馬應(yīng)龍-+肛腸領(lǐng)域老字號品牌大健康業(yè)務(wù)全面加速

——證券分析師證券分析師聯(lián)系人肛腸健康領(lǐng)域品牌龍頭，已具有四百多年歷史的中華老字號。公司以肛腸及下消化道領(lǐng)域?yàn)楹诵模铝τ诔蔀楦啬c健康方案提供商，形成了醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.4億元（yoy-11.2%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.4億元（yoy-7.4%業(yè)績下滑主因公司主動進(jìn)行渠道調(diào)整和庫存優(yōu)化。具體來看，2023年，醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)收入占比分別為56%、33%和11%，醫(yī)藥工業(yè)以91%毛利占比成為主要利潤來源，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥服務(wù)的毛利占比分別5%和4%。我們認(rèn)為通過渠道優(yōu)化，公司有望輕裝上陣，開啟新一輪經(jīng)營周期，同時品牌聯(lián)系人市場表現(xiàn)：治痔藥主業(yè)穩(wěn)健增長，渠道優(yōu)化釋放業(yè)績彈性。2023年中國城市實(shí)體藥店和公立醫(yī)院的痔瘡藥中成藥市場規(guī)模分別為18.9億元和15.0億元，公司憑借肛腸領(lǐng)域的強(qiáng)品牌力和多元化產(chǎn)品組合，龍頭地位穩(wěn)固，2023年藥店和院內(nèi)市場份額分別達(dá)34%和8%。治痔類藥品2024年1-3季度實(shí)現(xiàn)收入同比增長12.6%，我們預(yù)計(jì)治痔類藥品25-26年有望保持較快增長，基于：1）渠道優(yōu)化，2023年公司將核心產(chǎn)品渠道歸攏，減少一級經(jīng)銷商合作數(shù)量，渠道管控能力顯著增強(qiáng)；2）營銷創(chuàng)新，公司不斷加大營銷推廣力度和終端產(chǎn)品動銷，同時積極拓展線上營銷和內(nèi)容電商；3）價格調(diào)整：鑒于公司產(chǎn)品定價低于同類競品，預(yù)計(jì)公司將逐步提高產(chǎn)品終端零售價，同時伴隨著渠道庫存出清，出廠價具備提價空間。市場表現(xiàn)：持續(xù)拓展大健康業(yè)務(wù)，有望開啟第二增長曲線。公司深入挖掘老字號品牌價值，圍繞肛腸和眼科健康拓展大健康增量業(yè)務(wù) 3.4億元（yoy+33%旗下?lián)碛?家直營肛腸連鎖醫(yī)院、90余家馬應(yīng)龍肛腸診療中心和“小馬醫(yī)療”移動醫(yī)療平臺，構(gòu)建一體化的肛腸健康生態(tài)圈。2）醫(yī)藥商業(yè)：23年實(shí)現(xiàn)收入10.9億元（yoy-20%其中醫(yī)藥零售線上線下全面布局，醫(yī)療物流深耕湖北市場，預(yù)計(jì)盈利能力有望提升。盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤分別為5.64億元、6.64億元、7.88億元，增速分別為27%/18%/19%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為19X、16X、13X。我們選取醫(yī)藥工商業(yè)于一體的中藥老字號企業(yè)云南白藥、同仁堂和達(dá)仁堂作為可比公司，考慮到公司是國內(nèi)肛腸健康領(lǐng)域品牌龍頭，工業(yè)主業(yè)穩(wěn)健增長，同時大健康業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，首次覆蓋，給予“買入”評級。風(fēng)險提示。產(chǎn)品放量不及預(yù)期的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，原材料成本上漲的風(fēng)4,066479投資案件請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.馬應(yīng)龍：百年肛腸品牌，拓展大健康業(yè)務(wù) 62.醫(yī)藥工業(yè)：肛腸健康龍頭，大健康業(yè)務(wù)打開第二增長曲線 2.1.治痔產(chǎn)品：龍頭地位穩(wěn)固，渠道優(yōu)化釋放業(yè)績彈性 132.2.大健康業(yè)務(wù)：品牌價值延升，快消品有望成為新增長引擎 173.醫(yī)療服務(wù)：肛腸全產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造肛腸健康方案提供商 4.醫(yī)藥商業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力有望持續(xù)改善 5.盈利預(yù)測與評級 6.風(fēng)險提示 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表目錄圖表1：公司發(fā)展歷程 6 7圖表3：馬應(yīng)龍主要藥品情況（按治療領(lǐng)域分類） 7圖表4：公司產(chǎn)品布局涵蓋藥品和大健康產(chǎn)品 8圖表5：公司收入及增速情況（2017-2024Q1-Q3） 8圖表6：公司歸母凈利潤及增速情況（2017-2024Q1-Q3） 8圖表7：公司主營業(yè)務(wù)收入拆分（2017-2023） 9圖表8：公司主營業(yè)務(wù)毛利拆分（2017-2023） 9圖表9：公司毛利率及凈利率情況（2017-2024Q1-Q3） 9圖表10：公司期間費(fèi)用率情況（2017-2024Q1-Q3） 9圖表11：公司銷售人員數(shù)量及占比（2017-2023） 10圖表12：公司銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)（2017-2023，單位：百萬元） 圖表13：2022-2024Q3母公司應(yīng)收賬款情況 10圖表14：2022-2024Q3母公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及增速 圖表15：公司藥品研發(fā)情況 圖表16：公司現(xiàn)金分紅情況（2017-2023） 11圖表17：公司股息率情況（2017-2023） 圖表18：醫(yī)藥工業(yè)主要產(chǎn)品及其推出時間 圖表19：醫(yī)藥工業(yè)收入及同比增速（2017-2023） 12圖表20：醫(yī)藥工業(yè)毛利率（分產(chǎn)品） 12圖表21：醫(yī)藥工業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2023） 圖表22：醫(yī)藥工業(yè)毛利結(jié)構(gòu)（2023） 圖表23：痔病診療流程 13圖表24：中國城市實(shí)體藥店痔瘡藥中成藥市場規(guī)模及增速 圖表25：中國城市公立醫(yī)院痔瘡藥中成藥市場規(guī)模及增速 圖表26：中國城市實(shí)體藥店痔瘡藥中成藥競爭格局（2023） 14圖表27：中國城市公立醫(yī)院痔瘡藥中成藥競爭格局（2023） 14圖表28：馬應(yīng)龍?jiān)谥谐伤幹摊徲盟幜闶凼袌龊歪t(yī)院市場的市占率均保持領(lǐng)先 15圖表29：主要治痔類藥物零售價比較 15請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表30：公司治痔類產(chǎn)品2023年銷量下滑主因公司渠道調(diào)整 16圖表31：公司治痔類產(chǎn)品收入及同比增速（2017-2023） 圖表32：公司治痔類產(chǎn)品院內(nèi)掛網(wǎng)價較為穩(wěn)定 圖表33：公司大健康產(chǎn)品布局 圖表34：醫(yī)藥服務(wù)收入及同比增速（2017-2023） 圖表35：馬應(yīng)龍旗下肛腸連鎖醫(yī)院 圖表36：馬應(yīng)龍肛腸診療中心合作模式 圖表37：醫(yī)藥商業(yè)收入及同比增速（2017-2023） 圖表38：武漢馬應(yīng)龍大藥房凈利潤（2020-2023） 圖表39：2024-2026年馬應(yīng)龍收入預(yù)測（百萬元） 圖表40：可比公司估值表 請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.馬應(yīng)龍：百年肛腸品牌，拓展大健康業(yè)務(wù)肛腸健康領(lǐng)域品牌龍頭，已具有四百多年歷史。馬應(yīng)龍創(chuàng)始于1582年，以眼藥起家，擁有八寶名方，是一家擁有442年歷史的中華老字號企業(yè)。1995年，公司前身武漢第三制藥廠實(shí)施產(chǎn)權(quán)改革，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。其后在第一大股東寶安集團(tuán)和第二大股東武漢國資的協(xié)力支持下，于1996年全面恢復(fù)使用馬應(yīng)龍商號，通過聚焦肛腸領(lǐng)域，逐步建立了肛腸細(xì)分市場優(yōu)勢地位。公司以肛腸及下消化道領(lǐng)域?yàn)楹诵亩ㄎ唬蛟旄啬c健康方案提供商，延伸發(fā)展大健康產(chǎn)業(yè)，通過實(shí)施品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，根據(jù)“目標(biāo)客戶一元化、服務(wù)功能多元化”的發(fā)展思路，向診療產(chǎn)業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，并圍繞大健康領(lǐng)域積極尋求發(fā)展機(jī)會，形成了醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥商業(yè)的立體產(chǎn)業(yè)布局。圖表1：公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，商務(wù)部，中共湖北省委外事工公司當(dāng)前無實(shí)控人，第一大股東為中國寶安。截至2024年9月30日，公司第一大股東中國寶安集團(tuán)持有公司29.27%的股份，第二大股東武漢國有資本投資運(yùn)營集團(tuán)持有公司5.21%的股份。中國寶安當(dāng)前處于無控股股東和實(shí)際控制人狀態(tài)，故馬應(yīng)龍當(dāng)前無實(shí)際控制人。中國寶安的第一大股東承興投資及其一致行動人鯤鵬新產(chǎn)業(yè)投資合計(jì)持有其18.40%的股份，承興投資的實(shí)控人為深圳國資委；第二大股東韶關(guān)高創(chuàng)持有其16.02%的股份。2024年12月16日，中國寶安公告董事局換屆結(jié)果，第十五屆董事局包含黃旭、曾廣勝、陳文昌、徐飚、孫學(xué)東、單慧等6名非獨(dú)立董事，其中3人為深圳國資背景。隨著中國寶安董事局換屆的正式完成，大股東管理機(jī)制有望進(jìn)一步理順，為公司發(fā)展帶來積極影響。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024年9月30日）聚焦肛腸、打造系列化治痔藥品，積極拓展大健康業(yè)務(wù)。馬應(yīng)龍擁有八寶名方，含有麝香、牛黃、琥珀、珍珠、冰片、爐甘石、硼砂、硇砂等八味中藥，具有清熱解毒、活血消腫、去腐生肌的卓著功效。公司于1980年推出馬應(yīng)龍八寶眼膏，后在八寶名方的基礎(chǔ)上聚焦肛腸獨(dú)家藥品，經(jīng)過多年深耕，逐步構(gòu)建了肛腸細(xì)分市場的優(yōu)勢地位。同時，公司圍繞肛腸健康、眼科健康、皮膚健康等，積極拓展大健康增量業(yè)務(wù)，全面涵蓋功能性化妝品、功能性護(hù)理品、功能性食品、消械產(chǎn)品四大類別，有望打造第二增長曲線。圖表3：馬應(yīng)龍主要藥品情況（按治療領(lǐng)域分類）產(chǎn)品名稱藥×√√1××√1√×√3×××2√××1××√1××√1請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表4：公司產(chǎn)品布局涵蓋藥品和大健康產(chǎn)品業(yè)績穩(wěn)健增長，醫(yī)藥工業(yè)板塊貢獻(xiàn)主要收入和毛利。2023年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.37億元，同比減少11.20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.43億元，同比減少7.38%，2023年收入與利潤下滑主因公司渠道調(diào)整、主動優(yōu)化渠道庫存，醫(yī)藥工業(yè)板塊收入同比減少11.52%。2024年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.92億元，同比增加14.13%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.58億元，同比增加9.35%。從收入結(jié)構(gòu)看，公司三大業(yè)務(wù)中，醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療服務(wù)2023年?duì)I收占比分別為56%、33%和11%，其中醫(yī)藥工業(yè)貢獻(xiàn)主要毛利，2023年醫(yī)藥工業(yè)毛利貢獻(xiàn)占比達(dá)91%。圖表5：公司收入及增速情況（2017-2024Q1-Q3）圖表6：公司歸母凈利潤及增速情況（2017-2024Q1-Q3）請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表7：公司主營業(yè)務(wù)收入拆分（2017-2023）圖表8：公司主營業(yè)務(wù)毛利拆分（2017-2023）期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，盈利能力持續(xù)提升。2018-2023年公司銷售毛利率穩(wěn)定在40%左右，2024年前三季度，毛利率達(dá)47.77%，同比提升4.39pct，我們預(yù)計(jì)主因治痔類藥品部分品規(guī)提價及大健康業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)所致。2023年公司凈利率為14%，盈利能力優(yōu)異。2024Q1-Q3公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23%、3%、2%、-2%。我們預(yù)計(jì)隨著公司大健康業(yè)務(wù)的快速增長，以及加強(qiáng)醫(yī)藥商業(yè)及醫(yī)療服務(wù)板塊的精細(xì)化管理，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。圖表9：公司毛利率及凈利率情況（2017-2024Q1-Q3）圖表10：公司期間費(fèi)用率情況（2017-2024Q1-Q3）營銷體系不斷優(yōu)化，線上線下多渠道協(xié)同發(fā)展。1）線下：公司持續(xù)優(yōu)化線下渠道，提升渠道運(yùn)營能力，積極拓展縣域市場和下沉市場，截至2023年底，公司擁有近1500名銷售人員，占公司員工總數(shù)的52%。2）線上：公司持續(xù)提升馬應(yīng)龍品牌影響力，2023年廣告宣傳推廣費(fèi)達(dá)4.22億元；此外，通過拓展線上全域營銷，公司已基本實(shí)現(xiàn)抖快平臺全覆蓋，積極發(fā)力品牌自播，提高自播占比，2023年自播金額同比增長超過100%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表11：公司銷售人員數(shù)量及占比（2017-2023）圖表12：公司銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)（2017-2023，單位：百萬元）資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所公司營運(yùn)情況良好，渠道庫存處于健康水平。2023年公司強(qiáng)化現(xiàn)金流管理并優(yōu)化渠道庫存，加大現(xiàn)金回款力度，目前核心產(chǎn)品渠道庫存已處于較為合理水平。公司不斷深化渠道變革，建立了經(jīng)濟(jì)評估、風(fēng)險防控和階段性審視的監(jiān)測系統(tǒng)，制定了包含現(xiàn)金回籠、銷售利潤等關(guān)鍵指標(biāo)掛鉤的激勵約束方案，經(jīng)營效率持續(xù)提升。2024Q3，母公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為125天，為歷史較低水平，2024Q1-Q3經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為8.17億元，核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流和回款情況均保持良好態(tài)勢。圖表13：2022-2024Q3母公司應(yīng)收賬款情況圖表14：2022-2024Q3母公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額及增速持續(xù)加大肛腸、眼科和皮膚健康領(lǐng)域創(chuàng)新，在研產(chǎn)品豐富。公司持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新，2023年公司研發(fā)費(fèi)用為6901萬元，研發(fā)費(fèi)用率維持在2%左右，1）在藥品領(lǐng)域，公司聚焦肛腸、眼科和皮膚領(lǐng)域，2024年復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)散(Ⅲ)、鹽酸莫西沙星滴眼液、地夸磷索鈉滴眼液等3個產(chǎn)品已獲批，在研產(chǎn)品中包括3個一類創(chuàng)新藥，其中中藥1.1類新藥“MYL軟膏”（暫定名稱：虎麝止血止痛膏）已于24M12獲批臨床，適應(yīng)癥為用于痔癥狀改善和痔術(shù)后患者；便秘類用藥MC-001、腹瀉類用藥腹瀉康方處于臨床前研究階段；2）在大健康產(chǎn)品領(lǐng)域，公司采用整合式開發(fā)模式，圍繞肛腸健康、皮膚健康、眼美康、抗毒提免、補(bǔ)腎固本和心腦骨健六大主題，布局功能型化妝品、功能型護(hù)理品、功能型食品、中藥飲片及醫(yī)療器械方向，不斷豐富大健康系列產(chǎn)品組合。圖表15：公司藥品研發(fā)情況藥√√√√√×持續(xù)現(xiàn)金分紅，重視股東回報。公司高度重視投資者的回報，自2004年5月上市以來，已連續(xù)20年進(jìn)行現(xiàn)金分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)13.66億元。2023年，公司進(jìn)一步加大分紅力度，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利4元（含稅總計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利1.72億元，分紅比例達(dá)到39%，2023年底股息率為1.7%。圖表16：公司現(xiàn)金分紅情況（2017-2023）圖表17：公司股息率情況（2017-2023）資料來源：Wind，華源證券研究所；備注：總市值基于當(dāng)年122.醫(yī)藥工業(yè)：肛腸健康龍頭，大健康業(yè)務(wù)打開第二增長曲線工業(yè)板塊，公司聚焦肛腸細(xì)分領(lǐng)域，同時積極拓展眼科與皮膚類藥物，并由眼科皮膚藥物向皮膚健康護(hù)理延展，形成了以肛腸為核心，以眼科、皮膚等為支柱的產(chǎn)品格局。2023年，公司醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入18.3億元，同比下滑12%，毛利率保持在64.5%的較高水平。圖表18：醫(yī)藥工業(yè)主要產(chǎn)品及其推出時間圖表19：醫(yī)藥工業(yè)收入及同比增速（2017-2023）圖表20：醫(yī)藥工業(yè)毛利率（分產(chǎn)品）分治療領(lǐng)域來看，治痔類藥品2023年實(shí)現(xiàn)收入12.9億元（yoy-13%收入與毛利占比分別達(dá)70%和78%，為工業(yè)板塊主要收入來源；皮膚類藥品2023年實(shí)現(xiàn)收入1.2億元（yoy-1%收入與毛利占比分別為6%和7%；眼科類藥品2023年實(shí)現(xiàn)收入3453萬元(yoy-44%)，收入與毛利占比分別為2%和2%；大健康產(chǎn)品2023年實(shí)現(xiàn)收入約3.9億元(yoy-3%)，收入與毛利占比分別為21%和13%。圖表21：醫(yī)藥工業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2023）圖表22：醫(yī)藥工業(yè)毛利結(jié)構(gòu)（2023）痔是臨床上最常見的肛腸疾病之一，患病率高達(dá)50%，且隨年齡增長而上升。痔瘡是直腸和肛門壁上腫脹的靜脈，是最常見的肛腸疾病之一。據(jù)《中國痔病診療指南(2020)》,一項(xiàng)于2013—2014年開展的對我國大陸地區(qū)31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）42792名城市居民常見肛腸疾病流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯示，患有肛腸疾病的成年人占總調(diào)查人群的51.14%，其中痔的患病率最高（50.28%）。此外，痔的患病率隨著年齡的增加而升高，不健康的生活方式（如飲酒、辛辣飲食、久站久行）以及錯誤的排糞習(xí)慣都會增加患痔的風(fēng)險。指南強(qiáng)調(diào)痔病預(yù)防和保守治療，不主張過度的器械和手術(shù)治療，其中保守治療包括飲食療法和緩瀉劑、局部外用藥（包括栓劑、軟膏和洗劑）等藥物療法。圖表23：痔病診療流程痔瘡藥中成藥市場規(guī)模穩(wěn)健增長，零售市場和醫(yī)院市場規(guī)模相近。痔瘡藥中成藥2023年中國城市實(shí)體藥店市場規(guī)模為18.9億元，同比下滑1%，近五年保持穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢；痔瘡藥中成藥2023年中國城市公立醫(yī)院市場規(guī)模為15.0億元，同比增長5%，整體規(guī)模近五年同樣維持在相對穩(wěn)定的水平。圖表24：中國城市實(shí)體藥店痔瘡藥中成藥市場規(guī)模及增圖表25：中國城市公立醫(yī)院痔瘡藥中成藥市場規(guī)模及增憑借肛腸領(lǐng)域強(qiáng)品牌力和多元化產(chǎn)品組合，馬應(yīng)龍?jiān)谥摊徦幨袌稣紦?jù)領(lǐng)先地位，OTC份額達(dá)33%，院內(nèi)份額達(dá)8%：1）藥店端：2023年，中國城市實(shí)體藥店中成藥痔瘡藥市場中，馬應(yīng)龍市占率達(dá)34%，穩(wěn)居國產(chǎn)品牌之首，其中麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓和痔炎消片三款主打產(chǎn)品分別占據(jù)18%、12%和4%的市場份額。此外，德國禮達(dá)的邁之靈片雖然份額第一，但其主要用于治療慢性靜脈功能不全、靜脈曲張，也適用于痔瘡治療，若將邁之靈片非痔瘡治療的市場剔除，預(yù)計(jì)馬應(yīng)龍的實(shí)際市占率將有進(jìn)一步提升；2）醫(yī)院端：2023年，中國城市公立醫(yī)院中成藥痔瘡藥市場中，馬應(yīng)龍市占率達(dá)到7.9%，排名第三，其中麝香痔瘡膏和麝香痔瘡栓兩個產(chǎn)品分別排名第6和第9，市場份額分別為4%和2%。圖表26：中國城市實(shí)體藥店痔瘡藥中成藥競爭格局圖表27：中國城市公立醫(yī)院痔瘡藥中成藥競爭格局圖表28：馬應(yīng)龍?jiān)谥谐伤幹摊徲盟幜闶凼袌龊歪t(yī)院市場的市占率均保持領(lǐng)先核心產(chǎn)品定價偏低，具備提價彈性。公司的麝香痔瘡膏與麝香痔瘡栓作為OTC暢銷品牌藥，品規(guī)豐富，且零售價低于同類競品，產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯，根據(jù)阿里健康大藥房的數(shù)據(jù)，20g/支的膏劑、4g/支的膏劑和栓劑（6粒/盒）的單價分別為23元、4元和龍患者認(rèn)可度高、品牌力強(qiáng)、確切的療效以及親民的價格等競爭優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)公司治痔系列藥品終端零售價有望進(jìn)一步提升，同時伴隨著渠道庫存健康，出廠價未來仍有一定的提價空間，看好治痔類藥品收入持續(xù)穩(wěn)步增長。圖表29：主要治痔類藥物零售價比較產(chǎn)品名稱膏9資料來源：阿里健康大藥房，華源證券研究所；備注：價格數(shù)據(jù)基于2025/1/52023年公司治痔類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入12.9億元，同比下滑13%，主因公司渠道調(diào)整、主動優(yōu)化渠道庫存所致。具體到核心產(chǎn)品上，馬應(yīng)龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片和痔炎消片2023年銷售量分別下滑10%、15%、6%、19%。2024年前三季度，治痔類產(chǎn)品收入同比增長12.59%，預(yù)計(jì)主因渠道庫存調(diào)整完成、發(fā)貨節(jié)奏回歸正常，推動產(chǎn)品進(jìn)入新一輪放量增長階段。圖表30：公司治痔類產(chǎn)品2023年銷量下滑主因公司渠道調(diào)整資料來源：公司公告，華源證券研究所；注：隨著公司渠道庫存調(diào)整至健康水平，渠道價格管控能力顯著增強(qiáng)，且相比競品優(yōu)勢顯著，我們預(yù)計(jì)治痔類產(chǎn)品未來三年將保持較快增長，增長動力來自：1）渠道端，公司持續(xù)優(yōu)化線下線上渠道，2023年公司將核心品種品規(guī)渠道歸攏，減少了渠道一級經(jīng)銷商合作數(shù)量，并加強(qiáng)重點(diǎn)品種管控，實(shí)現(xiàn)進(jìn)銷存全鏈路數(shù)據(jù)跟蹤，同時加強(qiáng)零售渠道終端動銷，新設(shè)廣闊渠道，深挖三四線市場潛力；2）營銷端，公司不斷加大營銷推廣力度，拉動終端動銷。2023年公司組織開展“529肛腸健康日”等品牌策劃活動，聚焦重點(diǎn)連鎖，加大終端產(chǎn)品動銷，同時拓展線上營銷和內(nèi)容電商，積極發(fā)力抖快平臺品牌自播，市場份額有望進(jìn)一步提升。3）價格端：公司品牌力突出，產(chǎn)品定價低于同類競品，未來有望通過適度提價增厚業(yè)績。圖表31：公司治痔類產(chǎn)品收入及同比增速（2017-2023）圖表32：公司治痔類產(chǎn)品院內(nèi)掛網(wǎng)價較為穩(wěn)定聚焦肛腸、眼科和皮膚健康，持續(xù)拓展大健康業(yè)務(wù)。2024年前三季度，公司大健康業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長超50%，公司圍繞肛腸健康、眼科健康、皮膚健康等，積極拓展大健康業(yè)務(wù)，開發(fā)升級大健康產(chǎn)品近百個，全面涵蓋功能性化妝品、功能性護(hù)理品、功能性食品、消械產(chǎn)品四大消費(fèi)類產(chǎn)品，其中八寶眼霜系列、衛(wèi)生濕巾系列產(chǎn)品等代表性品種銷售規(guī)?？焖僭鲩L。我們預(yù)計(jì)隨著公司聚焦馬應(yīng)龍八寶眼霜系列、衛(wèi)生濕巾等代表性品種推廣，加大線上線下營銷力度，擴(kuò)大品牌影響力，大健康業(yè)務(wù)板塊收入有望持續(xù)快速增長，成為公司第二增長曲線。1）眼科和皮膚領(lǐng)域，回歸老字號眼科本源，持續(xù)打造“馬應(yīng)龍八寶”眼部功效護(hù)膚品牌，以400余年的八寶配方為研發(fā)核心，創(chuàng)新開發(fā)了馬應(yīng)龍八寶祛眼袋及祛皺抗衰2個核心功效組方，專注于淡化眼袋和眼紋等眼部問題，加快拓展馬應(yīng)龍八寶系列眼霜產(chǎn)品的銷售，2023年公司眼部健康產(chǎn)品銷售收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，其中馬應(yīng)龍八寶系列產(chǎn)品同比增長15%；由馬應(yīng)龍健康研究院原研配方開發(fā)上市大白衛(wèi)生濕巾、小藍(lán)濕廁紙等系列濕巾產(chǎn)品，上市以來市場表現(xiàn)良好，目前已實(shí)現(xiàn)衛(wèi)生濕巾產(chǎn)品的全渠道布局。圖表33：公司大健康產(chǎn)品布局3.醫(yī)療服務(wù)：肛腸全產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造肛腸健康方案提供商連鎖醫(yī)院與診療中心協(xié)同發(fā)展，線上云平臺打造肛腸健康生態(tài)圈。公司入選“2023屆社會辦醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)100強(qiáng)”，2023年公司醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.45億元，同比增長33.28%。1）肛腸連鎖醫(yī)院：公司目前旗下?lián)碛?家直營肛腸連鎖醫(yī)院，分別位于北京、武漢、南京等重點(diǎn)城市，匯聚中國肛腸治療領(lǐng)域?qū)＜?，擁有主任、副主任醫(yī)師40余人，為國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的肛腸專科連鎖醫(yī)院，其中北京醫(yī)院為三甲肛腸專科醫(yī)院。2）肛腸診療中心：公司已累計(jì)與90余家縣級基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)共建馬應(yīng)龍肛腸診療中心，在肛腸?？茦?biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、肛腸診療技術(shù)系統(tǒng)培訓(xùn)及規(guī)范、疑難病遠(yuǎn)程會診等方面為縣級醫(yī)院提供全方位服務(wù)，與縣級醫(yī)院實(shí)現(xiàn)合作共贏。3）“小馬醫(yī)療”云平臺：作為專業(yè)化、垂直化的線上醫(yī)療平臺，通過整合藥品經(jīng)營、診療技術(shù)、醫(yī)療服務(wù)和健康數(shù)據(jù)，鏈接藥企、醫(yī)院、醫(yī)療信息化廠商、醫(yī)療器械和智能硬件廠商、體檢機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)等行業(yè)資源，構(gòu)建一體化的肛腸健康生態(tài)圈。此外，武漢醫(yī)院聯(lián)合小馬醫(yī)療2021年獲批成為湖北省互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。4）旗下?lián)碛旭R應(yīng)龍肛腸診療技術(shù)研究院，成立于2015年，是經(jīng)國家民政部批準(zhǔn)設(shè)立的肛腸診療技術(shù)研究院。公司在肛腸治療領(lǐng)域的品牌影響力不斷擴(kuò)大。馬應(yīng)龍肛腸連鎖醫(yī)院是集臨床診療和科研于一體的專科連鎖醫(yī)院，與眾多國家級醫(yī)藥科研機(jī)構(gòu)保持著良好合作，共同建立了北京大學(xué)馬應(yīng)龍博士后工作站、衛(wèi)生部醫(yī)藥生物工程技術(shù)研究中心臨床基地、國家中醫(yī)藥管理局肛腸病重點(diǎn)?？啤④娛箩t(yī)學(xué)科學(xué)院馬應(yīng)龍博士后工作站、中山大學(xué)達(dá)安基因肛腸疾病研究及檢測中心、湖北省肛腸藥物工程技術(shù)研究中心等研發(fā)機(jī)構(gòu)，并先后承擔(dān)省部級以上科研課題15項(xiàng)，學(xué)術(shù)影響力持續(xù)擴(kuò)大。圖表34：醫(yī)藥服務(wù)收入及同比增速（2017-2023）圖表35：馬應(yīng)龍旗下肛腸連鎖醫(yī)院圖表36：馬應(yīng)龍肛腸診療中心合作模式4.醫(yī)藥商業(yè)：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力有望持續(xù)改醫(yī)藥零售線上線下全面布局，流通業(yè)務(wù)深耕湖北市場。醫(yī)藥商業(yè)包括醫(yī)藥零售和醫(yī)藥物流兩大業(yè)務(wù)，2023年，醫(yī)藥商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入10.87億元，2017-2023年毛利率穩(wěn)定在7%左右，2023年收入同比減少19.67%，主因醫(yī)藥商業(yè)持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所致，盈利能力有望進(jìn)一步改善。1）醫(yī)藥零售：由旗下子公司馬應(yīng)龍大藥房運(yùn)營，以線下零售藥房為依托，以線上業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展為平臺，線下經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)業(yè)務(wù)涵蓋社區(qū)零售藥房、DTP院線藥房、重癥慢病定點(diǎn)藥房等；線上渠道分布在天貓、京東、美團(tuán)等各大流量平臺。2023年馬應(yīng)龍大藥房入選中國連鎖藥店綜合實(shí)力百強(qiáng)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)凈利潤327萬元，具備較好的持續(xù)盈利能力。2）醫(yī)藥物流：深耕湖北市場，采購模式主要包括協(xié)議分銷和市場比價采購，銷售模式主要包括自營、配送、分銷和B端業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)從馬應(yīng)龍體系內(nèi)產(chǎn)品到全國優(yōu)勢品種的全面覆蓋，其中自營業(yè)務(wù)以承接馬應(yīng)龍體系內(nèi)部分產(chǎn)品銷售以及貼牌代理為主，占比不斷提升；配送業(yè)務(wù)服務(wù)主流連鎖藥店、小微連鎖與單體藥房；分銷業(yè)務(wù)主要是向取得代理或經(jīng)銷資格的商業(yè)企業(yè)采購，并同生產(chǎn)廠家簽訂三方分銷協(xié)議；B端業(yè)務(wù)通過線上平臺采購全國優(yōu)勢品種，服務(wù)終端市場。圖表37：醫(yī)藥商業(yè)收入及同比增速（2017-2023）圖表38：武漢馬應(yīng)龍大藥房凈利潤（2020-2023）5.盈利預(yù)測與評級我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為36/41/46億元，同比增長15%/13%/13%，關(guān)鍵假設(shè)如下：1）醫(yī)藥工業(yè)：我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥工業(yè)2024-2026年收入同比增長20%/18%/16%。治痔類產(chǎn)品龍頭地位穩(wěn)固，2023年公司主動優(yōu)化渠道庫存，目前渠道已處于較為健康水平，隨著公司加大營銷推廣力度和終端產(chǎn)品動銷，積極拓展線上營銷和內(nèi)容電商，預(yù)計(jì)治痔類產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)量價齊升。持續(xù)拓展大健康業(yè)務(wù)，全面涵蓋功能性化妝品、功能性護(hù)理品、食品和消械產(chǎn)品，隨著公司聚焦馬應(yīng)龍八寶眼霜、衛(wèi)生濕巾等重點(diǎn)產(chǎn)品的推廣，大健康板塊收入有望快速增長。皮膚類藥品主要為龍珠軟膏，眼科類產(chǎn)品主要為八寶眼膏，預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)增長。公司擁有6家直營肛腸連鎖醫(yī)院和90余家馬應(yīng)龍肛腸診療中心，并利用“小馬醫(yī)療”云平臺打造一體化的肛腸健康生態(tài)圈，我們預(yù)計(jì)醫(yī)療服務(wù)2024-2026年收入同比增長醫(yī)藥零售線上線下全面布局，醫(yī)療物流深耕湖北市場，持續(xù)優(yōu)化存量業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)醫(yī)藥商業(yè)2024-2026年收入同比增長5%/5%/5%。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表39：2024-2026年馬應(yīng)龍收入預(yù)測（百萬元）-11.20%11.60%-11.52%19.52%17.81%16.27%64.62%63.44%62.44%7.52%-13.18%15.02%12.85%11.35%-8.6%-1.3%5.00%5.00%5.00%-43.9%5.00%5.00%5.00%25.1%-3.5%40.00%35.00%30.00%5.00%5.00%5.00%14.00%14.20%14.50%-7.70%-19.67%5.00%5.00%5.00%7.00%7.50%8.00%我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤分別為5.64億元、6.64億元、7.88億元，增速分別為27%/18%/19%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為19X、16X、13X。我們選取醫(yī)藥工商業(yè)于一體的中藥老字號企業(yè)云南白藥、同仁堂和達(dá)仁堂作為可比公司，考慮到公司是國內(nèi)肛腸健康領(lǐng)域品牌龍頭，工業(yè)主業(yè)穩(wěn)健增長，同時大健康業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表40：可比公司估值表EPSPE6.風(fēng)險提示產(chǎn)品放量不及預(yù)期的風(fēng)險：公司藥品業(yè)務(wù)渠道庫存調(diào)整，若終端動銷情況不及預(yù)期或渠道管控不及預(yù)期，產(chǎn)品銷售收入有不及預(yù)期的風(fēng)險；同時，公司產(chǎn)品逐漸從藥品向衛(wèi)生濕巾和眼部化妝品等大健康領(lǐng)域拓展，需要拓展新的銷售渠道，亦存在放量不及預(yù)期的風(fēng)險；請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明原材料成本上漲的風(fēng)險：馬應(yīng)龍八寶名方等產(chǎn)品成分含有麝香、牛黃、冰片等中藥材，若未來受到自然災(zāi)害或極端天氣影響，中藥材價格上漲，或面臨成本上漲的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險：公司痔瘡類核心產(chǎn)品發(fā)明專利于2022年10月到期；八寶眼膏發(fā)明專利于2023年9月到期；雖然公司對其外圍專利進(jìn)行保護(hù)且中藥仿制難度大，但痔瘡行業(yè)仍有進(jìn)入者增加、新產(chǎn)品上市的風(fēng)險。請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的評級說明和重要聲明附錄：財(cái)務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）貨幣資金2,9883,1683,5794,應(yīng)收票據(jù)及賬款335354399450流動資產(chǎn)總計(jì)3,7724,1434,6675,285財(cái)務(wù)費(fèi)用-44-37-46固定資產(chǎn)4304073863無形資產(chǎn)90949810其他流動負(fù)債346431481536其他非經(jīng)營損益0流動負(fù)債合計(jì)681682761847利潤總額其他非流動負(fù)債85留存收益3,2553,6264,0624,580主要財(cái)務(wù)比率歸屬母公司權(quán)益3,7384,1094,5455,062會計(jì)年度股東權(quán)益合計(jì)3,8704,2484,6935,222營收增長率-11.20負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)4,830現(xiàn)金流量表（百萬元）盈利能力 會計(jì)年度20232024E2025E2026E毛利率41.91%44.50%45.18%