估值報告和投資建議

-1-TOC\o"1-4"\h\u6900一、公司基本情況 -3-22859（一）、公司概況 -3-5332（二）、公司簡介 -3-26684（三）、經(jīng)營狀況 -4-24296（四）、發(fā)展戰(zhàn)略 -4-24424二、行業(yè)概況 -5-19150三、同行業(yè)對比 -6-12957（一）、財務(wù)狀況 -7-27417（二）、經(jīng)營成果 -7-26652（三）、主要財務(wù)指標(biāo) -7-23322四、投資分析 -8-27581（一）投資概述 -8-17902（二）、投資風(fēng)險 -11-307881、宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險 -11-120212、市場競爭風(fēng)險 -11-124053、重組后的管理風(fēng)險 -11-202654、原材料價格波動風(fēng)險 -11-34915、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩風(fēng)險 -12-13795(三)、財務(wù)分析 -13-142821.公司償債能力分析 -13-43692、企業(yè)營運(yùn)能力分析 -15-152263、杜邦分析 -16-24563四、股權(quán)價值評估 -17-29724（一）、估值概述 -17-11472（二）、參照公司的選取 -18-300401.主營業(yè)務(wù)相同 -19-33962、分銷市場相同 -19-216653、公司治理結(jié)構(gòu)相同 -19-261384、產(chǎn)量資本比率相近 -19-317965、資本市場表現(xiàn)相近 -19-58326、附加競爭力 -20-15122（三）、股東自由現(xiàn)金流（FCFE）估值 -20-4623五、投資建議 -22-

一、公司基本情況（一）、公司概況公司名稱：安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司注冊資本：人民幣37.7億元法定代表人：吳明武公司類型：股份有限公司行業(yè)類別：造紙、印刷成立日期：1994年08月02日上市時間：2001年12月18日股票種類：滬市A股股票簡稱：山鷹紙業(yè)股票代碼：600567主營業(yè)務(wù)：紙、紙板、紙箱的制造,公司生產(chǎn)產(chǎn)品出口及公司生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機(jī)械設(shè)備、儀器儀表、零配件進(jìn)口等。（二）、公司簡介安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司是國家大型造紙工業(yè)企業(yè)和國內(nèi)最大包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)，同時是高新技術(shù)企業(yè)。目前，公司已形成225萬噸造紙年生產(chǎn)能力和10億平方米紙板紙箱年生產(chǎn)能力，規(guī)模排名行業(yè)前列。先后在浙江、安徽、江蘇、福建、湖北、天津等地成立了多家子公司，并在美國、英國、德國、荷蘭、日本、澳大利亞、香港等地設(shè)立了全資子公司，并且建立了國內(nèi)外原料回收網(wǎng)絡(luò)、水運(yùn)專用碼頭及自備電站等一系列配套設(shè)施體系，為公司進(jìn)一步發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。公司愿景：引領(lǐng)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，傳承紙業(yè)文明；公司使命是：為顧客創(chuàng)造價值，為員工創(chuàng)造平臺，為社會創(chuàng)造效益；公司核心價值觀是：誠信、激情、責(zé)任、團(tuán)隊、關(guān)愛；企業(yè)精神是：以人為本、追求卓越、和諧共贏。經(jīng)營理念：發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，走循環(huán)經(jīng)濟(jì)之路，大力倡導(dǎo)“綠色消費(fèi)”，以股東利益最大化為目標(biāo)，以振興民族生態(tài)紙業(yè)為己任。（三）、經(jīng)營狀況安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司上市以來，從事造紙的同時還涉獵了房地產(chǎn)投資行業(yè)、運(yùn)輸行業(yè)、商品流通等行業(yè)，但其在造紙行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占公司總主營業(yè)務(wù)的比例一直在90%以上，且在2013年，公司僅僅從事造紙行業(yè)和商品流通行業(yè)（即廢紙的處理收入），所以本文的一切分析都是基于公司以后在造紙行業(yè)繼續(xù)發(fā)展，主營業(yè)務(wù)不會發(fā)生變化的合理假設(shè)。近五年來，公司的造紙行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入一直呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，2013年達(dá)到2637百萬，自2009至2013，主營業(yè)務(wù)的復(fù)合年化增長率達(dá)到22.23%，公司三大主要產(chǎn)品類別中箱板類紙品類收入增長率高達(dá)29.36%，文化紙和新聞紙收入的變動相對較小。（四）、發(fā)展戰(zhàn)略公司明確以繼續(xù)利用廢紙發(fā)展高檔包裝紙板和新聞紙、文化紙等品種，并向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，增強(qiáng)企業(yè)在同行業(yè)中的競爭能力為方向，堅持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，加強(qiáng)環(huán)境治理，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)，走可持續(xù)發(fā)展道路，把公司建設(shè)成為現(xiàn)代化高效環(huán)保型造紙企業(yè)。2014年度公司將通過橫向和縱向的整合推進(jìn)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。即通過創(chuàng)一流管理，樹行業(yè)標(biāo)桿組建專業(yè)化的事業(yè)部，更加有效的發(fā)揮集中的采購優(yōu)勢、生產(chǎn)優(yōu)勢和銷售優(yōu)勢，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的縱向整合；推動內(nèi)部管理標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，通過規(guī)模化的內(nèi)部比較優(yōu)勢，提高效率，降低成本，優(yōu)化管理，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的橫向管理。行業(yè)概況造紙業(yè)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的多個方面息息相關(guān)，是我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，2013年我國共有規(guī)模以上造紙企業(yè)2934家，紙及紙板產(chǎn)量已達(dá)到10110萬噸，消費(fèi)量為9782萬噸，且生產(chǎn)量和消費(fèi)量均保持穩(wěn)步提升。據(jù)中國造紙協(xié)會調(diào)查資料，2004年至2013年我國紙及紙板生產(chǎn)量年均增長8.26%，消費(fèi)量年均增長6.74%。在各類紙制品中，箱板類紙品的產(chǎn)量和銷量占比均處在前列。據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2013年箱紙板生產(chǎn)量2040萬噸，占紙及紙板總產(chǎn)量20.18％，同比增長-1.92％；瓦楞原紙生產(chǎn)量2015萬噸，占紙及紙板總產(chǎn)量19.93％，同比增長-0.25％；涂布白紙板生產(chǎn)量1310萬噸，占紙及紙板總產(chǎn)量12.96%；新聞紙生產(chǎn)量360萬噸，占紙及紙板總產(chǎn)量的3.56%，同比增長-5.26%。目前，我國造紙行業(yè)集中度較低。其中，2013年總產(chǎn)量超過100萬噸的企業(yè)共有15家，其產(chǎn)量如下表所示：企業(yè)名稱總產(chǎn)量（萬噸）玖龍紙業(yè)（控股）有限公司1109理文造紙有限公司483山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司421山東太陽紙業(yè)310華泰集團(tuán)有限公司289安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司243金東紙業(yè)（江蘇）股份有限公司202中國紙業(yè)投資總公司191寧波中華紙業(yè)有限公司（含寧波亞洲漿紙業(yè)有限公司）163福建聯(lián)盛紙業(yè)138榮成紙業(yè)（中國）控股有限公司136東莞建暉紙業(yè)有限公司130山東世紀(jì)陽光紙業(yè)集團(tuán)有限公司109海南金海漿紙業(yè)有限公司108山東博匯紙業(yè)股份有限公司106因為箱板類紙品的產(chǎn)量占山鷹紙業(yè)造紙行業(yè)收入的90%以上，所以下面分析箱板紙未來的發(fā)展趨勢：低定量高強(qiáng)度是市場發(fā)展趨勢。在強(qiáng)度保證的情況下，包裝制箱企業(yè)喜歡使用低定量高強(qiáng)度箱紙板，其經(jīng)濟(jì)合算、使用效果好。目前紙板的消費(fèi)層次漸漸明朗，消費(fèi)檔次提高。許多優(yōu)勢商品愿意在包裝上作文章、下本錢，因而中高檔箱紙板銷售情況看好。另外由于箱紙板價格降低，消費(fèi)中低檔紙板的用戶便可以提高包裝檔次，改用中高檔箱紙板提高商品的檔次?；谑袌鰧α己糜∷⒓斑m應(yīng)彩印的需求，白面?？ā酌媾Ｆは浼埌灏l(fā)展較快，市場需求量增加。白面?？饶苓_(dá)到白板紙的彩印效果，又具有牛皮箱紙板強(qiáng)度，特別適合制作高檔飲料、酒類等的包裝。由于其具有包裝性能、價格、印刷皆宜的效果，增加了市場競爭力。由于進(jìn)口白面?？ǎ瑑r格較高，現(xiàn)有部分國產(chǎn)產(chǎn)品已經(jīng)能替代進(jìn)口，國內(nèi)有不少廠家已經(jīng)開始生產(chǎn)。三、同行業(yè)對比本文按照主營業(yè)務(wù)構(gòu)成與主營收入構(gòu)成比例，在證監(jiān)會行業(yè)分類造紙相關(guān)行業(yè)中選取了青山紙業(yè)（600103）、美利紙業(yè)（000815）等共19支股票作為同行業(yè)對比參照，其中滬市A股11支，深市A股8支。此處沒有考慮其他版塊主要因為規(guī)模、價格形成方式、交易規(guī)則等各方面的差異。（一）、財務(wù)狀況單位：萬元項目資產(chǎn)總計負(fù)債合計實(shí)收資本/股本最大值4,752,188.363,288,353.00245,670.38最小值47,848.4416,018.9810,530.00中位數(shù)266,116.16195,132.8472,142.00平均值791,496.73512,360.3881,806.50山鷹紙業(yè)1,815,005.451,222,307.48245,670.38由上述財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，山鷹紙業(yè)的資產(chǎn)總計、負(fù)債總計和實(shí)收資本都都高于行業(yè)平均值水平，尤其是實(shí)收資本/股本，為目前行業(yè)最大值，這表明公司資本實(shí)力雄厚，安全性較高。（二）、經(jīng)營成果項目營業(yè)收入（萬元）營業(yè)成本（萬元）營業(yè)利潤（萬元）利潤總額（萬元）凈利潤（萬元）每股收益（元）最大值2,038,889.011,665,188.6047,970.9886,629.1769,035.320.35最小值1,054.321,010.54-78,181.03-77,194.01-77,196.47-1.07中位數(shù)151779.20154,290.80347.292,198.881,661.910.05平均值383,086.89322,887.43-1,530.535,379.652,137.45-0.02山鷹紙業(yè)657,806.05546,864.8714,606.1830,452.7420,823.740.09由上述財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，山鷹紙業(yè)的上述各個指標(biāo)都高于行業(yè)平均值水平，在行業(yè)中處于中等偏上的水平，這表明公司無論從生產(chǎn)銷售狀況、成本控制狀況都處于良好狀態(tài)。、主要財務(wù)指標(biāo)項目存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率流動比率速動比率毛利率（%）銷售凈利率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）最大值7.0618.561.931.4228.7768.8024.8397.47最小值0.144.310.230.08-10.53-54.79-73.8927.60中位數(shù)3.846.021.310.6816.871.812.0760.54平均值3.907.691.120.7713.320.633.6453.42山鷹紙業(yè)5.03017.85430.830.637916.865333.1656354.706467.3446由上述財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，山鷹紙業(yè)的流動比率與速動比率低于行業(yè)平均值，說明企業(yè)短期償債能力較差，短期內(nèi)可變現(xiàn)的流（速）動資產(chǎn)相對將要到期債務(wù)較少，應(yīng)該引起關(guān)注；存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率略高于行業(yè)平均水平，表明公司的資產(chǎn)流動較快，信用政策適中，存貨資金占用量合理；上述各個利潤率指標(biāo)都高于行業(yè)平均值水平，表明公司有良好的盈利能力，而資產(chǎn)負(fù)債率偏高，說明負(fù)債比例過高，應(yīng)高引起注意。上述各項財務(wù)指標(biāo)與企業(yè)歷史數(shù)據(jù)有著較大差異，原因是在2013年山鷹紙業(yè)收購了吉安集團(tuán)100%的股份，發(fā)揮了協(xié)同作用，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)化了生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增大了生產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化了上述重要的財務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)。四、投資分析（一）投資概述我國的造紙業(yè)屬于嚴(yán)重的環(huán)境污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)，隨著當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)可持續(xù)化發(fā)展的中更加廣泛和嚴(yán)格的監(jiān)管，造紙行業(yè)在2009年進(jìn)入產(chǎn)業(yè)整合階段，逐步開始淘汰落后產(chǎn)能和污染企業(yè)。這時，一大批有優(yōu)勢領(lǐng)域但是績效不好的中小型造紙企業(yè)成為并購重組的對象，產(chǎn)業(yè)集約化明顯。從2011年1月到2012年10月的20個月時間里，不完全統(tǒng)計，有19家上市紙業(yè)發(fā)生了32次并購事件。2012年《造紙工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》出臺，明確提出到2015年，年產(chǎn)100萬噸以上大型綜合性制漿造紙企業(yè)集團(tuán)達(dá)到20余家，其中若干企業(yè)的銷售額進(jìn)入全球紙業(yè)排名100強(qiáng)。政府認(rèn)為只有規(guī)模大、實(shí)力雄厚的企業(yè)才有更多的能力去做好環(huán)保，這是國家鼓勵和推進(jìn)造紙企業(yè)整合的主要動力之一。隨后，工信部公布的2013年工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)的兩批名單中，共涉及341家造紙企業(yè)。2013年造紙行業(yè)的兼并收購越發(fā)頻繁，如晨鳴紙業(yè)收購湛江18萬噸紙杯原紙項目和19萬噸高檔文化紙項目，吉安集團(tuán)反向收購山鷹紙業(yè)等等。中國的造紙業(yè)逐步進(jìn)入集約式發(fā)展，在產(chǎn)能清理的過程中，對部分企業(yè)來說，這是整合資源、擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場的好機(jī)會。我國目前的人均紙消費(fèi)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，早在幾年前，權(quán)威研究機(jī)構(gòu)預(yù)測美國、英國和日本的紙張需求量將有較大降幅,但是中國和印度將有較大的增幅。這幾年的發(fā)展也應(yīng)證了該項預(yù)測。（山鷹紙業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。）拿山鷹紙業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品-瓦楞紙及瓦楞箱板紙箱來分析。工業(yè)尤其是制造業(yè)的發(fā)展帶動了保護(hù)產(chǎn)品、方便運(yùn)輸?shù)耐呃慵埌宓男枨笤鲩L。小波紋高品質(zhì)印刷紙板的發(fā)展將推動瓦楞紙板突破在折疊紙盒方面的傳統(tǒng)式應(yīng)用，這點(diǎn)在發(fā)達(dá)國家已有印證。零售業(yè)中，隨著城市生活節(jié)奏的不斷加快,生活和工作壓力與日俱增,省時省力的方便食品愈發(fā)受到消費(fèi)者的推崇,市場對冷凍食品、外賣食品以及熟食等需求的快速增長帶動了瓦楞紙板包裝需求的增長。雖然瓦楞紙箱還面臨著對可重復(fù)使用的塑料運(yùn)輸箱和其他類型的塑料包裝的競爭，但是瓦楞紙箱更環(huán)保的環(huán)境優(yōu)勢和更經(jīng)濟(jì)的成本優(yōu)勢，以及塑料制品所沒有回收再利用特性，是的瓦楞紙未來的需求增長趨勢近一步確定。權(quán)威分析行研公司SmithersPira2012年發(fā)布的《2017年全球瓦楞紙板包裝市場前景研究報告》指出：市場需要瓦楞紙板包裝在技術(shù)和應(yīng)用上保持領(lǐng)先水平,這是推動瓦楞紙板包裝市場發(fā)展的主要動力之一。全球瓦楞紙板包裝市場仍將保持穩(wěn)步增長態(tài)勢,預(yù)計到2017年,年均增長率有望保持在4.4%左右。山鷹紙業(yè)是安徽最大的包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品為箱紙板、瓦楞紙、瓦楞箱板紙箱等包裝紙和新聞紙、膠印書刊紙等文化紙。1997年晉升為國家大型一檔造紙工業(yè)企業(yè)；2001年公司在上交所上市，成為安徽省造紙行業(yè)首家上市公司；2004年公司增發(fā)新股9800萬股，募集資金全部投資主業(yè)，擴(kuò)大高檔紙板產(chǎn)能，品種更加齊全，產(chǎn)品競爭力進(jìn)一步增強(qiáng)，鞏固了行業(yè)中領(lǐng)先地位。山鷹紙業(yè)擁有區(qū)位優(yōu)勢，產(chǎn)品覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等中國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)，該區(qū)域是中國主要的制造業(yè)基地和出口基地，制造業(yè)密集，區(qū)域內(nèi)箱板紙、瓦楞原紙的需求量旺盛，且廢紙產(chǎn)生量大，也是良好的原料市場。山鷹紙業(yè)是目前國內(nèi)少數(shù)擁有廢紙收購渠道、包裝原紙生產(chǎn)、紙板、紙箱生產(chǎn)的企業(yè)之一，較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈可以使公司具有較強(qiáng)的成本控制能力。公司產(chǎn)業(yè)上端有國內(nèi)外廢紙收購網(wǎng)絡(luò)，穩(wěn)定的采購渠道能避免原材料短缺風(fēng)險，有效應(yīng)對原材料價格波動，并能充分保障廢紙品質(zhì)，保障生產(chǎn)的成品紙質(zhì)量。產(chǎn)業(yè)鏈一體化使公司能更及時、準(zhǔn)確地掌握廢紙和原紙的市場價格信息，有利于公司適時調(diào)整原材料和產(chǎn)品的定價策略，從而控制生產(chǎn)成本。山鷹紙業(yè)堅持走循環(huán)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展道路，以資源綜合利用和環(huán)保投入為手段達(dá)到了節(jié)能減排和清潔生產(chǎn)。通過大力投資自建污水處理系統(tǒng)，引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)，實(shí)現(xiàn)廠區(qū)廢水治理設(shè)施全面整合升級。通過深度處理中水回用項目的實(shí)施，公司外排水各項指標(biāo)均達(dá)到國內(nèi)國際行業(yè)先進(jìn)水平。通過沼氣摻燒技改項目的完成，充分利用了污水處理過程中產(chǎn)生的沼氣。山鷹紙業(yè)在增產(chǎn)增效減污的基礎(chǔ)上促進(jìn)資源利用效應(yīng)的最大化，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與環(huán)保雙贏發(fā)展。2012年底，山鷹紙業(yè)推出重組方案，反向并購吉安集團(tuán)，成為造紙行業(yè)目前最有影響力的并購案例。山鷹紙業(yè)和吉安集團(tuán)2011年產(chǎn)量分別為89.36萬噸和69.62萬噸，位居行業(yè)第五第六。通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，新的山鷹紙業(yè)從一家地區(qū)性的造紙企業(yè)變?yōu)榭绲貐^(qū)的全國性造紙企業(yè)，生產(chǎn)基地擴(kuò)大到安徽、江蘇、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重慶、四川等地，其造紙能力提高到225萬噸，紙箱生產(chǎn)能力達(dá)10億平方米，包裝紙行業(yè)產(chǎn)能排名升至第三，內(nèi)資包裝紙產(chǎn)能排名第一。其2013年毛利率與凈利率與A股造紙龍頭太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)水平相當(dāng)。造紙行業(yè)是一個典型的規(guī)模效益明顯的行業(yè)，產(chǎn)能的大幅增長，有助于降低單位成本，從而提高公司經(jīng)營業(yè)績。吉安集團(tuán)強(qiáng)大的國內(nèi)外廢紙收購網(wǎng)絡(luò)，使得山鷹紙業(yè)的廢紙收購業(yè)務(wù)規(guī)模以及穩(wěn)定性得到提升，增強(qiáng)了議價能力，能夠更好地控制上游成本。而此次收購，也增強(qiáng)了山鷹紙業(yè)的后續(xù)紙箱加工和銷售能力，完善了上下游產(chǎn)業(yè)鏈，一體化經(jīng)營能幫助企業(yè)抵御周期性波動的風(fēng)險，提高公司的綜合競爭力和市場影響力，降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險。此次收購?fù)ㄟ^優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)揮了兩家公司的協(xié)同效應(yīng)，從而大幅提升了本公司的綜合競爭力。造紙行業(yè)整合速度加快，山鷹紙業(yè)作為上市公式，將充分受益行業(yè)的集約式發(fā)展，正穩(wěn)步成為兼具成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢及產(chǎn)品優(yōu)勢的大型企業(yè)。山鷹紙業(yè)在其報告中指出公司將“向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，增強(qiáng)企業(yè)在同行業(yè)中的競爭能力為方向，堅持發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，加強(qiáng)環(huán)境治理，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)清潔生產(chǎn)，走可持續(xù)發(fā)展道路，把公司建設(shè)成為現(xiàn)代化高效環(huán)保型造紙企業(yè)?！蹦壳埃晋椉瘓F(tuán)主營產(chǎn)品的需求增長、行業(yè)第三的地位、兼并帶來的良好協(xié)同作用、有利的市場政策導(dǎo)向、公司繼續(xù)市場一體化的發(fā)展方向等等，都顯示了企業(yè)未來良好的發(fā)展態(tài)勢。、投資風(fēng)險1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險山鷹紙業(yè)所屬的造紙及紙制品行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響較大。雖然國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了企穩(wěn)復(fù)蘇的跡象，但仍存在較大的不確定性，若未來經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)低迷甚至下滑，將影響造紙及紙制品行業(yè)的復(fù)蘇和發(fā)展，并進(jìn)而對山鷹公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。2、市場競爭風(fēng)險造紙及紙制品行業(yè)是充分競爭性行業(yè)，國內(nèi)造紙及紙制品企業(yè)數(shù)量眾多，但大多生產(chǎn)規(guī)模較小。多數(shù)企業(yè)以粗放型發(fā)展為主，片面追求產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，市場競爭加劇。同時，國內(nèi)又存在一批擁有先進(jìn)技術(shù)設(shè)備的大型造紙企業(yè),例如玖龍紙業(yè)、理文造紙等，這些企業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場布局等方面與山鷹公司相近，造成本公司面臨一定的競爭壓力。公司主要從事紙、紙板、紙箱的生產(chǎn)和銷售，主營業(yè)務(wù)突出。雖然公司的產(chǎn)品具備較強(qiáng)的市場競爭力，但相對單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會降低公司抵御風(fēng)險的能力。3、重組后的管理風(fēng)險2013年山鷹公司順利完成了與吉安集團(tuán)的并購重組，吉安集團(tuán)成為本公司的全資子公司，公司的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍大幅擴(kuò)大，管理體系和組織結(jié)構(gòu)趨于復(fù)雜。山鷹與吉安集團(tuán)需要一定時間在管理制度、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)拓展等方面進(jìn)行整合，這對山鷹公司管理層的經(jīng)營能力和管理能力提出了更高的要求。若不能進(jìn)行有效的管理，整合過程中可能會對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。4、原材料價格波動風(fēng)險公司主要原材料為廢紙、木漿和化學(xué)品及煤、電力等輔助材料，其中廢紙、木漿和煤等原材料占生產(chǎn)成本比重80%以上。造紙業(yè)是高能耗、高投入的行業(yè)，近期煤、電、油、運(yùn)緊張和價格上漲會顯著影響造紙行業(yè)的整體盈利水平。2011年，公司產(chǎn)品成本構(gòu)成中原材料占79.20%，燃料及動力占比11.71%，公司造紙所需的主要原材料為國內(nèi)廢紙、進(jìn)口廢紙及少量的商品木漿，廢紙采購量國外占57.17%，國內(nèi)采購量占42.83%。2008年末經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，國內(nèi)外廢紙的價格波動較大，呈明顯的上漲趨勢，2009年國內(nèi)廢紙采購價格（不含稅）為954.92元/噸，2010年末漲至1,365.19元/噸，2011年末漲至1,669.35元/噸；2012年開始環(huán)比小幅下降。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，廢紙、木漿、煤等主要原材料價格波動較大，對公司盈利產(chǎn)生較大影響。5、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大可能導(dǎo)致產(chǎn)能過剩風(fēng)險上市以來，本公司技術(shù)改造、設(shè)備更新以及項目新建的步伐不斷加快，生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力逐年擴(kuò)大，紙和紙板的生產(chǎn)能力由2002年的20萬噸增加到2011年末的近100萬噸，瓦楞箱板、紙箱的生產(chǎn)能力由2002年的8,000萬平方米增加到2011年的60,000萬平方米。下一步公司將繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，公司已開始建設(shè)年產(chǎn)45萬噸造紙項目和35萬噸造紙項目。公司近年的投資擴(kuò)張速度較快，包裝紙以及紙箱生產(chǎn)能力的快速擴(kuò)張將會給公司的銷售產(chǎn)生較大的壓力，一旦投資項目完全達(dá)產(chǎn)后市場情況發(fā)生變化，且公司不能有效開拓市場，銷售規(guī)模不能相應(yīng)增加，有可能造成產(chǎn)品積壓，對公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響，主要產(chǎn)品面臨未來產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

6、國家財政稅收政策變動風(fēng)險公司與子公司山鷹紙箱作為高新技術(shù)企業(yè)，執(zhí)行15％的所得稅優(yōu)惠稅率。此外本公司及控股子公司經(jīng)國家有權(quán)部門批準(zhǔn)，享受其他稅收優(yōu)惠政策。例如，根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于促進(jìn)殘疾人就業(yè)稅收優(yōu)惠政策的通知》（財稅[2007]92號）及國家稅務(wù)總局、民政部、中國殘疾人聯(lián)合會《關(guān)于促進(jìn)殘疾人就業(yè)稅收優(yōu)惠政策征管辦法的通知》（國稅發(fā)[2007]67號），本公司控股子公司揚(yáng)州山鷹和天福公司作為福利企業(yè)，享受增值稅先征收后返還的優(yōu)惠政策，揚(yáng)州山鷹對先征收后返還的增值稅享受免征企業(yè)所得稅。國家財政稅收優(yōu)惠政策的新變化可直接影響公司凈利潤水平。造紙行業(yè)屬于污染較重的行業(yè)，其污染物主要是生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的工業(yè)廢水、廢氣、廢渣等，其中廢水是生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的主要污染物。根據(jù)國家環(huán)?？偩謿v年的環(huán)境統(tǒng)計公報，造紙行業(yè)污水排放量占全國工業(yè)廢水排放量的10%以上。國家對造紙企業(yè)實(shí)施了“抓大限小、配套治理”的產(chǎn)業(yè)政策，并對造紙企業(yè)制定了嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。根據(jù)國家環(huán)保有關(guān)要求，造紙業(yè)的廢水排放須達(dá)到《造紙工業(yè)污染物排放標(biāo)準(zhǔn)》（GB3544-2001）和國家環(huán)?？偩帧蛾P(guān)于修訂〈造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)〉的公告》（環(huán)發(fā)[2003]152號）的要求?！耙?guī)模與環(huán)保”將成為造紙行業(yè)發(fā)展的重要指標(biāo)，將對公司的經(jīng)營與發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。公司的發(fā)展面臨著國家環(huán)保政策變動的風(fēng)險。(三)、財務(wù)分析1.公司償債能力分析（1）、短期償債能力分析流動比率分析：公司2011-2013年流動比率數(shù)據(jù)低于行業(yè)平均水平，2012年的流動比例突增來自公司重組中的專項貸款資金到賬。除去該筆專項貸款，公司的流動比例維持在0.83左右，基本穩(wěn)定。從公司2011-2013年的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出，公司流動資產(chǎn)與負(fù)債都逐年上升，但流動資產(chǎn)的增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流動負(fù)債增速，未影響其償債能力，負(fù)債雖然增加了，但是短期產(chǎn)債能力反而增強(qiáng)了。速動比率分析：和流動比例一樣，2012年由于專項貸款的到賬，公司速動比率大增。除此之外，公司速動比率維持在0.7左右，和行業(yè)平均水平相當(dāng)。結(jié)合流動比率來看，公司的存貨所占流動資產(chǎn)比例較大，公司需要注意存貨的管理?，F(xiàn)金比率分析：該項指標(biāo)包括經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／負(fù)債合計和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／帶息債務(wù)兩項，不僅超過行業(yè)平均水平，還顯示出公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越來越多。短期償債能力比率2011年2012年2013年行業(yè)平均水平（2013）流動比率0.89781.37750.831.12速動比率0.71311.19330.63790.77經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／負(fù)債合計-0.05510.0010.0704-0.03經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／帶息債務(wù)-0.08030.00120.0864說明：行業(yè)平均水平數(shù)據(jù)來自，在滬深交易所上市的擁有相似主營業(yè)務(wù)的紙業(yè)公司的該指標(biāo)的算術(shù)平均值，共19家。表格見附件。（2）企業(yè)長期償債能力分析資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)分析：從2011-2013年的長期償債能力比率來看，這三項指標(biāo)保持穩(wěn)步上升的趨勢。并且資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均水平，顯示出企業(yè)較高的現(xiàn)時償債能力和較好的未來償債能力預(yù)期。長期償債能力比率2011年2012年2013年行業(yè)平均水平資產(chǎn)負(fù)債率55.4333%61.9216%67.34465%58.3%權(quán)益乘數(shù)2.24382.62623.06232、企業(yè)營運(yùn)能力分析單從表格分析，企業(yè)的營運(yùn)能力呈現(xiàn)惡化的趨勢，反映在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)樓、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降上。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一般都是同向變動的。2012年較2011年的存貨下降了25%，但是由于重組帶來的隱形成本使得公司的銷售成本大大提高了，由此帶來了存貨周轉(zhuǎn)率的下降。借助2013年的并購帶來的協(xié)同效應(yīng)，在上游相應(yīng)的穩(wěn)定了原材料價格，企業(yè)為了應(yīng)對原材料價格波動而保有的存貨量下降了，在下游擴(kuò)大了銷售市場網(wǎng)絡(luò)，將進(jìn)一步提高存貨周轉(zhuǎn)率。并購帶來的越來越好的成本控制能力，也將給企業(yè)的營運(yùn)能力帶來很大的提高。企業(yè)營運(yùn)能力比率2011年2012年2013年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）9.84128.97797.8543應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）37.0889728940.6553871246.47135964存貨周轉(zhuǎn)率（次）6.92397.11675.0301存貨周轉(zhuǎn)期（天）51.993850.585271.5692流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）1.70111.35051.2165總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）0.65570.56830.50643、杜邦分析年份凈資產(chǎn)收益率ROE

（%）權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）利潤總額／息稅前利潤

（%）息稅前利潤／營業(yè)總收入（%）凈利潤／利潤總額

（%）20094.08423.30320.56540.88938.14274.4394201010.4822.91320.72961.41899.630183.884120111.47372.47190.655724.96245.125674.83612012-0.94592.46470.5683-12.52234.4059117.540820134.70642.94120.506441.856411.060368.3805由上圖可以看出，在近五年ROE波動中，權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、稅收負(fù)擔(dān)率（凈利潤/利潤總額）都與ROE波動趨勢相同，而在2011-2012年ROE下降，主要是因為利息負(fù)擔(dān)率（利潤總額/EBIT）和EBIT利潤率（EBIT/營業(yè)總收入）二者大幅下降，稅收負(fù)擔(dān)率上升，這說明這一年間，山鷹的賦稅管理加強(qiáng)了，而利息負(fù)擔(dān)變重，企業(yè)的管理也變差；在2013年ROE回升主要因為企業(yè)的管理加強(qiáng)、財務(wù)費(fèi)用的管理加強(qiáng)而造成的。四、股權(quán)價值評估（一）、估值概述對于股權(quán)價值的評估通常有絕對估值和相對估值兩種方法。絕對估值法是一種現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，而相對估值法則是以價格比或價格乘數(shù)為基礎(chǔ)的價值評估方法。絕對估值法的優(yōu)點(diǎn)在于框架嚴(yán)謹(jǐn)、包含信息量大、角度更全面且考慮了公司未來發(fā)展的長期性，其缺點(diǎn)在于各項數(shù)值估算的難度較大，即使輸入的數(shù)據(jù)僅有微小的偏差也會導(dǎo)致算出的價值有較大的偏離，并且估算的準(zhǔn)確性也難以衡量。相對估值法的優(yōu)點(diǎn)在于簡單易懂、便于計算，而其缺點(diǎn)在于可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)較為主觀，忽略了決定資產(chǎn)最終價值的內(nèi)在因素和假設(shè)前提，并且該方法容易將市場對可比公司的定價的誤差引入對目標(biāo)股票的估值中。常用的絕對估值方法有股利貼現(xiàn)模型（DDM）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），常用的相對估值指標(biāo)有市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）、EV/EBITDA倍數(shù)等。考慮到企業(yè)并購后的收入增長率估計的主觀性、以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對企業(yè)利息和稅負(fù)的影響，結(jié)合山鷹紙業(yè)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，我們采用股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的方法來對山鷹進(jìn)行絕對估值。同時采用EV/EBITDA來做相對估值，進(jìn)行輔助分析。通過與參照公司的對比，判斷公司當(dāng)前股價是被低估還是被高估。選取EV/EBITDA的原因有：EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務(wù)或子公司較少的公司估值，山鷹紙業(yè)的主營業(yè)務(wù)為瓦楞紙和紙箱，業(yè)務(wù)簡單；該方法不受所得稅率不同和資本結(jié)構(gòu)不同的影響，使得不同的上市公司估值更具可比性。山鷹公司處在產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)遇中，未來產(chǎn)業(yè)布局可能會帶來資本結(jié)構(gòu)的改變，用EV/EBITDA可以很好地規(guī)避這種影響；排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準(zhǔn)確的反映公司價值。（二）、參照公司的選取由于山鷹集團(tuán)在2013年實(shí)現(xiàn)了重組，其公司規(guī)模，資本回報率等指標(biāo)都已經(jīng)發(fā)生了變化，所以，根據(jù)以前年度數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔值、企業(yè)的價值都是不準(zhǔn)確的。我們必須選取一家估算山鷹紙業(yè)價值的參照公司。這家參照公司和山鷹紙業(yè)的去杠桿后的貝塔值應(yīng)該相同。在已上市的紙業(yè)公司中，剔除港股，剔除混業(yè)經(jīng)營的公司后，我們選取浙江景興紙業(yè)作為山鷹股價估計的參照公司?！罢憬芭d紙業(yè)股份有限公司地處長江三角洲的杭嘉湖平原中心地帶，瀕臨上海，緊鄰杭州灣跨海大橋北接線，地理條件優(yōu)越，交通便利。公司始建于1984年，于2006年9月15日，景興紙業(yè)（股票代碼:002067）在深圳證券交易所掛牌上市。景興是全國規(guī)模最大的以專業(yè)生產(chǎn)A級牛皮箱板紙為主的造紙企業(yè)之一，公司的主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、白面?？垺⒏邚?qiáng)度瓦楞原紙、紗管紙、紙箱等系列產(chǎn)品。專業(yè)化的發(fā)展，規(guī)?；倪M(jìn)程，使公司成為中國包裝紙板開發(fā)生產(chǎn)基地和浙江省先進(jìn)制造業(yè)基地之一?！?.主營業(yè)務(wù)相同兩公司的主營業(yè)務(wù)相同。山鷹的主營業(yè)務(wù)為瓦楞紙箱板原紙及制品，浙江景興的主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紙箱等系列產(chǎn)品。兩家公司同屬于全國規(guī)模最大的以專業(yè)生產(chǎn)A級牛皮箱板紙為主的造紙企業(yè)之一，均為當(dāng)?shù)卦旒垬I(yè)龍頭。2、分銷市場相同山鷹公司的產(chǎn)品市場主要覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等中國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)。同時，浙江景興的產(chǎn)品市場主要覆蓋江浙滬地區(qū)，和山鷹公司的重合度很高。3、公司治理結(jié)構(gòu)相同兩公司都積極拓展造紙行業(yè)的上下游，且產(chǎn)業(yè)一體化格局基本成型。公司都積極倡導(dǎo)綠色生產(chǎn)，引進(jìn)高科技來促進(jìn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展。且，兩家公司均獲得國家政策的鼓勵和支持，有著相同的優(yōu)惠稅率。4、產(chǎn)量資本比率相近山鷹集團(tuán)的資產(chǎn)總計為119億，年產(chǎn)量為243萬噸。浙江景興的資產(chǎn)總計為51.9億，年產(chǎn)量為98.84萬噸。每單位資產(chǎn)的產(chǎn)量相當(dāng)。山鷹主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率為17.63%，浙江景興的毛利率為11.77%。但是浙江景興有更好的成本控制能力，成本占收入的比例為85.6%，山鷹集團(tuán)的成本占收入的比例為99.71%。綜合來看，兩公司有相近的凈利率。資本市場表現(xiàn)相近縱觀兩公司的資本市場表現(xiàn)，從2009年以來，兩公司的股價表現(xiàn)十分一致：在2010年達(dá)到峰值，之后有所下滑，震蕩企穩(wěn)，在2012年中期大幅下降（主要是由于國家相關(guān)產(chǎn)能過剩行業(yè)處理文件的出臺），后一直穩(wěn)定在2元左右。資本市場表現(xiàn)相當(dāng)一致。6、附加競爭力兩公司都有良好的運(yùn)輸系統(tǒng)，山鷹自建物流體系，而浙江景興公司緊鄰杭州灣畔的乍浦港，通過“水路+倉庫”的業(yè)務(wù)模式獲得良好的物流保障。兩家公司均通過工藝改進(jìn)、官網(wǎng)系統(tǒng)或者提高污水處理技術(shù)使得公司在環(huán)保方面獲得成本優(yōu)勢。兩公司均有主營業(yè)務(wù)的成本優(yōu)勢。山鷹通過并購吉安紙業(yè)獲得更廉價的廢紙來源，浙江景興通過國內(nèi)外的技術(shù)合作擴(kuò)大了造紙原料（廢紙）的選擇范圍，并降低了成本。兩公司當(dāng)然存在一些不同的地方，比如山鷹紙業(yè)在紙箱上的產(chǎn)量幾乎是浙江景興的5倍，這主要得益于2013年山鷹并購吉安紙業(yè)取得的協(xié)同效應(yīng)對產(chǎn)量的巨大推動。但是縱觀兩企業(yè)的市場地位、盈利能力、增長潛力、治理結(jié)構(gòu)、信息披露、資本市場表現(xiàn)和戰(zhàn)略規(guī)劃等條件，選取浙江景興紙業(yè)作為山鷹職業(yè)的參照公司是合適的。（三）、股東自由現(xiàn)金流（FCFE）估值股息貼現(xiàn)模型（DDM）的一般形式為：其中表示股票目前的內(nèi)在價值，表示普通股的必要回報率，表示t時刻的股息。FCFE表示給普通股付息的能力，是公司滿足了所有其他債務(wù)之后能夠付給普通股東的潛在現(xiàn)金流，對于不付股息的公司同樣適用。所以在本文中，我們使用FCFE來替代DDM中的，更能反映公司的長期盈利能力，能夠更好的估值，因此估值模型的形式為：（一）使用CAPM估計普通股必要回報率：的估計由于山鷹2012-2013年度發(fā)生了并購事件，公司以后的與歷史相比發(fā)生了改變，所以不能使用歷史數(shù)據(jù)來估計。因此，我們找到與山鷹并購后情況十分相似的浙江景興紙業(yè)，用相關(guān)的日行情數(shù)據(jù)計算出，經(jīng)過稅收和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整購，得到剔除財務(wù)杠桿的，再使用山鷹紙業(yè)的所得稅稅率和資本結(jié)構(gòu)加杠桿市場收益率市場收益率采用上證180