如何有效刻畫成長特征：基于風格和因子的視角

1如何有效刻畫成長特征：基于風格和因子的視角的角度出發(fā)，基于公司未來現(xiàn)金流增長等因素來研究上市公司成長特征。Fama-French首次系統(tǒng)性地研究價值與格。隨著Q-factor模型及投資因子（CMA）的引入，成長因子的框架逐漸得到放。從對A股長期成長、短期成長和預(yù)期成長等成長指標的研究來看，長期成長指標在A股市場的表現(xiàn)欠佳，而短期指標和預(yù)期指標著重反映企業(yè)經(jīng)營的邊2CAPM）到異象（anomalies）挖掘（如風格、FF三因子從把握系統(tǒng)性偏差因而不同投資者對因子的理解、觀點和應(yīng)用往往不盡相同。Holcblat,Lioui&Weber(2022)指出風險因子和市場異象之間的界限比較模糊，兩者區(qū)別主要在于價值的對立風格，即BP較高的證券。2009年張櫓教授發(fā)表q-factormodel，將比率、經(jīng)營性現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值及ROE構(gòu)成。理論研究中學者通常從現(xiàn)金流投資者承擔了公司資產(chǎn)增長(Cooper,GulenandSchill,2008)等投資風險，因此獲），），導(dǎo)致市場對成長風格和成長因子存在一定的認知3資本市場對成長因子的研究同時包括收益預(yù)測和收益歸因，主要由Barra(MSCI)、AQR等與業(yè)界有緊密聯(lián)系的機構(gòu)引領(lǐng)。收益預(yù)測是建立在Roll制其不愿承擔的風險，Barra風險模型就是基于收益歸因研究發(fā)展而來的金融分是相同的，如CFA協(xié)會在1994年出版的APractitioner’sGuidetoFactorModel金經(jīng)理投資業(yè)績，Russell等指數(shù)機構(gòu)分別推出大小盤指數(shù)及成長價值指數(shù)。風4不同于成長因子追求描述一種抽象的、集合的風險概念，成長風格側(cè)重描存量產(chǎn)品超過900只，規(guī)模合計1.72萬億美元。其中，大關(guān)。從美國成長指數(shù)ETF跟蹤標的來看，成長風格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模遙遙領(lǐng)先，5數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖1美國成長價值指數(shù)ETF產(chǎn)品規(guī)模變遷升至6%，跟蹤Russell1000成長價值風格指數(shù)的ETF規(guī)模比例近幾年變化不明行情下，跟蹤以上成長或價值風格指數(shù)的ETF規(guī)模占比呈現(xiàn)此消彼長的特點，數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖2S&P500風格ETF產(chǎn)品規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖3Russell1000風格ETF產(chǎn)品規(guī)模占比1.這里的比例即為成長價值風格指數(shù)ETF規(guī)模相比基準指數(shù)ETF規(guī)模比例.6別代表了大小盤風格，相應(yīng)成長價值風格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模同樣居行業(yè)前列。截至數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg圖4各指數(shù)機構(gòu)風格指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模（單位：億美元）同一成長價值風格指數(shù)基金發(fā)行商跟蹤標的可能來自多家指數(shù)供應(yīng)商，如表12023年前10大風格指數(shù)ETFETF名稱發(fā)行商指數(shù)機構(gòu)發(fā)行年規(guī)模策略VanguardValueETFVanguardCRSP2004價值VanguardGrowthETFVanguardCRSP20041049.6成長iSharesRussell1000GrowthETFBlackrockRussell2000816.1成長iSharesRussell1000ValueETFBlackrockRussell2000547.6價值iSharesS&P500GrowthETFBlackrockS&P2000368.9成長iSharesS&P500ValueETFBlackrockS&P2000273.8價值VanguardSmall-CapValueETFVanguardCRSP2004272.4價值iSharesCoreDividendGrowthETFBlackrockMorningstar2006252.4成長SchwabU.S.Large-CapGrowthETFCharlesSchwabDowJones2012228.7成長SPDRPortfolioS&P500GrowthETFStateStreetGlobalS&P5002000214.1成長7Advisors數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg，單位：億美元.兩個特征：一是S&P500成長ETF持有人結(jié)構(gòu)與S&P500價值ETF持有構(gòu)基本一致，即相同投資者在圍繞S&P500做風格輪動策略；成長與價值風格表2S&P500風格ETF主要持有人S&P500ETF數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg致預(yù)期增速和過去5年每股營收增速兩個指標構(gòu)建成長因子；標普則采用過去3建成長因子。兩家指數(shù)供應(yīng)商的相對風格指數(shù)編制方法也略有不同，Russell將 8表3境外主流指數(shù)供應(yīng)商風格指數(shù)成長價值因子指標CRSP(2012)Russell(1987)標普(1992/2005)MorningstarMSCI樣本空間LargeCap:~85%SmallCap:~85-98%Russell1000Russell2000S&P500S&P400S&P600LargeCap：~70%~MidCap:70%~90%Small-Cap90-99.5%相對相對相對/絕對相對相對價值因子預(yù)期市盈率歷史市盈率市凈率市現(xiàn)率股息率市凈率市凈率市盈率市銷率預(yù)期市盈率市凈率市銷率市現(xiàn)率股息率預(yù)期市盈率市凈率股息率成長因子預(yù)期長期EPS增速預(yù)期短期EPS增速過去3年EPS增速過去3年SPS增速投資額/資產(chǎn)ROA2年IBES凈利潤一致預(yù)期增速過去5年每股營收增速過去3年EPS變動/當前價格過去SPS增速過去12個月動量預(yù)期盈利增速歷史盈利增速收入增速預(yù)期盈利增速歷史盈利增速收入增速數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，公開資料整理），占母指數(shù)一半，以盡可能達到簡單平均即可復(fù)制母指數(shù)的效果。而純風格指數(shù)9表4S&P500風格指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg表5Russell1000風格指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Bloomberg單排序以抓取成長屬性最為明顯的證券，后者則更注重與價值的相對性（Fama-French框架或成長本身的純粹性（Barra框架編制方法著重強調(diào)境內(nèi)旨在服務(wù)長期資金風格輪動配置的相對成長和相對價值指數(shù)產(chǎn)品尚無產(chǎn)品的分別為創(chuàng)業(yè)板成長、300成長和500質(zhì)量成長。其中，就成長風格指數(shù)而言，表6境內(nèi)成長價值風格指數(shù)產(chǎn)品概覽159967.SZ創(chuàng)業(yè)板成長ETF華夏基金2019/6/21創(chuàng)業(yè)板動量成長指數(shù)512040.SH價值100ETF富國基金2018/11/721.7中證國信價值指數(shù)562310.SH滬深300成長ETF銀華基金2022/9/1滬深300成長指數(shù)560500.SH500質(zhì)量成長ETF鵬揚基金2021/8/47.7中證500質(zhì)量成長指數(shù)159606.SZ中證500成長ETF易方達基金4.9中證500質(zhì)量成長指數(shù)588020.SH科創(chuàng)成長50ETF易方達基金2023/8/233.49上證科創(chuàng)板成長指數(shù)588110.SH科創(chuàng)成長ETF廣發(fā)基金2023/8/232.79上證科創(chuàng)板成長指數(shù)159510.SZ滬深300價值ETF華夏基金2023/7/312.19中證智選300價值穩(wěn)健策略指數(shù)510030.SH價值ETF華寶基金2010/4/23上證180價值指數(shù)159656.SZ300成長ETF萬家基金2022/12/28滬深300成長指數(shù)159597.SZ創(chuàng)業(yè)板成長ETF易方達易方達基金2024/5/8創(chuàng)業(yè)板成長指數(shù)159906.SZ深成長龍頭ETF大成基金2010/12/21深證成長40指數(shù)159523.SZ滬深300成長ETF華夏基金2023/9/50.9中證智選300成長創(chuàng)新策略指數(shù)159913.SZ深價值ETF交銀施羅德基金2011/9/220.69深證300價值指數(shù)562320.SH滬深300價值ETF銀華基金2022/12/290.67滬深300價值指數(shù)562530.SH中證1000價值ETF華夏基金2022/7/280.64中證智選1000價值穩(wěn)健策略指數(shù)562330.SH中證500價值ETF銀華基金2023/4/70.57中證500價值指數(shù)562520.SHETF華夏基金2022/3/80.54中證智選1000成長創(chuàng)新策略指數(shù)159617.SZ500價值ETF華夏基金2022/6/90.53中證智選500價值穩(wěn)健策略指數(shù)562340.SH中證500成長ETF銀華基金2024/4/250.39中證500質(zhì)量成長指數(shù)159620.SZ500成長ETF華夏基金2022/7/190.34中證智選500成長創(chuàng)新策略指數(shù)560330.SH滬深300價值ETF申萬菱信申萬菱信基金2023/5/110.3滬深300價值指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Wind，截至2024/10/31以創(chuàng)業(yè)板成長和創(chuàng)業(yè)板價值這類配對型系列指數(shù)ETF為例，它們的持有人結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，Wind圖5創(chuàng)業(yè)板風格ETF規(guī)模情況成長策略作為投資領(lǐng)域歷史悠久的投資策略之一，逐步由簡單的風格劃分長指數(shù)化投資規(guī)模較小，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及應(yīng)用場景與境外市場成長指數(shù)產(chǎn)品或?qū)⒅鸩匠蔀橘Y產(chǎn)配置策略中的歷史增速指標通常會被納入成長因子體系，但過去的成長即是今日的價值，為成長因子補充指標，投資額與資產(chǎn)的比值及ROA也扮分析境內(nèi)市場時，投資行為無論是對宏觀GDP明該公司在市場上的競爭力較強，未來可能有較率和ROE等指標。從指數(shù)構(gòu)建的角度來講，成長指標所蘊和銷售渠道上具有相對優(yōu)勢。Novy-Marx(2013)提出，營收增長是長期盈利能資因子（CMA）在描述公司成長潛力中的作用，投資越多的公司可能會在未來）：和資產(chǎn)回報的衡量工具，高ROE通常意味著公司能夠以較少的股東多收益，ROA則反映了公司對資產(chǎn)的利用效率。高ROE和RO分解，ROE增長可以通過利潤率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升表明公司在產(chǎn)品或服務(wù)中占據(jù)了市場領(lǐng)先地位，其未來增尤其是在技術(shù)密集型行業(yè)中，研發(fā)投入是企業(yè)長期競爭力的重要保障。Cooper,Gulen,andSchill(2008)提出，研發(fā)投入增加與企業(yè)長期超額收益存在顯著正相較難保證，一致預(yù)期數(shù)據(jù)往往較為滯后，市場已將信息完全消化。分析師上調(diào)、下調(diào)所帶來的超預(yù)期數(shù)據(jù)往往時效性更高，也包含了分析師調(diào)研后更新的判斷，表7預(yù)期成長指標有效性檢驗指標ICIC_IR未來一年一致預(yù)期歸母凈利潤增速-0.028-0.236未來一年一致預(yù)期營業(yè)收入增速-0.039-0.271未來兩年一致預(yù)期凈利潤增速-0.044-0.457未來兩年一致預(yù)期營業(yè)收入增速-0.069-0.458一致預(yù)期凈利潤相比過去120天的增長率0.0510.467一致預(yù)期ROE-0.009-0.05一致預(yù)期凈利潤上下調(diào)比例差0.0420.404預(yù)期凈利潤變化率0.0190.159歸母凈利潤超預(yù)期率0.0580.554數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.成熟市場A股個人投資者占比較高，持股周期相對較短，對上市公司長期成長表8長期成長指標有效性檢驗指標ICIC_IR過去3年營業(yè)收入TTM增速均值-0.0360.903過去3年凈利潤TTM增速均值-0.0400.777過去3年營收增長趨勢-0.0340.813過去3年凈利潤增長趨勢-0.0370.547過去3年扣非凈利潤增長趨勢-0.0340.554內(nèi)生增長率-0.0360.903ROEttm-0.0400.777ROAttm-0.0340.813數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.敏感有關(guān)。營業(yè)收入類指標中季度同比增速在長期表現(xiàn)近似有效且在2021年市表9短期成長指標有效性檢驗指標ICIC_IR營業(yè)收入TTM季度同比-0.046-0.419歸母凈利潤TTM季度同比-0.019-0.189營業(yè)收入TTM季度環(huán)比0.0310.311歸母凈利潤TTM季度環(huán)比0.0400.481ROETTM季度環(huán)比0.0440.744ROE季度環(huán)比0.0430.869ROE季度同比0.0570.918SUE0.0591.118SUR0.0530.712數(shù)據(jù)來源：中證指數(shù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為20131231-20240630.目前已發(fā)布30條風格指數(shù)，覆蓋滬深港多個市場。表10中證風格指數(shù)系列樣本空間風格指數(shù)滬深300滬深300成長指數(shù)、滬深300價值指數(shù)滬深300相對成長指數(shù)、滬深300相對價值指數(shù)中證智選300成長策略指數(shù)、中證智選300價值策略指數(shù)中證500成長指數(shù)、中證500價值指數(shù)中證500相對成長指數(shù)、中證500相對價值指數(shù)中證800成長指數(shù)、中證800價值指數(shù)中證800相對成長指數(shù)、中證800相對價值指數(shù)上證上證180成長指數(shù)、上證180價值指數(shù)上證180相對成長指數(shù)、上證180相對價值指數(shù)上證380上證380成長指數(shù)、上證380價值指數(shù)上證380相對成長指數(shù)、上證380相對價值指數(shù)上證全指上證全指成長指數(shù)、上證全指價值指數(shù)上證全指相對成長指數(shù)、上證全指相對價值指數(shù)香港香港300中證香港300價值指數(shù)、中證香港300成長指數(shù)中證香港300相對價值指數(shù)、中證香港300相對價值指數(shù)表11中證500成長（測試）指數(shù)核心要素指數(shù)名稱中證500成長（測試）指數(shù)樣本空間中證500指數(shù)樣本選樣方法選取