2024 運(yùn)動戶外專題系列（二）：展望運(yùn)動戶外行業(yè)的發(fā)展趨勢

證券研究報告運(yùn)動戶外專題系列(二):展望運(yùn)動戶外行業(yè)的發(fā)展趨勢證券分析師平安證券紡服行業(yè)強(qiáng)于大市(維持)2024年11月24日請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款中國平安PINGAN專業(yè)·

價值專業(yè)讓生活更簡單投資要點(diǎn)我們認(rèn)為，運(yùn)動戶外行業(yè)是新消費(fèi)中非常具有投資機(jī)會和投資價值的賽道。本篇報告是運(yùn)動戶外專題系列報告的第二篇，即展望行業(yè)的發(fā)展趨勢。通過與發(fā)達(dá)國家進(jìn)行對比，從買方的角度出發(fā)，尋找在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，運(yùn)動戶外行業(yè)的投資機(jī)會?？傉摚何覀冋J(rèn)為，理解和展望我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢，其本質(zhì)是理解和展望我國運(yùn)動戶外鞋服消費(fèi)需求的變化趨勢。由于海外成熟市場在消費(fèi)需求層面高度發(fā)達(dá)且非常細(xì)分，其社會消費(fèi)現(xiàn)象代表著社會發(fā)展高度成熟后消費(fèi)需求的穩(wěn)定狀態(tài)。因此，其當(dāng)下的社會消費(fèi)需求狀態(tài)，或?qū)槲覈蘸笙M(fèi)需求趨勢給予一定的借鑒價值，這是我們研究成熟消費(fèi)市場的主要原因。我國運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展僅三十余年，目前正值高速發(fā)展的行業(yè)黃金期。我們認(rèn)為，在海外成熟的運(yùn)動戶外鞋服消費(fèi)市場中，尋找我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)未來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。這不僅有利于我們把握行業(yè)發(fā)展趨勢，也有利于我們尋找優(yōu)質(zhì)個股的投資機(jī)會，對于投資研究具有一定的意義和價值。展望：雖然我國人口基數(shù)龐大，但運(yùn)動戶外參與率較低。目前，雖經(jīng)濟(jì)增速放緩，但行業(yè)仍處于發(fā)展早期，發(fā)展階段仍不成熟，較多細(xì)分運(yùn)動類目在我國剛剛起步。因此，行業(yè)滲透率的提升。將帶來更多增量空間。我們認(rèn)為，行業(yè)未來有三大發(fā)展趨勢：

1)高性價比國貨品牌具備

競爭優(yōu)勢。

我國運(yùn)動戶外鞋服群眾基礎(chǔ)較好。國民對本土品牌的認(rèn)知空間打開。本土品牌具備競爭優(yōu)勢及實(shí)力。短期看。由于全球疫情影響.

消費(fèi)者對高性價比產(chǎn)品更加青睞，本土運(yùn)動品牌的性價比優(yōu)勢得到大眾認(rèn)可。隨著電商購物方式的改變，網(wǎng)購、直播帶貨等渠道興起，致使本土品牌快速崛起。

2)鞋類大單品仍具備高增長潛力。根據(jù)各公司2023財報，相較NIKE鞋類64.7%的比重，安踏及李寧運(yùn)動鞋類占比分別為

40.5%及48.6%

仍有較大提升空間。我們認(rèn)為，提高鞋類收入比重，重視鞋類技術(shù)研發(fā)，將成為又一個發(fā)展方向。3)全球化戰(zhàn)略方向。出海

布局?jǐn)U張趨勢展露。從中長期看，出海擴(kuò)張商業(yè)版圖。將成為品牌業(yè)績的新的增長點(diǎn)。我國本土運(yùn)動品牌瞄準(zhǔn)機(jī)會適時開啟全球化戰(zhàn)略。為

出海尋找突破口，也是未來擴(kuò)寬業(yè)績的一個方向。投資建議：基于可選消費(fèi)修復(fù)邏輯，我們認(rèn)為，運(yùn)動戶外賽道將成為可選消費(fèi)行業(yè)修復(fù)的重點(diǎn)行業(yè)。運(yùn)動戶外行業(yè)經(jīng)過一輪較長時期調(diào)整后，龍頭股估值具備性價比，將迎來新一輪行情。我們建議配置運(yùn)動戶外賽道的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，特別是有底部困境反轉(zhuǎn)的龍頭白馬股。投資主線：

1)

主線一.

自上而下，優(yōu)選市場份額提升及具備估值性價比的細(xì)分賽道龍頭。其中，推薦關(guān)注服裝制造相關(guān)的出口企業(yè)的投資機(jī)會。建議關(guān)注：申洲國際等。2)主線二.

自下而上，優(yōu)選業(yè)績確定性較強(qiáng)及股息率較高的白馬股。其中，建議重點(diǎn)關(guān)注有邊際改善的服裝品牌企業(yè)。以及分紅派息率穩(wěn)健的龍頭企業(yè)。

建議關(guān)注：安踏體育等。風(fēng)險提示：1)消費(fèi)偏好變化風(fēng)險，2)海外需求的不確定性，3)行業(yè)零售渠道的整體庫存積壓的風(fēng)險201

總論：借鑒海外成熟市場的原因02展望：我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢03

投資建議：如何看待投資機(jī)會?04風(fēng)險提示目

錄CoNTENTS◎O◎

AL

301總論：借鑒海外成熟市場，看我國運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展趨勢●為什么借鑒海外成熟的運(yùn)動戶外消費(fèi)市場?我們認(rèn)為，理解和展望我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢，其本質(zhì)是理解和展望我國運(yùn)動戶外鞋服消費(fèi)需求的變化趨勢。由于海外成熟市場在消費(fèi)需求層面高度發(fā)達(dá)且非常細(xì)分，其社會消費(fèi)現(xiàn)象代表著社會發(fā)展高度成熟后消費(fèi)需求的穩(wěn)定狀態(tài)。因此，其當(dāng)下的社會消費(fèi)需求狀態(tài)，或?qū)槲覈蘸笙M(fèi)需求趨勢給予一定的借鑒價值，這是我們研究成熟消費(fèi)市場的主要原因。例如，在日本市場經(jīng)濟(jì)低增長時代，出現(xiàn)了許多新的消費(fèi)現(xiàn)象。如消費(fèi)業(yè)態(tài)為中老年消費(fèi)者優(yōu)化，單身消費(fèi)經(jīng)濟(jì)崛起，低價消費(fèi)換取幸福感等新消費(fèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)。在做日本新消費(fèi)需求的研究中，我們發(fā)現(xiàn)運(yùn)動戶外行業(yè)是日本社會消費(fèi)需求中非常領(lǐng)先且具有代表性的行業(yè)之一。日本運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展百余年來，不論經(jīng)濟(jì)增速如何波動，運(yùn)動戶外的消費(fèi)需求持續(xù)不減。我國運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展僅三十余年，目前正值高速發(fā)展的行業(yè)黃金期。我們認(rèn)為，在海外成熟的運(yùn)動戶外鞋服消費(fèi)市場中，尋找我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)未來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。這不僅有利于我們把握行業(yè)發(fā)展趨勢，也有利于我們尋找優(yōu)質(zhì)個股的投資機(jī)會，對于投資研究具有一定的意義和價值。AL4海外成熟的運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展歷程完整，有較多可供參考的發(fā)展經(jīng)歷。同時，成熟經(jīng)濟(jì)體的社會消費(fèi)發(fā)展高度成熟，

未來我國消費(fèi)需求有可能呈現(xiàn)相似的趨勢。舉例來看，日本是運(yùn)動戶外行業(yè)及品牌的起源地，且行業(yè)發(fā)展歷程完整，

這對于我國運(yùn)動戶外行業(yè)趨勢有一定的借鑒性。日本是全

球知名運(yùn)動品牌的發(fā)源地之一，最早可追溯到20世紀(jì)60年代以前。根據(jù)Nike公司創(chuàng)始人菲爾·奈特所著的《鞋狗》

一書中所講，20世紀(jì)60年代Nike公司在發(fā)展初期也只是日

本Onitsuka

Tiger(Asics前身)品牌的美國代理商，而后在

1972年才創(chuàng)立了Nike自有品牌。代表性運(yùn)動戶外體育項目滑雪、登山、高爾夫等運(yùn)動被引入日本，并出

現(xiàn)第一次滑雪熱潮高爾夫運(yùn)動廣泛應(yīng)用在商務(wù)社交中，出現(xiàn)第一

次高爾夫熱潮；同時，學(xué)校積極推行競技體育

課程及戶外體育運(yùn)動，露營文化開始出現(xiàn)東京奧運(yùn)會推動下，體育運(yùn)動向更廣泛的大眾

傳播，促使出現(xiàn)第二次滑雪熱潮及高爾夫熱潮高爾夫逐漸普及，高爾夫裝備及球場數(shù)目增多；馬拉松運(yùn)動普及并掀起慢跑熱潮；非競技體育

成為重要的休閑方式，如滑雪等高爾夫、滑雪高端運(yùn)動市場規(guī)模下降，跑步、露營等低門檻消費(fèi)的運(yùn)動備受青睞01

完整性：行業(yè)發(fā)展周期完整◎

圖表1、日本運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展歷程梳理發(fā)展時間階段及特征20世紀(jì)40年代中期以前，日本政府引入西方體育戶外運(yùn)動，參與

者多為日本皇室及政府人士等20世紀(jì)40年代中期-50年代，政策

鼓勵推動競技體育運(yùn)動發(fā)展，強(qiáng)

化學(xué)校體育運(yùn)動學(xué)科體系20世紀(jì)60年代-70年代，日本舉辦東京奧運(yùn)會，推動體育運(yùn)動事業(yè)

發(fā)展，高端運(yùn)動戶外品牌向大眾傳播普及20世紀(jì)80年代-90年代初，泡沫經(jīng)

濟(jì)推動消費(fèi)熱，運(yùn)動戶外的全面發(fā)展黃金期20世紀(jì)90年代以來，高端運(yùn)動戶

外潮散去，平價運(yùn)動戶外體育類目及品牌順勢興起資料來源：

《二戰(zhàn)后日本體育政策的歷史變遷及借鑒意義》,平安證券研究所AL501

共性：行業(yè)增長與經(jīng)濟(jì)增長水平大致呈正相關(guān)我國與日本行業(yè)規(guī)律的相似性，即運(yùn)動戶外增長與經(jīng)濟(jì)增長水平大致呈正相關(guān)性。例如，根據(jù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)中國和日本的人均GDP增速與

其運(yùn)動戶外行業(yè)增速走勢大致呈正相關(guān)(剔除2020-2022年全球疫情年份的影響)。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速較好的階段，高成本高門檻的運(yùn)動

戶

外類目將會蓬勃發(fā)展；而在經(jīng)濟(jì)增速放緩或者下降階段，低成本低門檻的平價大眾運(yùn)動戶外項目也將受到更多青睞，迎來發(fā)展機(jī)遇。圖表2、日本人均GDP增速與運(yùn)動戶外行業(yè)增速表現(xiàn)

圖表3、中國人均GDP增速與運(yùn)動戶外行業(yè)增速表現(xiàn)中國人均GDP增速

一中國運(yùn)動戶外行業(yè)增速50%40%30%20%10%0%-10%20%15%10%5%0%

-5%

-10%

-15%-20%資料來源：國家體育總局，

,Euromonitor,

平安證券研究所

AL

6日本人均GDP增速

一

日本運(yùn)動戶外行業(yè)增速食200201220132015201420202017200820112015201820102016201920122014201720192021201020112013201620182008200920222009202201

特性：我國行業(yè)增速更快，且滲透率空間更大除上述共性外，相較成熟市場，我國行業(yè)仍有許多特性：1)我國行業(yè)復(fù)合增速更快。根據(jù)Euromoni

tor數(shù)據(jù)，2024-2026年我國行業(yè)CAGR約為11.0%,美國約為4.8%,日本約為3.2%2)我國行業(yè)滲透率空間更大。根據(jù)國家體育總局?jǐn)?shù)據(jù)，我國參與體育運(yùn)動的人口比例逐年增長，且我國行業(yè)的滲透空間和潛力更大。3)我國高端運(yùn)動及平價運(yùn)動相輔相成。自20世紀(jì)90年代起，我國運(yùn)動戶外行業(yè)逐漸產(chǎn)生及發(fā)展，經(jīng)濟(jì)高速增長，運(yùn)動戶外的細(xì)分賽道及領(lǐng)域逐

漸嶄露頭角，等待被發(fā)現(xiàn)與激發(fā)。具體來看，2020年北京冬奧會前后滑雪、高爾夫等小眾運(yùn)動茁壯發(fā)展，2021年前后戶外露營經(jīng)濟(jì)爆發(fā)，2022年以來跑步、騎行、馬拉松等運(yùn)動戶外項目參與度提升。我國出現(xiàn)高門檻高成本運(yùn)動與低門檻低成本運(yùn)動齊發(fā)展的現(xiàn)象。美國

——中國YoY

——日本YoY

——美

國YoY50%40%2.00030%20%10%1.0000%500-10%-20%1,2001,0008006004002000中國

日

本

美國

西歐資料來源：Euromonitor,2024-2026年為歐瑞數(shù)據(jù)預(yù)測值平安證卷研究所圖表5、2021年主要國家及地區(qū)運(yùn)動鞋服人均支出(美元/人)及人均滲透率(%)■運(yùn)動鞋服人均支出

■鞋服人均支出

◆運(yùn)動鞋服人均滲透率(右軸)圖表4、中美日三國運(yùn)動戶外品牌行業(yè)規(guī)模(億美元)及YoY(%)40%35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%中國億美元AL日本美元2.5001.5007201020112012201620152014201320212019201820172023202420252026202020222007200820090目

錄CoNTENTS01

總論：借鑒海外成熟市場的原因◎

02展望：我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢O

03投資建議：如何看待投資機(jī)會?◎

04風(fēng)險提示AL802我國運(yùn)動戶外行業(yè)的發(fā)展趨勢●

我國運(yùn)動戶外行業(yè)的發(fā)展方向是什么?雖然我國人口基數(shù)龐大，但運(yùn)動戶外參與率較低。目前，雖經(jīng)濟(jì)增速放緩，但行業(yè)仍處于發(fā)展早期，發(fā)展階段仍不成熟，較多細(xì)分

運(yùn)動類目在我國剛剛起步。因此，行業(yè)滲透率的提升，將帶來更多增量空間?！?/p>

我們認(rèn)為，行業(yè)未來有三大發(fā)展趨勢：1)高性價比國貨品牌具備競爭優(yōu)勢。我國運(yùn)動戶外鞋服群眾基礎(chǔ)較好，國民對本土品牌的認(rèn)知空間打開，本土品牌具備競爭優(yōu)勢及

實(shí)力。短期看，由于全球疫情影響，消費(fèi)者對高性價比產(chǎn)品更加青睞，本土運(yùn)動品牌的性價比優(yōu)勢得到大眾認(rèn)可。隨著電商購物方式的改變，網(wǎng)購、直播帶貨等渠道興起，致使本土品牌快速崛起。2)鞋類大單品仍具備高增長潛力。根據(jù)各公司2023財報，相較NIKE鞋類64.7%的比重，安踏及李寧運(yùn)動鞋類占比分別為40.5%及

48.6%,仍有較大提升空間。我們認(rèn)為，提高鞋類收入比重，重視鞋類技術(shù)研發(fā)，將成為又一個發(fā)展方向。3)全球化戰(zhàn)略方向，出海布局?jǐn)U張趨勢展露。

從中長期看，出海擴(kuò)張商業(yè)版圖，將成為業(yè)績的新的增長點(diǎn)。我國本土運(yùn)動品牌瞄準(zhǔn)

機(jī)會適時開啟全球化戰(zhàn)略，為出海尋找突破口，也是未來擴(kuò)寬業(yè)績的一個方向。AL902趨勢一：國貨品牌認(rèn)知空間打開，扭轉(zhuǎn)行業(yè)競爭格局趨勢1:高性價比國貨品牌具備競爭優(yōu)勢?！靶陆蕖笔录?，本土品牌熱度攀升，撬動外資品牌市占率。根據(jù)Euromoni

tor數(shù)據(jù)，2021年安踏集團(tuán)市占率躍升至第二，超躍

Adidas

公司；且李寧公司市占率位居第四，超過其他外資運(yùn)動品牌。我們認(rèn)為，我國消費(fèi)者對國有品牌的認(rèn)知空間打開，對本土品牌的

接受度提高，扭轉(zhuǎn)了洋貨占領(lǐng)市場的行業(yè)格局。O

圖表6、我國運(yùn)動戶外品牌行業(yè)競爭格局趨勢變化(%)

◎

圖表7、2023年中國戶外運(yùn)動品牌線上價格區(qū)間占比(%)—ADIDAS公司——特步集團(tuán)——NewBalance公司%25201510502012

201320142015201620172018

201920202021資料來源：Euromonitor,平安證券研究所

AL

1067.18%32.82%69.75%30.25%54.61%45.39%29.76%70.24%0-500元500-1,000元1,000-1,500元1,500元及以上——安踏集團(tuán)——斯卡奇公司——

VF

集團(tuán)——NIKE

公司—

李寧公司

—

361度集團(tuán)■本土品牌

■

國外品牌3002高性價比產(chǎn)品及特點(diǎn)鮮明的運(yùn)動類目將得到消費(fèi)者喜愛一方面，運(yùn)動戶外鞋服的群眾根基良好。根據(jù)國家體育總局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國經(jīng)常參加運(yùn)動的人口大致4.45億人。從基礎(chǔ)消費(fèi)層面看，我國運(yùn)

動戶外鞋服市場十分優(yōu)渥，輕戶外及運(yùn)動時尚風(fēng)潮正熱。由于我國運(yùn)動市場處于發(fā)展不成熟階段，我們認(rèn)為具有強(qiáng)社交屬性的小眾特色化運(yùn)動

戶外類目將得到更多消費(fèi)者的嘗試與青睞，如露營、網(wǎng)球、騎行等。自2021年以來，我國本土品牌運(yùn)動戶外裝備如雨后春筍節(jié)節(jié)攀升，其款式

設(shè)計風(fēng)格得到消費(fèi)者好評。另一方面，本土品牌高性價比及強(qiáng)功能性更能滿足消費(fèi)者需求。國貨品牌通過線上電商渠道及搶占下沉市場空間，不斷提高業(yè)績水平。消費(fèi)者

在購買運(yùn)動戶外鞋服產(chǎn)品時，產(chǎn)品性價比及功能性是我國消費(fèi)者購買運(yùn)動品牌重點(diǎn)考慮的因素。我國本土品牌恰好能滿足消費(fèi)者的這些需求。O圖表8、2023年國內(nèi)外重點(diǎn)品牌銷售價格帶(元/件)

◎

圖表9、2022年我國消費(fèi)者購買運(yùn)動鞋關(guān)注度因素AL149|

2.99979

2,799性價比耐久性他人評價外觀設(shè)計品牌功能性舒適性0%特步

699安踏

4

1,099資料來源：艾媒咨詢，天貓旗艦店，平廣業(yè)宀0

500

1,0001,500

2,000

2,500

3,0003,500899元

/

件New

Balance

199

1,399Nikeadidas李寧

5811100%20%80%60%40%趨勢2:鞋類大單品仍具備高增長潛力。鞋類產(chǎn)品是運(yùn)動戶外鞋服裝備中的重要品類，也是品牌端的重要單品。鞋類的研發(fā)技術(shù)水平正是運(yùn)動鞋的核心競爭力，以科技為抓手打造鞋類

大單品，是品牌公司取勝的關(guān)鍵，也是未來發(fā)展的重要方向。其中，中底是運(yùn)動鞋的核心命脈，相當(dāng)于其“心臟”。中底位于外底和鞋身之間，

一雙跑鞋的性能和價值大部分由中底技術(shù)決定。它的主要任務(wù)是緩沖地面震動并保護(hù)跑者腳部。為了提高運(yùn)動鞋的專業(yè)性能，國內(nèi)外各大運(yùn)動

品牌紛紛對中底技術(shù)進(jìn)行研發(fā)迭代，開發(fā)獨(dú)家的減震科技。中底技術(shù)的迭代能力決定了運(yùn)動鞋產(chǎn)品的生命力。資料來源：懶熊體育，平安證券研究所02趨勢二：提高鞋類收入占比，重視鞋類研發(fā)能力鞋面2項科技>中底1項科技>O

圖表11、運(yùn)動鞋鞋底技術(shù)拆分0大底1項科技>◎圖表10、運(yùn)動鞋各部位構(gòu)造碳板1項科技>AL120=02趨勢二：提高鞋類收入占比，重視鞋類研發(fā)能力從國外品牌看，日本及美國的運(yùn)動戶外品牌技術(shù)水平出現(xiàn)較早，且持續(xù)研發(fā)迭代。亞瑟士(Asics)GEL膠(介于固體和液體之間的

物質(zhì))中底技術(shù)能完美吸收落地沖擊，讓跑鞋既輕便又具備出色的緩沖性。美津濃(Mizuno)WAVE

減震技術(shù)推出較早，后續(xù)推出的

U4ic中底材料在保持AP+材料相似性能的同時又實(shí)現(xiàn)了減重。耐克(Nike)Lunar

lon中底技術(shù)靈感來源于月球行走，顛覆傳統(tǒng)的中

底設(shè)計讓跑者仿佛踏上了月球般的輕盈。阿迪達(dá)斯(ADIDAS)

Boost中底泡沫狀的外觀和出色的性能成為標(biāo)志。◎

圖表12、海外頭部品牌主要中底技術(shù)梳理

◎

圖表13、本土頭部品牌主要中底技術(shù)梳理公司時間中底技術(shù)安踏集團(tuán)2009年彈力膠2014年能量環(huán)2017年A-Flashfoam運(yùn)動TPU與EVA混合材料發(fā)泡技術(shù)2021年Nitro-Speed

NUC采用PEBA材料發(fā)泡2022-2024年氮科技PRO(包含NITROSPEED

NUC氮素科技，A-FLASHFOAM+++,A-FLASHFOAM蟲洞技術(shù)，SMART

S.A.M科技，A-FLASHEDGE,FLASHILITE,火星泡棉科技)李寧2006年李寧弧2011年李寧弓2017年DriveFoam使用特殊TPU做發(fā)泡材料2018年李寧藕科技2022年LightFoamPlus技術(shù)及云Plus技術(shù)2023年LightFoamPlusUltra技術(shù)2024年超醺科技公司中底技術(shù)耐克(NIKE)ZOOMX技術(shù)采用PEBA材料ReactLunarlon登月科技Joyride,TPE緩震顆粒FREE技術(shù)ZOOM避震技術(shù)Air

MaxAir

Sole氣墊技術(shù)鼻祖亞瑟士(Asics)GEL緩震膠技術(shù)，自1986年一直迭代創(chuàng)新并延續(xù)至今資料來源：各公司財報，平安證券研究所13AL02

中底技術(shù)是運(yùn)動鞋的“心臟”從本土品牌看，中底技術(shù)研發(fā)啟動雖晚，但迭代能力可與國際品牌比肩。由于過往三十年里在不斷研發(fā)中底科技，目前我國中底技術(shù)水平

與國際品牌不相上下。安踏及李寧是本土品牌中底技術(shù)的先行者，由于對研發(fā)的重視和大力投入，兩大品牌的中底科技研發(fā)實(shí)力不容小覷。

根據(jù)各公司財報，2023年安踏及李寧研發(fā)投入比例分別為2.6%及2.2%,且研發(fā)投入比例穩(wěn)中有升。此外，安踏及李寧品牌持續(xù)迭代中底技

術(shù)，以運(yùn)動鞋服品類拉動運(yùn)動服的增長。根據(jù)各公司2023財報，相較NIKE鞋類64.7%的比重，安踏及李寧運(yùn)動鞋類占比分別為40.5%及48.6%

仍有較大提升空間。我們認(rèn)為，提高鞋類收入比重，重視鞋類技術(shù)研發(fā)，將成又一個發(fā)展方向。安踏一一李寧

特步

Nike3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202120222023安踏

李寧●一特步*-

NIKE70%60%50%40%30%20%10%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023圖表14、國內(nèi)主要運(yùn)動品牌及NIKE鞋類收入占比(%)O

圖表15、國內(nèi)外重點(diǎn)公司研發(fā)投入比率比較(%)資料來源：各公司財報，平安證券研究所AL14跑鞋品牌產(chǎn)品系列產(chǎn)品亞瑟士跑鞋矩陣Protection系列GEL-KAYANO

30GT-200012GT-100012Cusion系列GEL-NIMBUS

26GEL-CUMULUS25GEL-PULSE

15SUPERBLAST系列SUPERLASTNOVABLST

4DYNABLAST4SPEED系列METASPEED

SKY+S4MAGIC

SPEED3Trail系列TRABUCO

MAX3GEL-TRABUCO

12GEL-SONOMA7耐克跑鞋矩陣休閑健跑REACTMILERr3WINFLO

10WINFLO9CORTEZFREE

RUN5.0越野跑鞋ZEGAMAPEGASUS

TRAIL4TERRA

KIGER9緩震跑鞋INFINITY

REACT3PEGASUS

40JOYRIDE

2STRUCTURE

24競訓(xùn)跑鞋PEGASUS

TURBOZO0M

FLY5ZO0M

FLY3競賽跑鞋ALPHAFLY2VAPORFLY3VAPORFLY2VAPORFLY

NEST%2STREAKFLY跑鞋品牌產(chǎn)品系列產(chǎn)品安踏跑鞋矩陣休閑慢跑葉子5C37+輕盈版凌云4飛云飛夢越野徒步太行探野Pro探野橫斷祁連探林穩(wěn)定支撐CC跑鞋柏油路霸御途Pro馭風(fēng)緩震跑鞋冠軍跑鞋2代Pro創(chuàng)跑5代跑路2氫跑6C37-4望海競速訓(xùn)練C2025代C2025代Lite馬赫4代Pro馬力羚跑4代競速比賽C10

ProC2025代GT

ProC2025代GT李寧跑鞋矩陣日常慢跑絕影家族絕影2絕影2Essential烈駿家族烈駿7

Pro

V2烈駿7

V2越影家族越影3

Pro越影3超輕家族超輕21驚鴻家族驚鴻(女子專屬)進(jìn)階訓(xùn)練赤兔家族赤兔7

Pro赤兔7競速比賽飛電家族飛電4Ultra飛電4

Elite飛電Challenger特步跑鞋矩陣舒適系列(初級跑者)驟羽Energetex聚能彈氫風(fēng)動力系列(普通跑者)驟速Reactive競速系列(專業(yè)跑者)160X系列260X系列360X系列

1502打造鞋類大單品，豐富鞋類產(chǎn)品矩陣

圖表17、本土運(yùn)動品牌跑鞋矩陣

圖表16、外資品牌跑鞋矩陣資料來源：各公司財報，平安證券研究所02趨勢三：啟動全球化戰(zhàn)略，出海尋找新增長趨勢3:全球化戰(zhàn)略方向，謀定出海布局?jǐn)U張。中長期看，出海擴(kuò)張商業(yè)版圖，將成為品牌業(yè)績的新的增長點(diǎn)。對比后起之秀亞瑟士與沒落老牌美津濃，我們發(fā)現(xiàn)亞瑟士超越美津濃的關(guān)鍵在于恰當(dāng)時機(jī)進(jìn)軍海外市場。在日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，日本社會消費(fèi)進(jìn)入第四次消費(fèi)時代，更重視產(chǎn)品性價比，而相對高端的運(yùn)動戶外產(chǎn)品在日本本土銷售業(yè)績下滑。亞瑟士率先進(jìn)軍海外市場，并實(shí)現(xiàn)業(yè)績

反超。美津濃全球化戰(zhàn)略進(jìn)展不順暢，銷售主力市場仍為日本本土，而日本運(yùn)動戶外市場發(fā)展成熟且增速偏低，需求表現(xiàn)一般。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，

美津濃2023年海外市場營收占比僅為38%,而亞瑟士為80%。我國本土運(yùn)動品牌瞄準(zhǔn)機(jī)會適時開啟全球化戰(zhàn)略，為出海尋找突破口。2019年安踏集團(tuán)完成收購全球知名運(yùn)動品牌Amer

Sports,標(biāo)志著公司開啟全球布局的開端。同時，2024年公司開啟安踏主品牌的出海計劃，在東南亞及北美地區(qū)進(jìn)行品牌宣傳并選擇性開拓。安踏集團(tuán)通過文化包容，

努力實(shí)現(xiàn)人才全球化、產(chǎn)品全球化及市場全球化。安踏集團(tuán)用始祖鳥等頂級戶外品牌開拓海外市場，用安踏主品牌穩(wěn)步推進(jìn)海外市場開拓計劃，

實(shí)現(xiàn)安踏集團(tuán)事業(yè)的出海開拓之路。亞

瑟

士一90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FILA

FIL△EFUSION

FATLLTCsL業(yè)

宀ALANTASkids

圖表19、安踏集團(tuán)品牌矩陣O圖表18、重點(diǎn)國際運(yùn)動品牌海外占比(%)資料來源：各公司財報，公司官網(wǎng)，平20162017201820192020202120222023N

魅NIKE

-美

津

濃1602我國行業(yè)終局在哪里?■

我國行業(yè)的終局在哪里?我國運(yùn)動戶外行業(yè)發(fā)展至今僅三十余年，當(dāng)下正處于蓬勃發(fā)展的黃金期。對比美國及日本，行業(yè)發(fā)展百余年且仍增長穩(wěn)健。我們

認(rèn)為，運(yùn)動戶外消費(fèi)需求較強(qiáng)，是行業(yè)經(jīng)久不衰的關(guān)鍵。1)從行業(yè)滲透率看，我國行業(yè)滲透率雖低，但提升空間較大。相較日本，

我國人口規(guī)模雖是日本的十余倍，但行業(yè)滲透率卻是日本的四分之一。2)從細(xì)分領(lǐng)域看，我國運(yùn)動戶外項目均處于發(fā)展早期階段，

滑雪、高爾夫等高門檻項目參與率極低，跑步、健身、露營等低門檻項目普及率不高。同時，由于我國參與運(yùn)動戶外項目的人群

差異性明顯，因此項目多元性特征顯著。我們認(rèn)為，我國運(yùn)動戶外行業(yè)將呈現(xiàn)高門檻及低門檻項目相輔相成的發(fā)展趨勢，即高端

化及大眾化項目同時興起發(fā)展。我們的觀點(diǎn)：1)短期看，由于全球疫情影響期較長，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國居民消費(fèi)需求偏理性，且更注重產(chǎn)品性價比。平價

大眾的運(yùn)動更受青睞。2)中長期看，我國經(jīng)濟(jì)景氣上行，運(yùn)動戶外項目漸趨細(xì)化及普及，高門檻項目將得到長足發(fā)展，同時大眾

參與性較強(qiáng)的項目也將實(shí)現(xiàn)更快增長。我們認(rèn)為，我國運(yùn)動戶外行業(yè)的終局遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到來，行業(yè)發(fā)展的高光期將一次又一次出現(xiàn)。AL1702小結(jié)■小結(jié)：我們認(rèn)為我國運(yùn)動戶外賽道才剛剛開始三十余年，未來的行業(yè)終局之路尚遠(yuǎn)。目前，根據(jù)國內(nèi)運(yùn)動鞋服市

場空間及長期出海發(fā)展邏輯來判斷，我們認(rèn)為安踏、李寧、特步、361度等本土品牌市場的競爭終局尚遠(yuǎn)，仍然有

較大的發(fā)展空間和前景。此外，即使NIKE(中國)及Adidas

(中國)強(qiáng)勢回歸，本土品牌仍然具備競爭優(yōu)勢及長

足的發(fā)展空間。我們認(rèn)為，短期逢低配置本土運(yùn)動戶外鞋服品牌標(biāo)的，并靜待國內(nèi)消費(fèi)逐漸回暖；中長期享受國

貨的時代紅利，以及運(yùn)動戶外鞋服發(fā)展的黃金期，將會是一個較好的投資選擇及長期策略。AL18目

錄CoNTENTS01

總論：借鑒海外成熟市場的原因D

02

展望：我國運(yùn)動戶外鞋服行業(yè)的發(fā)展趨勢◎

03投資建議：如何看待投資機(jī)會?O

04

風(fēng)險提示AL03投資建議：建議關(guān)注運(yùn)動戶外產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會通過對行業(yè)進(jìn)行周期分析，我們認(rèn)為，當(dāng)前行業(yè)正處周期修復(fù)反轉(zhuǎn)期，估值水平具備性價比。從運(yùn)動戶外行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈來看，

上游生產(chǎn)端、中游品牌端和下游渠道端都出現(xiàn)了強(qiáng)者恒強(qiáng)、強(qiáng)者愈強(qiáng)的趨勢，且對外部零售環(huán)境變化的防御性更強(qiáng)。隨著可選

消費(fèi)逐漸修復(fù)向好，終端消費(fèi)環(huán)境逐漸改善，或?qū)⒅\(yùn)動戶外相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇。具體來看，■上游生產(chǎn)端：基數(shù)低且有增量的制造端企業(yè)，且具有規(guī)?；a(chǎn)的頭部生產(chǎn)商將有新增訂單的機(jī)會，我們看好體量規(guī)模有

成長性，且穩(wěn)健度較高的運(yùn)動鞋類代工廠商，如申洲國際、華利集團(tuán)等。■中游品牌端：受益于行業(yè)集中度不斷提高，頭部企業(yè)優(yōu)勢明顯。如，具有代表性的是Nike、Adidas、

安踏、李寧等。此外，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩，終端消費(fèi)更注重產(chǎn)品性價比，因此具備高性價比的本土運(yùn)動品牌將受益其中，如安踏體育等。下游渠道端：

經(jīng)銷商與品牌商珠聯(lián)壁合。一方面，部分品牌商發(fā)展出封閉的批發(fā)體系；另一方面，高景氣度的市場孕育出

優(yōu)質(zhì)的龍頭經(jīng)銷渠道商，如滔搏體育等。AL2003投資建議：建議關(guān)注兩條投資主線基于可選消費(fèi)修復(fù)邏輯，我們認(rèn)為，運(yùn)動戶外行業(yè)經(jīng)過一輪較長時期調(diào)整后，各細(xì)分賽道龍頭股估值具備性價比，或?qū)⒂?/p>

來新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。我們建議配置運(yùn)動戶外賽道的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，特別是有底部困境反轉(zhuǎn)的龍頭白馬股。投資主線如下：■主線一：自上而下，優(yōu)選市場份額提升及具備估值性價比的細(xì)分賽道龍頭。其中，推薦關(guān)注服裝制造相關(guān)的出口企業(yè)

的投資機(jī)會。建議關(guān)注：申洲國際及華利集團(tuán)等?！鲋骶€二：自下而上，優(yōu)選業(yè)績確定性較強(qiáng)及股息率較高的白馬股。其中，建議重點(diǎn)關(guān)注有邊際改善的服裝品牌企業(yè)，

以及分紅派息率穩(wěn)健的龍頭企業(yè)。建議關(guān)注：安踏體育等。AL21細(xì)分行業(yè)公司名稱公司代碼報

告

貨

幣總市值(億元)收盤價(

元

)2023AE

P

S

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元

)2024E2025E2023AP/E2024E2025E股息率(0)海

瀾

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家600398.SHCNY279.0580.70.50.68.511410.013.6服裝品牌比音勒芬報喜鳥地素時尚太平鳥森

馬

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集團(tuán)欣

賀

股

份歌力思002832SZ002154SZ603587.SH603877.SH002563.SZ603518.SH003016SZ603808SHCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY106.756.656164.3164126935128.118.73.911.813.66.178827.61.60.51009040902031.6040.80.7040.90203190.50.9090.510020.611.78111315114.58.93422621149.815419313.99143.8258998.513.51531217.839313.753826.84449342831服裝制造家

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股

份300979SZ605189.SH603055.SH603558.SH601339.SH002674SZ603889.SH002003.SZ000726.SZ002293SZ002327.SZ603365.SH300577.SZCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY809.519.599.736.183.428.348.7152047.163.770.838.950169413.0112985.69.76.713.06.57.78.514820.92.70.70.50.7030.60.60.50.50.70.7140.533110.9090.40.60.6060.50.50.6131.63.81410100.50.80.70.70.60.60.71.51.625319422413216.415211924.513.711212310343.520.911.712.511115215211321.512.615013211113118.09110.79.611611.510118.6101123123981271.71214715.4624.5503.67.87.76104黃金珠寶老鳳祥600612SHCNY209.849.8424.04.511.812.411239潮宏基002345.SZCNY44.95104040.513312210469安

踏

體

育

*2020.HKHKD2219.578.536435.020.517414.83.0港

股李寧特步國際361度滔

搏

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育波司登*贏

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時尚江南布衣申洲國際*維珍妮中國

利郎新秀麗周大福謝瑞麟周生生2331.HK1368.HK1361.HK6110.HK3998.HK3709.HK3306.HK2313.HK2199.HK1234.HK1910HK1929.HK0417.HK0116.HKHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD4052136376.5142.0482.6620743917026.0451271470711.742.515.7513.723448.814361.0213.818.6710.76312040.50302121230030.4030.5-0315120.50.50.002090.03.8000.503000010140.50.60203111743020.5030.6001212.712.58.07.720.57111.518.66.88.5642132NA4212910.96.9NA16393NA14.8NA7.9719NANA611169.6599.51417.98.41301317165111.6NA51391328216.75.77.91193.82.79.5437.80.088數(shù)據(jù)來源：*為平安證券研究所預(yù)測，其余為wind一致預(yù)期，平安證券研究所AL

2203投資建議：建議關(guān)注兩條投資主線

圖表20、紡服行業(yè)重點(diǎn)公司估值表(收盤日2024年11月22日)注

：NA

為該項目不適用?！径唐凇繌?qiáng)化渠道效率，提升產(chǎn)品毛利率。線上及線下渠道齊發(fā)力，提高渠道營運(yùn)效率。同時，公司將在不同層級市場分層級門店，以實(shí)現(xiàn)更好的聚焦終端消費(fèi)者。此外，不斷提升門店店效水平，實(shí)現(xiàn)門店經(jīng)營有質(zhì)量的增長。【中長期】“運(yùn)動+戶外”雙管齊下，龍頭風(fēng)采依舊。我國運(yùn)動鞋服行業(yè)的高成長勢不可當(dāng)，體量仍有高增長空間。安踏品牌的“贏領(lǐng)計劃”及渠道DTC

改革將助力店效的提升。

FILA

品牌以提升店效為中長期目標(biāo)。我們認(rèn)為，立足中長期，F(xiàn)ILA

Kids及FILA

Fusion的展店空間更大，而

FILA大貨的店效提升可期?！疚覀兊挠^點(diǎn)】安踏集團(tuán)坐擁專業(yè)運(yùn)動、時尚運(yùn)動及戶外運(yùn)動三條成長曲線，疊加體育運(yùn)動及戶外運(yùn)動的紅利期，以及國貨新機(jī)遇的加持下，公司長短期均呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性。我們預(yù)計，2024-2026年公司歸母凈利潤分別為120.8億元/141.8億元/165.6億元，同比+18.0%/+17.4%/+16.8%◎

圖表21、安踏體育股價及估值復(fù)盤(前復(fù)權(quán)，20241122)——股價(前復(fù)權(quán))

——PE

(前復(fù)權(quán)，右軸)港元

倍Wm03個股推薦：安踏體育(02020.HK)-

全球化布局的國貨品牌“領(lǐng)頭羊”200180160140120100806040200,平安證券研究所9080706050403020100資料來源：2011-09-052010-05-052011-01-052011-05-052012-01-052012-05-052012-09-052013-01-052010-09-052009-01-052010-01-052014-01-052014-05-052014-09-052015-01-052015-05-052015-09-052016-01-052016-05-052016-09-052017-01-052017-05-052017-09-052018-01-052018-05-052018-09-052019-01-052019-05-052019-09-052020-01-052021-01-052024-01-052023-01-052013-05-052013-09-052022-01-052021-09-052021-05-052022-05-052022-09-052020-05-052023-05-052023-09-052024-05-052020-09-052009-05-052009-09-0523A03個股推薦：申洲國際(02313.HK)-

運(yùn)動戶外鞋服制造全球龍頭標(biāo)桿【短期】基本面改善，訂單增速表現(xiàn)佳。1)從訂單看，24Q1服裝制造行業(yè)訂單低基數(shù)，整體呈增長趨勢。申洲國際作為行業(yè)龍頭，訂單水平與行業(yè)趨勢基本一致。我們估計，2024年公司國內(nèi)品牌客戶及Adidas國外客戶訂單有望提升，Nike訂單穩(wěn)健增長。2)從產(chǎn)能看，公司產(chǎn)能利用率

持續(xù)向好。我們估計，2024年公司國內(nèi)外產(chǎn)能利用率均將回歸正常年份水平，并有望實(shí)現(xiàn)利潤的進(jìn)一步增長?！局虚L期】規(guī)模一體化優(yōu)勢突出，占客戶份額有望持續(xù)提升。1)公司集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四個完整工序于一體，規(guī)?；瘍?yōu)勢帶

來高抗風(fēng)險能力以及更快的業(yè)績增長能力。2)訂單資源向頭部集中，公司占核心國際客戶的份額有望保持較高水平、占國內(nèi)品牌客戶及新客戶

的份額有望提升。【我們的觀點(diǎn)】2022年在國內(nèi)疫情反復(fù)、海外通脹、品牌方清庫存等多重挑戰(zhàn)下，公司收入端的表現(xiàn)已充分體現(xiàn)公司作為頭部供應(yīng)商的韌性。我

們認(rèn)為，公司在鞋服供應(yīng)鏈的龍頭地位沒有改變，且經(jīng)營能力持續(xù)修復(fù)向好。我們預(yù)計，2024-2026年公司歸母凈利潤分別為57.3億元/652億元/72.9億元，同比+25.8%/+13.7%/+11.9%。圖表22、申洲國際股價及估值復(fù)盤(前復(fù)權(quán)，20241122)——股價(前復(fù)權(quán))

—PE

(前復(fù)權(quán)，右軸)2101801501209060300,平安證券研究所706050403020100資料來源：2014-05.052020-01-052024-01-052023-01-052022-01-052021-09-052021-05-052021-01-052019-05-052019-09-052013-09-052014-01-052014-09-052015-01-052015-05-052015-09-052016-01-052016