市場經(jīng)濟(jì)體制下的行業(yè)研究分析

結(jié)構(gòu)分化仍將加劇，精選個股方能勝出

-----四季度投資策略

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投資要點：

一、“政策市”依舊，結(jié)構(gòu)分化將加劇

1、9.14行情從本質(zhì)上來說還是在利好政策預(yù)期的刺激下啟動并展開的，由此再次佐證

了中國股市依然擺脫不了“政策市”的特征。四季度，雖然政策面可能還會有一系

列利好出臺，但預(yù)期中的負(fù)面政策也很多，其中包括對高風(fēng)險券商的處理行動，超

級大盤股上市對市場資金面的壓力，新股詢價制度推出可能使市場價格重心下移等

等，所以我們對四季度市場趨勢持謹(jǐn)慎判斷。

2、我們?nèi)匀徽J(rèn)為，由于股權(quán)分置問題沒有實質(zhì)性解決，優(yōu)質(zhì)股票仍然屬于稀缺資源，

而且在估值方法和估值標(biāo)準(zhǔn)的國際化進(jìn)程階段，大批股票價格被結(jié)構(gòu)性高估的局面

沒有根本性改變之前，中國股市仍然不具備展開大牛市的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，股市結(jié)

構(gòu)性矛盾仍然存在，在良好的政策預(yù)期下，陽光資金介入的動力和對績優(yōu)股的持股

信心將會更強(qiáng)，高成長股也會受市場追捧，股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整的速度和幅度會更大。

二、主動型投資更有優(yōu)勢，合理策略應(yīng)該是“自下而上選股，重個股輕大勢”

1、隨著中國股市市場化程度提高，影響股市運行趨勢的主導(dǎo)因素已經(jīng)多元化。目前決

定市場走勢的因素主要在三個方面：一是政策環(huán)境，二是經(jīng)濟(jì)環(huán)境，三是市場本身。

政策面的多變和股價被結(jié)構(gòu)性高估對股指的制約，使得市場趨勢存在較大的不確性,

股價結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征將會更強(qiáng)，在這種市場環(huán)境中，主動性投資更有優(yōu)勢，四季度

合理的投資策略應(yīng)該是“自下而上選股、重個股輕大勢”。

2、在價值投資、景氣周期、瓶頸行業(yè)、消費升級等大的概念被一個個挖掘后，大”主

題”的深度挖掘和細(xì)分，并具體落實到XX內(nèi)在價值和業(yè)績成長層面應(yīng)該是四季度投

資主線。

我們認(rèn)為，以下主題和品種預(yù)期將成為四季度市場投資的主線，存在較好的機(jī)會：

（1）部分大宗商品的價格走強(qiáng)勢頭不減的趨勢下資源類股票的投資機(jī)會。如煤炭行

業(yè)中的西山煤電、恒源煤電等。

（2）消費類（包括醫(yī)藥行業(yè)）上市XX業(yè)績持續(xù)增長性和品牌支持下帶來的股票溢

價，如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺等，品牌中醫(yī)藥中有東阿阿膠、云南白藥、

同仁堂等。

（3）部分對上游產(chǎn)品依存度較高的XX,原料價格出現(xiàn)松動情況下，成本下降對XX

業(yè)績的正面支撐作用，如棉紡織品、食品中的肉制品行業(yè)，其中有雙匯發(fā)展、魯泰A

等XX。

（4）典型的防守型的防守型品種在市場回調(diào)期會受到資金的偏好,其中最具代表性

的防守型品種有長江電力，兼顧防守和進(jìn)攻的有上海機(jī)場。

目錄

第一部分宏觀經(jīng)濟(jì)與政策展望.....................................2

一、市場經(jīng)濟(jì)體制的完善仍是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的強(qiáng)大動力..................2

二、中國仍能繼續(xù)分享全球經(jīng)濟(jì)一體化的重要機(jī)遇.....................4

三、我們面臨的問題...............................................6

四、未來2—3年的貨幣政策分析.....................................7

五、未來2-3年財政政策展望........................................8

第二部分市場環(huán)境與趨勢分析......................................9

一、影響市場主要因素分析.........................................10

二、市場資金面...................................................12

三、上市XX.....................................................................................................................13

四、綜合結(jié)論與建議...............................................13

第三部分行業(yè)研究與XX分析.......................................15

一、鋼鐵行業(yè).....................................................16

二、電力、電力設(shè)備行業(yè)...........................................19

三、石化行業(yè).....................................................21

四、紡織行業(yè).....................................................25

五、交通運輸行業(yè).................................................26

六、醫(yī)藥行業(yè).....................................................30

七、房地產(chǎn)行業(yè)...................................................35

八、煤炭行業(yè).....................................................39

九、造紙行業(yè)....................................................45

十、商業(yè)行業(yè)....................................................48

H■?一、金融行業(yè)...................................................50

十二、汽車行業(yè)...................................................54

十三、家電行業(yè)...................................................56

十四、食品行業(yè)...................................................58

十五、工程機(jī)械行業(yè)...............................................60

第四部分利率趨勢和債券投資策略..................................69

一、市場利率趨勢分析.............................................69

二、2005年債券市場投資策略.....................................70

第五部分基金績效評估...........................................72

一、XX整體業(yè)績分析.............................................72

二、XX基金收益分析.............................................73

三、基金業(yè)績歸因分析.............................................75

四、總結(jié)........................................................77

第六部分加息對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)的影響..............................78

一、加息對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響.........................................78

二、加息對商業(yè)銀行的影響.........................................80

三、加息對房地產(chǎn)行業(yè)的影響......................................82

四、加息對交通運輸行業(yè)的影響....................................86

第一部分宏觀經(jīng)濟(jì)與政策展望

要點：

推動中國長期增長的因素一直都非常健康，它們將繼續(xù)

推動經(jīng)濟(jì)增長。

市場經(jīng)濟(jì)體制的完善仍是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的強(qiáng)大動力。

中國仍能繼續(xù)分享全球經(jīng)濟(jì)一體化的重要機(jī)遇。

而短期面臨的問題則是可以通過市場經(jīng)濟(jì)體制的完善在

中期得到解決的。

在未來2—3年，貨幣政策和財政政策都將趨于中性。

中國的宏觀經(jīng)濟(jì)從上個世紀(jì)改革開放至今，保持二十多年的

高速增長。世界在驚嘆中國高度的經(jīng)濟(jì)成就之時，也對中國經(jīng)濟(jì)

增長的持續(xù)性提出了質(zhì)疑。結(jié)合目前的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長放緩的

情況，不少人對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了疑慮：目前的經(jīng)濟(jì)調(diào)整到底是短

期調(diào)整還是推動長期增長的因素出現(xiàn)了問題？我們認(rèn)為:推動中

國長期增長的因素一直都非常健康；而短期面臨的問題則是可以

通過市場經(jīng)濟(jì)體制的完善在中期得到解決的。

一、市場經(jīng)濟(jì)體制的完善仍是經(jīng)濟(jì)持

續(xù)增長的強(qiáng)大動力

1.體制改革極大地推動了經(jīng)濟(jì)增長

從歷史的經(jīng)驗來

看，我們認(rèn)為這種

中國經(jīng)濟(jì)體制改革的過程也是個人激勵機(jī)制不斷完善、市場

體制改革對經(jīng)濟(jì)

增長的推動力是資源重新配置的過程。它帶動了產(chǎn)品和生產(chǎn)要素市場的發(fā)育、國

非常強(qiáng)大的內(nèi)投資結(jié)構(gòu)的改善和外資的引進(jìn)、對外貿(mào)易的擴(kuò)大等一系列由增

長引起的制度變革。國外的學(xué)者把中國的經(jīng)濟(jì)增長的原因歸結(jié)為

以下點。

我1:各因素對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)（單位：％）

增長因素貢獻(xiàn)比率

(1)勞動力流動16.30

(2)市場發(fā)育產(chǎn)生的效率4.13

(3)外貿(mào)與技術(shù)引進(jìn)5.43

(4)國內(nèi)投資與外資引進(jìn)74.13

(5)全部100

資料來源：轉(zhuǎn)引自林毅夫等《中國的奇跡：發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)改革（增訂版）》

首先，體制改革使大量的剩余勞動力從農(nóng)村和農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)移

到城市和工業(yè)部門。上個世紀(jì)的80年代初期，農(nóng)業(yè)部門釋放出

r大量的勞動力；90年代初期，市場化改革大幅度提速。這些

事件使工業(yè)部門和農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)力得到大幅度提高。勞動力市

場變得更加靈活，資源配置的效率得到持續(xù)提高，從而促進(jìn)了總

要素生產(chǎn)率的提高。許多研究表明，由于勞動力流動而引起的生

產(chǎn)效率的提高是中國在過去二十多年中產(chǎn)出增長的關(guān)鍵因素之

其次，體制改革也開放了原本在計劃經(jīng)濟(jì)體制下不向民營資

本開放的市場。這就使得非公有經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展。由于非公有經(jīng)濟(jì)

在個人激勵機(jī)制上比存在戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)的國有企業(yè)要完善，因而效

率也更高。它們的崛起在總體上提高了經(jīng)濟(jì)的效率。

2.目前的改革對經(jīng)濟(jì)增長的推動力還會

繼續(xù)保持

從各種因素看，中過去中國的改革采用了先易后難的順序和小步快跑的節(jié)奏。

國的經(jīng)濟(jì)體制改而目前的改革進(jìn)入“攻堅”階段，雖然節(jié)奏放緩，但每一步意義

革還能為經(jīng)濟(jì)增

都更為重大。因此，未來的改革所釋放出的總能量不會比過去二

長提供持久的動

十年的小。2004年中國頒布了《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決

力

定》。社會資本的投資領(lǐng)域被大大地放寬。這會對中國的社會資

本提供極大的激勵。而美國在戰(zhàn)后宏觀調(diào)控的一個重要經(jīng)驗就是

準(zhǔn)入領(lǐng)域開放得越多，社會資本越活躍，經(jīng)濟(jì)效率就越高。因此，

我們認(rèn)為中國市場經(jīng)濟(jì)體制的完善將為中國經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)的增

長動力。根據(jù)國際貨幣基金組織《2004仁世界經(jīng)濟(jì)展望》的估

計，中國進(jìn)一步實施和完善體制改革將會使中國經(jīng)濟(jì)保持6%-

9%的經(jīng)濟(jì)增長速度。

二、中國仍能繼續(xù)分享全球經(jīng)濟(jì)一體

化的重要機(jī)遇

從上表可以看出，外貿(mào)、技術(shù)引進(jìn)和外資引進(jìn)對中國經(jīng)濟(jì)的

增長功不可沒。中國近年來的外貿(mào)總額和國際直接投資都呈現(xiàn)出

一派欣欣向榮的景象。中國因此被稱為“世界工廠二但中國的

成功的本質(zhì)并不是中國成為了“世界工廠”，而是中國成功地依

據(jù)自身的要素稟賦在國際分工體系中發(fā)揮了比較優(yōu)勢。但中國的

比較優(yōu)勢能持續(xù)發(fā)揮嗎，而且中國如此高速的外貿(mào)增長能持續(xù)

嗎？

1.國際歷史經(jīng)驗說明：

中國的外貿(mào)增長仍然有巨大的潛力

國際經(jīng)驗告訴我從國際經(jīng)驗來看，許多實施對外開放的國家都出現(xiàn)過外貿(mào)的

們，中國的外貿(mào)仍高速增長，同他們相比，中國的經(jīng)歷并沒有特別之處，并不是絕

然有很大的發(fā)展無僅有的或高得無法持續(xù)的。而且，國際經(jīng)驗告訴我們，中國的

空間

外貿(mào)仍然有很大的發(fā)展空間。

圖1:中國和世界其它國家和地區(qū)的外貿(mào)發(fā)展歷程比較

—China.1979-2002Japan.1955-2002

一NIEs.1967-2002—ASEAM-4.1973-2002

資料來源：國際貨幣基金組織《2004年世界經(jīng)濟(jì)展望》

注：圖中的t表示開始對外開放的時間。確定對外開放的時間的具體方法

見國際貨幣基金組織《2004年世界經(jīng)濟(jì)展望》

我們可以看出，中國的外貿(mào)表現(xiàn)出的高速增長，雖然取得了

舉世矚目的成就，但也是在經(jīng)歷過去其它國家的相同歷程。同國

際經(jīng)驗相比，中國的外貿(mào)和出口似乎還有很多的潛力可以挖掘,

那么事實是否如此呢？

2.我國的外貿(mào)仍然有持續(xù)高增長的潛力

(1)中國的外商投資企業(yè)在我國的進(jìn)出口中扮演的角

色日益重要

從下圖我們可以看出，無論是進(jìn)口還是出口，中外商投資企

業(yè)所占比重都大幅增長。在2004年，這個比重均超過了56%。

圖2：中國外商投資企業(yè)進(jìn)出口占總進(jìn)出口的比重變化

外商投資企業(yè)在中國的外貿(mào)中地位日益重要

口外商投資企業(yè)的出口占總出口的比重■外商投資企業(yè)的進(jìn)口占總進(jìn)口的比重

60.00%

55.00%

50.00%

45.00%

40.00%

35.00%

30.00%

25.00%

20.00%

1994年1999年2004年(1-7M)

資料來源：CE1C.中國海關(guān)網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站

(2)外資的變化同新一輪的全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和中國目前

的優(yōu)勢有關(guān)

目前全球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷一場深刻的變革。順應(yīng)這種變

革，進(jìn)行加工貿(mào)易的外商加大了對華直接投資。他們對華投資主

要是因為中國有良好穩(wěn)定的政治局面、高效便利的投資環(huán)境和低

廉的勞動力成本。而從目前的數(shù)據(jù)來看，外商投資企業(yè)已經(jīng)在我

國進(jìn)口和出口中占有最大的比重。

發(fā)展和穩(wěn)定是中國改革開放以來的主旋律。穩(wěn)定的環(huán)境有利

于企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營，減少各方面的不確定性，從而節(jié)約成本。

同世界上政局比較動蕩的國家，如俄羅斯和印度尼西亞等相比,

中國在這方面的吸引力遠(yuǎn)比它們強(qiáng)。

其它國家相比，中國目前的投資環(huán)境非常有吸引力。按照世

界銀行在2004年9月8日公布的WoingBusiness2005》研究

報告，中國同其他國家(OECD高收入國家除外)相比，創(chuàng)辦新

企業(yè)比較容易、對投資者保護(hù)程度比較高、執(zhí)行合同也比較方便。

中國的農(nóng)業(yè)勞動力仍然比較多，眾多農(nóng)業(yè)勞動力的持續(xù)轉(zhuǎn)移

可以在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)給中國提供價格比較低廉的勞動力。

中國在人工成本方面仍然有比較優(yōu)勢。

綜上所述，中國的比較優(yōu)勢正在日益顯現(xiàn)。在中國投資從全

球范圍來講都是很有吸引力的。如果說過去比較優(yōu)勢的發(fā)揮還受

到很多國際貿(mào)易組織制度的限制，那么成為世貿(mào)組織的一員將從

根本上削弱這些限制的影響。我們估計中國的FDI還會持續(xù)增長,

而由于FDI帶來的總貿(mào)易也將會持續(xù)高速增長。

綜上所述，我們有充分的理由相信中國經(jīng)濟(jì)在長期中仍然有

持續(xù)高增長的潛力但我們也清醒地認(rèn)識到，目前中國經(jīng)濟(jì)體制存

在一些短期問題。

三、我們面臨的問題

從我國實行釘住美元的固定匯率以來，由于我國的經(jīng)濟(jì)形勢

同實施釘住政策之初的形式相比發(fā)生了很大的變化。中國從

2002年開始經(jīng)濟(jì)增長速度提高。經(jīng)歷了97年以來的通貨緊縮后，

我國在價格水平方面同美國存在一定差距。最后，中國的利率水

平比美國高。這三個因素都促使人民幣相對于美元應(yīng)該升值。所

以大量的游資涌入中國，以期通過人民幣升值獲利。同時，長期

的低利率政策終于在2003年推動中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，總需求隨

經(jīng)濟(jì)增長而加速，加上國外游資的涌入，總需求終于由高速增長

轉(zhuǎn)為極度膨脹，并對經(jīng)濟(jì)各方面產(chǎn)生壓力。這時，從維持內(nèi)部均

衡的角度來講，我們應(yīng)該提高利率。但提高利率，就可能有更多

的套利的資金就會蜂擁入中國。這實際上表明利率和匯率調(diào)整仍

不及時，它們之間的關(guān)系還沒理順。

對于這些問題政府己經(jīng)高度重視。并且這些問題并不是不能

解決的。中國已經(jīng)在嘗試向匯率的合理浮動靠近，并且利率的市

場化也在穩(wěn)步進(jìn)行中。我們估計在今后1—2年的時間里，在這

些問題上的工作可能會得到較大進(jìn)展。

其次，由于過去計劃的一些失誤，我國在電力和運輸方面的

投入不足，這造成了目前電力和運輸方面的供應(yīng)緊張。這些行業(yè)

成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”，使得相關(guān)產(chǎn)品價格迅速上升。它在一

定程度上引發(fā)了此次宏觀調(diào)控。但這些問題可以用加快相關(guān)行業(yè)

投資的方式來解決。隨著供給能力的擴(kuò)大，問題會在不久后得到

解決。隨著我國市場化程度的加深，這種因計劃失誤導(dǎo)致的問題

將會越來越少。

最后，目前的宏觀調(diào)控對經(jīng)濟(jì)有些負(fù)面的影響，但這種影響

不是豐常大，并且不會持續(xù)很久。根據(jù)我們的估算，宏觀調(diào)控對

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長率的影響在0.6到1個百分點之間。而目前政府也

不斷重申要使用市場化的調(diào)控手段，這就穩(wěn)定了投資者的預(yù)期。

我們預(yù)計行政性調(diào)控措施在未來還是短期的。而它在未來淡出后,

不會留下很多“后遺癥”。

四、未來2—3年的貨幣政策分析

1.貨幣政策的重點：從防止通貨緊縮到防止

通貨膨脹

目前，我們預(yù)計2004年的通貨膨脹率水平在3.5%至IJ4%之間。

而20。5年的通貨膨脹率在聯(lián)左右。如果宏觀調(diào)控適當(dāng)，經(jīng)濟(jì)可

以保持低通脹和高增長并存的局面。我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在未來2

-3年中會出現(xiàn)溫和的通貨膨脹。

現(xiàn)行的1年期存款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期的通貨膨脹率。為了避

免由此引起的經(jīng)濟(jì)扭曲，我國利率在未來2—3年內(nèi)可能步入一

個上升周期。

2.調(diào)節(jié)金融體系流動性

2303年擴(kuò)張性貨幣供給經(jīng)濟(jì)注入了很多流動性。從歷史經(jīng)

驗上講，在2003和2004年，同中國的經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹水

平、交易習(xí)慣和貨幣流通速度等相適應(yīng)的中性的廣義貨幣供給量

增長率大體在17%—18%的水平。而2003年同期的貨幣供給量增

長率接近20%,這意味著貨幣政策由中性轉(zhuǎn)為擴(kuò)張。這極大地提

高了短期中經(jīng)濟(jì)的流動性。此外，由于人民幣升值的預(yù)期，大量

的外資涌入中國，造成基礎(chǔ)貨幣中外幣占款的持續(xù)增長，這都為

經(jīng)濟(jì)注入了非常多的流動性。

中國的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀要求調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的流動性。由于目前中國經(jīng)

濟(jì)處于一種偏熱的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)中的流動性再持續(xù)增長可能導(dǎo)致通

脹壓力增大。因此，央行在未來可能會以合理控制貨幣信貸總量

為一個工作重點。靈活運用各種市場化手段來調(diào)整經(jīng)濟(jì)中的流動

性。

圖3：2003年中國的貨幣供給速度大增（單位：%）

幣

供

給

量

增

長

偏

快

8

2001200220032004

-----M1monthlygrowthrate-------M2monthlygrowthrate

資料來源：易方達(dá)研發(fā)系統(tǒng)

3.穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化

估計在未來幾年中，央行仍會穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，努力引

導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)通過分析貨幣政策取向和貸款風(fēng)險等因素，來合理制

定貸款利率。這有助于商業(yè)銀行主動負(fù)債和自主定價，提高競爭

能力；也有助于協(xié)調(diào)本外幣利率政策，促進(jìn)資本有序流動。

五、未來2-3年財政政策展望

在我國走出通貨緊縮后,我國將在未來2-3年采用中性的財

政政策。我們估計在近期中國也會采取稅制改革。目前增值稅改

革在東北的試點已經(jīng)引起市場關(guān)注。此項改革在全國推廣可能在

2006年開始。

我們認(rèn)為財政政策由“積極”向“中性”的轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場

的發(fā)展提供了新的契機(jī)。中性的財政政策意味著國債發(fā)行量可能

會減少，但這也為企業(yè)債的發(fā)行提供了更廣闊的空間。稅制改革

從短期來看可以使被覆蓋的企業(yè)的利潤增加，從長期來看可以為

企業(yè)設(shè)備投資等提供更多的激勵,可能會提高企業(yè)技術(shù)更新的速

度和自身的技術(shù)水平。這對于促進(jìn)微觀層面的經(jīng)濟(jì)效率提高也有

很大的幫助。

第二部分市場環(huán)境與趨勢分析

要點：

1、9.14行情從本質(zhì)上來說還是在政策面的刺激下爆發(fā)的，由此再

次佐證了中國股市依然擺脫不了“政策市”的特征，可以說在市場

與政策的博弈中，市場又一次取得了勝利。我們認(rèn)為，在未來市場

趨勢的決定因素中，政策仍將在一定程度上起主導(dǎo)作用。

2、《若干規(guī)定》對市場而言有著重大的積極意義，屬實質(zhì)性的長期

利好，但市場對此并沒有充分做出反應(yīng)。隨著《若干規(guī)定》的正式

實施，其對市場的正面影響將逐步顯現(xiàn)。

3、長期來看，隨著中國股市市場化程度的提高，決定股市運行趨勢

“政策市”依舊，的主導(dǎo)因素已經(jīng)多元化。雖然政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境均支持股市走好，

但決定市場趨勢的

但政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境只是影響市場的外部因素，而市場本身的運

主導(dǎo)因素巳經(jīng)多元

行規(guī)律才是決定市場趨勢的內(nèi)在因素。

化

4、由于制約股市的股權(quán)分置問題沒有實質(zhì)性解決，優(yōu)質(zhì)股票仍然屬

于稀缺資源，而且在估值方法和估值標(biāo)準(zhǔn)的國際化進(jìn)程階段，大量

股票價格被結(jié)構(gòu)性高估的局面沒有根本性改變，所以市場本身是不

支持股指大幅上漲的，這也正是9月14日由于受利好政策的刺激股

指大幅反彈，但強(qiáng)勢僅僅維持了五個交易日就重陷低迷的主要原因。

5、僅就四季度而言，雖然政策面可能會有一系列利好出臺，但預(yù)期

中的負(fù)面因素也很多，其中包括對高風(fēng)險券商的處理行動，超級大

盤股上市對市場資金面的壓力，新股詢價制度推出可能使市場價格

四季度整體投資策

重心下移等等，所以我們對四季度市場趨勢仍持謹(jǐn)慎判斷。

咯應(yīng)該是“白下而

上、重股輕勢二6、如果市場預(yù)期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策面利

好所構(gòu)造的心理底線支犍，外圍資金進(jìn)入股市的動機(jī)和持股信心會

增強(qiáng)，由于這些資金以規(guī)范的陽光資金為主，在投資品種上還會選

擇績優(yōu)藍(lán)籌股或成長預(yù)期清晰的股票，所以四季度股票指數(shù)可能沒

有太好的表現(xiàn)，但市場結(jié)構(gòu)性分化的速度將加快，幅度也會加大，“強(qiáng)

者恒強(qiáng)，強(qiáng)者更強(qiáng)”的特征會更加明顯。

在價值投資、景氣周期、瓶頸行業(yè)、消費升級等大的概念被一個個

挖掘后，大“主題”的深度挖掘和細(xì)分，并具體落實到XX內(nèi)在價值和

業(yè)績成長層面應(yīng)該是四季度投資主線。四季度主動型投資應(yīng)更有優(yōu)勢,

整體投資策略應(yīng)該是“自下而上選股、重個股輕大勢”。

一、影響市場主要因素分析

1.政策成為主導(dǎo)市場近期趨勢的主要力量

在九月份的《市場環(huán)境與趨勢分析報告》中，我們提出了：“在

制約中國股市的根本性問題仍未解決的環(huán)境下，市場還是擺脫不了

“政策市”的特征……在上證指數(shù)接近1300點的壓力下，管理層政

策能否再次成為主導(dǎo)市場走向的巨手”的設(shè)想。沒想到這只巨手在

上證指數(shù)跌落至1260點一線時真的再現(xiàn)了。

我們認(rèn)為，9.14行情從本質(zhì)上來說還是在預(yù)期利好政策的刺

激下啟動的，由此再次佐證了中國股市仍然擺脫不了“政策市”的

特征，可以說在市場與政策的博弈中，在市場持續(xù)大幅度下跌，投

資者信心面臨蹦潰的時刻，市場又一次取得了勝利。我們認(rèn)為，在

制度性缺陷沒有根本消除的情況下，中國股市“政策市”的特征將

一直存在,

表一：近期已經(jīng)出臺或預(yù)期出臺的利好政策

政策導(dǎo)向國九條落實進(jìn)程加快9月13日，溫家寶總理在經(jīng)濟(jì)工作會議上強(qiáng)調(diào)落實“國九

條”，并要求充分保護(hù)投資者利益。

增加資金供給鼓勵合規(guī)資金入市推出國有商業(yè)銀行設(shè)立基金管理XX試點，在一定程度上會

將儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資性基金。

基金產(chǎn)品創(chuàng)新推出LOF和ETF產(chǎn)品,有望給市場帶來積極影響。

保險資金直接入市大保險機(jī)構(gòu)的運營資產(chǎn)超過一萬一千億元,按照直接入市比

例為其總資產(chǎn)的5%估算，保險資金能夠直接入市的最高規(guī)

?？蛇_(dá)550億元。

降低QFH門檻?降低現(xiàn)行"管理的證券資產(chǎn)不少于100億美元”的QFI1

巾請門檻。對于QFII資金匯入?yún)R出的管理有望在一定

程度上有所修正和調(diào)整。

?原《暫行辦法》中規(guī)定的QFII投資額度限制、境內(nèi)證

券投資比例、開設(shè)子賬戶等內(nèi)容，也都可能有所放寬。

開拓券商融資渠道出臺《證券XX債券管理暫行辦法》等5個文件。中信證券

等3家證券XX成為首批獲準(zhǔn)發(fā)債的券商。

控制資金需求上市XX再融資需流通《若干規(guī)定》中規(guī)定，上市XX向社會公眾增發(fā)新腹、發(fā)行

股東點頭可轉(zhuǎn)換XX債券、向原有股東配售股份的，須經(jīng)全體股東大

會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股東所持表決權(quán)的

半數(shù)以上通過，方可實施或提出由請。

“一次審批，分次發(fā)投資金額較大、時間跨度較長的投資項目，企業(yè)在申請發(fā)行

行”有望付諸實施股票時，先登記備案，然后根據(jù)項目的實際需要，分次募集

資金。

QDII年內(nèi)只限保險資年內(nèi)只由保險XX做試點的可能性較大。

金試點

保護(hù)公眾股東利益推行類別股東表決機(jī)在上市XX的一些重大決策中，特別是在增發(fā)、配股、發(fā)行|

制可轉(zhuǎn)債與分紅、派息等與流通股股東利益息息相關(guān)的決策

中，引入流通股股東表決制度，在股權(quán)分裂與“一股獨大”

問題沒有得到解決的情況下，流通股股東有表達(dá)自己意志的

渠道和方法。

解決股權(quán)分置監(jiān)管部門正逐步接近保護(hù)投資者利益和解決股市頑疾之間

的平衡點，分置問題被真正提到議事日程上來。

完善資本市場^收政?對具備條件的證券、期貨XX實行所得稅集中征管。

策：?加快落實降低證券交易印花稅稅率。

強(qiáng)制上市XX現(xiàn)金分紅《若干規(guī)定》明確規(guī)定，上市XX應(yīng)實施積極的利潤分配辦

法：上市XX應(yīng)當(dāng)將其利潤分配辦法載明于XX章程：上市

XX董事會未做出現(xiàn)金利潤分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報告中

披露原因，獨立董事應(yīng)當(dāng)對此發(fā)表獨立意見。

2,《若干規(guī)定》意義重大、影響深遠(yuǎn)

《若干規(guī)定》是繼推出允許商業(yè)銀行設(shè)立基金xx以后，市場預(yù)期中

力度最大的一項利好政策。該項利好出臺時機(jī)正好是市場大幅上漲后開

始調(diào)整時期，政策信號非常明顯。但從市場的反應(yīng)來看，投資者對于管

理層的用心和該項政策的真正意義并未做出充分反應(yīng)。我們經(jīng)過深度分

析后認(rèn)為，《若干規(guī)定》對中國證券市場意義非常重大，而且影響深遠(yuǎn)，

主要體現(xiàn)在以下幾方面：

(1)徹底解決股權(quán)分置問題提供鋪墊

一直以來影響市場走勢的主要原因之一就是股權(quán)分置問題，并由此而

導(dǎo)致的大股東侵害中小投資者利益現(xiàn)象?！度舾梢?guī)定》中五項內(nèi)容的核

市場對于《若干規(guī)心是加強(qiáng)對公眾股股東的權(quán)益保護(hù)，?些具體條款，如上市XX融資、資

定》的真正意義并產(chǎn)重組、以股抵債、境外上市等，對社會公眾股股東利益有重大影響的

未做出充分反應(yīng)事項，均需要經(jīng)全體股東大會表決通過，并經(jīng)參加表決的社會公眾股股

東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過，方可實施或提出申請?！度舾梢?guī)定》做

為解決股權(quán)分置問題的前奏，即可做為臨時性的措施使得上市XX侵害中

小投資者利益的現(xiàn)象受到制約，長期來看，也可對徹底解決股權(quán)分置問

題做好鋪墊。

(2)藍(lán)籌上市XX融資行為受到抑制

《若干規(guī)定》使得公眾股股東在XX事務(wù)中話語權(quán)加大。由于藍(lán)籌股

多被基金為主的機(jī)構(gòu)持有，與一般持股分散的XX比較，其公眾股東對XX

的影響力度將會更大。許多藍(lán)籌上市XX股票之所以表現(xiàn)不佳，主要原因

之一是投資者擔(dān)心XX會過度融資，如果XX融資需要公眾股東的通過，

則其融資行為會受制約，投資者持有其股票的信心將會更強(qiáng)。

（3）分紅政策可能改變，可吸引長期資金進(jìn)入市場

上市XX不能給投資者以穩(wěn)定回報是影響投資者長期持有的主要障礙。

《若干規(guī)定》明確指出上市XX應(yīng)實施積極的利潤分配辦法，包括：上市

XX應(yīng)重視對投資者的合理投資回報;應(yīng)將其利潤分配辦法載明于XX章程;

董事會未做出現(xiàn)金利潤分配預(yù)案的，應(yīng)當(dāng)在定期報告中披露原因，獨立

董事應(yīng)當(dāng)對此發(fā)表獨立意見；存在股東違規(guī)占用資金情況的，上市XX應(yīng)

當(dāng)扣減該股東所分配的現(xiàn)金紅利，以償還其占用的資金?！度舾梢?guī)定》

可強(qiáng)制性地建立健全股息現(xiàn)金分配制度，從而吸引長期資金進(jìn)駐證券市

場。

3.政策對市場的影響力度已經(jīng)減弱

隨著中國股市場逐步成熟，尤其是經(jīng)過價值投資理念的洗禮，政策

對市場的影響力度已經(jīng)明顯減弱，政策效應(yīng)的持久性下降，決定股市運

行趨勢的因素已經(jīng)多元化。這也是9.14行情啟動后，盡管市場仍然對利

好政策抱有強(qiáng)烈的預(yù)期，但繼續(xù)上行動力不足的主要原因。

股價整體估值偏高

的格局沒有根本性就目前而言，決定市場走勢的因素主要在三方面：一是政策環(huán)境，

的改變，對股指向二是經(jīng)濟(jì)環(huán)境，三是市場本身。政策環(huán)境方面，已經(jīng)有了好的開頭，后

上趨勢構(gòu)成壓力續(xù)落實情況預(yù)期樂觀：經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，宏觀調(diào)控己見成效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持

續(xù)高增長可期。但我們認(rèn)為，政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境只是影響市場趨勢的

外部因素，而真正決定市場走向的還應(yīng)該是內(nèi)在因素---市場本身。由

于股價整體估值偏高的格局沒有根本性的改變，對股指向上趨勢構(gòu)成壓

力，在中國股市市場化程度越來越高的局面下，我們不能指望依靠政策

和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的支持就能造就所謂的“大牛市”。

二、市場資金面

從政策導(dǎo)向來看，管理層明顯是把鼓勵更多的合法資金入市當(dāng)做激活

資金結(jié)構(gòu)的變化直

接影響股價結(jié)構(gòu)的市場的重要環(huán)節(jié)，具體體現(xiàn)在：（I）推出國有商業(yè)銀行設(shè)立基金管理XX

變化試點，在一定程度上會將儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資性基金；（2）證券XX可以

發(fā)行債券和從事集合理財業(yè)務(wù)，有利于緩解券商資金流動性緊張的局面，

并吸引更多的偏好高風(fēng)險高收益的資金進(jìn)入市場；（3）保險資金直接入

市，社保資金入市規(guī)模擴(kuò)大，QFII門檻的放松等都對市場的資金面構(gòu)成

支持，我們完全有理由相信市場資金面將有較大的改觀，

從可能入市的增量資金結(jié)構(gòu)上來看，上述資金多數(shù)屬于長線投資的陽

光資金。陽光資金規(guī)模擴(kuò)大的結(jié)果將進(jìn)一步改變中國股市的資金結(jié)構(gòu)，

資金結(jié)構(gòu)的變化再影響股價結(jié)構(gòu)的變化，據(jù)此我們判斷中國股市進(jìn)行之

中的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整將會演化得更加激烈。

三、上市XX

中國股市走向成熟的最顯著標(biāo)志就是市場有效性的提升，表現(xiàn)在股價

漲跌與XX經(jīng)營情況高度相關(guān)，早期的年度業(yè)績行情已經(jīng)逐步向中報行情、

季報行情演變，上市xx業(yè)績的細(xì)微變化都會在股價上充分反映。

一般而言，生產(chǎn)型企業(yè)經(jīng)營有前低后高的現(xiàn)象，年初忙于計劃、總結(jié)、

季報業(yè)績可能成為訂單、采購、生產(chǎn)準(zhǔn)備，二、三季度才真正進(jìn)入高速運轉(zhuǎn)期，所以三季

市場階段性主題度是出業(yè)績的時期。在市場強(qiáng)化對公眾投資者利益保護(hù)的大背景下，公

眾股東地位大幅提升，上市xx管理層也需要以良好的業(yè)績?nèi)偣姽蓶|，

也許在政策對市場影響效力下降后，上市xx三季度業(yè)績會激發(fā)市場更大

的熱情。從已公告的上市XX三季度業(yè)績預(yù)增情況來看，業(yè)績大幅增長的

XX不在少數(shù)，季報業(yè)績可能成為市場階段性主題。

四、綜合結(jié)論與建議

1.對市場走勢的判斷

雖然政策面可能會有一系列利好出臺，但預(yù)期中的負(fù)面因素也很多，

其中包括對高風(fēng)險券商的處理行動，超級大盤股上市對市場資金面的壓

力，新股詢價制度推出可能使市場價格重心下移等等，所以我們對四季

四季度整體策略應(yīng)度市場趨勢仍持謹(jǐn)慎判斷。

該是“自下而上選

股、重個股輕大勢”當(dāng)然，如果市場預(yù)期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策

面利好所構(gòu)造的心理底線支撐，外圍資金進(jìn)入股市的動機(jī)和持股信心會

增強(qiáng)，由于這些資金以規(guī)范的陽光資金為主.以投資品種方面還會選擇

績優(yōu)藍(lán)籌股或成長預(yù)期清晰的股票，所以四季度股票指數(shù)可能沒有太好

的表現(xiàn)，但市場結(jié)構(gòu)性分化的速度將加快，幅度也會加大，“強(qiáng)者恒強(qiáng)，

強(qiáng)者更強(qiáng)”的特征會更加明顯。

2.資產(chǎn)配置建議

在經(jīng)歷了從03年到04年初的高潮期后，價值投資、景氣周期、瓶

頸行業(yè)、消費升級等大主題被一個個挖掘。我們認(rèn)為“大主題”的深度

挖掘和細(xì)分，并落實到XX內(nèi)在價值和業(yè)績成長層面應(yīng)該是四季度投資

主線。所以我們認(rèn)為，四季度整體策略應(yīng)該是“自下而上選股、重個股

輕大勢”。

我們認(rèn)為，以下主題和投資品種預(yù)期將成為四季度市場投資的主線,

存在較好的機(jī)會：

?產(chǎn)品屬于大宗商品，價格走強(qiáng)勢頭不減的資源類XX股票。如煤

炭行業(yè)，其中有西山煤電、恒源煤電等。

?消費類上市XX業(yè)績明確可持續(xù)增長，品牌消費品存在較大的品

牌溢價機(jī)會。如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺等。

?原料價格出現(xiàn)松動，成本下降對XX業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響。如綿

紡織品、食品中的肉制品行業(yè)，其中有雙匯發(fā)展、魯泰A等XX。

?典型的防守型品種在市場回調(diào)期會受到防御型資金的偏好，其中

最具代表性的防守型品種有長江電力，攻守兼?zhèn)涞挠猩虾C(jī)場等。

編號：

時間：2021年X月X日書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟頁碼：第15頁共90頁

第三部分行業(yè)研究與XX分析

要點：

1.鋼材行業(yè)中建筑用鋼材產(chǎn)能已相對過剩，熱軋在2005年之后供應(yīng)壓力變大。寶鋼和

武鋼等行業(yè)中優(yōu)勢企業(yè)在產(chǎn)品和估值等方面具有國際競爭力，建議積極關(guān)注。

2.長期來看，電力緊張將逐漸緩解，電力行業(yè)的投資主題將轉(zhuǎn)向“競價上網(wǎng)”。電力設(shè)

備行業(yè)中，投資者應(yīng)關(guān)注電力設(shè)備行業(yè)中高端具有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)。

3.石油作為“稀缺資源”的特征將逐步體現(xiàn)，價格中樞的提升將成為不得不接受的事實。

高油價并未影響石化行業(yè)的盈利能力。下游化工行業(yè)存在個別的投資機(jī)會。

4.人民幣升值會對紡織品行業(yè)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，要選擇具奉國際競爭力的企業(yè)和原

材料進(jìn)口，但產(chǎn)成品受進(jìn)口影響少的企業(yè)進(jìn)行投資。

5.今年機(jī)場和航空公司均有望創(chuàng)出歷史最好業(yè)績。航運市場總體境況仍然較好。港口仍

然保持較快增長的態(tài)勢。高速公路類上市公司下半年仍將保持穩(wěn)定發(fā)展。

6.研究員在年初的報告中已經(jīng)提出看好具有品牌優(yōu)勢的中藥企業(yè)。我們維持對同仁堂、

云南白藥、東阿阿膠等的增持建議。

7.宏觀調(diào)控不僅對房地產(chǎn)市場未來的供給產(chǎn)生影響，還減少了部分當(dāng)期的需求。短期內(nèi)

房價的漲幅將逐漸放緩；未來的房價仍將在需求和成本的拉動下上漲。

8.我們認(rèn)為2004年4季度到2005年還將出現(xiàn)局部地區(qū)電煤煤炭資源緊張、供求矛盾突

出的問題，煤炭行業(yè)總體運行態(tài)勢是穩(wěn)中趨升。

9.造紙行業(yè)目前處于提高行業(yè)集中度和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化、高端產(chǎn)品產(chǎn)能和數(shù)量不斷

提高的階段。應(yīng)關(guān)注具有林紙一體化優(yōu)勢、具有規(guī)模優(yōu)勢和較強(qiáng)的經(jīng)營管理能力的公司。

10.2004年上半年中國商業(yè)連鎖經(jīng)營企業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的良好勢頭。經(jīng)營能力和規(guī)

模顯著提高，各業(yè)態(tài)穩(wěn)步發(fā)展。

11.金融行業(yè)盈利增長受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響大，周期特征明顯.國有商業(yè)銀行在占據(jù)了

絕大部分市場份額，但行業(yè)內(nèi)重新洗牌的趨勢不可避免。

12.近期市場恐慌性的拋售汽車股票的根本原因是市場心態(tài)的一種反映。我們認(rèn)為，在中

報前后汽車股有機(jī)會出現(xiàn)一次反彈行情。

13.家電產(chǎn)量持續(xù)增長，但利潤空間進(jìn)一步減小。行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，建議關(guān)注具有

完善產(chǎn)業(yè)鏈和技術(shù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，如美的電器、格力電器等。

14.食品飲料行業(yè)中，建議對食品飲料行業(yè)的投資向啤酒行業(yè)企業(yè)集中，重點關(guān)注企業(yè)有

青島啤酒、惠泉啤酒；白酒行業(yè)投資機(jī)會集中于貴州茅臺；建議回避乳業(yè)行業(yè)企業(yè)。

15.我們認(rèn)為下半年工程機(jī)械行業(yè)在04?05年的發(fā)展趨勢不容樂觀，但從長遠(yuǎn)發(fā)展角度

來看，整個行業(yè)前景依然向好。未來建議關(guān)注超越行業(yè)平均水平、受宏觀調(diào)控影響較小的

龍頭企業(yè)。我們對整個行業(yè)維持“中性”的投資評級。

16.處于產(chǎn)業(yè)鏈前端的芯片設(shè)計類公司正面臨著黃金發(fā)展機(jī)遇。而芯片制造和芯片封裝類

公司受行業(yè)波動影響相對較大，所以在投資時需要考慮全球半導(dǎo)體行業(yè)波動帶來的影響。

第15頁共90頁

編節(jié)：

時間：2021年x月x日書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟頁碼：第16頁共90頁

一、鋼鐵行業(yè)

1.價格走勢

2。04年以來國內(nèi)外鋼材產(chǎn)品價格走勢見圖1。

圖1：國內(nèi)鋼材價格走勢和CRU鋼材指數(shù)走勢

-2004年1月至9月30日國內(nèi)鋼材市場主要品種價格走勢

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資料來源：CUSTEEL,