北部灣港平陸運河通航吞吐量有望躍升

內(nèi)容目錄西南地區(qū)樞紐港，規(guī)?？焖贁U張 4廣西國資控股，資產(chǎn)質量良好 4整合完成，經(jīng)營北部灣核心港區(qū) 5投資和收購，推動規(guī)模較快擴張 7東盟和西南發(fā)展，帶動吞吐量高增長 8產(chǎn)業(yè)西遷，西南地區(qū)出口占比上升 8海鐵聯(lián)運，貢獻更多集裝箱吞吐量 9區(qū)位優(yōu)勢，受益對東盟貿(mào)易增長 10平陸運河通航，吞吐量有望躍升 平陸運河通航，成本優(yōu)勢明顯 112035年有望貢獻2億噸吞吐量 12盈利預測與目標價 2027年盈利有望躍升 144.2.目標價10.91元 14風險分析 圖表目錄圖1：北部灣港的股權關系和經(jīng)營港區(qū)（截止2024年9月30日） 4圖2：北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優(yōu)越 5圖3：北部灣港的加權ROE維持在8%左右 5圖4：2023年北部灣港ROE高于行業(yè)，位居上市港口公司前列 5圖5：北部灣港主要港區(qū)分布與“十四五”港口重大項目規(guī)劃 6圖6：北部灣港的營業(yè)收入和歸母凈利潤較快增長 7圖7：北部灣港的貨物吞吐量和港口業(yè)務收入持續(xù)增長 7圖8：北部灣港的固定資產(chǎn)增加額主要是在建工程轉入 7圖9：2013-24年，北部灣港的股本大幅擴張 7圖10：2010年以來，云桂黔GDP在全國的占比呈上升趨勢 8圖11：2010年以來，云桂黔和川渝的出口占比呈上升趨勢 8圖12：北部灣港的貨物吞吐量增速多數(shù)年份高于全國 9圖13：北部灣港的集裝箱吞吐量增速遠高于全國 9圖14：西部陸海新通道空間布局示意圖（局部） 9圖15：海鐵聯(lián)運集裝箱量占北部灣港吞吐量的比例上升 9圖16：北部灣港處于RCEP國家地理核心位置 10圖17：北部灣港是面向東盟的重要門戶 10圖18：中國進出口中，對東盟的占比趨勢上升 10圖19：廣西進出口中，對東盟的占比處于較高水平 10圖20：平陸運河地理位置示意圖 11圖21：部分廣西貨源地貨物，并未經(jīng)廣西海關出口 12圖22：2024年西江水運運價只有重卡公路運價的1/6左右 12圖23：長洲樞紐位于連通廣州港和北部灣港河流的中間位置 12圖24：預計2023-24年，長洲樞紐過閘貨運量較快增長 12圖25：2023年長洲樞紐上行過閘貨物結構 13圖26：2023年長洲樞紐下行過閘貨物結構 13圖27：港口城市和內(nèi)陸城市的碎石價差較大 13圖28：港口城市和內(nèi)陸城市的水泥價差較大 13表1：北部灣港主要港區(qū)的碼頭情況 6表2：北部灣港集團在北部灣區(qū)域尚未注入上市公司的碼頭 8表3：北部灣港的核心財務指標預測 14表4：北部灣港的貼現(xiàn)率核心假設 15表5：北部灣港的超額利潤與貼現(xiàn)值 15表6：北部灣港的可比公司2024年一致預期PE和估值 15北部灣港是廣西國資控股公司，主要經(jīng)營欽州港區(qū)、防城港區(qū)、北海港區(qū)。北部灣港立足廣西、面向東南亞，是西南地區(qū)內(nèi)外貿(mào)物資轉運的陸路運距最短、最便捷的出?？冢袊c東盟區(qū)域內(nèi)貿(mào)易大部分是通過北部灣海域來進行。通過不斷投資和收購，北部灣港的貨物吞吐量、收入、利潤較快增長。未來三年，北部灣港將繼續(xù)積極投資和整合港口資源。廣西國資控股，資產(chǎn)質量良好北部灣港股份有限公司（以下簡稱北部灣港）是大型國有企業(yè)廣西北部灣國際港務集團控股上市公司。北部灣港成立于1989年，1995年在深圳證券交易所掛牌上市，成為中國港口行業(yè)及廣西最早的上市公司之一。2013年實現(xiàn)欽北防三港整體上市，后更名為北部灣港股份有限公司。三港整體上市后，北部灣港成為全國率先完成區(qū)域港口一體化的企業(yè)，是廣西主要的公共碼頭投資運營商。北部灣港股份經(jīng)營業(yè)務包含貨物裝卸、港口倉儲、港口拖輪、外輪理貨、無船承運等，經(jīng)營范圍主要覆蓋廣西南寧市、欽州市、防城港市、北海市等。圖1：北部灣港的股權關系和經(jīng)營港區(qū)（截止2024年9月30日）資料來源：，北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優(yōu)越。北部灣港地處中國—東盟經(jīng)濟圈、泛北部灣經(jīng)濟圈、泛珠三角區(qū)域經(jīng)濟圈、西部大開發(fā)戰(zhàn)略區(qū)域、大湄公河次區(qū)域經(jīng)濟合作區(qū)域、中越“兩廊一圈”合作區(qū)域、南寧—新加坡經(jīng)濟走廊，東南亞“海上絲綢之路”的起點，是國家和西南地區(qū)能源、原材料、外貿(mào)物資等的重要集散中樞之一，是西南地區(qū)鐵路、公路、管道多種運輸方式與海洋運輸?shù)闹饕獡Q裝節(jié)點，是西南地區(qū)內(nèi)外貿(mào)物資轉運的陸路運距最短、最便捷的出?？冢且晕髂系貐^(qū)為主的港口腹地對外開放、實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略、參與泛珠江三角洲區(qū)域合作、參與國際經(jīng)濟競爭與合作的重要依托。中國與東盟區(qū)域內(nèi)貿(mào)易大部分是通過北部灣海域來進行的，海洋運輸是中國與東盟貿(mào)易的主要運輸方式。圖2：北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優(yōu)越資料來源：公司官網(wǎng)，北部灣港運營良好，盈利能力較強。北部灣港不斷完善碼頭、堆場、航道等基礎設施，大用，持續(xù)提升碼頭服務效率；不斷完善在西部陸海新通道沿線省市的內(nèi)陸無水港和海鐵聯(lián)運班列運營布局，加強國際國內(nèi)集裝箱航線網(wǎng)絡建設；積極與船公司、貨主等合作伙伴建立2013-23ROE維持在7%2023年17A圖3：部灣的加權ROE維持在左右 圖4年北灣港ROE高于行，位上市口公司列2023年平均ROE152023年平均ROE10加權ROE加權ROE青島港重慶港唐山港鹽田港青島港重慶港唐山港鹽田港寧波港廣州港天津港201320142015201620132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，北部灣港有望建成世界一流港口。北部灣港將繼續(xù)圍繞既定的發(fā)展戰(zhàn)略，以打造世界一流港口為發(fā)展目標，全面貫徹新發(fā)展理念，實現(xiàn)戰(zhàn)略任務并提高生產(chǎn)經(jīng)營能力，開創(chuàng)北部灣2025口，北部灣港的碼頭大型化、專業(yè)化和智能化水平達到國內(nèi)同類港口領先，集裝箱吞吐量100020352000整合完成，經(jīng)營北部灣核心港區(qū)北部灣港基本完成港口整合。2007年，廣西壯族自治區(qū)黨委、政府決定整合北海、欽州、防城港三市港口資源，成立廣西北部灣國際港務集團有限公司，消除惡性競爭，提高港口資源利用率和效益。200912整合，統(tǒng)一使用“廣西北部灣港”名稱。2014年，上市公司名稱由“北海港股份”更改北部灣港形成了一港三域（欽州港區(qū)、防城港區(qū)、北海港區(qū)）協(xié)同發(fā)展格局。欽州港區(qū)重點打造國際集裝箱干線港和油品運輸中轉基地，兼顧臨港企業(yè)散雜貨；防城港區(qū)打造大宗散貨集散樞紐，兼顧配套臨港集裝箱功能；北海港鐵山港區(qū)重點服務臨港企業(yè)、桂東南區(qū)域企業(yè)。三港區(qū)相對差異化分工推動資源集中，并通過支線駁船，促進三港域班輪共享、運力銜接、功能組合。圖5：北部灣港主要港區(qū)分布與“十四五”港口重大項目規(guī)劃資料來源：廣西交通廳，202489811032151920613.929807948（遠洋航線6條，內(nèi)貿(mào)集裝箱航線31100200表1：北部灣港主要港區(qū)的碼頭情況泊位數(shù)量總面積岸線長度設計通過能力集裝箱通過能力年吞吐能力名稱個平方公里公里萬噸/年萬標箱億噸防城港441711.680002001.5欽州港27/7.6150536101.93北海港221538資料來源：公司官網(wǎng)，中國港口網(wǎng)，搜航網(wǎng)，腹地廣闊，吞吐量增長潛力較大。依托西部陸海新通道建設，北部灣港輻射的貨源腹地包括廣西、云南、貴州、四川、重慶等西部地區(qū)和湖南、湖北等中部地區(qū)，隨著北部灣地區(qū)公路、鐵路、運河集疏運網(wǎng)絡的陸續(xù)建成與完善，西部陸海新通道建設和西部大開發(fā)形成新格局，將加快推動腹地經(jīng)濟發(fā)展，使貨源具有更大增長潛力。投資和收購，推動規(guī)模較快擴張2013-2367%，在A11%，10%。圖6：部灣港營業(yè)入和母凈利較快長 圖7：部灣的貨物吐量港口業(yè)收入續(xù)增長營業(yè)總收入 歸母凈利潤 營業(yè)總收入：億元歸母凈利潤：億元營業(yè)總收入：億元歸母凈利潤：億元6086420220132014201520132014201520162017201820192020202120222023

港口業(yè)務收入 貨物吞吐港口業(yè)務收入：億元港口業(yè)務收入：億元20132014201520132014201520162017201820192020202120222023

4.0貨物吞吐量：億噸3.0貨物吞吐量：億噸2.01.00.0資料來源：， 資料來源：，貨物吞吐量增長的背后，是港口不斷投資和收購。2014-23年，北部灣港固定資產(chǎn)原值184元2013年275%，年化增14%，呈現(xiàn)高增長。從固定資2013-23114%，導致EPS增幅遠低于歸母凈利潤增幅。圖8：部灣港固定產(chǎn)增加主要在建工轉入 圖9年，部灣的股本幅擴張固定資產(chǎn)原值增加額：億元在建工程轉入 購置 企業(yè)合并增加 固定資產(chǎn)原值增加額：億元50總股本：億股15總股本：億股4010305010

22.7816.3517.8112.48.329.542013 2015 2017 2018 2022 2024增發(fā)增發(fā)16.3517.8112.48.329.542013 2015 2017 2018 2022 2024增發(fā)增發(fā)轉增增發(fā)轉債轉股增發(fā)2014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，2013年以來，北部灣港先后以股份或現(xiàn)金作為支付手段，購買北部灣港集團及其全資子20245還有少量正在建設或已建成尚未注入上市公司的廣西北部灣區(qū)域內(nèi)沿海貨運碼頭泊位，其表2：北部灣港集團在北部灣區(qū)域尚未注入上市公司的碼頭序號 未注入泊位 泊位噸級 目前情況131號泊位北海鐵山港西港區(qū)北暮作業(yè)2區(qū)7-8號泊位北海鐵山港西港區(qū)北暮作業(yè)3區(qū)9-10號泊位

75用泊位15萬噸通用泊位兩個10萬噸通用泊位

委托北部灣港代建委托北部灣港代建資料來源：增發(fā)募集說明書，未來三年，北部灣港將積極投資和整合港口資源。北部灣港將把握合適的時機，繼續(xù)積極實施對優(yōu)質港口資源的整合，并啟動投資新建碼頭項目，進一步提升公司控制下的優(yōu)質港口資源，將廣西北部灣港打造成為我國沿海重要樞紐港和區(qū)域性國際航運中心，因此未來戰(zhàn)略性投資資金規(guī)模較大。北部灣港在RCEP2014-2410%23%，都高于全國增速。未來吞吐GDP和出口占比上升；二是川渝出口通過西部陸海新通道，經(jīng)北部灣港的比例上升；三是中國與東盟的貿(mào)易占比上升，北部灣港區(qū)位優(yōu)勢明顯。產(chǎn)業(yè)西遷，西南地區(qū)出口占比上升政策推動西南地區(qū)發(fā)展。20205“一帶一路”為引領，加大西20249勞動密集型產(chǎn)業(yè)從東部向中西部、從中心城市向腹地有序轉移。未來川渝、云桂黔地區(qū)的GDP和出口占比有望上升。圖10：2010年來，桂黔全國占比上升趨勢 圖11：2010年來，桂黔和渝的口占比上升勢6.5 云桂黔川渝云桂黔GDP占比6.0 云桂黔川渝云桂黔GDP占比出口占比3出口占比5.55.0 200020022004200620082010201220142000200220042006200820102012201420162018202020222024E2000200220042006200820102012201420162018202020222024E資料來源：， 資料來源：，西南地區(qū)經(jīng)濟更快發(fā)展和出口更快增長，帶動北部灣港吞吐量更快增長。北部灣港是國家和西南地區(qū)能源、原材料、外貿(mào)物資等的重要集散中樞之一，是西南地區(qū)鐵路、公路、管道多種運輸方式與海洋運輸?shù)闹饕獡Q裝節(jié)點，是西南地區(qū)內(nèi)外貿(mào)物資轉運的陸路運距最短、最便捷的出?？?。西南西區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和出口增長更快，使北部灣港貨物吞吐量和集裝箱吞吐量增速更快，預計2014-2024年貨物吞吐量年化增速10%、集裝箱吞吐量年化增速23%，都高于全國增速。圖12：北灣港的物吞量增速數(shù)年高于全國 圖13：北部港的裝箱吞量增遠高于國貨物吞吐量同比增速：中國港口 北部灣港貨物吞吐量同比增速：5

集裝箱吞吐量同比增速：中國港口 北部灣港集裝箱吞吐量同比增速：201520162017201820192020202120222023202420152016201720182019202020212022202320240 020152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024-5資料來源：， 資料來源：，海鐵聯(lián)運，貢獻更多集裝箱吞吐量政策推動西部陸海新通道建設，北部灣港是國際門戶港。20198印發(fā)了《西部陸海新通道總體規(guī)劃2021220218“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案港，高水平共建西部陸海新通道，打造國內(nèi)國際雙循環(huán)重要節(jié)點樞紐，為北部灣港的發(fā)展帶來了新的機遇。西部陸海新通道使北部灣港的貨源腹地輻射島云桂黔、川渝。依托西部陸海新通道建設，湖北等中部地區(qū)，隨著北部灣地區(qū)公路、鐵路集疏運網(wǎng)絡的建成，西部陸海新通道建設和西部大開發(fā)形成新格局將加快推動北部灣港腹地經(jīng)濟發(fā)展，使公司貨源具有更大增長潛力。202451760113個站點。7%左右集裝箱吞吐量。西部陸海新通道主要有鐵海聯(lián)運2023向33%，有效降低社會物流成本。202358.4491.777%3，7%左右集裝箱吞吐量。圖14：西部海新道空間局示圖（局） 圖15：海鐵運集箱量占部灣吞吐量比例升108642海鐵聯(lián)運量/北部灣港吞吐量0海鐵聯(lián)運量/北部灣港吞吐量2020 2021 2022 2023 2024Q3資料來源：新京報， 資料來源：，西部陸海新通道門戶網(wǎng)，中國交通新聞網(wǎng)，央視網(wǎng)，天風證券研究所川渝通過西部陸海新通道進出口的比例有上升空間。2020-2023年，西部陸海新通道的/川渝進出口總額在35%2023年上升到39%路基礎設施完善、運行時間縮短，這個比例還有上升空間。區(qū)位優(yōu)勢，受益對東盟貿(mào)易增長RCEP亞的區(qū)位優(yōu)勢。20221月，東盟十國發(fā)起的區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系（RCEP）正式生效；2024103.0RCEP成員國之間的貿(mào)易往來，為北國出口商品加征關稅威脅下，未來有望進一步促進中國與東盟之間的貿(mào)易增長。圖16：北部港處于RCEP國家理核心置 圖17：北部港是向東盟重要戶資料來源：紡織貿(mào)促會網(wǎng)站， 資料來源：北部灣在線網(wǎng)站，中國對東盟進出口占比上升，帶動北部灣港貨物吞吐量增長。1995年以來，中國的進出RCEP和東盟自貿(mào)區(qū)落地，對東盟的進出口占比有望繼續(xù)上升。廣西進出口貨物中，對東盟的比例較高。針對東南亞40%的貨物往來于東南亞地區(qū)。圖18：中國出口中對東的占比勢上升 圖19：廣西出口，對東的占處于較水平出口 進口進出口占比進出口占比1995199719992001199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

出口占比 進口占比對東盟進出口占比對東盟進出口占比201520162017201820192020202120222023202402015201620172018201920202021202220232024資料來源：， 資料來源：，2026年底主體建成，將是西南地區(qū)最短的出海通道，20235000203595502平陸運河通航，成本優(yōu)勢明顯平陸運河連通北部灣港和西江，預計2026年底主體建成。平陸運河是西江干流與北部灣的江海聯(lián)通工程，起點位于南寧橫州市西津庫區(qū)平塘江口，經(jīng)欽州靈山縣陸屋鎮(zhèn)沿欽江進入北部灣，全長約135公里，估算總投資727億元。運河以航運功能為主，航道按內(nèi)河Ⅰ級標準建設，通航5000噸級船舶，設計年單向通過能力8900萬噸。2022年8月開工，預計2026年12月底主體建成。平陸運河建設將以最短的距離打通北部灣港至西江通道，一旦運河建成，北部灣港業(yè)績有望高速增長。圖20：平陸運河地理位置示意圖資料來源：湖北網(wǎng)絡廣播電視臺網(wǎng)站，平陸運河是西南地區(qū)最短的出海通道。平陸運河作為西部陸海新通道建設的重要牽引性工程，將為我國廣袤西南、西北地區(qū)開辟新的路徑最短的出海通道，緩解長江、珠江通過能力緊張局面，増強水運通道抗風險能力。項目建成后，與正在研究論證的湘桂運河銜接，將縱向貫通長江、珠江及北部灣，對于加快廣西經(jīng)濟社會發(fā)展、促進中國—東盟經(jīng)貿(mào)合作具有十分重要的意義。運河運輸價格低廉，有望吸引部分廣西貨物從珠三角港口轉向北部灣港。西江水運運價是重卡公路運價的1/6貨不走廣西港的困局。平陸運河建成通航后，將直接開辟廣西及西南地區(qū)運距最短、最經(jīng)濟、最便捷的通往東盟地區(qū)的通道，西南地區(qū)貨物經(jīng)平陸運河出海較經(jīng)廣州港出?？s短內(nèi)河560圖21：部廣西貨地貨，并未廣西關出口 圖22：2024年西江運運只有重公路價的1/6左右180貨源地口徑/海關口徑150貨源地口徑/海關口徑120201502015

出口 進

運輸成本：元/噸公里運輸成本：元/噸公里

0.250.250.230.210.041柴油重卡天然氣重卡電動重卡 西江水運資料來源：， 資料來源：，人民網(wǎng)，第一商用車網(wǎng)，中青汽車網(wǎng)等，2035年有望貢獻2億噸吞吐量市，位于廣州港沿西江和平陸運河到北部灣港的中間位置，因此長洲樞紐上游的貨物有望2023112.22023年長洲樞紐過閘貨物中，5000（上行3400萬噸，下行1400萬噸，詳見下文，給北部灣港貢獻近億噸吞吐量。隨著長洲樞紐貨物過閘量增長，未來更多貨物有望轉向平陸運河運輸。圖23：長樞紐位連通州港和部灣河流的間位置 圖24：預計，長樞紐閘貨運較快長20000

上行 下

17759過閘貨運量：萬噸15000過閘貨運量：萬噸100005000

46950資料來源：貴州交通公眾號， 資料來源：交通運輸部珠江航務管理局，20233400萬噸以上上行貨物，未來有望轉向北部灣港和平陸運河運6800圖25：2023年長洲紐上過閘貨結構 圖26：2023年長洲紐下過閘貨結構石油焦,80礦粉,109集裝箱,316其他,241煤炭,鐵礦砂,石油焦,80礦粉,109集裝箱,316其他,241煤炭,鐵礦砂,784糧食,811集裝箱,616

熟料,石灰石,823

碎石,5665機制砂,1541

水泥,2098資料來源：交通運輸部珠江航務管理局網(wǎng)站， 資料來源：交通運輸部珠江航務管理局網(wǎng)站，石粉、機制砂、石灰石、熟料等建筑材料，大部分在珠三角本地使用；少數(shù)集裝箱、鋼材10%的貨20231400平陸運河開通后，有望吸引貨物“公轉水（水路運進和水路運出各計算一次吞吐量，公路和鐵路運進或運出都不計算港口吞吐量20233.110%通過水路集疏運3100萬噸。平陸運河開通后，套利貿(mào)易有望使北部灣港吞吐量增加。北部灣港與內(nèi)陸城市的碎石、水泥等建材存在較大差價，運河開通使運輸成本大幅下降，有望帶來套利貿(mào)易運輸。參考長洲樞紐下行貨量是上行貨量的4倍左右，平陸運河開通后，下行貨量有望遠超上行貨量。但是這些貨物附加值較低、裝卸費負擔能力有限，我們預計給北部灣港帶來的吞吐量和裝卸收入有限。圖27：港城市和陸城的碎石差較大 圖28：港城市和陸城的水泥差較大61376137

440

415407388371碎石價格：元/噸415407388371碎石價格：元/噸水泥價格：元/噸4003800欽州 來賓 梧州

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防城港欽州 柳州 貴港 百色 來賓資料來源：水泥網(wǎng)， 資料來源：，20359550萬噸。平陸運河的直接腹地包括廣西境內(nèi)欽州、南寧、貴港、百色、來賓、柳州、河池、崇左等地市，并依托與西江水系連通的右江、南北盤江、桂江、賀江、湘桂運河和周邊鐵路網(wǎng)絡，輻射廣西全區(qū)以及貴州、云南、湖南等203595502050年貨運量將達到120002050年運量將達到151.8億噸。水水中轉，對北部灣港的吞吐量貢獻有望達到平陸運河貨運量的一倍。北部灣港的集裝箱吞吐量有望保持較快增長。根據(jù)習近平總書記對北部灣港提出的“四個2025203510002000TEU，2023-20358%左右。盈利預測與目標價平陸運河開通有望使北部灣港的貨物吞吐量和凈利潤躍升。北部灣港在吞吐量較快增長的基礎上，2027-28年平陸運河有望貢獻8100萬噸吞吐量；在費率小幅上升趨勢的基礎上，2027-28年吞吐量躍升有望帶動港口費率更大幅度上漲。我們預計2024-28年歸母凈利潤11.7、11.8、13.3、20.5、29.9億元。綜合AE估值法和可比公司2024年一致預期平均PE，取兩個估值結果的平均值，給予北部灣港的目標價為10.91元，首次覆蓋，給予“買入”評級。2027年盈利有望躍升2027-288100萬噸吞吐量。積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策帶動經(jīng)濟復蘇，假設2024-26年貨物吞吐量年化增速6%，略高于20241的55%2027年平陸運河有望通航，假設2027-28年貨物吞吐量年化增速達1528100假設2027-28年吞吐量大幅增長使港口費率更明顯提升2024年單噸收入下降3%，2024H12025-263%。2027-285%。2029年開2左右漲幅。表3：北部灣港的核心財務指標預測2021202220232024E2025E2026E2027E2028E營業(yè)收入：億元58.9863.7869.5071.8278.2685.30102.58123.44yoy10%8%9%3%9%9%20%20%貨物吞吐量：萬噸2.692.803.103.293.493.704.254.89yoy1%4%11%6%6%6%15%15%單噸收入：元/噸19.7221.0821.1020.5321.1421.7822.8724.01yoy9%7%0%-3%3%3%5%5%毛利潤：億元21.1721.9523.5022.1824.6427.3737.6650.66yoy3%4%7%-6%147%23%53%85%毛利率.%.%.%.%.%.%.%.%歸母凈利潤：億元10.2810.3911.2711.7211.8013.2720.5329.90yoy-4%1%8%4%1%12%55%46%ROE.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：，2025品加征進口關稅，中國可能加大與東盟、RCEPRCEP動川渝地區(qū)出口更快增長。西部陸海新通道承運川渝出口貨物的比例有望上升，帶動北部灣2027可204.2.目標價10.91元綜合AE估值法和可比公司2024年一致預期平均PE，取兩個估值結果的平均值，給予北部灣港的目標價為10.91元，首次覆蓋，給予“買入”評級。AE14.8短期現(xiàn)金流達不到穩(wěn)態(tài)，所以采用超額利潤計算公司價值。表4：北部灣港的貼現(xiàn)率核心假設指標假設依據(jù)無風險利率3%2010年以來十年期國債收益率平均3%左右風險溢價4%利率下行，股票投資者預期回報率下降到7%左右貝塔0.852016年以來北部灣港相對滬深300指數(shù)的貝塔0.85半顯性期增長率5%吞吐量緩慢增長，產(chǎn)能利用率上升，費率提升推升毛利率永續(xù)增長率2%吞吐量穩(wěn)定，成本上升對沖費率上漲資料來源：，根據(jù)估值模型，北部灣港的超額利潤及貼現(xiàn)值如表5。表5：北部灣港的超額利潤與貼現(xiàn)值指標2024E2024E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E終值超額利潤：億元-.8-.0-.95.705.986.286.596.927.277.638.028.42195.10貼現(xiàn)：億元-.8-.0-.14.734.674.604.544.484.424.374.314.2598.57權益價值：億元135.66資料來源：，根據(jù)可比公司2024年一致預期平均預期PE，北部灣港的每股合理價值為7.03元。可比公司選擇盈利較好的港口上市公司：上港集團、寧波港、招商港口、唐山港、青島港等。表6：北部灣港的可比公司2024年一致預期PE和估值股價（元） EPS（元） PE2024/12/2720232024E2025E2024/12/2720232024E2025E20232024E2025E600018.SH上港集團6.050.570.640.6410.639.469.41601018.SH寧波港3.850.250.250.2615.5515.5115.07001872.SZ招商港口20.591.481.641.7013.9312.5912.08601298.SH青島港8.670.770.800.8511.2110.8310.16601000.SH唐山港4.670.350.340.3513.2813.6813.21000088.SZ鹽田港4.900.390.220.2312.5821.8021.72601326.SH秦港股份3.410.290.290.3011.7711.7711.21平均12.7113.6613.27000582.SZ北部灣港7.700.640.510.5212.0914.9714.86資料來源：，風險分析經(jīng)濟周期波動風險經(jīng)濟周期下行，商品運輸需求增長放緩，港口吞吐量增速可能下降，港口產(chǎn)量利用率可能下降，導致盈利受影響。收費政策調(diào)整風險北部灣港的收入主要來源于港口貨物裝卸、堆存及相關港務管理服務業(yè)務，如果國家調(diào)整港口收費政策，要求港口降費，將直接影響經(jīng)營業(yè)績。資本開支規(guī)模過大北部灣港未來可能大量投資，影響盈利能力。2013-2023年北部灣港的固定資產(chǎn)原值年化增速132024-202620231402023股權融資攤薄EPS大量投資導致大量股權融資，可能攤薄EPS2013-2023年，北部灣港的固定資產(chǎn)原值213160的融資。因此，2013-2023114%2013-202394%，EPS18%140吞吐量增長不及預期我們預期2027年平陸運河開通將帶來大量吞吐量，但是實際開通時間可能推遲，帶來的貨量也可能偏低，導致北部灣港吞吐量增長不及預期，營收和利潤也達不到預期水平。財務預測摘要資產(chǎn)負債表(百萬元)202220232024E2025E2026E利潤表(百萬元)202220232024E2025E2026E貨幣資金2,144.202,134.443,124.80951.28986.66營業(yè)收入6,377.866,949.617,181.847,826.148,529.55應收票據(jù)及應收賬款591.84710.93635.38831.71767.24營業(yè)成本4,182.774,600.404,963.605,361.905,792.68預付賬款5.365.286.206.207.19營業(yè)稅金及附加53.3280.2957.4562.6168.24存貨46.8842.1853.9149.8962.25銷售費用0.000.000.000.000.00其他574.11630.62632.43631.54633.45管理費用508.48537.21574.55626.09682.36流動資產(chǎn)合計3,362.403,523.454,452.722,470.632,456.79研發(fā)費用8.5618.7921.5523.4825.59長期股權投資101.15193.10193.10193.10193.10財務費用260.26313.41345.93321.73333.51固定資產(chǎn)16,716.5621,070.9925,117.3728,320.6030,552.25資產(chǎn)/信用減值損失(23.66)7.175.005.005.00在建工程6,109.074,747.693,373.852,686.921,843.46公允價值變動收益(0.05)(0.07)0.000.000.00無形資產(chǎn)2,452.422,795.452,997.533,192.113,379.18投資凈收益(60.18)(26.82)200.000.000.00其他724.74977.61829.92733.46733.46其他45.80(96.98)(150.00)(150.00)(150.00)非流動資產(chǎn)合計26,103.9429,784.8432,511.7735,126.1836,701.45營業(yè)利潤1,402.551,516.201,573.761,585.341,782.16資產(chǎn)總計29,466.3333,308.2836,964.4937,596.8139,158.24營業(yè)外收入9.984.845.005.005.00短期借款1,511.371,797.501,500.001,500.001,500.00營業(yè)外支出1.6212.1710.0010.0010.00應付票據(jù)及應付賬款2,284.992,104.402,631.532,484.433,042.56利潤總額1,410.921,508.871,568.761,580.341,777.16其他2,050.022,460.562,816.662,864.412,988.06所得稅260.94264.12274.60276.63311.08流動負債合計5,846.396,362.476,948.196,848.847,530.62凈利潤1,149.981,244.751,294.161,303.711,466.08長期借款4,932.707,078.506,050.556,000.006,000.00少數(shù)股東損益110.86117.89122.57123.47138.85應付債券1,674.021,722.901,722.901,722.901,722.90歸屬于母公司凈利潤1,039.121,126.861,171.591,180.241,327.23其他1,759.312,090.012,090.012,090.012,090.01每股收益（元）0.460.490.510.520.58非流動負債合計8,366.0310,891.419,863.479,812.929,812.92負債合計14,437.0217,499.6716,811.6616,661.7617,343.53少數(shù)股東權益2,127.092,207.442,280.982,355.072,438.38主要財務比率202220232024E2025E2026E股本1,772.161,771.982,277.552,277.552,277.55成長能力資本公積4,509.054,385.507,447.657,447.657,447.65營業(yè)收入8.138.963.348.978.99留存收益6,468.157,271.167,974.118,682.269,478.