第四章-創(chuàng)業(yè)投資的運作管理

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理2025/2/9第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理主要內容第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程（廣義決策過程）第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估第四節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目選擇（狹義決策過程）第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇第六節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的相關協(xié)議第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程一、過程構架一個典型的創(chuàng)業(yè)投資運作過程，大致包括八個階段：

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程二、七項活動1、建立基金：一般創(chuàng)業(yè)投資家設計一個方案、提出建立基金的設想。

2、籌集資本：按照創(chuàng)業(yè)投資家設計的方案操作，一般按照有限合伙籌集資本。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程3、交易開始(DealOrigination)創(chuàng)業(yè)投資家尋找有前景的投資項目。一般分析順序是：人：即創(chuàng)業(yè)者的基本素質，包括個人境界、洞察能力、工作經歷與作風；市場：是否能夠開拓全新的市場、或打入現(xiàn)有市場。市場拓展計劃是否可行？技術：技術先進性、獨立性（獨立擁有、能夠獨立發(fā)展）管理：主要考核管理模式、管理團隊。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程這個階段的困難是：面對一些規(guī)模很小的公司而難以區(qū)分誰是合適的投資候選人。因此，建議借助一些專家或相關中介機構。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程4、初選審查(Screening)為了節(jié)省時間和費用，創(chuàng)業(yè)投資公司往往對眾多投資項目進行初選，最后將注意力集中在其中的少數(shù)項目上；初選的準則一般是他們確定的投資范圍。E、審慎評估(Evaluation)評估的過程是對初選出來項目的終選過程。在受資對象提供的商業(yè)計劃基礎上，創(chuàng)業(yè)投資公司依賴一種評估的準則和方法。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程5、構建公司(Structuring)一旦創(chuàng)業(yè)投資家選擇了投資對象，創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者必須達成雙方可接受的和滿意的投資協(xié)議，構建一個股份公司。制定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略：行業(yè)選擇、發(fā)展目標、遠景；技術發(fā)展路徑與戰(zhàn)略；市場拓展計劃；人力資源開發(fā)計劃。建立有活力的董事會，參加董事會、保證權力制衡。聘請外部專家，包括管理、法律等專家。吸收其他投資者。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程6、公司管理一旦創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者達成協(xié)議構建了一個股份公司，他應該從投資者的角色變成了合作者和公司管理顧問。創(chuàng)業(yè)投資家要對公司進行必要的監(jiān)督和控制、要幫助公司在依據(jù)企業(yè)的成長階段做制度與結構、使命與理念、長遠追求與企業(yè)文化的設計。7、籌劃退出途徑。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程三、創(chuàng)業(yè)投資機構的經營策略創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的環(huán)境變化非常迅速，創(chuàng)業(yè)投資機構本身的競爭也越來越激烈，每個創(chuàng)業(yè)投資機構都必須根據(jù)自身與環(huán)境特點，制訂自己的經營策略。一般說來，創(chuàng)業(yè)投資機構必須考慮以下經營策略定位。1、專業(yè)化戰(zhàn)略所謂專業(yè)化戰(zhàn)略是指創(chuàng)業(yè)投資機構把自己的投資領域定位在某一個專業(yè)領域。多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司執(zhí)行相同的投資戰(zhàn)略和項目選擇原則，不利于形成核心競爭優(yōu)勢。

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程

聰明的創(chuàng)業(yè)投資機構應該集中精力在某個專業(yè)領域內，如信息技術、或者生物技術等。只有定位在某一技術，才能更熟悉該領域，才能使得創(chuàng)業(yè)投資家在短時間內做出可靠的決策。2、專門化戰(zhàn)略

所謂專門化戰(zhàn)略是指創(chuàng)業(yè)投資公司專門投資于某一個特定投資階段，如種子期/早期階段投資、擴張期投資等。專門化投資不利于在階段上分散風險；但定位在某一投資階段，能夠熟悉該階段的投資原則和操作技巧等。通過定位，能夠積蓄企業(yè)核心競爭能力，提高其競爭優(yōu)勢。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第一節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的運作過程3、逐步擴張戰(zhàn)略一般創(chuàng)業(yè)投資機構均帶有一定的地域色彩，這主要由于不同地域之間文化差異造成。創(chuàng)業(yè)投資機構在一定的地域之內運作，有利于對投資環(huán)境變化的把握，對投資對象的鑒別，同時還可以節(jié)省控制管理成本和便于管理。但是隨著創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的競爭加劇，這種區(qū)域性基金可能會失去競爭優(yōu)勢，到異地去“搶項目”的現(xiàn)象將變得越來越普遍?，F(xiàn)代的通訊手段為創(chuàng)業(yè)投資提供了便利條件。因此某地的創(chuàng)業(yè)投資機構可以在異地建立永久性的代表處，以便能及時抓住商機。當然，為了節(jié)省成本，可以與當?shù)氐耐顿Y咨詢公司建立合作關系。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選一、為什么要進行項目初選1、節(jié)省成本和時間美國一個中等規(guī)模的創(chuàng)業(yè)投資公司每年約接收到1000個左右的投資項目申請，我國目前運作得較好的創(chuàng)業(yè)投資公司每年也約有300個左右。如果投資管理人將大量時間花費在項目的選擇工作上，就沒有時間參與受資公司的管理。因此，項目初選非常重要。

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選2、對申請項目進行分類管理對于創(chuàng)業(yè)投資項目，其不同專業(yè)、不同階段項目的評價與管理辦法是不一樣的；因而，不能籠統(tǒng)地研究創(chuàng)業(yè)投資項目的評估和選擇問題。應該根據(jù)不同專業(yè)、不同投資階段的項目，設置不同的項目選擇標準和方法。3、提高創(chuàng)業(yè)投資機構的競爭力為了提高創(chuàng)業(yè)投資機構的競爭力，既應該提高項目的初選質量、也應該提高項目評估和決策的效率。遇到好的項目時，如果投資決策緩慢，往往就錯過投資機會。一般說來，經過漫長投資決策過程仍沒有遇到其他投資者的項目，可能不會是太好的項目。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選二、項目初選的主要標準1、創(chuàng)業(yè)投資機構的投資原則創(chuàng)業(yè)投資機構的投資原則是項目初選的最主要標準；如果某一項目不符合公司的投資原則，則很快可以作放棄的決定。公司的投資原則主要包括：投資的目標行業(yè)，投資的階段，投資的項目數(shù)量，最小和最大投資額，投資的地理范圍。項目初選需要果斷和勇氣，這里最能夠體現(xiàn)投資家的直覺和判斷能力。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選關于投資項目數(shù)量：由于創(chuàng)業(yè)投資公司要參與受資公司的管理，因此，其所投資項目數(shù)要依據(jù)自身人員的數(shù)量而定。不能投資于太多的小項目。關于投資額的上限：投資數(shù)額（總體投資額）的上限要根據(jù)其自身資本額及投資多樣化的原則確定。如投資不超過基金總額的70%。當遇到大項目需要投資時，往往是幾個創(chuàng)業(yè)投資公司聯(lián)合投資。美國約有80%的創(chuàng)業(yè)投資項目是聯(lián)合投資項目。約有1/3項目是5個以上創(chuàng)業(yè)投資公司聯(lián)合投資的。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選關于投資政策：所謂投資政策是指創(chuàng)業(yè)投資機構對單個投資項目的最大投資額和最小投資額界定。在美國，投資額約在30萬美元到750萬美元之間，平均投資額約在100萬美元左右。其中1/3項目的投資額在50萬美元以下，1/3項目的投資額超過150萬美元。關于投資專業(yè)領域：投資公司一般根據(jù)公司投資管理人員的專業(yè)結構，確定僅在某一專業(yè)領域進行投資。因此，不同的創(chuàng)業(yè)投資公司其投資方向不同。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選關于投資階段：創(chuàng)業(yè)投資公司注入一個受資公司的資金往往不止一次。不同創(chuàng)業(yè)投資公司對投資階段的選擇不同，有的公司或基金只投資于公司的擴張期，有的不投資于擴張期。關于投資地理范圍：創(chuàng)業(yè)投資家投資于一個公司后，希望經常與受資公司的管理人員見面。為了節(jié)省旅行時間和費用，一些創(chuàng)業(yè)投資公司往往局限于投資在一些主要的大都市，以便于接觸。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選二、項目初選的評估指標1、種子期和創(chuàng)業(yè)期項目創(chuàng)業(yè)家及創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有歷史業(yè)績可以借鑒，因此，主要指標包括（1）創(chuàng)業(yè)者的信譽和合作性。（2）產品的唯一性和不可替代性。（3）產品的專利保護能力。（4）創(chuàng)業(yè)者的技術創(chuàng)新能力。（5）市場需求和市場潛力，以及進入市場的難易性。（6）對競爭者進入市場的防護。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選2、擴張期投資項目對于擴張期投資項目，除了上述6個項目以外，還需要增加兩個指標：⑦企業(yè)近三年的歷史業(yè)績；⑧企業(yè)的兼并能力。一般說來，如果一個項目不符合上述指標中的兩個指標，則該項目就應該放棄。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選二、項目初選指標的含義

1、進入市場的難易性（1）用戶不需要培訓和具有很高的受教育程度就能方便地使用該產品；（2）擁有的推銷員既有很強的推銷能力，同時具有面對用戶解決產品問題的能力；（3）產品可以制作成標準型，而不是對不同的用戶需要制作不同的標準；（4）沒有其他市場障礙。產品不僅可以在目前生產和銷售，即使政府出臺一些諸如環(huán)保等限制條件，也不會因為對環(huán)境構成污染而停產或需要增加投資。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第二節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目初選2、競爭者進入市場的壁壘（1）現(xiàn)有公司存在相當數(shù)量的忠誠顧客；（2）用戶會為現(xiàn)有公司做廣告。已有用戶與潛在用戶之間的相互交流，不僅是最便宜，而且是最有效的的廣告?，F(xiàn)有公司的產品在生產與銷售的初期階段不需要大面積做廣告，以免引起別的公司的注意，引來競爭者。而當其他公司發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有公司產品很有市場和公司效益很好，并能夠成為競爭對手的時候，現(xiàn)有公司已經成長并已立于不敗之地。（3）具有最優(yōu)的質量與性能價格比。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估一、創(chuàng)業(yè)投資項目審慎評估的基本內容

1、一般創(chuàng)業(yè)投資家認為項目的審慎評估主要應該包括四個方面內容：管理隊伍、經營記錄和商業(yè)計劃、發(fā)展前景和退出的安排。2、實踐上，影響投資交易成功與否的另一個往往被人忽視的問題是交易的價格問題。因此，項目的審慎評估的另一個重要問題是考慮企業(yè)的價值判斷以及和受資公司要價之間的協(xié)調問題。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估二、創(chuàng)業(yè)投資項目審慎評估的指標1、管理隊伍創(chuàng)業(yè)投資基金非常注重對管理隊伍的選擇。因為創(chuàng)業(yè)投資家對被投資公司的日常管理是依賴管理隊伍，擁有一支優(yōu)秀的管理隊伍能使公司運作得很順利。1）創(chuàng)業(yè)投資家對管理隊伍的考察一般包括以下三個方面

（1）管理隊伍的團隊精神：創(chuàng)業(yè)投資家不會支持僅由一個企業(yè)家操縱的公司。一方面是因為一個人不可能具有全面的經營才能，而且過分強調個人的作用，會導致個人獨裁,使得創(chuàng)業(yè)投資家對其不能進行有效的控制，另一方面當這個企業(yè)家離開公司時，會導致公司的解體，加大其投資的風險。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（2）管理隊伍的年齡范圍創(chuàng)業(yè)投資家希望管理隊伍的年齡范圍在35---45歲之間。在這個年齡范圍的人，既擁有豐富的實際經驗，思想又很活躍，能較快吸收新知識和新信息。這樣的管理隊伍很有活力和進取精神。（3）管理隊伍的個人素質理想的管理隊伍應包括精通每個主要部門業(yè)務、能力很強的個人。一般考察管理隊伍中每個人的學歷和職業(yè)生活履歷。

創(chuàng)業(yè)投資家對有過經營失敗記錄的管理者持謹慎態(tài)度。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估除了對管理隊伍進行這三方面的考察外，創(chuàng)業(yè)投資家還可從與其共事過的合作者和其雇員中獲得有關信息。2）創(chuàng)業(yè)投資家對管理隊伍的構建當在主要的管理部門存在人才缺陷時，或者由于公司的規(guī)模不同，使得各部門不能及時調節(jié)他們的工作角色時，可通過聘用在這領域有豐富經驗的專家作為公司的非執(zhí)行董事，協(xié)助管理隊伍進行公司的日常管理。3）創(chuàng)業(yè)領頭人盡管在前面強調了一個企業(yè)需要一個管理隊伍，但是，要取得成功必須還需要一個領頭人，以他為核心組成一個協(xié)調的隊伍。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估2、經營記錄及商業(yè)計劃

當創(chuàng)業(yè)投資家進行投資時，他會全面考察被投資公司的經營記錄。公司的經營記錄不僅是對管理者素質的深層次的說明，也進一步說明了公司的發(fā)展?jié)摿Α?）考察經營記錄主要方面

創(chuàng)業(yè)投資家從三個方面進行考察：（1）主營業(yè)務收入：主要考察公司的銷售水平，產品創(chuàng)新的能力和占領市場的能力。（2）日常的費用：考察費用開支的合理性，哪些是必須和必要的開支，哪些是額外開支。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（3）資產結構如果一個公司經營不善是由于資產結構低下造成的，一般是不會引起創(chuàng)業(yè)投資家的關注。通過考察經營記錄，創(chuàng)業(yè)投資家已經知道在哪些方面需要加強管理，需辭退哪些不稱職的管理人員。2）考察商業(yè)計劃要進一步確定公司的發(fā)展?jié)摿?，?chuàng)業(yè)投資家還應考察公司的商業(yè)計劃，這商業(yè)計劃包括短期的戰(zhàn)術計劃和長期的戰(zhàn)略部署。應包括這幾個方面：第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（1）被投資公司的管理質量：主要是評價公司競爭的強項（S）和弱項（W），并提出公司的機會（O）和威脅（T）。通過SWOT分析，可獲得被投資公司現(xiàn)有盈利能力和那些在市場上需要創(chuàng)造、保持或加強一種競爭優(yōu)勢之間存在哪些不匹配。（2）被投資公司的財務分析：主要是考察公司的銷售水平與生產能力的關系，銷售費用的情況，原材料的價格水平。（3）財務模型：應提供每個月的盈虧，每個月的現(xiàn)金流和收支平衡。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（4）計劃文件：這份計劃文件應包括年度計劃的概要，還應包括資金需求的項目和有關交易結構；詳細的商業(yè)計劃，能夠增加創(chuàng)業(yè)投資家對投資一些信心。尤其對處在創(chuàng)立階段的被投資公司，因為不可能提供詳細的經營記錄，所以對于創(chuàng)業(yè)投資家，商業(yè)計劃是唯一可用來判斷投資方案可行性的依據(jù)。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估3、發(fā)展前景在根據(jù)一系列的計劃來考察公司的發(fā)展前景時，把現(xiàn)實的和可實現(xiàn)的未來收益綜合起來考慮是很必要的。

創(chuàng)業(yè)投資家希望被投資公司不是為了開發(fā)新技術而做研究工作，而是為滿足某一種新產品的特殊需要而從事新技術的開發(fā)。

對發(fā)展前景的考察，與其說是對技術本身可行性的考察，倒不如說是對新技術在新產品商業(yè)化過程可行性的考察。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估1）創(chuàng)業(yè)投資家對發(fā)展前景考察的幾個方面（1）技術的創(chuàng)新能力信息技術和生物工程有很高的回報，但與這種高科技相應的風險因素也很高。尤其是在新興的領域和早期投資上。技術不斷的發(fā)展變化，需不斷提供資金用于科研。因此，創(chuàng)業(yè)投資家必須對資金的連續(xù)輸送能力做出判斷。

（2）現(xiàn)有市場的競爭程度如果目標市場的競爭程度已經很高，存在過剩能力，處于創(chuàng)立階段的公司會受到現(xiàn)有生產者的打壓，投資的風險較大。創(chuàng)業(yè)投資家一般考慮已有一定銷售渠道的產品

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估

（3）進入的壁壘創(chuàng)業(yè)投資家對具有較強的進入壁壘的公司比較感興趣?！顿Y規(guī)模較大：進入該行業(yè)需用大量的設備；——專利/政府批文/品牌：這些權利在特定時間都會成為進入的障礙，并且為獲得這些權利需要支付一定的費用；——資金需求：為保持一定的市場份額需支付大量大資金，這也是一種有效的進入障礙。例如：為發(fā)展品牌做廣告或進行科研需提供大量的資金；——公司的定位：在一定的市場上，公司具備一些特殊的競爭優(yōu)勢。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（4）供應商和客戶的討價還價的能力這主要考察供應商和客戶的集中程度，替代品的替代程度以及成本的高低。一般來說，創(chuàng)業(yè)投資家支持在有發(fā)展前途的市場上的有發(fā)展前途的公司，因為只有在這個領域，被投資公司才會有較大的發(fā)展前景。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估4、退出的安排1）退出的目的

（1）獲取高額回報一項創(chuàng)業(yè)投資投資的時間大約為4——5年，一些特殊的投資可能需要更長的時間。創(chuàng)業(yè)投資家進行投資的目的是為了獲得最大的投資回報，上市是創(chuàng)業(yè)投資公司最希望看到的，也是最理想的結果。（2）公司難以為繼高技術公司的風險極大，同業(yè)的競爭性極強，即使能順利地開發(fā)出產品，也可能因類似產品已面市或新產品推出的時機不對而導致失敗，而且高科技公司還可能因經營不善或產品無法順利開發(fā)成功而倒閉。

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（3）合作出現(xiàn)問題創(chuàng)業(yè)投資基金在與企業(yè)家合作的過程中，會對公司的經營策略產生分歧，如何從這種尷尬的合作關系中退出？也是退出的經常理由。對于這些問題，創(chuàng)業(yè)投資基金在進行投資時，創(chuàng)業(yè)投資家應考慮有關退出的安排。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估2）退出的一般方式（1）公司的上市：若一個公司發(fā)展迅速，業(yè)績較好，可首先選擇公司上市這種方法。公司上市這種方法較靈活，創(chuàng)業(yè)投資家可通過出售所有的股票而立即獲得全部的收益，也可在一段時間內逐漸將股票賣出而逐漸退出。但是證交所對公司上市的要求較高，對于處在創(chuàng)立階段的公司，雖有較大的發(fā)展?jié)摿Γ捎谀壳拔催_到要求而難以上市，所以通過上市這種方法獲得資金退出的等待時間都較長。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（2）賣出股權把公司出售給第三者，是退出的一種快捷方法。尤其在被投資公司經營業(yè)績不佳時，這種權利使得創(chuàng)業(yè)投資基金能抽回資金，將資金運用在其他的投資項目上。但在這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資家都希望能將該項目盡快售出，退出資金。因此，在價格的談判上，商業(yè)買主會利用創(chuàng)業(yè)投資家的這種心情，盡量壓低價格。這種賣出股權還可運用于被投資公司經營業(yè)績不錯，但因某些原因無法在短期內上市，而創(chuàng)業(yè)投資基金因自身的需要，須將其持有的股票賣出的情況。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（3）管理層收購（MBO）創(chuàng)業(yè)投資家可將其持有的股份出售給被投資公司的管理層。這種方法會促進被投資公司的管理層努力工作，并保證公司的所有權及管理權變動不致過度。但是這也面臨著一個問題：即當公司運行得很好時，創(chuàng)業(yè)投資家所持有的股票的價格也隨之上漲，當管理層收購時，所需資金也隨之增加，那么管理層如何籌集這部分的資金呢？通過借款或是發(fā)行新股?；I集資金的形式不同，反過來又會影響股票退出的價格。這都是創(chuàng)業(yè)投資家應認真考慮的事情。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估5、具體評估指標（1）評估指標內容調查表明，美國創(chuàng)業(yè)投資公司在項目評估時用23個標準，分4個等級（差=1，一般=2，好=3，很好=4）。除了用23個標準評價創(chuàng)業(yè)投資項目外，參與者還分別用總體預期回報和風險來評價。直接準確地測量預期回報是很難的，因此，預期回報的的估測分為四個等級（低=1，中等=2，高=3，很高=4）。風險的估測是向創(chuàng)業(yè)投資家提問，由他們提供一個失敗概率的主觀判斷。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理評估標準在實際評估中未使用的比例(%)經營管理能力6.6市場開拓能力8.9融資能力6.6創(chuàng)業(yè)者身份擔保人的可靠性16.7技術能力7.8最低獲利點13.4產品的唯一性11.1產品的專利保護能力30.0原材料的可購性31.1生產能力30.0進入市場的難易性12.3市場需求12.2市場規(guī)模10.0市場潛力13.3對產品的限制條件及其自由度16.7對競爭者進入市場的防護12.3經濟周期對產品市場的影響12.2是否存在障礙17.8最低邊際風險的防護能力13.4創(chuàng)業(yè)投資出口的機會15.6兼并能力17.8與其它投資項目相比的收益率53.3稅收優(yōu)惠政策34.4第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（2）評估指標表格說明表4-3中，左欄是評估標準，右欄是在調查中未被使用的頻率。可以看出，5個標準未被使用的頻率最高。其中：產品的專利性有30%的情況未被作為評估標準。制造方面，如原材料的可采集性和產品的生產能力幾乎有1/3的情況未被作為評估標準。投資稅收優(yōu)惠政策有34.4%的情況未被作為評估標準。與其它投資相比的投資收益率有53.3%的情況未被作為評估標準。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估（3）對表格中指標的解釋為什么以上5個指標未被作為評估標準的頻率這樣高呢？產品的專利，投資者和創(chuàng)業(yè)者可能認為在專利申請公開過程中，可能反而招致競爭對手進入該領域。如果產品及市場是很好的話，創(chuàng)業(yè)投資家通常不會因為原材料和生產能力而著急。至于稅收優(yōu)惠政策，創(chuàng)業(yè)投資家認為不是主要問題，因為投資的本意是通過生產和銷售獲取利潤而非尋求稅收保護。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估

由表4.3可知，評估標準實際上基于5個基本因素一是依賴于市場規(guī)模、成長性、進入市場的難以程度及市場需求的存在的“產品魅力”。二是反映“產品特殊性”，它是基于創(chuàng)業(yè)者具有生產該產品的技術能力，該產品的專利性和具有高利潤性。三是反映創(chuàng)業(yè)者管理能力的特性。四是創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者無法控制的環(huán)境壓力，它包括由于不斷發(fā)展的技術更新壓力、市場對經濟周期的敏感性、由于進入市場的低障礙招致競爭的壓力。五是投資資本的“出口”問題。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估6、企業(yè)價值評估1）企業(yè)價值評估的意義創(chuàng)業(yè)投資領域，最令人困惑的問題之一就是受資公司的價值問題。雖然，受資公司的股權價格可以由雙方協(xié)商決定；但創(chuàng)業(yè)投資不是一次性交易，雙方還要在一起合作。雙方協(xié)商的結果不合理，往往會導致某一方，甚至是雙方的心理不平衡等后遺癥。如果企業(yè)的股權過高，就會加大投資者的風險。如果企業(yè)股權價格過低，可能導致創(chuàng)業(yè)者不努力和其他道德風險。因此，企業(yè)價值的評估是創(chuàng)業(yè)投資管理人和受資公司所不得不關心的問題。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估2）企業(yè)價值評估的困難企業(yè)價值評估問題既是一個非常重要的問題，也是一個難題。特別是對于種子期或者初創(chuàng)期的高技術企業(yè)來說，價值評估問題顯得更為困難。對于這類企業(yè)來說，未來能否開發(fā)出來產品？能否開拓市場？能否保證贏利？在什么樣的贏利水平？等等問題均是一個未知數(shù)。顯然這些問題是無法根據(jù)會計財務報表來確定。因此，與其說高技術企業(yè)的價值評估問題是一個財務問題，還不如說是一個技術與經濟預測問題。在評估價值問題之前必須評估和預測技術發(fā)展的趨勢，必須評估和預測市場。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估3）企業(yè)價值評估的方法評估和預測包括兩個方面：一是未來收益；二是可能存在的風險。高技術項目投資的風險主要有：●技術風險：即能否成功地制造出產品?！袷袌鲲L險：即在能夠制造該產品的前提下,能否將產品銷售出去?！窆芾盹L險：即在能夠將產品銷售出去的前提下，能否通過有效管理獲得預期利潤。●資本風險：指企業(yè)在整個運作過程中能否保證足夠的現(xiàn)金流。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估A．技術風險預測和評估的主要形式判斷未來事件是否會發(fā)生，或者判別某一項工作能否取得成功，其結論很難是完全肯定性的或完全否定性的。因此，“風險有多大”表示的是一種概率。一般地這種概率是時間的函數(shù)。例如：在1年的時間內完成某一件事情的可能性不大，但在2年的時間內完成的可能性很大。所以，對于技術風險來說，出了風險外（技術不能實現(xiàn)、出現(xiàn)替代技術等）還決定于技術人員素質、經費等條件，這些因素很難用函數(shù)的形式表示，只能借助于專家判斷。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估B．預測和評估的方法按歷史數(shù)據(jù)獲取的難易情況來分，預測和評估的方法有兩大類。一類是序列分析法，它適用于具有歷史數(shù)據(jù)序列的預測和評估對象；另一類是專家調查法，它適用于難以獲取歷史數(shù)據(jù)的預測對象。由于高技術項目技術風險預測和評估，很難采集歷史數(shù)據(jù)，也很難對歷史數(shù)據(jù)進行分析，因此，該類問題的預測和評估以采用專家調查法為宜。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估C．專家調查法的程序第一步，投資者給專家組成員發(fā)第一輪預測和評估咨詢材料。該材料主要是告知專家組成員將要預測和評估某一高技術項目的技術風險，并要求專家考慮這一項目工程化可能需要的時間及其相關的限制條件，然后由專家組向投資者作出答復。這一步結束后，投資者接收到一系列的各種可能取得工程化成功所需的時間信息。第二步，投資者根據(jù)第一輪專家回函，制作時間概率表。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第三節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的審慎評估第三步：投資者將時間概率表及背景材料再次寄給專家，請專家填上相應概率。第四步：對專家回函進行統(tǒng)計。第五步：預測結論一致性分析。第六步：根據(jù)專家意見情況，決定再循環(huán)。第七步：繪制預測概率結論圖。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第四節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目選擇一、項目選擇階段的主要活動狹義的投資決策過程一般包括六個階段：①投資項目起源；②創(chuàng)業(yè)投資方向篩選；③一般性篩選；④第一階段評價；⑤第二階段評價⑥結束（包括協(xié)議創(chuàng)建和談判）

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第四節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目選擇二、各個階段的主要工作第①階段：創(chuàng)業(yè)投資家的主要工作是發(fā)展咨詢網絡，發(fā)布投資指南，及獲取潛在項目信息。早期創(chuàng)險投資家大約用60％左右的時間去尋找投資機會，如今這一比例已降低到40％。第②階段：創(chuàng)業(yè)投資家大多通過粗略地瀏覽企業(yè)經營計劃書而快速舍棄不合適的投資方案；篩選階段評估的對象基本是項目計劃書本身，并不進行詳細的分析評估。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第四節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的項目選擇第②階段依據(jù)的是創(chuàng)業(yè)投資公司根據(jù)其投資戰(zhàn)略和策略制定的項目篩選標準，如投資規(guī)模、行業(yè)、投資階段及投資額。第③階段：創(chuàng)業(yè)投資家詳細審查企業(yè)家提供的商業(yè)計劃書，根據(jù)自己的經驗，并借助非正式專家咨詢，對項目的邏輯性、可行性作定性分析，選出合格的項目進入下一輪的評估。第④階段：稱為審慎調查（duediligence）創(chuàng)業(yè)投資者組織評估小組，深入調研創(chuàng)業(yè)公司和有關部門，多途徑收集信息。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇

一、影響交易結構的因素1、創(chuàng)業(yè)投資家考慮的因素A、要在給定風險的情況下獲得合理的投資回報；B、要在董事會占有席位，以保持對企業(yè)發(fā)展具有足夠的影響力；C、盡量追求稅收最小化；D、要保證自身投入資本的流動性；第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇E、要保持風險企業(yè)家以及經營管理團隊和骨干具有努力工作的積極性；F、謀求一些特殊表決權，以在管理層經營不利的情況下更換管理層，或者對更換CEO等高層管理人員、改變企業(yè)經營計劃等重大事項行使否決權。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇2、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家考慮的因素A、保持自己對親手創(chuàng)建企業(yè)的領導權；B、希望自己的創(chuàng)造性（initiative）能夠帶來合理的回報；C、追求企業(yè)運作過程中必要的資源支持，特別是資金資源、管理經驗等方面的供給和支持；D、追求稅收最小化。企業(yè)家一般能夠尊重創(chuàng)業(yè)投資家的管理建議或某些特權，但一般不能容忍對領導權的剝奪；一般不能接受創(chuàng)業(yè)投資家對企業(yè)的全面控股。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇二、交易的金融工具及分析1、股票創(chuàng)業(yè)投資中使用的股票與一般投資中的股票并不完全相同。A、遞延股（DeferredStock），指擁有與普通股相同的一般權利或擁有一定特殊表決權，但在普通股之后參與利潤和剩余分配的股票。由于創(chuàng)業(yè)投資家并不以獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營利潤和剩余財產分配為目的，而是主要追求自己所擁有股權的溢價收益。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇為了獲取對企業(yè)發(fā)展過程中重要事項的控制權，他們愿意降低在經營利潤和剩余財產分配上的權益要求。所以，遞延股票是一些創(chuàng)業(yè)投資家愿意選擇的一種金融工具。B、擁有普通股票的一般權益和一定的特殊投票權，但不參與分紅的普通股票。創(chuàng)業(yè)投資家選擇這種股票的動機與選擇遞延股票類似，同樣是為了獲取某些方面的特權；只不過在這種股票上對一般權益的放棄程度更大一些。一般說來，這種股票的特殊權利會加大第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇C、是擁有普通股的全部權益和固定紅利回報的股票，即擁有普通股的全部權力、但在利潤分配上卻享受優(yōu)先股待遇的股票。從創(chuàng)業(yè)投資家的角度而言，獲得這種股票當然是理想的結果。一方面既保證了創(chuàng)業(yè)投資的穩(wěn)定回報，又保留了創(chuàng)業(yè)投資家全部權益。但對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，意味著對自身權益的放棄；這樣權益要求不是在所有情況下都能實現(xiàn)。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇一般說來，只有在風險企業(yè)處于種子期、創(chuàng)業(yè)期階段，資金成為最主要瓶頸、而無其它解決途徑的情況下，風險企業(yè)家才會同意這種選擇。D、各種類型的優(yōu)先股。優(yōu)先股是各類穩(wěn)健型創(chuàng)業(yè)投資機構喜歡采用的交易工具，是一些特定情況下規(guī)避風險、避免資產損失的現(xiàn)實選擇。我國一些政府背景的風險投資機構很多采用了優(yōu)先股的投資方式。在實踐中，優(yōu)先股經常被設計為可轉換為普通股的股票。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇對于創(chuàng)業(yè)投資家而言，股票投資的優(yōu)點主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的情況下，既能夠分享風險企業(yè)增長帶來的價值，還能夠從股票流動性增強中受益。二是在謀取到一些特權的情況下保證了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制。股票投資的也有一些缺點：第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇一是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)破產的情況下，擁有特權的普通股對企業(yè)資產只有次優(yōu)索取權，投資風險高。二是由于創(chuàng)業(yè)投資一般不追求控股，在很大程度上其利益要受制于主要股東，特別是在創(chuàng)業(yè)投資公開退出渠道不通暢的情況下，創(chuàng)業(yè)投資家不得不以較低的價格、或出讓更高比例的股份實現(xiàn)退出，造成實際利益的損失。三是在稅收體制對資本投資收益（如紅利）征以雙重稅收、而債務利息可以扣稅的情況下，股票投資不能得到稅收優(yōu)惠。

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇2、可轉換債券可轉換債券是一些創(chuàng)業(yè)投資基金公司可能選擇的投資方式。由于高新技術企業(yè)的高風險和不確定性，鑒別這樣的企業(yè)非常困難；需要創(chuàng)業(yè)投資家具備豐富的相關行業(yè)經驗、敏銳的洞察力、果敢的決策力。對一些風險投資基金公司來說，未必都具備這樣的條件。在這種情況下，選擇長期的、直至能夠轉換為普通股的可轉換債券不失為一個穩(wěn)妥的選擇。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇創(chuàng)業(yè)投資基金公司先以債務方式向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本支持，并由此取得相應債券；創(chuàng)業(yè)投資基金公司既可以接受風險企業(yè)償還債務，也可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況，以事先商定的價格將債券轉換為同等價值的公司普通股票。對創(chuàng)業(yè)投資基金公司而言，可轉換債券具有較高的安全性和靈活性；當創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績一般時，可以以債務方式索回資本和利息；當創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增長很快時，將債券轉換為股票以獲取企業(yè)增值收益。

第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇3、附有認股權證的貸款相對于可轉換債券而言，更多創(chuàng)業(yè)投資基金更偏愛選擇附有認股權證的貸款。所謂附有認股權證的貸款，是指創(chuàng)業(yè)投資基金以貸款方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行資本支持；同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行一定的認股權證，創(chuàng)業(yè)投資基金在提供貸款時獲得一定的認股權證。憑借認股權證，創(chuàng)業(yè)投資基金可以在一個特定的時間內以認股權證標明的價格購買風險企業(yè)的普通股。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇如果風險企業(yè)的普通股價格上漲，高于認股權證標明的價格，創(chuàng)業(yè)投資基金可以通過行使認股權獲得增值收益。對創(chuàng)業(yè)投資基金來說，附有認股權證的貸款比可轉換債券具有更大安全性和靈活性。貸款保證了資本的安全，認股權既保證了自己以優(yōu)惠價格購買股票的權力，還使得自己可以通過出賣認股權獲得收益。第四章創(chuàng)業(yè)投資的運作管理第五節(jié)創(chuàng)業(yè)投資的交易結構選擇4、直接負債等其他工具有些創(chuàng)業(yè)投資公司選擇單純貸款或債券方式對風險企業(yè)進行資本支持。這些貸款或債券在約定的時間以約定的價格獲得償還；它們可以是無擔保的，也可以是用資產擔保的，以保證資本的安全性。除此之外，