《東方精工并購(gòu)普萊德的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)探析及規(guī)避策略探究案例》19000字

PAGE15東方精工并購(gòu)普萊德的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析及規(guī)避策略研究案例摘要21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，上市公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，并購(gòu)已經(jīng)成為了很多企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略的一條重要路線。但近年來(lái)，跟風(fēng)式并購(gòu)、盲目跨界并購(gòu)等高溢價(jià)并購(gòu)行為屢見(jiàn)不鮮，由此形成巨額商譽(yù)。業(yè)績(jī)承諾最初是為了規(guī)避上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中的投資風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)置。但是，隨著業(yè)績(jī)承諾約定日期的逼近和當(dāng)年利潤(rùn)額的披露，并購(gòu)時(shí)溢價(jià)泡沫消散，許多標(biāo)的方?jīng)]有達(dá)到當(dāng)初承諾目標(biāo)，不想兌現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中應(yīng)承擔(dān)的賠償金額，最后雙方利用司法途徑解決糾紛。本文選取了東方精工收購(gòu)普萊德的案例，結(jié)合新能源汽車行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和案例對(duì)于業(yè)績(jī)承諾中標(biāo)的方面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，進(jìn)而提出關(guān)于這類風(fēng)險(xiǎn)防范的有效舉措。筆者還選用企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的模型分析業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定的可行性，通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的眾多風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面分析，被并購(gòu)方面臨的風(fēng)險(xiǎn)包含企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并提出在簽訂業(yè)績(jī)承諾前中后期的具體風(fēng)險(xiǎn)防范措施：將財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)的其他多重指標(biāo)指標(biāo)納入業(yè)績(jī)承諾考核標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)確把控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和后續(xù)盈利能力；通過(guò)分階段逐步融資對(duì)賭方式減少風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)相結(jié)合分析企業(yè)能否應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)等方法更好的規(guī)避業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)承諾；企業(yè)并購(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)分析；風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制目錄摘要 1一、緒論 1（一）研究背景 1（二）研究意義 11.理論意義 12.現(xiàn)實(shí)意義 2（三）研究?jī)?nèi)容 2（四）研究方法 2二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ) 3（一）國(guó)內(nèi)外研究概況 31.業(yè)績(jī)承諾概念 32.業(yè)績(jī)承諾作用 33.業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn) 34.防范業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的研究 55.文獻(xiàn)評(píng)述 5（二）理論基礎(chǔ) 51.信息不對(duì)稱 52.委托代理 63.管理者過(guò)度自信理論 64.實(shí)物期權(quán) 6三、我國(guó)上市公司并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾應(yīng)用現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題 8（一）業(yè)績(jī)承諾概念 8（二）業(yè)績(jī)承諾相關(guān)政策 8（三）業(yè)績(jī)承諾運(yùn)用現(xiàn)狀 9（四）業(yè)績(jī)承諾存在的問(wèn)題 10四、東方精工并購(gòu)普萊德案例概況 12（一）并購(gòu)雙方概況 121.東方精工 122.普萊德 12（三）并購(gòu)動(dòng)機(jī) 131.并購(gòu)方動(dòng)機(jī) 132.被并購(gòu)方動(dòng)機(jī) 14（四）并購(gòu)方案 14（五）業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容 151.業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定 15（六）業(yè)績(jī)承諾履行情況 16五、東方精工并購(gòu)普萊德的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析 18（一）業(yè)績(jī)承諾簽訂前 181.企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn) 182.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 19（二）業(yè)績(jī)承諾簽訂中 191.業(yè)績(jī)承諾設(shè)定風(fēng)險(xiǎn) 192.控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn) 203.關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn) 20（三）業(yè)績(jī)承諾簽訂后 221.業(yè)績(jī)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn) 22六、上市公司業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避啟示 24（一）業(yè)績(jī)承諾簽訂前 24（二）業(yè)績(jī)承諾簽訂中 24（三）業(yè)績(jī)承諾簽訂后 25結(jié)論 26參考文獻(xiàn) 27一、緒論（一）研究背景隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及RCEP的簽訂、國(guó)內(nèi)國(guó)際“雙循環(huán)”等政府的政策和戰(zhàn)略環(huán)境下，面對(duì)我國(guó)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期和產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，橫向或縱向并購(gòu)重組成為了許多企業(yè)進(jìn)行外部擴(kuò)張和資源整合的重要方式。但近年來(lái)，跟風(fēng)式并購(gòu)、盲目跨界并購(gòu)等高溢價(jià)并購(gòu)行為屢見(jiàn)不鮮，由此形成巨額商譽(yù)。這些公司的業(yè)績(jī)?cè)境尸F(xiàn)盈利狀態(tài)，由于巨額商譽(yù)年末均以虧損收官。巨額商譽(yù)減值的原因，在于原本高溢價(jià)收購(gòu)的情況下，子公司當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾未達(dá)預(yù)期帶來(lái)的投資損失。為了提高并購(gòu)成功率，保障并購(gòu)相關(guān)方利益，業(yè)績(jī)對(duì)賭快速成為很多企業(yè)的并購(gòu)條款之一。業(yè)績(jī)承諾作為企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中針對(duì)標(biāo)的方在約定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)做出的對(duì)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和業(yè)績(jī)提升的保證。提出業(yè)績(jī)承諾時(shí)，同時(shí)約定業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，即承諾事項(xiàng)未達(dá)成時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)以股份或現(xiàn)金的形式對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償，以維護(hù)上市公司各投資方尤其是中小股東的權(quán)益。在附帶業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)重組交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾越來(lái)越多地在非關(guān)聯(lián)企業(yè)的并購(gòu)中被使用，運(yùn)用領(lǐng)域涉及醫(yī)療、制造業(yè)、金融、基礎(chǔ)設(shè)施等多個(gè)行業(yè)。高業(yè)績(jī)承諾如果完成，能夠給并購(gòu)雙方帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)利益，并購(gòu)方可以進(jìn)一步擴(kuò)大核心競(jìng)爭(zhēng)力，而被并企業(yè)提高可以企業(yè)估值，獲取更高的交易對(duì)價(jià)。近年來(lái)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的應(yīng)用數(shù)量不斷增加，而標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的比例卻逐年下降。并且隨著承諾所屬年份的增加，承諾完成率逐年降低。業(yè)績(jī)承諾協(xié)議往往導(dǎo)致高溢價(jià)并購(gòu)現(xiàn)象的存在，當(dāng)被并購(gòu)方無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，預(yù)期收益和實(shí)際相差巨大，并購(gòu)方將會(huì)面對(duì)計(jì)提巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備的狀況，使并購(gòu)方的合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示經(jīng)營(yíng)狀況惡化，甚至由盈轉(zhuǎn)虧。隨著不斷增加和擴(kuò)大的并購(gòu)數(shù)量和規(guī)模，業(yè)績(jī)承諾在上市公司并購(gòu)重組中能否起到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用成為并購(gòu)企業(yè)亟待解決的問(wèn)題。（二）研究意義1.理論意義業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)中運(yùn)用研究開(kāi)始較晚，當(dāng)前的研究方向主要涉及業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議制度，業(yè)績(jī)承諾的會(huì)計(jì)處理方式、業(yè)績(jī)承諾對(duì)企業(yè)估值的影響以及在企業(yè)并購(gòu)中的促進(jìn)作用等方向，分析業(yè)績(jī)承諾帶給并購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)的研究目前較少。筆者通過(guò)分析東方精工并購(gòu)普萊德的案例，通過(guò)分析并購(gòu)重組中雙方因簽訂業(yè)績(jī)承諾而導(dǎo)致的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn),，從并購(gòu)雙方各自動(dòng)機(jī)出發(fā)，探索分析并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)以及防范措施，豐富了目前業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)管理理論體系和其在實(shí)踐中的應(yīng)用。2.現(xiàn)實(shí)意義近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外許多上市公司出于業(yè)績(jī)改善、自身轉(zhuǎn)型和借殼上市的原因進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾下的并購(gòu)重組。然而，實(shí)際上業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)完成情況受到企業(yè)內(nèi)部管理、外部行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等條件的限制而偏低，并購(gòu)企業(yè)會(huì)面臨被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值縮水、業(yè)績(jī)承諾不能到期完成、業(yè)績(jī)補(bǔ)償糾紛等風(fēng)險(xiǎn)。承諾方為逃避因未按時(shí)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)而產(chǎn)生的巨額賠償金而進(jìn)行利潤(rùn)操縱行為虛增業(yè)績(jī)或者無(wú)賠償能力直接違約，甚至私下變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案。業(yè)績(jī)承諾簽訂后陸續(xù)暴露出的諸多問(wèn)題，使并購(gòu)雙方產(chǎn)生利益損失的同時(shí)，還會(huì)造成企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力不足和破壞良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)機(jī)制。通過(guò)分析東方精工并購(gòu)普萊德的案例，從并購(gòu)雙方各自動(dòng)機(jī)出發(fā)，探究業(yè)績(jī)承諾在簽訂的不同階段產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，提供降低風(fēng)險(xiǎn)的參考舉措。（三）研究?jī)?nèi)容本文在整理相關(guān)理論、確定業(yè)績(jī)承諾概念和作用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合信息不對(duì)稱理論、委托代理理論、管理者過(guò)度自信理論、實(shí)物期權(quán)理論探討企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因。然后，闡明業(yè)績(jī)承諾的應(yīng)用規(guī)模，業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法律法規(guī)和現(xiàn)階段存在的問(wèn)題，明確業(yè)績(jī)承諾的發(fā)展過(guò)程和現(xiàn)狀。結(jié)合東方精工并購(gòu)普萊德案例進(jìn)行闡述后，從業(yè)績(jī)承諾簽訂前、簽訂期間、簽訂后的視角分析可能存在的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)種類及其產(chǎn)生動(dòng)因。在風(fēng)險(xiǎn)分析的基礎(chǔ)上概括總結(jié)并購(gòu)過(guò)程中業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)以及提出規(guī)避方法，并總結(jié)全文。（四）研究方法1.文獻(xiàn)綜述法：通過(guò)閱讀研究國(guó)內(nèi)外關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的文獻(xiàn)，匯總整理已有研究成果，總結(jié)并購(gòu)重組過(guò)程中業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的理論體系，為后續(xù)案例分析的部分提供理論基礎(chǔ)。2.案例分析法：通過(guò)闡述分析東方精工并購(gòu)普萊德案例，明確業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容、完成情況以及并購(gòu)重組工作的后續(xù)進(jìn)展，進(jìn)一步分析并購(gòu)重組過(guò)程中，并購(gòu)雙方在業(yè)績(jī)承諾簽訂不同時(shí)期產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的種類，如何應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。二、文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)（一）國(guó)內(nèi)外研究概況1.業(yè)績(jī)承諾概念Trigeorgis（1996）的研究?jī)?nèi)容為實(shí)物期權(quán)和對(duì)賭協(xié)議的關(guān)系，確定了將實(shí)物期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中應(yīng)用的方法，稱之為Earnout[1][26]。寧?kù)o、楊景巖（2013）的觀點(diǎn)是業(yè)績(jī)承諾具有和對(duì)賭協(xié)議相同的調(diào)整并購(gòu)雙方經(jīng)濟(jì)利益的特點(diǎn)，同時(shí)整合了對(duì)賭協(xié)議與業(yè)績(jī)承諾之間的差異：業(yè)績(jī)承諾執(zhí)行結(jié)果對(duì)并購(gòu)方而言總是可以拿到是股份或現(xiàn)金補(bǔ)償，穩(wěn)賺不賠；而對(duì)賭協(xié)議的投融資雙方收益或虧損同時(shí)發(fā)生，有利于被并方快速獲取發(fā)展資金[2]。沈華玉等（2019）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾不是一種支付方式，而是當(dāng)買賣雙方對(duì)標(biāo)的公司估價(jià)有分歧但分歧不大時(shí)，為保護(hù)上市公司利益而設(shè)計(jì)的具有中國(guó)特色的補(bǔ)償條款。并購(gòu)方利用定向增發(fā)并購(gòu)非上市公司，本質(zhì)是建立在未來(lái)業(yè)績(jī)上的賣出期權(quán)[3]。2.業(yè)績(jī)承諾作用業(yè)績(jī)承諾可有效降低并購(gòu)本身存在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。基于信息不對(duì)稱理論的研究證明，投資者將期權(quán)理論運(yùn)用到并購(gòu)?fù)顿Y決策中，對(duì)賭協(xié)議激勵(lì)補(bǔ)償條款保證了收購(gòu)方的收益，也降低了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)[4][5]。呂長(zhǎng)江、韓慧博（2014）通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行了關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)過(guò)程中可以顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)水平的研究。明確了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在顯著提高并購(gòu)溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)提高收購(gòu)方股東的收益，達(dá)到雙贏的效果。業(yè)績(jī)承諾釋放的利好信號(hào)隨時(shí)間遞減，為并購(gòu)方帶來(lái)短期收益[6]。潘愛(ài)玲等（2017）從激勵(lì)效果的視角研究業(yè)績(jī)承諾的積極作用時(shí)發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)效應(yīng)與承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率呈倒U型的相關(guān)關(guān)系，設(shè)置合理的承諾業(yè)績(jī)值和相應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式能激勵(lì)管理層明確工作方向，通過(guò)股份補(bǔ)償方式相比于現(xiàn)金補(bǔ)償成本更高，更能對(duì)管理層產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，保證業(yè)績(jī)期內(nèi)的盈利能力穩(wěn)定增長(zhǎng)[7]。尹美群、吳博（2019）通過(guò)實(shí)證分析指出沒(méi)有超額現(xiàn)金企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中更傾向于使用業(yè)績(jī)承諾。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以在很大程度上減少并購(gòu)交易中的信息不對(duì)稱，有助于揭示企業(yè)的價(jià)值，提高并購(gòu)績(jī)效。其中，股份補(bǔ)償對(duì)信息不對(duì)稱的緩解效果比現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)木徑庑Ч肹8]。3.業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)在Berkoviteh和Narayanan（1993）看來(lái)，推動(dòng)并購(gòu)達(dá)成最關(guān)鍵的因素是協(xié)同效用，協(xié)同效應(yīng)可以在提高并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，還能使提升彼此的盈利能力。這意味著在協(xié)同作用的基礎(chǔ)上，并購(gòu)方在并購(gòu)時(shí)可能形成高溢價(jià)并購(gòu)[9]。Cadman.B,R.Carrizose,L.Faurel（2014）的觀點(diǎn)是對(duì)賭協(xié)議雖然可以起到激勵(lì)以及鼓舞上市公司管理層的作用，但在利用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，管理層更加注重追求短期效益，忽視以公司的持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)[10]。周士杰（2014）認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾成功關(guān)鍵是正確選擇被并購(gòu)企業(yè)，關(guān)鍵在于其是否能維持擁有現(xiàn)有關(guān)鍵客戶的收入來(lái)源，被并購(gòu)企業(yè)和上市公司是否實(shí)現(xiàn)充分整合，上市公司是否對(duì)市場(chǎng)環(huán)境未來(lái)變化有合理預(yù)期之內(nèi)，這些要素皆會(huì)影響業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)。[11]王競(jìng)達(dá)、范慶泉（2017）通過(guò)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)達(dá)成率的研究發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)企業(yè)通常為了獲得充足交易金額，總是做出虛高業(yè)績(jī)承諾，高業(yè)績(jī)承諾造成高估值，最終導(dǎo)致高溢價(jià)。業(yè)績(jī)承諾到期時(shí)，如果標(biāo)的企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，通過(guò)財(cái)務(wù)造假維持高業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加[12]。翟進(jìn)步等（2019）從并購(gòu)前被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值預(yù)估和上市公司在并購(gòu)?fù)瓿珊蠊蓛r(jià)變動(dòng)的情況和影響因素出發(fā)，最終確定被并購(gòu)方做出高業(yè)績(jī)承諾，給資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)期高盈利能力的信號(hào)，增加了標(biāo)的方高估值的概率，使并購(gòu)方支付遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的對(duì)價(jià)，最終導(dǎo)致上市公司股價(jià)虛高，中小投資者風(fēng)險(xiǎn)增加[13]。高榴、袁詩(shī)淼（2017）認(rèn)為一些被并購(gòu)方做出不切實(shí)際的高業(yè)績(jī)承諾只是為了評(píng)估增值，獲取更高的交易對(duì)價(jià)，而并購(gòu)方并沒(méi)有充分考慮被并方的預(yù)期盈利能力，為了促成并購(gòu)盡快完成，能夠向二級(jí)市場(chǎng)傳遞利好信息抬高股價(jià)，對(duì)高業(yè)績(jī)承諾也樂(lè)于接受，這是雙方相互博弈的結(jié)果[14]。朱榮、溫偉榮（2019）認(rèn)為主流通常基于被并方的未來(lái)盈利情況使用收益法進(jìn)行估值，因其存在比較大的不確定性，評(píng)估主體往往會(huì)將業(yè)績(jī)承諾的獲利水平當(dāng)做預(yù)測(cè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)。得出了附有業(yè)績(jī)承諾的評(píng)估增值率遠(yuǎn)高于沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的公司，并且承諾的業(yè)績(jī)目標(biāo)和評(píng)估增值率呈正相關(guān)的結(jié)論[15]。竇煒等（2019）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)管理層過(guò)度自信將會(huì)使其在并購(gòu)重組交易中高估標(biāo)的方的盈利能力，忽視未來(lái)經(jīng)營(yíng)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和標(biāo)的企業(yè)股東業(yè)績(jī)承諾虛高的問(wèn)題[16]。周利芬、李秀蓮（2019）通過(guò)對(duì)上海明匠業(yè)績(jī)承諾的分析，提出被并企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾難以實(shí)現(xiàn)時(shí)可能采取操作盈余的違法行為如試圖變更收入確認(rèn)方式，以達(dá)到提前確認(rèn)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期業(yè)績(jī)承諾的目的[17]。劉永鍵、章新蓉（2020）認(rèn)為管理者過(guò)度自信，業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的增信功能及上市公司盡職調(diào)查不充分是業(yè)績(jī)承諾相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的重要誘因，進(jìn)而誘發(fā)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值、激勵(lì)政策、業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)；而這三要素的相互作用進(jìn)一步引發(fā)了業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)及期滿后的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)不可靠，商譽(yù)減值，標(biāo)的方進(jìn)行盈余調(diào)節(jié)[18]。宋清（2020）通過(guò)案例分析認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)如果僅依賴一紙業(yè)績(jī)承諾想獲得不錯(cuò)的利潤(rùn)回報(bào)，但在人事、管理及業(yè)務(wù)等層面不做出具體的并購(gòu)整合措施，則不僅并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)，而且很容易發(fā)生子公司風(fēng)險(xiǎn)失控事件[19]。4.防范業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的研究張輝（2018）認(rèn)為在充分依靠專業(yè)中介機(jī)構(gòu)獲取標(biāo)的企業(yè)信息的過(guò)程中，并購(gòu)方可以借助合約的形式讓標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部人員協(xié)助中介機(jī)構(gòu)調(diào)查被并購(gòu)方相關(guān)財(cái)務(wù)信息。同時(shí)，并購(gòu)方需要建立循序性的并購(gòu)方案，即借助先行少量持股形式分次掌握被并購(gòu)方的實(shí)際盈利能力，有效降低信息不對(duì)稱，防范商譽(yù)減值問(wèn)題[20]。孫召亮（2019）提出共享審計(jì)的有效應(yīng)用能顯著抑制并購(gòu)溢價(jià)，緩解并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱。共享審計(jì)能使主并企業(yè)以更少的成本支出獲得標(biāo)的企業(yè)真實(shí)信息，制定合理的并購(gòu)方案，還能幫助標(biāo)的企業(yè)提高標(biāo)的方價(jià)值評(píng)估準(zhǔn)確性[21]。池昭梅、黎曦（2020）通過(guò)分析數(shù)知科技的跨境并購(gòu)案例采取的Earnout協(xié)議，認(rèn)為企業(yè)可以采取分期支付的支付方式以延緩估值爭(zhēng)議。在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)不斷考察并調(diào)整估值，縮小估值泡沫，削弱支付和融資風(fēng)險(xiǎn)，以避免巨額商譽(yù)的發(fā)生，解決業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議常有的高溢價(jià)、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。付款權(quán)掌握在主并方手中，能夠消除業(yè)績(jī)失諾和違約風(fēng)險(xiǎn)[22]。5.文獻(xiàn)評(píng)述通過(guò)查閱和梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)國(guó)外對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的效果研究起步較早，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析對(duì)于業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭協(xié)議的概念、業(yè)績(jī)承諾的優(yōu)勢(shì)以及風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行了深入探討和研究。業(yè)績(jī)承諾，的作用是可以在較短時(shí)間內(nèi)快速拉高并購(gòu)方股價(jià)，緩解并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱，并且激勵(lì)管理層，加強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，在股本補(bǔ)償機(jī)制下，業(yè)績(jī)補(bǔ)償成本更高，對(duì)管理層的激勵(lì)作用會(huì)更加明顯。不可忽視的是，簽訂業(yè)績(jī)承諾依然會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)目標(biāo)不切實(shí)際，高估值高溢價(jià)形成的巨額商譽(yù)，在業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)造成巨額商譽(yù)減值。為實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，公司管理層通過(guò)盈余管理進(jìn)行利潤(rùn)操縱，承諾補(bǔ)償可能落空。同時(shí)學(xué)者們也為應(yīng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)提出措施和意見(jiàn)。國(guó)內(nèi)外對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的研究主要針對(duì)標(biāo)的公司，對(duì)并購(gòu)方的研究近些年才開(kāi)始且不夠深入，也少有從業(yè)績(jī)承諾不同階段分析其潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文結(jié)合東方精工并購(gòu)普萊德案例，站在并購(gòu)雙方的角度分析不同并購(gòu)階段可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，并提出可行性高的防范措施。（二）理論基礎(chǔ)1.信息不對(duì)稱信息不對(duì)稱通常指在市場(chǎng)交易環(huán)境中，由于信息獲取渠道不同，且有一定壁壘和滯后性，買賣雙方對(duì)信息的掌握程度是有差異的，絕大多數(shù)情況下賣方對(duì)于自身以及行業(yè)信息獲取更方便、快捷，因此在商品交易和議價(jià)中占有更大優(yōu)勢(shì)，可以向信息掌握不充足的買方傳達(dá)、攔捷準(zhǔn)確的或是誤導(dǎo)他人的信息而從中獲益。賣方利用信息不對(duì)稱，可以掌握定價(jià)權(quán)。在業(yè)績(jī)承諾中，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的存在，被并企業(yè)更了解公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和預(yù)期盈利情況，從自身利益的角度考慮，隱瞞扭曲真實(shí)信息，利用或制造信息不對(duì)稱，給并購(gòu)方釋放利好信息以提高企業(yè)估值定價(jià)和業(yè)績(jī)承諾設(shè)定目標(biāo)，提升對(duì)并購(gòu)方的議價(jià)能力。并購(gòu)方處于信息劣勢(shì)地位，不能準(zhǔn)確知道公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力而做出錯(cuò)誤的估值決定。對(duì)此，并購(gòu)方可以通過(guò)發(fā)送意向信號(hào)、重復(fù)博弈、激勵(lì)和第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所或證券機(jī)構(gòu)事先進(jìn)行背景調(diào)查來(lái)規(guī)避因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。岳修奎、劉燦燦和徐明瑜（2007）從資產(chǎn)評(píng)估的角度研究了業(yè)績(jī)承諾中預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)確定、折現(xiàn)率選取、估值的確定及支付方式的選擇，特別說(shuō)明了資產(chǎn)評(píng)估師自身職業(yè)道德對(duì)于降低信息不對(duì)稱的重要性。[23]2.委托代理委托代理是將公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，具有專業(yè)知識(shí)的代理人代表委托人行使決策權(quán)，其實(shí)質(zhì)在于當(dāng)委托人在和代理人在信息不對(duì)稱以及利益不一致的情況下如何對(duì)代理人實(shí)行激勵(lì)機(jī)制以保證公司利益最大化。此外，代理人擁有實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)，掌握總體經(jīng)營(yíng)狀況和盈利狀況，可能會(huì)利用信息不對(duì)稱欺瞞委托人獲取相關(guān)利益。在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)雙方因并購(gòu)協(xié)議具有委托代理的關(guān)系。委托人站在股東的角度，其訴求是投入回報(bào)最大化，而代理人只能獲得經(jīng)營(yíng)管理的薪酬，不能依靠所有權(quán)獲利，二者的利益取向存在矛盾，往往會(huì)造成資源浪費(fèi)。被并購(gòu)方主導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)管理決策、未來(lái)發(fā)展規(guī)劃，并購(gòu)方期望并購(gòu)后整合資源，發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，獲得股東財(cái)富最大化的結(jié)果。業(yè)績(jī)承諾在某種程度上提供了一種激勵(lì)被并購(gòu)方的手段，并且雙方約定了業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償協(xié)議，在一定程度上保護(hù)并購(gòu)方的利益。3.管理者過(guò)度自信理論管理者過(guò)度自信理論認(rèn)為管理者在決策時(shí)可能高估自身對(duì)于信息掌握的準(zhǔn)確性、決策能力和企業(yè)未來(lái)盈利能力，高估投資收益，忽視投資風(fēng)險(xiǎn)，做出錯(cuò)誤的決策。Roll（1986）提出的自大假說(shuō)指出在企業(yè)并購(gòu)中，管理者可能出于過(guò)度自信和協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于標(biāo)的方的并購(gòu)后的未來(lái)收益預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，從而高估被并企業(yè)實(shí)際價(jià)值，造成合并對(duì)價(jià)過(guò)度支付。[24]管理層在過(guò)度自信的情況下，沒(méi)有做好對(duì)于標(biāo)的方充分的事前調(diào)查和高估未來(lái)銷售業(yè)績(jī)，只看到眼前收益，對(duì)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)，盲目促成并購(gòu)，最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成，并購(gòu)失敗。4.實(shí)物期權(quán)實(shí)物期權(quán)由StewartMyers(1977)提出，并將其應(yīng)用于金融期權(quán)定價(jià)中，含義是企業(yè)因現(xiàn)在擁有某項(xiàng)實(shí)物或者投資組合戰(zhàn)略未來(lái)賣出而獲得未來(lái)現(xiàn)金流入而獲得投資收益，因此可以采用類似期權(quán)的價(jià)值評(píng)估計(jì)算方法來(lái)預(yù)計(jì)投資組合戰(zhàn)略的價(jià)值。[25]可以看出其與業(yè)績(jī)承諾在未來(lái)有眾多相似之處，企業(yè)的價(jià)值包括已確定的價(jià)值和未來(lái)預(yù)計(jì)能獲得利潤(rùn)價(jià)值的總和，業(yè)績(jī)承諾是在站在現(xiàn)在和未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值以及業(yè)績(jī)承諾數(shù)額。業(yè)績(jī)承諾實(shí)際是一種看漲期權(quán)，補(bǔ)償協(xié)議用以降低未來(lái)收益不確定的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資損失。實(shí)物期權(quán)理論可以運(yùn)用二項(xiàng)式估價(jià)模型有效幫助企業(yè)在合并時(shí)估值更接近真實(shí)情況，規(guī)避高溢價(jià)并購(gòu)的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，避免了凈現(xiàn)值法缺少未來(lái)不確定性價(jià)值的評(píng)估失誤。三、我國(guó)上市公司并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾應(yīng)用現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題（一）業(yè)績(jī)承諾概念業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)方規(guī)定標(biāo)的方在一段業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)必須要完成的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其本質(zhì)是為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，與人們常說(shuō)的對(duì)賭協(xié)議相似。上市公司并購(gòu)過(guò)程中簽訂的業(yè)績(jī)承諾在一方面，表示了標(biāo)的方非?？春米陨砦磥?lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，給上市公司和股票交易市場(chǎng)傳遞出一種未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)，提升股價(jià)；同時(shí)，這也為并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的合理性做出說(shuō)明。并購(gòu)雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾之后，也會(huì)為在承諾目標(biāo)未完成的情況下，標(biāo)的方對(duì)并購(gòu)方補(bǔ)償?shù)囊?guī)則和金額，或者是超額完成的獎(jiǎng)勵(lì)金額，對(duì)上市公司決策時(shí)不易有話語(yǔ)權(quán)的中小股東的權(quán)益進(jìn)行維護(hù)。（二）業(yè)績(jī)承諾相關(guān)政策我國(guó)對(duì)于業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的法律法規(guī)最早開(kāi)始于2008年的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，此后幾年，并購(gòu)監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)頒布和修訂多項(xiàng)法規(guī)政策約束業(yè)績(jī)承諾的完成披露情況、補(bǔ)償方案設(shè)置、估值方法，減少業(yè)績(jī)承諾造成高溢價(jià)并購(gòu)亂象，完善對(duì)于業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管機(jī)制。業(yè)績(jī)承諾詳細(xì)的法規(guī)政策如表1所示。表1業(yè)績(jī)承諾的法律法規(guī)一覽表（三）業(yè)績(jī)承諾運(yùn)用現(xiàn)狀運(yùn)用業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)自2008年以來(lái)迅速增長(zhǎng)，尤其是在重大資產(chǎn)重組過(guò)程中，業(yè)績(jī)承諾作為一種估值調(diào)整機(jī)制，廣泛應(yīng)用于制造業(yè)、醫(yī)藥生物、IT及信息化產(chǎn)業(yè)以及金融行業(yè)。2015年并購(gòu)重組的規(guī)模是近幾年來(lái)最大的，業(yè)績(jī)承諾期間從2015開(kāi)始，多以2017年結(jié)束。其中以制造業(yè)占比最大，為47%，其次是房地產(chǎn)業(yè)，占比15%。值得關(guān)注的是，房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾金額也非常高，溢價(jià)泡沫嚴(yán)重。從表2可以看出2013年至2017年的業(yè)績(jī)承諾數(shù)量呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。同時(shí)業(yè)績(jī)承諾未完成的數(shù)量也同步上升，業(yè)績(jī)承諾未完成率逐年上升。到2017年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露的609條關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的說(shuō)明公告，完成率僅為28.74%。據(jù)表3，2019年披露的業(yè)績(jī)承諾有32.34%未100%完成，超出一倍完成承諾目標(biāo)的有3.35%。表2業(yè)績(jī)承諾達(dá)標(biāo)情況表32019年業(yè)績(jī)承諾完成情況統(tǒng)計(jì)表完成率區(qū)間數(shù)量占比[-700%,0)176.32%[0,50%)82.97%[50,80%)[80,100%)16465.95%17.10%[100,105%)6423.79%[105,110%)3111.52%[110,120%)3513.01%[120,150%)269.67%[150,200%)[200,400%)1796.32%3.35%合計(jì)269100%（四）業(yè)績(jī)承諾存在的問(wèn)題1.業(yè)績(jī)承諾使用比例高且違約率高據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司2014年至2017年并購(gòu)交易中簽署了業(yè)績(jī)承諾但未達(dá)成承諾的并購(gòu)交易事項(xiàng)數(shù)逐年上升，業(yè)績(jī)承諾違約率由10.67%上升至28.74%。其中，又以食品、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、汽車以及傳媒這5個(gè)行業(yè)的業(yè)績(jī)承諾未完成率最最高，機(jī)械設(shè)備為42.86%。圖12017年業(yè)績(jī)承諾未完成行業(yè)統(tǒng)計(jì)2.業(yè)績(jī)承諾履約失敗風(fēng)險(xiǎn)逐年上升據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年涉及第1至3年業(yè)績(jī)承諾的項(xiàng)目占全部并購(gòu)重組委審核項(xiàng)目的85.50%。其中屬于承諾期第1年的業(yè)績(jī)完成占比為100.00%，第2年為73.61%，第3年為61.82%，第4年及以上僅為33.33%。隨著承諾所屬年份的增加，承諾完成率逐年降低。如果首年業(yè)績(jī)承諾就未達(dá)標(biāo)，那么次年仍未達(dá)標(biāo)的可能性非常大，同理第三年更加無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾。如威博精密2017-2019年度均未完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)。表42017年-2020年業(yè)績(jī)承諾完成情況承諾年度已披露業(yè)績(jī)承諾數(shù)量未達(dá)標(biāo)數(shù)量未達(dá)標(biāo)率第一年546386.74%第二年4979819.72%第三年2508433.60%第四年341235.29%（3）承諾指標(biāo)單一并購(gòu)雙方往往只以扣非后凈利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，采取財(cái)務(wù)指標(biāo)的方式衡量雖然方便快捷且能直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力。但如果僅憑凈利潤(rùn)來(lái)評(píng)判，承諾方非常容易出現(xiàn)欺瞞并購(gòu)方提前確認(rèn)收入等利潤(rùn)操縱行為達(dá)到短期盈利目標(biāo)。針對(duì)業(yè)績(jī)承諾存在的上述問(wèn)題，本文將結(jié)合東方精工并購(gòu)普萊德的案例研究業(yè)績(jī)承諾在具體并購(gòu)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)類型，提供應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的舉措而提升業(yè)績(jī)承諾完成率和并購(gòu)成功率。四、東方精工并購(gòu)普萊德案例概況新能源汽車行業(yè)興起和政府大力支持，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入新能源汽車市場(chǎng)占取先機(jī)。就連恒大也斥巨資收購(gòu)?fù)顿Y新能源汽車公司。作為國(guó)內(nèi)知名第三方電動(dòng)汽車動(dòng)力電池系統(tǒng)(PACK)企業(yè)，普萊德多年來(lái)市場(chǎng)占有率名列前茅，自然成為新能源汽車行業(yè)炙手可熱的標(biāo)的對(duì)象。東方精工并購(gòu)普萊德事件于2019年在進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生爭(zhēng)議，對(duì)于整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)的環(huán)境和對(duì)后續(xù)企業(yè)收購(gòu)新能源企業(yè)具有深遠(yuǎn)影響。與科泰電源并購(gòu)?fù)切履茉纯萍夹袠I(yè)的精虹科技相比，東方精工并購(gòu)普萊德的案例行業(yè)跨度更大，對(duì)于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的爭(zhēng)議性強(qiáng)，更具有代表性且廣受投資者關(guān)注，因此本文針對(duì)東方精工并購(gòu)普萊德業(yè)績(jī)簽訂的業(yè)績(jī)承諾失敗而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。（一）并購(gòu)雙方概況1.東方精工廣東東方精工科技股份有限公司在1996年12月9日設(shè)立，于2011年8月在深交所掛牌上市，是一家綜合設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售到服務(wù)的沖印瓦楞紙箱的機(jī)器供應(yīng)商。自2011年上市以來(lái)借助資本市場(chǎng)，通過(guò)“內(nèi)生+外延”式“雙輪驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展模式，向瓦楞紙包裝裝備產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展布局，目前已成為綜合實(shí)力國(guó)際領(lǐng)先的智能瓦楞紙包裝裝備供應(yīng)商，并正在通過(guò)實(shí)施智能化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為行業(yè)智慧工廠整體解決方案供應(yīng)商；在核心零部件領(lǐng)域，子公司百勝動(dòng)力是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的水上動(dòng)力設(shè)備供應(yīng)商。東方精工的主營(yíng)業(yè)務(wù)組成大致可劃分為智能瓦楞紙包裝機(jī)器設(shè)備業(yè)務(wù)、行業(yè)自動(dòng)化生產(chǎn)工廠整體解決方案業(yè)務(wù)以及舷外機(jī)和通用小型汽油機(jī)業(yè)務(wù)三大板塊。2014年開(kāi)始，東方精工不斷并購(gòu)?fù)呃慵埌b裝備產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)以獲取全流程生產(chǎn)的能力。2.普萊德北京普萊德新能源電池科技有限公司在2010年設(shè)立，致力于新能源汽車PACK包動(dòng)力電池系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售服務(wù)，為新能源汽車生產(chǎn)組裝廠商提供動(dòng)力電池整體解決方案，服務(wù)于國(guó)內(nèi)大型乘用車、商用車生產(chǎn)廠商。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)涵蓋成熟的梯次利用技術(shù)和拆解再生技術(shù)，解決電動(dòng)汽車退役電池處理問(wèn)題，完善動(dòng)力電池全壽命周期價(jià)值利用。其全產(chǎn)業(yè)鏈為由清華大學(xué)、北京大學(xué)等知名高校提供技術(shù)研發(fā)支持，由北大先行提供礦產(chǎn)資源用以制造正負(fù)極、隔膜、電解液等材料，再由寧德時(shí)代、Amphenol、Panasonic等公司提供鋰離子電芯等關(guān)鍵材料，普萊德將原材料進(jìn)行梯次利用，生產(chǎn)鋰離子電池系統(tǒng)集成（PACK包）之后，最后由北汽集團(tuán)、福田汽車等大型汽車制造公司進(jìn)行整車制造。表5并購(gòu)前普萊德各股東持股比例來(lái)源:普萊德2017年度審計(jì)報(bào)告值得說(shuō)明的是，作為北大先行實(shí)際控股人的高力實(shí)際上也是青海普仁的執(zhí)行事務(wù)合伙人之一，因此北大先行是青海普仁的一致行動(dòng)人。而北汽產(chǎn)投和福田汽車都是北汽集團(tuán)旗下子公司，同樣也是一致行動(dòng)人。（三）并購(gòu)動(dòng)機(jī)1.并購(gòu)方動(dòng)機(jī)第一，收購(gòu)普萊德可以為東方精工增強(qiáng)其在高端設(shè)備核心零部件板塊的布局。智能包裝設(shè)備行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)趨于飽和，利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢，東方精工另辟蹊徑，將高端核心零部件作為公司主營(yíng)三大核心板塊之一，與嘉騰機(jī)器人、百勝動(dòng)力等汽車行業(yè)公司合作，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。普萊德以其對(duì)于鋰離子電池系統(tǒng)集成核心技術(shù)以及先行進(jìn)入的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，可以為東方精工加深高端核心零部件方向的產(chǎn)業(yè)布局，提高盈利能力。同時(shí)，高端核心零部件也可以與智能包裝設(shè)備板塊產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，東方精工可以借助嘉騰的搬運(yùn)機(jī)器人和普萊德合作，拓展鋰離子電池系統(tǒng)的自動(dòng)化包裝、物流搬運(yùn)技術(shù)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，拓展服務(wù)領(lǐng)域。第二，東方精工希望通過(guò)跨界并購(gòu)的方式解決智能包裝設(shè)備行業(yè)自身后續(xù)盈利前景縮小的問(wèn)題，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。新能源汽車公司自2014年起在政府補(bǔ)貼、稅收減免及其他相關(guān)政策的扶持之下快速發(fā)行業(yè)展起來(lái)，隨著新能源汽車市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，巨大的市場(chǎng)藍(lán)海吸引東方精工以并購(gòu)的形式迅速進(jìn)入新能源汽車市場(chǎng)，獲得巨大投資收益，公司本身也與汽車行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)有合作。普萊德自2014年來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，并購(gòu)普萊德可以快速進(jìn)入新能源汽車這個(gè)藍(lán)海行業(yè)，降低行業(yè)壁壘對(duì)跨界并購(gòu)的影響，實(shí)施多元化發(fā)展戰(zhàn)略。2.被并購(gòu)方動(dòng)機(jī)近年來(lái)，新能源汽車行業(yè)正在向市場(chǎng)化、規(guī)范化方向發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。尋求并拓展細(xì)分市場(chǎng)越來(lái)越成為普萊德經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重中之重。普萊德主要負(fù)責(zé)新能源汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK部分，其上游產(chǎn)業(yè)為動(dòng)力電池電芯及汽車電子控制環(huán)節(jié)，要拓展產(chǎn)業(yè)鏈需要長(zhǎng)期大額投資支撐。而普萊德本身作為輕資產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，不具備支持上下游環(huán)節(jié)全流程投資實(shí)力，因此與北大先行、寧德時(shí)代、北汽新能源及福田汽車分工合作形成從正負(fù)極材料到電池電芯再到動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK最后到乘用車、商用車整車應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈合作模式。通過(guò)此次并購(gòu)，普萊德可以取得足夠發(fā)展資金，增加動(dòng)力電池核心技術(shù)研發(fā)投入，增強(qiáng)其在動(dòng)力電池研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大其在新能源汽車中動(dòng)力電池的市場(chǎng)份額。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，普萊德與北大先行、寧德時(shí)代等關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，關(guān)聯(lián)方交易比重非常高，一旦合作關(guān)系破裂，普萊德的業(yè)績(jī)將會(huì)受到極大影響。就其償債能力和盈利能力而言，普萊德在2015、2016年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，流動(dòng)比率較低，同時(shí)也說(shuō)明公司的流動(dòng)資金不足，資產(chǎn)負(fù)債率高，而流動(dòng)性差，若應(yīng)收賬款不及時(shí)收回可能會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂，需要借助并購(gòu)獲得充足流動(dòng)資金。（四）并購(gòu)方案表6并購(gòu)過(guò)程?hào)|方精工對(duì)于普萊德的采取收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，估價(jià)為47.5億元，評(píng)估基準(zhǔn)日普萊德的賬面凈資產(chǎn)為2.27億萬(wàn)元，其股東權(quán)益增值率高達(dá)1992.83%，接近20倍的溢價(jià)。此次收購(gòu)支付對(duì)價(jià)方式分為現(xiàn)金對(duì)價(jià)與發(fā)行股份對(duì)價(jià)兩種支付方式，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%。其中現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)18.05億，同時(shí)東方精工以9.2元/股支付股份對(duì)價(jià)29.45億。此次并購(gòu)交易東方精工向普萊德原股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)的占比為40%。交易發(fā)生前，東方精工實(shí)控人唐灼林、唐灼棉合計(jì)持有東方精工總股本的51.74%，占據(jù)絕對(duì)控制權(quán)。交易完成后，二人在東方精工的持股比例降至28.68%。普萊德原股東在東方精工的持股比例合計(jì)達(dá)27.65%。唐灼林、唐灼棉二人的持股比例被極大稀釋。（五）業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容1.業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)定為了因降低高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的41.42億元的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，東方精工同時(shí)也與普萊德原股東于2016年7月28日簽訂了業(yè)績(jī)承諾和相應(yīng)的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議。業(yè)績(jī)對(duì)賭期從2016年至2019年共4年，經(jīng)審計(jì)的累計(jì)實(shí)際扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不得低于14.98億元。同時(shí)，東方精工對(duì)于普萊德在2016-2019年每一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都提出了詳細(xì)要求。表72016-2019年業(yè)績(jī)指標(biāo)2016年至2019年的每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，東方精工需要委派其年度審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)普萊德出具專項(xiàng)審核意見(jiàn)，并在其年度報(bào)告中披露標(biāo)的公司的實(shí)際盈利數(shù)與承諾盈利數(shù)的差異情況。如根據(jù)專項(xiàng)審查意見(jiàn)，普萊德當(dāng)年度會(huì)計(jì)期間累計(jì)實(shí)際盈利數(shù)額小于當(dāng)年度會(huì)計(jì)期間已承諾盈利數(shù)額的，則普萊德股東必須優(yōu)先以之前取得的東方精工股份進(jìn)行補(bǔ)償（東方精工以1元回購(gòu)），不足部分使用現(xiàn)金補(bǔ)足。2019年實(shí)際扣非后的凈利潤(rùn)如果未達(dá)到當(dāng)年的利潤(rùn)承諾數(shù)額，普萊德需要用現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。具體數(shù)額計(jì)算方式如表8。表8業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的計(jì)算年份業(yè)績(jī)承諾完成情況補(bǔ)償金額補(bǔ)償金額結(jié)算方式20162016年普萊德扣非后凈利潤(rùn)未達(dá)到當(dāng)年約定扣非后凈利潤(rùn)當(dāng)年補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)年期末乙方累計(jì)承諾扣非后凈利潤(rùn)-截至當(dāng)年期末普萊德累計(jì)實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)）÷2016年至2018年普萊德累計(jì)承諾扣非后凈利潤(rùn)×425,000萬(wàn)元-以前年度累計(jì)補(bǔ)償金額須優(yōu)先以取得的東方精工股份進(jìn)行補(bǔ)償（東方精工以1元回購(gòu)），不足部分由普萊德以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=當(dāng)年補(bǔ)償金額÷本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的股票發(fā)行價(jià)格。20172016年與2017年的普萊德累計(jì)實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)未達(dá)到累計(jì)約定扣非后凈利潤(rùn)20182016至2018年普萊德的累計(jì)實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)未達(dá)到累計(jì)承諾扣非后凈利潤(rùn)20192016年至2018年完成對(duì)扣非后凈利潤(rùn)的累計(jì)承諾2019年補(bǔ)償金額=2016年至2019年普萊德累計(jì)承諾扣非后凈利潤(rùn)-2016年至2019年普萊德累計(jì)實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)（如計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，則補(bǔ)償為零）現(xiàn)金2016年至2018年普萊德未完成對(duì)扣非后凈利潤(rùn)的累計(jì)承諾2019年補(bǔ)償金額=2019年普萊德承諾扣非后凈利潤(rùn)-2019年普萊德實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)現(xiàn)金數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)公告若普萊德2016年至2019年累計(jì)實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)高于累計(jì)承諾額超過(guò)20%，完成當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾，則進(jìn)行業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，應(yīng)支付業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)金額的計(jì)算公式如下：業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)金額=（普萊德利潤(rùn)承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)-普萊德利潤(rùn)承諾期內(nèi)累計(jì)承諾扣非后凈利潤(rùn)×120%）×50%。獎(jiǎng)勵(lì)金額最高不超過(guò)本次交易對(duì)價(jià)的20%，即9.5億元。（六）業(yè)績(jī)承諾履行情況表9普萊德2016-2019年業(yè)績(jī)承諾完成情況年份承諾額累計(jì)承諾額當(dāng)年實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)累計(jì)實(shí)際扣非后凈利潤(rùn)完成情況2016250,000,000.00250,000,000.00333,459,912.78333,459,912.78完成2017325,000,000.00575,000,000.00260,951,270.78594,411,183.56完成2018423,000,000.00998,000,000.00-217,424,221.45376,986,962.11未完成2019500,000,000.00根據(jù)表9所示，普萊德在2016年超額完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，2017年度當(dāng)并沒(méi)有完成業(yè)績(jī)指標(biāo)的，但是和2016年的扣非后凈利潤(rùn)累加在一起也達(dá)到了業(yè)績(jī)目標(biāo)。問(wèn)題在2018年才開(kāi)始露出端倪，普萊德2018年度的扣非后凈利潤(rùn)只有-2.17億元。利潤(rùn)業(yè)績(jī)明顯不達(dá)標(biāo)且與承諾額差距較大，2016年至2018年普萊德累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后的凈利潤(rùn)是3.77億元，沒(méi)有完成當(dāng)初約定的業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議中相關(guān)公式的計(jì)算，2018年度東方精工可以獲得來(lái)自普萊德原股東26.45億元的補(bǔ)償額。然而普萊德原股東并不愿意承擔(dān)如此巨的額補(bǔ)償金額，普萊德反對(duì)此業(yè)績(jī)利潤(rùn)結(jié)果，認(rèn)為自身2018年度扣非后的凈利潤(rùn)約為3億元，實(shí)際上應(yīng)該達(dá)到了當(dāng)年承諾目標(biāo)的80%。并購(gòu)雙方最大的爭(zhēng)執(zhí)點(diǎn)在于東方精工發(fā)現(xiàn)普萊德2018年度存在大量與實(shí)際公允價(jià)值差異較大的關(guān)聯(lián)交易，認(rèn)為這些關(guān)聯(lián)交易不存在商業(yè)實(shí)質(zhì)。因此東方精工對(duì)普萊德2018年度確認(rèn)的收入進(jìn)行調(diào)整：首先，調(diào)減與普萊德有關(guān)聯(lián)交易的北汽新能源在2018年度確認(rèn)的兩筆收入，因?yàn)檫@是兩筆不符合商業(yè)實(shí)質(zhì)且已經(jīng)提前確認(rèn)的跨期收入；然后，將普萊德與寧德時(shí)代之間關(guān)聯(lián)交易收入中不公允的部分調(diào)至資本公積；最后，取消普萊德采購(gòu)寧德時(shí)代生產(chǎn)的動(dòng)力電池再代銷給福田汽車產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入確認(rèn)，這是因?yàn)檫@筆關(guān)聯(lián)交易的毛利率相較于其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的毛利率明顯偏高。雙方對(duì)于因這三項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易而調(diào)整的收入爭(zhēng)論不休，始終不能達(dá)成共識(shí)，雙方最終通過(guò)仲裁簽訂了一攬子解決方案，東方精工會(huì)以15億元現(xiàn)金的作價(jià)普萊德全部股權(quán)出售給向鼎暉瑞翔和鼎暉瑞普，而普萊德原股東則需要讓東方精工回購(gòu)共計(jì)16.76億元的股份作為業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額給東方精工，此次并購(gòu)共使東方精工損失了15.74億元，是一件極其失敗的收購(gòu)項(xiàng)目。東方精工對(duì)于普萊德并購(gòu)行為明顯是失敗的，對(duì)于新能源汽車行業(yè)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，對(duì)于普萊德企業(yè)價(jià)值過(guò)高的估計(jì)，以及對(duì)于并購(gòu)前普萊德已經(jīng)存在大量關(guān)聯(lián)交易的信息不對(duì)稱為業(yè)績(jī)承諾無(wú)法按時(shí)完成埋下伏筆。五、東方精工并購(gòu)普萊德的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析通過(guò)對(duì)于并購(gòu)過(guò)程的梳理和分析，本文將會(huì)通過(guò)并購(gòu)普萊德業(yè)績(jī)承諾簽訂的不同階段來(lái)具體分析企業(yè)可能形成的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)和原因。（一）業(yè)績(jī)承諾簽訂前1.企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)本次并購(gòu)由同致信德作為評(píng)估機(jī)構(gòu)，由于普萊德持續(xù)經(jīng)營(yíng)且他的經(jīng)營(yíng)和收益相對(duì)穩(wěn)定，可以預(yù)計(jì)和量化未來(lái)的收益以及風(fēng)險(xiǎn)，因此使用收益法對(duì)普萊德的企業(yè)價(jià)值做出預(yù)估，通過(guò)估計(jì)被評(píng)估對(duì)象以后期間的收益，并將其以合理的折現(xiàn)率折算為現(xiàn)值，然后累次疊加求和，計(jì)算出標(biāo)的方的企業(yè)價(jià)值。收益法評(píng)估值以普萊德未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為依據(jù)，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）估值。到評(píng)估基準(zhǔn)日即2016年3月31日為止，普萊德賬面上未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)價(jià)值是22,696.50萬(wàn)元，以折現(xiàn)率為12%計(jì)算，普萊德全部股權(quán)的預(yù)估值為47.5億元，增值率高達(dá)1,992.83%。根據(jù)對(duì)深交所回函，通過(guò)對(duì)比同致信德對(duì)普萊德?tīng)I(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)和實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，此次并購(gòu)估值過(guò)高估計(jì)了普萊德未來(lái)幾年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，高估了普萊德核心產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展前景。對(duì)比同行業(yè)沃特瑪收購(gòu)案例，沃特瑪使用收益法得出的增值率為469.62%，普萊德的估值增值率是明顯偏高的。表10普萊德2016-2019年?duì)I收和凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值和實(shí)現(xiàn)值年份營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元）扣非后凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）2016年評(píng)估預(yù)測(cè)值340,628.0125,076.082016年實(shí)現(xiàn)值409,710.8333,345.992017年評(píng)估預(yù)測(cè)值538,978.7832,564.662017年實(shí)現(xiàn)值328,210.5926,095.132018年評(píng)估預(yù)測(cè)值732,890.8242,348.782018年實(shí)現(xiàn)值481,418.67-21,742.422019年評(píng)估預(yù)測(cè)值915,855.6450,417.032019年實(shí)現(xiàn)值--除收益法外，通常采取資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行估值比較。資產(chǎn)基礎(chǔ)法與成本法類似，利用資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算得出的增值額為11,356.08萬(wàn)元，增值率為50.03%，主要由流動(dòng)資產(chǎn)評(píng)估增值861.99萬(wàn)元，增值率0.54%，固定資產(chǎn)評(píng)估增值933.70萬(wàn)元，增值率51.89%。無(wú)形資產(chǎn)增值7,452.28萬(wàn)元，增值9825.02%。負(fù)債評(píng)估減值2,108.11萬(wàn)元，減值率1.51%組成。兩種評(píng)估方法所得出的估值天差地別。二者的巨大差異意味著普萊德的估價(jià)具有非常大的高估值風(fēng)險(xiǎn)。收益法得出的結(jié)果比資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算的評(píng)估金額高了440,947.42萬(wàn)元，相差1294.90%。即使普萊德為輕資產(chǎn)、研發(fā)型高新技術(shù)企業(yè)，采用賬面資產(chǎn)不能全面反映其真實(shí)價(jià)值，但在二者差異巨大時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法可以作為衡量普萊德真實(shí)價(jià)值的一個(gè)參考指標(biāo)。值得關(guān)注的是，普萊德在2016年3月最后一次進(jìn)行股權(quán)變更時(shí)3%的股權(quán)僅作價(jià)900萬(wàn)，那么當(dāng)時(shí)100%的股權(quán)應(yīng)作價(jià)30,000萬(wàn)，與收益法估值差距極大。由于信息不對(duì)稱原理，東方精工作為跨界并購(gòu)的并購(gòu)方，得到的信息不夠充分，沒(méi)有正確認(rèn)識(shí)新能源行業(yè)的前景，認(rèn)為普萊德在并購(gòu)前所擁有的的核心技術(shù)具有非常大的競(jìng)爭(zhēng)力，在估值中處于弱勢(shì)地位。因此，在本次并購(gòu)中，普萊德的估值過(guò)高，面臨極大的企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由于政府的扶持和稅收優(yōu)惠、核心技術(shù)不斷提升、上下游產(chǎn)業(yè)鏈不斷完善，我國(guó)的新能源汽車行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度十分迅猛。在新能源汽車產(chǎn)業(yè)日趨成熟的市場(chǎng)環(huán)境下，作為裝配新能源汽車的必備零部件，動(dòng)力電池系統(tǒng)公司競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度不斷提高。整個(gè)行業(yè)從萌芽期、成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡。新能源汽車高速發(fā)展期的過(guò)程中，新能源汽車行業(yè)技術(shù)要求高，前期投入大，政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策對(duì)于企業(yè)的盈利能力占據(jù)重要地位。甚至一些企業(yè)心懷不軌，做起了騙取國(guó)家新能源補(bǔ)貼的勾當(dāng)，如沃特瑪憑借頻繁的上下游關(guān)聯(lián)騙取補(bǔ)貼，而不是提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，在2016年之后，因?yàn)楹诵募夹g(shù)提升和企業(yè)不斷進(jìn)行成本控制，政府對(duì)于新能源汽車購(gòu)買的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。近年來(lái)，政府補(bǔ)貼力度逐年減少，2019年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)在2018年基礎(chǔ)上平均退坡50%，新能源汽車的銷量因補(bǔ)貼金額和適用車型的減少而降低。由此暴露出長(zhǎng)期執(zhí)行補(bǔ)貼政策，許多新能源汽車企業(yè)產(chǎn)生“補(bǔ)貼依賴癥”的問(wèn)題。根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)，2019年新能源汽車的生產(chǎn)銷售數(shù)量為124.2萬(wàn)輛和120.6萬(wàn)輛，同比下降了2.3%和4.0%。而鋰離子動(dòng)力電池系統(tǒng)作為目前動(dòng)力電池系統(tǒng)的主流技術(shù)路線，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自然也受到了很大影響。（二）業(yè)績(jī)承諾簽訂中1.業(yè)績(jī)承諾設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)業(yè)績(jī)承諾的初衷是為了檢驗(yàn)普萊德未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，將估值風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨o東方精工和普萊德，降低并購(gòu)雙方的整合難度。業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)設(shè)定和補(bǔ)償協(xié)議是整個(gè)協(xié)議的核心內(nèi)容。高業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)如果能夠完成，會(huì)讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速獲得極大的提升。但是，過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾顯然超出企業(yè)盈利能力范圍，雖然降低了估值風(fēng)險(xiǎn)，卻增加了標(biāo)的企業(yè)無(wú)法履行業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。而標(biāo)的企業(yè)為了達(dá)成承諾，可能會(huì)采取提前確認(rèn)收入等明顯違規(guī)手段操縱利潤(rùn)以躲避補(bǔ)償，對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。我們可以通過(guò)可持續(xù)增長(zhǎng)率的計(jì)算來(lái)推算業(yè)績(jī)承諾設(shè)定是否偏高?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×利潤(rùn)留存率×權(quán)益乘數(shù)/（1-銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×利潤(rùn)留存率×權(quán)益乘數(shù)）從表中數(shù)據(jù)可得出，業(yè)績(jī)承諾設(shè)定的增長(zhǎng)率偏高，普萊德實(shí)際的可持續(xù)增長(zhǎng)率并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，因此普萊德在2016-2018年無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾的概率極高。表11普萊德2016-2018可持續(xù)增長(zhǎng)率2.控制權(quán)和整合風(fēng)險(xiǎn)東方精工作為瓦楞紙?jiān)O(shè)備制造企業(yè)，選擇了難度較大的跨界并購(gòu)，雖然早前收購(gòu)了一家生產(chǎn)舷外機(jī)動(dòng)力設(shè)備的企業(yè)，但這并不能消除其與新能源PACK電池的壁壘。東方精工管理層對(duì)PACK電池設(shè)計(jì)生產(chǎn)一竅不通，無(wú)法直接參與和有效管理普萊德相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)。由此，即使東方精工從法律上看已經(jīng)掌握了普萊德的全部控制權(quán)，但是按照約定，整合后的普萊德新的董事會(huì)將由2名東方精工派遣的董事和4名普萊德原股東指定的董事組成，按照少數(shù)服從多數(shù)的原則，普萊德的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)實(shí)際歸原股東所有。業(yè)績(jī)承諾雙方還約定東方精工在2016至2019年不能直接決策普萊德日常經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目。雙方的委托代理關(guān)系由此形成。東方精工無(wú)法有效約束普萊德原股東的經(jīng)營(yíng)決策活動(dòng)，而普萊德為了按時(shí)完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，極易通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和提前確認(rèn)收入等行為進(jìn)行利潤(rùn)操縱行為，忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)盈利能力。甚至普萊德曾拒絕回應(yīng)關(guān)于立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)時(shí)提出的涉及2018年度相關(guān)收入確認(rèn)的問(wèn)詢。（三）業(yè)績(jī)承諾簽訂后3.關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)圖2普萊德產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)根據(jù)普萊德的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，PACK廠商處在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游，既依賴于上游電芯廠，又依賴于整車PACK包的裝配，在普萊德的生產(chǎn)銷售產(chǎn)業(yè)鏈上，上游的電芯采購(gòu)依靠寧德時(shí)代，下游的銷售渠道是福田汽車和北汽新能源，三者都是其原股東?？梢钥闯銎杖R德在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上對(duì)于原股東為主的關(guān)聯(lián)方的依賴非常高。由圖3和表12可知，關(guān)聯(lián)方交易尤其是與寧德時(shí)代的采購(gòu)交易金額占采購(gòu)總額的70%-80%，2015至2018年關(guān)聯(lián)方采購(gòu)占比逐年增加；對(duì)福田汽車和北汽新能源的銷售額均占其營(yíng)業(yè)收入的50%以上。2015-2018年關(guān)聯(lián)方銷售金額和比例逐年增加，2018年占比甚至高達(dá)96.66%，幾乎是普萊德的全部銷售收入，關(guān)聯(lián)交易的確為普萊德獲得了相對(duì)穩(wěn)定的收入來(lái)源但也為2018年?yáng)|方精工對(duì)于普萊德數(shù)筆關(guān)聯(lián)方交易收入的不予確認(rèn)種下禍根。圖3普萊德向?qū)幍聲r(shí)代采購(gòu)金額折線圖表12普萊德2014-2018年向原股東銷售金額一覽表東方精工在業(yè)績(jī)承諾簽訂過(guò)程中忽略了普萊德經(jīng)營(yíng)模式過(guò)度依賴關(guān)聯(lián)方交易的問(wèn)題。普萊德并沒(méi)有在通過(guò)并購(gòu)獲得大量現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上拓展新客戶和提升核心技術(shù)，反而與其關(guān)聯(lián)方交易的金額和占比逐年攀升甚至只靠關(guān)聯(lián)方交易盈利，但是寧德時(shí)代通過(guò)并購(gòu)其他PACK企業(yè)逐漸掌握動(dòng)力電池相關(guān)的核心技術(shù)，對(duì)于普萊德的交易占比進(jìn)一步降低。在補(bǔ)貼政策逐年退坡的環(huán)境下，作為第三方PACK生產(chǎn)公司，普萊德這種依靠占比極高的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)和少數(shù)大額購(gòu)銷方來(lái)獲取營(yíng)業(yè)收入的盈利模式在關(guān)聯(lián)方因政府補(bǔ)貼政策的變動(dòng)影響造成業(yè)績(jī)下滑的情況下，普萊德由于極度依賴于關(guān)聯(lián)方購(gòu)銷，所形成的營(yíng)業(yè)收入必然會(huì)大幅縮水，普萊德未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂。如果普萊德原股東不持續(xù)穩(wěn)定地與普萊德進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，那么普萊德的生產(chǎn)能力和銷售渠道將難以為繼。2.業(yè)績(jī)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)東方精工收購(gòu)了普萊德100%的股份，法律上對(duì)普萊德有絕對(duì)控制權(quán)。因此東方精工在不認(rèn)可普萊德收入的基礎(chǔ)上，可以不確認(rèn)普萊德與關(guān)聯(lián)方交易形成的收入，從而調(diào)整普萊德的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，調(diào)整后以凈利潤(rùn)-2.19億計(jì)算業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額。2018年的扣非利潤(rùn)是否達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)意味著普萊德是否需要以東方精工回購(gòu)股份的形式承擔(dān)26.45億的補(bǔ)償金額，這相當(dāng)于東方精工以當(dāng)年對(duì)價(jià)的60%收購(gòu)了普萊德，普萊德原股東持有的東方精工股份將幾乎消耗殆盡。注銷回購(gòu)股份之后，東方精工的實(shí)際控制人唐灼林和唐灼棉各自持股比例增加，二人相加后對(duì)東方精工重新?lián)碛薪^對(duì)控制權(quán)。若普萊德2018年以3億的凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)則是按累計(jì)未達(dá)承諾數(shù)額進(jìn)行差額補(bǔ)償，由于差額較小，東方精工能夠得到的補(bǔ)償金額相比前者大幅縮水。所以東方精工有理由也有動(dòng)因不認(rèn)可普萊德2018年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，并調(diào)整至-2.19億。通過(guò)梳理分析并購(gòu)過(guò)程，結(jié)合普萊德關(guān)聯(lián)交易業(yè)績(jī)的分析，可以得出在普萊德并購(gòu)案中，普萊德方在業(yè)績(jī)承諾簽訂前面對(duì)的是企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)承諾簽訂中有業(yè)績(jī)承諾設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)承諾簽訂后還有關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)等。六、上市公司業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避啟示結(jié)合其他行業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)賭成功的案例和專家學(xué)者的意見(jiàn)，本文也為需要跨界并購(gòu)的上市公司提出了一些規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的參考舉措。（一）業(yè)績(jī)承諾簽訂前在業(yè)績(jī)承諾簽訂前，要結(jié)合目標(biāo)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)，包括行業(yè)周期的特性以及政策趨勢(shì)。企業(yè)要想能成功實(shí)現(xiàn)跨界并購(gòu)，在并購(gòu)重組之前，必須對(duì)目標(biāo)行業(yè)還進(jìn)行事前調(diào)查。在市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)雙方尤其是并購(gòu)方往往信息不對(duì)稱的現(xiàn)象十分嚴(yán)重，常常出現(xiàn)并購(gòu)重組的結(jié)果偏離雙方的預(yù)期或雙方因無(wú)法實(shí)現(xiàn)整合而最終導(dǎo)致了并購(gòu)的失敗。標(biāo)的企業(yè)很難在上市公司的整體規(guī)劃中與上市公司相協(xié)調(diào)。所以，在企業(yè)決定并購(gòu)重組的標(biāo)的之前，務(wù)必要對(duì)標(biāo)的企的行業(yè)展開(kāi)系統(tǒng)的調(diào)查和研究，更好地與公司戰(zhàn)略進(jìn)行合理的匹配。資產(chǎn)評(píng)估是一項(xiàng)對(duì)專業(yè)知識(shí)技能要求很高的工作，重視對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估師的選擇，選擇專業(yè)技能過(guò)硬、相關(guān)行業(yè)估值經(jīng)驗(yàn)且具有良好的職業(yè)道德的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，通常評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)使用收益法進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估來(lái)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值成本法和是最常見(jiàn)的兩種方法，評(píng)估方法是選擇直接影響著評(píng)估的結(jié)果，通常而言，應(yīng)該使用多種評(píng)估方法得出結(jié)論。最后通過(guò)探討比對(duì)確定交易對(duì)價(jià)。在標(biāo)的企業(yè)的最終價(jià)值確認(rèn)上還可以考慮先由專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)和上市公司估算出一個(gè)并購(gòu)雙方都可以接受的區(qū)間范圍，并購(gòu)后在根據(jù)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)在區(qū)間內(nèi)取值。這種操作也可以一定程度的限制估值風(fēng)險(xiǎn)。被并購(gòu)方要考慮標(biāo)的企業(yè)是否有能力承受業(yè)績(jī)承諾給企業(yè)帶來(lái)的壓力，完成所要求的業(yè)績(jī)指標(biāo)，業(yè)績(jī)承諾方能否承擔(dān)相應(yīng)的賠償風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和收益是否平衡，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值要進(jìn)行合理謹(jǐn)慎的評(píng)估。其次對(duì)于業(yè)績(jī)承諾簽訂的必要性考慮，需要充分分析業(yè)績(jī)承諾對(duì)自身造成的利弊影響，企業(yè)是否可以完成業(yè)績(jī)承諾所約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，在完不成業(yè)績(jī)指標(biāo)的情況下，企業(yè)能否承擔(dān)無(wú)法達(dá)成承諾的風(fēng)險(xiǎn)。（二）業(yè)績(jī)承諾簽訂中把控業(yè)績(jī)承諾內(nèi)容。一方面設(shè)定適當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)承諾數(shù)額，并購(gòu)方要根據(jù)被并購(gòu)方實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和近三到五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采取可持續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出企業(yè)未來(lái)幾年的可持續(xù)增長(zhǎng)率來(lái)增強(qiáng)判斷業(yè)績(jī)指標(biāo)可行性的準(zhǔn)確性，防止業(yè)績(jī)目標(biāo)過(guò)高，標(biāo)的方無(wú)法完成。同時(shí)還需要多維度設(shè)定業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，將企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)都納入業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)從而更合理全面的體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展情況。比如研發(fā)能力直接反映新能源汽車相關(guān)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿?，可以將企業(yè)的研發(fā)能力納入業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)，使業(yè)績(jī)承諾對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的把控更加準(zhǔn)確。通過(guò)重復(fù)博弈的方式有效降低并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱。若并購(gòu)雙方能夠采取多輪對(duì)賭的方式，簽訂小額多次業(yè)績(jī)承諾逐步將控制權(quán)轉(zhuǎn)移至并購(gòu)方，使并購(gòu)雙方尤其是并購(gòu)方更加根據(jù)市場(chǎng)變化不斷調(diào)整業(yè)績(jī)承諾的指標(biāo)及時(shí)做出反應(yīng)，給雙方更過(guò)了解的機(jī)會(huì)以及對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)程度，并且可以在逐年對(duì)賭的情況下及時(shí)對(duì)在市場(chǎng)行情逐漸下走的趨勢(shì)下，和對(duì)企業(yè)的估值則將會(huì)大大降低業(yè)績(jī)承諾失敗的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也給了并購(gòu)雙方更大的容錯(cuò)度，從而更好的保障并購(gòu)各方的利益。（三）業(yè)績(jī)承諾簽訂后制定方案進(jìn)行并購(gòu)雙方的整合工作。在并購(gòu)業(yè)務(wù)整合和財(cái)務(wù)整合同時(shí)簽訂業(yè)績(jī)承諾后，需要及時(shí)關(guān)注和跟蹤市場(chǎng)的變化以及業(yè)績(jī)的完成情況，以便快速合理的對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，從而降低完不成業(yè)績(jī)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。新能源汽車行業(yè)本身就受補(bǔ)貼政策的影響很大，所以需要時(shí)刻關(guān)注整個(gè)市場(chǎng)上的政策變化，以便及時(shí)對(duì)于政策以及市場(chǎng)的波動(dòng)做出及時(shí)的反應(yīng)。及時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，并購(gòu)雙方及時(shí)溝通，互相配合，充分發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。特別關(guān)注關(guān)聯(lián)方交易。并購(gòu)方應(yīng)該在月度或季度合并報(bào)表中特別關(guān)注和定期詢問(wèn)當(dāng)期標(biāo)的方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和大宗交易。如果發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方交易的存在，應(yīng)關(guān)注其交易價(jià)格是否公允，被并企業(yè)是否存在提前確認(rèn)跨期收入等操縱經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的現(xiàn)象，來(lái)完成業(yè)績(jī)承諾所約定的凈利潤(rùn)數(shù)額。業(yè)績(jī)承諾到期后，關(guān)聯(lián)方交易是否會(huì)持續(xù)存在也值得關(guān)注。并購(gòu)方應(yīng)該督促承諾方招攬研發(fā)人員以及銷售人員，一方面可以提升研發(fā)能力，增強(qiáng)企業(yè)核心技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)能力來(lái)使自身產(chǎn)品占據(jù)更大市場(chǎng)份額；另一方面應(yīng)該為承諾方尋找新客戶，開(kāi)辟新市場(chǎng)，降低對(duì)于關(guān)聯(lián)方的依賴性。設(shè)置多樣化、可組合化的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)管理層的工作積極性。管理層的管理水平和管理態(tài)度對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和盈利能力，將公司業(yè)績(jī)與管理層報(bào)酬掛鉤，采取股份激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)其對(duì)于完成業(yè)績(jī)承諾的責(zé)任感，提高管理層自身的工作動(dòng)力。業(yè)績(jī)承諾并不總是盡如人意。關(guān)于不同階段風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，筆者認(rèn)為并購(gòu)前要充分了解行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，在背景調(diào)查時(shí)尤其要注意關(guān)聯(lián)方交易占比，業(yè)績(jī)承諾的內(nèi)容也可以更細(xì)致化，納入多重承諾指標(biāo)，重視并購(gòu)整合工作，為企業(yè)制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略。結(jié)論業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)方規(guī)定標(biāo)的方在一段業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)必須要完成的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其本質(zhì)是為了降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾之后，也會(huì)為在承諾目標(biāo)未完成的情況下，標(biāo)的方對(duì)并購(gòu)方補(bǔ)償?shù)囊?guī)則和金額，或者是超額完成的獎(jiǎng)勵(lì)金額，對(duì)上市公司決策時(shí)不易有話語(yǔ)權(quán)的中小股東的權(quán)益進(jìn)行維護(hù)。本文結(jié)合東方精工收購(gòu)普萊德的案例，分析了被并購(gòu)方在簽訂業(yè)績(jī)承諾主要時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)并提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)防范體系。在并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)方將會(huì)面對(duì)下列業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)：在業(yè)績(jī)承諾簽訂前主要是企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)承諾簽訂中有業(yè)績(jī)承諾設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)，控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)承諾簽訂后還有關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)等。通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的各類風(fēng)險(xiǎn)分析，本文提出一些關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的啟示。首先，在簽訂業(yè)績(jī)承諾前明確并購(gòu)意圖并做好充足的背景調(diào)查。在選擇并購(gòu)標(biāo)