北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與文化

金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與文化陳志武耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授北京大學(xué)光華管理學(xué)院特聘教授1科學(xué)技術(shù)與金融技術(shù)我們很熟悉科學(xué)技術(shù)的重要性。

終于接受了“賽先生”

但是，金融技術(shù)呢？2以“貨幣”創(chuàng)新為例34貨幣金融創(chuàng)新的作用大大加快市場(chǎng)交易速度：生產(chǎn)力直線上升促進(jìn)專業(yè)分工的空前細(xì)化：使“向錢(qián)看”有了基礎(chǔ)5但是，以往，我們只注意到貨幣創(chuàng)新的意義。忽視了證券類金融技術(shù)的價(jià)值6Whatdoesittaketodevelopsecuritiesmarkets?ContractenforcementiskeyFinancialmarketdevelopmentdependscriticallyontheinformationalenvironment:7Akerlof(1970)TheMarketfor"Lemons":QualityUncertaintyandtheMarketMechanism

Keypoint:themoreinformationallyopaquethemarket,themoreseveretheadverseselectionproblemthemorelikelyforthemarkettoshutdown8ManufacturingandminingcangetbyevenwithoutruleoflaworfreepressConsidermanufacturingandtradingacar:Youcanlookatandtest-driveit:color,style,engine,mechanicalquality,….9But,servicesectordependsmoreontheruleoflawandpressfreedomConsiderbuyingastock:

Youcannotlookatortest-driveit:Nocolor,nostyle,noengine,nomechanicalquality,….

XYZCorp.10ImplicationsofthisContrastbetweenTangibleGoodsMkt&ServicesExplainswhyhistoricallypressfreedomwasmoreofapoliticallyneededinstitution

But,astheindustrialrevolutionhelpedintegratemarketswithincountriesandcross-regionaltradingbecomemorewide-spread,…

Therailroad,thesteamshipvessels,andthetelegraphinmid1800’s,……11Asrelationshipfinancehasbeengraduallyreplacedbyarm’s-lengthfinanceAfreepressandinformationalenvironmentisequallyimportantforeconomic/marketdevelopment.6corporationsintheU.S.manufacturingindustryin1800.In1813,BostonManufacturingCompany,thefirstimportantmanufacturingcompanytogo“public”:11investorsin1813,76investorsin1830123investorsin1850

Whenperhapsthelargestcorp.,NYCentralRailroad,wasformedin1853,ithad2445investors.12BriefHistoryofNewspapersInEnglish-speakingworld,TheWeeklyNewsof1622wasprobablythefirst.InAmerica,thefirstwasPublickOccurrencesin1690.ThefirstsuccessfulnewspaperwastheBostonNews-Letterin1704.By1783,therewere43newspapers.By1814,thenumber:346By1880,therewere11,314newspapers

Thefirstbusiness-andmarkets-dedicatednewspaper,TheWallStreetJournal,didnotoccuruntil1889.13不同股市上的股價(jià)互動(dòng)稱度波蘭中國(guó)一周中，多少股票往同一方向走？14新聞自由與一國(guó)股市的股價(jià)互動(dòng)程度媒體言論保護(hù)最差國(guó)家媒體言論保護(hù)中等的國(guó)家媒體言論保護(hù)最好的國(guó)家多少股票往同一方向走？15Chart4:PressFreedomandStockMarketDevelopmentBasedon1972pressfreedomratings,57countriesaredividedintothreeequalgroups.ThemedianratiobetweenstockmarketcapitalizationandGDPisreportedforeachcountrygroup.StockMarketCapitalizationtoGDPRatio16Indeed,cross-countrydatasupportthedependenceofServiceSectorDevelopmentonpressfreedomBasedon1990pressfreedomratings,107countriesaredividedintothreeequalgroups.Theaverageservicesector’sshareinacountry’s2002GDPisreportedforeachcountrygroup.Thehighertheshare,thebetterdevelopedthecountry’sservicesector.Servicesector’scontributiontoGDP17值得深思的問(wèn)題70至90年代，日本、韓國(guó)、新加坡、香港、臺(tái)灣都靠出口來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這些年的中國(guó)也如此。當(dāng)這些國(guó)家和地區(qū)都內(nèi)需不夠、靠出口來(lái)發(fā)展時(shí)，那么有些國(guó)家必然內(nèi)需過(guò)剩。

那么，美國(guó)靠什么使其內(nèi)需過(guò)剩呢？18圖二：北京市城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率19我們來(lái)看看“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)鏈”廠商消費(fèi)者銀行儲(chǔ)蓄產(chǎn)品需求工薪出口20圖三：普通家庭的金融資產(chǎn)投資組合分布——金融創(chuàng)新最終反映在老百姓的福利上21為理解針對(duì)居民的金融創(chuàng)新的作用，我們看到：個(gè)人財(cái)富=流動(dòng)性資產(chǎn)+人力資本假如張三今天拿到金融博士，以后的收入為：年1年2年10年3·······10萬(wàn)10萬(wàn)10萬(wàn)10萬(wàn)10萬(wàn)年1122張三何時(shí)能買(mǎi)房？如果沒(méi)有住房按揭貸款，那么要節(jié)約10年才能買(mǎi)價(jià)格為50萬(wàn)的房子，而且每月要存4千。如果有30年住房按揭貸款，假如利息是4%，那他每月只付2.3千元就能立即買(mǎi)房，而不是等十年。汽車貸款的效果也如此。---這都可減少存錢(qián)壓力，增加內(nèi)需23住房按揭貸款

等于

“把張三的未來(lái)收入流作證券化”24以住房按揭貸款為例：

近年的經(jīng)歷給我們什么一般性啟示？全國(guó)住房貸款余額單位：億元25我們?cè)賮?lái)看看美國(guó)的經(jīng)歷二十世紀(jì)之前的美國(guó)也以農(nóng)為主，并非世界最強(qiáng)但，在二戰(zhàn)之后成為公認(rèn)的世界最強(qiáng)。其中原因很多，可有一點(diǎn)是肯定的：

其消費(fèi)能量在很大程度上是自1934年開(kāi)始的一系列金融創(chuàng)新、社保創(chuàng)新與退休金項(xiàng)目的產(chǎn)物26圖三：美國(guó)人均儲(chǔ)蓄率27美國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展史自從有銀行以來(lái)，住房按揭貸款一直是美國(guó)銀行的正常業(yè)務(wù)。但，在三十年代之前，住房貸款期限不超過(guò)五年按揭貸款在結(jié)構(gòu)安排上也有問(wèn)題，比如，到期之前，借款方每月只需支付利息，等貸款到期時(shí)再把所借的本金一次性還清。這種支付安排使銀行承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)(因此，銀行不愿作太多住房貸款)，另一方面給借款方帶來(lái)太多一次性的支付壓力281929年10月股市泡沫破裂許多股民血本無(wú)歸、眾多公司相繼破產(chǎn)，失業(yè)率達(dá)到空前高度(最高時(shí)為25%)。這一來(lái)，許多人無(wú)法在住房貸款到期時(shí)歸還本金，只好選擇個(gè)人破產(chǎn)，讓銀行接過(guò)被質(zhì)押的房屋。結(jié)果，大批銀行和信貸機(jī)構(gòu)倒閉。因此，當(dāng)時(shí)的住房貸款在證券結(jié)構(gòu)上的弊端加重了那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)、銀行危機(jī)29那次經(jīng)濟(jì)危機(jī)使國(guó)會(huì)進(jìn)行一系列立法包括重造股市的《證券法》(1933年)和《證券交易法》(1934年)、重組銀行業(yè)的《銀行法案》(1933，也稱“Glass─Steagall法案”)、建立社會(huì)保障體系的《社會(huì)安全法》(1935年)，以及重整居民房地產(chǎn)業(yè)的《全國(guó)住房法》(1934年)。30《全國(guó)住房法》立意在于成立

“聯(lián)邦住房管理局”(FHA)由FHA專門(mén)為低、中等收入的家庭提供住房貸款保險(xiǎn)，兩個(gè)主要效果：貸款期限從原來(lái)的五年增加到三十年；低、中等收入的家庭都可通過(guò)按揭貸款在成家時(shí)買(mǎi)房。

一般而言，住房貸款期限越長(zhǎng)，居民的短期支付壓力越小，越有利于消費(fèi)需求的增加。31二級(jí)住房貸款市場(chǎng)的形成1938年成立“聯(lián)邦全國(guó)住房貸款協(xié)會(huì)”（Fannie

Mae），其作用是從銀行手中買(mǎi)走住房貸款，搞活二級(jí)住房貸款市場(chǎng)。這非常重要：為居民作按揭貸款后，銀行不用擔(dān)心手中持有的住房貸款的流動(dòng)性問(wèn)題，

這反過(guò)來(lái)又促使銀行更愿向居民作房貸。32住房貸款證券(Mortgage-backedsecurities)1970年，由Fannie

Mae分離出來(lái)的“政府住房貸款協(xié)會(huì)”(GinnieMae)開(kāi)始推出住房貸款證券把不同種類、不同地區(qū)的按揭貸款打成包，然后將其分成數(shù)份、以質(zhì)押證券的形式向公眾和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。這一金融創(chuàng)新成為首例資產(chǎn)證券化，

它大大擴(kuò)張了住房貸款的資金來(lái)源，不僅讓更多居民得到利息更低的住房貸款，而且也為銀行和其它貸款機(jī)構(gòu)提供了更好的分散風(fēng)險(xiǎn)的手段、增加其投資資產(chǎn)的流動(dòng)性。33圖四：全美國(guó)住房貸款余額1960年1965單位：億美元60535億美元34圖五：在美國(guó)，多少家庭擁有自家住房？35利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題30年代把住房貸款期限延長(zhǎng)到三十年，這一變化也給信貸銀行帶來(lái)利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，因?yàn)榈?981年之前，房貸都是固定利率道理很簡(jiǎn)單，銀行的錢(qián)是存戶的，它必須付給存戶們利息，這種利息對(duì)銀行是成本；

銀行拿存戶的錢(qián)貸給居民，居民付的房貸利率則是銀行的收入。36銀行與信貸公司破產(chǎn)危機(jī)由于客戶存款是短期，使客戶存款與貸出去的房貸在期限上存在重大差別，這種差別使銀行承擔(dān)過(guò)多破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。比如，如果在1971年時(shí)借下20萬(wàn)美元的住房貸款，那時(shí)三十年期限的固定利率為6%?？墒?，到1981年美國(guó)銀行短期存款利息高達(dá)16%。這樣一來(lái)，銀行付出的利息是16%，而從早期貸出去的三十年固定利率房貸上得到的利息卻只有6%，因此銀行要虧損10%。于是，80年代出現(xiàn)一系列銀行倒閉37更多的金融創(chuàng)新1981年初推出浮動(dòng)利率住房貸款，居民可選逐年浮動(dòng)、每三年浮動(dòng)一次、每五年浮動(dòng)一次等70年代末的利率波動(dòng)也為另一類金融創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)：1983年芝加哥期貨交易所（CBOT）首次推出長(zhǎng)、中期利率期貨，隨后又推出利率期貨期權(quán)。這些金融創(chuàng)新再次為各類信貸機(jī)構(gòu)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)提供了方便38圖六：全美汽車貸款余額單位：億美元39當(dāng)然，按揭貸款只是幫助調(diào)配不同年齡時(shí)的收入如果醫(yī)療保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)和社?；鸩话l(fā)展起來(lái)，人們還是不敢消費(fèi)！但，銀行存款是一種效益極差的“保險(xiǎn)性”證券現(xiàn)代社會(huì)與傳統(tǒng)社會(huì)的差別也說(shuō)明發(fā)展各類“保險(xiǎn)性”證券市場(chǎng)的必要

---傳統(tǒng)社會(huì)中，家族、宗族可起這些作用，但如今···40也需要其它類型的證券和金融產(chǎn)品今天好運(yùn)非好運(yùn)好運(yùn)非好運(yùn)好運(yùn)非好運(yùn)明年后年41結(jié)論金融技術(shù)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)福利趨向合理化的必要架構(gòu)可是，為什么在中國(guó)沒(méi)有貨幣之外的金融技術(shù)發(fā)展呢？429、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開(kāi)的地方，在這醉人芬芳的季節(jié)，愿你生活像春天一樣陽(yáng)光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。2月-252月-25Friday,February7,202510、人的志向通常和他們的能力成正比例。00:49:0100:49:0100:492/7/202512:49:01AM11、夫?qū)W須志也，才須學(xué)也，非學(xué)無(wú)以廣才，非志無(wú)以成學(xué)。2月-2500:49:0100:49Feb-2507-Feb-2512、越是無(wú)能的人，越喜歡