2025年十大投資主題

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。1華泰研究華泰研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570521090004研究員SACNo.S0570523070006研究員SACNo.S0570522040001研究員SACNo.S0570521010002研究員SACNo.S0570522090002聯(lián)系人SACNo.S0570124060040zhangjiqiang@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)1063211166taoye019714@+(86)2128972228+(86)1063211166heyingwen@+(86)1063211166lizihao@+(86)2128972228我們一如既往推出2025年的十大投資主題，供投資者參考。今年全球最大的變數(shù)是特朗普新政，最大主題是中國的政策應(yīng)對和通脹合理回升，國內(nèi)流動性充?；蚴亲畲蟮拇_定性，低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置是諸多資管機構(gòu)面臨的共同挑戰(zhàn)。具體而言：#1主題一：基本面關(guān)注點？中國是物價，美國是新政，歐洲是競爭力#2主題二：特朗普交易的驗證期與預(yù)期差#3主題三：美元“循環(huán)”面臨的挑戰(zhàn)#4主題四：AI革命仍是較為重要的主題性機會#5主題五：綜合整治“內(nèi)卷式”競爭下的結(jié)構(gòu)性機會#6主題六：推動物價合理回升的努力#7主題七：國內(nèi)流動性充裕是最大的確定性#8主題八：財政與準(zhǔn)財政是宏觀加杠桿的主力#9主題九：機構(gòu)重建信任與定價權(quán)切換#10主題十：在低利率時代做資產(chǎn)配置風(fēng)險提示：特朗普新政超預(yù)期；國內(nèi)政策應(yīng)對力度；地緣環(huán)境復(fù)雜多變。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。22025年十大投資主題 3主題一：基本面關(guān)注點？中國是物價，美國是新政，歐洲是競爭力 3主題二：特朗普交易的驗證期與預(yù)期差 4主題三：美元“循環(huán)”面臨的挑戰(zhàn) 5主題四：AI革命仍是較為重要的主題性機會 7主題五：綜合整治“內(nèi)卷式”競爭下的結(jié)構(gòu)性機會 7主題六：推動物價合理回升的努力 9主題七：國內(nèi)流動性充裕是最大的確定性 10主題八：財政與準(zhǔn)財政是宏觀加杠桿的主力 主題九：機構(gòu)重建信任與定價權(quán)切換 12主題十：在低利率時代做資產(chǎn)配置 13風(fēng)險提示 免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。3我們一如既往推出2025年的十大投資主題，供投資者參考。今年全球最大的變數(shù)是特朗普新政，最大主題是中國的政策應(yīng)對和通脹合理回升，最大的確定性是國內(nèi)資金充裕，低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置是諸多資管機構(gòu)面臨的共同挑戰(zhàn)。主題一：基本面關(guān)注點？中國是物價，美國是新政，歐洲是競爭力重要性：★★★★★可能性：★★★??預(yù)期差：★★★??市場對全球經(jīng)濟運行存在幾點共識：一是，中國經(jīng)濟的關(guān)鍵是物價走勢，刺激需求疊加“內(nèi)卷式”競爭緩解，通脹有望合理回二是，美國經(jīng)濟沿著“軟著陸”的路徑前行，消費、房地產(chǎn)等需求領(lǐng)域預(yù)計有所降溫，但AI技術(shù)革命、降息傳導(dǎo)、制造業(yè)周期與資本市場繁榮等對經(jīng)濟的支撐仍有可能持續(xù)。變數(shù)在于特朗普新政，如果移民和關(guān)稅政策超預(yù)期，可能引發(fā)美國經(jīng)濟“滯脹”風(fēng)險。美聯(lián)儲上半年有望降息兩次。三是，歐洲經(jīng)濟的困境是競爭力危機，包括能源價格高企，汽車等產(chǎn)業(yè)面臨激烈全球競爭。今年歐洲經(jīng)濟或有限修復(fù)，降息為復(fù)蘇提供一定空間。四是，日本經(jīng)濟繼續(xù)再通脹，半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗贏I革命和地緣格局，但政壇變動、加息等具有不確定性，中小企業(yè)改善程度有限。除此之外，AI革命、能源革命、生命醫(yī)藥革命正在快速演進。全球地緣環(huán)境仍撲朔迷離，“右翼”崛起的趨勢仍明顯。貿(mào)易在全球經(jīng)濟的占比仍有可能略有下行，全球價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)仍在深化。金融市場黑天鵝事件仍需要提防。國內(nèi)經(jīng)濟基本面可能呈現(xiàn)幾個特征：特征一：舊動能轉(zhuǎn)換階段，保持波浪式前行、曲折式發(fā)展的整體特征，從穩(wěn)中求進到以進促穩(wěn)，外部因素或降低宏觀經(jīng)濟能見度。特征二：24年供給強、需求弱，量增價平（跌外需強于內(nèi)需，新興產(chǎn)業(yè)強于傳統(tǒng)行業(yè)。25年預(yù)計供給緩步收縮，內(nèi)需略有好轉(zhuǎn)，外需有不確定性。特征三：政府部門加杠桿，央企點狀加杠桿，政策性銀行加杠桿，居民部門不再去杠桿且修復(fù)資產(chǎn)負債表，企業(yè)部門融資需求仍待改善。特征四：政策取向積極，內(nèi)部流動性寬松，外部流動性收斂。特征五：經(jīng)濟增速目標(biāo)預(yù)計仍保持在5%左右，物價預(yù)期有所改善。啟示：①泛科技與確定性資產(chǎn)仍是投資者關(guān)注的重點；②由于流動性狀況、政策等不同，國內(nèi)定價資產(chǎn)與海外定價資產(chǎn)預(yù)計仍將分化；③大類資產(chǎn)的不確定性較大，中美風(fēng)險資產(chǎn)好于歐洲甚至日本，股債強弱可能頻繁切換。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。410080604020 (20)(40)(60)(80)(100)美國:密歇根大學(xué):通脹率預(yù)期:1年(右軸）4221-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-11資料來源：Wind，華泰研究(%)關(guān)稅的實際效果美元兌離岸人民幣變化20美國對華關(guān)稅變化2050(5)(10)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-10資料來源：Wind，ChadP.Bown.2023.US-ChinaTradeWarTariffs:AnUp-to-DateChart，華泰研究主題二：特朗普交易的驗證期與預(yù)期差重要性：★★★★★可能性：★★★★?預(yù)期差：★★★★★去年四季度以來，特朗普2.0所帶來的宏大敘事，已經(jīng)在很大程度上影響了大類資產(chǎn)的表現(xiàn)?？偨Y(jié)來看，我們認為有以下幾個主要特征：①在2024Q4持續(xù)表現(xiàn)強勢的資產(chǎn)，離不開特朗普2.0和基本面邏輯的共振，比如美元、美股科技以及長端美債（偏空②受關(guān)稅威脅等影響，非美權(quán)益市場整體承壓，不過有政策預(yù)期或基本面相對偏強的經(jīng)濟體，股市仍可能獲得正回報；③部分資產(chǎn)的表現(xiàn)一定程度上偏離了此前市場共識，比如美股小盤在勝選后明顯走弱，而科技股反而顯著走強，投資者仍需注意預(yù)期差。隨著就職在即，特朗普2.0的敘事也將開始迎來驗證期。此時或應(yīng)調(diào)整思路，沿著預(yù)期差的邏輯，更多聚焦在政策的出臺力度和最終落地效果。我們認為或需要注意如下幾個層面：第一、特朗普的不少政策思路與“MAGA”前輩里根類似，特朗普循環(huán)的概念也受到更多關(guān)注，并與當(dāng)年的“里根大循環(huán)”進行對比。第二、政策的重要性與優(yōu)先級。比如減稅等政策雖然重要性非常高，但是需要國會兩院共同通過，流程較為繁瑣，優(yōu)先級反而可能相對靠后。去監(jiān)管、移民、（對部分國家的）關(guān)稅等可以通過總統(tǒng)行政令推行的政策可能在特朗普就職后快速落地，同時關(guān)注1月2日開始重新生效的美國債務(wù)上限。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。5資料來源：華泰研究第三、最終出臺政策的力度。一方面觀察特朗普“會不會”做，比如關(guān)稅究竟是被作為手段還是目的；另一方面是“能不能”做，雖然共和黨在國會兩院都占多數(shù)，但優(yōu)勢均相對有限，此前特朗普主張?zhí)岣邆鶆?wù)上限，但遭到不少共和黨議員的反對。第四、政策落地后產(chǎn)生的效果。比如關(guān)稅理論上會對通脹形成上行壓力，但是最終效果很大程度上受關(guān)稅征收的范圍和非美貨幣的貶值幅度等因素影響。啟示：特朗普交易原則上利好美股中的金融股、數(shù)字貨幣、美元、中國大內(nèi)需和自主可控等資產(chǎn)，利空美債長端、原油、非美股市等。但隨著1月20日特朗普正式就職，美國大選交易或?qū)⑦M入驗證期，這一階段尋找預(yù)期差可能更為關(guān)鍵，市場波動增大。對非美市場而言，還要關(guān)注各自的政策空間和應(yīng)對手段，能否對沖特朗普關(guān)稅等政策帶來的不確定性。主題三：美元“循環(huán)”面臨的挑戰(zhàn)重要性：★★★★?可能性：★★???預(yù)期差：★★★??特朗普或?qū)⒅厮軅鹘y(tǒng)的美元循環(huán)。特朗普對外關(guān)稅+對內(nèi)減稅可能導(dǎo)致非美國家外匯收入減少，貿(mào)易國的順差和資源國的外匯儲備減少，都可能減少美債的購買，離岸美元流動性收 非美貨幣可能遭遇貶值壓力，部分非美央行或被迫拋售美債維系匯率，美債利率面臨額外的上行風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6資料來源：華泰研究美元循環(huán)不但影響資產(chǎn)價格，也可能對全球經(jīng)濟產(chǎn)生復(fù)雜影響。貨幣政策→金融條件→實體經(jīng)濟是傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析框架，而國際資本流動性的影響日漸擴大，已經(jīng)逐漸跳過貨幣政策，直接改變金融條件，從而影響實體經(jīng)濟。2025年，特朗普的經(jīng)濟循環(huán)，疊加外部的美元循環(huán)，對美國經(jīng)濟的影響還有待觀察。但關(guān)稅和移民政策或有可能引發(fā)“滯脹”風(fēng)險，美債利率如果走高可能反噬實體經(jīng)濟，但資本流入美國又有可能產(chǎn)生一定的正面作用。(%)諮商會消費者信心指數(shù)同比標(biāo)普500同比10080604020 0(20)(40)(60)(80)919599030711151923資料來源：Wind，華泰研究2.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0102芝加哥聯(lián)儲金融條件指數(shù)1011009998972.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0102芝加哥聯(lián)儲金融條件指數(shù)10110099989796高盛金融條件指數(shù)(右)21-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1224-0524-10資料來源：Bloomberg，華泰研究后續(xù)展望，如果美元循環(huán)出現(xiàn)變化，有哪些影響？第一、利率，美債利率短期可能保持高位。若日元等低息貨幣持續(xù)提高利率，或引發(fā)套息交易逆轉(zhuǎn)，不排除重現(xiàn)2024年8月初的情景。第二、權(quán)益，美債利率和波動率提升導(dǎo)致美股估值不確定性增大。第三、匯率，美元短期面臨更為嚴(yán)重的“特里芬”難題，整體偏強，但面臨信任風(fēng)險。長期關(guān)注政府效率和債務(wù)控制能否取得成效。當(dāng)然需要關(guān)注特朗普政府促成“廣場協(xié)議2.0”并引導(dǎo)美元貶值的小概率風(fēng)險。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。7第四、黃金，如果特朗普2.0最終形成“高赤字+高通脹+高利率”的環(huán)境，美國政府杠桿率或持續(xù)上升，最終激發(fā)市場對美元貨幣信用的擔(dān)憂，黃金或仍是受益者。啟示：①全球資金再配置是2023年的核心主題，今年要關(guān)注美元循環(huán)；②特朗普關(guān)稅、降低油價或者日本央行加息可能是美元循環(huán)紊亂的觸發(fā)劑；③美債利率、黃金、匯率等受沖擊更明顯。主題四：AI革命仍是較為重要的主題性機會重要性：★★★??可能性：★★★??預(yù)期差：★★???2022年以來，以Chat-GPT為代表的生成式人工智能迅速發(fā)展，國內(nèi)外眾多公司相繼推出開源模型并持續(xù)迭代升級，相關(guān)產(chǎn)品經(jīng)歷了LLM、RAG與多模態(tài)等技術(shù)風(fēng)口的洗禮，應(yīng)用在多項領(lǐng)域落地后為上中下游行業(yè)帶來深刻變革。自O(shè)penAI發(fā)布ChatGPT掀起AI浪潮以來，國內(nèi)外科技巨頭陸續(xù)在AI大模型領(lǐng)域加快布局。中美對比來看，我國弱在基礎(chǔ)層，但在模型與應(yīng)用層面皆有亮眼表現(xiàn)。在硬件方面， 美國在高端AI芯片制造及算力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，英偉達等海外公司的芯片占據(jù)當(dāng)前絕大部分市場份額，中國高端芯片制造工藝與核心技術(shù)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)處于加速發(fā)展階段，但與美國仍存在一定差距。在模型方面，自O(shè)penAI嶄露頭角后，眾多國內(nèi)外企業(yè)競相推出大模型，各模型與特定領(lǐng)域深度融合后，構(gòu)建起差異化競爭格局。在應(yīng)用方面，大模型相關(guān)應(yīng)用場景不斷拓展，國內(nèi)外從營銷、教育、金融、醫(yī)療、制造、安防等多個領(lǐng)域都實現(xiàn)了相應(yīng)的技術(shù)落地。向前看，AI在歷經(jīng)前期的模型推廣與商業(yè)模式驗證階段后，后續(xù)將步入應(yīng)用快速拓展與技術(shù)激烈競爭的時期，有如下幾方面關(guān)注點：1）自主研發(fā)芯片為AI領(lǐng)域核心競爭方向。英偉達憑借其高性能的GPU產(chǎn)品，在當(dāng)前市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，為降低對其的過度依賴，谷歌、亞馬遜、微軟、Meta等科技巨頭紛紛基于ASIC技術(shù)路線進行戰(zhàn)略布局。2）AI應(yīng)用端即將邁入快速擴張階段，行業(yè)覆蓋范圍會持續(xù)拓寬。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期來看，部分AI大模型的市場滲透率已達10%，后續(xù)有望步入加速增長期。具體來看，金融、搜索、醫(yī)療、游戲等行業(yè)蘊含著較大的潛在發(fā)展機會，而以智能體（AIAgent）作為主流形式賦能終端設(shè)備的應(yīng)用也正逐步落地，智能手機、眼鏡等推進較快。3）技術(shù)創(chuàng)新有望推動模型取得突破性進展。AI大模型現(xiàn)已進入快速迭代階段，在硬件算力與數(shù)據(jù)受限的背景下，算法的更新或許能夠在短期內(nèi)帶來顯著成效，而長期需關(guān)注量子計算與AI融合、多模態(tài)技術(shù)、計算機視覺，以及探索硅以外的新材料等發(fā)展方向。4）關(guān)注數(shù)據(jù)、能源與存儲等資源限制，以及道德、環(huán)境等衍生問題。隨著模型計算能力的不斷提升，對數(shù)據(jù)、存儲和能源的需求呈指數(shù)級上升，光伏、儲能、風(fēng)電等新技術(shù)發(fā)展至關(guān)重要，此外，與模型發(fā)展涉及到的道德、環(huán)境等相關(guān)法規(guī)也需持續(xù)完善。啟示：①AI革命或?qū)⒊蔀橄码A段推動勞動生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長的關(guān)鍵變量，但短期或更多仍以行業(yè)主題性機會的形式存在，泛科技仍是市場熱點；②關(guān)注點從算力轉(zhuǎn)為AI應(yīng)用快速擴張、算法技術(shù)突破與芯片等基礎(chǔ)領(lǐng)域布局。主題五：綜合整治“內(nèi)卷式”競爭下的結(jié)構(gòu)性機會重要性：★★★★?可能性：★★???預(yù)期差：★★★??免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。8中央經(jīng)濟工作會議提出的“內(nèi)卷式”競爭源頭是什么？宏觀層面，全球地緣環(huán)境復(fù)雜多變，產(chǎn)業(yè)鏈博弈日趨激烈，國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換，客觀上要求重視制造業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)加速升級、企業(yè)提高競爭力，產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和金融支持亦有助推；地方政府層面，新質(zhì)生產(chǎn)力、穩(wěn)增長等多重KPI之下，基建地產(chǎn)模式讓位于新興行業(yè)招商引資，產(chǎn)業(yè)邏輯不是基于利潤導(dǎo)向而是規(guī)模導(dǎo)向，就業(yè)等壓力下又不愿主動出清；企業(yè)層面，表現(xiàn)為產(chǎn)品同質(zhì)化與價格戰(zhàn)等“內(nèi)卷”，甚至反噬營收、影響研發(fā)投入等。今年，“內(nèi)卷式”競爭的化解有望迎來三個有利契機：一是，企業(yè)基于營收和利潤的情況，自發(fā)性地縮減資本開支。我們前期已經(jīng)看到，部分新興行業(yè)的資本開支有所收斂，企業(yè)經(jīng)營整體上更為理性，基本遵循產(chǎn)能周期“需求上升→產(chǎn)能擴張→價格下跌→營收下滑→投資收縮”的運行規(guī)律，部分行業(yè)內(nèi)部的小微產(chǎn)能和落后產(chǎn)能等或已處在去化過程當(dāng)中。我們以A股上市公司作為樣本，比較投資流量（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）和產(chǎn)能存量（固定資產(chǎn)凈額）的變化1）部分行業(yè)的投資流量已連續(xù)處于負增長區(qū)間，產(chǎn)能存量增速也有一定程度降低，如風(fēng)電設(shè)備、電池、電子元件等，反映這些行業(yè)的產(chǎn)能出清已走在更前的位置，可能更早迎來行業(yè)拐點。（2）部分行業(yè)的投資增速已明顯下降，這些行業(yè)的產(chǎn)能去化正在進行時，但產(chǎn)能存量通常滯后于資本開支變化2-4個季度，需繼續(xù)跟蹤后續(xù)產(chǎn)能去化效果，如光伏設(shè)備、基礎(chǔ)化工、汽車等行業(yè)。綜合來看，今年可能還看不到全面性的產(chǎn)能出清，但結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能出清機會仍值得把握。o2024Q3o2023Q450購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（%）4030200(10)(20)(30)投資流量收量仍待傳導(dǎo)斂，產(chǎn)能存量仍待傳導(dǎo) 投資流量持續(xù)為負，產(chǎn)能存量已有去化(8)08162432固定資產(chǎn)存量同比增速（%）注：氣泡大小表示固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分位數(shù)。資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。9二是，通過一定的外生力量，推動產(chǎn)能出清。主要的三個手段1）退出部分加劇“內(nèi)卷”的支持性政策，比如，近期我國已取消或調(diào)降鋁材、銅材、成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品等商品的出口退稅，對這些行業(yè)而言短空（有可能降低部分出口收入）長多 （有助于行業(yè)的產(chǎn)能出清且龍頭性公司更為受益。（2）通過行業(yè)自律，加速產(chǎn)能出清，比如，近期中國有色金屬工業(yè)協(xié)會、中國光伏行業(yè)協(xié)會、中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會、中國風(fēng)能協(xié)會等行業(yè)協(xié)會均已達成“反內(nèi)卷”共識，相應(yīng)的有色、光伏、風(fēng)能、鋰電等行業(yè)的產(chǎn)能去化有望加快。（3）并購重組，消化重復(fù)產(chǎn)能，結(jié)合近期披露的并購重組交易，機械設(shè)備、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電子、計算機等板塊的并購機會可能相對更多。當(dāng)然，宏觀環(huán)境、地方政府、企業(yè)之間的博弈難以根本解決，比如地方政府對新興行業(yè)的稅收和就業(yè)仍有依賴、行業(yè)自律對小企業(yè)的約束力偏弱、大企業(yè)在提價和份額之間的選擇本質(zhì)是一個囚徒困境，外生力量去化產(chǎn)能的效果還有待觀察。汽車、光伏、電氣、電子等行業(yè)的出海經(jīng)驗相對更為豐富，出海速度加快后可能更為受益。啟示：①結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能出清、困境反轉(zhuǎn)機會值得把握，綜合以上三條邏輯，風(fēng)電、電池、電子元件等行業(yè)可能率先迎來產(chǎn)能出清的拐點，而光伏、汽車、化工等行業(yè)的產(chǎn)能去化效果需要跟蹤。②今年尚難以見到全面性的產(chǎn)能出清，出清過程中甚至可能存在收縮性力量，對債市不構(gòu)成明顯利空，但關(guān)注中期影響。③出海等仍有熱度，但需要因地制宜、因企而主題六：推動物價合理回升的努力重要性：★★★★★可能性：★★★??預(yù)期差：★★★★?相對于總量，價格因素對微觀主體感知、信心、以及市場走勢的影響都更為關(guān)鍵。今年，推動物價合理回升需要滿足幾大條件：第一，需要供需缺口的收斂，當(dāng)前看還有不確定性。需求端，去年拖累較大的幾個分項邊際上迎來支撐因素：一二線城市社零、非耐用品和服務(wù)消費等可能受益于以舊換新政策的增量擴容；廣義政府活動（社會集團零售和廣義基建等）可能受益于化債；地產(chǎn)可能受益于收儲等去庫存政策。但根本上，居民消費還需要資產(chǎn)價格（房價和股價）、就業(yè)和收入預(yù)期、社保體制三者的配合；地方政府活動的關(guān)鍵是激勵機制；地產(chǎn)則需要傳導(dǎo)至投資端， 給緩步收縮+外需不確定性+內(nèi)需可博弈”，整體供需缺口的前景仍有一定的不確定性。00(10)廈門(12)(14)房價增速（24年Q3同比-24年底同比）(2)桂林房價增速（24年Q3同比-24年底同比）(2)桂林(16)(12)(8)(4)048社零增速（24年前三季度同比-23年全年同比）資料來源：Wind，華泰研究人均可支配收入增速（24年人均可支配收入增速（24年Q3同比-24年底同0.50.0(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(21)(18)(15)(12)(9)(6)(3)03社零增速（24年前三季度同比-23年全年同比）資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。10第二，需要價格螺旋的逆轉(zhuǎn)，當(dāng)前看到了初步希望。伴隨著經(jīng)濟總量企穩(wěn)，價格循環(huán)強化的風(fēng)險得到有效緩釋，但價格彈性仍處在外生動能和內(nèi)生慣性的角力之中。價格-債務(wù)循環(huán)方面，降息、化債等改善金融條件和債務(wù)壓力，但關(guān)鍵還在于營商環(huán)境和激勵機制，需要企業(yè)自發(fā)加杠桿。價格-工資循環(huán)方面，財政更多側(cè)重社保、三保支持，有助于改善居民部門資產(chǎn)負債表，但關(guān)鍵還是要修復(fù)居民消費傾向，又回到資產(chǎn)價格、就業(yè)和收入預(yù)期等影響因素。第三，需要見到政策的第二輪效應(yīng)，當(dāng)前看尚在傳導(dǎo)中。當(dāng)前政策的第一輪效應(yīng)（直接影響）偏降價效應(yīng)：以舊換新直接降低終端價格；設(shè)備更新可能進一步擴張供給；存量房收購利好房價但利空房租；但地產(chǎn)投資端嚴(yán)控增量政策導(dǎo)向未改，投資慣性或會限制國內(nèi)大宗彈性；“過緊日子”等微觀情況有待改變。只有政策傳導(dǎo)產(chǎn)生第二輪效應(yīng)，即拉動內(nèi)生動能修復(fù)時，才能更大幅度推動價格的合理回升。此外，還有豬油負向共振的影響，對CPI和PPI讀數(shù)或有影響。2.52.00.50.0制造業(yè)PMI:生產(chǎn)-新訂單非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):從業(yè)人員-新訂單(右軸）201920202020202120212022202320232024210(1)(2)(3)(4)(5)資料來源：Wind，華泰研究汽車類零售:當(dāng)月同比：MMA3家電和音像類零售類:當(dāng)月同比（%）CPI:交通和通信:交通工具:當(dāng)月同比(右軸）CPI:生活用品及服務(wù):家用器具:當(dāng)月同比(右軸）4030200(10)(20)3210(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)19-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05資料來源：Wind，華泰研究啟示：①當(dāng)前政策有效緩釋價格循環(huán)強化的尾部風(fēng)險，但仍期待更強的政策力量，價格彈性還不宜高估，今年GDP平減指數(shù)轉(zhuǎn)正仍需付出努力。②政策上，降息有必要性但還不算緊迫，更需要強化財政的乘數(shù)效應(yīng)，關(guān)鍵是逆轉(zhuǎn)價格-債務(wù)循環(huán)和價格-工資循環(huán)。③貨幣寬松、融資需求偏弱、產(chǎn)能出清、再通脹有待觀察，債市面臨的基本面環(huán)境尚可，但市場對此已經(jīng)“搶跑”；④股市方面，價格慣性決定景氣度投資可能還需等待，大內(nèi)需、以舊換新等板塊值得關(guān)注。主題七：國內(nèi)流動性充裕是最大的確定性重要性：★★★??可能性：★★★★?預(yù)期差：★????2025年，國內(nèi)宏觀流動性充?？赡苁亲畲蟮拇_定性。一是私人部門融資需求仍待回升，貨幣政策適度寬松并保持支持性立場，可能出現(xiàn)類似“流動性陷阱”的相關(guān)效應(yīng)。二是化債等助力修復(fù)微觀主體的資產(chǎn)負債表，但在通脹和盈利預(yù)期回暖之前，增量資金難以進入實體，大概率繼續(xù)流入金融市場。我們看到理財、貨基甚至存款利率都在下降，資本市場的機會成本有所降低，這是最大的確定性。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。11不過，狹義流動性預(yù)計維持平衡狀態(tài)。2024年貨幣政策堅持支持性立場，但狹義流動性（銀行間資金面）體感并不算寬松。原因一是大行存款流失，融出結(jié)構(gòu)不穩(wěn)。二是央行基礎(chǔ)貨幣投放相對克制。三是匯率等存在制約。今年該趨勢預(yù)計不會有根本變化，在多重目標(biāo)之下，預(yù)計央行更傾向于保持好資金的平衡，但出現(xiàn)類似2020年資金大寬松的概率還不高。美國可能呈現(xiàn)“經(jīng)濟韌性+再通脹預(yù)期+降息節(jié)奏放緩”的組合，對應(yīng)美元流動性收斂。美國經(jīng)濟整體仍保持韌性，特朗普的政策選擇很重要，如果優(yōu)先推出移民、關(guān)稅等政策恐引發(fā)通脹擔(dān)憂。美聯(lián)儲在12月FOMC上態(tài)度轉(zhuǎn)鷹，對通脹過高風(fēng)險的關(guān)注明顯超過了失業(yè)率過高風(fēng)險。目前市場預(yù)計2025年上半年有2次降息，下半年進入經(jīng)濟復(fù)蘇通道（變數(shù)較大）。美債利率保持高位，導(dǎo)致全球流動性呈現(xiàn)出收斂走勢。此外，如上述，特朗普新政很可能影響美元循環(huán)，關(guān)稅影響中國購美債，油價下跌對應(yīng)石油國家外匯儲備，日元加息可能引發(fā)carrytrade平倉，都不利于全球美元循環(huán)和美債利率。啟示：①中美流動性分化之下，中美國債利差倒掛程度或?qū)⒈３指呶?；②中美利差疊加關(guān)稅因素，人民幣保持韌性但彈性可能增大。③A股受益于國內(nèi)流動性充裕和無風(fēng)險利率下降，估值存在支撐。(BP)中美十年期國債利差3002001000(100)(200)(300)(400)121314151617181920212223資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究主題八：財政與準(zhǔn)財政是宏觀加杠桿的主力重要性：★★★??可能性：★★★★★預(yù)期差：★★???目前市場對2025年基本面的一致共識是外需走弱，內(nèi)需發(fā)力。而幾大內(nèi)需主體中，誰來加杠桿，如何加杠桿最為關(guān)鍵。沿著幾大主體看，2025年中央加杠桿方向最為確定。一是財政赤字率有望達到4%左右，赤字規(guī)模比去年增加1.4萬億。二是特別國債有望達到1.5-2.0萬億。顯然，中央政府是加杠桿的主體。投向上，赤字增加預(yù)計主要用于地方轉(zhuǎn)移支付，以緩解地方財政運轉(zhuǎn)壓力。特別國債分別用于兩重（基建）、兩新（消費）、補充大行資本金（化險）。而地方政府專項債有望達到5萬億（不考慮2萬億的置換債地方債的用途、還款來源等也有所放松。其次是政策性金融也有一定加杠桿空間。政策性金融作為“準(zhǔn)財政”工具，也具有逆周期調(diào)節(jié)的職能，例如2022年政策行發(fā)債超7000億用于項目資本金，撬動了大量基建投資。展望2025年，政策行預(yù)計繼續(xù)在重點領(lǐng)域、重大項目等方面發(fā)力，全年凈融資規(guī)模有望較去年增長2萬億左右。此外，央企加杠桿也可能成為一大新趨勢，但尚缺少明確抓手，兩重兩新等項目需要考慮投資回報率與回收期問題。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12此外，居民從降杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，加杠桿則需要看到房價趨勢性上漲、收入預(yù)期扭轉(zhuǎn)等信號。企業(yè)加杠桿最大的制約在于產(chǎn)能問題、盈利預(yù)期、外部不確定性，內(nèi)生加杠桿動能有待強化。總的來看，私人部門融資需求的恢復(fù)相對較慢。啟示：①財政和準(zhǔn)財政是加杠桿主體，對應(yīng)利率債尤其長端供給壓力較大，債券品種進一步“利率化”。②但整體寬信用幅度有限，股市盈利驅(qū)動尚早，債市基本面尚未逆轉(zhuǎn)。③貨幣政策一般會積極予以配合，保持有利的金融條件。主題九：機構(gòu)重建信任與定價權(quán)切換重要性：★★★??可能性：★★???預(yù)期差：★????股票型基金亟待信任重建。從根本上講，公募以及大多數(shù)機構(gòu)投資者核心思路都是“景氣投資”。歷史上幾輪股市牛市和公募基金的高光時刻都有清晰的景氣線索，譬如2014-2015的移動互聯(lián)網(wǎng)、2019年的消費電子、2020年的醫(yī)藥與白酒、2021-2022年的新能源。當(dāng)下市場尚缺乏有明確趨勢的產(chǎn)業(yè)機會，導(dǎo)致了公募難以發(fā)揮自身的投研優(yōu)勢。不同類型投資者各有偏好，定價權(quán)重新分布。1、主動型公募繼續(xù)堅持景氣投資，但大機會少，只能更多關(guān)注供求驅(qū)動的“困境反轉(zhuǎn)”和海外映射下的AI龍頭；2、險資等機構(gòu)負債端受益于純債利率下行，因此更加鐘愛確定性的高股息品種，當(dāng)然國九條+加大分紅力度等政策對其也更為有利；3、外資凈流出、量化交易活躍度降低；4、游資等非機構(gòu)資金掌握了更多股票定價權(quán)，并將市場帶入信息驅(qū)動階段，主題投資也接替景氣投資成為主流思路。正是定價權(quán)的再平衡，使得當(dāng)下沒有哪一類股票投資者具備絕對的影響力，導(dǎo)致彼此之間更有“邊界感”。機構(gòu)投資者想要再次主導(dǎo)定價權(quán)，則需要幾個條件：1、新能源等行業(yè)產(chǎn)能基本出清，背后還需要宏觀環(huán)境的積極配合，促使機構(gòu)重倉股表現(xiàn)好轉(zhuǎn)；2、且有一定容量和持續(xù)性，類似2019年的5G和新能源車；3、公募信任重建完成，場外資金更多開始通過機構(gòu)向場內(nèi)轉(zhuǎn)化。但公募產(chǎn)品正在“工具化、矩陣化”，被動產(chǎn)品可能更容易受到認可；4、有政策利好推動則確定性更高，險資等長線資金受利好可能性大。啟示：①分散的定價權(quán)意味著市場整體活躍度較高，但主題性的機會明顯，板塊輪動仍將較快；②險資等長線資金、被動型公募仍是新的增量資金，繼續(xù)主導(dǎo)權(quán)重和紅利股定價權(quán)，主動型公募可能更多偏好科技龍頭和供求改善品種，非機構(gòu)資金短期靈活度更高，產(chǎn)業(yè)資本增持情況是重要風(fēng)向標(biāo)；③市場信息和情緒驅(qū)動的特征仍將在短期維持。累計凈增持2001000(100)(200)(300)(400)(500)(600)22-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11資料來源：Wind，華泰研究(%)(%)融資占流通市值占A股成交比(右)5.04.54.03.53.02.52.020515161718192021222324資料來源：Wind，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。13(%)新成立偏股型基金規(guī)模同比增速5004003002001000(100)(200)1718192021222324資料來源：Wind，華泰研究(%)余額寶7日年化6個月銀行理財回報（全市場）6.05.04.03.02.00.0161718192021222324資料來源：Wind，華泰研究主題十：在低利率時代做資產(chǎn)配置重要性：★★★★?可能性：★????預(yù)期差：★★★★★低利率時代到來，投資者將向哪些方向要收益？一是多資產(chǎn)。擴充資產(chǎn)配置工具箱，由傳統(tǒng)的低波穩(wěn)健的β收益，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣顿Y挖掘α收益，包括從國內(nèi)投資擴展到全球配置、從標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)擴展到另類資產(chǎn)等。二是多策略。在單一策略有效性降低的環(huán)境下，擴充資產(chǎn)配置策略品類，關(guān)注資產(chǎn)對沖的解決方案，有助于增加收益的獲得，包括主動和被動的多策略；三是靈活交易。投資者需要更加敏銳地捕捉市場信號，根據(jù)市場變化及時調(diào)整投資組合；四是工具化。主動管理提供超額回報的難度上升，機構(gòu)傾向于推出工具化、指數(shù)化產(chǎn)品，滿足客戶投資需要。但說起來容易，做起來難。對于眾多資管機構(gòu)而言，仍然面臨投資范圍受限、考核短期化、投資行為趨同等挑戰(zhàn)。首先，投資范圍受限，投資渠道單一。比如年金機構(gòu)投資范圍以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主，境外投資也僅限于香港市場，配置角度難以充分分散風(fēng)險，挖掘高收益資產(chǎn)的投資機會。其次，考核機制上，短期化考核和低風(fēng)險偏好限制了投資的靈活度。長期資金面臨短期考核的矛盾，以及絕對收益和相對收益的矛盾，回撤約束高也限制了操作靈活度。此外，“資產(chǎn)荒”、工具單一等導(dǎo)致機構(gòu)策略一致性強，多策略難以在實踐中執(zhí)行，而策略的單一又導(dǎo)致市場波動增大。啟示：低利率環(huán)境下，多資產(chǎn)、多策略、靈活交易是一致的努力方向，產(chǎn)品、策略創(chuàng)新動力較強。但是，多資產(chǎn)等都面臨體量不足等問題。1）特朗普新政超預(yù)期：美國關(guān)稅、移民等政策超預(yù)期會對市場帶來較大影響，貨幣政策降息節(jié)奏可能也會發(fā)生變化。2）國內(nèi)政策應(yīng)對力度：國內(nèi)政策相機抉擇特征明顯，出臺力度與節(jié)奏或與市場存在一定的3）地緣環(huán)境復(fù)雜多變：國際地緣沖突事件頻發(fā)，或會對全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源安全等帶來影響。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。14分析師聲明本人，張繼強、吳宇航、吳靖、陶冶、殷超、何穎雯，茲證明本報告所表達的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。15香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構(gòu)投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華