銀行：案例分析與行業(yè)數(shù)據(jù)-美國金融如何支持科技企業(yè)

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2025年01月08日美國金融如何支持科技企業(yè)？優(yōu)于大市案例分析與行業(yè)數(shù)據(jù)性金融的補充支持也發(fā)揮輔助作用。其中1）從風(fēng)險投資、股票市場到企業(yè)全生命周期的融資需求。（2）金融機構(gòu)結(jié)合債務(wù)工具與權(quán)益工具設(shè)計案例分析：特斯拉、微型逆變器龍頭Enphase、無管路胰島素泵制造商Insulet。我們從微觀角度出發(fā)，詳細梳美國商業(yè)銀行對公貸款的11%-12%投向科技領(lǐng)域，規(guī)模約5400-5900億美元我國銀行的科技貸款仍有空間。從美國情況來看，貸款對科技企業(yè)的支持規(guī)模很小。但中美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異很大，美國公司債券規(guī)模遠超對公貸款，我國企業(yè)融資則更依賴銀行貸款。合并考慮對公貸款和公司債券后，美國科技企業(yè)債務(wù)融資余額占全市場非金融企業(yè)債務(wù)融資余額的23%，我國類似口徑的比例約10%，意味著商業(yè)銀行對科技企業(yè)貸款仍有空間。州銀行、滬農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行等。此外，也建議關(guān)注具有綜合性牌照優(yōu)勢的國有大行。重點公司盈利預(yù)測及投資評級公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元億元）2024E2025E2024E2025E600926.SH杭州銀行優(yōu)于大市14.498772.943.534.94.1601825.SH滬農(nóng)商行中性8.277981.301.366.36.1603323.SH蘇農(nóng)銀行中性5.09931.101.364.63.7資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測銀行證券分析師：陳俊henjunliang@S0980519010001證券分析師：田維券分析師：王angjian@S0980518070002聯(lián)系人：劉睿ianweiwei@liuruiling@S0980520030002資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《中小銀行風(fēng)險情況如何？-2023年度央行金融機構(gòu)評級結(jié)果點評》——2024-12-31《銀行理財2024年12月月報-規(guī)模站穩(wěn)30萬億元之后》——2024-12-10《2025年銀行業(yè)資產(chǎn)負債配置展望-財政與信用雙引擎》——2024-12-09《銀行業(yè)投資策略-短期重視確定性，看好中長期布局機會》——2024-12-03《銀行理財2024年11月月報-當(dāng)“存款搬家”遇到“股債蹺蹺板”》——2024-11-12請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 特斯拉發(fā)展簡史 5特斯拉融資情況 6 Enphase發(fā)展簡史 9Enphase融資情況 9 Insulet發(fā)展簡史 Insulet融資情況 風(fēng)險投資市場：60%資金投向軟件和醫(yī)療健康領(lǐng)域 股票市場：42%融資額投向信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè) 債券市場：非金融企業(yè)公司債的27%投向科技和醫(yī)療健康行業(yè) 20風(fēng)險貸款市場：規(guī)模較小，高利率仍是主要風(fēng)險抵補手段 22商業(yè)銀行貸款：直接投向科技與醫(yī)療健康行業(yè)的貸款規(guī)模不大 26 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：不同階段的企業(yè)融資方式 4圖2：金融支持科技的三個維度：包括政策性金融在內(nèi)的多層次金融市場的有機結(jié)合 5圖3：特斯拉的主要發(fā)展歷程 圖4：特斯拉：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資（2006-2012年） 7圖5：特斯拉：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資（2012-2023年） 8圖6：特斯拉1.50%ConvertibleSeniorNotesdue2018交易結(jié)構(gòu) 圖7：Enphase的主要發(fā)展歷程 9圖8：Enphase：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資 圖9：Insulet的主要發(fā)展歷程 12圖10：Insulet：從權(quán)益融資到債務(wù)融資再到內(nèi)源融資 圖11：美國風(fēng)險投資AUM持續(xù)增長 圖12：美國風(fēng)險投資募集資金總額占全球很大比重 圖13：美國風(fēng)險投資交易額的行業(yè)分布 圖14：美國風(fēng)險投資退出形式的規(guī)模占比情況 圖15：美國三大證券交易所IPO和增發(fā)融資規(guī)模（不含SPAC） 19圖16：美國三大證券交易所2011-2024年IPO融資規(guī)模按行業(yè)分布情況（剔除SPAC） 20圖17：美國三大證券交易所增發(fā)融資規(guī)模按行業(yè)分布情況 20圖18：2023年末美國可轉(zhuǎn)債行業(yè)分布 21圖19：2023年末美國公司債余額按行業(yè)分布（剔除金融行業(yè)） 22圖20：美國風(fēng)險貸款每年的交易額 23圖21：Horizon的債權(quán)投資收益率長期在14-16%之間 24圖22：Horizon的“債權(quán)損失/債權(quán)平均余額”長期平均值為3.4% 24圖23：Horizon的長期ROE為7.3% 25圖24：Horizon的“認股權(quán)證投資收益/債權(quán)投資平均余額”長期平均值為0.7% 25圖25：硅谷銀行的“認股權(quán)證投資收益/科技類貸款平均余額”長期平均值為1.0% 26圖26：硅谷銀行貸款從直投科技企業(yè)轉(zhuǎn)為向PE/VC機構(gòu)發(fā)放貸款 28表1：特斯拉融資歷史 表2：美國能源部通過ATVM項目資助了多家汽車和零部件制造商，特斯拉是其中之一 9表3：Enphase融資歷史 10表4：Enphase在2010-2012年期間獲得的債務(wù)融資情況 11表5：Insulet融資歷史 13表6：Insulet成立以來獲得的的債務(wù)融資情況 15表7：樣本銀行科技行業(yè)貸款占比情況 27表8：樣本銀行金融與消費行業(yè)貸款占比情況 28請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告金融支持科技：以多層次金融市場為核心金融對企業(yè)的融資支持，就是通過金融市場實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，將金融資本更高效地轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本，跟企業(yè)一起做大“蛋糕”。而不同階段的企業(yè)會有不同的融資選擇，這是供需匹配的結(jié)果。從企業(yè)融資的需求角度來看，根據(jù)優(yōu)序融資理論，一家企業(yè)融資時會首先選擇內(nèi)源融資，其次選擇債務(wù)融資，最后選擇權(quán)益融資。這幾種融資形式，越往后成本越高。從金融機構(gòu)的供給端角度來看，由于不同生命周期的企業(yè)風(fēng)險不同，因此金融機構(gòu)能夠為其提供的融資方式也不同1）初創(chuàng)期企業(yè)風(fēng)險很大，往往采用權(quán)益融資，因為只有權(quán)益投資的高預(yù)期收益率才能彌補投資這些企業(yè)的高風(fēng)險2）當(dāng)企業(yè)進入成長期后，現(xiàn)金流可預(yù)測性增強，償債風(fēng)險下降，達到債權(quán)融資的門檻后，企業(yè)會逐漸轉(zhuǎn)向成本更低的債務(wù)融資3）當(dāng)企業(yè)發(fā)展成熟后，現(xiàn)金流充沛且再投資需求下降，外源融資減少，更多依靠內(nèi)源融資4）當(dāng)企業(yè)進入夕陽期后，本行業(yè)投資機會缺失、融資需求減少，此時企業(yè)可以選擇增加分紅，也可以選擇將富余資金投向其他領(lǐng)域。供需匹配的結(jié)果就是金融行業(yè)對科技企業(yè)發(fā)展的支持可以劃分為多層次金融市場，這也是我們平時所認為的金融支持科技的主要形式。但從后文的案例分析來看，除多層次金融市場的支持外，跨市場工具結(jié)合形成的股債聯(lián)動交易結(jié)構(gòu)、政策性金融的補充支持也發(fā)揮一定作用。因此我們認為：金融對科技企業(yè)的支持以多層次金融市場為核心，股債聯(lián)動、政策性金融作為補充。實際上，股債聯(lián)動、政策性金融也扎根于多層次金融市場，可以視為多層次金融市場的深化。具體而言：一是多層次金融市場便利企業(yè)融資。從風(fēng)險投資、股票市場到貸款和債券市場等的多層次金融市場，能夠為企業(yè)進行接續(xù)融資，服務(wù)科技企業(yè)全生命周期的融資需求。二是股債聯(lián)動實現(xiàn)早期債務(wù)融資需求。金融機構(gòu)結(jié)合債務(wù)工具與權(quán)益工具設(shè)計出更精細化的金融產(chǎn)品，更好地匹配風(fēng)險與預(yù)期收益，滿足不同投融資群體需求，可以促進企業(yè)融資實現(xiàn)。從美國情況來看，股債聯(lián)動產(chǎn)品主要包括“可轉(zhuǎn)債+可轉(zhuǎn)債對沖+認股權(quán)證對沖”的交易結(jié)構(gòu)，以及“貸款+認股權(quán)證”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告（即投貸聯(lián)動）兩種。在企業(yè)成立早期，通過在債務(wù)工具中加入權(quán)益特征，形成組合融資合約，有助于促進企業(yè)實現(xiàn)債務(wù)融資。三是政策性金融為企業(yè)融資提供補充支持。對那些存在較強的正外部性，但自身預(yù)期收益與風(fēng)險不能匹配的企業(yè)，需要政策性金融發(fā)揮作用，以彌補市場失靈的現(xiàn)象。案例分析：特斯拉特斯拉發(fā)展簡史特斯拉目前主要從事電動汽車的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。公司發(fā)展過程中的幾個關(guān)鍵時點包括：（1）2003年特斯拉前身特斯拉汽車（TeslaMotors，以下統(tǒng)稱特斯拉）由MartinEberhard和MarcTarpenning成立。2004年公司進行了第一次外部融資，其中ElonMusk向其投資了650萬美元并成為公司董事會主席以及最大股東。（2）2008年公司第一款電動車Roadster交付。同年ElonMusk成為公司的CEO。（3）2010年在納斯達克上市。（4）2012年開始交付ModelS并停產(chǎn)Roadster，2015年開始交付ModelX，2017年開始交付Model3，2020年開始交付ModelY。（5）2020年首次實現(xiàn)年度盈利，當(dāng)年股價上漲了743%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告特斯拉融資情況特斯拉成立以來歷年的融資情況充分反映了金融支持科技的三個維度。年份重要事件權(quán)益融資形式（不含認股權(quán)證和股權(quán)激勵）金額（百萬美元）投資人（不完全統(tǒng)計）債務(wù)融資凈額（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）2003年公司成立2004年ElonMusk投資并成為董事會主席A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股7.5ElonMusk、SDLVentures、CompassTechnologyPartnersna2005年B系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股ElonMusk、ValorEquityPartners、CompassTechnologyPartnersna2006年可轉(zhuǎn)債、C系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股40ElonMusk、LarryPage、NickPritzker、SergeyBrin、VantagepointCapitalPartners、CapricornInvestmentGroup、CompassTechnologyPartners、DraperFisherJurvetson、ValorEquityPartners、J.P.MorganSecuritiesInc.、Google.-302007年D系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股45MartinEberhard、MarcTarpenning、KonstantinOthmer、VantagePointCapitalPartners、ValorEquityPartners、TechnologyVenturePartnersUS、TechnologyPartners、CompassTechnologyPartners、CapricornInvestmentGroup、J.P.MorganSecuritiesInc.-782008年Roadster交付可轉(zhuǎn)債55ElonMusk、TechnologyVenturePartners、TheWestlyGroup、ValorEquityPartners、VantagepointCapitalPartners-832009年可轉(zhuǎn)債、E系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、F系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股戴姆勒集團、DFJGrowth、FjordVentures、FjordCapital、BoschCapital、AlWahadaCapitalAabarInvestments-562010年上市IPO、私募269公眾投資者、豐田、松下72-1542011年公開發(fā)售、私募231公眾投資者、ElonMusk、戴姆勒集團204-2542012年公開發(fā)售221--3962013年公開發(fā)售、私募415--742014年1831-2942015年公開發(fā)售、私募750-243-8892016年公開發(fā)售1702-1706-7732017年公開發(fā)售400-3165-22412018年1688-10632019年公開發(fā)售848-1447-7752020年首次實現(xiàn)年度盈利公開發(fā)售12269-485456442022年3735125872023年213114974資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，startupranking，crunchbase，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：可轉(zhuǎn)債兼具股債兩種性質(zhì)。我們根據(jù)公請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告（1）多層次金融市場為特斯拉提供接續(xù)融資風(fēng)險投資。特斯拉成立之初，融資主要來自風(fēng)險投資，融資形式一般以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，也有少數(shù)的可轉(zhuǎn)債（通常含有warrantcoverage，即附帶額外的認股權(quán)證）。我們可以在其早期投資人中看到一大堆風(fēng)險投資機構(gòu)的名字，也有一些風(fēng)險投資來自富裕的個人投資者（如ElonMusk、谷歌創(chuàng)始人LarryPage和SergeyBrin等）。除專門的風(fēng)險投資機構(gòu)和個人風(fēng)險投資者外，也會有少量其他機構(gòu)進行早期投資，比如Google和J.P.Morgan。中后期則迎來產(chǎn)業(yè)資本，比如Roadster交付后，戴姆勒集團（現(xiàn)已更名為梅賽德斯-奔馳集團）、BoschCapital等也對特斯拉進行了投資。上市及股票市場融資。特斯拉上市之后，上市前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股均轉(zhuǎn)換為普通股，這就是我們平常所講的二級市場對一級市場的重要性，即二級市場為一級市場投資者提供退出通道，提高了一級市場投資的積極性。特斯拉上市后的權(quán)益融資方式從風(fēng)險投資切換到公開發(fā)售，以及少量私募發(fā)行，此外公司發(fā)放的股權(quán)激勵也具有一定的融資效果。債務(wù)融資。隨著公司經(jīng)營步入正軌，開始開展成本更低的債務(wù)融資，形式包括債券、貸款、融資租賃等。金融機構(gòu)除了為特斯拉直接進行債務(wù)融資外，也可以通過其他形式進行間接支持，比如Roadster的銷售就獲得了美國銀行的消費信貸支持。內(nèi)源融資。特斯拉發(fā)展壯大之后，融資方式切換到內(nèi)源融資，此時股權(quán)再融資頻率下降，公司不斷償還有息債務(wù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告（2）股債聯(lián)動實現(xiàn)特斯拉的債務(wù)融資需求特斯拉上市后作為尚未盈利的企業(yè)，還開展了多次可轉(zhuǎn)債融資。與上市前的可轉(zhuǎn)債融資不同，上市后的可轉(zhuǎn)債融資會通過對沖操作來防止股權(quán)稀釋，以實現(xiàn)債務(wù)融資目的。相關(guān)交易方案通常同時包含可轉(zhuǎn)債發(fā)行、購買期權(quán)對沖和賣出認股權(quán)證的交易組合，金融機構(gòu)在其中扮演了重要對手方。以特斯拉2013年5月份發(fā)行的1.50%ConvertibleSeniorNotesdue2018為例，特斯拉作為尚未盈利的企業(yè)，通過可轉(zhuǎn)債的形式發(fā)行債券降低了債券發(fā)行難度，通過買入看漲期權(quán)可以防止可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的潛在股權(quán)稀釋，通過賣出認股權(quán)證相當(dāng)于將可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價大幅提升，既緩解了特斯拉買入看漲期權(quán)帶來的現(xiàn)金流壓力，又降低了對沖機構(gòu)作為交易對手方的市場風(fēng)險。整體來看，金融機構(gòu)通過專業(yè)化服務(wù)，滿足了不同類型的資金供需方的投融資偏好，促進了融資交易的達成。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注（3）政策性金融為特斯拉提供重要支持特斯拉的第一個債權(quán)投資者是FederalFinancingBank，該銀行在美國能源部的擔(dān)保下，在特斯拉尚未盈利且沒有上市時就向其提供了4.65億美元貸款便利。特斯拉在2010-2012年期間提取了這些貸款，實際貸款利率在1.0-3.4%之間，利率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告非常低。特斯拉獲得的這筆貸款屬于美國能源部發(fā)起的AdvancedTechnologyVehiclesManufacturing(ATVM)貸款項目，這個項目主要向那些采用先進技術(shù)制造交通工具及零部件的制造商提供貸款支持。FederalFinancingBank成立于1973年，其成立目的是幫助聯(lián)邦部門管理借貸項目，并確保所有聯(lián)邦政府向公眾的借款都通過財政部進行以避免由項目部門自己進行借貸。項目項目所有人貸款類型貸款金額發(fā)放日期項目摘要福特福特汽車公司直接貸款59億美元2009年9月用于升級13家工廠以生產(chǎn)省油的先進技術(shù)汽車日產(chǎn)北美直接貸款14.5億美元2010年1月用于建造先進電池制造廠、環(huán)保油漆廠，改造電動汽車廠和開發(fā)配套生產(chǎn)線等特斯拉特斯拉汽車直接貸款4.65億美元2010年1月用于生產(chǎn)電動汽車，以及建立一家工廠生產(chǎn)配套零部件ULTIUMCELLSUltiumCells有限責(zé)任公司直接貸款25億美元2022年11月用于新建鋰離子電池制造廠案例分析：EnphaseEnphase發(fā)展簡史Enphase目前主要從事基于微型逆變器的太陽能和儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)，其主要產(chǎn)品包括IQ微型逆變器、IQ電池等，其2023年在家用逆變器市場的市場份額達到55%。公司發(fā)展過程中的幾個關(guān)鍵時點包括：（1）2006年由RaghuBelur和MartinFornage成立。（2）2008年發(fā)布第一款基于微型逆變器的太陽能系統(tǒng)。（3）2012年在納斯達克上市。（4）2019年首次實現(xiàn)年度盈利。（5）2020年開始在北美地區(qū)交付IQ電池。Enphase融資情況我們梳理了Enphase成立以來歷年的融資情況。與特斯拉不同的是，Enphase沒請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告有得到政策性金融的支持，其早期債務(wù)融資來自風(fēng)險貸款機構(gòu)和商業(yè)銀行而非政策性金融機構(gòu)。年份重要事件權(quán)益融資形式（不含認股權(quán)證和股權(quán)激勵）金額（百萬美元）投資人（不完全統(tǒng)計）債務(wù)融資凈額（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）2006年公司成立A系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股0.6-0-0.22007年B系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股5.6ThirdPointVentures、AppliedVentures0-3.12008年發(fā)布第一款產(chǎn)品B系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、C系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股15.8RockPortCapitalPartners、ThirdPointVentures、AppliedVentures0.6-14.52009年D系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債26MadroneCapitalPartners、BayPartners、ThirdPointVentures、RockPortCapitalPartners、AppliedVentures-0.2-172010年E系列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股46BayPartners、MadroneCapitalPartners、ThirdPointVentures、RockPortCapitalPartners、KleinerPerkinsCaufield&Byers、AppliedVentures7-222011年可轉(zhuǎn)換貸款（含配套的普通股私募）22部分優(yōu)先股股東8-322012年上市公開發(fā)售59-4-382013年-0-2-262014年-0-9-82015年-0-222016年公開發(fā)售-672017年公開發(fā)售26-452018年公開發(fā)售2060-122019年首次實現(xiàn)年度盈利-0-42020年-02252021年-07072022年-02533972023年-03439資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：可轉(zhuǎn)換債務(wù)工具兼具股債兩種性質(zhì)。我們根據(jù)公司發(fā)行相關(guān)工具的交易安排，將上市前的可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)換貸款視為權(quán)益融資，上市后的可轉(zhuǎn)債發(fā)行因包含對（1）多層次金融市場為Enphase提供接續(xù)融資風(fēng)險投資。Enphase成立之初，融資主要來自風(fēng)險投資，融資形式也是以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，與特斯拉類似。其早期投資人基本都是風(fēng)險投資機構(gòu)，還有一些資金來自管理層和董事（表中未列出以及一家產(chǎn)業(yè)資本旗下的投資上市及股票市場融資。Enphase上市之后，上市前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債均轉(zhuǎn)換為普通股。Enphase上市后的權(quán)益融資方式從風(fēng)險投資切換到公開發(fā)售，此外公司發(fā)放的股權(quán)激勵也具有一定的融資效果。債務(wù)融資。隨著公司經(jīng)營步入正軌，開始開展成本更低的債務(wù)融資。Enphase在成立后第三年就進行了債務(wù)融資，但規(guī)模非常小，其第一筆規(guī)模較大的債務(wù)融資要等到公司成立后的第五年——2010年3月，Enphase與HorizonTechnologyFinanceCorporation簽訂了貸款協(xié)議，以12.6%的年利率借入700萬美元42個月期的貸款。內(nèi)源融資。Enphase發(fā)展壯大之后，融資方式切換到內(nèi)源融資，股權(quán)再融資頻率下降。但與特斯拉不同，公司并未首先償還有息債務(wù)，而是先進行了股票回購。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告資料來源：公司公告，Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理（2）股債聯(lián)動實現(xiàn)Enphase的債務(wù)融資需求與特斯拉一樣，Enphase也開展了多次可轉(zhuǎn)債融資，并通過恰當(dāng)設(shè)計實現(xiàn)債務(wù)融資目的。但與特斯拉不同的是，Enphase在尚未盈利的早期就進行了較多的貸款融資。Enphase的早期貸款多由專門的風(fēng)險貸款機構(gòu)提供，利率很高，一般都包含認股權(quán)證作為風(fēng)險補償，實際上也算是一種warrantcoverage。相比之下，商業(yè)銀行提供的傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)利率確實較低且不含認股權(quán)證，但都要有抵押品。時間融資工貸款機構(gòu)授信金額（百萬美擔(dān)保情況期限利率除利息外的其他收益補償貸款機構(gòu)背景2010年貸款HorizonTechnologyFinanceCorporation7除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.512.6%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+9.35%）價值42.1萬美元的認股權(quán)證風(fēng)險貸款機構(gòu)2011年貸款HorizonTechnologyFinanceCorporation5除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.510.75%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+7.5%）價值28.6萬美元的認股權(quán)證風(fēng)險貸款機構(gòu)2011年循環(huán)信用額度BridgeBank、ComericaBank25除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保（提款需應(yīng)收賬款或存貨抵押）2最優(yōu)惠貸款利率+1.25%無商業(yè)銀行2011年循環(huán)信用額度BridgeBank、ComericaBank8除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保（提款需應(yīng)收賬款或存貨抵押）2最優(yōu)惠貸款利率+1.25%無商業(yè)銀行2011年設(shè)備融資額度HerculesTechnologyGrowthCapital5設(shè)備擔(dān)保3最優(yōu)惠貸款利率+5.75%或9%孰高價值18.2萬美元的認股權(quán)證風(fēng)險貸款機構(gòu)2012年貸款HerculesTechnologyGrowthCapital23除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.6最優(yōu)惠貸款利率+8.25%或11.5%孰高無風(fēng)險貸款機構(gòu)2012年循環(huán)信用額度WellsFargoBank50除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保（提款需應(yīng)收賬款或存貨抵押）3LIBOR或最優(yōu)惠貸~款利率（由提款人選擇）+1.5%4.25%無商業(yè)銀行請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告Insulet是一家醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，其主要產(chǎn)品是自主研發(fā)的無管路胰島素泵Omnipod。公司發(fā)展過程中的幾個關(guān)鍵時點包括：（1）2000年成立。（2）2003年第一代Omnipod獲得FDA批準。（3）2007年在納斯達克上市。（4）2018年首次實現(xiàn)年度盈利。我們梳理了Insulet成立以來歷年的融資情況。Insulet的融資特征與特斯拉、Enphase等類似。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告年份重要事件權(quán)益融資形式（不含認股權(quán)證和股權(quán)激勵）投資人（不完全統(tǒng)計）債務(wù)融資凈額（百萬美元）歸母凈利潤（百萬美元）2000年公司成立A系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股0.5PrismVenturePartners0-0.32001年A系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、B系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股11.5PrismVenturePartners、SchroderVenturesLifeSciences、VersantVentureCapital0-62002年C系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股22OakwoodMedicalInvestors、PequotOffshorePrivateEquityPartners、PrismVenturePartners、SchroderVenturesLifeSciences、VersantVentureCapital0-132003年第一代產(chǎn)品獲批-0-0-122004年D系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股36AltaBioPharmaPartners、CommunityInvestmentPartners、MedVentureAssociates、TeachersInsuranceandAnnuityAssociationofAmerica、DowEmployees’PensionPlan、UnionCarbideEmployees’PensionPlan、InternationalLifeSciencesFund、OakwoodMedicalInvestors、PequotOffshorePrivEquityPartners、SightLineHealthcareFund、PrismVenturePartners、VersantVentureCapital0-142005年-0--222006年E系列可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股50AltaBioPharmaPartners、MedVentureAssociates、SightLineHealthcareFund、TeachersInsuranceandAnnuityAssociationofAmerica、DowEmployees’PensionPlan、UnionCarbideEmployees’PensionPlan、CaduceusPrivateInvestments、UBSJuniperCrossoverFund、InternationalLifeSciencesFund、PequotOffshorePrivateEquityPartners、PrismVenturePartners、VersantVentureCapital、FederatedEquityFunds、AphelionMedicalFund、RedAbbeyVenturePartners、KellyL.Close-362007年上市公開發(fā)售-2-542008年可轉(zhuǎn)債85-2-932009年公開發(fā)售9532-802010年公開發(fā)售45-32-612011年可轉(zhuǎn)債740-572012年-00-522013年公開發(fā)售938-452014年可轉(zhuǎn)債57-3-522015年-0-742016年可轉(zhuǎn)債211-6-292017年可轉(zhuǎn)債3400-272018年首次實現(xiàn)年度盈利-002019年-06062020年-02021年-04962022年-052023年-0206資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注1：可轉(zhuǎn)換債務(wù)工具兼具股債兩種性質(zhì)。我們根據(jù)公司發(fā)行相關(guān)工具的交易安排，將直接發(fā)行的可轉(zhuǎn)債視為權(quán)益融資，將包含對沖交易的可轉(zhuǎn)債視為債務(wù)融資。注2：表中可（1）多層次金融市場為Insulet提供接續(xù)融資風(fēng)險投資。Insulet成立之初，融資主要來自風(fēng)險投資，融資形式均為可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。其早期投資人基本都是風(fēng)險投資機構(gòu)，D輪之后出現(xiàn)了一些養(yǎng)老金的身影，如TeachersInsuranceandAnnuityAssociationofAmerica、DowEmployees’PensionPlan等，但并非主流。上市及股票市場融資。Insulet上市之后，上市前發(fā)行的優(yōu)先股均轉(zhuǎn)換為普通股。Insulet上市后的權(quán)益融資方式從風(fēng)險投資切換到公開發(fā)售和可轉(zhuǎn)債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告融資（不過從結(jié)果來看，其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最終約70%本金進行了現(xiàn)金贖回）。債務(wù)融資。隨著公司經(jīng)營步入正軌，開始開展成本更低的債務(wù)融資。Insulet在成立后第五年進行了債務(wù)融資，資金來自風(fēng)險貸款機構(gòu)。內(nèi)源融資。Insulet發(fā)展壯大之后，融資方式切換到內(nèi)源融資，股權(quán)再融資頻率下降，并且對之前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債進行了現(xiàn)金贖回。有息債務(wù)融資增量也減少了。（2）股債聯(lián)動實現(xiàn)Insulet的債務(wù)融資需求Insulet也開展過含有對沖交易的可轉(zhuǎn)債融資，以及貸款、融資租賃等。由于Insulet的債務(wù)融資筆數(shù)不多，我們可以逐筆觀察其成立近20年的債務(wù)融資情況。從Insulet成立以來的所有有息債務(wù)融資可以看出，其在尚未盈利的早期進行的債務(wù)融資大多含有認股權(quán)證或者直接向債務(wù)人發(fā)放股票。發(fā)展逐漸成熟后，公司便以房地產(chǎn)、設(shè)備等作為抵押，通過貸款和融資租賃獲取低成本融資。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告時間融資工具貸款機構(gòu)萬美元）擔(dān)保情況期限利率除利息外的其他收益補償貸款機構(gòu)背景2005年6月貸款LighthouseCapitalPartners除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保4.58%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+2%）價值25.1萬美元的認股權(quán)證（認購D系列優(yōu)先股）另類資產(chǎn)管理公司2006年12月貸款MerrillLynchCapital、GeneralElectricCapitalCorporation、OxfordFinanceCorporation、SiliconValleyBank30除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)擔(dān)保3.5LIBOR+6%價值未知的認股權(quán)證（認購E系列優(yōu)先股）風(fēng)險貸款2009年3月貸款協(xié)議DeerfieldManagementCompany等60na3提取額度利率9.75%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+6.5%），未提取額度利率2.75%價值未知的認股權(quán)證風(fēng)險投資機構(gòu)2009年9月貸款DeerfieldManagementCompany等32.5na38.5%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+5.25%）定向發(fā)行股票（金額由貸款方額外支付）風(fēng)險投資機構(gòu)2019年9月經(jīng)過對沖的可轉(zhuǎn)債-無7純債價值對應(yīng)利率5.29%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+0.04%）無-2020年10月融資租賃-22設(shè)備抵押3.55.8%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+2.55%）無-2020年10月融資租賃-36設(shè)備抵押54.8%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+1.55%）無-2020年10月貸款-70總部房地產(chǎn)抵押5.15.7%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+2.45%）無-2021年5月貸款-500廠房抵押、優(yōu)先債權(quán)7LIBOR+3.25%（最低不低于3.75%)無-2021年5月循環(huán)信用額度-60廠房抵押、優(yōu)先債權(quán)3LIBOR+2.75%~3.25%無-2021年7月融資租賃-43設(shè)備抵押74.3%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+1.05%）無-2023年5月融資租賃-24設(shè)備抵押39.4%（相當(dāng)于最優(yōu)惠貸款利率+1.15%）無商業(yè)銀行美國多層次金融市場對科技企業(yè)的支持從前面的案例來看，美國金融行業(yè)對科技企業(yè)的支持從根本上仍然依賴于多層次金融市場，股債聯(lián)動和政策性金融起到輔助作用，而且后兩者本身也扎根于多層次金融市場。多層次金融市場主要是指風(fēng)險投資、股票市場、債券市場和貸款市場（包括風(fēng)險貸款）。我們接下來觀察一下美國多層次金融市場對科技行業(yè)的支持情況。不過需要指出的是，科技行業(yè)本身難以明確定義，比如我們一般會認為特斯拉是一個科技企業(yè)，但其行業(yè)分類屬于汽車行業(yè)。一般而言，我們認為Technology、Healthcare屬于科技行業(yè)，也就是科技和醫(yī)療健康行業(yè)。比如硅谷銀行作為科技貸款領(lǐng)域的專業(yè)性銀行，就將其對科技企業(yè)的貸款全部劃分至technology,lifescience/healthcare這一分類下面。風(fēng)險投資市場：60%資金投向軟件和醫(yī)療健康領(lǐng)域風(fēng)險投資是指高風(fēng)險、高回報的大類資產(chǎn)，其主要用途是支持創(chuàng)業(yè)者將他們的想法和初步的研究轉(zhuǎn)變?yōu)楦叱砷L企業(yè)。1979年美國放寬對養(yǎng)老金投資的限制，允許管理人基于投資組合而非單項投資來評估投資風(fēng)險，并且可以將其資本的10%投向風(fēng)險投資基金，從而推動了長期資本進入風(fēng)險投資市場，促進了風(fēng)險投資市場的發(fā)展。從市場總量來看，美國風(fēng)險投資市場規(guī)模很大，其中加州是風(fēng)險投資的主要地區(qū)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告根據(jù)NationalVentureCapitalAssociation（NVCA）數(shù)據(jù)：從存續(xù)規(guī)模來看，2023年末美國風(fēng)險投資AUM達到1.21萬億美元，其中儲備資金3116億美元，投出資金9013億美元。年的年化復(fù)合增速達到11.2%。從募集資金規(guī)模來看，2023年全球風(fēng)險投資募集資金總額1609億美元，其中美國669億美元，占比42%。從地區(qū)分布來看，美國風(fēng)險投資市場高度集中在加州。從2023年末的存量來看，美國風(fēng)險投資AUM分布區(qū)域非常集中，主要集中在加州、紐約和麻省，三個地區(qū)的AUM占比分別為53%、16%、10%。從2023年的資本募集來看，加州、紐約和麻省也排名前三，占比分別為55%、17%、9%。從這個角度來看，硅谷仍然是美國的創(chuàng)新基地。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告從市場結(jié)構(gòu)來看，美國風(fēng)險投資市場非?；钴S，存在大量小型投資機構(gòu)，而且存在大量非風(fēng)險投資機構(gòu)以及國外投資者。從數(shù)據(jù)來看：一是美國風(fēng)險投資市場存在大量小型風(fēng)險投資機構(gòu)。從前面的案例分析中我們也能看到，初創(chuàng)企業(yè)的權(quán)益融資中經(jīng)常包括大量風(fēng)險投資機構(gòu)，大部分都不知名。根據(jù)NVCA統(tǒng)計，2023年末美國共有3417家存續(xù)的（此處的存續(xù)是指在過去八年中成立過基金）風(fēng)險投資企業(yè)，其平均AUM僅有1.7億美元，中位數(shù)則僅有0.38億美元。二是美國風(fēng)險投資市場存在大量從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的非風(fēng)險投資機構(gòu)。據(jù)NVCA統(tǒng)計，2023年末美國市場上的活躍投資者（指至少對美國企業(yè)進行過一起風(fēng)險投資類型投資案例的投資者）數(shù)量高達11543個，其中風(fēng)險投資機構(gòu)4640家，占比40%。非風(fēng)險投資機構(gòu)包括個人投資者、實體公司等。三是美國風(fēng)險投資市場存在大量對美國企業(yè)進行風(fēng)險投資的國外機構(gòu)。據(jù)NVCA統(tǒng)計，2023年末美國市場上的活躍投資者數(shù)量11543萬個，其中總部在美國的活躍投資者數(shù)量6289個，占比54%，總部在國外的活躍投資者數(shù)量占比則高達46%；2023年末活躍風(fēng)險投資機構(gòu)4640家，其中總部在美國的活躍風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)量3525個，占比76%，總部在國外的活躍風(fēng)險投資機構(gòu)占到24%。從投資方向來看，近年來美國風(fēng)險投資主要投向四個大的領(lǐng)域：一是軟件，二是醫(yī)療健康（包括生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)與系統(tǒng)、醫(yī)療設(shè)備與耗材三是商業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)，四是消費者產(chǎn)品與服務(wù)。其中軟件和醫(yī)療健康可以視為科技行業(yè)，這兩個行業(yè)在2011-2023年期間，每年的交易額占全部風(fēng)險投資交易額的比重平均在60%左右。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告從退出情況來看，并購和IPO是風(fēng)險投資退出的主要途徑。風(fēng)險投資的退出途徑包括上市（主要是IPO，也包括DirectListing和SPAC）和并購，其中IPO和并購是主要退出途徑。2023年退出的風(fēng)險投資中，從企業(yè)首次接受風(fēng)險投資到IPO的平均時長為5.0年，從從企業(yè)首次接受風(fēng)險投資到被并購的平均時長為5.7年。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告股票市場：42%融資額投向信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)股票二級市場不僅為風(fēng)險投資提供了退出渠道，而且為企業(yè)融資提供了渠道，便利企業(yè)接續(xù)融資。美國的主要股票交易市場包括紐約證券交易所（NYSE）、納斯達克證券市場（NASDAQ）和美國證券交易所（AMEX）。據(jù)Wind統(tǒng)計，剔除SPAC后，2011-2024年美國股票市場共有3574家企業(yè)IPO，IPO融資額達6776億美元，股票市場的增發(fā)融資總額則達到1.05萬億美元。信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)占美國股票市場融資額的42%。從行業(yè)分布來看，2011-2024年期間，信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)的IPO融資額占全部IPO融資總額的46%，增發(fā)融資總額占全部增發(fā)融資額的39%。將IPO和增發(fā)融資合并來看，美國股票市場為企業(yè)提供的外源融資總額的42%投向了信息技術(shù)與醫(yī)療保健行業(yè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告?zhèn)袌觯悍墙鹑谄髽I(yè)公司債的27%投向科技和醫(yī)療健康行業(yè)美國公司債券規(guī)模比企業(yè)貸款還大。美國非金融企業(yè)發(fā)行的債券主要是公司債和少量的商業(yè)票據(jù)。截至2023年末，美國商業(yè)銀行對公貸款總額為4.9萬億美元（其中對非金融企業(yè)貸款估計為3.6萬億美元而美國公司債券余額高達10.7萬億請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告美元（其中非金融企業(yè)發(fā)行規(guī)模估計為7.1萬億美元）。此外，非金融企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)余額為0.2萬億美元。普通公司債規(guī)模遠超可轉(zhuǎn)債，非金融企業(yè)公司債的27%投向科技和醫(yī)療健康行業(yè)?？赊D(zhuǎn)債為科技企業(yè)提供了很好的股債聯(lián)動融資方式，但SIFMA數(shù)據(jù)顯示美國近十年平均每年的可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模在600億美元左右，約占公司債總發(fā)行額的3.6%，據(jù)此估計2023年末美國全市場可轉(zhuǎn)債余額可能為3850億美元，規(guī)模并不大，其中Bloomberg數(shù)據(jù)顯示由科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債余額占全部可轉(zhuǎn)債的35%，據(jù)此估計科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債余額可能只有1300億美元。而從公司債總量來看，科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的公司債余額占全部非金融企業(yè)公司債的27%，據(jù)此估計美國科技和醫(yī)療健康企業(yè)發(fā)行的公司債規(guī)模大約有1.9萬億美元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告風(fēng)險貸款市場：規(guī)模較小，高利率仍是主要風(fēng)險抵補手段除風(fēng)險投資外，美國市場上還存在一批從事風(fēng)險貸款業(yè)務(wù)的機構(gòu)，我們在前面的案例中已經(jīng)見到過這種機構(gòu)的身影。與風(fēng)險投資相比，風(fēng)險貸款可以滿足企業(yè)特殊的融資需求：一是與風(fēng)險投資相比，風(fēng)險貸款不會稀釋股權(quán)；二是有些企業(yè)可能即將開發(fā)完成一項重要技術(shù)，因此想要借助風(fēng)險貸款實現(xiàn)臨時周轉(zhuǎn)，從而推遲股權(quán)融資以便未來能夠獲得更高的估值。不過美國風(fēng)險貸款規(guī)模比風(fēng)險投資小得多。近十年每年的風(fēng)險貸款交易額大概只有風(fēng)險投資的14%，而且這其中還包含了無法區(qū)分具體結(jié)構(gòu)的股債混合型融資。結(jié)合美國風(fēng)險投資市場AUM、風(fēng)險貸款相對風(fēng)險投資交易額的比例并考慮其中包含了股債混合型融資，我們估計美國風(fēng)險貸款的存量大概也就1000-1200億美元。不過與風(fēng)險投資的投向不同，根據(jù)NVCA統(tǒng)計，風(fēng)險貸款交易額幾乎全部投向了科技和醫(yī)療健康領(lǐng)域。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告資料來源：NVCA，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注：數(shù)據(jù)包括無法區(qū)分具體從各方面信息來看，風(fēng)險貸款一般具有如下特點1）通常由企業(yè)的所有資產(chǎn)或除知識產(chǎn)權(quán)外的所有資產(chǎn)進行擔(dān)保2）一般投放給已經(jīng)獲得風(fēng)險投資的企業(yè)；（3）一般設(shè)計為分期還款，很少先息后本4）一般會獲得企業(yè)發(fā)行的認股權(quán)證或有類似安排，且認股權(quán)證的行權(quán)一般不需要額外支付現(xiàn)金。從前面的案例分析數(shù)據(jù)來看，風(fēng)險貸款往往由風(fēng)險貸款機構(gòu)發(fā)放，商業(yè)銀行參與相對較少。我們接下來通過HorizonTechnologyFinanceCorporation的經(jīng)營數(shù)據(jù)觀察風(fēng)險貸款市場的收益與風(fēng)險情況。Horizon是一家商業(yè)發(fā)展公司（BDC我們在前面的案例分析中已經(jīng)看到其投資的身影。BDC是一種特殊的公司，由美國國會于1980年創(chuàng)設(shè)，其成立初衷是為小企業(yè)發(fā)展提供融資，并讓私募基金能夠進入公開資本市場，其運作模式類似一個封閉式基金。BDC需要將至少70%的資產(chǎn)投資于市值低于2.5億美元的美國公司，且其收益分配超過90%時可以免征企業(yè)所得稅。BDC可以投資股權(quán)和債權(quán)，但一般以投資債權(quán)為主。從Horizon經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，風(fēng)險貸款的收益率很高，主要是用來抵補高風(fēng)險。Horizon的債權(quán)投資基本都是貸款，其收益率長期穩(wěn)定在14%-16%之間，平均值為15%（注意這里的收益率使用投資收入作為分子計算，其包括了利息收入和少量手續(xù)費收入遠高于美國最優(yōu)惠貸款利率，平均加點幅度接近1100bps。從減值來看，Horizon的“債權(quán)損失/債權(quán)平均余額”長期平均值約為3.4%，可見其的確面臨很高的信用風(fēng)險。從扣除成本以及減值之后的凈利潤來看，公司長期平均ROE為7%出頭，略低于美國銀行業(yè)平均水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告高利率仍然是風(fēng)險補償?shù)闹饕胧３顿Y收入外，Horizon還通過認股權(quán)證等獲得投資收益，用“認股權(quán)證投資收益/債權(quán)投資平均余額”計算的認股權(quán)證收益率的長期均值約為0.7%。從硅谷銀行的這一數(shù)據(jù)來看，其長期平均值為1.0%。可見貸款類機構(gòu)與股權(quán)投資機構(gòu)之間還是有較大差別，貸款機構(gòu)的收入仍然主要來自利息收入，高利率仍然是風(fēng)險補償?shù)闹饕胧Ｕ垊?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告商業(yè)銀行貸款：直接投向科技與醫(yī)療健康行業(yè)的貸款規(guī)模不大從前面的案例分析來看，銀行在科技企業(yè)早期發(fā)展中能夠提供的貸款服務(wù)主要是兩類：一是一些銀行從事風(fēng)險貸款，會在早期向科技企業(yè)提供貸款，如硅谷銀行；二是有些銀行會通過傳統(tǒng)貸款工具為科技企業(yè)提供融資支持，但與一般企業(yè)一樣需要有抵質(zhì)押品，這種情況更為常見。我們的問題在于兩點：一是不管是風(fēng)險貸款還是一般的企業(yè)貸款，美國商業(yè)銀行對科技企業(yè)的貸款規(guī)模有多大？二是如果美國商業(yè)銀行較少向科技企業(yè)發(fā)放貸款，那么在美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的過程中，傳統(tǒng)企業(yè)融資需求減少，其商業(yè)銀行如何開展貸款業(yè)務(wù)呢？從下面的分析中我們將看到，美國商業(yè)銀行對科技行業(yè)的直接貸款規(guī)模并不大，不過通過服務(wù)其他金融企業(yè)，美國商業(yè)銀行還可以為其他金融機構(gòu)支持科技企業(yè)提供間接支持。此外，美國商業(yè)銀行將大量貸款投向其他金融行業(yè)以及消費行業(yè)，說明經(jīng)濟轉(zhuǎn)型只是改變了客戶結(jié)構(gòu)，但不影響銀行開展貸款業(yè)務(wù)，企業(yè)的融資需求不會消失。（1）美國商業(yè)銀行對科技行業(yè)的直接貸款規(guī)模不大需要指出的是，美國很多商業(yè)銀行會將商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款單列（商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款即CRE，一般是指不動產(chǎn)抵押額超過貸款本金一半且對貸款規(guī)模和利率至關(guān)重要的貸款，即銀行發(fā)放貸款主要看重抵押物而非企業(yè)的經(jīng)營情況但也有一些銀行不將其單列。對于那些將CRE單列的銀行，我們統(tǒng)計的是科技行業(yè)貸款占C&I貸款（即剔除CRE后的對公貸款）的比重，相當(dāng)于假設(shè)CRE貸款的行業(yè)分布與C&I一樣。最后，有些銀行披露的是貸款余額的行業(yè)分布，有些銀行則披露了貸款和信用證、貸款及信貸承諾等更廣泛的口徑，我們盡量使用貸款余額口徑。我們統(tǒng)計了10家樣本銀行的對公貸款行業(yè)分布情況。這10家銀行的資產(chǎn)規(guī)模占美國銀行業(yè)的近一半，且有大銀行也有小銀行，比較有代表性。從樣本銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，科技行業(yè)貸款占對公貸款的比重大約為11%-12%。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，2023年末美國銀行業(yè)對公貸款總額4.9萬億美元（含CRE貸款據(jù)此估計美國銀行業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告投向科技行業(yè)的貸款規(guī)模約5400-5900億美元（含CRE貸款）。這個規(guī)模看起來并不大，不過從前面案例來看，美國科技企業(yè)的確很少使用銀行貸款作為融資工具。銀行2023年末總資產(chǎn)（億美科技（含醫(yī)療健康）行業(yè)統(tǒng)計口徑對公貸款統(tǒng)計口徑科技行業(yè)貸款占對公貸款比重（剔除醫(yī)療健康行業(yè)）科技行業(yè)貸款占對公貸款比重（包含醫(yī)療健康行業(yè)）摩根大通38754Technology,Media&Telecommunications、HealthcareC&I貸款4%9%美國銀行31802Healthcareequipmentandservices、Technologyhardwareandequipment、Softwareandservices、Pharmaceuticalsandbiotechnology、TelecommunicationservicesCommercialUtilized（不含Realestate）6%富國銀行19325Technology,telecomandmedia、HealthcareandpharmaceuticalsC&I貸款4%合眾銀行6635Technology、HealthcareC&I貸款3%9%PNC5616Technology,media&telecommunications、HealthcareC&I貸款6%紐約梅隆銀行4100-C&I貸款0%0%第一公民銀行2138Healthcare、Investordependent-earlystage、Investordependent-growthstage、Innovationandcashflowdependent對公貸款22%地區(qū)金融1522Healthcare、Professional,scientificandtechnicalservices對公貸款5%9%齊昂銀行872Healthcareandsocialassistance、Professional,scientific,andtechnicalservicesC&I貸款3%BOK金融498HealthcareC&I貸款0%28%平均值12%匯總值--11%（2）美國商業(yè)銀行對科技企業(yè)融資提供間接支持既然科技企業(yè)不太需要銀行貸款，那么美國的商業(yè)銀行貸款都投給什么企業(yè)了呢？從樣本銀行的貸款行業(yè)劃分來看，主要貸款都投向了金融行業(yè)、消費行業(yè)，這也跟美國的經(jīng)濟特征相符，即金融行業(yè)發(fā)達、消費占GDP比重很高。通過向其他金融機構(gòu)提供貸款，商業(yè)銀行也可以為金融行業(yè)支持科技企業(yè)發(fā)展提供間接支持。比如，美國商業(yè)銀行通過向VC機構(gòu)提供capitalcalllineofcredit，幫助股權(quán)投資機構(gòu)增強了交易的靈活性，有助于提升股權(quán)投資回報率，也有助于加快科技企業(yè)獲得融資支持。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告銀行金融行業(yè)統(tǒng)計口徑消費行業(yè)統(tǒng)計口徑對公貸款統(tǒng)計口徑金融行業(yè)貸款占對公貸款比重消費行業(yè)貸款占對公貸款比重摩根大通AssetManagers、Banks&FinanceCompanies、Insurance、SecuritiesFirms、FinancialMarketsInfrastructureConsumer&RetailC&I貸款9%美國銀行Assetmanagersandfunds、Financecompanies、Globalcommercialbanks、Insurance、FinancialmarketsinfrastructureRetailing、Food,beverageandtobacco、Consumerservices、Consumerdurablesandapparel、FoodandstaplesretailingCommercialUtilized（不含Realestate）32%富國銀行Financialsexceptbanks、Banks、InsuranceandfiduciariesRetail、FoodandbeveragemanufacturingC&I貸款41%9%合眾銀行FinancialinstitutionsRetail、FoodandbeverageC&I貸款7%PNCFinancialservicesRetail/wholesaletradeC&I貸款紐約梅隆銀行Financialinstitution