2025年宏觀經(jīng)濟(jì)的“變”與“定”：變中求進(jìn)定中謀新

以我為主，應(yīng)對變化，把握確定性，捕捉超預(yù)期中國：消費(fèi)筑基

|科技突圍

|

超預(yù)期政策空間美國：關(guān)稅波動(dòng)

|貨幣政策應(yīng)對策略：根據(jù)形勢變化調(diào)整政策和投資策略，應(yīng)對挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。投資方面，既有避險(xiǎn)應(yīng)對，也有超預(yù)期機(jī)會。投資策略：變中求進(jìn)下的機(jī)遇與布局確定性后發(fā)經(jīng)濟(jì)體追趕周期逆周期調(diào)節(jié)與擴(kuò)內(nèi)需政策新質(zhì)生產(chǎn)力和科技創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)逐步化解不確定性美國關(guān)稅政策及其可能沖擊我國的戰(zhàn)略定力與政策應(yīng)對……一、全球宏觀環(huán)境：分化與變化的世界格局1、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化。不同收入水平國家間的經(jīng)濟(jì)增速分化；主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不均，美國明顯占優(yōu)。2、美國經(jīng)濟(jì)韌性回落，美聯(lián)儲降息可能先慢后快。美國勞動(dòng)力市場保持強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸可能性較大。降息或先慢后快，總體1-2次。3、歐洲復(fù)蘇前景慘淡，歐央行預(yù)計(jì)持續(xù)降息。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長疲軟，德國甚至負(fù)增長，歐央行2025年或?qū)⑦M(jìn)一步降息2-3次。4、日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，日央行或穩(wěn)步加息。居民薪資增速穩(wěn)步上升，日本核心CPI超過2%，日央行或?qū)⒃?025年穩(wěn)步加息。二、中國宏觀經(jīng)濟(jì)：以我為主，韌性猶存1、后發(fā)經(jīng)濟(jì)體存在追趕周期：階段二經(jīng)濟(jì)收斂速度較快，階段三逐漸回落到和發(fā)達(dá)國家相仿的水平，日本、韓國、中國香港、中國臺灣、新加坡均符合這一規(guī)律。我國目前處于高速追趕平臺期后半段靠近第三階段的位置，需警惕落入中等收入陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。2、我國潛在增速仍高，要避免產(chǎn)出缺口為負(fù)——對應(yīng)逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大內(nèi)需是確定性。(1)我國目前潛在增速小幅高于5%，需避免產(chǎn)出缺口為負(fù)，有待實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。(2)中央經(jīng)濟(jì)工作會議提“適時(shí)降準(zhǔn)降息”、“提高赤字率”，指向2025年將寬貨幣、寬財(cái)政：降準(zhǔn)降息或適時(shí)落地；財(cái)政有望擴(kuò)張，包含一般赤字、專項(xiàng)債、超長期特別國債、特別國債的廣義赤字率或?qū)⑼黄?%；測算四類消費(fèi)政策有望拉動(dòng)社零1.4個(gè)百分點(diǎn)，GDP0.5個(gè)百分點(diǎn)。3、大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新——對應(yīng)科技是確定性。2023年我國TFP已回升至約0.8%，全要素生產(chǎn)率或迎來新一輪上行。4、地產(chǎn)、化債等風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。地產(chǎn)量價(jià)數(shù)據(jù)有所改善，化債資金有序下達(dá)。三、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系：中美博弈，變中求進(jìn)1、關(guān)稅政策的“蛇影”：特朗普上一任期，對華關(guān)稅共進(jìn)行四輪加征，平均關(guān)稅約上升16.2個(gè)百分點(diǎn)。美國統(tǒng)計(jì)口徑下，關(guān)稅拖累美國對華進(jìn)口增速8.7個(gè)百分點(diǎn)；我國統(tǒng)計(jì)口徑下，拖累我國對美出口4.7個(gè)百分點(diǎn)。關(guān)稅是手段而不是最終目的，主要服務(wù)于減少貿(mào)易逆差、促進(jìn)美國制造業(yè)回流，還可以作為特朗普實(shí)現(xiàn)其它政治目的的有效談判手段。3)美對華繼續(xù)加征10%關(guān)稅，美國統(tǒng)計(jì)口徑和中國統(tǒng)計(jì)口徑下，對我國GDP總體拖累分別約為0.23和0.12個(gè)百分點(diǎn)，影響相對可控。2、中國的應(yīng)對之道：客觀看，世界離不開中國，中國制造業(yè)占比遠(yuǎn)超其他經(jīng)濟(jì)體，且不斷增大制造業(yè)研發(fā)投入。對外可擴(kuò)大貿(mào)易對象對沖美國關(guān)稅沖擊。中國將深化同歐盟、東盟等第三世界國家合作，分散風(fēng)險(xiǎn)。對內(nèi)可進(jìn)行超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，包括更大力度的財(cái)政和貨幣政策，以及大力提振消費(fèi)；推動(dòng)核心技術(shù)突破，構(gòu)建自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈。博弈背后的長期趨勢：逆全球化背景下，各國將更重視區(qū)域化、本土化。中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展將逐漸從外需驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向內(nèi)需驅(qū)動(dòng)。四、投資策略：變中求進(jìn)下的機(jī)遇與布局1、把握確定性方向。消費(fèi)：以舊換新利好領(lǐng)域、大眾消費(fèi)品等?？萍迹喝斯ぶ悄堋?shù)字經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)、具身智能、半導(dǎo)體、新能源等。2、捕捉波動(dòng)性機(jī)會。

超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)：大幅降準(zhǔn)降息利好小票；財(cái)政擴(kuò)張利好周期、消費(fèi)；

應(yīng)對波動(dòng)性的黃金、紅利、主題投資機(jī)會等。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。目 錄CONTENTS全球宏觀環(huán)境：分化與變化的世界格局12中國宏觀經(jīng)濟(jì)：以我為主，韌性猶存中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系：中美博弈，變中求進(jìn)35風(fēng)險(xiǎn)提示投資策略：變中求進(jìn)下的機(jī)遇與布局4資料來源：美聯(lián)儲、開源證券研究所海外國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化明顯，與2008年金融危機(jī)后普遍遭遇負(fù)面沖擊不同，疫情后的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)明顯分化。一方面不同收入水平國家間的經(jīng)濟(jì)增速分化。根據(jù)世界銀行最新《全球經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在2022年-2024年GDP同比增速分別為2.8%、1.7%、1.7%，整體趨緩；但新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體GDP同比增速分別為3.7%、4.2%、4.1%，

不僅當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速較高，

且預(yù)期在2025-2026年能夠保持相對穩(wěn)定。另一方面主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體間的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇冷熱不均，美國明顯占優(yōu)。根據(jù)美聯(lián)儲的研究，在2008年金融危機(jī)后，美歐英加等發(fā)達(dá)國家均未恢復(fù)至危機(jī)前增長趨勢水平。但疫情后，美國經(jīng)濟(jì)增長已基本回到了疫情前的趨勢水平，而其他發(fā)達(dá)國家距離疫情前經(jīng)濟(jì)增長趨勢仍有4%-6%的缺口，

其中歐洲國家產(chǎn)出缺口相對較大，經(jīng)濟(jì)增長可能面臨一些

長期性問題。圖1：相較于其他發(fā)達(dá)國家，美國經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)至疫情前趨勢性水平美國4季度經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)的拉動(dòng)力進(jìn)一步顯現(xiàn)。美國4季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增長2.3%，較3季度下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，分部門來看，個(gè)人消費(fèi)支出、私人投資、凈出口、政府支出分別拉動(dòng)4季度GDP環(huán)比增長2.82、-1.03、0.04、0.42個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人消費(fèi)環(huán)比增速持續(xù)上升，私人投資環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)。4季度美國個(gè)人消費(fèi)環(huán)比增長4.2%，較3季度上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，對GDP的環(huán)比拉動(dòng)上升0.34個(gè)百分點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)增長的重要性持續(xù)提升。但私人投資4季度環(huán)比下降5.6%，較3季度下降6.4個(gè)百分點(diǎn)，對GDP的環(huán)比拉動(dòng)下降1.19個(gè)百分點(diǎn)，其中庫存拖累較大，

結(jié)合庫存數(shù)據(jù)看，3季度美國或存在一定的搶進(jìn)口補(bǔ)庫，后續(xù)或仍拖累經(jīng)濟(jì)增長。圖3：私人投資4季度環(huán)比增速下降較多數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖2：美國4季度經(jīng)濟(jì)增長略有下降-40-30-20-100102030402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12私人投資環(huán)比拉動(dòng)率政府支出環(huán)比拉動(dòng)率個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比拉動(dòng)率凈出口環(huán)比拉動(dòng)率美國:GDP環(huán)比折年率%50-40-200204060801002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12個(gè)人消費(fèi)支出（環(huán)比折年率）私人投資（環(huán)比折年率）%1202025年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸仍是基準(zhǔn)情形，但隨著特朗普各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策的逐漸實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能面臨一定挑戰(zhàn)。一則美國勞動(dòng)力市場相對強(qiáng)勁，美國居民的可支配收入持續(xù)增長，因此消費(fèi)較為強(qiáng)勁，為美國經(jīng)濟(jì)增長提供了堅(jiān)實(shí)的支撐。4季度美國最終私人購買環(huán)比增速為3.0%，較3季度微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，高于2015-2019年環(huán)比增速均值2.8%，整體保持相對堅(jiān)挺。二則特朗普政府的關(guān)稅、驅(qū)逐非法移民等政策可能提升美國通脹，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲降息進(jìn)一步推后，疊加庫存對經(jīng)濟(jì)增長的拖累可能持續(xù)存在，屆時(shí)若居民消費(fèi)持續(xù)受到高通脹、高利率的壓制，美國經(jīng)濟(jì)增長可能會面臨一定的挑戰(zhàn)。圖5：美國最終私人購買環(huán)比增速保持堅(jiān)挺數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖4：美國居民可支配收入仍在增長-30-20-1001020302015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12國內(nèi)最終購買（環(huán)比折年率）%4050010001500200025003000350040004500500010000120001400016000180002000022000240002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12美國:個(gè)人可支配收入（折年數(shù)）

美國:個(gè)人儲蓄（折年數(shù)，右軸）十億美元十億美元紅線為2015-2019均值美聯(lián)儲1月FOMC暫停降息，并刪除對通脹回落至2%的表述，但鮑威爾整體表態(tài)中性略偏鴿。美聯(lián)儲1月聲明刪去了通脹率朝著委員會2%的目標(biāo)邁進(jìn)的表述，且保留了通脹略有上升，顯示美聯(lián)儲對于當(dāng)前通脹持續(xù)回落至目標(biāo)區(qū)間的信心減弱。但發(fā)布會上美聯(lián)儲主席鮑威爾雖表示不急于繼續(xù)降息，但并未否定后續(xù)降息的可能性，整體表態(tài)中性略偏鴿。美聯(lián)儲降息周期或并未結(jié)束。在經(jīng)歷了100bp的降息后，美國經(jīng)濟(jì)韌性明顯，居民通脹預(yù)期亦有上調(diào)，但通脹趨勢尚未出現(xiàn)連續(xù)反彈，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲暫停降息并不意味著降息周期結(jié)束?；鶞?zhǔn)情形下，美聯(lián)儲

2025

年或有

1-2

次降息，節(jié)奏上先慢后快，可能不及預(yù)期，需關(guān)注特朗普各項(xiàng)政策的實(shí)施順序、力度與影響。數(shù)據(jù)來源：Wind、Cleveland

Fed、開源證券研究所圖6：美國居民通脹預(yù)期略有上升0123452015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美國:密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期%6

密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化0123456782015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12截尾平均CPI%

CPI中值圖7：美國通脹趨勢仍在下行歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長則略顯疲軟。2024年4季度歐元區(qū)GDP同比增速為0.9%，環(huán)比增速為0，分別較3季度持平、下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，由于遭受能源危機(jī)沖擊，以及歐央行在2022年中開啟大幅加息，

自2022年4季度以來，歐元區(qū)GDP同比增速均未

突破2%，整體經(jīng)濟(jì)增長相對疲軟。德國經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長，制造業(yè)PMI近期處于榮枯線以下。作為歐元區(qū)核心國家，德法經(jīng)濟(jì)增長均呈現(xiàn)出現(xiàn)較為明顯的回落跡象。其中德國2024年4季度GDP同比錄得負(fù)增，制造業(yè)PMI也低于50%榮枯線。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所-15-10-50510-20-15-10-50510152000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12圖8：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長相對疲軟歐元區(qū)GDP同比增速

歐元區(qū)GDP環(huán)比增速（右軸）%20%1530354045505560652019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01德國制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI%70圖9：德國制造業(yè)PMI近期處于榮枯線以下歐央行自2024年6月已連續(xù)降息5次。隨著通脹持續(xù)下行，歐央行自2024年6月開始降息。1月30日歐央行再次降息25bp，使得三大主要利率（主要再融資利率、存款便利利率、邊際貸款便利利率）分別降至2.9%、2.75%、3.15%。聲明中，歐央行表示去通脹進(jìn)程總體順利，同時(shí)融資條件仍然緊張，當(dāng)前貨幣政策仍然具有限制性，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前或仍面臨逆風(fēng)，但隨著降息的進(jìn)行，或?qū)⒅С中枨蟮幕厣?，后續(xù)將會采取數(shù)據(jù)依賴的方法來逐次確定是否降息。我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下歐央行在2025年或?qū)⑦M(jìn)一步降息2-3次，以支撐歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，并應(yīng)對可能的美歐貿(mào)易摩擦。-1.00.01.02.03.04.05.06.01999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01%7.0圖10：歐央行連續(xù)降息

歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)歐元區(qū):存款便利利率(隔夜存款利率)歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)-202468102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01%12數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖11：歐元區(qū)去通脹進(jìn)程總體順利

歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP:當(dāng)月同比日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)修復(fù)跡象，通脹持續(xù)上升，日央行首次加息25bp。2024年以來，隨著日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，通脹持續(xù)上行。1月24日，日本央行決定加息25bp至0.5%，為2007年以來首次加息25bp，貨幣政策逐漸邁向正?；Ｈ毡揪用裥劫Y不斷上升，或支撐日央行在2025年穩(wěn)步加息。隨著日本居民薪資增速的穩(wěn)步上升，日本核心CPI在2024年均超過2%，結(jié)合日本央行的預(yù)測來看，日本有望走出長期以來的通縮。因此若全球沒有大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，日本央行或?qū)⒃?025年穩(wěn)步加息。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖13：日本薪資增速近期不斷上升-2-101234%5圖12：日本CPI在2024Q4上升較多

日本:CPI:當(dāng)月同比 日本:核心CPI:當(dāng)月同比29.028.528.027.527.026.526.025.525.024.524.02009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12日本:合同現(xiàn)金收入:同比(右軸）萬日元

日本:合同現(xiàn)金收入%6543210-1-2-3-4目 錄CONTENTS全球宏觀環(huán)境：分化與變化的世界格局12中國宏觀經(jīng)濟(jì)：以我為主，韌性猶存中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系：中美博弈，變中求進(jìn)35風(fēng)險(xiǎn)提示投資策略：變中求進(jìn)下的機(jī)遇與布局4資料來源：劉培林《后發(fā)追趕規(guī)律與有質(zhì)有量的經(jīng)濟(jì)增長》后發(fā)經(jīng)濟(jì)體存在追趕周期。日本、韓國、新加坡、中國臺灣、中國香港等成功實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)追趕，大幅縮小了與發(fā)達(dá)國家的收入差距，劉培林指出其共同特征在于經(jīng)歷了追趕周期：經(jīng)濟(jì)增長速度隨時(shí)間推移呈倒U

形軌跡，即人均收入增速依次經(jīng)歷低水平均衡狀態(tài)下的低速度→起飛→高速追趕（階段二）→增速降落→中速/中低速平穩(wěn)增長（階段三）的完整過程。后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體，在階段二保持了

20-30

年的高速追趕平臺期且未呈現(xiàn)明顯遞減趨勢。根本原因或在于，其可通過技術(shù)模仿、技術(shù)跨代、管理模式商業(yè)周期軟模仿等方式，抵消了資本邊際報(bào)酬遞減的效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)高速追趕平臺期結(jié)束、增速向技術(shù)前沿國家收斂的第三階段。圖14：成功追趕的經(jīng)濟(jì)體，具有一定追趕周期我們重點(diǎn)考察了三類經(jīng)濟(jì)體，本國相對美國人均GDP比值與該國未來人均GDP增速的關(guān)系。東亞實(shí)現(xiàn)后發(fā)成功追趕的經(jīng)濟(jì)體，在階段二經(jīng)濟(jì)收斂速度較快，在階段三逐漸回落到和發(fā)達(dá)國家相仿的水平，進(jìn)一步證明了追趕周期規(guī)律。我國目前處于高速追趕平臺期后半段靠近第三階段的位置，需要警惕在高速追趕平臺期尚未結(jié)束時(shí)、經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑，即落入中等收入陷阱的風(fēng)險(xiǎn)（即左圖的部分拉美國家）。應(yīng)堅(jiān)持以進(jìn)促穩(wěn)，先立后破，既要重視經(jīng)濟(jì)增長，又要重視結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。圖16：東亞后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，階段二收斂速度較快數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖15：東亞后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，普遍符合追趕周期0%2%4%6%8%10%0%20%120%140%該國未來30年人均GDP增速40% 60% 80% 100%某國人均GDP相對美國人均GDP的百分比東亞 西歐 拉美0%2%6%8%10%0%20%100%120%該國未來30年人均

4%GDP增速40% 60% 80%某國人均GDP相對美國人均GDP的百分比日本 韓國 中國香港 中國臺灣 新加坡階段二：快速追趕階段三：增速收斂我國潛在增速仍高，需要避免產(chǎn)出缺口為負(fù)——對應(yīng)逆周期調(diào)節(jié)、擴(kuò)大內(nèi)需是確定性的。諸多機(jī)構(gòu)和學(xué)者研究了中國中長期潛在經(jīng)濟(jì)增長率，其中社科院金融研究所和央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司分別測算2025年約為5.16%、5.1%，則目前產(chǎn)出缺口仍小幅為負(fù)。此外，我們基于HP濾波（lambda=25）測算，一攬子政策加碼后、2024年我國產(chǎn)出缺口已改善至接近0，仍有待實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)產(chǎn)出缺口明顯回正。圖17：機(jī)構(gòu)和學(xué)者測算中國潛在經(jīng)濟(jì)增速仍高圖18：HP濾波顯示2024年我國產(chǎn)出缺口小幅收窄數(shù)據(jù)來源：《社會主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)下的經(jīng)濟(jì)增長展望》等、Wind、開源證券研究所1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%中國潛在經(jīng)濟(jì)增速測算2021-2025 2026-2030 2031-2035社科院金融研究所2023社科院經(jīng)濟(jì)研究所20202026-2040 2041-2045 2046-2050白重恩和張瓊2017社科院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心2020-10%-5%0%5%10%15%20%1979199420092024產(chǎn)出缺口lambda=25GDP實(shí)際增速中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，首提“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，暗示降準(zhǔn)降息落地確定性大。歷史上重要會議直接提“降準(zhǔn)降息”較為罕見，多表述為“降低融資成本”，

或指向2025年金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持加力的確定性。且與降至歷史低位的名義利率相比，我國實(shí)際利率仍處在偏高位置，政策利率和準(zhǔn)備金率皆有下降空間。我們判斷2025年降準(zhǔn)幅度或不少于100bps，OMO可能降息50bp，5年期LPR也可能將繼續(xù)下降。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖20：與名義利率不同，實(shí)際利率并未降至歷史低點(diǎn)圖19：重要會議明確提出貨幣寬松表述后降息落地概率增加10090807060504030201001.000.002.003.005.004.006.007.00逆回購利率:7天%中期借貸便利(MLF):利率:1年%中國:貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):1年%中國:貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):5年%%01234534567892010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09加權(quán)平均貸款利率企業(yè)貸款一般貸款 住房貸款

按揭-核心cpi（右）

平均貸款-cpi（右）%% 6貨幣政策仍受多重目標(biāo)制影響，匯率、防資金空轉(zhuǎn)等曾成為貨幣政策階段性目標(biāo)。因此，寬松的節(jié)奏和力度或因勢而變，取決于內(nèi)部和外部環(huán)境變化。2019年以來，降息的直接觸發(fā)因素為基本面承壓。具體表現(xiàn)為地產(chǎn)銷售下行、CPI/核心CPI走低、實(shí)體融資需求不振等。而在部分情況下，穩(wěn)匯率目標(biāo)優(yōu)先時(shí)降息的必要性階段性減弱。2025年初，穩(wěn)匯率的重要性有所增加，降息節(jié)奏或因此后延，但全年寬松，降準(zhǔn)降息的基調(diào)不變。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖22：降息時(shí)點(diǎn)傾向于避開人民幣匯率短期承壓時(shí)期圖21：降息節(jié)奏與地產(chǎn)基本面波動(dòng)有一定相關(guān)性6.06.26.46.66.87.07.27.47.6美元兌人民幣-12-7-2381318-100-500501001502002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-1230大中城市商品房成交面積同比百城二手住宅掛牌均價(jià)同比（右軸）%%更積極的財(cái)政政策發(fā)力方向明確。除延續(xù)“更加積極的財(cái)政政策”基調(diào)，會議還具體明確“提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用”。上一次中央經(jīng)濟(jì)工作會議出現(xiàn)“提高赤字率”的表述在2015年，2016年赤字率由2.3%提升至3%。預(yù)計(jì)2025年赤字率可能由3%提升至4%左右。2025年廣義財(cái)政赤字率有望提高，給定廣

義財(cái)政赤字的組合為一般赤字+專項(xiàng)債+超長期特別國債+特別國債，2025年有望增加3萬億，廣義赤字率有望增至9%以上。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所；注：以2025年7%名義GDP為假設(shè)測算（1）：包含特別國債、超長期特別國債、專項(xiàng)債，不含2萬億化債政府

債券；（2）：包含特別國債、超長期特別國債、專項(xiàng)債、化債政府債券圖23：2025年赤字率可能顯著提升204681012預(yù)算赤字率廣義赤字率%（1）（2）2024年最顯著的財(cái)政收入特征是非稅收入占比顯著高于往年。財(cái)政部曾透露，前三季度各級政府多渠道盤活國有資源資產(chǎn)，帶動(dòng)國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入和國有資本經(jīng)營收入增加，共拉高非稅收入增幅10.8個(gè)百分點(diǎn)。四季度仍偏高的非稅收入或主要來源于地方政府大力處置閑置資產(chǎn)，加大資源、資產(chǎn)盤活力度等，也作為財(cái)政收入的重要補(bǔ)充。2024年財(cái)政總體后置，年末賣地收入企穩(wěn)預(yù)示地產(chǎn)改善趨勢較為積極。2025年專項(xiàng)債若擴(kuò)容，可能在上半年保有一定發(fā)

行強(qiáng)度，此外超長期特別國債也將按節(jié)奏發(fā)行。我們推測2025年財(cái)政將更為前置。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖25：去年底廣義財(cái)政收支增速改善圖24：2024年下半年非稅收入高于季節(jié)性30%11%15%28%13%19%30%13%21%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月20242023202220212020-35-155254565851052017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12全國政府性基金收入:累計(jì)同比全國政府性基金支出:累計(jì)同比%在年度策略《中國擴(kuò)大內(nèi)需的路徑選擇》中，我們基于地產(chǎn)企穩(wěn)、股票財(cái)富效應(yīng)、完善社會保障、消費(fèi)補(bǔ)貼加碼、新型城鎮(zhèn)化等角度，長期看好消費(fèi)。展望2025年，除了已落地的加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，我們認(rèn)為消費(fèi)政策可能形式更加多樣，例如養(yǎng)老補(bǔ)貼、部分群體漲薪、生育補(bǔ)貼等收入性政策均有一定可能。基準(zhǔn)假設(shè)下，老齡補(bǔ)貼2000億元左右，生育補(bǔ)貼2000億元左右，公務(wù)員月薪上漲約500元，以舊換新加力擴(kuò)容至3000億左右，測算四類政策合計(jì)資金7480億元、提振消費(fèi)6721億元，有望拉動(dòng)2025年社零增速1.4個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)GDP增速

0.5個(gè)百分點(diǎn)。表1：四類消費(fèi)政策或拉動(dòng)2025年社零1.4個(gè)百分點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：BLS、發(fā)改委、OECD、Wind、開源證券研究所老齡補(bǔ)貼直接拉動(dòng)提高生育公務(wù)員漲薪以舊換新7480億元拉動(dòng)社零(億元)1500126019533634306721拉動(dòng)社零增速0.31%0.26%0.04%0.07%0.70%1.38%拉動(dòng)GDP增速0.12%0.10%0.02%0.03%0.27%0.52%2000億2000億生育補(bǔ)貼3000億消費(fèi)品合計(jì)支出(1)養(yǎng)老補(bǔ)貼&生育補(bǔ)貼：BLS數(shù)據(jù)顯示美國居民分年齡的消費(fèi)傾向呈現(xiàn)U型，25歲以下、25-34、35-44、45-54、55-64、65歲以上的消費(fèi)傾向?yàn)?8%、84%、83%、83%、86%、102%。老齡群體收入低但消費(fèi)傾向高。按美國情形推算我國老齡群體消費(fèi)傾向約75%，生育群體（25-44歲）消費(fèi)傾向約63%。兩項(xiàng)補(bǔ)貼對消費(fèi)的直接拉動(dòng)約為75%*2000+63%*2000=2760億元。(2)生育補(bǔ)貼額外提高生育意愿，釋放小孩撫養(yǎng)需求以及未來住房消費(fèi)。OECD數(shù)據(jù)顯示，各國家庭福利支出占GDP比重與生育率呈正相關(guān)關(guān)系，Y=0.63*X，2000億生育津貼約占我國GDP

0.15%，2000億生育津貼有望每年增加生育65萬人口（6.89億女性*0.15%*0.63=65萬人口），根據(jù)《中國生育成本報(bào)告2024版》全國家庭0-17歲孩子的養(yǎng)育成本平均為53.8萬元，則每年拉動(dòng)養(yǎng)育支出約為65萬人*53.8萬元/18年=195億元。圖27：老齡群體收入低但消費(fèi)傾向較高圖28：各國家庭福利支出占GDP比重與生育率呈正相關(guān)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：BLS、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：OECD、開源證券研究所45-5425-3455-64

35-44大于65小于2560%80%100%120%020000120000140000消費(fèi)傾向40000 60000 80000 100000美國各年齡段居民稅后收入(美元)面積大小代表人數(shù)占比德國加拿大意大利

日希本臘韓國澳大英利國亞y=

0.6319x法國丹麥0.5122.5000.5133.54:各國

1.5生育率%1.5 2 2.5各國:家庭福利支出占GDP比重%DID模型：主要用于評估政策干預(yù)或其他外生沖擊對某個(gè)結(jié)果變量的因果影響，例如北大沈俏蔚教授基于該模型測算2020年數(shù)輪小額消費(fèi)券對新增消費(fèi)的拉動(dòng)（MPC）在3.4-5.8倍之間。我們將政策未支持和支持品類以變量treat標(biāo)記為0和1，政策實(shí)施前后以變量after標(biāo)記為0和1，交互項(xiàng)treat*after的系數(shù)即消費(fèi)政策拉動(dòng)效果，treat*time的系數(shù)為各月拉動(dòng)效果。模型結(jié)果：R方為0.784，各期交互項(xiàng)treat*after的p值均顯著，即9至12月的消費(fèi)政策拉動(dòng)效應(yīng)分別為601、922、995、912億元，合計(jì)為3430億元，則邊際拉動(dòng)倍數(shù)為3430/1500=2.3倍。圖29：政策實(shí)施后各期對消費(fèi)的邊際拉動(dòng)效應(yīng)有差異 圖30：模型R方為0.784，各期treat*time交互項(xiàng)均顯著數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所600.8921.9995.3911.8400035003000250020001500100050002024-092024-102024-112024-12億元消費(fèi)補(bǔ)貼邊際拉動(dòng)(treat*time交互項(xiàng)系數(shù))2025年1月8日，發(fā)改委、財(cái)政部印發(fā)2025年加力擴(kuò)圍實(shí)施大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新政策的通知，將符合條件的國四排放標(biāo)準(zhǔn)燃油車納入報(bào)廢更新補(bǔ)貼范圍。家電產(chǎn)品新增微波爐、凈水器、洗碗機(jī)、電飯煲，將每位消費(fèi)者購買空調(diào)產(chǎn)品最多補(bǔ)貼1件增加到3件。實(shí)施手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購新補(bǔ)貼15%、每件不超過500元。資金總規(guī)模比去年有大幅增加，具體數(shù)額將在今年全國兩會時(shí)公布。假設(shè)悲觀、中性、樂觀情形下，2025年消費(fèi)品以舊換新擴(kuò)容至2000、3000、4000億元，則較2024年的增量資金分別為500、1500、2500億元，

預(yù)計(jì)分別拉動(dòng)2025年社零約0.23%、0.70%、1.17%，拉動(dòng)2025年GDP增速0.08%、0.25%、0.42%。表2：三種情形測算2025年消費(fèi)品以舊換新對社零和經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)E數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委、Wind、開源證券研究所2025年消費(fèi)品以舊換新增量補(bǔ)貼資金(億元)50015002500拉動(dòng)2025年社零(億元)114334305716拉動(dòng)2025年社零增速0.23%0.70%1.17%拉動(dòng)2025年GDP增速0.08%0.25%0.42%后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體在起飛階段和高速追趕平臺期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的典型特征是“創(chuàng)造性創(chuàng)造”，即一大批產(chǎn)業(yè)同時(shí)生發(fā)并成長壯大。一則后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體的資源要素就業(yè)不充分；二則后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體可以同時(shí)快速地模仿眾多產(chǎn)業(yè)技術(shù)，而這些技術(shù)在技術(shù)前沿國家則是在較長時(shí)間內(nèi)相繼出現(xiàn)的；三則后發(fā)追趕型經(jīng)濟(jì)體同步發(fā)展的大量產(chǎn)業(yè)相互之間有投資互補(bǔ)性，不同產(chǎn)業(yè)之間互相提供市場需求，也就意味著互相提供投資空間。伴隨追趕進(jìn)程的推進(jìn)和發(fā)展階段的提升，所對應(yīng)的最佳產(chǎn)業(yè)和空間結(jié)構(gòu)需相應(yīng)升級。比如一些該退出的產(chǎn)業(yè)沒有退出，而新產(chǎn)業(yè)沒有成長起來，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)就將處于非最優(yōu)狀態(tài)。

這種情況下靠擴(kuò)張性刺激政策雖然可以提高經(jīng)濟(jì)總量和增速，但實(shí)際卻屬于

一種“結(jié)構(gòu)代償”，導(dǎo)致了過剩產(chǎn)能和大量庫存，從而造成無謂的浪費(fèi)。通過消除產(chǎn)業(yè)層面和空間層面的“結(jié)構(gòu)代償”，

將儲蓄和投

資轉(zhuǎn)化為有效的資本積累，才能為高質(zhì)量發(fā)展和新質(zhì)生產(chǎn)力“質(zhì)”的提升提供前提和筑牢基礎(chǔ)。資料來源：劉培林《后發(fā)追趕規(guī)律與有質(zhì)有量的經(jīng)濟(jì)增長》數(shù)據(jù)來源：《中國人民銀行工作論文》、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所在《新質(zhì)生產(chǎn)力有望驅(qū)動(dòng)新一輪TFP上行》專題中，我們基于“可變彈性生產(chǎn)函數(shù)”構(gòu)建狀態(tài)空間模型，測算了中國全要素生產(chǎn)率的時(shí)間序列，通過顯著性檢驗(yàn)且與多篇學(xué)術(shù)測算結(jié)果相近。1978年以來我國TFP主要有3個(gè)明顯的上升階段，即1981-1985、1991-1994、2002-2007年，分別對應(yīng)改革開放、南方談話推動(dòng)建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、商品房改革加速城鎮(zhèn)化進(jìn)程+加入WTO。測算結(jié)果顯示：2023年TFP已回升至約0.8%，全要素生產(chǎn)率或迎來新一輪上行。圖31：TFP測算結(jié)果與學(xué)術(shù)論文相近 圖32：2023年全要素生產(chǎn)率回升，測算約為0.8%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%央行1979-1992央行1993-2000央行2001-2007央行2008-2012李賓和曾志雄1979-2007王小魯和樊綱1999-2007OECD1979-2003學(xué)術(shù)論文測算開源宏觀測算-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%19791990200120122023全要素生產(chǎn)率(開源宏觀測算)全要素生產(chǎn)率(格羅寧根大學(xué)測算)AI大模型：DeepSeek

R1依靠更低的訓(xùn)練成本實(shí)現(xiàn)了不遜于OpenAI的模型性能表現(xiàn)，上線

20

天全球日活

DAU

突破

2000

萬，成為全球增速最快的

AI

應(yīng)用。通過技術(shù)突圍和開源戰(zhàn)略，打破了美國主導(dǎo)的AI產(chǎn)業(yè)鏈敘事和商業(yè)邏輯，標(biāo)志著我國從“技術(shù)追隨者”向“創(chuàng)新引領(lǐng)者”的轉(zhuǎn)變。新能源車：依托創(chuàng)新“智”造、綠色轉(zhuǎn)型，我國新能源汽車加速領(lǐng)跑全球。2021至2023年，我國新能源乘用車占全球份額分別為52%、63%、64%，2024年1-11月加快提升至70%。機(jī)器人：根據(jù)IFR《世界機(jī)器人報(bào)告》，2023年我國工業(yè)機(jī)器人安裝量位居全球第一，且中國制造商在國內(nèi)市場的份額大幅上升至47%，加快推動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。此外，四足機(jī)器人技術(shù)已躋身世界領(lǐng)先地位。圖33：DeepSeek為全球增速最快的AI

應(yīng)用 圖34：2024年1-11月中國占世界新能源乘用車份額70%80%70%60%50%40%30%20%201620202024新能源乘用車:中國占全球份額資料來源：aicpb.com數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會、開源證券研究所；注：2024年為1-11月數(shù)據(jù)供需兩端綜合施策，弱化地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“穩(wěn)住樓市股市”，“持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，指向穩(wěn)樓市決心很強(qiáng)。需求端“加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”；供給端“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作”，2025年地產(chǎn)將在降息和收儲方面持續(xù)加碼。近期中央進(jìn)一步明確地方政府專項(xiàng)債券可用于回收閑置的存量土地、新增土地收儲和收購存量商品房，將有效加快房地產(chǎn)市場去庫存進(jìn)程。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所-5.70-8.10-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-1170城新房價(jià)格指數(shù)同比70城二手房價(jià)格指數(shù)同比%圖36：70大中城市價(jià)格同比企穩(wěn)回升圖35：一線城市商品房交易市場2024年底現(xiàn)暖意350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12一線城市商品房成交面積同比%2.8萬億化債資金將有序落實(shí)2024年共落地3.38萬億元化債資金，包括用于償還存量債務(wù)的“特殊”再融資債券5018億元，用于化債的“特殊”新增專項(xiàng)債券8778億元，用于置換存量隱性債務(wù)的再融資專項(xiàng)債券2萬億元。2025年，2.8萬億化債資金將繼續(xù)落地，目前地方特殊再融資債發(fā)行工作正有序進(jìn)行，截至2月7日，全國共發(fā)行3643億元。地方財(cái)政的工作重點(diǎn)將持續(xù)放在加強(qiáng)全口徑債務(wù)監(jiān)測和常態(tài)化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)。數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖38：2025年前兩月各地方有序發(fā)行特殊再融資專項(xiàng)債圖37：2024年11-12月特殊再融資債集中發(fā)行0.0100.0200.0300.0400.0500.0浙江省

陜西省

湖北省 重慶 天津 山西省

山東省

河南省

福建省

海南省 北京2025年特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（截至2月7日）億元600.01,03511,1839,6081,7191,92302,0004,0006,0008,00010,00012,0002024-102024-112024-122025-01特殊再融資債發(fā)行億元2025-02*（截至2月7日）目 錄CONTENTS全球宏觀環(huán)境：分化與變化的世界格局12中國宏觀經(jīng)濟(jì)：以我為主，韌性猶存中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系：中美博弈，變中求進(jìn)35風(fēng)險(xiǎn)提示投資策略：變中求進(jìn)下的機(jī)遇與布局4資料來源：USTR、商務(wù)部、新華社、開源證券研究所特朗普上任后，對進(jìn)口中國關(guān)稅共進(jìn)行了四輪加征：對價(jià)值約340億美元、160億美元、2000億美元、3000億美元的商品分別加征了25%、25%、25%、10%的關(guān)稅。表3：特朗普2018-2019年對華關(guān)稅政策時(shí)間 事件 主要內(nèi)容2018/1/23對進(jìn)口商品進(jìn)行調(diào)查發(fā)布9693號公告和9694號公告，對中國太陽能電池板和洗衣機(jī)加征關(guān)稅。2018/3/1-2018/4/3進(jìn)行限制出于國家安全考慮，總統(tǒng)于3月1日宣布，美國將對外國制造的鋼對威脅國家安全的進(jìn)口商品鐵和鋁征收關(guān)稅。美國政府對中國實(shí)施了限制，但對加拿大等國2019/5/5第三輪關(guān)稅(貿(mào)易談判后)貿(mào)易談判破裂，美國宣布對從中國進(jìn)口的價(jià)值約2000億美元的商品征收關(guān)稅提高至25%。2019/8/15第四輪關(guān)稅對余下價(jià)值3000億美元的中國進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，分兩批自2019年9月1日、12月15日起實(shí)施。予以豁免。2018/7/6第一輪關(guān)稅正式開始對340億美元的中國產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。2018/08/08-2018/8/23第二輪關(guān)稅公布第二批對價(jià)值160億美元中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅的清單2018/9/18第三輪關(guān)稅宣布實(shí)施對從中國進(jìn)口的約2000億美元商品加征關(guān)稅的措施，自2018年9月24日起加征關(guān)稅稅率為10%，

2019年1月1日起加征關(guān)稅稅率提高到25%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖39：美國統(tǒng)計(jì)口徑下，加征關(guān)稅平均拖累美國對華8.7%進(jìn)口增速美國統(tǒng)計(jì)口徑下，關(guān)稅拖累美國對華8.7%進(jìn)口增速：根據(jù)加征關(guān)稅前后美國進(jìn)口中國與進(jìn)口世界的增速差(因關(guān)稅自2018年開始上升，至2020年基本穩(wěn)定，因此2018-2019年屬于關(guān)稅上升的不穩(wěn)定時(shí)期，進(jìn)行排除)，我們估計(jì)在美國統(tǒng)計(jì)口徑下，加征關(guān)稅平均拖累美國對華8.7%的進(jìn)口增速。在我國統(tǒng)計(jì)口徑下，拖累降為4.7%：按照相同方式計(jì)算，加征關(guān)稅平均拖累我國對美4.7%的出口增速。%2520151050-5-10-15-20美國進(jìn)口中國增速 美國進(jìn)口世界增速圖40：我國統(tǒng)計(jì)口徑下，加征關(guān)稅平均拖累我國對美4.7%出口增速-10-15-5501020152530%

中國出口世界增速中國出口美國增速數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所關(guān)稅是特朗普的重要政策主張，但關(guān)稅是手段而不是最終目的。主要目的或有兩點(diǎn)：一是貿(mào)易保護(hù)，減少美國貿(mào)易逆差。自1980年起，美國的貿(mào)易逆差規(guī)模持續(xù)高增，其中商品貿(mào)易逆差金額更高，2024年約1.2萬億美元。這反應(yīng)了全球化帶來的產(chǎn)業(yè)分工，但也削弱了美國本土企業(yè)特別是制造業(yè)的優(yōu)勢，特朗普希望通過關(guān)稅進(jìn)行保護(hù)。二是促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)回流，從而增加美國本地制造業(yè)就業(yè)。如前所述，特朗普或希望使用關(guān)稅迫使制造業(yè)企業(yè)回流美國，在美國本土形成就業(yè)。截至2024年9月，美國制造業(yè)增加值占GDP比重僅有10%，制造業(yè)就業(yè)占總就業(yè)比重僅有8.14%。圖41：美國商品貿(mào)易逆差持續(xù)高增 圖42：美國制造業(yè)在經(jīng)