流動性寬松債牛行情延續(xù)-2024Q1債券市場

目 錄一、主國家政策及率走勢 1（一）要經(jīng)的貨幣策及率 1（二）國央幣政策利率勢 5二、我債券發(fā)展分析 13（一）券市行、存及交易 13（二）債二場流動性 17（三）券市約情況 18（四）券市革及法建設(shè) 20（五）券市外開放 22三、展望 22一、主要國家貨幣政策及利率走勢20243YCC（曲線控制36一季度降準又降息，經(jīng)濟景氣度回升，債市利率整體下行，延續(xù)債牛行情。（一）主要經(jīng)濟體的貨幣政策及利率美國通脹超預(yù)期回升，歐元區(qū)英國顯著回落。20243CPI0.3%3.8%3HICP（CPI）2.4%2月下降20233HICP3.0%3CPI3月CPI233月核心CPI4.2，3CPI2.6%動，通脹內(nèi)生動能有限，暫未形成趨勢性支撐。12.0010.008.006.004.002.002022-012022-022022-032022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03美國:CPI:同比 日本:CPI:當月同歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當月同比 英國:CPI:同比圖1 主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹水平數(shù)據(jù)來源：Wind。美歐按兵不動，日本央行退出負利率。2024950350BS202375.25～5.50%的水平。1331210（12SEP20252026GDP0.7%0.2%0.1%2.1%2.0%202412PCEPCE2.6%120.2%，同時，長期名義中性利率預(yù)測2.6%3QT量化緊縮放緩330.320231015萬人后，5個月來美國新增非農(nóng)19萬人，政府部門與建筑業(yè)新增就業(yè)7.13.93月失業(yè)率回落0.至3.8，32024月美國CPI0.4%、2.2%3.1%，呈上升趨勢。3CPI3.8%，也略高于市場預(yù)期，核心服務(wù)環(huán)比上升0.5%，核心商品環(huán)比卻錄得負值，呈現(xiàn)“弱商品、強服務(wù)”的通脹局面。綜合來看，當前美國通脹外部能源推動回升，內(nèi)部服務(wù)仍有韌性，通脹水平回歸2.0%預(yù)計將有所延遲。在美國超預(yù)期的通脹69QT需先公布計劃后擇機實施，預(yù)計也將在二季度后開始實施。歐元區(qū)方面，歐洲央行在一季度的兩次議息會議中同樣選擇按兵不動，主要4.50%、4.75%4.00%3202310HICP3.0%HICP2.0%32024年通脹與經(jīng)濟增長預(yù)期，2024、20250.4%、0.1%至2.3%、2.0%，20261.9%，2024GDP0.2%0.6%，2025GDPGDP62024HICPHICP3PMI2023年5506中討論是否采取行動。英格蘭銀行在2月、3月的議息會議中也選擇繼續(xù)維持當前基準利率5.25%2月出現(xiàn)超預(yù)期下降，2CPICPI13.4%3月議息2024年后，英國經(jīng)濟增長有所邊際改善，但通脹高于歐洲大陸國家，是否降息仍有待觀察。3-0.1%～010BPC（收益率曲線控制10年期日本國債收益率1.0%的參考上限；停止購買日股ETF和房地產(chǎn)投資信托基金（J-REs202242.0%20243Rengo5.28%2022YCC，20221210年國債利率區(qū)間由±0.25%調(diào)整至±0.5%，20237月又升至101%的絕在日本央行公布利率決議后，日元匯率反而有所下跌。20243211.75%25BP1.50%十國集團通脹僅1.0%6月開始集中討論利率調(diào)整。6.005.004.003.002.001.002022-01-102022-02-022022-01-102022-02-022022-02-252022-03-222022-04-142022-05-122022-06-082022-07-012022-07-262022-08-182022-09-132022-10-072022-11-012022-11-242022-12-192023-01-162023-02-082023-03-032023-03-282023-04-142023-05-012023-05-182023-06-042023-06-212023-07-082023-07-252023-08-112023-08-282023-09-142023-10-022023-10-252023-11-172023-12-122024-01-102024-02-072024-03-052024-03-29-1.00美國:聯(lián)邦基金目標利率 歐元區(qū):再融資利英國:基準利率 日本:隔夜拆借利圖2 主要發(fā)達經(jīng)濟體政策利率數(shù)據(jù)來源：Wind。102024102023225BP102310（3A級10年期國債也分別上漲了15、10個BP。5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00中國:中債國債到期收益率:10年 美國:國債收益率:10年歐元區(qū):公債收益率級）:10年 日本:國債利率:10年英國:國債收益率:10年圖3 主要經(jīng)濟體10年期國債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind。（二）我國央行貨幣政策及利率走勢20242024年12月部分商業(yè)銀行存款掛牌利率迎來較大一輪調(diào)整。另一方面，中國人民銀行也通過降準、降息等操作為商業(yè)銀行提供低成本資金。202425日，下調(diào)0.50.25個百分1252.0%20LPR（LPR25BP3.95%367充裕。325力度，3253318280跨季資金的需求。3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.20逆回購利率:7天 R001 R007 DR001 DR007圖4 一季度市場資金價格走勢數(shù)據(jù)來源：Wind。202456240億592903050億元；1MLF9950億元，到77902160億元；1PSL1500億元。2月逆回購總投放3190043230MLF5000499010億元；2PSL操作。3月逆回購總投放量9760152705510億元；3MLF38704810940億元；3PSL3221MLF、PSL超額續(xù)MLF950MLF的凈回籠也側(cè)面說明了銀行體系流動性處于偏充裕的狀態(tài)。15,00010,0005,0000-5,000-10,000公開市場操作:貨幣凈投放 公開市場操作:貨幣投放 公開市場操作:貨幣回籠圖5 一季度貨幣投放/回籠統(tǒng)計（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。2024年一季度債牛行情延續(xù)，債市呈現(xiàn)利率債“資產(chǎn)荒”與信用債“結(jié)1～2月，主要債券收益率在降準降息等因素影響下快速下行，3月PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期及季末資金擾動等多重因素影響，收益率下行動能減弱，利率債與信用債走勢有所分化。2024年一季度，10年期國債維持持續(xù)下行趨勢，一季度末10年期國債報2.29%，較季度初下降27BP。發(fā)行方面，一季度政府債發(fā)行4.02萬億元，凈融資1.44萬億元。其中，國債凈融資0.48萬億元，地方政府債凈融資0.96萬億元。整體來看，受2023年下半年增發(fā)超長期特別國債結(jié)轉(zhuǎn)資金充裕及項目儲備不足影響，一季度政府債供給小于歷史同期，發(fā)行量不及計劃，政府債融資壓力有限，政府債尚未放量之下對銀行間流動性占用并不顯著，發(fā)行進度偏慢在供求上對利率形成進一步壓制。信用債方面，城投嚴監(jiān)管下信用債資產(chǎn)荒持續(xù)，疊加季初債市對經(jīng)濟“強刺激”預(yù)期的落空以及年初基金、券商等機構(gòu)投資者配置壓力較大，信用債收益率同樣進一步下行。1～2月主要信用債收益率快速下行，3月起受季末資金需求及經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖等因素影響小幅上行，3年期中短期票據(jù)收益率（AAA）2.50%，較季初下行21BP。信用利差（3年期中短期票據(jù)收益率（AAA）到期收益率-3年期國開債到期收益率）與信用債收益率走勢趨同，1～2月隨著信用債到期收益率的下降有所收窄，月以來又隨著信用債收益率的回升而回復(fù)至季度初值，震蕩于22BP～32BP3AAA級商業(yè)銀行債、城投債及企業(yè)債等一季度末多位于2.50%附近，一季度信用債發(fā)行有所上升，但發(fā)行利率整體下行，且結(jié)構(gòu)上“高票息”的低評級、弱區(qū)域的城投債發(fā)行供給日益稀缺，“高票息”資產(chǎn)稀缺加劇了債市資金對部分券種的追逐。3.00002.80002.60002.40002.2000

0.40000.30000.20000.10002.0000 0.0000信用利差（右軸） 中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益:3年 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債企業(yè)債到期收益(AAA):3年 中債城投債到期收益率(AAA):3中債商業(yè)銀行普通債到期收益(AAA):3年圖6 主要券種到期收益率及信用利差數(shù)據(jù)來源：Wind。3PMI強勢反彈，制造業(yè)訂單強勁。3月制造業(yè)PMI50.8%，環(huán)比回升1.7%49.1%5個月重回擴張區(qū)間，2024年春節(jié)位于2月偏前，節(jié)后返鄉(xiāng)及復(fù)工復(fù)產(chǎn)主要集中于23PMI形成一定支撐。剔除春節(jié)因素外，制造業(yè)PMI的回升也反映供需有所回暖，新訂單指數(shù)與新進口訂單指數(shù)雙雙大幅回升，較前值環(huán)比分別上升4.0%5.0%53.0%、51.30%，回升至榮枯線以上，顯示需求面有所修復(fù)。一方面，20238月以來，全球貿(mào)易景氣度有所回升，全球制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)逐步回升，全球需求呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇帶動中國出口有所增長。中國自202311月起，出口金額同比轉(zhuǎn)負為正，呈上升趨勢，1月、2月出口金額當月同比分別為8.2%5.6%，3月出口金額同比雖轉(zhuǎn)負至-7.5%，但主要由于春節(jié)異位下高基數(shù)及外貿(mào)出口復(fù)工影響。從兩年年均增速看，出口增速仍在上行。另一方面，大規(guī)模設(shè)備更新及消費品以舊換新作用初步顯現(xiàn)，月固定資產(chǎn)投資完成額中的設(shè)備工器具購置累計同比增速達到17.0%，創(chuàng)近年來新高。隨著大規(guī)模設(shè)備更新及消費品以舊換新等政策的持續(xù)細化落地，預(yù)計對制造業(yè)需求形成持續(xù)支撐，助力經(jīng)濟企穩(wěn)向好。70.0065.0060.0055.0050.0045.002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03中國:制造業(yè)PMI 中國:非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)中國:非制造業(yè)PMI:建筑業(yè) 50榮枯線圖7 采購經(jīng)理指數(shù)（%）數(shù)據(jù)來源：Wind。春節(jié)過后CPI再次回落，或?qū)⒕S持低位運行。2024年一季度，1月CPI數(shù)據(jù)為-0.8%，2月受春節(jié)影響時隔4個月后回正至0.7%，3月再次回落，較前值下降0.6%至0.10%。春節(jié)沖擊后，通脹再次回落，核心通脹方面，1～3月核心CPI分別為0.4%、1.2%及0.6%，從分項邊際變動來看，通脹主要拖累項食品價格由于需求季節(jié)性回落及供應(yīng)上升環(huán)比再次轉(zhuǎn)跌，3月環(huán)比回落至-3.2%，旅游項目在春節(jié)假期結(jié)束后3月環(huán)比下降-14.2%，此外，交通與通信也環(huán)比再次轉(zhuǎn)跌。自2023年12月份以來國際原油價格有所走高，對國內(nèi)燃料價格漲幅形成一定支撐，但長遠看，在國際需求低迷的背景下，本輪油價小幅上漲缺乏長期性支撐因素，整體來看，國內(nèi)通脹尚無明顯趨勢性回升壓力。PPI方面，1～3月，全部工業(yè)品PPI分別為-2.5%、-2.7%及-2.8%，工業(yè)品價格總體仍維持弱勢。在房地產(chǎn)恢復(fù)偏慢的背景下，黑色品種價格回升仍然承壓，外部主導(dǎo)因素較多的有色及石油預(yù)計將有所上漲，但難以支撐PPI趨勢性回升。4.00 62.00 50.00 43-2.00 2-4.00 1-6.00 0CPI-PPI(右軸） CPI:當月同比 PPI:全部工業(yè)品:當月同比圖8 CPI、PPI當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind。M2M1增速雙雙回落，剪刀差有所收窄。2024年一季度M2、M1增速仍延續(xù)2023年以來的下滑態(tài)勢，M1增速由于春節(jié)錯位因素影響跳升至5.9%，2月回落至1.2%，3月較前值繼續(xù)回落0.1%1.1%。M1中企業(yè)活期存款占比80%以上，增速的降低反映了企業(yè)存款活期化傾向不高，也揭示了當前企業(yè)經(jīng)營活動復(fù)蘇信號尚不明確。M2增速在1～3月8.7%、8.7%8.3%。整體看，一季度M2增速放緩或來源于政府債發(fā)行滯后及信貸增速放緩，同時，債牛行情及存款利率下調(diào)背景下，理財和債基對存款形成分流。受一季度M2增速回落快于M1增速的影響，M2-M1剪刀差有所收窄。14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00

M2-M1（右軸） 中國:M2:同比 中國:M1:同比圖9 貨幣供應(yīng)量同比增速（%）

10.009.008.007.006.005.004.003.002022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-031.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind。信貸增速放緩及政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢致社融增速回落。2024年一季度，新增社融12.93萬億元，較2023年同期下降1.61萬億元，新增人民幣9.11萬億元，較2023年同期下降1.59萬億元。1～3月社會融資存量增速分別為9.5%9.0%8.7%3月的數(shù)據(jù)看，月新增社融4.87萬億元，較2023年同期少增5142億元，其中主要拖累項為信貸及政府債券融資；3月新增人民幣貸款3.29萬億元，較2023年高基數(shù)少增6561億元，2022年增加635億元，3月信貸少增可能與地產(chǎn)銷量低迷、節(jié)后復(fù)工較慢及央行引導(dǎo)信貸合理增長、均衡投放等因素有關(guān)；月政府債券凈融資4642億元，較2023年同期下降1373億元，政府債發(fā)行進度晚于同期，由此拖累社融增量；3月新增未貼現(xiàn)承兌匯票及新增企業(yè)債券融資分別多增1760億元及1251億元至3552億元、4608億元，在一定程度對沖了信貸和政府債券融資的下滑。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

7.00x100006.00x100005.004.003.002.001.002020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03社會融資規(guī)模增量 社會融資規(guī)模存量:同比圖10 社會融資規(guī)模增量與社融規(guī)模同比增速（億元、數(shù)據(jù)來源：Wind。x100003.50x100003.002.502.001.501.000.50-0.500.00-0.50圖11 3月新增社融規(guī)模分項數(shù)據(jù)（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。627220234041年1月居民中長期信貸轉(zhuǎn)負至-1038億元，34516億元，26年63.311.29萬億元1.602月外，1月、32023年高6年來次高。千10.00千1212345678910 11 126.004.002.000.00-2.002019 2020 2021 2022 2023 2024圖12 居民部門中長期新增貸款走勢（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。千35.00千30.0025.0020.0015.0010.005.000.001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 2024圖13 企業(yè)部門中長期新增貸款走勢（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。2023細化落地將對企業(yè)部門與居民部門需求端形成持續(xù)刺激。二、我國債券市場發(fā)展分析2024（一）債券市場發(fā)行、存量及交易202412578202317617.362023年同期略微上漲，同比增加4.66%14.2620233.120230.123.84%20230.97致凈融資額的大幅下降。x1000020x100001816141210864202022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1總發(fā)行量(億元) 總償還量(億元) 凈融資額(億元)圖14 我國債券市場發(fā)行、償還及凈融資規(guī)模（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind。地方政府債發(fā)行有所收縮，同業(yè)存單發(fā)行量再創(chuàng)歷史新高。20243%20233.920233.8202430320232051.5725.6%10%42.35%企業(yè)債外，其他券種發(fā)行量均同比減少，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模同比增長22.71%7.3513.85%2.459.91%。x10000x100008 20x10000x100007 18166145 124 103 86241 20 02022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1國債 地方政府債 同業(yè)存單 金融非金融企業(yè)債 其他 資產(chǎn)支持證券 合計圖15 我國債券市場發(fā)行規(guī)模及結(jié)構(gòu)（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。債券市場存量規(guī)模保持增長，地方政府債增量仍舊保持首位。2024年158.83202320233.091.98%41.520234.8713.29%20231～257594034億元。第二大存量債券為金融債，存量余額為37.1萬億元，同比增長14.15%。與2023年同期相比，30.216.65%28.853.27%。x1000045x1000040353025201510502022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1國債 地方政府債 同業(yè)存單 金融債非金融企業(yè)債 資產(chǎn)支持證券 其他 合計

165x10000160x10000155150145140135130125120圖16 我國債券市場存量規(guī)模及結(jié)構(gòu)（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。至269.402023年底的69.38%8.32%20230.01個百分點。商業(yè)銀行持有銀行間債券市場地方政府債占比下滑，境外機構(gòu)持有量增長6.84%0.02%。2024284.67%202385.05%6.11%。非法人產(chǎn)品持有企業(yè)債占比稍有提升，商業(yè)銀行持有占比下降。202422023年底上升1.08個百分點，第二大持有人商業(yè)銀行持有占比下降0.58個百分點至33.78%，證券公司持有占比下降至不足10%。商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品持有的政策性銀行債及商業(yè)銀行債合計近九成，境外機構(gòu)持有占比稍有提升。20242第一和第二大持有人分別為商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品，占比分別為49.94%和39.14%20241～2324.672.88%。6.11%1.51%4.44%6.11%1.51%4.44%0.02%2.74%51%8.32%6.84% 0.3.50%2.37%1.14%

69.40%

84.67%商業(yè)銀行信用社保險機構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機構(gòu)其他

商業(yè)銀行信用社保險機構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機構(gòu)其他33.780.32%3.66%0.15% 0.71% 2.88% 0.87%33.780.32%3.66%51.56%

%39.14%

49.94%9.81%

1.58%3.25%

2.34%商業(yè)銀行信用社保險機構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機構(gòu)其他

商業(yè)銀行信用社保險機構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機構(gòu)其他圖17 銀行間債券市場國債、地方債、企業(yè)債、政策性銀行加商業(yè)銀行債持人結(jié)構(gòu)（%）數(shù)據(jù)來源：Wind?，F(xiàn)券交易結(jié)算量延續(xù)增長勢頭。2024年一季度，銀行間市場和交易所市場642.832023102.46萬億202334.065.6%106.0542.93%20232.77%2023年二536.7915.15%1.65%。x10000110x1000010090807060504030201002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1國債 地方政府債 同業(yè)存單 金融債 非金融企業(yè)債 資產(chǎn)支持證券 其他圖18 債券市場現(xiàn)券交易規(guī)模及結(jié)構(gòu)（億元數(shù)據(jù)來源：Wind。（二）國債二級市場流動性國債市場成交筆數(shù)、成交金額均大幅提升。202410500452023889651交金額419726.11億元，同比2023年一季度增加317023.14億元，同比增加159.54%。x10000x10000120 45x10000x10000401003580 3025602040 15102050 02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1成交筆數(shù)（左軸） 成交金額（右軸）圖19 國債市場現(xiàn)券交易筆數(shù)及規(guī)模（筆、億元數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)。銀行間國債市場平均成交天數(shù)保持平穩(wěn)，但平均換手率大幅提升。202433.3420234.830.8988.96%2023202324.53%2023易頻繁，流動性較好。40353025201510502022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 平均成交天數(shù)（有成交） 平均換手率%（有成交）圖20 銀行間國債市場有平均成交天數(shù)及換手數(shù)據(jù)來源：Wind。（三）債券市場違約情況

1009080706050403020100新增首次違約企業(yè)大多來自房地產(chǎn)行業(yè)。20246（集團（中國5（中國有限（集團333