2024三季報(bào)總結(jié)之CRO、CDMO：訂單逐步改善曙光有望將至積極把握底部機(jī)會(huì)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1《CRO、CDMO行業(yè)專(zhuān)題12：2023&2024Q1分析：寒冬已逝，黎明將臨，底部區(qū)域積極配置-增持-(中泰證券_祝嘉琦_崔少煜)》-2024.05.282《CRO、CDMO行業(yè)專(zhuān)題11：2023Q3分析：輕舟正過(guò)萬(wàn)重山，底部區(qū)域建議積極配置-增持-(中泰證券_祝嘉琦_崔少煜)》-2023.11.12（元）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E藥明康德52.873.053.333.413.834.4817.3215.8915.5113.8111.81買(mǎi)入藥明生物15.021.060.820.851.031.2711.7215.2417.7114.5311.79買(mǎi)入泰格醫(yī)藥62.392.322.342.663.163.9726.8926.6523.4819.7515.70買(mǎi)入康龍化成28.410.770.900.971.101.2936.9431.7229.3425.8422.00買(mǎi)入凱萊英83.068.986.172.783.414.289.2513.4629.8424.3419.40買(mǎi)入藥石科技36.301.570.990.991.231.5523.0736.7236.5729.5023.35買(mǎi)入諾泰生物54.220.590.741.882.573.6592.3073.1328.8421.1014.87買(mǎi)入皓元醫(yī)藥39.660.920.600.771.051.4043.2065.6451.5337.8728.24買(mǎi)入陽(yáng)光諾和42.601.391.652.152.713.5430.5925.8219.8215.7312.02買(mǎi)入圣諾生物29.790.580.630.911.241.5951.7447.4332.6724.0718.79買(mǎi)入成都先導(dǎo)13.410.060.100.130.160.20212.66131.95106.9785.1366.86買(mǎi)入 n2024年CRO、CDMO板塊三季報(bào)完美收關(guān)，我們選取具有代表性、市場(chǎng)關(guān)注度高的22只CRO與CDMO創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的分別組成CRO與CDMO板塊，對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行解讀，發(fā)掘數(shù)據(jù)背后的行業(yè)趨勢(shì)。n2024Q1-Q3板塊受大訂單基數(shù)擾動(dòng)增長(zhǎng)略有放緩，2024Q3收入逐步改善，需求端逐步好轉(zhuǎn)，供給端有望逐步出清，拐點(diǎn)可期。1）Q3收入逐步改善：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊收入-7.9%,歸母-33.8%，扣非-31.3%。分季度看，2024Q3收入-2.2%，歸母-28.2%，扣非-31.0%，較2024Q2呈逐步改善趨勢(shì)。2）需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)：源于2024H1全球投融資逐步恢復(fù)，2024Q1-Q3部分以海外收入為主的公司在手訂單恢復(fù)顯著，如藥明康德2024Q1-Q3在手訂單+35.2%，博騰股份+40%以上，康龍化成新簽訂單+18%以上。3）供給端有望逐步出清：2024Q1-Q3板塊固定資產(chǎn)+7.4%、在建工程-6.7%，均較過(guò)去三年增長(zhǎng)快速放緩4）盈利能力：毛利率、凈利率及扣非凈利率略有波動(dòng)，2024Q1-Q3板塊整體毛利率約為38.6%（-3.7pp凈利率與扣非凈利率分別為約16.9%（-6.6pp）與15.8%（-5.4pp）；5）估值處歷史底部：自2021Q4以來(lái)，板塊經(jīng)歷地緣博弈、投融資波動(dòng)、疫情反復(fù)、政策擾動(dòng)等悲觀預(yù)期持續(xù)調(diào)整，截止2024年11月15日，2024年核心標(biāo)的平均PE約24.6X，較近5年平均PE（TTM）折價(jià)約65.6%，我們認(rèn)為目前估值水平處歷史較低水平n投資建議：曙光有望將至，積極把握底部機(jī)會(huì)：1）CDMO：①源于下游單品持續(xù)快速放量，化學(xué)大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，持續(xù)看好相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（諾泰生物、圣諾生物等）投資機(jī)會(huì)；②隨著全球投融資逐步恢復(fù)、前端項(xiàng)目持續(xù)向后端延伸，小分子CDMO（凱萊英、博騰股份、藥石科技、皓元醫(yī)藥等）有望逐步恢復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注；2）CRO：①2024年以來(lái)，海外CPI月度數(shù)據(jù)雖有波動(dòng)，但海外有望逐步進(jìn)入降息節(jié)奏，投融資改善預(yù)期有望邊際向好，且部分公司前三季度訂單已然看到恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)海外收入為主的一體化CRO/CDMO（藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、康龍化成等）及國(guó)內(nèi)臨床前CRO（昭衍新藥、美迪西、泓博醫(yī)藥等）有望迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)；②源于CRO板塊受?chē)?guó)內(nèi)外投融資環(huán)境、不利因素影響較大，但隨著國(guó)內(nèi)政策逐步發(fā)力，我們預(yù)計(jì)板塊有望逐步恢復(fù)，持續(xù)關(guān)注臨床CRO（泰格醫(yī)藥、普蕊斯、諾思格、博濟(jì)醫(yī)藥等）投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)提示事件：研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告訂單端持續(xù)改善，估值處歷史低位 3收入利潤(rùn)：Q3單季度收入逐步改善、拐點(diǎn)可期 4關(guān)鍵指標(biāo)：需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)、供給端逐步出清 6重點(diǎn)公司：行業(yè)分化顯著，特色細(xì)分賽道表現(xiàn)亮眼 7投資建議 9風(fēng)險(xiǎn)提示 研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn) 匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差的風(fēng)險(xiǎn) 圖表1：CRO、CDMO板塊核心標(biāo)的2024Q1-Q3數(shù)據(jù)分析概況（億元） 3圖表2：CRO、CDMO核心標(biāo)的估值概況 3圖表3：營(yíng)業(yè)收入概況（億元） 4圖表4：歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)概況（億元） 4圖表5：CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊分季度概況（億元） 5圖表6：CRO、CDMO部分核心標(biāo)的訂單概況 6圖表7：固定資產(chǎn)及在建工程（億元） 6圖表8：CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊毛利率凈利率概況 7圖表9：CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊費(fèi)用率概況 7圖表10：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心標(biāo)的收入利潤(rùn)概況（億元） 8圖表11：CRO、CDMO板塊部分重點(diǎn)公司分析 9-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告n我們選取藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥（方達(dá)控股）、凱萊英、昭衍新藥、博騰股份、美迪西、九洲藥業(yè)、藥石科技、皓元醫(yī)藥、成都先導(dǎo)、諾泰生物、睿智醫(yī)藥、百誠(chéng)醫(yī)藥、陽(yáng)光諾和、和元生物、普蕊斯、博濟(jì)醫(yī)藥、泓博醫(yī)藥、金凱生科、圣諾生物及諾思格等22只以CRO、CDMO業(yè)務(wù)為主業(yè)的等覆蓋創(chuàng)新藥研發(fā)各個(gè)階段的外包服務(wù)核心標(biāo)的，組成板塊進(jìn)行分析。圖表1：CRO、CDMO板塊核心標(biāo)的2024Q1-Q3數(shù)據(jù)分析概況（億元）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所n估值消化較為充分，2024年核心標(biāo)的平均PE約24.6X。自2021Q4以來(lái)，板塊經(jīng)歷地緣政治、投融資波動(dòng)、疫情反復(fù)、政策擾動(dòng)等悲觀預(yù)期持續(xù)調(diào)整，據(jù)WIND數(shù)據(jù)分析，截止2024年11月15日，核心標(biāo)的平均PE（TTM）約33.8，較2021年高位的164.3X回落79.4%。此外，據(jù)WIND數(shù)據(jù)分析，年核心標(biāo)的平均PE約24.6X，較近5年平均PE（TTM）折價(jià)約65.6%，我們認(rèn)為目前估值水平處于歷史較低水平。圖表2：CRO、CDMO核心標(biāo)的估值概況來(lái)源：WIND，中泰證券研究所注：截止2024年11月15日，盈利預(yù)測(cè)均為wind一致預(yù)期-4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告收入利潤(rùn)：Q3單季度收入逐步改善、拐點(diǎn)可期n收入端：2024前三季度CRO、CDMO板塊收入略有波動(dòng)。整體來(lái)看，源于新冠大訂單交付完畢帶來(lái)同期高基數(shù)，以及全球投融資波動(dòng)帶來(lái)需求端擾動(dòng)，2024Q1-Q3CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊表觀收入增長(zhǎng)放緩，達(dá)645億元圖表3：營(yíng)業(yè)收入概況（億元）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所n利潤(rùn)端：多因素?cái)_動(dòng)歸母與扣非凈利潤(rùn)。2024年前三季度CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊歸母凈利潤(rùn)109.0億元（-33.8%我們預(yù)計(jì)主要系國(guó)內(nèi)投融資波動(dòng)及匯率波動(dòng)導(dǎo)致投資收益及匯兌收益減少所致。此外，去除非經(jīng)常損益后扣非歸母凈利潤(rùn)約101.9億元（-31.3%）。圖表4：歸母凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)概況（億元）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告n分季度看，單季度同環(huán)比逐步改善，1）2024Q3CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊收入同比收窄，環(huán)比穩(wěn)步增長(zhǎng)。2024Q3收入約219.1億元（-2.2%主要系海外投融資逐步恢復(fù)所致。2024Q3板塊歸母凈利潤(rùn)35.3億元（-28.2%我們預(yù)計(jì)主要系頭部公司投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)收益放緩所致。2024Q3扣非歸母凈利潤(rùn)33.8億元（-31.0%）。2）2024Q3受匯率主要系去年同期國(guó)內(nèi)CRO、CDMO公司海外收入較高，匯兌帶來(lái)的部分收益，而今年同期擾動(dòng)較大，2024Q3匯率損益增加所致。圖表5：CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊分季度概況（億元）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告關(guān)鍵指標(biāo)：需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)、供給端逐步出清n需求端：全球投融資逐步恢復(fù)，頭部公司訂單呈持續(xù)好轉(zhuǎn)跡象。源于2024年上半年全球投融資逐步恢復(fù)，2024年前三季度部分以海外收入為主的公司在手訂單恢復(fù)顯著，如藥明康德2024年前三季度在手訂單同比+35.2%，康龍化成新簽訂單同比超+18%，博騰股份同比超+40%。我們預(yù)計(jì)隨著訂單端的持續(xù)恢復(fù)，板塊業(yè)績(jī)有望逐步迎來(lái)反轉(zhuǎn)。圖表6：CRO、CDMO部分核心標(biāo)的訂單概況來(lái)源：WIND，各公司三季報(bào)公告，中泰證券研究所n供給端：產(chǎn)能持續(xù)落地，固定資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，在建工程投入放緩。2024年前三季度CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊固定資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，在建工程投入逐步下降，分別為414.2億元（+7.4%）、147.9億元（-6.7%）。我們預(yù)計(jì)主要由于全球投融資擾動(dòng)帶來(lái)行業(yè)需求出現(xiàn)波動(dòng)，各家企業(yè)產(chǎn)能投放逐步放緩所致。圖表7：固定資產(chǎn)及在建工程（億元）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所n盈利能力：毛利率、凈利率及扣非凈利率略有下降：2024年前三季度CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊整體毛利率為38.6%（-3.7pp我們預(yù)計(jì)主要系需求端擾動(dòng)導(dǎo)致訂單價(jià)格略有壓力所致。凈利率與扣非凈利率分別為約16.9%（-6.6pp）與15.8%（-5.4pp），我們預(yù)計(jì)主要系投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)減少及財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升所致。-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告圖表8：CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊毛利率凈利率概況來(lái)源：WIND，中泰證券研究所n運(yùn)營(yíng)能力：期間費(fèi)用略有增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升。CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊2024年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用約18.3億元（+7.5%銷(xiāo)售費(fèi)用率約此外，受匯率波動(dòng)影響，2024年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用減虧至-0.6億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率升至-0.1%（+1.3pp）。2024年前三季度CRO、CDMO板塊研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)至37.6億元（-2.9%研發(fā)費(fèi)用率升至5.8%（+0.3pp）。圖表9：CRO、CDMO核心標(biāo)的板塊費(fèi)用率概況來(lái)源：WIND，中泰證券研究所重點(diǎn)公司：行業(yè)分化顯著，特色細(xì)分賽道表現(xiàn)亮眼nCRO、CDMO核心標(biāo)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定的分化：1）高景氣的GLP-1多肽產(chǎn)業(yè)鏈：諾泰生物、圣諾生物2024Q1-Q3收入增速分別為+76.5%、+16.0%，扣非增速分別為+301.4%、+129.6%，我們預(yù)計(jì)主要系下游多肽產(chǎn)品需求旺盛，當(dāng)下格局較好所致，后續(xù)隨著產(chǎn)能持續(xù)開(kāi)拓，業(yè)績(jī)持續(xù)高增有望延續(xù)。2）海外收入為主，訂單逐步回暖的頭部CRO及CDMO：藥明康德、凱萊英、博騰股份2024Q1-Q3收入增速分別為-6.2%、-35.1%、-30.0%，我們預(yù)計(jì)主要系大訂單交付減少所致，2024Q1-Q3剔除新冠大訂單擾-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告動(dòng)后藥明康德、凱萊英、博騰股份整體收入同比+4.6%、+4.5%、+6%，增長(zhǎng)呈逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)。此外，源于全球投融資逐步恢復(fù)，康龍化成2024Q1-Q3收入實(shí)現(xiàn)了+3.0%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，且新簽訂單實(shí)現(xiàn)超+18%的快速增長(zhǎng)。3）受投融資擾動(dòng)較大的國(guó)內(nèi)CRO：①?lài)?guó)內(nèi)臨床CRO：泰格醫(yī)藥、諾思格、普蕊斯、博濟(jì)醫(yī)藥2024Q1-Q3收入增長(zhǎng)分別約-10.3%、+7.1%、+9.2%、+55.0%，我們預(yù)計(jì)主要系國(guó)內(nèi)投融資壓力較大，臨床試驗(yàn)項(xiàng)目減少帶來(lái)整體收入略有放緩所致，而博濟(jì)醫(yī)藥增長(zhǎng)較快主要系特色細(xì)分領(lǐng)域如中藥、GLP-1類(lèi)訂單增長(zhǎng)較快所致；②國(guó)內(nèi)臨床前CRO：安評(píng)CRO龍頭昭衍新藥及國(guó)內(nèi)臨床前CRO龍頭美迪西2024Q1-Q3收入增速分別為-15.9%、-32.2%，我們預(yù)計(jì)主要系國(guó)內(nèi)投融資擾動(dòng)所致，隨著后續(xù)大環(huán)境逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司訂單價(jià)格有望逐步企穩(wěn)；③我們預(yù)計(jì)主要系同期基數(shù)較高所致。圖表10：2024Q1-Q3CRO、CDMO核心標(biāo)的收入利潤(rùn)概況（億元）來(lái)源：WIND，中泰證券研究所，注：數(shù)據(jù)截止至2024年11月15日-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告n曙光有望將至，積極把握底部機(jī)會(huì)：1）CDMO：①源于下游單品持續(xù)快速放量，化學(xué)大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，持續(xù)看好相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（藥明康德、凱萊英、諾泰生物、圣諾生物等）投資機(jī)會(huì)；②隨著全球投融資逐步恢復(fù)、前端項(xiàng)目持續(xù)向后端延伸，小分子CDMO（凱萊英、博騰股份、藥石科技、皓元醫(yī)藥等）有望逐步恢復(fù)，建議重點(diǎn)關(guān)注。2）CRO：①2024年以來(lái)，海外CPI月度數(shù)據(jù)雖有波動(dòng)，但海外有望逐步進(jìn)入降息節(jié)奏，投融資改善預(yù)期有望邊際向好，且部分公司前三季度訂單已然看到恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)海外收入為主的一體化CRO/CDMO（藥明康德、藥明生物、藥明合聯(lián)、康龍化成等）及國(guó)內(nèi)臨床前CRO（昭衍新藥、美迪西、泓博醫(yī)藥等）有望迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)；②源于CRO板塊受?chē)?guó)內(nèi)外投融資環(huán)境、不利因素影響較大，但隨著國(guó)內(nèi)政策逐步發(fā)力，我們預(yù)計(jì)板塊有望逐步恢復(fù)，持續(xù)關(guān)注臨床CRO（泰格醫(yī)藥、普蕊斯、諾思格、博濟(jì)醫(yī)藥等）投資機(jī)會(huì)。圖表11：CRO、CDMO板塊部分重點(diǎn)公司分析來(lái)源：WIND，中泰證券研究所注：截止2024年11月15日，H股單位為億港幣-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告研究報(bào)告使用的公開(kāi)資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)n報(bào)告中使用了大量公開(kāi)資料，可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)n新藥研發(fā)存在不確定性，存在一定研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)n海外業(yè)務(wù)收入以外幣結(jié)算，匯率波動(dòng)可能會(huì)對(duì)公司收入和利潤(rùn)產(chǎn)生影響環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)n隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的逐步擴(kuò)大，環(huán)保及安全生產(chǎn)方面的壓力也在增大，可能會(huì)存在因設(shè)備故障、人為操作不當(dāng)、自然災(zāi)害等不可抗力事件導(dǎo)致的安全環(huán)保方面事故的風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)生安全環(huán)保事故，不僅客戶(hù)可能會(huì)中止與公司的合作，且公司將面臨著政府有關(guān)監(jiān)管部門(mén)的處罰、責(zé)令整改或停產(chǎn)的可能，進(jìn)而嚴(yán)重影響公司正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)n我們選取了具有代表性、市場(chǎng)關(guān)注度高的幾只CRO與CDMO創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實(shí)際情況存在偏差。-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告評(píng)級(jí)說(shuō)明股票評(píng)級(jí)預(yù)期未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在15%以上增持預(yù)期未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有預(yù)期未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+5%之間減持預(yù)期未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上行業(yè)評(píng)級(jí)增持預(yù)期未來(lái)6~12個(gè)月內(nèi)對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上預(yù)期未來(lái)6~12