主觀與量化的共振：六因子行業(yè)配置模型2.0

2025年02月18日主觀與量化的共振：六因子行業(yè)配置模型2.0胡國鵬(分析師)S0350521080003hugp@袁稻雨(分析師)S0350521080002yuandy@相關(guān)報告《策略周報：兩次科技大周期的對比和啟示*胡國鵬，袁稻雨》——2025-02-《2月月報：春季攻勢*胡國鵬，袁稻雨》——2025-02-09《2025年十大關(guān)鍵詞*袁稻雨，胡國鵬》——2025-01-19-2%-10%表現(xiàn)滬深3003.5%-0.5%17.3%最近一年走勢滬深30028%20%最近一年走勢滬深30028%20%5%請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2核心提要u在2023年11月六因子行業(yè)配置模型1.0的基礎(chǔ)上，結(jié)合主觀和量化，進(jìn)行了重大更新升級。u行業(yè)配置模型篩選池：100行業(yè)（80基金重倉行業(yè)+20新增重要行業(yè)）。u六因子模型——四個定量因子（景氣、情緒、性價比、流動性兩個定性因子（風(fēng)格、輿情）。u六大類因子12個細(xì)分因子，特征、規(guī)律、回測、權(quán)重。u回溯近10年表現(xiàn)，年化收益率20%左右，每月末調(diào)倉，產(chǎn)品形式：10個超配行業(yè)+底層數(shù)據(jù)。n風(fēng)險提示：歷史數(shù)據(jù)僅供參考；樣本代表性不足的風(fēng)險；數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計方法可能存在誤差；基于主觀認(rèn)知劃分而產(chǎn)生的偏差；模型存在失效風(fēng)險等。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4基金持倉的分布基金持倉的集中度整體處于比較高的水平。2010年以來每季（統(tǒng)計區(qū)間為2010Q1-2024Q4共60個季度，若無特殊說明本節(jié)同）對134個申萬二級行業(yè)持倉比例從高到低排序，達(dá)到50%持倉占比平均只需13個行業(yè)（波動范圍7-2260%僅需要18個行業(yè)（波動范圍10-3070%需要25個行業(yè)（波動范圍16-3980%需要35個行業(yè)（波動范圍24-5090%需要52個行業(yè)（波動范圍36-67）。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5基金持倉集中度和大小盤周期相關(guān)集中度和大小盤周期直接相關(guān)。在大盤占優(yōu)的周期內(nèi)，基金持倉集中度會提升，第一大行業(yè)持倉占比最高能達(dá)到15%以上。反之在小盤占優(yōu)的周期內(nèi)，基金持倉集中度會下降，第一大行業(yè)持倉占比最低能達(dá)到4.5%左右。大小盤占優(yōu)的周期可以用滬深300的三個高點(diǎn)刻畫，即三個高點(diǎn)是大小盤周期的三個大拐點(diǎn)。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6重倉行業(yè)有哪些圖表：2010年以來每季度第一、前三、前五重倉行業(yè)行業(yè)第一的次數(shù)前三的次數(shù)前五的次數(shù)855932190009050404035037026012012012004002001002能夠重倉的行業(yè)并不多，有舍才有得。2010年Q1以來的60個季度中，僅有7個行業(yè)成為過第一大重倉行業(yè)，白酒在其中的36個季度是第一大重倉行業(yè)，2019Q1至2024Q3白酒持續(xù)為第一大重倉行業(yè)，而2024Q4切換成了半導(dǎo)體。有19個行業(yè)成為過前三大重倉行業(yè)，23個行業(yè)成為過前五大重倉行業(yè)。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明7基金持倉的風(fēng)格變化基金持倉以成長、消費(fèi)為主。2013年之后，如果不考慮2014年年底的插曲，基金持倉基本就是以成長和消費(fèi)為主，金融、周期和穩(wěn)定風(fēng)格的基金持倉很難持續(xù)性提升到一個較高水平。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明8成長、消費(fèi)的細(xì)分賽道圖表：成長細(xì)分賽道持倉范圍資料來源：Wind、國海證券研究所沒有永恒的重倉。即使強(qiáng)如白酒，也有2015Q1僅0.53%的持倉占比時候。單一細(xì)分行業(yè)（除白酒）持倉上限基本在10%左右，下限可以低至接近0%，下限超過0.5%的行業(yè)：地產(chǎn)（0.91%）、化學(xué)制藥（0.82%）、汽車零部件（0.71%）、白色家電（0.62%）、軟件開發(fā)（0.58%）、白酒（0.53%）。成長持倉更分散，消費(fèi)持倉更集中。成長細(xì)分賽道共43個，平均持倉超過1%的有14個。消費(fèi)細(xì)分賽道共46個，平均持倉超過1%的有8個。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明9周期、金融、穩(wěn)定的細(xì)分賽道周期、金融、穩(wěn)定風(fēng)格的細(xì)分賽道共45個，平均持倉超過1%的有7個，周期有1個，金融有5個，穩(wěn)定有1個。整體來看，基金持倉呈現(xiàn)“三分天下”的格局，即成長（43個，均值35%）、消費(fèi)（46個，均值35%）、周期+金融+穩(wěn)定（45個，均值30%）請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明10我們需要關(guān)注什么行業(yè)基金重倉賽道，即持倉均值占比超過1%和持倉最大占比超過1%的行業(yè)，共80個。在此基礎(chǔ)上我們新增了20個行業(yè)，與基金重倉的80個行業(yè)構(gòu)成了100行業(yè)基礎(chǔ)池（后附列表）用于新行業(yè)配置模型的篩選。2024/9/24至今的行情中，100行業(yè)基礎(chǔ)池整體表現(xiàn)更好。近兩年來100行業(yè)組合中漲跌幅排名居前的行業(yè)平均收益率也更高，表明基金重倉賽道以外的表現(xiàn)較好的行業(yè)也需要覆蓋，如果選對行業(yè)，組合回報將進(jìn)一步增加。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11半導(dǎo)體8.43%2.32%國有大型銀行1.27%1.14%飲料乳品0.60%1.79%游戲0.28%0.57%旅游零售0.16%0.14%6.19%2.21%電網(wǎng)設(shè)備1.21%1.47%非白酒0.60%0.59%環(huán)境治理0.27%0.71%環(huán)保設(shè)備0.15%0.06%5.76%8.07%工程機(jī)械1.10%0.75%飼料0.57%0.39%一般零售0.26%0.95%食品加工0.15%0.92%消費(fèi)電子4.62%2.04%軍工電子1.01%0.40%0.51%0.38%廣告營銷0.26%0.78%調(diào)味發(fā)酵品0.12%0.25%3.93%3.07%房地產(chǎn)開發(fā)0.95%4.10%貴金屬0.49%0.56%紡織制造0.25%0.13%0.11%0.10%化學(xué)制藥3.34%3.76%0.94%2.87%證券0.44%1.39%數(shù)字媒體0.24%0.33%綜合0.11%0.37%通信設(shè)備3.20%1.33%航空機(jī)場0.88%0.39%其他電源設(shè)備0.43%0.22%0.24%0.44%燃?xì)?.11%0.09%光伏設(shè)備3.01%1.90%生物制品0.87%1.65%0.40%2.15%裝修建材0.23%0.53%專業(yè)連鎖0.10%0.65%汽車零部件2.77%1.70%股份制銀行0.85%4.21%養(yǎng)殖業(yè)0.39%0.71%0.23%0.79%0.09%0.51%2.55%0.85%保險0.81%2.96%家居用品0.38%0.47%專業(yè)工程0.22%0.43%影視院線0.08%0.53%2.33%1.79%煤炭開采0.81%0.99%煉化及貿(mào)易0.37%0.70%普鋼0.22%0.21%軌交設(shè)備0.08%0.31%乘用車2.31%1.34%通用設(shè)備0.81%1.17%家電零部件0.36%0.24%房屋建設(shè)0.21%0.29%包裝印刷0.06%0.17%工業(yè)金屬2.09%0.79%光學(xué)光電子0.76%1.42%航海裝備0.35%0.29%水泥0.21%0.58%化妝品0.06%0.41%1.71%2.04%計算機(jī)設(shè)備0.75%1.99%服裝家紡0.33%0.51%能源金屬0.20%0.60%玻璃玻纖0.05%0.22%通信服務(wù)1.63%0.69%專用設(shè)備0.74%1.19%電子化學(xué)品0.33%0.07%基礎(chǔ)建設(shè)0.18%0.38%化學(xué)纖維0.05%0.24%航空裝備1.61%0.91%互聯(lián)網(wǎng)電商0.73%0.08%化學(xué)原料0.32%0.31%特鋼0.18%0.13%廚衛(wèi)電器0.03%0.22%軟件開發(fā)1.59%2.41%摩托車及其他0.71%0.10%風(fēng)電設(shè)備0.32%0.30%其他電子0.17%0.53%工程咨詢服務(wù)0.03%0.03%1.47%1.11%農(nóng)化制品0.62%0.88%航運(yùn)港口0.32%0.13%金屬新材料0.17%0.16%電視廣播0.00%0.12%城商行1.34%0.66%物流0.61%0.50%造紙0.29%0.17%旅游及景區(qū)0.17%0.78%農(nóng)產(chǎn)品加工0.00%0.15%化學(xué)制品1.34%1.49%商用車0.60%0.50%鐵路公路0.29%0.77%黑色家電0.16%0.27%裝修裝飾0.00%0.41%注：行業(yè)按照申萬二級行業(yè)進(jìn)行分類；藍(lán)色字體行業(yè)為重倉80行業(yè)基礎(chǔ)上新增的20個行業(yè)；平均持倉指2010Q1-2024Q4季度持倉均值資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明12請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明13主客觀結(jié)合的六因子行業(yè)配置模型框架景氣?景氣指標(biāo)近一年分位數(shù)?景氣指標(biāo)趨勢線斜率情緒?趨勢動量及反轉(zhuǎn)?換手率?創(chuàng)新高次數(shù)主觀因子主觀因子輿情?年度行業(yè)主線選擇流動性流動性六因子行業(yè)配置數(shù)據(jù)收集客觀因子數(shù)據(jù)收集客觀因子?融資余額因子回測?ETF凈流入因子回測權(quán)重確定?估值業(yè)績比(PEG)權(quán)重確定策略表現(xiàn)風(fēng)格策略表現(xiàn)?成長vs金融?消費(fèi)vs六因子行業(yè)配置模型通過景氣、情緒、流動性、性價比、輿情和風(fēng)格共六個維度指標(biāo)為行業(yè)配置提供主客觀結(jié)合的科學(xué)依據(jù)。模型以100個二級重點(diǎn)行業(yè)為研究對象，景氣因子衡量行業(yè)成長潛力，情緒因子反映市場交易活躍度和熱度，流動性因子關(guān)注主力資金流入、融資余額及ETF凈流入，性價比因子通過估值與業(yè)績的比值（PEG）篩選高性價比行業(yè)，風(fēng)格因子在成長與金融、消費(fèi)與周期間優(yōu)化配置，輿情因子結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策和一致預(yù)期確定的年度主線進(jìn)行調(diào)整。模型通過定量與定性相結(jié)合，打造一個高效、系統(tǒng)的行業(yè)配置策略。資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14有效因子需具備高預(yù)測性、穩(wěn)定性和低相關(guān)性回測框架回測區(qū)間：2013年12月31日-分組檢驗相關(guān)性篩選評估指標(biāo)分組檢驗相關(guān)性篩選評估指標(biāo)IC=corr(Factor,Future_Return)RankIC=corr(rank(Factor),rank(Future_Return))與標(biāo)準(zhǔn)差之比。ICIR越高，表示因子的收益預(yù)測能ICIR=Mean(IC)/std(IC)?勝率指該因子在回測期間收益為正的次數(shù)窗口內(nèi)是否持續(xù)有效。勝率在55%以上為較好的因子，資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15景氣：短期分位因子更具優(yōu)勢，近一年分位因子表現(xiàn)穩(wěn)健100個行業(yè)景氣度指標(biāo)近一年分位數(shù)圖表：景氣近一年分位數(shù)因子第五組累計收益優(yōu)勢顯著圖表：景氣近一年分位數(shù)因子五分組具有一定單調(diào)性100個行業(yè)景氣度指標(biāo)近三年分位數(shù)近三年分位數(shù)近五年分位數(shù)近五年分位數(shù)景氣一階水平因子的短期分位對收益預(yù)測更有參考價值，景氣近一年分位因子較為有效。從一階水平和二階趨勢兩個角度分析100個行業(yè)的景氣度指標(biāo)，從RankIC均值和勝率來看，景氣近一年分位因子的有效性大于景氣近三年和近五年分位因子，隨著時間拉長，景氣度分位因子有效性遞減。景氣近一年分位因子五分組年化超額收益具有一定單調(diào)性，第五組累計收益優(yōu)勢顯著，多空組收益曲線未見大幅回撤，該因子超額收益較為穩(wěn)定。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明16景氣：趨勢斜率因子捕捉景氣變化趨勢機(jī)遇景氣趨勢線斜率構(gòu)建方法X是景氣度原始數(shù)據(jù)，μ是均值，σ是標(biāo)準(zhǔn)差y=βX+E景氣趨勢線斜率因子衡量的是景氣度變化的方向和幅度，能夠捕捉行業(yè)景氣度的加速或減緩趨勢。景氣度原始數(shù)據(jù)通常受到周期波動等短期噪音影響，通過擬合趨勢線的斜率，能夠濾除部分短期波動，將關(guān)注點(diǎn)聚焦在長期變化趨勢。二階趨勢因子是一階水平因子的有效補(bǔ)充，即使某行業(yè)當(dāng)前景氣度處于低位，但若其景氣度正逐步回升，存在困境反轉(zhuǎn)機(jī)會，值得提前布局。該因子多空組累計收益曲線在2018年年底之前表現(xiàn)不佳，概因趨勢斜率因子對數(shù)據(jù)連續(xù)性要求高，部分行業(yè)景氣數(shù)據(jù)在此之前空缺。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明17情緒：漲跌幅因子呈超短期動量—短期反轉(zhuǎn)—中期動量特征存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在動量效應(yīng)回溯天數(shù)（日）動量效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)動量效應(yīng)反轉(zhuǎn)效應(yīng)VSVS行業(yè)漲跌幅因子在不同時間區(qū)間動量與反轉(zhuǎn)效應(yīng)交替，表現(xiàn)出顯著的“超短期動量—短期反轉(zhuǎn)—中期動量增強(qiáng)”特征，10日、40日、180日是變化拐點(diǎn)。近10日漲跌幅因子RankIC均值較高，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的動量效應(yīng)，說明行業(yè)漲跌在超短期內(nèi)有延續(xù)趨勢的傾向。然而，在過去10日至40日區(qū)間內(nèi)，RankIC不斷下降并在過去40日左右觸及低點(diǎn)-0.03，顯示出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，短期近40日的行業(yè)走勢傾向于出現(xiàn)短期回調(diào)或反向波動。隨著回溯時間進(jìn)一步延長至過去40日至180日區(qū)間，動量效應(yīng)增強(qiáng)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)減弱，表明中期行業(yè)漲跌趨勢穩(wěn)定且具有延續(xù)性。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明18情緒：動量因子反映短期延續(xù)與中期趨勢的雙重指引近10日和近180日-40日動量因子均能有效反映行業(yè)未來走勢，但預(yù)測意義有所區(qū)別。近10日動量因子主要衡量超短期內(nèi)的趨勢延續(xù)性，表明行業(yè)在下個月延續(xù)當(dāng)前走勢的概率較高。而近180日-40日動量因子則代表中期趨勢的穩(wěn)定性，該區(qū)間跨度較長，平滑了短期波動，同時剔除了40日以內(nèi)的短期反轉(zhuǎn)影響，保留了更具代表性的中期趨勢信號。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明19情緒：短期反轉(zhuǎn)因子反映趨勢調(diào)整信號近40日-10日反轉(zhuǎn)因子能夠識別行業(yè)短期內(nèi)的反方向調(diào)整，行業(yè)在下個月存在趨勢逆轉(zhuǎn)的可能性。該因子主要衡量行業(yè)在過去40日至10日期間的漲跌變化，通過反向排序行業(yè)漲跌幅來捕捉短期回調(diào)或反向波動的信號。這一時間區(qū)間剔除了超短期內(nèi)的趨勢延續(xù)影響，同時未涉及更長期的趨勢積累效應(yīng)，因此更適用于識別行業(yè)在下個月出現(xiàn)方向性調(diào)整的概率，為捕捉短期反轉(zhuǎn)機(jī)會提供了參考依據(jù)。該因子多空組累計收益曲線在2020-2021年表現(xiàn)不佳，欠缺一定穩(wěn)定性。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20情緒：換手率不宜過高或過低換手率因子溫和調(diào)整換手率因子溫和調(diào)整F(X)=?X?溫和值換手率過高或過低的行業(yè)收益表現(xiàn)相對較弱。本文對各行業(yè)換手率的月末近五日均值進(jìn)行三年分位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化，并在100個行業(yè)中排序，發(fā)現(xiàn)換手率因子第三組表現(xiàn)最好，中間水平優(yōu)于極端水平。這表明，適度的市場交易活躍度更有助于行業(yè)實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健的表現(xiàn)。過高的換手率通常反映出市場的過度交易行為和短期博弈，導(dǎo)致收益的不穩(wěn)定性加?。欢^低的換手率則可能反映出市場關(guān)注度較低或資金流動性不足，行業(yè)走勢缺乏支撐。處于中間水平的換手率更大概率實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的風(fēng)險收益表現(xiàn)。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明21情緒：溫和換手率對應(yīng)適中的市場情緒圖表：調(diào)整后的換手率因子F(X)=?X?55%有效圖表：換手率因子多空組累計收益曲線穩(wěn)健圖表：換手率因子五分組年化超額收益單調(diào)性顯著越接近溫和水平的換手率代表越適中的市場情緒和資金活躍度，收益表現(xiàn)越好。為衡量行業(yè)換手率相對于溫和水平的偏離程度，本文使用絕對值計算換手率分位數(shù)對55%的偏離幅度，并設(shè)置符號以確保偏離程度越大，因子值越小。將行業(yè)按因子值進(jìn)行五分組分析，結(jié)果顯示該因子的年化超額收益呈現(xiàn)出顯著的單調(diào)性，多空組累計收益曲線表現(xiàn)穩(wěn)定。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明22情緒：180日創(chuàng)新高次數(shù)因子收益預(yù)測效果較強(qiáng)回溯天數(shù)（日）180日內(nèi)行業(yè)指數(shù)的創(chuàng)新高次數(shù)因子具有較強(qiáng)的收益預(yù)測能力。180日創(chuàng)新高次數(shù)因子在不同時間區(qū)間的比較中表現(xiàn)突出，RankIC均值達(dá)到0.054，勝率高達(dá)61.36%，顯示出較高的穩(wěn)定性與有效性。將行業(yè)按該因子值進(jìn)行五分組分析，年化超額收益呈現(xiàn)出顯著的單調(diào)遞增性。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明23性價比：使用估值業(yè)績匹配程度來衡量行業(yè)性價比估值業(yè)績比因子估值業(yè)績比因子F(X)=?X?1其中，X表示估值和業(yè)績的近五年分位數(shù)之圖表：估值業(yè)績比因子多空組累計收益穩(wěn)定圖表：估值業(yè)績比因子五分組單調(diào)性明顯以估值業(yè)績比PEG偏離1的程度作為因子，能夠較好地衡量行業(yè)的性價比，收益預(yù)測效果較好。PEG=1時，行業(yè)的估值水平與業(yè)績增長率匹配，代表合理的性價比水平，偏離1的程度可以反映行業(yè)被高估或低估的風(fēng)險情況。在實(shí)證分析中，該因子表現(xiàn)優(yōu)異，勝率超過60%，多空組累計收益曲線表現(xiàn)穩(wěn)定，且五分組年化超額收益呈現(xiàn)出顯著的單調(diào)遞增趨勢。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24流動性：主力凈流入因子有效捕捉機(jī)構(gòu)資金動向圖表：主力凈流入因子第五組累計收益明顯高于其他組主力凈流入能夠有效反映機(jī)構(gòu)資金的布局方向和市場情緒，幫助判斷未來走勢。本文以過去一個月的主力凈流入均值作為因子，該因子第五組的累計收益明顯高于其他組，且五分組年化超額收益呈現(xiàn)出顯著的單調(diào)遞增趨勢，這說明主力資金流入對行業(yè)表現(xiàn)具有較強(qiáng)的指引作用。相比普通資金，主力資金通常具有信息優(yōu)勢和更強(qiáng)的資源配置能力，其集中流入往往代表對行業(yè)基本面和未來增長預(yù)期的積極信號。因此，當(dāng)某行業(yè)主力資金持續(xù)凈流入時，市場對其看好程度較高，推動價格上漲的概率較大。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2015/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明25流動性：兩融杠桿資金推動反向收益信號圖表：融資余額因子第一組累計收益最高融資余額因子具有反向預(yù)測收益的效果，即融資余額越高的行業(yè)未來一個月收益可能越低。兩融杠桿資金屬于風(fēng)險偏好較高的一類資金，這類資金在市場樂觀時趨向熱門行業(yè)，推高行業(yè)估值，然而過高的融資余額往往伴隨過度交易和估值透支，使得行業(yè)未來走勢面臨回調(diào)風(fēng)險。而在市場悲觀時期，融資余額較低的行業(yè)可能存在資金回流和估值修復(fù)的空間。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明26流動性：ETF資金流動反映反向收益預(yù)期ETF凈流入因子同樣具有反向預(yù)測收益的效果，即ETF資金凈流入越高的行業(yè)，其未來一個月收益可能越低。這可能源于ETF部分投資者追漲和非信息性交易特征。市場上漲時，部分投資者大規(guī)模買入ETF，資金流入的熱門行業(yè)可能面臨獲利回吐的壓力；而市場下跌時則拋售ETF，導(dǎo)致行業(yè)超跌，反而為未來反彈提供空間。此外，部分機(jī)構(gòu)資金的ETF交易是為了套利、再平衡或流動性管理，并不完全基于行業(yè)基本面預(yù)期。ETF凈流入因子可作為反向指標(biāo)，有助于識別行業(yè)的潛在回調(diào)風(fēng)險和反彈機(jī)會。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明27風(fēng)格：成長、金融風(fēng)格互斥明顯圖表：成長、金融風(fēng)格互斥性明顯圖表：成長、金融風(fēng)格滾動相關(guān)性基本均為負(fù)成長和金融風(fēng)格的互斥性主要由貨幣信用周期和利率趨勢驅(qū)動。利率水平是決定兩者相對表現(xiàn)的核心因素，在利率上行階段，金融風(fēng)格行業(yè)如銀行、保險等依靠利差擴(kuò)張和資產(chǎn)收益增長獲利，業(yè)績表現(xiàn)往往受益于更高的利率水平；而成長風(fēng)格行業(yè)則由于融資成本上升和貼現(xiàn)率提高，導(dǎo)致估值受到壓制。隨著貨幣信用周期的變化，成長和金融風(fēng)格的表現(xiàn)通常呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系，形成顯著的互斥性。因此，在構(gòu)建行業(yè)配置策略時，本文基于成長、金融風(fēng)格二選一原則對市場風(fēng)格作月度判斷。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明28風(fēng)格：消費(fèi)、周期風(fēng)格存在一定互斥性圖表：消費(fèi)、周期風(fēng)格也存在一定互斥性消費(fèi)和周期風(fēng)格同樣存在一定的互斥性，這主要受到庫存周期和產(chǎn)能周期的驅(qū)動。消費(fèi)行業(yè)通常具有更穩(wěn)定的需求和相對穩(wěn)健的盈利能力，因此在大部分情況下，由于受產(chǎn)能過剩和庫存調(diào)整的影響較小，消費(fèi)行業(yè)往往表現(xiàn)優(yōu)于周期行業(yè)。而周期行業(yè)的業(yè)績在產(chǎn)能利用率上升和庫存去化的量縮價升階段顯著改善，階段性跑贏消費(fèi)行業(yè)。資料來源：資料來源：Wind、中國政府網(wǎng)、央視網(wǎng)、人民日報海外網(wǎng)、澎湃新聞、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明29雙周期配置框架輿情：雙周期驅(qū)動下的年度主線選擇雙周期配置框架經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)業(yè)周期產(chǎn)業(yè)周期2024年-高股息+TMT經(jīng)濟(jì)增長承壓經(jīng)濟(jì)增長承壓------>穩(wěn)健資產(chǎn)質(zhì)量 AI AI產(chǎn)業(yè)向上------>2025年-成長風(fēng)格和消費(fèi)細(xì)分板塊成長景氣持續(xù)------>AI產(chǎn)業(yè)突破擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)外需-->成長景氣持續(xù)------>AI產(chǎn)業(yè)突破擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)外需-->兩新政策優(yōu)勢出海自2023年年末開始將年度行業(yè)主線判斷融入六因子行業(yè)配置模型，于每年年末判斷下一年哪些行業(yè)值得看好，并在季度基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。2024年年度主線判斷為高股息+TMT兩端發(fā)力。2025年主線看好成長風(fēng)格和消費(fèi)中的細(xì)分板塊，具體包括成長風(fēng)格中的電子、計算機(jī)、軍工、電新等行業(yè)，兩新政策支撐下的可選消費(fèi)行業(yè)，情緒新興消費(fèi)行業(yè)如谷子經(jīng)濟(jì)、寵物經(jīng)濟(jì)、潮玩經(jīng)濟(jì)等。資料來源：國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明30去冗留精構(gòu)建六因子行業(yè)配置模型大部分行業(yè)超額收益驅(qū)動因子之間的相關(guān)性較低，因子之間具有較強(qiáng)的增量信息。然而，近180日-40日動量因子與180日創(chuàng)新高次數(shù)因子之間的相關(guān)性達(dá)到0.71，存在較高的重疊性，因此需剔除其中之一。為提高模型的獨(dú)立性和有效性，本文剔除了近180日-40日動量因子，最終選取10個細(xì)分因子來構(gòu)建六因子行業(yè)配置模型。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明32權(quán)重設(shè)定：數(shù)據(jù)驅(qū)動與專業(yè)判斷的平衡優(yōu)化綜合RankIC均值、ICIR、勝率等有效性評估指標(biāo)來確定客觀因子的權(quán)重分配，最終確定客觀因子內(nèi)部權(quán)重為景氣:性價比:流動性:情緒=30%:25%:20%:25%。在六因子行業(yè)配置模型中，客觀因子與主觀因子之間的權(quán)重比例設(shè)定為80%:20%，以確保模型在保持?jǐn)?shù)據(jù)驅(qū)動的同時兼顧專業(yè)判斷，提高整體配置效果的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明33六因子配置模型展現(xiàn)優(yōu)秀的收益預(yù)測能力復(fù)合多因子在收益預(yù)測中表現(xiàn)出很好的效果。本文通過對主觀和客觀六大類因子進(jìn)行加權(quán)整合得到復(fù)合多因子，該因子RankIC均值達(dá)到0.089，勝率高達(dá)73.48%，多空組累計收益穩(wěn)步增長，第五組收益優(yōu)勢顯著，且年化超額收益呈現(xiàn)出明顯的單調(diào)遞增趨勢。實(shí)證正面，六因子配置模型全面結(jié)合多維度信息，展現(xiàn)出優(yōu)秀的收益預(yù)測能力。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明34主客觀結(jié)合助推行業(yè)輪動策略穩(wěn)健超額收益!六因子行業(yè)輪動策略業(yè)績表現(xiàn)不錯，引入主觀因子后，策略表現(xiàn)繼續(xù)提升。本文依據(jù)每月月末行業(yè)復(fù)合多因子得分，從100個行業(yè)中篩選前10個行業(yè)等權(quán)配置構(gòu)建行業(yè)輪動策略。經(jīng)回測分析，該策略全時段年化收益率為20.05%，相對萬得全A指數(shù)表現(xiàn)出穩(wěn)定的超額收益，僅在2014年和2023年跑輸基準(zhǔn)，在多個年份中實(shí)現(xiàn)了超過15%的顯著超額。自2023年11月30日起，本文結(jié)合主觀判斷，將主觀因子納入模型，以更全面反映市場變化和行業(yè)特點(diǎn)。主觀因子的引入進(jìn)一步優(yōu)化了策略的表現(xiàn)，使得模型在應(yīng)對復(fù)雜市場環(huán)境時具備更強(qiáng)的適應(yīng)能力。資料來源：資料來源：Wind、國海證券研究所；時間區(qū)間為2013/12/31-2024/12/31請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明35配置建議示例1月月度配置建議：消費(fèi)電子、飲料乳品、環(huán)境治理、航海裝備、環(huán)保設(shè)備、白色家電、電網(wǎng)設(shè)備、其他電子、計算機(jī)設(shè)備、半導(dǎo)體。資料來源：Wind、國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明36請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明37風(fēng)險提示歷史數(shù)據(jù)僅供參考；歷史數(shù)據(jù)僅供參考，未來市場環(huán)境或交易因素等發(fā)生變化時，部分結(jié)論可能存在失效風(fēng)險樣本代表性不足的風(fēng)險；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本代表性不足的風(fēng)險數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方法可能存在誤差；數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計的方式方法可能會產(chǎn)生一定誤差基于主觀認(rèn)知劃分產(chǎn)生的偏差。在部分類型劃分的處理上，一定程度上結(jié)合了主觀認(rèn)知，可能與市場存在偏差模型存在失效風(fēng)險等。配置模型基于回測結(jié)果得出，可能存在失效風(fēng)險。請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明38研究小組介紹策略研究小組介紹胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，15年策略研究經(jīng)驗2010-2014年策略高級分析師，2014-2