《企業(yè)債務(wù)融資問題探究的國內(nèi)外文獻綜述》4200字

企業(yè)債務(wù)融資問題研究的國內(nèi)外文獻綜述1.1債務(wù)融資期限研究（1）債務(wù)期限影響因素研究已有文獻主要從制度環(huán)境、貨幣政策、相關(guān)理論及企業(yè)自身特征四個角度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行研究。制度環(huán)境角度的研究：Kirch和Terra研究發(fā)現(xiàn)國家制度質(zhì)量與長期債務(wù)占比成正比[1]。Pour和Lasfer通過對經(jīng)合組織212個國家19573家公司的債務(wù)期限進行研究，發(fā)現(xiàn)在具有高度投資者保護機制的國家中，企業(yè)擁有更多的長期負債[2]。Giannetti認為在擁有良好債權(quán)人保護制度的國家中，企業(yè)對無形資產(chǎn)投資，使其更容易獲得長期借款[3]。Demirguc-Kunt和Msksimovic通過對30個國家債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行研究，研究發(fā)現(xiàn)：股票市場活躍程度與大公司長期債務(wù)正相關(guān)，政府補貼越多，企業(yè)獲得的長期債務(wù)越多[4]。徐萌基于國內(nèi)制度環(huán)境情況進行研究，發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境較好時，企業(yè)會選擇更多的短期債務(wù)以降低經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)效益[5]。方軍雄從市場化程度和政府干預(yù)角度研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)二者能夠顯著影響企業(yè)的貸款期限長度[6]。王振山、孫錚等研究發(fā)現(xiàn)在政府干預(yù)強的地區(qū)，企業(yè)更愿意選擇長期債務(wù)，在市場化程度低的地區(qū)，企業(yè)更傾向于選擇短期債務(wù)[7-8]。貨幣政策角度的研究：Datta等研究認為貨幣政策不確定性較高時，企業(yè)基于規(guī)避風(fēng)險的動機會選擇更多的短期負債[9]；Borio和Zhu認為貨幣政策緊縮期間，銀行因其自身資金的限制，對外的信貸數(shù)量會受到影響，此時企業(yè)長期貸款的申請面臨更多的限制條件[10]。Jiménez進一步研究發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮時期，銀行自身的流動性需求增加，銀行傾向于對外提供短期資金[11]。余永定的研究結(jié)果同樣支持這一觀點[12]。Foley-Fishe研究非常規(guī)的貨幣政策對債務(wù)期限的影響，發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策可能通過誘使企業(yè)填補缺口并影響債券市場風(fēng)險溢價而放松了對某些公司的財務(wù)約束，使其債務(wù)期限延長[13]。相關(guān)理論角度的研究：翟淑萍、孫雪嬌和閆紅悅以代理成本理論為切入點進行研究，發(fā)現(xiàn)不同的債務(wù)期限在企業(yè)經(jīng)營中發(fā)揮不同的作用，顯性代理成本主要受短期負債的抑制，而隱性代理成本則更多的受制于長期負債[14]。Brick和Ravid從稅收假說理論研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行債務(wù)產(chǎn)生的利息費用會隨著稅盾效應(yīng)的增加而增加，其以利率作為切入點，發(fā)現(xiàn)在利率不確定性較強或是利率呈上升趨勢時，相對于短期債務(wù)，企業(yè)更愿意選擇長期債務(wù)[15]。Kim和Mauer從稅收時機選擇的角度進行研究，得出相似的結(jié)果[16]。莫里斯從期限匹配理論出發(fā)，認為企業(yè)的負債期限應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)期限進行選擇，即企業(yè)的長期資產(chǎn)應(yīng)使用長期負債進行融資，而短期負債只用于短期資產(chǎn)，這樣的匹配能對管理者的經(jīng)營成果和責(zé)任進行更好的劃分，有助于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和代理成本的降低[17]。楊夏妮等認為在經(jīng)濟形勢嚴峻的情況下，信息不對稱程度會加劇企業(yè)獲得長期資金的難度[18-19]。Custódio等通過對1976-2008年美國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化進行研究，發(fā)現(xiàn)美國長期債務(wù)期限由1976年的64%降至2008年的49%，甚至在2000年長期債務(wù)占比為歷史最低——21%，導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因是信息不對稱[20]。Flannery研究發(fā)現(xiàn)公司在面臨較多的投資機會時會因其嚴重的信息不對稱而更多的選擇短期債務(wù)，并且這些選擇往往是被動選擇[21]。Armstrong認為對于銀行來說，企業(yè)的信息不對稱程度較高時，銀行難以對企業(yè)進行監(jiān)督，因此，會對企業(yè)貸款進行嚴格的限制，企業(yè)獲得長期借款難度增加[22]；Diamond依據(jù)信息不對稱理論,對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行研究，發(fā)現(xiàn)若公司績效和質(zhì)量水平較高，則更多地使用短期負債，反之，長期負債占比較高[23]。企業(yè)自身特征角度的研究：何暢，王驍翼基于市場數(shù)據(jù)從企業(yè)成長性角度出發(fā)，采用動態(tài)模型進行研究，研究發(fā)現(xiàn)公司的成長性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系[24]；袁衛(wèi)秋的研究同樣支持這一觀點，成長期企業(yè)為降低債務(wù)成本，更傾向于選取短期債務(wù)[25]；但王汀汀等的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于成長期時，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與其成長性呈正相關(guān)關(guān)系[26]；張曉峰和徐龍兵進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)處于初創(chuàng)期和衰退期時短期負債較多，而當企業(yè)處于成長期時，會更多的選擇長期負債[27]。Stephan等以新興金融市場為背景，選擇4500家烏克蘭企業(yè)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行研究，研究發(fā)現(xiàn)信譽良好的企業(yè)能夠從更多的融資渠道獲取債務(wù)，且更易獲得長期債務(wù)[28]。Olibe等認為在跨國經(jīng)營公司中，企業(yè)在境外的資產(chǎn)也會影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，境外資產(chǎn)數(shù)量與長期債務(wù)成正比[29]。股東和管理層作為企業(yè)的決策者，在企業(yè)管理中發(fā)揮著重要的作用，熊劍和Hong等研究發(fā)現(xiàn)，管理層的薪酬和持股比例會影響企業(yè)債務(wù)期限的選擇，管理層所有權(quán)（薪酬）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間負相關(guān)[32-34]。此外，黃克申和Allaya等通過實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露的自愿性、財務(wù)報表的可比性和企業(yè)的利他主義傾向與長期負債占比正相關(guān)，企業(yè)的信息透明度越高、信息可比性越強、信譽越好，越容易獲得長期負債[35-37]。畢達通過實驗研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素還包括資產(chǎn)負債率、自由現(xiàn)金流、公司規(guī)模、盈利能力和成長機會等[38]。債務(wù)期限經(jīng)濟后果研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的重要組成部分，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于債務(wù)融資成本的降低，進而緩解企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險[39]。當利率呈現(xiàn)下降趨勢時，相對于短期債務(wù)，長期債務(wù)的抵稅效益更顯著，有利于企業(yè)降低融資成本，提升企業(yè)價值[40]。Paul和Jensen等依據(jù)代理成本理論進行研究，研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)的融資規(guī)模會影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流，能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資行為產(chǎn)生較強的約束力，有效緩解企業(yè)因過度投資或投資不足而產(chǎn)生的代理成本，使企業(yè)避免高風(fēng)險投資,保證企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營,增加企業(yè)價值[41-42]。Morris基于資產(chǎn)匹配理論研究，認為當企業(yè)的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限不匹配且債務(wù)期限更長時，表明企業(yè)的債務(wù)還未到達償債期而資產(chǎn)已經(jīng)到期并且產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流量，或企業(yè)仍需償還債務(wù)而資產(chǎn)已不再產(chǎn)生收益，這兩種現(xiàn)象導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的浪費與閑置，增加企業(yè)違約風(fēng)險[43]。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資水平之間也存在相關(guān)關(guān)系，對于國有企業(yè)來說，債務(wù)期限對投資水平能產(chǎn)生積極影響，長期借款可以為企業(yè)提供更為穩(wěn)定的資金結(jié)構(gòu)，促進公司對大型項目的投資，保證技術(shù)創(chuàng)新資金投入的持續(xù)性，有利于企業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展[44-45]。1.2債務(wù)融資來源研究企業(yè)的債務(wù)融資是從不同的渠道、通過多種方式進行籌集的，來源渠道不同、籌集方式不同會導(dǎo)致不同的債務(wù)融資風(fēng)險和債務(wù)融資成本，企業(yè)經(jīng)營也必然面臨著不同的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。合理的債務(wù)來源結(jié)構(gòu)能夠有效發(fā)揮企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和信息傳遞效應(yīng)，從而起到加強公司治理、傳遞企業(yè)信息，進而降低企業(yè)風(fēng)險及提高企業(yè)價值的作用[46-48]。已有文獻主要從融資成本、融資風(fēng)險和融資效率三個角度對債務(wù)來源結(jié)構(gòu)進行研究。融資成本角度的研究：還本付息是債務(wù)融資最大的特點，利息可以在稅前進行抵扣，債務(wù)融資具有明顯的稅盾效用，能有效降低企業(yè)的融資成本[49]。Pianeselli和Zaghini通過對2005-2012年發(fā)行期限超過1年的5500只債券進行研究，發(fā)現(xiàn)在金融危機時期，銀行與公共財政之間存在惡性聯(lián)系，發(fā)行債券的資產(chǎn)互換利差（ASW）增大，發(fā)行成本隨之增大，導(dǎo)致發(fā)行債券的企業(yè)數(shù)量減少[50]。我國的金融市場是“銀行主導(dǎo)型”，而非“市場主導(dǎo)型”市場，發(fā)行債券在企業(yè)融資中的作用遠小于銀行借款[51]。與銀行借款相比，商業(yè)信用融資成本更低，無需履行復(fù)雜的手續(xù)，對于短期周轉(zhuǎn)資金，企業(yè)更愿意選擇商業(yè)信用[52]。徐業(yè)坤和李維安的研究發(fā)現(xiàn)，在社會資本豐富或法律環(huán)境較差的地區(qū)，社會資本可以促進群體成員之間的相互合作，降低商業(yè)信用的獲取成本，以商業(yè)信用代替銀行存款，降低融資成本[53]。Andrew和Laura利用英國400家非金融企業(yè)的數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的聲譽可以影響融資成本，大公司更愿意在公共債務(wù)市場籌資，而依賴銀行借款的企業(yè)不太可能選擇公共債務(wù)市場籌資[54]。融資風(fēng)險角度的研究：Sun和Too通過實證的方法對債務(wù)融資來源結(jié)構(gòu)進行研究，研究發(fā)現(xiàn)融資風(fēng)險與來源結(jié)構(gòu)相互影響，通過調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的融資風(fēng)險，企業(yè)出于規(guī)避風(fēng)險的目的，不會過多使用銀行借款[55]。Shibata研究發(fā)現(xiàn)，融資風(fēng)險較低的公司，議價能力強，更傾向于發(fā)行企業(yè)債券，而融資風(fēng)險較高的公司，議價能力弱，更傾向于選擇銀行借款，這種選擇導(dǎo)致銀行借款的違約概率高于發(fā)行債券的違約概率，銀行借款和債券融資具有債務(wù)融資的一般特性，即需要根據(jù)承諾支付利息，債務(wù)到期需要還本付息，企業(yè)使用銀行借款和商業(yè)信用越多，企業(yè)面臨的償還壓力越大，融資風(fēng)險也越高，甚至存在資金鏈斷裂的風(fēng)險[56-57]。Lin和Ma等通過實證的方法對債務(wù)融資的選擇進行研究，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度高的企業(yè)中，商業(yè)信用是企業(yè)首選的融資方式，原因在于商業(yè)信用的融資方式不需要支付利息，能夠緩解企業(yè)償付利息的壓力，降低融資風(fēng)險，同時商業(yè)信用的資金持有者對企業(yè)的監(jiān)管力度較低，企業(yè)資金使用更為自由[58]。融資效率角度的研究：Matias等以葡萄牙中小企業(yè)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)融資成本與融資效率負相關(guān)，企業(yè)融資成本越高，則融資效率越低，但企業(yè)增加銀行借款集中度可以降低融資成本，提高融資效率[59]。崔杰、湯晨妮等研究發(fā)現(xiàn)銀行借款、商業(yè)信用與債務(wù)融資效率顯著正相關(guān)，但企業(yè)若依靠單一融資渠道，如銀行借款，則不利于企業(yè)融資效率的提高，企業(yè)應(yīng)適當調(diào)整融資結(jié)構(gòu)[60-62]。1.3研究述評1958年Modigliani和Miller提出MM理論后，開啟了學(xué)者們對資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)的研究，但直到20世紀90年代中期，學(xué)者們才摒棄債務(wù)“同質(zhì)”這一假設(shè)，開始考慮不同債務(wù)期限或不同債務(wù)來源對企業(yè)的影響。通過整理國內(nèi)外學(xué)者對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源結(jié)構(gòu)的研究成果，歸納如下：從研究內(nèi)容上看，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要從制度環(huán)境（包括市場化進程和政府干預(yù)）、貨幣政策、相關(guān)理論和企業(yè)自身特征四個方面進行研究，債務(wù)融資來源主要考慮融資成本、融資風(fēng)險和融資效率三方面。從研究方法上看，國內(nèi)外學(xué)者均采用實證研究的方法進行研究，國外學(xué)者的研究樣本主要選取跨國家、跨地區(qū)、且具有可比性的企業(yè)進行國際經(jīng)驗研究，以國家為主體進行對比，而國內(nèi)學(xué)者大多選擇國內(nèi)上市公司進行橫向?qū)Ρ妊芯?。通過對前人研究成果的整理分析，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)果仍存在一些不足之處：缺少對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化研究。已有關(guān)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究主要是對影響因素及影響后果的研究，較少涉及債務(wù)融資優(yōu)化問題。缺