環(huán)保行業(yè)碳中和系列政策報告六：航空減碳號角吹響SAF產業(yè)前景廣闊

證券研究報

告航空減碳號角吹響，SAF產業(yè)前景廣闊證券分析師：

王璐

A0230516080007莫龍庭

A02305230800052025.2.20碳中和系列政策報告六主要內容3SAF：可持續(xù)航空燃料，航空減碳核心方式需求：政策元年開啟，萬億市場加速發(fā)展供給：短期產能擴張，多重壁壘限制量產盈利：單噸利潤可觀，得率是關鍵因素投資分析意見及風險提示41.1

SAF：可持續(xù)的航空燃料?

SAF是符合可持續(xù)性標準的即插即用型航空燃料，需滿足1）性能基本和航煤一致；2）滿足可持續(xù)要求，歐盟要求減碳50%以上，且禁止使用糧食基原料。不同工藝及原料生產的SAF減碳程度不一，歐盟要求合格SAF減碳50%，英國要求減碳40%，美國要求49%。單位備注表：航煤基本性質性質 典型值化學組成C8-C16烷烴

50-70%；環(huán)烷烴

20-30%；芳香烴8-25%密度隨溫度和具體類型略有變化凈燃燒熱能量的重要指標碳排放強度0.775-0.840g/cm3

(15°C)42.8-43.2

MJ/kg89 gCO?e/MJ碳排放強度碳排放強度熱值43.1-

43.5閃點38-

66冰點-47粘度1.2-

1.8硫含量<

0.3芳烴含量 8~2595.06 kgCO2e/mmBTU

碳排放強度MJ/kg 高熱值（HHV）°C 易燃性的重要指標°C 低溫性能的重要指標mm2/s

(20°C) 粘度影響燃料的流動性和霧化性能%

(質量分數(shù)) 減少硫氧化物的排放%

(體積分數(shù)) 影響燃燒性能和排放mm 煙點越高，煙塵越少煙點 19-

25蒸氣壓 . -. kPa

(°C) 影響燃料的揮發(fā)性和儲存安全性資料來源：ASTM（美國材料與試驗協(xié)會），申萬宏源研究表：不同區(qū)域對合格SAF定義國家/機構

政策名稱 出臺時間減碳要求

原料要求歐盟RED

II,ReFuelEUAviationRED

II:

2018年12月ReFuelEUAviation:

2021年7月≥50%合格SAF包括：1）合成航空燃料：由可再生氫和捕獲的碳制成的合成航空燃料，僅限于液體即插即用燃料；2）先進生物燃料：由附錄IX部分A中列出的原料生產的生物燃料；生物燃料：由附錄IX部分B中列出的原料生產的生物燃料；回收碳航空燃料：符合RED中定義的回收碳燃料禁止使用食品和飼料作物生產的生物燃料。英國SAFMandate2024年≥40%禁止使用食品、飼料或能源作物生產的SAF美國IRA-45Z2022年8月≥49%鼓勵廢棄物、殘渣、非糧食作物；合格saf減碳要求排放系數(shù)≤50kgCO2e/mmBTU，參照傳統(tǒng)航煤89gCO2e/MJ，對應

95.06

kgCO2e/mmBTU測算減碳幅度高于49%ICAOCORSIA2016年通過，2021年正式實施≥10%鼓勵廢棄物、殘渣。合格SAF不應使用來自高碳儲量土地的生物質，即不應使用2008年1月1日之后從原始森林、濕地或泥炭地轉換的土地上獲得的生物質，也不應導致這些土地的碳儲量退化。資料來源：歐盟、英國政府、美國聯(lián)邦政府、申萬宏源研究51.2

全球航空碳排放近10億噸，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯2023全球航煤消費量3.06億噸，碳排放達9.62億噸，占全球碳排放2.6%。根據(jù)國際能源署(IEA)數(shù)據(jù)，2023年全球航煤消費量為3.06億噸，其中美國、歐盟及英國、中國為主要消費區(qū)域。按照航煤碳排放因子3.15

tCO?/t測算，2023年全球航空碳排放達9.62億噸，根據(jù)國際能源署全球二氧化碳排放量368億噸測算，2023年航空碳排放占全球碳排放比重約2.6%。航空特性決定氫能、電能短期無法應用，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯。航空煤油學名“噴氣燃料”，主要由原油蒸餾的煤油餾分經(jīng)精制加工而成，或由重質餾分油經(jīng)加氫裂化后精餾獲得，是航空碳排放主要來源。鑒于電能和氫能能量密度低，同時氫能儲存不便，氫氣燃燒時跟空氣混合易產生比例波動，影響發(fā)動機運行，因此航空減碳主要依賴SAF。根據(jù)阿格斯數(shù)據(jù)，相比石油基航空燃料，

SAF兼容現(xiàn)有基礎設施、能量密度高且技術成熟，SAF全生命周期可實現(xiàn)最高達85％的CO2減排（具體取決于原料和生產工藝）。資料來源：I國際能源署（IEA），阿格斯（Argus），申萬宏源研究全球航煤消費量（億噸）2023年各地區(qū)航煤消耗量（億噸，%）SAF是核心減排方式美國,0.81,

24%歐盟27,0.47,

14%英國,0.12,

4%中國,0.37,

11%日本,0.11,

3%其他,1.45,

44%2.602.69

2.832.96

3.143.28

3.341.882.162.603.06-4.003.503.002.502.001.501.000.5062.1

需求端：政策元年開啟，萬億市場有望加速發(fā)展資料來源：國際民航組織（ICAO），國際航空運輸協(xié)會（IATA），申萬宏源研究ICAO提出CORSIA計劃，航司需購買碳信用額度或使用SAF以抵消碳排放的增長，2027年進入強制階段。2016年國際民用航空組織(ICAO，由航空公司組成的NGO)通過了國際航空碳抵消和減排計劃（CORSIA），形成了第一個全球性行業(yè)的減排市場機制。CORSIA分三階段：2021年~23年（試點階段）及2024~26年（第一個正式階段）均為自愿原則。2027~35年為第二階段，實行強制原則。所有成員國將按照2018年每噸公里收入（RTKs）的份額來承擔抵消責任（截止2024年底，全球總計126個國家參與CORSIA，中國尚未參與）。IATA提出2030年SAF產量達0.18億噸，2023-2030年CAGR達68%，2035年達0.73億噸，對應萬億級市場空間。2021年10月國際航空運輸協(xié)會(IATA，聯(lián)合國下屬的專門機構)批準全球航空運輸業(yè)于2050年實現(xiàn)凈零碳排放的決議，根據(jù)決議里程碑目標，假設航煤2023-2050年CAGR2%，逐步增加SAF摻混比例，則2025年SAF產量將達0.063億噸（79億升，占比2%），2030年達0.18億噸(230億升，占比5.2％)，2050年達3.59億噸(4490億升，占比65％)，即SAF2023-2030年CAGR達68%，按照SAF約2000美元/噸價格（對應約1.46萬元人民幣/噸）、2035年SAF0.73億噸測算，2035年全球SAF市場將達1.1萬億元。CORSIA針對航空減碳的一攬子計劃 全球航煤及SAF消費量預測（億噸，%）0.0050.0630.7281.8323.5923.063.163.544.284.705.135.530.16%2%0.184

5%17%39%

2.76854%65%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-1.0002.0003.0004.0005.0006.000 70.00%20232025E2030E2035E2040E 2045E2050ESAF-億噸航煤-億噸SAF占比72.2

需求端：歐盟及英國明確2025年添加2%，對應需求約120萬噸歐盟：明確從2025年添加2%SAF，2030年達6%，2050年達70%。2021年7月14日歐盟委員會提出“Fit

for

55”，旨在通過一系列立法提案，幫助歐盟實現(xiàn)到2030年將溫室氣體凈排放量至少減少55%（相較于1990年水平）的目標。在此框架下，2023年10月歐盟通過ReFuelEUAviation，要求從2025年起，航空燃料摻混SAF，摻混比例從2025年的2%逐步提高至2030年的6%，2040年為34%，2050年為70%。英國：要求SAF2025年2%，2030年達10%，目標相對歐盟更為激進。2024年9月英國下議院批準了《2024年可再生運輸燃料義務（可持續(xù)航空燃料）法令》草案，并在此基礎上通過了SAF

Mandate，其中明確SAF的添加比例將從2025年1月1日起實施，2025年添加比例為2%，并將在2030年線性增加至10%，到2040年增加至22%。同時從2028年，英國要求PtL添加占比達0.2%，并且在2040年達到3.5%。參照歐盟及英國2023年航煤消耗量合計0.6億噸，按照2%添加比例，歐盟及英國2025年SAF需求量有望達120萬噸。資料來源：歐盟委員會，英國政府，申萬宏源研究2%6%20%34%42%70%1%5%10%15%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202520302035204020452050SAF占比合成SAF占比歐盟SAF強制添加比例（%）英國SAF添加比例要求2.0%7.1%10.0%15.0%22.0%0.2%0.6%1.8%4.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20252028203020352040SAF占比PtL占比82.2

需求端：歐盟及英國提出明確獎懲措施，保障政策落地部門 法案/方案 具體規(guī)定 有效期間歐盟理事會ReFuelEU 對于不遵守ReFuelEU義務的航司、航空燃料供應商等進行罰款，處罰金額至少是每噸SAF燃料和傳統(tǒng)航煤年均價差的2025.1.1Aviation起生效歐盟委員會EU

ETS2024-2030兩倍乘以不達標SAF燃料的數(shù)量2012年歐盟碳市場將航空納入管控范圍，管控覆蓋所有進入或離開歐盟的航班。2023年4月，歐盟理事會和歐洲議通過修訂后的EU

ETS改革法案，提出航空公司免費配額的數(shù)量將逐年減少，從2026年起，免費配額的數(shù)量將大幅減少至總配額的35%，到2030年，航空公司將不再獲得任何免費碳配額。對于符合RED可持續(xù)標準的SAF在EU

ETS中被認定為零碳燃料，使用SAF的航司無需購買碳配額（按照航煤噸碳排放3.15噸、碳配額80歐元/噸計算，可節(jié)約252歐元/噸）。同時在2024-2030年期間，歐盟將向航司分配最多2000萬ETS配額（預估價值約16億歐元），用于彌補SAF和傳統(tǒng)航煤的價差。歐盟委員會EnergyTaxationDirective根據(jù)2021年7月的歐盟委員會提案，能源稅指令將對逐步引入航空燃料的最低稅率，目標是航空減碳，同時與公路和鐵路運輸?shù)亩惵氏嗥ヅ??；娇杖剂系淖畹投惵试O定為10.75歐元/GJ，相當于每噸145歐元的隱含碳價，SAF的最低稅

提案階段率在引入期間將逐步降低至零。英國議會SustainableAviation

FuelMandate如果供應商未能兌換足夠的SAF證書來滿足其義務，他們必須支付買斷價格，其中主要義務的買斷價格為

0.137英鎊/MJ（對應約578美元/噸），PtL義務的買斷價格為

0.145英鎊/MJ（對應約612美元/噸）。價值的兩倍（以買斷價計算，英國SAF買斷價格：4.66英鎊/每張SAF證書，每張SAF證書可以抵消34兆焦耳（MJ）的義務，即對應約美元/噸），以較低者為準。2025.1.1如果供應商違規(guī)獲取SAF證書，罰款金額為：1）SAF政策覆蓋的相關燃料營業(yè)額的10%，或2）其獲取的SAF證書最高起生效

資料來源：歐盟委員會、英國議會、申萬宏源研究 ?

歐盟及英國政府均出臺明確懲罰措施，保障摻混政策落地。例如歐盟明確沒完成摻混義務的航司或航煤供應商罰款金額為SAF及傳統(tǒng)航煤價差的2倍，同時使用SAF的航司無需購買碳配額（按照航煤噸碳排放3.15噸、碳配額80歐元/噸計算，可節(jié)約252歐元/噸）；英國則在SAF

mandate中明確如果供應商違規(guī)獲取SAF證書，罰款金額為：1）SAF政策覆蓋的相關燃料營業(yè)額的10%，或2）其獲取的SAF證書最高價值（對應約5790美元/噸）的2倍。表：歐盟及英國關于SAF獎懲措施92.3

需求端：美國制定RFS、IRA、LCFS等多項補貼，推動SAF發(fā)展聯(lián)邦IRA-40A（包40A將原有的摻混抵免政策(BTC)有效期延長到2024

年底，符合要求的生物柴油或可再生柴油與石油柴油混合物，在貿易或商業(yè)銷售 2018.1.1-括原有的BTC

或使用時，合格納稅人可以按1美元/加侖（對應約330美元/噸）的價格申請稅收抵免。 2024.12.3） 12023.1.1IRA-40B 新增40B

對SAF的激勵措施，明確合格SAF（全生命周期減碳量超過50%）補貼金額包括基本稅收抵免（1.25美元/加侖）+額外補貼

—（最高為0.5美元/加侖，是指SAF在50%減碳基礎上，每超過1%的減排閾值，額外補貼0.01美元）。 2024.12.31取消摻混稅收抵免(BTC)，并用45Z

生產稅收抵免(CFPC)取代。對于每種合格燃料（采用美國原料在美國生產，碳排放ER低于50ER，

2025.1.1-IRA-45Z 傳統(tǒng)航煤為77.5ER，ER

為排放率kgCO2e/mmBTU），新的稅收抵免金額：PTC=(50-ER)/50

×

Base

Rate，其中BaseRate

為基 2027.12.3準額，非航空燃料0.20

美元/加侖、航空燃料0.35

美元/加侖，對于符合相關雇傭要求的設施，非航空燃料為1美元/加侖，航空燃料為

11.75

美元/加侖。假設SAF80%減排，這對應1.55美元/加侖的稅收抵免。?

美國雖未明確強制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多項補貼政策，鼓勵行業(yè)發(fā)展，例如《通貨膨脹削減法案》（IRA）40B政策明確2023-2024年SAF可獲得1.25-1.75美元/加侖的摻混稅收補貼，45Z政策明確從2025年到2027年，為SAF提供了每加侖0.35至1.75美元的清潔燃料生產抵免。表：美國關于SAF獎懲措施部門 政策 具體規(guī)定 有效期聯(lián)邦 RFSRIN價格隨RVO等要求呈市場波動，按照RIN1.74美元來算，對應2.78美元/加侖。聯(lián)邦RFS規(guī)定煉油商或燃料進口商的年度可再生燃料消納量（RVO），企業(yè)通過上繳對應RIN來完成義務。1加侖SAF生成1.6個D4

RIN2010~州LCFS為汽油、柴油及其替代品設定了年度碳強度（CI）標準。燃料的實際碳強度低于基準值則產生信用積分，高于基準值則產生赤字。加州LCFS 燃料生產商或進口商如果無法達到碳強度標準，需要購買信用積分來抵消赤字。LCFS呈市場波動，按照LCFS

69美元/噸二氧化碳當量

2011~計算，SAF對應的LCFS

0.62美元/加侖。其他州 俄勒岡州、華盛頓州、伊利諾伊州、明尼蘇達州等均有類似加州LCFS政策，稅收抵免幅度普遍在-美元/加侖幅度。資料來源：美國聯(lián)邦政府、加州政府、申萬宏源研究102.3

需求端：美國能源部提出到2030年SAF產量達900萬噸根據(jù)美國上述SAF補貼政策，可有效彌補SAF與傳統(tǒng)航煤之間的價差。美國：能源部提出到2030年實現(xiàn)美國SAF產量達到900萬噸，到2050年實現(xiàn)SAF產量超1億噸。2021年美國發(fā)布《美國航空業(yè)氣候行動計劃》，確定2050年美國航空業(yè)碳中和的長期目標。隨后美國能源部等機構在2022年9月制定《SAF大挑戰(zhàn)路線圖》，提出到2030年實現(xiàn)美國SAF產量達到900萬噸（30億加侖），到2050年實現(xiàn)SAF產量達1.06億噸（350億加侖），航空燃油100%加注SAF。為實現(xiàn)2030年目標，需要在2023年現(xiàn)有生產基礎上擴大130倍。資料來源：美國能源局，國際航空運輸協(xié)會(IATA)，申萬宏源研究美國各項補貼彌補了SAF與航煤的價差美國SAF產量預測2.4

需求端：中國內地十四五SAF消費5萬噸，香港SAF政策出臺在即資料來源：民航局，德勤，申萬宏源研究

11中國內地：提出十四五期間SAF消費量達到5萬噸，2025年SAF試點逐步增加。2022年《“十四五”民航綠色發(fā)展專項規(guī)劃》發(fā)布，提出“十四五”期間SAF消費量累計達5萬噸。2023年7月民航局發(fā)布《航空替代燃料可持續(xù)性要求（征求意見稿）》，2024年7月成立民航二所可持續(xù)航空燃料發(fā)展研究中心。2024年9月，我國生物航煤開啟國內應用試點，分兩階段實施，第一階段為2024年9~12月，國航、東航、南航從北京大興、成都雙流、鄭州新鄭、寧波櫟社機場起飛的12個航班將加注SAF；第二階段為2025年全年，參與單位將逐步增加。中國香港：2025年底前設立SAF用量目標，同時國泰航空承諾2030年10%添加水平。香港特區(qū)政府在2024年施政報告中明確提出，將在2025年底前設立從香港國際機場起飛航班的SAF用量目標，同時國泰航空承諾到2030年將SAF的使用量提升至總燃油消耗的10%水平。十四五民航綠色發(fā)展主要指標 中國SAF消費量預測3.

供給：短期產能快速擴張，但多重壁壘導致真正量產有限國內外企業(yè)產能快速擴張，預計2025年SAF供給達950萬噸，2030年達1720萬噸，目前我國運營122萬噸，規(guī)劃495萬噸（原料口徑）。伴隨國內外各類SAF政策催化，產業(yè)界快速擴張，據(jù)SKYnrg《2024年可持續(xù)航空燃料（SAF）市場展望》統(tǒng)計，若規(guī)劃產能落地，2025年全球SAF產能有望達950萬噸，僅我國SAF投運產能即達122萬噸（原料口徑），規(guī)劃產能達495萬噸，明顯大于當前SAF需求空間。SAF全產業(yè)鏈均存在多重壁壘，包括原料、生產技術、銷售資質等，短期量產有限。全球SAF產能預測（百萬噸/年）公司名稱現(xiàn)有產能在建/擬建總產能地址工藝路線嘉澳環(huán)保5050100江蘇省連云港市HEFAEcoCeres303565江蘇省張家港市、馬來西亞 HEFA柔佛州君恒生物25100125河南省濮陽市HEFA海新能科72027山東省日照市HEFA鵬鷂環(huán)保1010遼寧省盤錦市HEFA海科化工5050山東省東營市HEFA四川天舟2020四川省內江市HEFA金尚環(huán)保5050四川省遂寧市HEFA藍鯨生物能源5050浙江省嘉興市HEFA鴻坤生物6060廣西HEFA國電投4040PtL嵐?jié)赡茉碏T合計122495617表：我國SAF產能情況（原料口徑，萬噸/年）資料來源：各公司公告及官資網(wǎng)料，來申源萬：《宏源20研24究年可持續(xù)航空燃料（SAF）市場展望》，申萬宏源研究 12133.1

原料壁壘：當前SAF主要原料為各類油脂，整體供應有限資料來源：云道資本，申萬宏源研究糧食基作物：油菜籽、菜籽一代 油、棕櫚油及其衍生物、玉米油、大豆油等技術成熟，成本相對較低與民爭糧；可持續(xù)性問題（ILUC歐盟主用菜籽油；美洲以大豆油為主東南亞棕櫚油為主二代廢物基油脂：UCO、不可食用的動物脂肪和牛脂等減排效果更好無需額外土地使用成本較高，供應受限中國等有機廢棄物包括城市固體廢物、農林生物質及其廢棄物三代 藻類油；以及在退化、邊緣或休耕地上專門種植的能源作物原料豐富，可持續(xù)性最強供應鏈不夠完善、FT等技術不成熟全球資料來源：IATA（國際航空運輸協(xié)會），申萬宏源研究當前SAF主要原料為各類油脂。當前IATA將SAF分為生物燃料和電子燃料，其中生物燃料原料包括一代的糧食基作物、二代的廢物基油脂、三代的農林廢棄物等：其中農林廢物依賴FT技術，目前尚不成熟，因此SAF原料主要為一代及二代生物原料。生物柴油與SAF原料基本同源，生物柴油與SAF存在一定原料競爭。生物柴油是以植物油、地溝油等油脂為原料加工生產而成，下游可用于柴油車及船運行業(yè)減碳。伴隨生物柴油在道路及船運行業(yè)的滲透，生物柴油與SAF存在一定原料競爭。生物柴油與SAF存在一定原料競爭表：SAF生物燃料的原料分類類別 原料類型 優(yōu)點 缺點 主要產地143.1

原料壁壘：當前SAF主要原料為各類油脂，整體供應有限?

糧食基油脂減碳少，且存在ILUC風險、與民爭糧等問題，歐盟及英國等明確禁止。歐盟RED

II及RED

II修改版政策通明確合格SAF禁止使用糧食基生物燃料；一直以來，歐盟RED政策通過設定上限（2030年不超過7%，2020年糧食基生物燃料占交通總能耗的6%）、到2030年淘汰高ILUC燃料（主要為棕櫚油）等方式嚴格限制糧食基作物在生物燃料中的使用。表：歐盟RED政策不斷提升交通部門可再生能源消費占比REDI(2009-2020)REDII(2021-2030)RED

II修改版(2023-2030)總目標：2030年碳減排-40%55%總目標：可再生能源目標2020年

20%2030年

32%2030年

42.5%交通領域：2030年溫室氣體強度減排--14.5%交通領域可再生能源目標2020年

10%2030年

14%2030年

29%糧食基上限7%（提出ILUC后）7%高ILUC風險生物燃料（棕櫚油）2030年淘汰2030年淘汰Part

A（先進生物燃料）-Part

B（UCO&AF等）-2030年3.5%（2倍計算）2030年1.7%（2倍計算）5.5%（2倍計算，其中RFNBOs≥1%）1.7%（2倍計算）資料來源：歐盟委員會，申萬宏源研究。153.1

原料壁壘：廢物基油脂減碳高，但原料稀缺，我國UCO約650萬噸廢物基油脂減碳高，享有更高溢價和補貼，是SAF原料優(yōu)選。

UCO等為代表的廢物類原料減碳程度最高，因此享有更高溢價和更高補貼。廢物基油脂產量有限，主要品種為UCO，中國UCO具有人口及餐飲習慣優(yōu)勢，潛在UCO約650萬噸/年，對應SAF產能約390萬噸。據(jù)住建部，2023

年中國城市+縣城生活垃圾清運量為3.21億噸，按照我國餐廚垃圾占比45%、提油率4.5%測算，我國每年可產生650萬噸廢棄油脂。同時據(jù)國家糧油信息中心，2023

年中國食用油消費量約為3908

萬噸，按15-20%的廢油率測算，我國廢油脂產量約586-782萬噸，也基本符合上述測算。按照行業(yè)SAF60%轉換率測算，650萬噸UCO對應約390萬噸SAF產能，整體供給仍非常稀缺。資料來源：EASA（歐盟航空安全局），申萬宏源研究印度

/

麻風樹油（飼料）印度

/

麻風樹油（發(fā)電）全球

/

茶籽油全球

/

甘藍型油菜籽美國

/

甘藍型油菜籽巴西

/

甘藍型油菜籽馬來和印尼

/

棕櫚油（有POME處理）馬來和印尼

/

棕櫚油（無POME處理）全球

/

菜籽油歐盟

/

菜籽油全球

/

大豆油巴西

/

大豆油美國

/

大豆油全球

/

玉米油全球

/

棕櫚脂肪酸蒸餾物全球

/

廢棄食用油全球

/餾油主要原料全生命周期碳排放情況表：主要廢物基油脂產量測算類型 產區(qū)核心假設原始油脂量 廢棄油脂量（萬噸/年）

（萬噸/年）廢棄食用油（UCO）全球 假設廢棄油脂產生率10-20% 20000 2000-3000中國 假設廢棄油脂產生率15-20% 3908 586.2~781.6美國 假設廢棄油脂產生率15-20% 1300 195~260歐盟 假設廢棄油脂產生率10-15% 1100 165~220棕櫚油脂肪酸蒸餾

全球（主要為印尼、

PFAD約占精煉棕櫚油產量的物（PFAD） 馬來、泰國） 4-5%6800 272~340棕櫚油廠廢水 全球（主要為印尼、

1噸CPO產生3噸POME，（POME） 馬來、泰國） POME含油量約0.6-1%8000144~240松香油（Tall

Oil）加拿大、北歐）全球（主要為美國、

松木等造紙工業(yè)的副產物 150~200合計 2566~3780資料來源：聯(lián)合國糧農組織、美國農業(yè)部（USDA）、國家糧油信息中心、申萬宏源研究163.1

原料壁壘：廢油脂為稀缺戰(zhàn)略資源，各國逐步重視廢油酯為稀缺戰(zhàn)略資源，2025年印尼限制UCO及POME等出口。2025年1月8日印尼政府出臺新法規(guī)，限制UCO和棕櫚油殘渣（包括棕櫚油廠廢水POME）的出口，所有廢食用油和棕櫚油殘渣的出口商必須從政府申請出口許可證，確保國內食用油和生物柴油行業(yè)的原料供應，并支持2025年開始實施的B40生物柴油摻混項目，高于2024年的35%。我國歷史上UCO大量出口至歐美做生物柴油，2024年11月我國宣布取消UCO出口退稅。根據(jù)海關數(shù)據(jù)，2024年我國UCO達295萬噸，出口地主要為美國及歐盟地區(qū)。2024年11月15日，中國財政部、稅務總局聯(lián)合發(fā)布《關于調整出口退稅政策的公告》，取消化學改性的動、植物或微生物油、脂等產品出口退稅。伴隨此次UCO13%的增值稅取消，有望大幅提高國內原料供應。資料來源：海關總署、美國能源信息署、歐盟委員會，申萬宏源研究我國近年UCO及FAME出口量（萬噸）美國生物柴油原料構成（萬噸，%）歐盟生物柴油原料構成（萬噸，%）171112

02

5 7

10345831667491921219151791581925062958006004002000180016001400120010003503002502001501005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024FAME出口量（萬噸） UCO出口量（萬噸）FAME出口價(美元/噸，右軸) UCO出口價(美元/噸，右軸)家禽,

7

,

0%動物油脂,258,

14%白油脂,

27

,2%黃油脂（含uco）,311

,17%其他油脂,

8

,1%菜籽油,

153

,9%玉米油,

,%大豆油,

592

,33%其他植物油,259,

14%菜籽油

,

638,42%廢棄食用油

,,

%動物脂肪

,100,

7%大豆油

,

109,7%葵花籽油

,26,

2%棕櫚油

,

24,2%其他

(POME等),

253,

17%173.1

原料壁壘：廢棄油脂上游極度分散，企業(yè)建立完善的采購體系當前廢油脂收運體系尚不規(guī)范，個體商販掌握80%以上廢油脂資源。歷史上廢油脂作為一門再生資源生意，其初始進入門檻低，加之收集工作環(huán)境惡劣、勞動強度大、人力成本高、工作時間特殊，行業(yè)逐漸形成了以個人經(jīng)營者（即油販子）為主的行業(yè)格局。據(jù)卓越新能招股書，公司超80%廢油脂均來自于個人供應商及中間商。餐廚處理公司作為合規(guī)處置企業(yè)面臨獨立的隔油池廢油及油炸食品廢油難以獲得、餐廚垃圾中的浮油常被油販子隊伍提前“截胡”的尷尬處境。政策推動地溝油回流正規(guī)收集渠道，疊加ISCC等溯源監(jiān)管加強，以及餐廚企業(yè)市場化收油水平提升，餐廚企業(yè)收油能力有望提升。2021年7月發(fā)改委與住建部聯(lián)合發(fā)布《關于推進非居民廚余垃圾處理計量收費的指導意見》，明確推進廚余垃圾應收盡收，并對非居民廚余垃圾進行計量收費、執(zhí)行廚余垃圾臺帳跟蹤管理制度。伴隨著廚余收集體系完善及監(jiān)管加強，以及ISCC等溯源監(jiān)管加強，餐廚垃圾企業(yè)自身市場化收運能力提升，餐廚垃圾企業(yè)收運能力有望提升。UCO上游分散，建立完善的UCO采購網(wǎng)絡及管理體系，是企業(yè)穩(wěn)定生產的保障。建立涵蓋國內外的廢棄油脂采購網(wǎng)絡、完善的廢棄油脂采購管理體系及公允的質量檢測標準，與主要供應商保持長期穩(wěn)定合作，可以有力保障公司生產經(jīng)營的穩(wěn)定開展。廢棄油脂產業(yè)鏈資料來源：卓越新能招股書，申萬宏源研究183.2

技術壁壘：目前僅HEFA相對成熟，其余路線均仍在攻克?

目前僅HEFA為相對成熟路線，其余路線均仍在攻克中。在ASTM批準的主流工藝中，目前僅HEFA工藝路線技術成熟，但其原料廢棄油脂數(shù)量有限；FT和AtJ雖然原料可選項較多，但目前還處在示范階段，且技術尚不成熟，投資成本較高；PtL幾乎不用擔心原料問題，且減排力顯著，但還處在初期試驗階段，成本昂貴。資料來源：德勤，申萬宏源研究表：ASTM批準的SAF工藝路線工藝路線名稱 原料來源優(yōu)點缺點最高摻混比例加氫處理酯和脂肪酸煤油（HEFA-SPK）餐廚廢油、廢棄動物油脂、其他油基生物質技術成熟度高原料有限50%加氫處理烴、酯和脂肪酸合成煤油（HC-HEFA-SPK）海藻類原料獨特原料獲取難度大 10%投資高，生物質氣化不成熟50%帶芳烴的費托合成煤油（FT-SPK/A）能源作物等費托合成煤油（FT-SPK） 農林廢棄物、城市固體廢物 原料來源廣農林廢棄物、城市固體廢物、產品性能更優(yōu)技術復雜，成本較高50%醇制合成煤油（ATJ-SPK）乙醇成本較高，示范和中試階段50%含芳烴的醇制合成煤油（ATJ-SPK/A）淀粉、糖、纖維素等生物質、

原料來源廣，潛工業(yè)廢氣 力大淀粉、糖、纖維素等生物質，

原料來源廣，潛其他形式的氫碳合成醇 力大成本較高，示范和中試階段50%加氫發(fā)酵糖合成異構烷烴（HFS-SIP）甘蔗、蔗糖等糖類原料可再生，技術新穎成本高，尚不成熟10%催化水熱解法制備合成煤油 大豆油、麻風果油、茶花油、

原料來源廣，技（CHJ-SPK） 亞麻薺油和卡里納塔油等 術新穎工藝復雜，尚不成熟50%資料來源：美國材料與試驗協(xié)會（ASTM），申萬宏源研究SAF主要工藝193.2

技術壁壘：預處理、穩(wěn)定生產及SAF高得率及副產品控制均有門檻資料來源：霍尼韋爾官網(wǎng)，IATA（國際航空運輸協(xié)會），申萬宏源研究以目前最成熟的HEFA工藝為例，真正具備經(jīng)濟性量產企業(yè)仍為少數(shù)，核心因素包括：1）原料預處理：HEFA

技術的原料來源廣泛，需進行嚴格的評估和預處理，例如分析原料的脂肪酸組成、雜質含量、金屬離子等。2）穩(wěn)定生產：催化劑是

HEFA

技術的核心，預處理不到位或者加氫技術不成熟，都會導致催化劑失活，甚至在反應釜堆積，影響穩(wěn)定生產；同時連續(xù)生產穩(wěn)定性也是維持客戶核心指標。3）高得率：不同技術及原料均有效SAF得率，根據(jù)IATA，HEFA可以提供15-50%的SAF，而FT可產出25-40%的SAF，AtJ可達到70-90%。SAF轉換率直接影響企業(yè)收益，催化劑的活性和選擇性、反應條件的精準控制、分離效率、副產物管理等都將影響得率，例如溫度過高可能導致過度裂化，產生過多的小分子烴類，降低SAF得率和品質；在將產物切割成合適的輕、中、重餾分，需精確控制分餾塔的操作條件。HEAF工藝路線及其產品 HEFA工藝路線產品比例203.2

技術壁壘：預處理、穩(wěn)定生產及SAF高得率及副產品控制均有門檻?

4）副產品HVO及生物石腦油的平衡控制對項目收益也有較大影響。提升生物石腦油產量，助力項目盈利提升，期待配額政策放開。生物石腦油同樣具備降碳屬性，廣泛應用于傳統(tǒng)石腦油的綠色替代，包括化工原料：用于生產塑料、合成纖維等化學品；燃料：作為汽油添加劑或直接用于發(fā)動機等。據(jù)S&P

Global，生物石腦油約1200-1800美元/噸，遠高于普通石腦油7000-8000元/噸，若未來政策支持生物石腦油出口配額政策放開，生物石腦油得率也將直接影響項目利潤。降低HVO得率，應對歐盟反傾銷稅沖擊。2025年2月11日，歐盟委員會貿易救濟局發(fā)布了對華產生物柴油(UCOME/HVO)反傾銷調查的終裁措施，自頒布之日起生效，有效期5年。最終各家被征收的反傾銷稅率相較初裁時有小幅的調整。生物航煤(HEFA-SPK技術路徑的SAF)最終確定被排除在反傾銷監(jiān)管措施之外。同時歐盟委員會為從中國進口的SAF分派了6個專用海關商品編碼(CN

code)2710

1942，

2710

1944，2710

1946，2710

1947，2710

2011，2710

2016。產物LPG生物石腦油SAFHVOFAME主要成分C3-C4的烴類C5～C12的烴類C8~C16的烴類C15～C18的烴類脂肪酸甲酯（C16～C22）應用領域燃料化工原料、燃料航空燃料二代生物柴油一代生物柴油密度

(g/cm3)0.5~0.580.65～0.750.75～0.800.77～0.800.86～0.90沸點范圍

(°C)-42~130～200150～300180～360320～360閃點

(°C)-104~

-60（易燃）<23（易燃）>38（相對安全）>60（相對安全）>100（較安全）熱值

(MJ/kg)4644～4643～4443～4437～39價格

(USD/噸)-----表：主要生物柴油及SAF產物性質資料來源：美國材料與試驗協(xié)會（ASTM），國際能源署（IEA）等，申萬宏源研究公司反傾銷稅（%）EcoCeres10嘉澳環(huán)保35.6卓越新能23.4附件中列出的其他合作公司21.7所有其他源自中華人民共和國的進口35.6資料來源：歐盟委員會，申萬宏源研究表：歐盟對華生物柴油反傾銷稅稅率213.3

銷售壁壘：SAF需滿足航煤性能和可持續(xù)性標準認證認證類型/標準機構作用ASTM

D7566美國材料與試驗協(xié)會ASTM主要SAF技術標準，確保安全性ASTM

D1655美國材料與試驗協(xié)會ASTMSAF

與Jet

A

/

Jet

A-1

混合后認證ISCCEU/ISCCPLUS/ISCC

CORSIAISCC（國際可持續(xù)性與碳認證）確保原料可持續(xù)性，符合歐盟市場/全球/CORSIA計劃要求RSBEUREDCertification/RSBGlobal/RSBICAOCORSIA

CertificationRSB（可持續(xù)生物材料圓桌會議）確保原料可持續(xù)性，符合歐盟市場/全球/CORSIA計劃要求RFS/RIN美國EPA美國市場獲得激勵必須獲得的認證適航認證中國民航局等監(jiān)管審批，確保航空適用性OEM認證波音

/

空客

/GE等確保SAF能在現(xiàn)有飛機和發(fā)動機上使用銷售認證壁壘：

未來SAF所需要的質量認證及ISCC等可持續(xù)認證都可能加強。1)

質量認證：國際一般采用由美國材料與試驗協(xié)會（ASTM）

頒布的ASTM

D7566標準，國內則需由企業(yè)向中國民航局提交生物航煤適航審定申請，目前國內適航認定參照GB

6537-2018執(zhí)行；2）可持續(xù)認證：包括ISCC、RSB、RFS等體系?？沙掷m(xù)性認證標準包括原料不會影響糧食作物或供水、不會造成森林退化或土壤貧瘠、可循環(huán)利用儲存于生物質原料中的碳，一般通過獨立第三方機構對產品進行認證，以歐盟市場為例，

ISCC

EU是進入歐盟能源市場的強制認證，用以證明符合歐盟REDII的可持續(xù)發(fā)展標準。2023年8月，ISCC對認證標準進行了更新和加強，使其更加嚴格。這些變化旨在提高可持續(xù)性和碳減排的透明度，確保供應鏈的可追溯性。表：SAF需要的相關認證

資料來源：國際航空運輸協(xié)會(IATA)，申萬宏源研究 224.

盈利分析：單噸SAF利潤有望達1921元100100%4060參照行業(yè)平均水平單價（元/噸）得率價格（元/噸）備注1-收入14,60013%增值稅1-1SAF15,33060%15,330得率是關鍵參數(shù)1-2生物石腦油11,6806%1,168單價（元/噸）噸SAF消耗量價格（元/噸）2-成本13,8532-1原材料10,800UCO6,0001.6710,000按照行業(yè)平均水平測算H220,0000.04800按照行業(yè)平均水平測算2-2制造費用2,200參考鵬鷂環(huán)保公告，其單噸原料加工成本在

1500-3000

元之間2-3折舊攤銷667參考百萬噸總投資50億，折舊期

10

年計算2-4財務費用187按照貸款70%，利率4%計算3-其他收益1,329增值稅

70%即征即退4-所得稅154銷售收入減按

90%的所得稅優(yōu)惠政策；所得稅率25%-凈利潤,?

我們構建100萬噸/年UCO制SAF的盈利模型，單噸SAF利潤有望實現(xiàn)1921元。核心假設包括：滿產狀態(tài)、SAF得率60%、石腦油得率6%、SAF15530元/噸、UCO6000元/噸（SAF-UCO價差9330元）、SAF稅收優(yōu)惠政策延續(xù)生物柴油政策。表：HEFA工藝生產SAF的利潤簡化模型（人民幣）產能（萬噸/年）

產能利用率 總投資（億元）

SAF產量（萬噸/年） 備注

資料來源：嘉澳環(huán)保公告、鵬鷂環(huán)保公告、金聯(lián)創(chuàng)、申萬宏源研究 4.

盈利分析：SAF得率、價差等為項目盈利主要敏感因子?

SAF得率、SAF-UCO價差等為項目盈利能力主要敏感因子，假設SAF得率提升至70%，單噸利潤有望從1921元/噸可大幅提升至2960元/噸?；谏鲜瞿Ｐ停覀冏R別出SAF得率、石腦油得率、SAF單價（SAF-UCO價差）及產能利用率為SAF項目主要敏感因子，例如SAF得率從行業(yè)平均的60%提升至70%，項目單噸利潤有望從基準的1921元/噸可大幅提升至2960元/噸。資料來源:Wind，申萬宏源研究

23SAF得率55%60%65%70%單噸利潤1191192124812960石腦油得率0%3%6%9%單噸利潤948148619212357SAF單價12410138701533016790單噸利潤-74466619213011產能利用率51%60%80%100%單噸利潤-176616051921表:基準條件下，主要參數(shù)調整對單噸凈利影響測算（元/噸）資料來源：申萬宏源研究245.1

投資分析意見政策推動行業(yè)需求爆發(fā)，供給端多家公司迎來量產，SAF生產及原料端企業(yè)有望率先受益。其中SAF生產端：建議關注在原料保障、穩(wěn)定高效生產及全流程的低碳合規(guī)認證等領域具備優(yōu)勢的企業(yè)，包括：1）嘉澳環(huán)保：根據(jù)公司公告，公司主業(yè)為生物柴油（30萬噸/年產能）及環(huán)保增塑劑，2023年在連云港市投資年產50萬噸/年廢棄油脂轉化生物能源項目，2024年11月22日公司公告，項目已順利產出合格產品。同時連云港項目子公司引入BP戰(zhàn)投（持股15%），有力保障公司SAF產業(yè)發(fā)展。2）海新能科：根據(jù)公司公告，目前山東三聚已具備5萬噸生物航煤組分的生產能力。同時2024年11月5日，公司發(fā)布定增預案，擬募資2.8億用于40萬噸/年生物能源項目產品質量升級（20萬噸/年生物柴油異構），預計2025年二季度投產，項目投產后每年可新增生物航煤、生物輕油等相關產品約20萬噸。3）香港中華煤氣：公司主業(yè)為燃氣運營，旗下參股子公司