《公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)探究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述》5800字

公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述1.1關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究雙重股權(quán)（dual-classshare）制度是一種比較典型的同股不同權(quán)的股權(quán)制度安排，可以有效做到現(xiàn)金流權(quán)和資本控制權(quán)相互分離?，F(xiàn)金流權(quán)與資本控制權(quán)的分離導(dǎo)致了雙重股權(quán)自從其概念誕生以來(lái)就一直備受很多國(guó)際學(xué)術(shù)界的強(qiáng)烈爭(zhēng)議。Howell（2017）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于有效減輕對(duì)公司資本的合理約束、優(yōu)化對(duì)公司控制權(quán)的合理配置、減少公司交易成本。因而這樣這么做顯然是一種完全絕對(duì)可以被優(yōu)秀的上市企業(yè)所廣泛推廣并將其奉為圭笈的“典范”。但是，Dey（2009）通過(guò)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，提出其違反了目前多數(shù)世界主流國(guó)家上市公司治理體系同股同權(quán)的基本治理原則，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重破壞大多數(shù)公司股東之間的民主與公平競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，從而加劇了股東代理人與權(quán)利的利益沖突，是一種助長(zhǎng)管理層攫取投資者利益的“寄生蟲(chóng)”式的制度形式，F(xiàn)ischel（2014）對(duì)此也持相同的觀點(diǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)該制度的研究起步較晚，安邦坤（2018）認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，創(chuàng)新機(jī)制匱乏，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)契合了股東利益訴求異質(zhì)化的制度演進(jìn)趨勢(shì)，有助于提升公司治理效率、進(jìn)一步增強(qiáng)了資本在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。陳若英（2014）通過(guò)研究表明，市場(chǎng)對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的接納度大幅提高，這是資本市場(chǎng)發(fā)展選擇的結(jié)果，我國(guó)的資本市場(chǎng)如果繼續(xù)堅(jiān)持嚴(yán)格禁止此類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)，很有可能就會(huì)導(dǎo)致更多的成本。鄒小芳（2017）則認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置在保障了創(chuàng)始人絕對(duì)控制權(quán)的同時(shí)，也更加有利于預(yù)防企業(yè)被并購(gòu)。李海英和李雙海（2017）提出同股同權(quán)容易使企業(yè)上市與創(chuàng)始人股權(quán)稀釋現(xiàn)象同時(shí)發(fā)生，雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)卻很好地解決這個(gè)問(wèn)題，做到既為企業(yè)募集到了大量的資金，又有效地使得創(chuàng)始人避免了對(duì)股權(quán)的稀釋?zhuān)ＷC其對(duì)公司的控制。張繼德（2017）指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以滿(mǎn)足不同投資者的利益偏好，在一定程度上拓寬了公司的融資渠道，并建議處于快速發(fā)展階段的中小企業(yè)可以開(kāi)始應(yīng)用這一制度。王思陽(yáng)（2019）發(fā)現(xiàn)海外上市似乎已經(jīng)成為現(xiàn)在中國(guó)大型企業(yè)進(jìn)行投融資的一種重要途徑和方式。正是由于海外資本對(duì)市場(chǎng)的包容性較強(qiáng)，準(zhǔn)許了企業(yè)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，以有效地解決企業(yè)創(chuàng)始人在市場(chǎng)中失去了控制權(quán)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于一些高新技術(shù)公司而言，海外上市已經(jīng)成為這些公司進(jìn)行募集資金的重要途徑和手段。國(guó)內(nèi)同樣有不贊同的意見(jiàn)，巴曙松（2017）在研究了國(guó)內(nèi)國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)后提出：目前中國(guó)企業(yè)發(fā)展階段參差不齊、投資者大多不夠成熟且我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管制度尚待完善，所以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)盡管存在合理性，但我國(guó)考慮引入此制度之前需將上述問(wèn)題解決，否則效果將適得其反。BaulkaranV（2014）分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)制度中由于創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)擁有對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)，一般投資者手中持有的投票權(quán)的比例相對(duì)較低，對(duì)于決策效果產(chǎn)生的直接影響也相對(duì)較小。而創(chuàng)始人和他們的團(tuán)隊(duì)又有能力單方面決定決策是否通過(guò)，這在某種程度上嚴(yán)重地侵占了一般投資者的合法利益。Gompersetal.（2010）以在美國(guó)三大交易所上市的雙重股權(quán)企業(yè)為樣本，證明控權(quán)者常為個(gè)人謀私利，降低企業(yè)價(jià)值。李儷（2019）認(rèn)為，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)為了維系控制權(quán)，對(duì)擴(kuò)股增資進(jìn)行融資的方案會(huì)有一定的考慮，這在一定程度上阻礙了公司的發(fā)展。除了上面兩種截然不同的觀點(diǎn)外，還有一種更為中立的觀點(diǎn)。韓寶山（2018）是眾學(xué)者中首次從人力資本視角對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的。通過(guò)研究可以發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)因?yàn)閮蓹?quán)分離而增加代理成本，但也維護(hù)了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的合法權(quán)益，它有利于管理者關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，提高公司治理水平，從而提升公司的價(jià)值。彭振明、曹曉璐（2016）則從互聯(lián)網(wǎng)科技公司的方向進(jìn)行了分析：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)違反了傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)中一股一權(quán)的基本原則。這些都有可能對(duì)于投資者的正當(dāng)合法利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。1.2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的有利影響研究Baneijee（2005）分析后發(fā)現(xiàn)，相對(duì)傳統(tǒng)同股同權(quán)的企業(yè)而言，雙重股權(quán)的企業(yè)由于能夠直接通過(guò)釋放少量的投票權(quán)而獲得其所需資金。因此他們有更多的現(xiàn)金流進(jìn)行投資，體現(xiàn)出更強(qiáng)的投資意愿和會(huì)進(jìn)行更多的項(xiàng)目投資，從而能實(shí)現(xiàn)更多的投資收益。Jordan（2016）通過(guò)實(shí)證研究得出與Baneijee類(lèi)似的結(jié)論，認(rèn)為采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在缺乏投資機(jī)會(huì)時(shí)傾向于支付更多的現(xiàn)金股利。并且石曉軍和王驁然（2017）發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司通常會(huì)投入更多資金進(jìn)行研發(fā)，讓公司獲得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，楊菁菁和程俊威（2019）也通過(guò)實(shí)證研究證明了這一結(jié)論，同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平均顯著低于傳統(tǒng)同股同權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離的程度越高，股利支付的意愿和水平越低。Gompers和Metrick（2016）則認(rèn)為，同股不同權(quán)公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)更關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，因?yàn)樗麄兣c公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)反應(yīng)密切相關(guān)。李海英（2017）指出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下創(chuàng)始人穩(wěn)定的控制權(quán)能夠加強(qiáng)創(chuàng)始人的控制權(quán)威，減少信息傳遞成本，有助于管理決策效率的提升，在融資方式和資本結(jié)構(gòu)方面擁有更大的自由空間，創(chuàng)始人可以選擇最符合企業(yè)利益的融資方式和資本結(jié)構(gòu)，而不必過(guò)多地考慮維持其控制權(quán)的措施。華生（2019）在長(zhǎng)期發(fā)展假說(shuō)的基礎(chǔ)上指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在企業(yè)需要進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，亦或是實(shí)施其長(zhǎng)期戰(zhàn)略時(shí)體現(xiàn)出更大的優(yōu)勢(shì)，從而有利于提高創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的決策效率。孫黎（2011）和陳彬（2016）也指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為企業(yè)自身文化的延續(xù)提供了制度保障，確保了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)想要表達(dá)的核心價(jià)值觀的傳承，也能更有效激勵(lì)和保護(hù)企業(yè)家的創(chuàng)新精神（魏良益，2019）。Jordan（2016）和Jarrell（2012）還發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)融資過(guò)程中有著預(yù)防惡意收購(gòu)的作用，可以使企業(yè)面臨更少的短期市場(chǎng)壓力。張躍進(jìn)（2019）個(gè)人認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種合理的公司內(nèi)部資源配置管理模式。它可以有效促使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得可以與所創(chuàng)立的公司長(zhǎng)期保持穩(wěn)定雇傭關(guān)系的明朗預(yù)期，從而也更有利于其促使公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能夠安心地長(zhǎng)期專(zhuān)注于自己所屬企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)務(wù)發(fā)展，公司因此能夠獲得良好的人力資本資源的投資收益。同時(shí)李海英（2017）指出在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)自己所創(chuàng)立企業(yè)具有強(qiáng)烈的心理所有權(quán)，這會(huì)增強(qiáng)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的歸屬感與責(zé)任感，激發(fā)自我約束動(dòng)機(jī)。Chemmanur（2012）對(duì)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)始人管理效率兩者的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究得出：在投資需求大、回報(bào)周期長(zhǎng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)保障創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的職位安全從而激發(fā)了他們?yōu)槠髽I(yè)干實(shí)事的熱情，由此激發(fā)了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力，這有助于提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和效果，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（Berndt，1988）。韓寶山（2018）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也就是一種高能的激勵(lì)。每一個(gè)企業(yè)都應(yīng)該具備自己獨(dú)特的組織架構(gòu)、投融資機(jī)會(huì)、人力資本以及自己做事的基本規(guī)則和方式。因?yàn)檫@些的獨(dú)特性，管理者就需要花費(fèi)很多的時(shí)間和精力去培養(yǎng)出專(zhuān)用型的人力資本。雙重股權(quán)可以有效地保護(hù)了專(zhuān)用性的人力資本投資不被侵犯，進(jìn)而提高了管理層投資的激勵(lì)。Amoako-AduB等（2011）的研究表明，家族所控制的雙重股權(quán)公司可以通過(guò)對(duì)家族所屬管理者和領(lǐng)導(dǎo)層的激勵(lì)性工資薪酬機(jī)制（例如績(jī)效獎(jiǎng)金、股票期權(quán)）的設(shè)立來(lái)幫助協(xié)調(diào)和維持與小股東之間利益的一致性，緩解與代理者之間的沖突。1.3雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的不利影響研究賴(lài)丹（2019）提出，在雙重股權(quán)的結(jié)構(gòu)下，上市公司的股東異質(zhì)性表現(xiàn)得更為明顯，大股東與小股東更容易產(chǎn)生矛盾。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離必然導(dǎo)致企業(yè)管理層和治理層之間的矛盾，管理層有時(shí)甚至?xí)榱俗陨淼乃接`背規(guī)定，損害企業(yè)和治理層的利益。而李儷（2019）和陸筠庭（2018）表明在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)與多數(shù)股東之間的聯(lián)系被切斷，他們直接對(duì)超額表決權(quán)股東負(fù)責(zé)，從而架空了獨(dú)立董事和監(jiān)事，使其無(wú)法有效監(jiān)督管理層。因?yàn)閾碛谐~表決權(quán)的股東主要掌控著超級(jí)表決權(quán)以及獨(dú)立董事的最終任免權(quán)。此類(lèi)缺陷必須通過(guò)重構(gòu)內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制來(lái)補(bǔ)足和平衡。楊夢(mèng)（2018）認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生弱化公司內(nèi)部分權(quán)制衡的治理機(jī)制，固化經(jīng)營(yíng)層致代理問(wèn)題加劇，以及外部控制權(quán)市場(chǎng)失靈等負(fù)面影響。郭靂和彭雨晨（2019）、魯桐（2018）指出雙重的股權(quán)結(jié)構(gòu)本身就是一把雙刃劍。想要揚(yáng)長(zhǎng)避短，就必須需要對(duì)該制度進(jìn)行一定的監(jiān)督和管理，其建議應(yīng)該限制表決權(quán)與剩余索取權(quán)的分離程度，參考香港或者新加坡制度，我國(guó)也可以進(jìn)一步明確雙重股權(quán)表決的注意事項(xiàng)和范圍。同時(shí)應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化獨(dú)立董事職能，賦予獨(dú)董更多的權(quán)力，使其發(fā)揮監(jiān)督職能。劉曉華（2016）從理論上分析出了雙重股權(quán)架構(gòu)下的監(jiān)管體制：由于管理層已經(jīng)掌握了上市公司的管理和決策權(quán)，股東不能通過(guò)一種普遍性的內(nèi)部監(jiān)督和管理機(jī)制手段來(lái)嚴(yán)格約束企業(yè)和經(jīng)營(yíng)者的活動(dòng)和行為。因此我們有必要在上市公司設(shè)計(jì)一種全面的監(jiān)督辦法來(lái)嚴(yán)格約束經(jīng)營(yíng)者。張欣楚（2019）提出，我們應(yīng)該嚴(yán)格限制超額表決權(quán)的表決事項(xiàng)，實(shí)行分類(lèi)表決的制度。魏良義（2019）提出應(yīng)該建立一個(gè)完善的事前監(jiān)督機(jī)制，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小型投資者仍然是處于劣勢(shì)，事前監(jiān)管效果將會(huì)大幅降低。所以更應(yīng)該在事前進(jìn)行預(yù)防。Li和Zaiats（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層更有可能利用信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)行盈余操縱，由此可能會(huì)增加代理成本，從而降低股東的價(jià)值，劉焱（2017）也提出，表決權(quán)的累積控制權(quán)可能導(dǎo)致控制人利益與公司整體利益之間的差異，控制人可能利用這一權(quán)力謀取私利，從而對(duì)公司整體利益造成損失。而且控制權(quán)和剩余索取權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，偏離程度越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。汪青松（2019）和張群輝（2019）通過(guò)研究，與上文持有相同觀點(diǎn)，他們提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給持有高投票權(quán)股票的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過(guò)盈余操縱謀求私人利益提供了便利之處。蔣冬梅（2018）對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司由于兩權(quán)分離程度比一般公司更高，更容易出現(xiàn)非效率投資。并得出結(jié)論，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的程度越大，公司非效率投資的行為就會(huì)越嚴(yán)重。魏良益（2019）從道德的角度分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，指出了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣勢(shì)。所以在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，對(duì)創(chuàng)始人和高管的激勵(lì)顯得尤為重要。1.4文獻(xiàn)述評(píng)從以往的文獻(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性還尚未達(dá)成共識(shí)，并且對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響也未形成統(tǒng)一的意見(jiàn)。即使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致公司代理成本、無(wú)效投資增加，內(nèi)部監(jiān)督不能達(dá)到理想效果，也在一定程度上侵犯了中小股權(quán)的利益，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)它維護(hù)了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制地位，從而保障了企業(yè)文化的延續(xù)、長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)施。即使雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)現(xiàn)在推行的同股同權(quán)制度不一致，但隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展、成熟，同股同權(quán)制度無(wú)法滿(mǎn)足投資者的多元化投資需求，同時(shí)也不適用于我國(guó)現(xiàn)階段企業(yè)的發(fā)展要求。上文對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究進(jìn)行了梳理，不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)外對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究是早于國(guó)內(nèi)的，并且其研究也更為全面。國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論分析，亦或是針對(duì)具體公司所實(shí)施的實(shí)踐研究都更為廣泛，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響的相關(guān)研究也是非常豐富。由于2019年證監(jiān)會(huì)和上交所發(fā)布科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)的相關(guān)指引，才標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始試行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此專(zhuān)家學(xué)者對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究尚少。同時(shí)，我國(guó)的專(zhuān)家學(xué)者對(duì)此制度的研究大多側(cè)重于法律層面的合理性以及對(duì)公司績(jī)效的影響，針對(duì)該制度對(duì)公司治理的研究更是少之又少。因此，為了完善這方面的文獻(xiàn)，本文將通過(guò)案例分析法、比較分析法，選取6家未實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可比公司，對(duì)小米集團(tuán)實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其公司治理的影響進(jìn)行具體分析。參考文獻(xiàn)[1]安邦坤.審慎推動(dòng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市[J].中國(guó)金融，2018（08）：35-37[2]巴曙松，巴晴.雙重股權(quán)架構(gòu)的香港實(shí)踐[J].中國(guó)金融，2018（11）：76-78.[3]陳彬.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度改革評(píng)析——新加坡公司法的視角[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2016（07）：1.[4]陳若英.論雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配套——兼論我國(guó)的監(jiān)管應(yīng)對(duì)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014.（03）：4-9[5]陳云俊.我國(guó)上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)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