2024年保險行業(yè)分析與預(yù)測：路遠行則將至

路遠行則將至——2024年保險行業(yè)分析與預(yù)測路遠行則將至——2024年保險行業(yè)分析與預(yù)測證券分析師：夏羋卬執(zhí)業(yè)登記編號：S119052303000321、壽險：NBV結(jié)束五年下滑，強監(jiān)管助力業(yè)績穩(wěn)健釋放23H1主要5家上市壽險公司合計NBV增速大幅轉(zhuǎn)正為25.32%，主要是：一方面，代理人隊伍清虛接近尾聲；另一方面，產(chǎn)品切換帶來短期催化作用。展望24年，需求側(cè)居民儲蓄需求仍居高位，渠道側(cè)“報行合一”有望提升銀保渠道NBVM、個險管控有利于長期產(chǎn)品價值率提升，同時考慮23Q1低基數(shù)、23Q2高基數(shù)影響，預(yù)計23Q1NBV實現(xiàn)兩位數(shù)增長、24全年個位數(shù)增長。2、財險：基本面帶動業(yè)績穩(wěn)增，風(fēng)險化解下COR迎來改善23年1-10月財產(chǎn)險公司原保費收入同比+7.16%，其中車險/非車險分別同比+5.88%/8.60%?！袄先摇笔艿匠鲂谢謴?fù)、氣候災(zāi)害影響，賠付率上升，COR提升1-2pct。展望24年，乘聯(lián)會預(yù)計新能源車滲透率將從35%提升至40%，帶動乘用車整體銷量提升5%，車險或同步增長。非車險則得益于23年低基數(shù)和細分領(lǐng)域的政策支持，實現(xiàn)兩位數(shù)高增。預(yù)計產(chǎn)險總體實現(xiàn)高個位數(shù)增長，COR在高基數(shù)和災(zāi)情出清下也有望優(yōu)化。3、資產(chǎn)端：標準切換后壓力釋放，復(fù)蘇預(yù)期或帶來β行情23年股市、利率震蕩下行，疊加新準則I9放大業(yè)績波動，23Q1-3主要險企總投資收益率均下滑1.1-1.4pct不等，展望24年，長端利率9月以來已有回升，10月金融工作會議釋放“穩(wěn)健貨幣政策”預(yù)期，未來下行空間有限。A股則有65%的行業(yè)位于50%估值分位數(shù)以下，市場整體處于底部。預(yù)計悲觀預(yù)期與新準則影響已充分消化，24年復(fù)蘇預(yù)期下投資端有望修復(fù)。4、投資建議：個股選擇方面，負債端差異是個股估值分化的重要因素，建議關(guān)注以下標的：1）中國人壽（負債端受到“后炒?！庇绊懴鄬^少，兼有“開門紅”傳統(tǒng)），2）中國太保（23年銀保渠道價值明確顯現(xiàn)，24年仍具備NBV向上空間），3）中國財險（賠付壓力下COR仍高于同業(yè)，凸顯成本率調(diào)控優(yōu)勢）。12341234內(nèi)部清虛增效+外部疫情影響，保險行業(yè)經(jīng)歷深度調(diào)整期。長期以來，行業(yè)依賴“人海戰(zhàn)術(shù)”得以快速發(fā)展。但18-19年，傳統(tǒng)粗放式發(fā)展在監(jiān)管從嚴、產(chǎn)品復(fù)雜度提高的環(huán)境下矛盾盡顯，而后疫情爆發(fā)更是影響代理人展業(yè)。2020-2022年主要5家上市壽險公司合計NBV增速分別為-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行業(yè)壽險原保費收入CAGR為4.29%，遠低于2014-2017年的25.32%。由于壽險占比最大（50%-60%），全險種CAGR也由14-17年的21.82%降至18-22年的5.42%。23年內(nèi)外因素轉(zhuǎn)好，壽險行業(yè)周期性向上。2023H1主要5家上市壽險公司合計NBV增長25.32%，2023年1-11月壽險原保費收入增長13.53%。除疫情造就低基數(shù)外，NBV增速大幅轉(zhuǎn)正主要得益于：1）壽險改革產(chǎn)能優(yōu)勢初步體現(xiàn)，疊加居民投資需求剛性轉(zhuǎn)移；2）3.5%產(chǎn)品向3.0%切換的催化效應(yīng)。圖1：2019-2023H1主要壽險公司NBV增速0圖2：各險種原保費收入及同比增速8代理人隊伍清虛或?qū)⒔咏猜暎砣饲佬聠卧鏊俎D(zhuǎn)正。各主要險企代理人規(guī)模降速23年以來逐季收斂，23Q2平安、人壽、太保、新華代理人規(guī)模單季環(huán)比降幅以收斂至10%以下，對比各公司19-21年CAGR在-30%~-25%之間有所減緩。效率方面，23年人均產(chǎn)能提升，帶動代理人渠道新單保費恢復(fù)正增長。圖3：上市險企代理人規(guī)?；酒蠓€(wěn)，環(huán)比增速降幅收窄至接近個位數(shù)30%20%10% 30%20%10% 圖4：23年以來，代理人渠道新單保費恢復(fù)正增長紅”節(jié)奏與基礎(chǔ)不同，各險企總新單表現(xiàn)分化，平安、國壽、人保增長，而太保、新華下降；但在監(jiān)管引導(dǎo)定價利率下調(diào)后（7月31日停售），23Q2險企明顯都加大了銷售力度、加速居民儲蓄需求短期釋放，23Q2新單增幅和占比更高——23Q2圖5：23Q1-3上市險企壽險業(yè)務(wù)分季度新單占比圖6：23Q1-3上市險企分季度新單同比增速NBVM長期下滑，23H1邊際減緩。自2019年開始各險企NBVM持續(xù)下滑。2022年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的NBVM分別為19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高點分別累計下滑12.9pct、23.8pct、32.1pct和42.4pct。邊際來看，2023H1國壽、平安NBVM分別下降1.5pct、1.3pct，新華、太保分別提升1.3pct、1.8pct，壓力下企穩(wěn)。各險企NBVM下滑的主要原因可能為：①從險種結(jié)構(gòu)看，儲蓄型業(yè)務(wù)占比提升，而以重疾險為代表的保障型占比下降。②從渠道結(jié)構(gòu)看，個險渠道NBVM普遍下滑，同時NBVM更低的銀保渠道占比有所提升。圖7：2019年以來NBVM大幅下降n需求側(cè)——居民儲蓄需求高漲，保險產(chǎn)品仍具競爭力居民風(fēng)儲蓄意愿仍在高位，儲蓄險仍為較優(yōu)選擇。一方面，根據(jù)人民銀行各季度《城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告》，截至23Q2，傾向于“更多儲蓄”的居民占比仍高達58%；另一方面，近期下調(diào)后，大型銀行五年期存款利率已低于2.5%，儲蓄型保險產(chǎn)品在3.0%預(yù)定利率下仍具競爭力。展望后續(xù)，經(jīng)濟修復(fù)傳導(dǎo)至居民收入預(yù)期上升仍需時日，低利率環(huán)境下儲蓄險競爭力較強，預(yù)計24年儲蓄險仍舊高景氣。圖8：城鎮(zhèn)居民儲蓄意愿持續(xù)較強表1：2022年9月來，上市險企堅持銀保價值轉(zhuǎn)型，銀保渠道新單高增、期交新單增幅亮眼管理端強調(diào)“報行合一”，渠道費用有望控制。23年8月22日，金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》，強調(diào)銀保渠道傭金費用需嚴格“報行合一”，并規(guī)定未來躉交/3年交/5年交/10年交的手續(xù)費率嚴格限制在3%/9%/14%/18%以內(nèi)。據(jù)展望后續(xù)，嚴監(jiān)管下銀保渠道承受展業(yè)壓力，同時亦會降低渠道費用，預(yù)計24年銀保圖9：23H1主要上市險企壽險分渠道新單同比增速8%6%4%2%圖10：費用改革下，銀保渠道NBVM有望進一步提升6543210規(guī)范“開門紅”已然落地，個險“報行合一”呼之欲出。10月18日，國家金融監(jiān)管總局下發(fā)《關(guān)于強化管理促進人身險業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求“不得采取大幅提前收取保費并指定第二年保單生效日的方式進行承保”，以規(guī)范“開門紅”銷售。10月20日，國家金融監(jiān)管總局舉行2023年三季度銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會，提出“全面推行‘報行合一’，抓緊啟動個人代理渠展望后續(xù)，上市險企23年業(yè)績達成度較好，23Q4壓力不大，“開門紅”備戰(zhàn)時間更充裕，可以平抑政策的部分影響。若個險“報行合一”實施，壽險公司降低直接傭金不利于隊伍留存，或重點管控間接傭金與管理費用，需通過進一步優(yōu)化代理人隊伍、科技賦能等方式，利于行業(yè)長期發(fā)展。預(yù)計個險渠道短期承壓，但長期將帶來產(chǎn)品價值率的提升。圖11：2023年個險渠道監(jiān)管主要政策及內(nèi)容l管預(yù)算：科學(xué)制定年度預(yù)算l管產(chǎn)品：嚴格執(zhí)行報行合一ll管預(yù)算：科學(xué)制定年度預(yù)算l管產(chǎn)品：嚴格執(zhí)行報行合一l管銷售：規(guī)范銷售行為，不l加大查處力度l產(chǎn)品分級l銷售人員分級與產(chǎn)品分級《保險銷售行為管理辦法》《關(guān)于強化管理促進人身險《保險銷售行為管理辦法》《關(guān)于強化管理促進人身險《2023年三季度銀行業(yè)?！秱€人保險代理人銷售能力資質(zhì)等級標準（人身保險方向）（討論稿）》l全面推行“報行合一”，抓作展望24Q1：雖個險渠道受政策擾動承短壓，但一方面23Q1有所回暖但整體基數(shù)仍低，另一方面銀保渠道價值率提升有所支撐，預(yù)計開門紅各公司NBV能實現(xiàn)兩位數(shù)增長。展望24全年：雖政策強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展影響短期業(yè)績釋放節(jié)奏，但個險渠道改革深化、銀保價值轉(zhuǎn)型大趨勢堅定，24年居民儲蓄需求有望充分釋放，但考慮停售3.5%產(chǎn)品導(dǎo)致Q2高基數(shù)，預(yù)計NBV全年正增長確定性高，但增速僅能維持個位數(shù)。圖12：以平安為例，23Q1NBV回暖但距20Q1-21Q1相比基數(shù)仍低圖13：24年上市險企NBV有望繼續(xù)增長012341234財產(chǎn)險：整體保費穩(wěn)健增長，車險占比持續(xù)提升。23年1-10月財產(chǎn)險公司原保費收入13429億元（yoy+7.16%），其中車險7036億元（yoy+5.88%）、占比52.39%（yoy-0.63pct）；非車險6393億元（yoy+8.60%）。車險方面，今年以來國家層面旨在擴大汽車消費的政策指引頻出，新車銷售趨勢向好（1-9月我國狹義乘用車零售銷量同比+2.4%），帶動各公司業(yè)務(wù)均穩(wěn)健增長，前三季度車險保費增速分別為中國平安+6.2%＞中國人保+5.5%=中國太保+5.5%。非車險方面，中國太保積極推動業(yè)務(wù)擴張，而中國平安持續(xù)壓降信用保證險等高虧險種，導(dǎo)致保費增長差異明顯，前三季度各公司非車險原保險保費增速分別為中國太保+19.3%＞中國人保+9.6%＞中國平安-6.6%。圖14：23年財險保費收入增速保持穩(wěn)健圖15：23Q1-3各險企車險增速趨同圖16：23Q1-3各險企非車險增速分化8%6%4%2%0%002.2產(chǎn)險：價上看，受自然與競爭因素影響，COR短期承壓新準則下23Q3＂老三家＂的產(chǎn)險COR分別為中國人保97.9%（同比+1.7pt）<中國太保98.7%（同比+1.0pt）<中國平安99.3%（同比+1.6pt同比均出現(xiàn)明顯惡化主要受多方面因素影響1）車險客戶出行需求恢復(fù)導(dǎo)致出險率增加2）行業(yè)競爭加劇造成費用率抬頭3杜蘇芮＂、＂?？⒌扰_風(fēng)暴雨災(zāi)害使得三季度車險及非車險賠付率均顯著上升。其中，中國人保整體表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)，主要受益于公司高度重視品質(zhì)管控、不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，精細化管理成效顯現(xiàn)。圖17：上市險企23Q1-3綜合成本率均同比提升.22Q3.23Q1.23Q2.23Q3圖18：23H1出行恢復(fù)+災(zāi)情抬升下，各險企賠付率上升2.3產(chǎn)險：展望24年，預(yù)計非車險成為增速勝負手，COR有望優(yōu)化改善車險保費收入增長穩(wěn)健，在新能源車險提前布局的險企或在未來更具競爭優(yōu)勢。23年1-10月在經(jīng)濟弱復(fù)蘇、出行恢復(fù)、購車優(yōu)惠政策等因素的影響下，車險原保費收入7035.53億元，同比增長5.88%。結(jié)構(gòu)上看，23H1人保財險車險保費中新能源車占比9.4%，新車保費中新能源車占比28.3%，新能源車險已成規(guī)模。據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2023年前10月新能源滲透率為34.5%，較挪威、瑞典等領(lǐng)先國家50%-70%水平仍有提升空間。乘聯(lián)會預(yù)計2024年新能源車批發(fā)銷量同比增長22%，滲透率提升至40%，帶動國內(nèi)乘用車整體零售銷量增長5%。展望后續(xù)，車險具備“剛性”消費特征，有望隨乘用車銷量同步提升。預(yù)計24年車險保費收入有望實現(xiàn)個位數(shù)增長。0圖21：新能源乘用車滲透率仍有較大提升空間02.3產(chǎn)險：展望24年，預(yù)計非車險成為增速勝負手，COR有望優(yōu)化改善非車業(yè)務(wù)增速提升，或?qū)⒊蔀槲磥碡旊U保費收入分化的重要因素。23年1-10月非車險保費收入為6393.26億元，同比提升8.60%，占產(chǎn)險保費收入同比提升0.63%至47.61%。我國機動車總保有量增長空間有限，在健康中國戰(zhàn)略、鄉(xiāng)村振興、擴面、增品、提標”等政策的支持下，非車險保費收入在產(chǎn)險保費收入的占比有望繼續(xù)提升。展望未來，非車險受益于國家對于農(nóng)業(yè)、健康、安全生產(chǎn)等政策支持，疊加23年部分企業(yè)因壓降高虧險種導(dǎo)致低基數(shù)，預(yù)計非車險有望實現(xiàn)兩位數(shù)高增，成為全年增速勝負手，帶動產(chǎn)險整體實現(xiàn)高個位數(shù)增長。圖22：非車險總量與增速圖23：非車險保費收入結(jié)構(gòu)080060040002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10責任保險農(nóng)業(yè)保險健康險意外險其他2.3產(chǎn)險：展望24年，預(yù)計非車險成為增速勝負手，COR有望優(yōu)化改善車險方面，經(jīng)營較好的險企COR保持在100%以內(nèi)。1H23中國財險、平安財險、太保財險車險COR分別為96.7%、97.1%、98.0%，分別同比提升0.9pct、2.7pct、1.4pct。非車險方面，費用率呈下降態(tài)勢，保障非車險盈利水平和COR穩(wěn)定。1H23中國財險非車險COR：農(nóng)險91%/yoy+1.5pct、意健險98.5%/yoy-3.0pct、責任險102.8%/yoy-2pct、企財險92.0%/yoy-4.9pct、其他險84.1%/yoy+0.4pct。展望后續(xù)，嚴監(jiān)管下費用管控帶來費率優(yōu)化，同時疫情低基數(shù)、大災(zāi)影響等因素出清，24年頭部險企COR有望實現(xiàn)高基數(shù)下的優(yōu)化改善。圖24：上市險企車險COR均低于100%圖25：中國財險非車險各險種COR對比 89.5%91.0%89.5%91.0%12341234股權(quán)、利率震蕩下行，新準則放大業(yè)績波動。一方面，市場震蕩下行，截至2023年12月21日，上證指數(shù)、滬深300、恒生指數(shù)全年累計下跌6.35%、14.33%、17.49%，十年期國債到期收益率較22年末下滑0.23pct；另一方面，23年開始實施新準則I7和I9，實施后大部分股票直接計入FVTPL，其市值波動體現(xiàn)在當期利潤表中。在此影響下，23Q1-3上市險企歸母凈利潤同比大幅下滑，分企業(yè)來看：平安（-5.6%）>人保（-15.5%）＞新華（-15.6%）>太保（-24.4%）>國壽（-47.8%）。以上因素影響下，投資收益率顯著承壓。受新準則切換和資本市場波動影響，23Q1-3國壽/新華/太?？偼顿Y收益率分別同比下滑1.2/1.4/1.1pct，平安受益于18年提前切換新準則，低基數(shù)下總投資收益率提升1.0pct。圖26：新會計準則下，上市險企歸母凈利潤增速波動加劇●表2：23Q1-3上市險企投資收益率情況新華保險3.2資產(chǎn)端：展望24年，消極預(yù)期已充分消化，經(jīng)濟修復(fù)或帶來β行情長端利率下行空間有限，A股估值位于歷史低點。隨著政策持續(xù)加碼、國內(nèi)經(jīng)濟邊際改善，市場增長預(yù)期有所變化，十年期國債收益率迎來小幅震蕩上行，目前回升至2.6%左右。10月21日國務(wù)院金融工作會議提出“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策”，穩(wěn)增長信號強烈，預(yù)計長端利率未來下行空間有限。權(quán)益市場方面，截至2023年12月21日，A股31個申萬一級行業(yè)中有20個估值分位數(shù)處于歷史50%以下，占比約65%，市場整體處于底部水平。展望后續(xù)，隨著新準則影響充分釋放、消極預(yù)期充分消化，業(yè)績、市場筑底，疊加貨幣政策8-9月降息降準、財政政策10月以來更加積極，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期漸強。預(yù)計24年將延續(xù)結(jié)構(gòu)性修復(fù)特征，有望帶來β行情。圖27：10年期國債到期收益率9月后小幅震蕩上行圖28：A股31個申萬一級行業(yè)估值情況0123412344.1綜述：兩輪行情形成M型走勢，目前處于歷史底部2023年保險板塊經(jīng)歷兩輪行情，整體呈M走勢。一是4-5月Q1GDP、出口、社零等多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加上市公司業(yè)績超預(yù)期；二是7-8月預(yù)定利率切換維持負債端高景氣，疊加政治局會議強調(diào)活躍資本市場、提振投資者信心。當前保險板塊估值處于歷史底部。9月以來，資產(chǎn)端權(quán)益市場持續(xù)低迷拖累Q3利潤，疊加負債端報行合一、限制開門紅打亂經(jīng)營節(jié)奏，保險板塊回調(diào)明顯。圖29：23年保險II指數(shù)呈現(xiàn)M型走勢圖30：23Q1-3各主要險企與滬深300走勢對比圖25%滬深300保險滬深300保險Ⅱ20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%04.2歷史復(fù)盤：近十年保險股的四次行情會發(fā)現(xiàn)保險行情與滬深300周期相關(guān)度高，2017年后與長端利率相關(guān)度有所提高。圖31：滬深300、保險II指數(shù)、國債到期收益率走勢對比2011-01-042012-01-042013-01-042011-01-042012-01-042013-01-044.2歷史復(fù)盤：近十年保險股的四次行情n四次典型的上漲行情：2014-2015年：股市↑,負債端↑,利率↓,利差↓,超額收益幅度較小2017年：股市↑,利率↑,負債端↑,利差↑,取得顯著超額收益2019年：股市↑,負債端↑,利率震蕩，超額收益更多來自利率修復(fù)2020年：股市↑,負債端↓,利率↑,利差↑,超額收益不顯著展望2024年：股市估值修復(fù)空間大(↑),負債端預(yù)計穩(wěn)增長(↑),長端利率下行空間有限(→),利差受益于產(chǎn)品切換有所提升(↑),超額收益具備想象空間表3：近十年保險板塊典型行情情況梳理低位反轉(zhuǎn)上行64bps至4.3個股估值受到負債端影響較大上市險企個股估值走勢的變化主要是受資產(chǎn)端、負債端的業(yè)績和特殊事件的影響，通?？梢园ㄘ搨藰I(yè)績、資產(chǎn)端業(yè)績、管理層變動和經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等因素。其中，負債端業(yè)績是公司間差異的集中體現(xiàn)，是區(qū)分個股估值變化的根本因素。壽保費收入同比增壽保費收入同比增變動提振市場信心平安：2017年營運利潤1同比增長38.8%，2018年在投資收益率下滑的背景下，實現(xiàn)保費收入同比+18.93%，歸母凈利潤同比+20.6%注：“營運利潤”剔除了“短期投資波動”和“折現(xiàn)4.4未來半年保險投資主線及標的2023年負債端復(fù)蘇確定，資產(chǎn)端預(yù)期改善，有望帶來β行情，保險板塊推薦標的如下：中國人壽：負債端受到“后炒?！庇绊懴鄬^少，兼有“開門紅”傳統(tǒng)；