投資銀行學(xué)第4版- 課件全套 第01-9章 投資銀行概述-投資銀行的監(jiān)管

投資銀行學(xué)：理論與案例（第4版）

InvestmentBanking

目錄第01章投資銀行概述第02章企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)第03章股份有限公司與首次公開發(fā)行第04章上市公司再融資第05章債券的發(fā)行和承銷第06章資產(chǎn)證券化第07章公司并購第08章投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理第09章投資銀行的監(jiān)管第1章投資銀行概述本章提要投資銀行是主營資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，是金融市場中最為活躍的一支力量。本章首先定義了投資銀行的概念，比較了投資銀行與商業(yè)銀行，概括了投資銀行的主要業(yè)務(wù)，然后介紹了各國投資銀行的存在形式和組織形式、投資銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，并從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度對投資銀行的功能進(jìn)行解釋，最后介紹了我國投資銀行的發(fā)展現(xiàn)況。重點(diǎn)與難點(diǎn)投資銀行的基本概念以及基本業(yè)務(wù)投資銀行與商業(yè)銀行的異同投資銀行在美國、歐洲大陸、英國、日本等主要國家和地區(qū)的存在形式投資銀行的簡要發(fā)展歷史投資銀行主要的組織形式及其優(yōu)缺點(diǎn)投資銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用投資銀行的功能（經(jīng)濟(jì)學(xué)角度）我國投資銀行的發(fā)展歷史和發(fā)展特點(diǎn)目錄CONTENTS投資銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用投資銀行的存在形式和組織形式投資銀行的定義、與商業(yè)銀行的異同及主要業(yè)務(wù)投資銀行功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋1.11.21.31.41.5我國投資銀行的發(fā)展投資銀行的定義、與商業(yè)銀行的異同及主要業(yè)務(wù)1.1投資銀行業(yè)務(wù)的定義根據(jù)羅伯特·勞倫斯·庫恩在《投資銀行學(xué)》一書中的定義，根據(jù)業(yè)務(wù)涵蓋范圍的大小，投資銀行業(yè)務(wù)可以分為四個(gè)層次：第一層次、最廣義的定義：包括了金融機(jī)構(gòu)的全部業(yè)務(wù)，從國際承銷業(yè)務(wù)到零售交易業(yè)務(wù)以及其他許多金融業(yè)務(wù)，如不動(dòng)產(chǎn)投資和保險(xiǎn)；第二層次定義：投資銀行業(yè)務(wù)包括所有資本市場的活動(dòng)，從證券承銷、公司融資到并購，以及基金管理和風(fēng)險(xiǎn)投資等，但不包括不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)和抵押貸款業(yè)務(wù)；第三層次定義：投資銀行業(yè)務(wù)只限于某些資本市場業(yè)務(wù)，著重于證券承銷和公司并購，但不包括基金管理、風(fēng)險(xiǎn)投資、商品交易、風(fēng)險(xiǎn)管理交易等；第四層次定義：投資銀行業(yè)務(wù)僅限于從事一級市場證券承銷和資本籌措、二級市場證券交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。投資銀行業(yè)務(wù)的定義目前普遍被接受的是第二層次定義，它比較準(zhǔn)確地描述了當(dāng)今投資銀行的業(yè)務(wù)范圍，即：投資銀行業(yè)務(wù)是指以資本市場為主的金融業(yè)務(wù)，它主要包括公司資本市場上的融資、證券承銷、公司并購，以及基金管理和風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)，而主要從事這種活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)，則稱為投資銀行。現(xiàn)實(shí)中，投資銀行中一般設(shè)有投資銀行部，投資銀行部的業(yè)務(wù)一般是前述第三層次業(yè)務(wù)，著重于證券承銷和公司并購。表1-12021年全球十大投資銀行的經(jīng)營狀況（單位：億美元）公司簡稱主要上市地投行業(yè)務(wù)收入公司市值營業(yè)收入凈利潤總資產(chǎn)股東權(quán)益摩根大通NYSE123.084662.061309.05483.3437435.672941.27高盛NYSE114.763593.83589.82216.3514639.881107.66摩根士丹利NYSE85.391739.62597.51150.3411881.41065.98美銀美林NYSE82.483593.83937.07319.7831694.952700.66花旗集團(tuán)NYSE,TSE62.871198.35756.62219.5222914.132026.72巴克萊LSE,NYSE47.64422.86225.9371.7913842.85702.11瑞士信貸SIX，NYSE44.94232.45172.48-16.507558.33442.30杰富瑞NYSE35.1694.4975.1316.74604.04107.30德意志銀行DAX,NYSE32.03393.04215.3724.5113247.05680.99加拿大皇家銀行TSE,NYSE24.151186.41578.36160.3817063.23987.62投資銀行與商業(yè)銀行的異同

投資銀行商業(yè)銀行本源業(yè)務(wù)證券承銷與交易存貸款業(yè)務(wù)融資功能直接融資間接融資活動(dòng)領(lǐng)域主要活動(dòng)于資本市場主要活動(dòng)于借貸市場業(yè)務(wù)特征難以用資產(chǎn)負(fù)債表反映分為表內(nèi)與表外業(yè)務(wù)利潤來源傭金與交易利潤存貸款利差風(fēng)險(xiǎn)特征一般情況下，投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，投資銀行風(fēng)險(xiǎn)較小一般情況下，存款人面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)較大經(jīng)營方針在風(fēng)險(xiǎn)控制下，穩(wěn)健與開拓并重追求安全性、盈利性和流動(dòng)性的統(tǒng)一，堅(jiān)持穩(wěn)健原則監(jiān)管部門主要是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)表1-2投資銀行和商業(yè)銀行的比較投資銀行與商業(yè)銀行的異同二戰(zhàn)結(jié)束以來，商業(yè)銀行的資產(chǎn)總量基本跟隨名義GDP的變化增長，而其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)則出現(xiàn)了飛速增長，重新構(gòu)造了美國金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。在美國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總體結(jié)構(gòu)中，更多的金融資產(chǎn)來自于代表直接融資的證券市場，比如股票、債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，而在證券資產(chǎn)的背后，投資銀行是主要的推動(dòng)力量。圖1-1美國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總體結(jié)構(gòu)變化：1952-2008

投資銀行與商業(yè)銀行的異同圖1-2投資銀行直接金融作用

圖1-3商業(yè)銀行間接金融中介作用1.投資銀行與商業(yè)銀行的區(qū)別投資銀行與商業(yè)銀行的異同圖1-4直接金融與間接金融的功能比較投資銀行和商業(yè)銀行的異同2.投資銀行與商業(yè)銀行的關(guān)系按照歷史的發(fā)展，投資銀行和商業(yè)銀行的關(guān)系基本上可以分為四個(gè)階段。早期：自然分業(yè)階段19世紀(jì)末20世紀(jì)初期：自然混業(yè)階段20世紀(jì)30年代大危機(jī)后：現(xiàn)代分業(yè)階段20世紀(jì)70年代以來：現(xiàn)代混業(yè)階段投資銀行的主要業(yè)務(wù)大類業(yè)務(wù)涵蓋范圍大類業(yè)務(wù)涵蓋范圍一級市場業(yè)務(wù)為企業(yè)融資資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)抵押貸款型為政府部門籌資抵押轉(zhuǎn)付型證券承銷（公募、私募、批發(fā)、零售）資產(chǎn)支持型二級市場業(yè)務(wù)充當(dāng)經(jīng)紀(jì)商項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)融資租賃充當(dāng)自營商BOT融資充當(dāng)做市商項(xiàng)目債券融資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基金設(shè)立與證券組合管理私募投資業(yè)務(wù)私募基金設(shè)立合伙基金管理股權(quán)投資或者證券投資受托理財(cái)推動(dòng)企業(yè)上市或者并購企業(yè)并購業(yè)務(wù)企業(yè)兼并其他業(yè)務(wù)衍生工具設(shè)計(jì)與交易企業(yè)收購金融產(chǎn)品創(chuàng)新企業(yè)改組信息咨詢表1-3投資銀行的主要業(yè)務(wù)案例分析案例1.1：高盛公司的主要業(yè)務(wù)案例1.2：中信證券的主要業(yè)務(wù)投資銀行的存在形式與組織形式1.2投資銀行的存在形式投資銀行最初產(chǎn)生于歐洲，其雛形可追溯到15世紀(jì)歐洲的商人銀行。早期商人銀行的主要業(yè)務(wù)是通過承兌貿(mào)易商人的匯票提供融資，18世紀(jì)開始銷售政府債券和貼現(xiàn)企業(yè)票據(jù)，19世紀(jì)開始隨著公司的發(fā)展而開始進(jìn)行股權(quán)融資，20世紀(jì)以后證券二級市場業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，投資銀行的業(yè)務(wù)在發(fā)行承銷之外，越來越多地參與交易、自營和資產(chǎn)管理。以下我們分別論述典型幾個(gè)國家及地區(qū)的投資銀行發(fā)展歷史。投資銀行的存在形式時(shí)

間內(nèi)

容1933年美國國會(huì)通過《銀行法》（BankingActof1933）或稱《格拉斯-斯蒂格爾法》（Glass-SteagallAct），明令禁止商業(yè)銀行投資證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，投資銀行亦不得從事吸收存款及辦理放款等商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)。1963年以前大多數(shù)商業(yè)銀行和投資銀行嚴(yán)格遵守《格拉斯-斯蒂格爾法》的規(guī)定。1963年以后商業(yè)銀行和投資銀行開始從事灰色地帶的業(yè)務(wù)。1972年依“銀行控股公司法的1970年修正案”制定了新標(biāo)準(zhǔn)，聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)可以決定從事哪些非銀行業(yè)務(wù)。1987年美國聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)允許商業(yè)銀行以銀行控股公司通過設(shè)立20條款（section20）的附屬機(jī)構(gòu)從事證券相關(guān)活動(dòng)，包括商業(yè)本票承銷、不動(dòng)產(chǎn)抵押證券承銷、以及市政府公債承銷等，但不得超過附屬機(jī)構(gòu)總的營業(yè)收入的5%。1989年商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中增加公司債券承銷業(yè)務(wù)一項(xiàng)，收入比重放寬到10%。1990年商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中增加公司權(quán)益證券承銷業(yè)務(wù)。1991年美國財(cái)政部向國會(huì)提出《金融制度現(xiàn)代化：提高銀行金融安定與競爭能力建議書》（ModernizingtheFinancialSystem:RecommendationsforSafer,MoreCompetitiveBanks），針對存保制度、銀行業(yè)務(wù)限制、銀行監(jiān)管體系等進(jìn)行全面檢討。1995年美國聯(lián)邦理事會(huì)主席格林斯潘及財(cái)政部長魯賓皆表示贊同撤銷格拉斯-斯蒂格爾法，容許商業(yè)銀行擁有保險(xiǎn)公司和證券公司，避免商業(yè)銀行失去競爭力。1997年美國聯(lián)儲(chǔ)將商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)從10%上限調(diào)高到25%1999年參、眾議院分別通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》與《金融服務(wù)法案》（FinancialServiceActof1999），允許銀行控股公司可以不受限制從事證券承銷、買賣以及共同基金業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，大幅提高了美國銀行、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的競爭效率。表1-8美國商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)與混業(yè)1.美國的投資銀行（InvestmentBank）投資銀行的存在形式2.

歐洲大陸全能銀行（UniversalBank）歐洲大陸投資銀行業(yè)采取商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)相結(jié)合的模式，即全能銀行，其發(fā)展歷程及原因有以下幾個(gè)方面：首先，銀行與企業(yè)之間關(guān)系密切是決定歐洲的投資銀行之所以發(fā)展成為“全能銀行”的主要原因。其次，歐洲大陸各國國內(nèi)股票市場的相對不發(fā)達(dá)和歐洲債券市場的規(guī)模龐大，決定了歐洲大陸投資銀行的發(fā)展模式。再次，法規(guī)提供的便利也是歐洲大陸全能銀行形成的一個(gè)重要原因。最后，銀行自身發(fā)展的需要是歐洲大陸投資銀行成為全能銀行的內(nèi)在動(dòng)力。歐洲大陸全能銀行發(fā)展至今，主要憑借資金和網(wǎng)絡(luò)兩大優(yōu)勢而與別國的投資銀行進(jìn)行激烈競爭。投資銀行的存在形式3.英國的商人銀行(MerchantBank)商人銀行是投資銀行在歐洲的叫法，它是指那些從事公司并購、資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)、外匯、以及參與風(fēng)險(xiǎn)投資的金融機(jī)構(gòu)。商人銀行一開始不是做投資銀行業(yè)務(wù)的，早期只是做票據(jù)承兌業(yè)務(wù)的商人。貿(mào)易做得比較好的商人，愿意以自身信用為別的商人提供匯票承兌業(yè)務(wù)，收取一定手續(xù)費(fèi)，之后，這些商人就從貿(mào)易中分離出來，改而專門從事票據(jù)承兌，稱為承兌行（DiscountHouse）。由于英國的銀行實(shí)力較雄厚，而且專業(yè)化制度嚴(yán)格，所以，這些承兌行起初只做一些商業(yè)銀行涉足較少的業(yè)務(wù)，之后逐步開始做債券和股票的發(fā)行。二戰(zhàn)以后，英國國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)生了一系列重大變化，包括民營化、企業(yè)并購浪潮和證券市場變革。在經(jīng)歷了民營化、企業(yè)并購浪潮以及證券市場的變革以后，英國的商人銀行逐步發(fā)展壯大起來，形成了與商業(yè)銀行共同經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)的格局。目前的商人銀行主要業(yè)務(wù)有：中長期借款、公司理財(cái)、新股發(fā)行和承銷、公司并購咨詢和融資、債務(wù)改組、風(fēng)險(xiǎn)投資等。投資銀行的存在形式

4.日本證券公司日本的證券公司歷史悠久，早在明治維新時(shí)期就出現(xiàn)了證券公司的雛形。然而，由于歷史的原因，間接融資在日本的金融體系中始終占有極其重要的地位，大財(cái)閥雄厚的資金實(shí)力也為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。因此，長期以來日本的證券市場始終處在發(fā)展非常緩慢的狀態(tài)中。直到二戰(zhàn)以后，日本的證券市場才逐漸活躍起來，證券公司也隨之發(fā)展起來。由于歷史的原因，日本的投資銀行業(yè)始終缺乏充分競爭的市場機(jī)制，壟斷相當(dāng)嚴(yán)重。20世紀(jì)60年代以后，行業(yè)集中加劇，形成了以野村、大和、日興、山一證券公司（1997年11月24日，山一證券倒閉）為主，新日本，三洋證券公司次之，同時(shí)有其他小券商并存的格局。四大券商在很大程度上操縱和控制著日本證券市場，它們包攬了一級市場上80%的承銷業(yè)務(wù)，二級市場上的大宗買賣也多由它們代理，外國公司在日本發(fā)行債券或股票上市的80%也由四大證券公司承擔(dān)，再加上它們間接控制一些中小證券公司，四大公司的壟斷地位難以動(dòng)搖。日本投資銀行業(yè)缺乏充分的競爭機(jī)制還表現(xiàn)在固定費(fèi)率上，以手續(xù)費(fèi)為主要收入。目前，日本的投資銀行分為證券系和銀行系，前者包括野村證券、大和證券，后者包括日興證券、瑞穗證券和三菱日聯(lián)證券。投資銀行的組織形式

在投資銀行200多年的發(fā)展歷史中，其組織形式經(jīng)歷了長期演變，由早期的合伙制演變?yōu)楣姽?，并進(jìn)而成為銀行控股公司。不同的組織形式具有不同的特點(diǎn)，其選擇是由當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、法律制度、經(jīng)營特點(diǎn)決定的。合伙制：早期投資銀行的組織形式公眾公司：現(xiàn)代投資銀行的組織形式銀行控股公司主導(dǎo)的投資銀行投資銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用1.3投資銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用

1.媒介資金供求2.推動(dòng)證券市場發(fā)展投資銀行作為主要的金融中介機(jī)構(gòu)投資銀行作為機(jī)構(gòu)投資者投資銀行作為市場監(jiān)督力量

3.提高資源配置效率

通過證券發(fā)行實(shí)現(xiàn)資金有效配置

通過管理基金優(yōu)化資金配置

通過并購業(yè)務(wù)優(yōu)化資源配置4.推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級

推動(dòng)企業(yè)并購，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級

投資銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，有利于促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展投資銀行功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋1.4投資銀行功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

投資銀行是金融市場中最為活躍的機(jī)構(gòu)之一，其存在的功能是什么？對整體經(jīng)濟(jì)效率是否有提高，是如何提高的？相對于投資銀行，多年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)建立了關(guān)于商業(yè)銀行基本的金融中介理論，分析了商業(yè)銀行在其中的保障支付、提供流動(dòng)性保險(xiǎn)、解決借款人和貸款人信息不對稱問題等方面的重要作用。近年來，關(guān)于投資銀行經(jīng)濟(jì)功能的問題在經(jīng)濟(jì)學(xué)家中也展開了充分的討論，我們將關(guān)于投資銀行功能的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋歸結(jié)為以下四點(diǎn)：作為信息生產(chǎn)商而搜集、加工和銷售信息并由此獲利；在信息市場的生產(chǎn)者和使用者之間充當(dāng)媒介；以其信譽(yù)降低市場中的信息不對稱；人力資本在投資銀行中的作用。作為信息生產(chǎn)商

價(jià)格相關(guān)信息具有兩種經(jīng)濟(jì)作用。首先，它涉及資源在經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新上的分配：沒有精確的價(jià)格相關(guān)信息，資本可能會(huì)錯(cuò)配，或者可能是不提供資本。價(jià)格相關(guān)信息的第二個(gè)作用涉及對人們或者企業(yè)創(chuàng)新行為的激勵(lì)，好的創(chuàng)新引致好的項(xiàng)目，好的項(xiàng)目得到好的價(jià)格，這樣，創(chuàng)新的價(jià)值通過有效的價(jià)格進(jìn)行傳遞，使得好的創(chuàng)新得到激勵(lì)。投資銀行作為一家金融機(jī)構(gòu)，其實(shí)質(zhì)是一家信息生產(chǎn)商，所起作用體現(xiàn)在搜集、加工和創(chuàng)造信息，并通過銷售信息或者自己占有信息而獲利。激勵(lì)信息生產(chǎn)最有效的方式是建立信息的產(chǎn)權(quán)，一個(gè)強(qiáng)有效的產(chǎn)權(quán)體系能夠保證信息生產(chǎn)者只有在愿意的情況下，才會(huì)把信息讓渡給他們選定的交易對象。投資銀行的出現(xiàn)，作為一種盈利性的金融中介，它可以通過建立對價(jià)格相關(guān)信息的非正式產(chǎn)權(quán)而促進(jìn)該類信息的生產(chǎn)和銷售，從而使得金融市場必需的信息得以創(chuàng)造，資金得以流轉(zhuǎn)和配置。就投資銀行而言，它可以在交易市場中利用信息優(yōu)勢而盈利。作為信息市場媒介

圖1-10投資銀行信息市場結(jié)構(gòu)投資銀行的信譽(yù)在降低信息不對稱方面的作用如前所述，投資銀行在證券發(fā)行業(yè)務(wù)這一盈利模式中，最大的資源來自于對信息網(wǎng)絡(luò)和流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)的掌控，其收益也取決于對這兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)的利用和管理。在這樣的條件下，投資銀行如果不能履約，將會(huì)對網(wǎng)絡(luò)中的各方造成損害，當(dāng)這些信息網(wǎng)絡(luò)和流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)的參與者不再相信投資銀行時(shí)，它們會(huì)選擇離開網(wǎng)絡(luò)，尋找新的投資銀行。很明顯，它們的離開會(huì)對這家投資銀行的業(yè)務(wù)能力造成傷害，因而投資銀行會(huì)盡力維持其信譽(yù)，以此保留乃至擴(kuò)大這些網(wǎng)絡(luò)參與者的規(guī)模。投資銀行想要維持其信息網(wǎng)絡(luò)，必須維持在信息支付上的信譽(yù)。這種支付可以通過兩種方式完成。第一種方式，投資銀行可以折價(jià)發(fā)行新證券，這樣新證券的購買者就可以通過其價(jià)格相關(guān)信息獲利；第二種方式，投資銀行可以在量的方面將證券更多地分配給效率最高的信息生產(chǎn)者。大的、老牌的投資銀行往往會(huì)擁有更大的網(wǎng)絡(luò)，而大規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)可以使交易定價(jià)更加精確，并降低單位信息成本，好的投資銀行可以擁有信息生產(chǎn)中的巨大信譽(yù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。人力資本在投資銀行中的作用

投資銀行是一種人力資本密集型的行業(yè)，投資銀行所起到的信息中介的作用，主要是依靠具有豐富知識和技能的員工來完成的，而且這種專業(yè)技能很難或者不可能加以復(fù)制，雖然現(xiàn)代教育已經(jīng)在這個(gè)行業(yè)設(shè)置了很多的課程教學(xué)和專業(yè)證書，但是真正的投資銀行專業(yè)技能只能在行業(yè)中通過真正的歷練才可以達(dá)成，這種歷練造就了人力資本的價(jià)值。同時(shí)，由于投資銀行的業(yè)務(wù)較多地維系在人力資本上，而人力資本是與員工捆綁在一起的，因此一旦核心員工離職，將使投資銀行的業(yè)務(wù)和聲譽(yù)受到較大的影響。合伙制是投資銀行早期的組織形式，在華爾街的歷史上，投資銀行業(yè)自誕生以來的很長一個(gè)時(shí)期里，組織形式主要是合伙制，美林、高盛、摩根士丹利均發(fā)源于合伙制。合伙制下，通過與資深投資銀行家建立合伙關(guān)系，雙方形成較為長期的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。隨著全球主要投資銀行由合伙制轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨?，投資銀行家的激勵(lì)更多地采用獎(jiǎng)金和期權(quán)方式，雙方的合約關(guān)系變得短期化，因而投資銀行從業(yè)人員的流動(dòng)性加大了，為了保持對人力資本的長期占有，現(xiàn)代投資銀行都設(shè)計(jì)了非常復(fù)雜的薪酬制度。如圖1-11所示，現(xiàn)代投資銀行業(yè)的人力資本體現(xiàn)在隱性知識和技術(shù)性技能兩個(gè)方面。人力資本在投資銀行中的作用

圖1-11投資銀行業(yè)務(wù)中隱性知識和技術(shù)性技能的相對重要性我國投資銀行的發(fā)展1.5我國投資銀行的發(fā)展階段

相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國的證券市場和投資銀行的形成時(shí)間較晚。我國最早的證券交易所是1905年設(shè)立的“上海眾業(yè)公所”，建國后，一度取消證券交易，直至1990年至1991年，上海和深圳相繼設(shè)立證券交易所。所以，從時(shí)間上看，我國的證券市場相對于西方二百多年甚至將近四百年的歷史是非常短的，相應(yīng)地，依賴于資本市場的投資銀行和投資銀行業(yè)務(wù)也歷史短暫。。從20世紀(jì)80年代初開始的國債發(fā)行，到幾年后銀行系統(tǒng)的同業(yè)拆借；從80年代中后期企業(yè)股票的發(fā)行，到90年代初深，滬兩市建立后的股票上市交易，中國的證券市場發(fā)展催生了中國投資銀行的建立運(yùn)營與逐步發(fā)展壯大。我們以證券公司為主體，對我國投資銀行的發(fā)展階段作一簡短的回顧。我國投資銀行的發(fā)展階段

投資銀行的萌芽階段：1979年至1991年投資銀行的早期發(fā)展階段：1992年至1999年

數(shù)量擴(kuò)張階段（1992~1995）

分業(yè)重組階段（1996~1999）投資銀行的規(guī)范發(fā)展階段：1999年至2009年投資銀行的創(chuàng)新發(fā)展階段：2009年至2019年

資本市場創(chuàng)新

證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新

漸進(jìn)式推動(dòng)對外開放證券市場步入注冊制新階段：2019年至今我國投資銀行的發(fā)展特點(diǎn)1.總體情況：增長迅速，總體規(guī)模依然較小截至2021年底，全國共有140家證券公司，證券公司總資產(chǎn)為10.59萬億元，凈資產(chǎn)為2.57萬億元，凈資本為2.00萬億元，客戶交易結(jié)算資金余額(含信用交易資金)為1.90萬億元，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模為7.69萬億元。2021年我國證券公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5024.10億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1911.19億元，凈利率為38.04%，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為7.44%。各主營業(yè)務(wù)收入按照從多到少排序，依次是：證券投資實(shí)現(xiàn)收益（占27.48%）、代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（占26.64%）、融資融券業(yè)務(wù)利息收入（占22.90%）、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入（占12.31%）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入（占6.33%），另外，投行業(yè)務(wù)方面因并購而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入占1.62%。我國投資銀行的發(fā)展特點(diǎn)2.監(jiān)管特征我國采用了集中監(jiān)管模式，經(jīng)歷了早期的財(cái)政部獨(dú)立管理階段（1981年-1985年）、中國人民銀行主管階段（1986年~1992年10月）、國務(wù)院證券委員會(huì)主管階段（1992年10月-1998年8月）和中國證監(jiān)會(huì)主管階段（1998年至今）。中國證監(jiān)會(huì)在各地分設(shè)證監(jiān)局，執(zhí)行地方證券監(jiān)管職能。這種模式比較集權(quán)，有利于控制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)對市場效率和創(chuàng)新的促進(jìn)不足。從監(jiān)管方式看，我國采用了分業(yè)監(jiān)管模式，分業(yè)監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)也在于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)控制，但是，隨著金融市場日漸復(fù)雜、金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營界限越來越模糊，分業(yè)監(jiān)管的困難也越來越大，目前，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)監(jiān)管是主要的解決辦法。在對證券公司的具體監(jiān)管上，我國采用了分類監(jiān)管的方式。根據(jù)證券公司評價(jià)計(jì)分的高低，將證券公司分為A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大類11個(gè)級別。我國投資銀行的發(fā)展特點(diǎn)3.經(jīng)營特點(diǎn)我國證券市場的發(fā)展時(shí)間并不長，也不成熟，因此，依托證券市場中從事直接融資和經(jīng)紀(jì)交易業(yè)務(wù)的投資銀行在其發(fā)展中也有著與西方不同的特點(diǎn)，概括起來，主要有以下幾點(diǎn)：規(guī)模尚小頭部逐漸集中從暴利走向平均利潤，收益波動(dòng)明顯業(yè)務(wù)逐漸多元化，創(chuàng)新依舊不足杠桿較低國際化程度快速推進(jìn)金融科技與投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迅速結(jié)合服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展本章小結(jié)投資銀行業(yè)務(wù)是指以資本市場為主的金融業(yè)務(wù)，它主要包括公司資本市場上的融資、證券承銷、公司并購，以及基金管理和風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)，而主要從事這種活動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)，則稱為投資銀行。投資銀行是直接融資的金融中介，而商業(yè)銀行則是間接融資的金融中介。兩者的經(jīng)營模式、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有較大的差別，但同時(shí)兩者又處于相互融合的過程中。投資銀行的基本業(yè)務(wù)包括一級市場業(yè)務(wù)、二級市場業(yè)務(wù)、基金管理業(yè)務(wù)、企業(yè)并購業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)、私募投資業(yè)務(wù)、金融衍生工具業(yè)務(wù)、金融工程業(yè)務(wù)和投資咨詢業(yè)務(wù)等。在美國，從事投資銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)稱為投資銀行，而歐洲則表現(xiàn)為全能銀行，英國稱之為商人銀行，日本則表現(xiàn)為證券公司。各國投資銀行的歷史發(fā)展軌跡是不同的，與各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景和金融市場發(fā)展格局相適應(yīng)。本章小結(jié)投資銀行的組織形式包括早期的合伙制、現(xiàn)代的公眾公司以及目前轉(zhuǎn)型中的銀行控股公司主導(dǎo)的投資銀行。投資銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用包括媒介資金供求、推動(dòng)證券市場發(fā)展、提高資源配置效率和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，投資銀行的經(jīng)濟(jì)功能主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：作為信息生產(chǎn)商而搜集、加工和銷售信息并由此獲利；在信息市場的生產(chǎn)者和使用者之間充當(dāng)媒介；以其信譽(yù)降低市場中的信息不對稱。我國的投資銀行的發(fā)展經(jīng)歷了1979年至1991年的萌芽階段、1992年至1999年的早期發(fā)展階段、1999年至2009年的規(guī)范發(fā)展階段以及2009年之后的創(chuàng)新發(fā)展階段。我國投資銀行這些年來得到了巨大的發(fā)展，其經(jīng)營特點(diǎn)可概括為：總體規(guī)模尚小，頭部逐漸集中、利潤走向平均且波動(dòng)明顯、業(yè)務(wù)逐漸多元化但創(chuàng)新依舊不足、杠桿較低但在不斷上升、國際化程度快速推進(jìn)，金融科技與投資銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迅速結(jié)合，響應(yīng)國家戰(zhàn)略，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等。思考如何理解投資銀行的定義？投資銀行和商業(yè)銀行的差別體現(xiàn)在哪些方面？投資銀行有哪些基本業(yè)務(wù)？根據(jù)歷史的發(fā)展，投資銀行有哪些組織形式，這些組織形式各有什么特點(diǎn)？投資銀行對經(jīng)濟(jì)有哪些促進(jìn)作用？根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋，投資銀行的功能主要體現(xiàn)為哪些方面？投資銀行業(yè)為什么會(huì)非常依賴人力資本？人力資本可以分為哪兩個(gè)基本類型？為什么現(xiàn)代投資銀行在不斷降低對人力資本的依賴？我國投資銀行的發(fā)展大致經(jīng)歷了哪幾個(gè)階段？我國投資銀行的經(jīng)營特點(diǎn)有哪些？2008年開始的金融危機(jī)，對投資銀行有什么影響？投資銀行發(fā)生了哪些主要的變化？第2章企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)本章提要本章站在投資銀行的角度介紹如何為企業(yè)設(shè)計(jì)融資方案，首先介紹了企業(yè)融資需求分析的重要性及其需要關(guān)注的各項(xiàng)要點(diǎn)，然后介紹了融資需求預(yù)測的步驟和主要方法，從財(cái)務(wù)量化角度更加具體化融資需求問題，最后，介紹了企業(yè)如何選擇具體的融資方法，包括資本結(jié)構(gòu)的確定以及根據(jù)融資方式需要考慮的權(quán)益融資要點(diǎn)、債務(wù)融資要點(diǎn)和結(jié)構(gòu)融資要點(diǎn)。重點(diǎn)與難點(diǎn)企業(yè)融資需求的關(guān)注要點(diǎn)基于融資角度的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析：現(xiàn)金流量和償還能力的分析融資需求預(yù)測的步驟融資需求預(yù)測的方法，尤其是幾種定量方法確定資本結(jié)構(gòu)的方法權(quán)益融資的要點(diǎn)債務(wù)融資的要點(diǎn)結(jié)構(gòu)融資的要點(diǎn)目錄CONTENTS企業(yè)融資方式選擇融資需求預(yù)測企業(yè)融資需求分析2.12.22.3企業(yè)融資需求分析2.1企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)的重要性

企業(yè)發(fā)展過程中遇到資金瓶頸問題，可以通過經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生的內(nèi)源性融資或外部融資來解決。但并非所有的企業(yè)外部融資都能獲得成功，這一方面跟企業(yè)實(shí)力以及發(fā)展前景有著莫大聯(lián)系，同時(shí)也與企業(yè)融資方案的好壞分不開。企業(yè)進(jìn)行融資，表面看起來比較簡單，只是解決其資金缺口問題。也正是由于這個(gè)原因，在企業(yè)融資需求方面，由投資銀行參與進(jìn)行方案設(shè)計(jì)和建議相對還比較少，投資銀行一般都只是在重要的環(huán)節(jié)出現(xiàn)，比如IPO上市融資、上市公司的股權(quán)再融資、發(fā)行債券、并購融資等。作為投行人員，深入介入企業(yè)的融資需求分析、提供合理的融資方案，可以為企業(yè)提供更為優(yōu)質(zhì)的投行服務(wù)，與客戶建立更長久的關(guān)系。融資方案的設(shè)計(jì)及優(yōu)化中，資金結(jié)構(gòu)分析是一項(xiàng)重要內(nèi)容。資金結(jié)構(gòu)的合理性和優(yōu)化由公平性、風(fēng)險(xiǎn)性、資金成本等多方因素決定。資金結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)發(fā)展所需籌集資金中的股本資金、債務(wù)以及各種資金的來源與所占的比例。企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)的重要性

以貴州茅臺(tái)（600519.SH）為例。2001年7月27日貴州茅臺(tái)成功首發(fā)上市，發(fā)行股份7150萬股，募集資金22.4億元，扣除國有股存量發(fā)行收入及本次發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際籌集資金199,602.8萬元。通過IPO，貴州茅臺(tái)對外出讓股份28.6%。從此之后貴州茅臺(tái)未再作任何的股權(quán)再融資，未發(fā)行債券，也幾乎沒有從銀行貸過款，賬面上現(xiàn)金大量積累。上市以來至2016年底，已經(jīng)分紅351億元，粗略估算28.6%部分股權(quán)獲得分紅90億元（簡單估算貴州茅臺(tái)通過紅利支付的資金成本為10.56%，即)，而考慮到紅利實(shí)際發(fā)放的時(shí)間成本，資金成本會(huì)遠(yuǎn)高于10.56%)。除此之外，更大的融資成本在于股權(quán)的讓渡，按照2016年12月30日貴州茅臺(tái)334.15元的收盤價(jià)計(jì)算，這部分股權(quán)的市場價(jià)值是1200億元。由此可見，貴州茅臺(tái)上市融資的代價(jià)巨大，相對于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資方案或許并不是一個(gè)好的融資方案。企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)

企業(yè)融資需求分析是設(shè)計(jì)企業(yè)融資方案的基礎(chǔ)，好的融資方案必然是切合企業(yè)實(shí)際需求，并配合現(xiàn)有各種融資手段而給出的最優(yōu)解決方案。融資方案主要解決的問題包括：融資來源、融資規(guī)模、融資方式、融資結(jié)構(gòu)、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)這六個(gè)方面的問題。融資需求分析是融資方案設(shè)計(jì)的起點(diǎn)，主要涉及企業(yè)基本情況分析、融資用途分析和財(cái)務(wù)分析這三個(gè)方面的內(nèi)容，可以采用定性分析和定量分析兩種手段。企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)1.企業(yè)基本情況分析企業(yè)基本情況分析包括對企業(yè)的行業(yè)屬性分析、資產(chǎn)屬性分析、所有權(quán)分析等。行業(yè)屬性：主要是了解公司開展經(jīng)營所處的行業(yè)環(huán)境，以及同行業(yè)公司的情況。對于相同行業(yè)的公司，我們可以觀察該行業(yè)的總體情況，將被分析公司的相關(guān)指標(biāo)與之對比，從而了解該公司在行業(yè)中的所處地位、競爭力、風(fēng)險(xiǎn)狀況等。資產(chǎn)屬性：需要區(qū)分所分析公司是屬于輕資產(chǎn)類公司還是重資產(chǎn)類公司。重資產(chǎn)類的融資一般采用債務(wù)融資解決；輕資產(chǎn)類的公司融資較為困難，因?yàn)橐话闳狈碛信潘郧铱赊D(zhuǎn)移的抵押資產(chǎn)，所以以股權(quán)融資為宜，或者采用可轉(zhuǎn)換公司債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等方式，所有權(quán)：需要觀察兩個(gè)方面的情況，一是股權(quán)稀釋的承受度，二是股東背景和支持力度。股權(quán)稀釋是在股權(quán)融資過程中發(fā)生，因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)增大股本，引起原有股東股權(quán)的稀釋，嚴(yán)重的甚至?xí)绊懙焦镜目刂茩?quán)。股東背景包括了對股東實(shí)力、公司所有權(quán)性質(zhì)、股東支持意愿等方面的考察，強(qiáng)大的股東背景對融資非常有利。企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)

2.融資用途分析融資用途關(guān)系到還款來源，一般融資用途需要考察這幾個(gè)方面：資本性開支還是日常流動(dòng)資金償還現(xiàn)有貸款還是用于經(jīng)營發(fā)展境內(nèi)還是境外使用是否屬于并購融資企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)

圖2-1營運(yùn)現(xiàn)金流量和融資結(jié)構(gòu)的確定圖2-2經(jīng)營周期與現(xiàn)金流周期在生產(chǎn)過程的不同階段3.財(cái)務(wù)分析（1）基于現(xiàn)金流量表的分析企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)

現(xiàn)金流量是指企業(yè)一定時(shí)期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出的數(shù)量?，F(xiàn)金流量分析的主要數(shù)據(jù)來自于企業(yè)的現(xiàn)金流量表，在現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量表告訴我們企業(yè)的現(xiàn)金來自何方、去向哪里、現(xiàn)金余額發(fā)生了什么變化?，F(xiàn)金流量分析的主要指標(biāo)有：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額、投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額、籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額以及這三個(gè)指標(biāo)衍生出來的一些比率。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出的差額。這是企業(yè)經(jīng)營的根本，也是債權(quán)人和股東獲得回報(bào)的基礎(chǔ)來源，即圖2-1中的營運(yùn)現(xiàn)金流量。企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)

與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量相關(guān)的一些財(cái)務(wù)分析指標(biāo)有：反映企業(yè)盈利能力的現(xiàn)金流指標(biāo)

銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/同期銷售額

每股營業(yè)現(xiàn)金凈額=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/普通股股數(shù)

全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/全部資產(chǎn)

創(chuàng)造現(xiàn)金的能力=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/凈資產(chǎn)

每股現(xiàn)金流量總資產(chǎn)現(xiàn)金報(bào)酬率=支付利息和所得稅前的經(jīng)營凈額/平均資產(chǎn)總額反映企業(yè)靜態(tài)償付能力的現(xiàn)金流指標(biāo)

現(xiàn)金流量與當(dāng)期債務(wù)比=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/流動(dòng)負(fù)債*100%

債務(wù)保障率=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/(流動(dòng)負(fù)債+長期負(fù)債)*100%企業(yè)融資需求分析的關(guān)注要點(diǎn)

（2）基于EBITDA的分析EBITDA指標(biāo)將折舊和攤銷計(jì)算在內(nèi)，是對企業(yè)經(jīng)營成果和償付能力較為寬裕的估算，因?yàn)槠髽I(yè)持續(xù)經(jīng)營條件下，設(shè)備更新、無形資產(chǎn)購置都是必須的，在長期條件下，這些開支都應(yīng)該考慮進(jìn)去。EBITDA指標(biāo)“寅吃卯糧”的特點(diǎn)在使用的時(shí)候，應(yīng)該有所注意，以避免對企業(yè)過度樂觀。與EBITDA指標(biāo)相關(guān)的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)：EBITDA利潤率=EBITDA/營業(yè)收入*100%EBITDA與帶息債務(wù)之比=EBITDA/帶息債務(wù)*100%利息覆蓋率=EBITDA/利息費(fèi)用*100%融資需求預(yù)測2.2融資需求預(yù)測的步驟融資需求預(yù)測是指企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的需求，對未來所需資金的估計(jì)和推測。企業(yè)籌集資金，首先要對融資需求進(jìn)行預(yù)測，即對企業(yè)未來組織生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的融資需求進(jìn)行估計(jì)、分析和判斷，它是企業(yè)制定融資計(jì)劃的基礎(chǔ)。預(yù)測銷售額估計(jì)所需資產(chǎn)估計(jì)各項(xiàng)費(fèi)用和留存收益估計(jì)所需要的追加融資需求并確定外部融資數(shù)額融資需求預(yù)測的方法企業(yè)融資需求的預(yù)測方法主要有：定性預(yù)測法和定量預(yù)測法兩種。定性分析法：專家意見法、市場調(diào)查法、交互影響預(yù)測方法。定量分析法銷售百分比法：是一種在分析報(bào)告年度資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)項(xiàng)目與銷售額關(guān)系的基礎(chǔ)上，根據(jù)市場調(diào)查和銷售預(yù)測取得的資料，確定資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的有關(guān)項(xiàng)目占銷售額的百分比，然后依據(jù)計(jì)劃期銷售額及假定不變的百分比關(guān)系預(yù)測計(jì)劃期融資需求的一種方法。即：外部融資需求=增加的資產(chǎn)-增加的自發(fā)負(fù)債-增加的留存收益。資金習(xí)性法：是指資金占用量與產(chǎn)品產(chǎn)銷量之間的依存關(guān)系?？梢愿鶕?jù)資金與產(chǎn)品產(chǎn)銷量之間相對穩(wěn)定的關(guān)系，來預(yù)測企業(yè)的資金需求。對資金習(xí)性進(jìn)行分析后，可以將其劃分為變動(dòng)資金和不變資金兩部分；然后根據(jù)資金與產(chǎn)銷量之間的數(shù)量關(guān)系來建立數(shù)學(xué)模型，再根據(jù)歷史資料預(yù)測資金需要量。因素分析法：又稱分析調(diào)整法，是以有關(guān)項(xiàng)目基期年度的平均資金需要量為基礎(chǔ)，根據(jù)預(yù)測年度的生產(chǎn)經(jīng)營任務(wù)和資金周轉(zhuǎn)加速的要求，進(jìn)行分析調(diào)整，來預(yù)測資金需要量的一種方法?；竟綖椋嘿Y金需要量=（上年資金平均占用量－不合理平均占用額）*（1±預(yù)測年度銷售增減率）*（1±預(yù)測年度資金周轉(zhuǎn)速度變動(dòng)率）。企業(yè)融資方式選擇2.3資本結(jié)構(gòu)的確定企業(yè)需要融資來滿足運(yùn)營維持和經(jīng)營擴(kuò)張，而籌集資本的主要來源有債務(wù)和權(quán)益。由于在籌集資本的過程中不可避免地會(huì)發(fā)生成本，所以合理地安排好債務(wù)和權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中所占比重對企業(yè)來說至關(guān)重要。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使綜合資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)，通常它是企業(yè)追求的目標(biāo)，又稱目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。1.影響資本結(jié)構(gòu)的因素影響資本結(jié)構(gòu)的因素包括：資金成本、行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度、企業(yè)所處生命周期、股東對控股權(quán)的要求、企業(yè)所有者和管理人員的偏好、稅務(wù)籌劃考慮。資本結(jié)構(gòu)的確定2.確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法

比較資金成本法：這種方法較為簡單，在籌資決策前，事先確定貸款、債券、股權(quán)等各項(xiàng)融資的資金成本，然后根據(jù)資金成本的高低確定資金結(jié)構(gòu)。

比較每股收益法：評價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否合理，分析每股收益的變化也是其重要的方法之一。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。每股收益分析是利用每股收益（EarningPerShare，EPS）的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。根據(jù)每股收益的無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)銷售額大于每股收益無差別點(diǎn)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)前者低于后者時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。圖2-4每股收益無差別點(diǎn)分析法進(jìn)行籌資決策權(quán)益融資要點(diǎn)：股權(quán)稀釋與控制權(quán)問題股權(quán)融資，支付的對價(jià)是企業(yè)所讓渡的部分所有權(quán)，因此，股權(quán)融資的價(jià)格，實(shí)際上是在支付公司未來的價(jià)值。一個(gè)企業(yè)，在其發(fā)展壯大的過程中，會(huì)不斷遇到融資問題，如果過度依賴股權(quán)融資，創(chuàng)始人的股份會(huì)被極大地稀釋，甚至失去控制權(quán)。因此，企業(yè)一方面要善于利用各種融資手段，另一方面，也要在股權(quán)融資時(shí)，采取一定的方法減少股權(quán)稀釋、防范控制權(quán)失控。舉例：BAT的例子。在股權(quán)融資過程中，防范股權(quán)稀釋和控制權(quán)失控的主要方法有兩種，即：融資工具選擇、控制權(quán)設(shè)計(jì)。在融資工具選擇方面，股權(quán)融資帶來了永久性的資本，但是發(fā)行人也可以選擇采用優(yōu)先股和永續(xù)債的方式來獲得長期融資，這些融資不會(huì)影響到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，為了保護(hù)出資人的利益，可以在這些工具上再添加可贖回、可轉(zhuǎn)換等條款，或者配合普通股的認(rèn)購權(quán)出售。舉例：京東的例子。防范股權(quán)稀釋和控制權(quán)失控的另一方法就是控制權(quán)設(shè)計(jì)。在這方面，主要可以采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（在我國公司法背景下，目前還不能使用）、董事會(huì)席位的提名權(quán)、交錯(cuò)選舉董事條款和董事任職資格要求等。權(quán)益融資要點(diǎn)：股權(quán)的成本股利折現(xiàn)法：，其中D1為融資后第一年的股利，k為股權(quán)成本（股票預(yù)期收益率），g為預(yù)期公司未來的增長率或者是股利發(fā)放的增長率，f代表普通股融資中發(fā)生的費(fèi)用率。CAPM法：對于在證券市場中流動(dòng)性較好的股票而言，可以利用市場數(shù)據(jù)來估算股權(quán)融資成本。根據(jù)CAPM模型，一只股票的期望收益率為：

，其中，Ri為股票的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，β為貝塔系數(shù)，Rm為市場收益率，即該股票要求的回報(bào)率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上由市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們可以假設(shè)股權(quán)融資成本即為該股票的期望收益率?？杀裙痉ǎ嚎杀裙痉ㄊ潜容^便捷的一種確定普通股融資成本的方法，可以根據(jù)同類型公司來大致估算本公司的股權(quán)價(jià)值，從而確定普通股的融資成本。權(quán)益融資要點(diǎn)：融資階段圖2-3企業(yè)生命周期企業(yè)一般的發(fā)展分為四個(gè)階段，種子期、發(fā)展期、擴(kuò)張期以及穩(wěn)定期，伊查克·愛迪思(Adizes，1989)把企業(yè)成長過程分為孕育期、嬰兒期、學(xué)步期、青春期、盛年期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個(gè)階段，認(rèn)為企業(yè)成長的每個(gè)階段都可以通過靈活性和可控性兩個(gè)指標(biāo)來體現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)初建或年輕時(shí)，充滿靈活性，做出變革相對容易，但可控性較差，行為難以預(yù)測；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入老化期，企業(yè)對行為的控制力較強(qiáng)，但缺乏靈活性，直到最終走向死亡。整個(gè)成長過程中對應(yīng)的的股權(quán)融資方式有所不同。債務(wù)融資要點(diǎn)：負(fù)債的稅盾作用稅盾(TaxShield)是指可以產(chǎn)生避免或減少企業(yè)稅負(fù)作用的工具或方法。企業(yè)通過舉債，可以在所得稅前支付利息，因此達(dá)到減小應(yīng)納稅所得、減少交稅的效果。反過來，從另一個(gè)角度看，企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報(bào)，則依托股權(quán)經(jīng)營需要生產(chǎn)更多的息稅前利潤（EBIT），這就是所謂的“稅盾效應(yīng)”。當(dāng)然，負(fù)債的稅盾作用是有限的。一方面，增加負(fù)債畢竟會(huì)使部分收益流向債權(quán)人，從而減少股東的所得。另一方面，要實(shí)現(xiàn)一定量的預(yù)期稅盾數(shù)額，企業(yè)需要較大規(guī)模的債務(wù)額。過度增加債務(wù)資金，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使破產(chǎn)的可能性變大。債務(wù)融資要點(diǎn)：財(cái)務(wù)杠桿作用（1）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤變動(dòng)幅度大于息稅前利潤（EBIT）變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：

，其中：EBIT指息稅前利潤，I為企業(yè)包括利息、租賃費(fèi)等在內(nèi)的各項(xiàng)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，一般以財(cái)務(wù)費(fèi)用代替。（2）杜邦分析法凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn)=（凈利潤/銷售收入）*（銷售收入/凈資產(chǎn)）=銷售凈利率*（銷售收入/總資產(chǎn)）*（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)根據(jù)杜邦分析法，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績（用凈資產(chǎn)收益率表示）受三類因素影響：銷售凈利率，即：凈利潤率/銷售收入，該指標(biāo)表明企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即銷售收入/總資產(chǎn)，表明企業(yè)的營運(yùn)能力；財(cái)務(wù)杠桿，用權(quán)益乘數(shù)衡量，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資要點(diǎn)：債務(wù)成本（1）債務(wù)成本的構(gòu)成具體到企業(yè)發(fā)債的過程中，債務(wù)成本主要由發(fā)行利率和發(fā)行費(fèi)用組成，而發(fā)行利率可細(xì)分為市場基準(zhǔn)利率水平和利差。市場基準(zhǔn)利率利差：是指借款人實(shí)際支付利率與基準(zhǔn)利率之差，一般可以分解為信用利差、期限利差和流動(dòng)性補(bǔ)償。債務(wù)籌資費(fèi)用債務(wù)融資要點(diǎn)：債務(wù)成本（2）債務(wù)成本的估算債務(wù)成本的估算一般是對較為長期的債務(wù)融資計(jì)劃而言的，可以分為稅前債務(wù)成本的估算和稅后債務(wù)成本的估算，稅后債務(wù)成本只需要對稅前債務(wù)成本進(jìn)行所得稅調(diào)整即可，即稅后債務(wù)成本=稅前債務(wù)成本*(1-所得稅率)。所以，我們以下僅討論稅前債務(wù)成本。到期收益率法：在市場中找到相似行業(yè)和規(guī)模、相似期限的公司債券，計(jì)算其到期收益率，即為本公司近似的稅前債務(wù)成本。根據(jù)債券估價(jià)公式

，可用內(nèi)插法求解計(jì)算r，其中P0為債券當(dāng)前價(jià)格，I為各期應(yīng)償付的利息，F(xiàn)為債券本金，n為債務(wù)的年限，r為到期收益率。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法：稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報(bào)率+企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率財(cái)務(wù)比率法：根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率大體上去判斷該公司的信用級別，有了信用級別就可以使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法確定其債務(wù)成本。結(jié)構(gòu)融資的要點(diǎn)結(jié)構(gòu)融資是近年來越來越常用的融資方式，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資的一項(xiàng)重要工具，與傳統(tǒng)的股權(quán)和債務(wù)融資工具相比，結(jié)構(gòu)融資有其特殊的優(yōu)勢。所謂結(jié)構(gòu)融資（StructuredFinance），是指通過構(gòu)建特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV），將擁有未來現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)從原有公司售賣給SPV，從而實(shí)現(xiàn)剝離，同時(shí)依托該項(xiàng)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資。結(jié)構(gòu)融資中，所謂“結(jié)構(gòu)”的理解來自兩個(gè)方面，一方面，該項(xiàng)融資需要在公司主體之外搭建SPV這樣的特殊結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)融資，另一方面，結(jié)構(gòu)融資實(shí)現(xiàn)了公司資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，即將公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的特定資產(chǎn)進(jìn)行出售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而通過資產(chǎn)置換的方式獲得融資，優(yōu)化資產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，提高資金運(yùn)營效率，但又不增加公司的負(fù)債。結(jié)構(gòu)融資一般通過資產(chǎn)證券化的方式運(yùn)行。資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。資產(chǎn)證券化發(fā)行過程中，資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人是證券化資產(chǎn)的原始所有權(quán)人，發(fā)起人將該項(xiàng)資產(chǎn)出售給特殊目的載體獲得現(xiàn)金，特殊目的載體再依托該項(xiàng)資產(chǎn)對投資者發(fā)行證券化產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)融資要點(diǎn)：結(jié)構(gòu)融資對企業(yè)的助力結(jié)構(gòu)融資對企業(yè)的助力從資產(chǎn)方融資，不提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率突破傳統(tǒng)融資方式在信用條件方面的限制突破企業(yè)融資規(guī)模的限制突破企業(yè)在資金用途上的限制一定條件下可降低融資成本利用結(jié)構(gòu)融資可以通過真實(shí)出售減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)融資要點(diǎn)：企業(yè)是否可以采用結(jié)構(gòu)融資企業(yè)是否可以采用結(jié)構(gòu)融資適合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)：債權(quán)資產(chǎn)、收益權(quán)資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式：穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量要求：法律標(biāo)準(zhǔn)+經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)本章小結(jié)企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)是投資銀行為企業(yè)提供的一項(xiàng)基本服務(wù)，合理的融資方案，是提供優(yōu)質(zhì)的投行服務(wù)以及建立客戶長久關(guān)系的基礎(chǔ)。融資需求分析是融資方案設(shè)計(jì)的起點(diǎn)，主要涉及企業(yè)基本情況分析、融資用途分析和財(cái)務(wù)分析這三個(gè)方面的內(nèi)容，可以采用定性分析和定量分析兩種手段。現(xiàn)金流量和償還能力是進(jìn)行融資需求分析最重要的兩個(gè)財(cái)務(wù)角度，這兩個(gè)方面基本代表了融資分析中最為重要的關(guān)注點(diǎn)。企業(yè)籌集資金，首先要對融資需求進(jìn)行預(yù)測，具體包括預(yù)測銷售、估計(jì)需要的資產(chǎn)、估計(jì)各項(xiàng)費(fèi)用和留存收益、估計(jì)所需要的追加融資需求并確定外部融資的數(shù)量。融資需求預(yù)測的方法分為定性預(yù)測和定量預(yù)測，銷售百分比法、資金習(xí)性法和因素分析法是三種重要的定量預(yù)測方法。本章小結(jié)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)選擇融資方式首先需要考慮的問題，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)需要從資金成本、企業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度、企業(yè)所處生命周期、股東對控股權(quán)的要求、企業(yè)所有者和管理人員的偏好、稅務(wù)籌劃考慮等。確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法主要有比較資金成本法和比較每股收益法。股權(quán)融資考慮的要點(diǎn)包括：股權(quán)稀釋與控制權(quán)問題、股權(quán)的成本、融資階段等。債務(wù)融資考慮的要點(diǎn)包括：負(fù)債的稅盾作用、財(cái)務(wù)杠桿作用、債務(wù)成本等。結(jié)構(gòu)融資考慮的要點(diǎn)包括：適合資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)、企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量要求等。思考為什么投資銀行業(yè)務(wù)人員需要學(xué)習(xí)融資方案設(shè)計(jì)？分析企業(yè)融資需求時(shí)，一般關(guān)注哪些方面？融資需求預(yù)測的一般需要預(yù)測哪些內(nèi)容？融資需求預(yù)測主要有哪些定性方法？定性預(yù)測的利弊如何？融資需求預(yù)測主要有哪些定量方法？各種方法的特點(diǎn)如何？設(shè)計(jì)最佳資本結(jié)構(gòu)需要考慮哪些因素？如何確定是采用股權(quán)融資還是債務(wù)融資？權(quán)益融資需要考慮哪些要點(diǎn)？債務(wù)融資需要考慮哪些要點(diǎn)？結(jié)構(gòu)融資需要考慮哪些要點(diǎn)？第3章股份有限公司與首次公開發(fā)行本章提要本章首先介紹了公司的概念以及作為資本市場融資主體的股份有限公司，然后分析了上市融資的動(dòng)機(jī)，比較了公開上市的好處和弊端，接著講述了首次公開發(fā)行與股票上市的基本制度和程序，以及投資銀行的主要工作，同時(shí)也介紹了股票發(fā)行定價(jià)問題以及IPO折價(jià)問題；最后介紹了間接上市的方法，包括借殼上市、SPAC等。重點(diǎn)與難點(diǎn)公司的概念和類別股份有限公司的設(shè)立方式公眾公司和非公眾公司上市融資的動(dòng)機(jī)證券發(fā)行的制度證券發(fā)行的程序投資銀行在發(fā)行過程中的工作股票發(fā)行方式股票上市的條件和程序股票發(fā)行的定價(jià)方法和價(jià)格影響因素IPO折價(jià)現(xiàn)象借殼上市目錄CONTENTS首次公開發(fā)行與股票上市公開上市的動(dòng)機(jī)股份有限公司股票發(fā)行方式3.13.23.33.43.5股票上市3.7借殼上市3.6股票發(fā)行定價(jià)股份有限公司3.1公司的概念資本市場的投融資，將原先小范圍的私人借貸和投資行為擴(kuò)展到了更廣闊的市場空間，而承載這一投融資方式變化的基本要求，就是企業(yè)法人組織形式方面與資本市場公平、公開、公正原則的對應(yīng)。各類公司，尤其是股份有限公司，是資本市場的基本細(xì)胞。市場經(jīng)濟(jì)的主體在法律上包括公民和法人。公司是企業(yè)法人組織的一種重要形式，是市場經(jīng)濟(jì)的主體，是依法定條件和程序設(shè)立的以盈利為目的的社團(tuán)法人。因各個(gè)國家公司法對設(shè)立公司的要求不同，公司的法律概念也不盡相同。從公司的投資者來看，傳統(tǒng)的觀念認(rèn)為，公司是由兩個(gè)以上的投資者設(shè)立的法人實(shí)體。現(xiàn)今，多數(shù)國家的公司法一般規(guī)定公司必須有兩個(gè)以上的投資者，但也有一些國家允許單一投資者的公司存在。公司的類別無限責(zé)任公司：是指由兩個(gè)以上股東組成，股東對公司的債務(wù)承擔(dān)連帶無限清償責(zé)任，即股東不論其出資多少，對公司的債權(quán)人所負(fù)共同或單獨(dú)清償全部債務(wù)的責(zé)任的公司。有限責(zé)任公司：是指由兩個(gè)以上股東（如果公司法允許一人有限責(zé)任公司存在，則單一股東也可以）共同出資，每個(gè)股東以其認(rèn)繳的出資額對公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司以其全部財(cái)產(chǎn)對其債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。我國有限責(zé)任公司股東人數(shù)是1人以上、50人以下。股份有限公司：全部資產(chǎn)分為等額股份，股東僅以其所持股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。我國有限責(zé)任公司股東人數(shù)要求是2人以上、200人以下為發(fā)起人。有限合伙公司：是指由負(fù)有限責(zé)任的股東和負(fù)無限責(zé)任的股東兩種成員組成的公司，其中無限責(zé)任股東對公司債務(wù)負(fù)連帶無限的清償責(zé)任，而有限責(zé)任股東則以其出資額為限對公司債務(wù)負(fù)有限清償責(zé)任。股份有限公司的設(shè)立在我國，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有2人以上200人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所。股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。發(fā)起設(shè)立，又叫“同時(shí)設(shè)立”、“單獨(dú)設(shè)立”，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立公司。選擇發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立公司，一般是由于各個(gè)發(fā)起人的資金比較雄厚或者公司的資本總額無須太高，在創(chuàng)立公司時(shí)，無須向社會(huì)公眾募集資金，發(fā)起人的出資即可構(gòu)成公司的資本總額。募集設(shè)立，也叫“漸次設(shè)立”，是指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分（按照我國法律的要求，以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的，發(fā)起人認(rèn)購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%），其余股份向社會(huì)公開募集或者向特定對象募集而設(shè)立公司。公眾公司和非公眾公司在股份有限公司中，包含了公眾公司和非公眾公司兩類，公眾公司是由公眾持有股份的股份有限公司，非公眾公司雖然也是股份有限公司，但不是由公眾持股，在股份有限公司中，非公眾公司占據(jù)了多數(shù)。公眾公司和非公眾公司的區(qū)別點(diǎn)在于對“公眾”的定義。在我國，公眾公司是指向不特定對象公開發(fā)行股票，或向特定對象發(fā)行股票使股東人數(shù)超過200的股份有限公司。股份有限公司成為公眾公司的途徑主要是：向不特定對象公開發(fā)行股票，或者股東人數(shù)超過200人。如果出現(xiàn)下列情況，股份公司也可能成為公眾公司：向特定對象發(fā)行股票使得股東人數(shù)超過200人，或者因繼承、贈(zèng)與、轉(zhuǎn)讓等原因使得股東人數(shù)超過200人。公眾公司的股份募集，屬于公募行為，因而需要受到證券監(jiān)管當(dāng)局的管制。根據(jù)我國法律規(guī)定，股東人數(shù)超過200人（但依法實(shí)施員工持股計(jì)劃的不算），即為公開募集。對于非公眾公司，在募集資金時(shí)，只可以采用私募方式，所謂私募，就是指面向少量的、特定的投資者募集資金的方式。公開上市的動(dòng)機(jī)3.2公開上市的好處融資的便利：一家公司成為公眾公司，最大的好處來自于融資的便利。上市本身就是一次公開募集股份的過程，可以使企業(yè)獲得重要的股本資金，充實(shí)資本。上市之后，繼續(xù)享有再融資的便利。企業(yè)形象的改善：成為一家上市公司，總體而言，意味著公司是一家較有實(shí)力、較為誠信的公司，對企業(yè)改善企業(yè)形象有著重要的幫助。相對合理的定價(jià)：上市公司的股票價(jià)格一般相對于非上市公司有溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)來自于證券市場提供的流動(dòng)性以及投資者對上市公司整體較高質(zhì)量的認(rèn)同。股權(quán)的流動(dòng)：企業(yè)完成公開上市之后，原先的創(chuàng)始股東持有的股份在凍結(jié)期（限售期）結(jié)束后，就可以進(jìn)入流通。原始股份的兌現(xiàn)，便利了原始股東創(chuàng)業(yè)資金的撤出。為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供便利：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是公司通過對公司管理人員及普通員工賦予認(rèn)股權(quán)或者直接給予股份，從而達(dá)到激勵(lì)員工的目標(biāo)。公開上市的弊端缺少運(yùn)營的隱秘性和靈活性公司的控制權(quán)可能失控上市所需的時(shí)間和費(fèi)用，以及維持上市地位的成本：首次公開發(fā)行是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程，需要耗費(fèi)若干年的時(shí)間成本，同時(shí)也會(huì)發(fā)生相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用。一般來講，企業(yè)發(fā)行上市的成本費(fèi)用主要包括中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、交易所費(fèi)用和推廣輔助費(fèi)用三部分。公司市值的波動(dòng)綜合而言，公開上市是一家公司走向成熟和進(jìn)一步發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，但過程是艱難而高成本的，需要擬上市公司慎重對待和認(rèn)真權(quán)衡。上市與不上市，很難簡單地判斷究竟哪種方案更好，只有公司根據(jù)自身的需要尋找最合適的道路。公開上市的弊端缺少運(yùn)營的隱秘性和靈活性公司控制權(quán)可能失控上市所需的時(shí)間和費(fèi)用，以及維持上市地位的成本：首次公開發(fā)行是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程，需要耗費(fèi)若干年的時(shí)間成本，同時(shí)也會(huì)發(fā)生相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用。一般來講，企業(yè)發(fā)行上市的成本費(fèi)用主要包括中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、交易所費(fèi)用和推廣輔助費(fèi)用三部分。公司價(jià)值的波動(dòng)綜合而言，公開上市是一家公司走向成熟和進(jìn)一步發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，但過程是艱難而高成本的，需要擬上市公司慎重對待和認(rèn)真權(quán)衡。上市與不上市，很難簡單地判斷究竟哪種方案更好，只有公司根據(jù)自身的需要尋找最合適的道路。案例分析案例3.1高盛為何上市？案例3.2借力資本騰飛的愛爾眼科案例3.3騰訊為何上市首次公開發(fā)行與股票上市3.3證券發(fā)行審核制度審批制核準(zhǔn)制注冊制審批制核準(zhǔn)制注冊制發(fā)行指標(biāo)和額度有無無發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)有有有保薦人或推薦人政府或行業(yè)主管部門中介結(jié)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行主體做實(shí)質(zhì)判斷的主體證監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)和中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)發(fā)行監(jiān)管行制度證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審核證監(jiān)會(huì)和中介機(jī)構(gòu)分擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核職責(zé)證監(jiān)會(huì)形式審核①、中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審核市場化程度行政體制市場化過渡市場化表3-2審批制、核準(zhǔn)制和注冊制的比較①我國目前采用交易所審核、證監(jiān)會(huì)履行注冊程序的方式證券發(fā)行審核制度在我國的注冊制下，由交易所（上交所、深交所和北交所）負(fù)責(zé)對上市申請文件進(jìn)行審核，并實(shí)行分行業(yè)審核。如果交易所認(rèn)為發(fā)行人符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的，則將審核意見、發(fā)行上市申請文件及相關(guān)審核資料報(bào)中國證監(jiān)會(huì)注冊。目前，申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的主要審核流程如下：交易所環(huán)節(jié)：申請文件的受理與補(bǔ)正（5個(gè)工作日內(nèi)作出是否予以受理的決定）、報(bào)送工作底稿（受理發(fā)行上市申請文件后10個(gè)工作日內(nèi)）、審核問詢（交易所發(fā)行上市審核機(jī)構(gòu)自受理之日起20個(gè)工作日內(nèi)通過保薦人向發(fā)行人提出首輪審核問詢，審核問詢可多輪進(jìn)行，直至審核機(jī)構(gòu)認(rèn)為不需要進(jìn)一步審核問詢）、上市委員會(huì)審議、交易所形成審核意見、向證監(jiān)會(huì)報(bào)送審核意見。證監(jiān)會(huì)環(huán)節(jié)：證監(jiān)會(huì)在20個(gè)工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出同意或者不予注冊的決定。證券發(fā)行執(zhí)行制度從具體的證券發(fā)行執(zhí)行角度看，我國的股票發(fā)行制度大致經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：“額度管理”階段(1993至1995年)“指標(biāo)管理”階段（1996至2000年）“通道制”階段（2001至2004年）“保薦制”階段（2004年10月份以后）公開發(fā)行股票的條件參考我國《證券法》第二章相關(guān)條款的規(guī)定。更為具體的首次公開發(fā)行條件，可以參看證監(jiān)會(huì)公布的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》。投資銀行的發(fā)行準(zhǔn)備工作在發(fā)行階段，保薦機(jī)構(gòu)的主要工作是完成盡職調(diào)查、上市輔導(dǎo)、準(zhǔn)備募股文件、提交發(fā)行申請等。盡職調(diào)查：執(zhí)行合理、必要的盡職調(diào)查程序，以合理確信發(fā)行人符合《證券法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，符合證監(jiān)會(huì)及證券交易所規(guī)定的發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求，以及合理確信公開披露文件已結(jié)合發(fā)行人實(shí)際情況進(jìn)行有針對性的風(fēng)險(xiǎn)提示，充分披露了投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息,信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。上市輔導(dǎo)：股份公司在提出首次公開發(fā)行股票申請前，應(yīng)聘請輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)（主承銷商）進(jìn)行輔導(dǎo)。準(zhǔn)備募股文件：股票發(fā)行的實(shí)質(zhì)性工作是準(zhǔn)備招股說明書以及作為招股說明書編制依據(jù)和附件的專業(yè)人員的結(jié)論性意見，這些文件統(tǒng)稱為募股文件。投資銀行的發(fā)行準(zhǔn)備工作主要的募股文件：招股說明書（申報(bào)稿）其他文件A.招股說明書摘要（申報(bào)稿）B.發(fā)行保薦書C.資產(chǎn)評估報(bào)告D.審計(jì)報(bào)告E.盈利預(yù)測審核報(bào)告（如有）F.法律意見書和律師工作報(bào)告G.輔導(dǎo)報(bào)告提交發(fā)行申請股票發(fā)行審核在注冊制下，由交易所（上交所、深交所和北交所）負(fù)責(zé)對上市申請文件進(jìn)行審核，具體流程包括：受理與補(bǔ)正報(bào)送工作底稿審核問詢上市委員會(huì)審議交易所形成審核意見向證監(jiān)會(huì)報(bào)送審核意見證監(jiān)會(huì)注冊股票發(fā)行審核接觸考察發(fā)行人簽訂保薦協(xié)議盡職調(diào)查輔導(dǎo)準(zhǔn)備申報(bào)材料向交易所申報(bào)交易所審核證監(jiān)會(huì)審核證監(jiān)會(huì)注冊發(fā)行上市圖3-8我國注冊制下公開發(fā)行股票上市的基本流程股票發(fā)行方式3.4我國曾用過的發(fā)行方式內(nèi)部認(rèn)購認(rèn)購證全額預(yù)繳款儲(chǔ)蓄存款掛鉤上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行上網(wǎng)競價(jià)發(fā)行市值配售我國現(xiàn)行的發(fā)行方式我國目前的發(fā)行方式網(wǎng)下配售和上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，管理法規(guī)是2023年修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》。根據(jù)該法的第六十七條規(guī)定，首次公開發(fā)行證券的網(wǎng)下發(fā)行應(yīng)當(dāng)和網(wǎng)上發(fā)行同時(shí)進(jìn)行，網(wǎng)下和網(wǎng)上投資者在申購時(shí)無需繳付申購資金。網(wǎng)上申購時(shí)僅公告發(fā)行價(jià)格區(qū)間、未確定發(fā)行價(jià)格的，主承銷商應(yīng)當(dāng)安排投資者按價(jià)格區(qū)間上限申購。投資者應(yīng)當(dāng)自行選擇參與網(wǎng)下或網(wǎng)上發(fā)行，不得同時(shí)參與。回?fù)軝C(jī)制回?fù)軝C(jī)制是指通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)并確定價(jià)格，對一般投資者上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行，然后根據(jù)一般投資者的申購情況，最終確定對機(jī)構(gòu)投資者和對一般投資者的股票分配量。這種股票分配方式，體現(xiàn)了一般投資者利益的保護(hù)。回?fù)軝C(jī)制在香港被稱為回補(bǔ)機(jī)制。如果機(jī)構(gòu)投資者提出的股票價(jià)格過低，則一般投資者參與增加，中簽率下降，使得機(jī)構(gòu)投資者獲配售的數(shù)量下降，低價(jià)的股票流向一般投資者；如果機(jī)構(gòu)投資者提出的股票價(jià)格過高，則一般投資者參與減少，中簽率上升，使得機(jī)構(gòu)投資者獲配售的數(shù)量增加，機(jī)構(gòu)投資者自食高價(jià)后果。這種機(jī)構(gòu)投資者和一般投資者的博弈過程有利于新股的市場化定價(jià)。案例3-4：中國衛(wèi)通首次公開發(fā)行A股的發(fā)行安排超額配售選擇權(quán)超額配售選擇權(quán)，又稱“綠鞋”選擇權(quán)(GreenShoeOption)，是指發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商可以按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額一定比例（一般是15%）的股份，即主承銷商可以按不超過包銷數(shù)額115%的數(shù)量向投資者發(fā)售股份。主承銷商在獲得發(fā)行人許可下可以采用超額配售股票的發(fā)行方式，其意圖在于防止股票發(fā)行上市后的股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，從而達(dá)到支持和穩(wěn)定二級市場交易的目的。超額配售選擇權(quán)的好處：市場良好時(shí)增加發(fā)行；市場不好時(shí)，穩(wěn)定股價(jià)。案例3-5：中國郵政儲(chǔ)蓄銀行在港IPO時(shí)超額配售選擇權(quán)的使用其他國家和地區(qū)的股票發(fā)行方式

世界各國（地區(qū)）常用的新股發(fā)行定價(jià)方式：累計(jì)投標(biāo)方式、混合招股等方式。不同發(fā)行定價(jià)方式的區(qū)別體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在定價(jià)前是否已獲取并充分利用投資者對新股的需求信息；二是在出現(xiàn)超額認(rèn)購時(shí)，承銷商是否擁有配發(fā)股份的靈活性。（1）美國新股發(fā)行方式：累計(jì)投標(biāo)方式（2）中國香港新股發(fā)行方式：混合招股機(jī)制股票上市3.5股票上市條件

目前，我國股份公司上市有四個(gè)場所，即主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，上市條件有所區(qū)別。我國《證券法》第四十七條規(guī)定：申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件。證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人的經(jīng)營年限、財(cái)務(wù)狀況、最低公開發(fā)行比例和公司治理、誠信記錄等提出要求。主板上市主要條件

主板企業(yè)多為大型成熟企業(yè)。我國的主板市場分為上海證券交易所和深圳證券交易所。企業(yè)在主板上市的基本條件包括主體資格、獨(dú)立性、公司治理、相關(guān)主體合規(guī)性、財(cái)務(wù)指標(biāo)、股本及發(fā)行比例六個(gè)方面。創(chuàng)業(yè)板上市主要條件

在我國，創(chuàng)業(yè)板設(shè)于深圳證券交易所，主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。在發(fā)行上市條件方面，創(chuàng)業(yè)板在主體資格、獨(dú)立性、公司治理、相關(guān)主體合規(guī)性這四個(gè)方面和主板基本相同，但是在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面對企業(yè)的規(guī)模、盈利等的要求低于主板，但是對企業(yè)的成長性與創(chuàng)新能力提出了較高的要求?？苿?chuàng)板上市主要條件

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》的規(guī)定，發(fā)行人申請?jiān)谏辖凰苿?chuàng)板上市，市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于15%；預(yù)計(jì)市值不低于人民幣20億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣1億元；預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元；預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。上述所稱凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn)，所稱凈利潤、營業(yè)收入、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均指經(jīng)審計(jì)的數(shù)值。關(guān)于發(fā)行股本，與創(chuàng)業(yè)板一樣，要求發(fā)行后股本總額不低于人民幣3000萬元。股票上市程序

1.擬定股票代碼與股票簡稱2.上市申請。發(fā)行人股票發(fā)行完畢后，應(yīng)及時(shí)向證券交易所上市委員會(huì)提出上市申請。3.審查批準(zhǔn)4.簽訂上市協(xié)議書5.披露上市公告書6.股票掛牌交易7.股票上市后，需要交納相關(guān)的上市費(fèi)用股票發(fā)行定價(jià)3.6股票的發(fā)行價(jià)格

面值發(fā)行：即按股票的票面金額為發(fā)行價(jià)格，這種定價(jià)方式一般在股份公司發(fā)起設(shè)立的時(shí)候采用。溢價(jià)發(fā)行：即以高于票面額的價(jià)格確定發(fā)行價(jià)格。這種價(jià)格與票面額的差價(jià)稱為溢價(jià)，溢價(jià)帶來的收益歸該股份公司所有，計(jì)入資本公積金賬戶。新股發(fā)行，一般都采用溢價(jià)發(fā)行的方式。時(shí)價(jià)發(fā)行：即不是以面額，而是以流通市場上的股票價(jià)格（即時(shí)價(jià)）為基礎(chǔ)確定發(fā)行價(jià)格，這種方式用于已上市公司進(jìn)行增發(fā)或者配股。時(shí)價(jià)發(fā)行的價(jià)格一般高于面額，因此存在溢價(jià)，溢價(jià)帶來的收益歸該股份公司所有，同樣計(jì)入資本公積金賬戶。一般將發(fā)行價(jià)格定在低于時(shí)價(jià)約5-10%的水平上是比較合理的。折價(jià)發(fā)行：即發(fā)行價(jià)格低于票面額，是打了折扣的。折價(jià)發(fā)行有兩種情況：一種是優(yōu)惠性的，通過折價(jià)使認(rèn)購者分享權(quán)益；另一種情況是該股票行情不佳，發(fā)行有一定困難，發(fā)行者與推銷者共同議定一個(gè)折扣率，以吸引那些預(yù)測行情要上浮的投資者認(rèn)購。很多國家規(guī)定發(fā)行價(jià)格不得低于票面額，因此，這種折扣發(fā)行需經(jīng)過許可方能實(shí)行。股票的發(fā)行價(jià)格

在確定一種新股票的發(fā)行價(jià)格時(shí)，一般要考慮五個(gè)方面的數(shù)據(jù)資料：（1）上市公司上市前最近三年來平均每股稅后凈利和已上市的類似其他股票最近三年來的平均利潤率；（2）上市公司上市前最近三年來平均每股所獲股息和已上市的類似其他股票最近三年平均股息率；（3）上市公司上市前最近期的每股資產(chǎn)凈值；（4）比較上市公司當(dāng)年預(yù)計(jì)的股利和銀行一年期的定期儲(chǔ)蓄存款利率；（5）當(dāng)前股票市場的估值水平。我國股票發(fā)行的定價(jià)方式

協(xié)商定價(jià)方式。該方式由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定股票發(fā)行價(jià)格，報(bào)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。在這種定價(jià)方式中，不存在像累積訂單方式中的巡回推介，一般由承銷商和發(fā)行人通過商業(yè)談判確定，因此價(jià)格的確定往往與談判能力有直接關(guān)系。一般的詢價(jià)方式。該方式是在對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對機(jī)構(gòu)投資者配售相結(jié)合的發(fā)行方式下，發(fā)行人和主承銷商事先確定發(fā)行量和發(fā)行底價(jià)，通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，并根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)約申購情況確定最終發(fā)行價(jià)格，以同一價(jià)格向機(jī)構(gòu)投資者配售和對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)方式。該方式是指在發(fā)行過程中，根據(jù)不同價(jià)格下投資者的認(rèn)購意愿確定發(fā)行價(jià)格的一種方式。通常，主承銷商將發(fā)行價(jià)格確定在一定的區(qū)間內(nèi)，投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購數(shù)量，主承銷商將所有投資者在同一價(jià)格之上的認(rèn)購量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總認(rèn)購量。最后，主承銷商按照總認(rèn)購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)（即超額認(rèn)購倍數(shù)）確定發(fā)行價(jià)格。上網(wǎng)競價(jià)方式。上網(wǎng)競價(jià)發(fā)行是指發(fā)行人和主承銷商利用證券交易所的交易系統(tǒng)，由主承銷商作為新股的唯一賣方，以發(fā)行人宣布的發(fā)行底價(jià)為最低價(jià)格，以新股實(shí)際發(fā)行量為總的賣出數(shù)，由投資者在指定的時(shí)間內(nèi)競價(jià)委托申購，發(fā)行人和主承銷商以價(jià)格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價(jià)格并發(fā)行股票。我國股票發(fā)行定價(jià)制度的演變

時(shí)間階段市盈率管制上限1992年～1999年8月固定價(jià)格定價(jià)階段不適用1999年9月～2001年10月累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)定價(jià)階段無市盈率管制2001年11月～2004年11月固定市盈率發(fā)行定價(jià)階段20倍2004年12月～2009年5月詢價(jià)制下的管制市盈率上限定價(jià)階段30倍2009年6月～2012年3月詢價(jià)制下的市場化定價(jià)階段無市盈率限制2012年4月～2014年3月詢價(jià)制下的管制市盈率上限階段參考同行業(yè)2014年4月-2023年2月詢價(jià)制下的管制市盈率上限定價(jià)階段23倍表3-6發(fā)行制度演變階段劃分（注冊制啟動(dòng)前）我國股票發(fā)行定價(jià)制度的演變

注冊制下。2023年2月17日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（2023年修訂），其中第二章“定價(jià)與配售”具體規(guī)定了首次公開發(fā)行的定價(jià)規(guī)則，其要點(diǎn)如下：（1）首次公開發(fā)行證券，可以通過詢價(jià)的方式確定證券發(fā)行價(jià)格，也可以通過發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價(jià)等其他合法可行的方式確定發(fā)行價(jià)格。首次公開發(fā)行證券通過詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格的，可以初步詢價(jià)后確定發(fā)行價(jià)格，也可以在初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。（2）首次公開發(fā)行證券發(fā)行數(shù)量二千萬股（份）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，發(fā)行人和主承銷商可以通過直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人尚未盈利的，應(yīng)當(dāng)通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格，不得直接定價(jià)。通過直接定價(jià)方式確定的發(fā)行價(jià)格對應(yīng)市盈率不得超過同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率；已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，通過直接定價(jià)方式確定的發(fā)行價(jià)格還不得超過發(fā)行人境外市場價(jià)格。（3）首次公開發(fā)行證券采用詢價(jià)方式的，應(yīng)當(dāng)向證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券交易所規(guī)則規(guī)定的其他投資者詢價(jià)。（4）公開發(fā)行證券數(shù)量在四億股（份）以下的，有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量不少于十家；公開發(fā)行證券數(shù)量超過四億股（份）的