新策略指數(shù)560330.SH滬深300價(jià)值ETF申萬(wàn)菱信申萬(wàn)菱信基金2023/5/110.3滬深300價(jià)值指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Wind，截至2024/10/31以創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)和創(chuàng)業(yè)板價(jià)值這類配對(duì)型系列指數(shù)ETF為例，它們的持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，Wind圖5創(chuàng)業(yè)板風(fēng)格ETF規(guī)模情況成長(zhǎng)策略作為投資領(lǐng)域歷史悠久的投資策略之一，逐步由簡(jiǎn)單的風(fēng)格劃分長(zhǎng)指數(shù)化投資規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及應(yīng)用場(chǎng)景與境外市場(chǎng)成長(zhǎng)指數(shù)產(chǎn)品或?qū)⒅鸩匠蔀橘Y產(chǎn)配置策略中的歷史增速指標(biāo)通常會(huì)被納入成長(zhǎng)因子體系，但過(guò)去的成長(zhǎng)即是今日的價(jià)值，為成長(zhǎng)因子補(bǔ)充指標(biāo)，投資額與資產(chǎn)的比值及ROA也扮分析境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，投資行為無(wú)論是對(duì)宏觀GDP明該公司在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，未來(lái)可能有較率和ROE等指標(biāo)。從指數(shù)構(gòu)建的角度來(lái)講，成長(zhǎng)指標(biāo)所蘊(yùn)和銷售渠道上具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。Novy-Marx(2013)提出，營(yíng)收增長(zhǎng)是長(zhǎng)期盈利能資因子（CMA）在描述公司成長(zhǎng)潛力中的作用，投資越多的公司可能會(huì)在未來(lái)）：和資產(chǎn)回報(bào)的衡量工具，高ROE通常意味著公司能夠以較少的股東多收益，ROA則反映了公司對(duì)資產(chǎn)的利用效率。高ROE和RO分解，ROE增長(zhǎng)可以通過(guò)利潤(rùn)率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升表明公司在產(chǎn)品或服務(wù)中占據(jù)了市場(chǎng)領(lǐng)先地位，其未來(lái)增尤其是在技術(shù)密集型行業(yè)中，研發(fā)投入是企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的重要保障。Cooper,Gulen,andSchill(2008)提出，研發(fā)投入增加與企業(yè)長(zhǎng)期超額收益存在顯著正相較難保證，一致預(yù)期數(shù)據(jù)往往較為滯后，市場(chǎng)已將信息完全消化。分析師上調(diào)、下調(diào)所帶來(lái)的超預(yù)期數(shù)據(jù)往往時(shí)效性更高，也包含了分析師調(diào)研后更新的判斷，表7預(yù)期成長(zhǎng)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)指標(biāo)ICIC_IR未來(lái)一年一致預(yù)期歸母凈利潤(rùn)增速-0.028-0.236未來(lái)一年一致預(yù)期營(yíng)業(yè)收入增速-0.039-0.271未來(lái)兩年一致預(yù)期凈利潤(rùn)增速-0.044-0.457未來(lái)兩年一致預(yù)期營(yíng)業(yè)收入增速-0.069-0.458一致預(yù)期凈利潤(rùn)相比過(guò)去120天的增長(zhǎng)率0.0510.467一致預(yù)期ROE-0.009-0.05一致預(yù)期凈利潤(rùn)上下調(diào)比例差0.0420.404預(yù)期凈利潤(rùn)變化率0.0190.159歸母凈利潤(rùn)超預(yù)期率0.0580.554數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.成熟市場(chǎng)A股個(gè)人投資者占比較高，持股周期相對(duì)較短，對(duì)上市公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)表8長(zhǎng)期成長(zhǎng)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)指標(biāo)ICIC_IR過(guò)去3年?duì)I業(yè)收入TTM增速均值-0.0360.903過(guò)去3年凈利潤(rùn)TTM增速均值-0.0400.777過(guò)去3年?duì)I收增長(zhǎng)趨勢(shì)-0.0340.813過(guò)去3年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)-0.0370.547過(guò)去3年扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)-0.0340.554內(nèi)生增長(zhǎng)率-0.0360.903ROEttm-0.0400.777ROAttm-0.0340.813數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.敏感有關(guān)。營(yíng)業(yè)收入類指標(biāo)中季度同比增速在長(zhǎng)期表現(xiàn)近似有效且在2021年市表9短期成長(zhǎng)指標(biāo)有效性檢驗(yàn)指標(biāo)ICIC_IR營(yíng)業(yè)收入TTM季度同比-0.046-0.419歸母凈利潤(rùn)TTM季度同比-0.019-0.189營(yíng)業(yè)收入TTM季度環(huán)比0.0310.311歸母凈利潤(rùn)TTM季度環(huán)比0.0400.481ROETTM季度環(huán)比0.0440.744ROE季度環(huán)比0.0430.869ROE季度同比0.0570.918SUE0.0591.118SUR0.0530.712數(shù)據(jù)來(lái)源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.目前已發(fā)布30條風(fēng)格指數(shù)，覆蓋滬深港多個(gè)市場(chǎng)。表10中證風(fēng)格指數(shù)系列樣本空間風(fēng)格指數(shù)滬深300滬深300成長(zhǎng)指數(shù)、滬深300價(jià)值指數(shù)滬深300相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、滬深300相對(duì)價(jià)值指數(shù)中證智選300成長(zhǎng)策略指數(shù)、中證智選300價(jià)值策略指數(shù)中證500成長(zhǎng)指數(shù)、中證500價(jià)值指數(shù)中證500相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、中證500相對(duì)價(jià)值指數(shù)中證800成長(zhǎng)指數(shù)、中證800價(jià)值指數(shù)中證800相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、中證800相對(duì)價(jià)值指數(shù)上證上證180成長(zhǎng)指數(shù)、上證180價(jià)值指數(shù)上證180相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、上證180相對(duì)價(jià)值指數(shù)上證380上證380成長(zhǎng)指數(shù)、上證380價(jià)值指數(shù)上證380相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、上證380相對(duì)價(jià)值指數(shù)上證全指上證全指成長(zhǎng)指數(shù)、上證全指價(jià)值指數(shù)上證全指相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)、上證全指相對(duì)價(jià)值指數(shù)香港香港300中證香港300價(jià)值指數(shù)、中證香港300成長(zhǎng)指數(shù)中證香港300相對(duì)價(jià)值指數(shù)、中證香港300相對(duì)價(jià)值指數(shù)表11中證500成長(zhǎng)（測(cè)試）指數(shù)核心要素指數(shù)名稱中證500成長(zhǎng)（測(cè)試）指數(shù)樣本空間中證500指數(shù)樣本選樣方法選取