《FCFF模型在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用案例-以愛得醫(yī)療器械公司為例》11000字

IFCFF模型在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用案例—以愛得醫(yī)療器械公司為例摘要：隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)發(fā)展的重心已經(jīng)從追求利潤最大化過渡到追求企業(yè)價值最大化。因此，進(jìn)行科學(xué)有效地評估企業(yè)價值顯得非常重要。本文以公司價格評估的有關(guān)常識為基本，以愛得公司為例進(jìn)行案例探究，論證利用FCFF模型（企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型）評估企業(yè)價值并對評估結(jié)果進(jìn)行分析，進(jìn)而尋求一種能夠合理、有效地評估企業(yè)價值的方法以供參考。本文在現(xiàn)有研究理論的基本上，分析了區(qū)別評價模型對中國公司價值評論的適合性，最終選擇收益途徑中的FCFF模型對我國醫(yī)療器械行業(yè)企業(yè)的價值進(jìn)行評估，以愛得公司為分析案例，通過對評論結(jié)果的分析，小結(jié)了FCFF模型在公司價格評估的運(yùn)用問題，并提出相應(yīng)的解決對策。關(guān)鍵詞：FCFF模型；企業(yè)價值；企業(yè)價值評估；愛得公司目錄TOC\o"1-3"\h\u9305一、企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)理論 126574（一）企業(yè)價值 131883（二）企業(yè)價值評估 15409（三）企業(yè)價值評估方法 218404（四）評估方法的選擇與分析 48460二、FCFF模型 531486（一）基本原理 53060（二）主要參數(shù)分析 628557三、愛得公司基本狀況與財務(wù)分析 66435（一）企業(yè)基本情況 632108（二）企業(yè)的財務(wù)狀況分析 714565四、基于FCFF模型的愛得公司企業(yè)價值評估 718692（一）評估思路 713765（二）評估過程 728971（三）評估結(jié)果 104669結(jié)論 1125308參考文獻(xiàn) 12一、企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)理論（一）企業(yè)價值1.企業(yè)價值的定義企業(yè)是一個運(yùn)行的有機(jī)體，雖然它是由各部分構(gòu)成的，但它不是所有部分的簡單總和，而是一個有機(jī)的結(jié)合體。企業(yè)一旦成立，就會有自己的生命和特色，并保持整體功能。企業(yè)是各種要素資源的有組織的綜合體。區(qū)別的要素資源組合方式會產(chǎn)生不同效率的企業(yè)。因此，企業(yè)價值評估的目標(biāo)是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值，即企業(yè)整體的公平市場價值。企業(yè)整體價值按其內(nèi)容和條件可分為實(shí)體價值，股權(quán)價值，資產(chǎn)價值和清算價值。2.企業(yè)價值的內(nèi)涵企業(yè)價值是指企業(yè)自身的價值。企業(yè)不僅是一個社會經(jīng)濟(jì)單位，而且具有特殊的商品屬性。從商品屬性看，企業(yè)與一般商品類似。馬克思的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，他們具有價值和使用價值。其特殊性在于企業(yè)價值不僅具有價值和使用價值，還包括創(chuàng)造價值，管理風(fēng)險價值，可持續(xù)發(fā)展能力價值等。企業(yè)價值的考量是不同的，其表現(xiàn)形式也是不同的。企業(yè)賬面價值，企業(yè)市場價值，企業(yè)內(nèi)在價值，企業(yè)重置價值，企業(yè)清算價值等有不同的表現(xiàn)形式。（二）企業(yè)價值評估1.企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估是指資產(chǎn)評估師和資產(chǎn)評估從業(yè)人員在某一特定的時間點(diǎn)對公司價值進(jìn)行評論分析，評論對象一般包括公司整體價值，部分價值和股權(quán)總價值。一般是評價公司的內(nèi)在價格，主要用于公司自身的管理，為企業(yè)管理者提供決策依據(jù)，同時也可以為企業(yè)的合并分立提供價值依據(jù)。評估出的企業(yè)價值它不是精確的，而是一個通用的值。大量不確定因素的存在會影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)性。有鑒于此，公司價格評估的目的就是運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆绞胶湍Ｐ蛠頊p少這種誤差，使被評估的價格更接近內(nèi)在價格。2.企業(yè)價值評估的特點(diǎn)總的來說，公司價值評估有以下特征。（1）完整性。企業(yè)價值評估的最大特征之一就是對整個企業(yè)進(jìn)行評價。與單一資產(chǎn)評估不同，整體評估將企業(yè)視為一個盈利的整體。它依靠企業(yè)各部門和工作場所內(nèi)的合作來實(shí)現(xiàn)利潤。這是因?yàn)楣緝?nèi)部的個別資產(chǎn)在互相合作市時會產(chǎn)生合作市效應(yīng)，但也有企業(yè)總價值小于個別資產(chǎn)總和的情況。（2）不確定性。公司價值評估本質(zhì)上是對未來的一種預(yù)測。無論采用那種方法，都涉及到相當(dāng)多的指標(biāo)，這些指標(biāo)的變化也會導(dǎo)致公司價值的變化。區(qū)別的評價方法會有不同的怎么算標(biāo)準(zhǔn)，其影響因素也區(qū)別。隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，公司價值評估的價值也會發(fā)生變化?？陀^數(shù)據(jù)不僅會影響公司的評價價值，有時還會受到委托方，被評價方，政府等其他方的影響?？陀^因素和主觀因素都難以把握，這預(yù)示著企業(yè)價值評估的不確定性。（3）時效性。企業(yè)價值評估的前提是選擇一個評估的時間點(diǎn)，即評估基準(zhǔn)日。然而，今日的市場變化太快，資產(chǎn)評估的時間一般很長，從幾天到幾個月不等。有的甚至不能在一年內(nèi)完成評估，所以他們不得不改重新評估的基準(zhǔn)日期。最終評估報告的時間與評估時間間存在巨大的風(fēng)險。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化或公司內(nèi)部條件發(fā)生變化，將極大地影響公司價值評估的準(zhǔn)確性。因此，評估人員在企業(yè)價值評估時應(yīng)隨時更新企業(yè)價值評估結(jié)果，以確保其及時性。（三）企業(yè)價值評估方法隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和成熟，企業(yè)價值評估在企業(yè)兼并，出售，重組和法律起訴中發(fā)揮著越來越重要的作用。由于行業(yè)的性質(zhì)和環(huán)境復(fù)雜多變，不同行業(yè)的企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)的特征和行業(yè)的發(fā)展情況選擇合適的評價方法。根據(jù)評價角度和思路的不同，企業(yè)價值評價方法可分為四類，即成本法，市場法，收益法和實(shí)物期權(quán)法。1.成本法成本法估算了重置成本目前的資產(chǎn)，扣除損失價值得出資產(chǎn)的價值。優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)采集更方便，怎么算簡單易懂，評價成本相對較低。因此，在企業(yè)價值評估的評估中，常采用這種方法。這種方法適用于非經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營效率低或比重大的企業(yè)，因?yàn)楹茈y用收益法來評價這類企業(yè)的價值，而使用成本法會提升評價結(jié)果的準(zhǔn)確性。但是，成本法的結(jié)果包含了各種折舊因素，特別是沒有考慮企業(yè)未來的盈利能力，忽略了財務(wù)報表之外影響企業(yè)價值的因素，使得評估結(jié)果往往低于資產(chǎn)的實(shí)際價值，不利于企業(yè)財務(wù)決策的需要，也不利于投資者做出正確的投資決策。2.市場法市場法是將被評估公司與行業(yè)內(nèi)可比公司的區(qū)別進(jìn)行比較，再與可比企業(yè)的市場價值進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評估公司價值的方法。這種方法雖然原理簡單直接，但能直接從市場上獲取參數(shù)和指標(biāo)，也能客觀反映被評估企業(yè)的狀況，對市場環(huán)境要求嚴(yán)格，需要一個開放活躍的市場作為基礎(chǔ)，在市場上也有類似的可比公司。另外，由于沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，評估人員在對企業(yè)價值的影響因素進(jìn)行比較和調(diào)整時，難免會帶有主觀色彩，這在一定程度上會影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。而且，在實(shí)際應(yīng)用中，市場法只能得到被評估企業(yè)的股票價格，而不能得到股票價值。由于市場信息披露制度不完善，企業(yè)之間或多或少存在差異，無論是在自身還是在環(huán)境上，都很難找到完全可比的企業(yè)，這使得市場法計算企業(yè)價值的準(zhǔn)確性不高。3.收益法在西方發(fā)達(dá)國家，收益法作為最成熟，最科學(xué)的方法，在理論和實(shí)踐上都領(lǐng)取了廣泛的認(rèn)可。這種方法是一種估測資產(chǎn)未來預(yù)期收益并進(jìn)行折現(xiàn)的方法?，F(xiàn)在常用的收益法模型有股利貼現(xiàn)模型，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型模型和經(jīng)濟(jì)提高值模型模型。在收益法中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型是反映公司真實(shí)價值的最佳模型。該模型注重公司的現(xiàn)金流量，剔除了非經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益，避免了計算企業(yè)價值時的人為操縱。不僅如此，DCF模型還考慮了持續(xù)經(jīng)營的必要性。在過去，由于資本市場的不發(fā)達(dá)和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型惡劣的應(yīng)用條件，這種方法并沒有在市場上得到廣泛的應(yīng)用。然而，隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用越來越成為主流。（1）FCFF模型FCFF模型（企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型），由美國學(xué)者巴波特在上個世紀(jì)80年代提出的。強(qiáng)調(diào)自由現(xiàn)金流對公司整體的價值評估。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）是一種遵循增量現(xiàn)金流量原則和時間價值原則，綜合考慮企業(yè)的整體現(xiàn)金流量，并預(yù)測未來企業(yè)的獲利帶來的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上綜合分析，確定企業(yè)合適的包含風(fēng)險的折現(xiàn)率，計從而算出公司凈現(xiàn)值，從而可以確定目標(biāo)企業(yè)價值。通常對公司增長率的不同假設(shè)，F(xiàn)CFF估值模型也分為穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型等。（2）FCFE模型FCFE（企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型），強(qiáng)調(diào)的是現(xiàn)金流中屬于股東權(quán)益的那部分。FCFE模型相對于FCFF模型，側(cè)重于股東權(quán)益價值，是指企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流扣除債權(quán)人現(xiàn)金流剩下的現(xiàn)金流量。與FCFF模型相類似，大都也是分為兩個階段，一是穩(wěn)定增長模型階段，二是企業(yè)達(dá)到穩(wěn)定期之前會經(jīng)歷一個快速增長期，其估值也分為兩個部分。（3）FCFF和FCFE比較分析兩者之間的不同點(diǎn)在于企業(yè)的有息債務(wù)和利息費(fèi)用的調(diào)整，關(guān)鍵在于側(cè)重點(diǎn)不同。FCFE模型關(guān)注的是股東的權(quán)益價值，現(xiàn)金流的折現(xiàn)是用權(quán)益資本成本，而FCFF模型中對現(xiàn)金流的折現(xiàn)是用加權(quán)平均資產(chǎn)成本用作折現(xiàn)值，評估的是企業(yè)整體的價值，其中也包括股權(quán)和債務(wù)，就這一點(diǎn)上，F(xiàn)CFF模型比FCFE模型估值角度更為宏觀一點(diǎn)。愛得公司是一家醫(yī)療器械企業(yè)，對高新技術(shù)具有較高要求的特點(diǎn)較為明顯，在經(jīng)濟(jì)社會快速發(fā)展的宏觀背景下，發(fā)展?jié)摿薮?，市場前景較為明朗，成長的不確定性較少，存續(xù)期較長，更加契合FCFF模型的假設(shè)條件。所以，愛得公司企業(yè)價值評估最適宜用FCFF模型。4.實(shí)務(wù)期權(quán)法實(shí)物期權(quán)法的概念源自于金融期權(quán)，是金融期權(quán)投資理念在實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)法主要用于評估高科技，研發(fā)項(xiàng)目和高危險項(xiàng)目，待開發(fā)專利權(quán)和專有技術(shù)等無形資產(chǎn)的價值。現(xiàn)在，主要的期權(quán)評估模型有Black，Scholes期權(quán)定價模型模型，二叉樹模型，蒙特卡洛模擬模型。實(shí)物期權(quán)估價最重要的是要及時考慮項(xiàng)目（或整個公司）的延遲性和選擇性，尤其是投資項(xiàng)目的柔性變化，投資后的柔性或戰(zhàn)略性增大，彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量法在不確定環(huán)境下無法把握投資項(xiàng)目，給投資者帶來收益不足的缺陷。一方面，該理論在處理投資問題時需要滿足強(qiáng)有力的假設(shè)。比如市場是完美的，能夠真實(shí)反映項(xiàng)目的市場價值，提供相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。另一方面，該方法使用了先進(jìn)的金融和數(shù)學(xué)模型知識，這是很難理解的。（四）評估方法的選擇與分析1.評估方法的選擇表1-1評估方法優(yōu)缺點(diǎn)比較表方法假設(shè)條件優(yōu)勢局限性評估結(jié)果市場法成熟發(fā)達(dá)且有效的市場環(huán)境數(shù)據(jù)來源于市場，簡便操作。需要有公開的交易市場做基礎(chǔ)側(cè)重預(yù)測企業(yè)市場價值收益法資本市場存在可持續(xù)經(jīng)營能力且能獲得持續(xù)的現(xiàn)金流能準(zhǔn)確反映企業(yè)資產(chǎn)的本金化價格預(yù)測中涉及的個參數(shù)難度較大，有較強(qiáng)的主觀性反映企業(yè)內(nèi)在價值成本法企業(yè)股權(quán)價值等于所有資產(chǎn)與負(fù)債之差充分考慮了企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)的損耗性以企業(yè)的歷史資料確定價值，工作量較大反映企業(yè)的靜態(tài)價值期權(quán)法企業(yè)價值體現(xiàn)在未來的獲利能力考慮投資機(jī)會以及專利技術(shù)等因素難以找到與假設(shè)條件相似的評估案例，實(shí)用性不強(qiáng)反映企業(yè)的股權(quán)價值較為客觀資料來源：自行搜集資料由于每種權(quán)益價值評估方法的優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)，不同的評估方法得出不同的權(quán)利價值評估結(jié)果。因此，在實(shí)際情況下，需要結(jié)合公司自身情況，經(jīng)營范圍，宏觀經(jīng)濟(jì)政策等指標(biāo)，合理選擇適合的方法對公司進(jìn)行分析和評價。，綜上所述，充分考慮各種方法的應(yīng)用，收益法更能準(zhǔn)反映企業(yè)的內(nèi)在價值。因此，收益法被認(rèn)為是企業(yè)股權(quán)價值評估中最科學(xué)，最合理的方法。二、FCFF模型（一）基本原理企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是收益法下的細(xì)分模型，簡稱FCFF模型，上世紀(jì)末，英語的全稱是拉巴波特提出來的，翻譯成中文為——公司自由現(xiàn)金流。在企業(yè)評估中，被評估企業(yè)的發(fā)展階段不同，因此未來的發(fā)展軌跡也區(qū)別。因此，我們將FCFF模型的進(jìn)步細(xì)分為以下三種，以滿足區(qū)別發(fā)展階段企業(yè)的評估。1.單階段模型該模型基于企業(yè)目前的發(fā)展?fàn)顩r，認(rèn)為企業(yè)未來將完全按照現(xiàn)有模式發(fā)展，它不會擴(kuò)大或縮小，其年度現(xiàn)金流將保持不變，并將永遠(yuǎn)發(fā)展。單階段模型的表達(dá)式如下:(公式1）式中，P——公司整體價值；——第I年的自由現(xiàn)金流量；WACC——加權(quán)平均資本成本。2.兩階段模型該模型將公司發(fā)展階段分兩個階段，第一階段為最快發(fā)展階段，第二階段為穩(wěn)定發(fā)展階段，并假定穩(wěn)定發(fā)展階段的時間是無限的。公式如下:(公式2）式中，F(xiàn)CFFn+1——為預(yù)測期下一年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。3.三階段模型三階段有初始高增長階段，增長率降低的轉(zhuǎn)型階段和穩(wěn)定增長階段。穩(wěn)定增長階段的收益期沒有限期時，三階段模型的公式如下:（公式3）在以上三個公式中，企業(yè)白由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量-資本性支出企業(yè)自由現(xiàn)金流量=[凈利潤+利息費(fèi)用×(1-企業(yè)所得稅率)+折舊及攤銷]-貨本性支出-營運(yùn)貨金增加（公式4）（二）主要參數(shù)分析FCFF模型是基于收益法的一種計算企業(yè)整體價值的公式，通過企業(yè)財務(wù)報表來計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量，根據(jù)其銷售增長率預(yù)測企業(yè)未來的收益值，劃分收益期，確定股權(quán)資本成本，然后通過WACC公式來計算折現(xiàn)率，利用預(yù)測收益年限數(shù)值、企業(yè)自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率最后代入FCFF二階段模型，計算出企業(yè)整體價值。1.預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量企業(yè)的價值取決于未來的自由現(xiàn)金流，而不是歷史現(xiàn)金流。因此，有必要從本年度開始，在足夠長的時間范圍內(nèi)（一般為5，10年）對企業(yè)的利潤表進(jìn)行預(yù)測。這是影響自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估準(zhǔn)確性的最關(guān)鍵步驟。預(yù)測人員需要對公司宏觀經(jīng)濟(jì)，行業(yè)結(jié)構(gòu)與競爭，產(chǎn)品與顧客，管理水平等基本情況以及公司歷史會計數(shù)據(jù)有較深入的了解，熟悉和掌握公司的經(jīng)營環(huán)境，經(jīng)營狀況，管理模式，等產(chǎn)品與客戶，經(jīng)營模式，公司戰(zhàn)略與競爭優(yōu)勢，經(jīng)營現(xiàn)狀與業(yè)績，現(xiàn)狀與未來發(fā)展前景。本文在分析公司及行業(yè)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對公司未來的行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品發(fā)展和經(jīng)營狀況進(jìn)行了預(yù)測，對公司未來的競爭優(yōu)勢和行業(yè)定位進(jìn)行了預(yù)測和評價，并對公司的銷售額，經(jīng)營成本，折舊等進(jìn)行了預(yù)測，稅收等項(xiàng)目，并要求預(yù)測人員采用系統(tǒng)的方法來保證預(yù)測的一致性，經(jīng)驗(yàn)和判斷在預(yù)測中也非常重要。2.\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"資本成本一般來說，公司資本可分為三類，即債務(wù)資金，股權(quán)資本資本和混合資本?；旌腺Y本包括優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換債券資本和認(rèn)股權(quán)證資本。從投資者的角度來看，資本成本是投資者投資某一特定項(xiàng)目所需的回報率，即機(jī)遇成本。從公司的角度來看，資金成本是公司從資金市場吸引資本的要求。資金成本是由資金市場決定的，是以資本市場的價值為基礎(chǔ)的，而不是以公司自身設(shè)定的賬面價值或賬面價值為基礎(chǔ)的。債務(wù)和優(yōu)先股屬于固定收益證券，因此很容易估計成本。由于內(nèi)含期權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等混合證券的成本可分為兩部分估算。嵌入期權(quán)的估計可以通過Black，Scholes期權(quán)定價公式法和二項(xiàng)式的定價模型來估計。3.資本資產(chǎn)定價模型：美國公司在估算資本成本時，一般使用5%—6%的市場\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"風(fēng)險溢價，β系數(shù)的預(yù)測方法較多，常用的有以下三種方法：（1）在資金市場發(fā)達(dá)的國家，市場服務(wù)機(jī)構(gòu)搜集整理證劵市場的關(guān)于數(shù)據(jù)和資料，計算并提供各種證券的\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"β系數(shù)；（2）估算證券β系數(shù)的歷史值，并用歷史值替換下一時期的β值；（3）用\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"回歸分析法估測β值。\t"/item/FCFF%E6%A8%A1%E5%9E%8B/_blank"加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC計算公式為：（公式5）股權(quán)資本成本計算公式：（公式6）其中：ReRfβ——企業(yè)風(fēng)險系數(shù)；Rm——（RRs——三、愛得公司基本狀況與財務(wù)分析（一）企業(yè)基本情況1.愛得公司的基本概況蘇州愛得科技發(fā)展股份有限公司（愛得公司）創(chuàng)立于2006年，總部位于長江之濱江蘇省張家港市醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)園。2019年公司引入戰(zhàn)略投資方國藥資本、毅達(dá)資本及嘉樂資本，現(xiàn)有注冊資金8976.57萬元。愛得科技是一家專注于骨科醫(yī)療器械行業(yè)的創(chuàng)傷、脊柱、護(hù)創(chuàng)解決方案專業(yè)提供商。公司主要產(chǎn)品包括椎體成形系統(tǒng)、骨科內(nèi)、外固定系統(tǒng)、創(chuàng)面敷料系統(tǒng)、負(fù)壓引流護(hù)創(chuàng)系統(tǒng)、脈沖沖洗系統(tǒng)及骨科動力系統(tǒng)等產(chǎn)品，并相繼取得了SFDA注冊證書、ISO13485、歐盟CE認(rèn)證等國內(nèi)外權(quán)威認(rèn)證證書。自創(chuàng)立之初，公司孕育出“崇德厚生、至愛人和”的企業(yè)文化，“安全有效、注重服務(wù)”是公司產(chǎn)品立身之本。公司重視品牌價值的持續(xù)提升，不斷加強(qiáng)臨床培訓(xùn)，截止目前，公司已與多地三甲醫(yī)院聯(lián)合成立產(chǎn)品臨床實(shí)訓(xùn)基地，通過醫(yī)工結(jié)合模式的合作，即提升了醫(yī)院的社會影響力，也可設(shè)計出更符合臨床需求、更能有效減輕病患痛苦及看病負(fù)擔(dān)的高新產(chǎn)品，此模式獲得了臨床專家的一致好評。企業(yè)的財務(wù)狀況分析愛得公司2020年資產(chǎn)總額為6,628.6萬元，其中流動資產(chǎn)為5,842.26萬元，主要分布在應(yīng)收賬款和存貨、貨幣資金等環(huán)節(jié)，分別占企業(yè)流動資產(chǎn)合計的44.8%、30.4%和23.29%。非流動資產(chǎn)為786.38%萬元，主要分布在固定資產(chǎn)和遞延所得稅資產(chǎn)，分別占企業(yè)非流動資產(chǎn)的77.89%、16.3%。由于在評估過程中，各項(xiàng)參數(shù)的確定都是基于對過去的分析，對未來的預(yù)測，所以參數(shù)的不確定性在很大程度上容易受到外界因素的干擾，參數(shù)的可信程度以及準(zhǔn)確程度直接對于評估結(jié)果造成影響，不確定性的影響因素主要包括愛得公司所處的醫(yī)療機(jī)械行業(yè)市場受產(chǎn)業(yè)政策影響較大，所處的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來的不確定性，醫(yī)療機(jī)械行業(yè)創(chuàng)新所帶來的不確定性，減稅降費(fèi)政策帶來的影響因素。表3-1企業(yè)財務(wù)狀況統(tǒng)計表能力指標(biāo)名稱201820192020盈利能力指標(biāo)（％）凈資產(chǎn)收益率656975資本收益率25.327.832.1銷售利潤率7175.386.5銷售凈利潤率707583營運(yùn)能力指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）87126153償債能力指標(biāo)（％）流動比2.02.33.6速動比2.02.33.6資產(chǎn)負(fù)債率47.349.456.3發(fā)展能力指標(biāo)（％）營業(yè)收入增長率33.924.332.1營業(yè)利潤增長率11.516.713.2資料來源：自行搜集資料四、基于FCFF模型的愛得公司企業(yè)價值評估（一）評估思路利用收益法中FCFF模型來評估愛得公司企業(yè)整體價值。首先，確定評估基準(zhǔn)日為2020年12月31日，計算評估基準(zhǔn)日的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，然后通過WACC公式計算折現(xiàn)率，在此過程中，也要確定股權(quán)資本成本數(shù)值，計算出WACC的折現(xiàn)率，通過搜集的財務(wù)信息來預(yù)測未來五年及穩(wěn)定期的數(shù)值，利用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中二階段模型通過預(yù)測企業(yè)五年收益和穩(wěn)定期收益來計算最終的企業(yè)整體價值。（二）評估過程由于在評估過程中，各種參數(shù)的確定都是基于對過去的分析和對未來的預(yù)測，因此參數(shù)的不確定性在很大程度上容易受外部原因的干擾。參數(shù)的可靠度和準(zhǔn)確性直接影響評估結(jié)果，不確定的影響因素主要包括愛得公司所處的醫(yī)療機(jī)械行業(yè)市場受產(chǎn)業(yè)政策影響較大，所處的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，醫(yī)療機(jī)械行業(yè)創(chuàng)新和減稅降費(fèi)政策均會對其有所影響。1.自由現(xiàn)金流的分析愛得公司假定在近五年內(nèi)可以快發(fā)展，然后進(jìn)去相對穩(wěn)定的增長階段，本文采用兩階段模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估，第一階段選的時間段為2021年1月1日至2025年12月31日，第二階段時間段為2025年12月31日之后，評估基準(zhǔn)日為2020年12月31日。本文根據(jù)愛得公司年報整理2016年1月1日至2020年12月31日期間的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并根據(jù)歷年的會計報表，整理如表3-1所示：表3-1愛得公司2016年-2020年財務(wù)報表（億元）2016年2017年2018年2019年2020年營業(yè)總收入158.18191.14207.38224.11243.14減：營業(yè)總成本138.61169.90177.45192.85211.09加：其他經(jīng)營收益6.851.061.751.942.77加：營業(yè)外收入0.690.90.750.830.01加：營業(yè)外指出0.060.10.280.120.06息稅前利潤27.0532.0132.1533.9134.77減：所得稅4.674.89稅后凈利潤23.2527.8827.5529.2429.88總負(fù)債34.2135.5340.1143.2159.76總利息6.327.439.3310.6515.76負(fù)債比重3.62％24.72％41.7％41.86％30.68％所得稅稅率25％25％25％25％25％股權(quán)比重76.21％75.75％80.99％90.21％85.54％資料來源：自行搜集資料通過計算可知凈營運(yùn)資產(chǎn)變動和資本性支出，如表3-2所示：表3-2：愛得公司2016年-2020年資本性支出和凈經(jīng)營資金變化表（億元）2016年2017年2018年2019年2020年營運(yùn)資金凈值11.4726.1240.157.3575.3凈營運(yùn)資金變動——14.6513.9817.2517.95固定資產(chǎn)12.5212.7016.5217.2017.45折舊0.610.780.781.121.07固定資產(chǎn)凈值11.9111.9215.7416.0816.44資本性支出——0.013.820.340.67資料來源：自行搜集資料根據(jù)表3-2，可知2016年-2020年的自由現(xiàn)金流,如表3-3所示：表3-3愛得公司2016年-2020年自由現(xiàn)金流量表（億元）2016年2017年2018年2019年2020年稅后凈利潤23.2527.8827.5529.2429.88加：攤銷及折舊0.910.92減：凈營運(yùn)資金變動14.6513.9817.2517.9518.91減：資本性支出0.013.820.340.670.98自由現(xiàn)金流9.5010.3811.2111.7812.29資料來源：自行搜集資料根據(jù)表3-1，可以計算出各個項(xiàng)目在營業(yè)利潤中的所占百分比，如表3-4所示：表3-4愛得公司2016年-2020年各個會計科目在營業(yè)總收入中所占百分比2016年2017年2018年2019年2020年平均占比總成本87.6284.1785.5786.0586.8286.05所得稅12.082.012.17稅后凈利潤14.714.5913.2813.0512.2913.58資料來源：自行搜集資料由3-4可知，稅后凈利潤在2016年至2020年五年間在營業(yè)收入中的平均占比13.58%。攤銷及折舊、凈營運(yùn)資金變動、資本性支出、自由現(xiàn)金流在稅后凈利潤中的占比，如表3-5所示：表3-5愛得公司2016年-2020年各個會計科目在營業(yè)總收入中所占百分比2016年2017年2018年2019年2020年平均占比攤銷及折舊3.913.334.543.974.424.03凈營運(yùn)資金變動63.0150.1462.6161.3963.2960.09資本性支出0.049——4.32自由現(xiàn)金流40.8637.2340.6940.2941.1440.42資料來源：自行搜集資料通過以上數(shù)據(jù)表格，得出計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量所需要的參數(shù)，代入公式如下：企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）+折舊與攤銷-資本性支出-凈營-運(yùn)資金的變化（公式7）企業(yè)自由現(xiàn)金流=34.77×(1-25％)+1.32-0.67-18.91=7.81（億元）2.自由現(xiàn)金流的預(yù)測在愛得公司的年終財報后，我們能得出一個結(jié)論2016年-2020年愛得公司營業(yè)收入增長率分別為20.8%，營業(yè)收入平均增長率12.07%，營業(yè)成本平均增長率為11.97%，稅后凈利潤平均增長率為6.76%。我們假設(shè)2021-2025年未來五年的增長以此為基礎(chǔ)，基期為2020年，稅后經(jīng)營凈利潤增長率為6.76%，而攤銷及折舊在稅后凈利潤中的平均占比為1.77%，凈營運(yùn)資金變動在稅后凈利潤中平均占比為60.09%，資本性支出在稅后凈利潤中的平均占比為4.32%，自由現(xiàn)金流在稅后凈利潤中的占比為22.17%。我們假設(shè)愛得公司在2025年之后穩(wěn)定期年營業(yè)收入增長率為5%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長并且營業(yè)成本等其他項(xiàng)目都基本保持穩(wěn)定，按照百分比法進(jìn)行計算，稅后凈利潤同等增長5%。因此，根據(jù)上述計算，我們可以采用百分比法，將未來五年的營業(yè)收入，營業(yè)成本，稅后凈利潤作出預(yù)測，從而就可以得到2021年-2025年五年的自由現(xiàn)金流量表，以及2005年以后的自由現(xiàn)金流量。如表3-6所示。表3-6愛得公司2021年-2025年自由現(xiàn)金流量預(yù)測表（億元）2021年2022年2023年2024年2025年2025年以后稅后凈利潤31.9034.0636.3638.8241.1143.93加：攤銷及折舊1.491.591.701.811.942.07減：凈營運(yùn)資金變動18.6719.9421.2922.9924.2625.89減：資本性支出1.601.711.821.952.082.22自由現(xiàn)金流13.1214.0014.9515.6917.0417.89資料來源：啟信寶由于在企業(yè)價值評估的過程中，各個參數(shù)的確定極易受到內(nèi)部或外部影響因素的干擾，從而會影響企業(yè)價值評估最后的結(jié)果。一方面，由于愛得公司所處醫(yī)療機(jī)械行業(yè)具有高科技密集型的特點(diǎn)，對于科研能力具有較高的要求，產(chǎn)品的更新迭代，以及技術(shù)的更新進(jìn)化與企業(yè)的研發(fā)能力密切相關(guān)，所以科技創(chuàng)新的風(fēng)險的不確定性對于企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測的影響是不可避免的。高科技企業(yè)，特別是醫(yī)療機(jī)械企業(yè)，其產(chǎn)品的核心競爭力和科研創(chuàng)新能力是緊密聯(lián)系在一起的。在當(dāng)下日益強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新能力的背景下，各大醫(yī)療機(jī)械企業(yè)都把科技創(chuàng)新能力擺在關(guān)系到企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵位置，一旦技術(shù)創(chuàng)新沒有跟上社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求時，其產(chǎn)品競爭力必然受挫，從而影響企業(yè)的經(jīng)營收入，自由現(xiàn)金流量也必然會受到影響。與此同時減稅降費(fèi)政策的實(shí)施，有利于增加企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，同時也會增加企業(yè)的儲蓄率，促進(jìn)企業(yè)的投資，有助于企業(yè)加大研發(fā)的力度，增強(qiáng)企業(yè)的科研創(chuàng)新能力，從而使得產(chǎn)品更具有競爭力，也有可能增加產(chǎn)品的經(jīng)營收入。另一方面，國家的產(chǎn)業(yè)政策面臨著不確定性，在短期來看，各項(xiàng)政策的出臺以及實(shí)施使得行業(yè)環(huán)境面臨著一定的風(fēng)險。國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化會通過影響很多醫(yī)療機(jī)械產(chǎn)品原材料價格以及進(jìn)出口的成本，從而對于產(chǎn)品的成本造成一定的影響，最終反映到產(chǎn)品的終端價格上，這對于企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測帶來一定的影響。同時也要意識到，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，市場的經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的不確定性，國家為此啟動的減稅降費(fèi)政策在一定程度上穩(wěn)定了市場的信心，但是各項(xiàng)政策的落實(shí)以及究竟能為市場帶來多大的影響還是有待觀察，這對于醫(yī)療機(jī)械企業(yè)來說，直接關(guān)系產(chǎn)品的預(yù)期以及未來的發(fā)展規(guī)劃，從而影響現(xiàn)金流的預(yù)期。3.折現(xiàn)率的選?。ü?）折現(xiàn)率計算模型：在折現(xiàn)率計算時，我們由WACC模型來計算折現(xiàn)率，股權(quán)資本成本由CAPM模型來計算。可以根據(jù)報表得出負(fù)債比重、負(fù)債利率、股權(quán)比重，需要根據(jù)公式計算股權(quán)資本成本以及負(fù)債利率。股權(quán)資本成本，通過計算得出，醫(yī)療機(jī)械行業(yè)β系數(shù)為0.443，無風(fēng)險收益率根據(jù)十年期國債到期收益率平均值定為3.915%。市場風(fēng)險溢價，通過查詢上海證券交易所以及相關(guān)網(wǎng)站，得評估基準(zhǔn)日中國市場風(fēng)險溢價8.45%，市場預(yù)期收益為10.88％，計算股權(quán)資本成本，公式如下：計算出股權(quán)資本成本，代入WACC公式，如下：根據(jù)2021年至2025以后的預(yù)測收益，所以，利用企業(yè)自由現(xiàn)金流通過折現(xiàn)計算企業(yè)整體價值，運(yùn)用兩階段模型，企業(yè)自由現(xiàn)金基本公式如下：（公式10）式中：根據(jù)FCFF二階段模型利用表格測算2021-2015及2015年以后企業(yè)整體價值表3-7愛得公式2021-2025年以后整體價值表(億元）預(yù)測年限202120222023202420252025以后13.121415.6914.9517.0417.89WACC25.69％25.69％25.69％25.69％25.69％25.69％g5％5％5％5％5％5％t1234561414.9517.0415.6917.8918.78n/////5OV44.39數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公式得出4.評估結(jié)果在本次評估中，采用了收益法中的FCFF企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，根據(jù)正常評估過程，對愛得公司基于評估基準(zhǔn)日2020年12月31日進(jìn)行的企業(yè)整體價值進(jìn)行評估，評估結(jié)果為44億元（取整），即人民幣肆拾肆億元整。結(jié)論本文選取了一家主要生產(chǎn)骨科醫(yī)療器械的高新技術(shù)企業(yè)作為案例，以現(xiàn)金流折現(xiàn)為主要方法，說明闡述了FCFF模型在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)運(yùn)用的穩(wěn)定性，結(jié)論主要如下：第一，本文選取了一家主要經(jīng)營醫(yī)療器械的高新技術(shù)企業(yè)作為評估案例，在闡述文章之前，對此行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和評估對象進(jìn)行了調(diào)研，總結(jié)了此公司運(yùn)營情況、財務(wù)信息等評估相關(guān)因素，對愛得公司如何進(jìn)行評估指明了方向。第二，通過文章的闡述，解釋了企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)理論，營造了評估理論環(huán)境，然后闡述評估方法的優(yōu)劣性，根據(jù)愛得公司現(xiàn)狀選擇適合其企業(yè)價值的評估方法。第三，比較詳細(xì)的闡述了FCFF模型的適用形式，梳理了FCFF模型運(yùn)用在企業(yè)價值評估中的主要流程，對模型的參數(shù)分析、判斷、估測過程進(jìn)行了記錄，本案例研究獲取對其醫(yī)療器械高新企業(yè)評估起到借鑒作用。第四，醫(yī)療器械高新企業(yè)，已渡過了初創(chuàng)期，處于穩(wěn)定期，盈利狀況、運(yùn)營環(huán)境都十分良好，所以對其價值評估選擇自由現(xiàn)金流量是非常合適的，若是要評估初創(chuàng)期公司，F(xiàn)CFF模型則并不適合。第五、愛得公司屬于醫(yī)療器械行業(yè)，發(fā)展迅速，前景廣闊，未來存續(xù)期長，可以較好的符合FCFF模型的假設(shè)條件，自由現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，容易預(yù)測。在評估過程中，也發(fā)現(xiàn)了一些可改進(jìn)和進(jìn)一步完善之處：構(gòu)建非靜態(tài)的自由現(xiàn)金流量模型，在本文的案例分析和往常的一貫做法當(dāng)中，往往采用靜態(tài)的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流量，為了使評估過程更加符合企業(yè)發(fā)展的規(guī)律，我們需要對靜態(tài)的模型進(jìn)行改良。在對加權(quán)平均資本成本以及未來自由現(xiàn)金流量的測算時，應(yīng)注意到它們的動態(tài)特性，對相關(guān)參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化。其次，對信息披露制度進(jìn)行完善。無論是使用哪一種方法、哪