鋰電行業(yè)2025年投資策略：從周期和成長視角把握拐點

從周期和成長視角把握拐點一、周期視角。1）產(chǎn)能周期：供給收縮持續(xù)。24H1鋰電行業(yè)資本開支646億元，同比23H1下滑20%，已4個季度同比減少，資本開支出現(xiàn)了加速收縮趨勢。24H1資本開支/折舊攤銷為2.7，達(dá)歷史低點。行業(yè)資本開支重心向上游傾斜。擴(kuò)張能力有限。從各環(huán)節(jié)賺取現(xiàn)金能力來看，僅頭部企業(yè)具有擴(kuò)張能力。正極、電解液等環(huán)節(jié)銷售現(xiàn)金比率為負(fù)，未來補(bǔ)貼和融資端收緊的背景下，盈利質(zhì)量和“造血”能力是擴(kuò)張的基石，供給擴(kuò)張能力向各龍頭公司集中，電池環(huán)節(jié)內(nèi)部分化在擴(kuò)大。2）產(chǎn)能周期接力庫存周期，盈利走出底部：鋰價波動導(dǎo)致本輪周期單位盈利波動較大。目前鋰價影響減弱，產(chǎn)能利用率決定了周期底。24年庫存周期主導(dǎo)盈利修復(fù)，24H2產(chǎn)能利用率繼續(xù)上行，鐵鋰正極頭部企業(yè)加工費有望修復(fù)性上漲。25年產(chǎn)能周期有望上行，多數(shù)環(huán)節(jié)盈利有望修復(fù)。電池成本曲線更陡峭。鋰價低位震蕩背景下，產(chǎn)能利用率對電池成本的影響占主導(dǎo)。我們通過成本模型和敏感性分析得出，當(dāng)前三線電池企業(yè)已虧現(xiàn)金成本，開工率對成本差距影響較大。行業(yè)下行周期企業(yè)產(chǎn)能利用率差距擴(kuò)大，成本曲線愈加陡峭；24Q2以來，產(chǎn)能利用率回升，二線企業(yè)盈利改善，且由于規(guī)模效益，我們認(rèn)為盈利改善持續(xù)。盈利差是否收窄？展望未來電池企業(yè)盈利差的走勢，我們認(rèn)為關(guān)鍵在于需求的持續(xù)性和增量空間（決定產(chǎn)能利用率水平，越高則差距縮?。a(chǎn)品差異化程度（決定價格差），固態(tài)電池、高壓快充等新技術(shù)將決定競爭差距的走向。二、成長視角。需求預(yù)期差1：歐洲25年碳排放考核節(jié)點，我們測算歐洲新能源汽車銷量同比增速分別約為25%、40%、50%時，平均碳排放值高于、接近、超額完成目標(biāo)值，屆時新能源汽車滲透率分別約為26%、29%、32%。需求預(yù)期差2：光儲平價推動儲能持續(xù)性。本輪光儲LCOE大幅下降驅(qū)動儲能需求快速增長，在經(jīng)濟(jì)水平相對較低、對經(jīng)濟(jì)性的敏感度更高的亞非拉等新興市場的彈性更為明顯。綜合考慮經(jīng)濟(jì)水平、光照條件、電源結(jié)構(gòu)、電價水平，我們認(rèn)為亞非拉新興市場的儲能需求將持續(xù)景氣。歐洲財政及海外政策風(fēng)險導(dǎo)致需求可預(yù)測性較低，供給較難成為剛性約束，但可預(yù)測性更強(qiáng)。據(jù)供需平衡測算，鋰電各環(huán)節(jié)過剩幅度均在25年減輕，產(chǎn)能出清即將完成。投資建議：鋰電板塊位于歷史估值低位、周期底部位置。行業(yè)供給持續(xù)收縮、融資收緊擴(kuò)張能力不足，開工率帶動盈利周期觸底回升。儲能需求的持續(xù)性強(qiáng)、歐洲碳排放約束下增速恢復(fù)，有望驅(qū)動25年鋰電需求保持25%增速。建議關(guān)注：格局優(yōu)異、成本領(lǐng)先的各環(huán)節(jié)龍頭：寧德時代、億緯鋰能、中偉股份、尚太科技、湖南裕能、科達(dá)利、德方納米。風(fēng)險分析：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、歐洲動力需求不及預(yù)期、海外貿(mào)易保護(hù)及政策風(fēng)險等。20%10% 資料來源：Wind電力設(shè)備新能源電力設(shè)備新能源 5 7 7 9 9 5 5 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 電力設(shè)備新能源電力設(shè)備新能源2024年鋰電股行情復(fù)盤：基本面層面：3-5月與旺季排產(chǎn)數(shù)據(jù)環(huán)比提升形成共振；資金面層面：9月底-10月初與資本市場增量資金形成共振。截至2024.10.21，申萬電池行業(yè)（二級行業(yè)分類）2024年漲幅16.92%，相較滬深300跑贏0.71pct。2024年1月，鋰電行業(yè)延續(xù)23年底去庫態(tài)勢，疊加春節(jié)放假，鋰電池月度排產(chǎn)同環(huán)比延續(xù)頹勢；2月由于流動性因素板塊超跌反彈；2月底-3月，疊加春節(jié)后復(fù)產(chǎn)及旺季來臨排產(chǎn)預(yù)期大幅改善，3月排產(chǎn)同比增長41%，環(huán)比增長60%，開工率大幅提升改善企業(yè)盈利；反彈行情從3月持續(xù)至5月，因6月排產(chǎn)數(shù)據(jù)沒有進(jìn)一步超預(yù)期行情未能繼續(xù)；7月去庫后，預(yù)計8、9月新能源汽車市場旺季產(chǎn)銷兩旺，儲能需求表現(xiàn)強(qiáng)勁，排產(chǎn)同比增長恢復(fù)至30%-50%。9月24日起，一攬子金融政策出臺，入市資金推動板塊持續(xù)上漲。40%30%20%10% -10%-20%-30%2024/12024/32024/52024/82024/10資料來源：wind，光大證券研究所，時間：2024.1.1-2024.10.21 鋰電池月度排產(chǎn)同比鋰電池月度排產(chǎn)環(huán)比資料來源：SMM，光大證券研究所，注：10月為SMM預(yù)期排產(chǎn)，其余為實際排產(chǎn)估值處于歷史低位。當(dāng)前申萬電池二級行業(yè)PB估值2.70，10年分位值12.43%，2014年至今經(jīng)歷兩輪周期，當(dāng)前處于周期底部位置。申萬電池二級行業(yè)PB（LF）估值于2024年8月達(dá)到近10年最小值2.06，低于上一輪周期底部的PB最低值2.28。這與中國新能源車滲透率較高、海外貿(mào)易政策較嚴(yán)以及產(chǎn)能階段性過當(dāng)前全球新能源車滲透率分化，電池行業(yè)估值抬升的潛在催化劑包括：亞非拉儲能出口持續(xù)高景氣、25年歐洲碳考核政策刺激電動車需求、美國政策預(yù)期轉(zhuǎn)好、下行周期產(chǎn)能出清結(jié)束、儲能對傳統(tǒng)能源替代的長期邏輯打開向上需求空間。資料來源：乘聯(lián)會，光大證券研究所產(chǎn)能周期位置：我們用資本開支周期（資本開支/折舊攤銷、在建工程/固定資產(chǎn)）和盈利周期（銷售毛利率）刻畫鋰電行業(yè)周期波動。2009-2011年、2015-2017年、2020-2022年三輪周期的上行期維持2-3年，周期間隔5年左右。資料來源：wind，光大證券研究所，時間：2014.10.24-2024.10.21，左軸：PB(LF)，右軸：指數(shù)點位7.06.05.04.03.02.01.00.070%60%50%40%30%20%10%0%20081231200912312010123120111231201212312013123120141231201512312016123120171231201812312019123120201231202112312022123120231231202406302008123120091231201012312011123120121231201312312014123120151231201612312017123120181231201912312020123120211231202212312023123120240630在建工程/固定資產(chǎn)（右軸）資本開支/折舊攤銷銷售毛利率（右軸）在建工程/固定資產(chǎn)（右軸）資料來源：wind，光大證券研究所；注：根據(jù)鋰電池環(huán)節(jié)樣本上市公司測算我們統(tǒng)計了鋰電行業(yè)中上游包含碳酸鋰、正極、負(fù)極、隔膜、電解液、結(jié)構(gòu)件、鋰電池、設(shè)備等環(huán)節(jié)的57家上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，刻畫行業(yè)產(chǎn)能和盈利周期。資本開支連續(xù)、加速收縮。24H1鋰電行業(yè)資本開支646億元，同比23H1下滑20%，繼23年小幅下滑7%后，資本開支出現(xiàn)了加速收縮趨勢。24H1資本開支/折舊攤銷指標(biāo)為2.7，為歷史低點，在建工程/固定資產(chǎn)指標(biāo)相較于22年高點出現(xiàn)明顯下降。從季度資本開支變化來看，鋰電行業(yè)產(chǎn)能周期從23Q2開始進(jìn)入收縮區(qū)間，除23Q4同比持平略增外，資本開支已4個季度同比減少，主要原因在于鋰電公司融資渠道收緊。20000--201820192020鋰電行業(yè)資本開支（億元）YOY（右軸）資料來源：wind，光大證券研究所4504000-17%-27%-16%-17%-27%-16%100%80%60%40%20%0%-20%-40%21Q221Q322Q122Q222Q423Q123Q223Q424Q121Q221Q322Q122Q222Q423Q123Q223Q424Q1YOY（右軸）季度資本開支（億元）YOY（右軸）資料來源：wind，光大證券研究所從產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的資本開支變化來看，中游材料收縮幅度更深。三元正極較早從22Q4即進(jìn)入產(chǎn)能收縮區(qū)間，磷酸鐵鋰正極從24年起資本開支減少幅度更大，而碳酸鋰23年仍維持產(chǎn)能擴(kuò)張。22資料來源：wind，光大證券研究所，部分環(huán)節(jié)前期無數(shù)據(jù)由于其樣本公司未上市正極環(huán)節(jié)總資產(chǎn)出現(xiàn)收縮。鋰電行業(yè)總資產(chǎn)在本輪周期中大幅擴(kuò)張，2024H1達(dá)到2萬億元。2021-2022年總資產(chǎn)增加值快速增長，23年起降速，三元正極、磷酸鐵鋰正極環(huán)節(jié)甚至出現(xiàn)了總資產(chǎn)減少，2024H1電解液、設(shè)備環(huán)節(jié)也開始了資產(chǎn)負(fù)債表收縮，總資產(chǎn)收縮的順序基本與行業(yè)擴(kuò)張時的順序相似。91%-26%-YOY（右軸）400020000232%-74%20182019202020212022202324H1總資產(chǎn)增加（億元）91%-26%-YOY（右軸）400020000232%-74%20182019202020212022202324H1總資產(chǎn)增加（億元）250%200%150%100%50%-50%-100%22Q222Q23731,243911921224612389213764碳酸鋰電池三元正極三元前驅(qū)體磷酸鐵鋰隔膜負(fù)極材料電解液結(jié)構(gòu)件銅鋁箔設(shè)備22Q345575289236636714213649243822Q43378357318861525133558424Q2-11-124-1684-3284-3935-6723Q1126478-7088234-4222323Q4-103530-24-25-6431-3021Q410579613018965301331045422Q1261800100297104219067412924Q150195-8100-219-16-12521Q31394879817210054123Q3913774615312937845022223Q216091-7286678-11583221437124-14423554235763898521Q29039121Q152209資料來源：wind，光大證券研究所資料來源：wind，光大證券研究所資本開支重心向上游傾斜。電池環(huán)節(jié)占據(jù)了行業(yè)總資產(chǎn)增加的主要部分，其次是碳酸鋰、三元前驅(qū)體等上游環(huán)節(jié)，資本開支強(qiáng)度具有“兩頭并重”的特征。從產(chǎn)業(yè)鏈資本開支的結(jié)構(gòu)變化來看，資本開支逐漸向上游的碳酸鋰和三元前驅(qū)體傾斜；從鋰電行業(yè)各環(huán)節(jié)總資產(chǎn)的變化來看，行業(yè)總資產(chǎn)增長的重心也出現(xiàn)了向上游傾斜的趨勢。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202324H1設(shè)備銅鋁箔結(jié)構(gòu)件負(fù)極材料磷酸鐵鋰三元前驅(qū)體三元正極碳酸鋰資料來源：wind，光大證券研究所20182019202020212022202324H1碳酸鋰三元正極三元前驅(qū)體磷酸鐵鋰20182019202020212022202324H1碳酸鋰三元正極三元前驅(qū)體磷酸鐵鋰隔膜負(fù)極材料電解液結(jié)構(gòu)件銅鋁箔設(shè)備 29% 31%8%8%-2%7%6%6%1%2%5%2%51%3%12%8%6%5%9%5%4%53% 3%8%3%7%l7%5%2%1%7%9%45%7%13%3%2%8%6%2%5%45% 4%11%4%2%l5%4%1%2%3%12%62%-5%13% 5% 4% 5% 3% 3%13% 25%-8% 63%-8%12% 6%I-7%3% 20%資料來源：wind，光大證券研究所；各環(huán)節(jié)總資產(chǎn)變化占比=各環(huán)節(jié)總資產(chǎn)變化值/行業(yè)整體總資產(chǎn)變化值各環(huán)節(jié)賺取現(xiàn)金流能力差異大。三元正極、電解液、設(shè)備等環(huán)節(jié)銷售現(xiàn)金比率為負(fù)，現(xiàn)金流不支持產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，而且銷售現(xiàn)金比率并未出現(xiàn)明顯改善，供給擴(kuò)張暫緩的趨勢有望持續(xù)。未來補(bǔ)貼和融資端收緊的背景下，行業(yè)集中度有望提升。企業(yè)的盈利質(zhì)量和“造血”能力是未來擴(kuò)張的基石，而這依賴于競爭格局和議價能力。大多數(shù)環(huán)節(jié)僅少數(shù)頭部公司具有支撐擴(kuò)張的現(xiàn)金流能力，而銷售現(xiàn)金比率較好的電池環(huán)節(jié)內(nèi)部分化也在擴(kuò)大，供給擴(kuò)張能力向各環(huán)節(jié)龍頭公司集中，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。20172018201920202021202224H1碳酸鋰三元正極4%三元前驅(qū)體-9%8%8%8%-1%-3%7%7%磷酸鐵鋰7%14%13%-14%-30%18%2%隔膜12%14%24%26%18%12%25%28%負(fù)極材料-4%5%11%10%-1%-2%11%2%電解液0%5%5%14%8%13%11%-8%結(jié)構(gòu)件銅鋁箔資料來源：wind，光大證券研究所；銷售現(xiàn)金比率=經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/銷售收入資料來源：wind，光大證券研究所另外，庫存因素也是供需關(guān)系拐點的重要變量，電池環(huán)節(jié)和終端的庫銷比在24年中均到達(dá)低位。終端庫銷比在24年中同比下降明顯，顯示終端需求的改善仍在持續(xù)。電池銷量增速低于動力和儲能終端需求增速，電池去庫完成后，庫存水位正常，后續(xù)彈性增加。鐵鋰裝機(jī)量增速顯著高于三元且趨勢性可持續(xù)，三元增幅波動性更小。450%400%350%300%250%200%150%100% 50%0%1234567一2024202320222021資料來源：動力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，光大證券研究所測算；注：電池環(huán)節(jié)庫銷比=電池環(huán)節(jié)累計庫存/下月銷量250.0450%200.050.00.0400%350%300%250%200%150%100%50%0%mm2024年月度累計庫存mm2023年月度累計庫存mm2022年月度累計庫存2024年累計庫存/下月需求（右軸）2023年累計庫存/下月需求（右軸）2022年累計庫存/下月需求（右軸）資料來源：動力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，光大證券研究所測算；注：終端庫銷比=終端累計庫存/下月銷量，左軸單位：GWh從價格角度來看盈利周期，由于本輪周期碳酸鋰價格波動導(dǎo)致行業(yè)單位盈利能力波動較大，根據(jù)各環(huán)節(jié)單位盈利與鋰價的關(guān)系，可分為三類： 電池：2021-2022年鋰價上行周期，由于原材料大幅上漲，電池環(huán)節(jié)單位盈利承壓。由于差異化與價值量較大，在行業(yè)量增價減階段呈現(xiàn)良好盈利韌性，且由于量增的規(guī)模效益，各電池廠盈利持續(xù)改善。23年以來鋰價大幅下跌，碳酸鋰價格已調(diào)整至低位，據(jù)SMM，2024年10月18日電池級碳酸鋰價格7.35萬元/噸。中期來看,鋰價要徹底扭轉(zhuǎn)頹勢,需明確的產(chǎn)能出清信號，我們預(yù)計鋰價短中期低位震蕩，對鋰電中游單位盈利影響變小。24H2：鋰價低位情況下，旺季產(chǎn)能利用率繼續(xù)修復(fù)，有望帶動盈利改善。25年：鋰價低位情況下，海外需求有望復(fù)蘇，國內(nèi)電動車和電池產(chǎn)品力和性價比高，搶占海外電池廠份額，格局優(yōu)化，盈利改善。 （2）鋰價主導(dǎo)盈利周期類：正極、電解液及6F盈利變化產(chǎn)品價格受碳酸鋰價格影響較大的正極、電解液環(huán)節(jié)，其單位盈利跟隨鋰價周期波動。2021-2022年，當(dāng)鋰價處于單邊上行周期時，由于庫存收益，單位盈利位于周期高點；23年以來鋰價從近60萬元/噸的高點下跌至8萬元/噸以內(nèi)，庫存減值導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)較大虧損，疊加加工費下行，正極和電解液單位盈利大幅磷酸鐵鋰正極：24H2：一二線企業(yè)產(chǎn)能利用率較高，在極低的加工費水平下，行業(yè)僅龍頭廠商盈利，二線以下企業(yè)虧現(xiàn)金流，頭部企業(yè)高壓實等產(chǎn)品供應(yīng)緊張，加工費有望修復(fù)性上漲。25年：隨著高壓實密度產(chǎn)品溢價、尾部產(chǎn)能出清、海外電池企業(yè)布局LFP，動力型鐵鋰有望盈利提升，儲能型鐵鋰仍有待產(chǎn)能出清。三元正極：受國內(nèi)新能源車銷量結(jié)構(gòu)中插混占比增加、歐美動力增速下滑影響，量價齊跌。24H2：鋰價下行空間減小，庫存減值壓力減弱，單位盈利有望改善。25年：若海外動力需求恢復(fù)，歐洲新車型周期開啟，三元需求或回暖。電解液及6F：除龍頭企業(yè)外都已虧損，主要頭部廠家產(chǎn)能已較為過剩，依靠其他業(yè)務(wù)支撐現(xiàn)金流，預(yù)計隨著小廠商出清，25H2供需有望改善。24H2：下半年旺季來臨，產(chǎn)能利用率恢復(fù)，但產(chǎn)能仍有過剩。25年：尾部小產(chǎn)能有望出清，利潤修復(fù)與否取決于頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程。（3）供需格局主導(dǎo)盈利周期類：負(fù)極、隔膜、結(jié)構(gòu)件盈利變化產(chǎn)品價格不受碳酸鋰價格影響，主要取決于自身環(huán)節(jié)的供需格局，因此，主要跟蹤這些環(huán)節(jié)的價格/加工費趨勢、龍頭企業(yè)價格戰(zhàn)策略、產(chǎn)能出清情況。負(fù)極：24H2：產(chǎn)能仍有過剩，產(chǎn)品差異化程度降低，企業(yè)單位盈利差異抹平，轉(zhuǎn)向一體化規(guī)模與成本競爭。25年：逐步走出產(chǎn)能周期，低成本產(chǎn)能轉(zhuǎn)移逐步完成，盈利改善。頭部廠商憑借快充產(chǎn)品、儲能新品的溢價有望維持盈利優(yōu)勢。隔膜：24H2：供大于求，龍頭開啟價格戰(zhàn)，價格有下降空間，產(chǎn)能有待出清。25年：龍頭格局優(yōu)異，價格戰(zhàn)后產(chǎn)能出清，有望盈利提升。結(jié)構(gòu)件：盈利周期波動較弱，行業(yè)beta邏輯較強(qiáng)。單位盈利受鋁價影響，龍頭盈利穩(wěn)健，二線企業(yè)盈利改善。24H2：降本增效消化降價，盈利能力維持。25年：由于競價方式從年降改為電子競標(biāo)，預(yù)計25年價格承壓，但仍可通過降本增效消化。↗↗↗漲↗→↗→→%→→資料來源：wind，各公司公告，光大證券研究所測算。注：測算假設(shè)：各環(huán)節(jié)單位盈利為各環(huán)節(jié)樣本公司單位盈利平均值，各公司單位盈利=各公司扣非后歸母凈利潤÷各公司出貨量1——————————l__202019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07——價格:三元動力電芯（含稅）——價格:磷酸鐵鋰動力電芯（含稅）資料來源：SMM，單位：元/Wh，時間：2019.04.01-2024.10.18600,000500,000400,000300,000200,00002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07現(xiàn)貨含稅均價:碳酸鋰(Li2CO399%)資料來源：SMM，單位：元/噸，時間：2019.01.01-2024.10.18資料來源：SMM，光大證券研究所；縱軸：成本，單位為萬元/噸；橫軸：產(chǎn)能，單位為萬噸價格影響邊際減弱，產(chǎn)能利用率決定了盈利周期的底部位置。鋰電行業(yè)2022年供不應(yīng)求，產(chǎn)能利用率位于高點，23年行業(yè)去庫疊加供大于求，各環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)大幅下滑，導(dǎo)致單位盈利承壓。24年初延續(xù)去庫態(tài)勢，但Q2隨著需求恢復(fù)，開工率觸底反彈，6月鋰電池開工率恢復(fù)至60%以上，24H2開工率有望改善，維持增勢。磷酸鐵鋰正極、負(fù)極環(huán)節(jié)24H1開工率相較于23年已有提升，并且頭部企業(yè)已處于滿產(chǎn)狀態(tài)，加工費有望率先反彈，盈利修復(fù)的彈性較大。2018201920202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q22024E2025E2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00.110.090.072018201920202021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q22024E2025E2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0三元正極電池（右軸）磷酸鐵鋰正極三元正極電池（右軸）結(jié)構(gòu)件（右軸）資料來源：各公司公告，光大證券研究所測算，注：各環(huán)節(jié)單位盈利為該環(huán)節(jié)各公司單位盈利的平均值，凈利潤與出貨量數(shù)據(jù)來自各公司公告，各環(huán)節(jié)單位如表1所示資料來源：SMM，光大證券研究所；左軸：產(chǎn)量，右軸：開工率資料來源：各公司公告，24潮產(chǎn)業(yè)研究院，NA為未披露產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)鋰電龍頭廠商與二三線廠商在采購成本、產(chǎn)能利用率、良率等方面存在差異，因而成本優(yōu)勢顯著。在碳酸鋰價格8萬元/噸時，測算龍頭廠商磷酸鐵鋰電池成本0.31元/Wh，較二線廠商成本低0.05元/Wh左右，較二線廠商現(xiàn)金成本低0.02元/Wh。我們推測當(dāng)前行業(yè)三四線電池廠商產(chǎn)能利用率僅50%-60%，且良品率較低，估計成本超0.4元/Wh，已虧現(xiàn)金成本，預(yù)計三四線產(chǎn)能將逐步出清。表3：磷酸鐵鋰電池龍頭與二線廠商成本對比噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸噸1套1套資料來源：新能源時代，光大證券研究所測算。注：按照碳酸鋰價格8萬元/噸測算當(dāng)前碳酸鋰價格已跌至低位，對電池單位成本邊際影響減弱。若二線企業(yè)產(chǎn)能利用率維持60%，碳酸鋰價格從當(dāng)前的7-8萬元/噸跌至5萬元/噸，現(xiàn)金成本僅下降0.01元/Wh，一二線廠商成本差異基本不變。表4：磷酸鐵鋰電池現(xiàn)金成本敏感性分析56789資料來源：光大證券研究所測算未來在鋰價低位的背景下，產(chǎn)能利用率對于電池單位成本的影響占據(jù)主導(dǎo)，這印證了我們上文關(guān)于產(chǎn)能利用率決定盈利周期底部位置的觀點。行業(yè)下行周期中一二三線企業(yè)的產(chǎn)能利用率差距擴(kuò)大，這使得成本曲線變得愈加陡峭。24Q2以來，由于產(chǎn)能利用率的顯著回升，二線電池企業(yè)二季度均出現(xiàn)了盈利改善，且由于量增的規(guī)模效益，我們認(rèn)為盈利改善有望持續(xù)。此外，新品創(chuàng)新能力和議價能力差異，將決定一二線電池企業(yè)盈利差距的走向。23Q3以來，隨著寧德時代快充神行、麒麟電池的推出，“CATLinside”在消費者對于動力電池品質(zhì)的認(rèn)知中進(jìn)一步搶占心智，產(chǎn)品差異化程度實現(xiàn)了又一次提升，寧德時代的單位盈利穩(wěn)步提升。表5：磷酸鐵鋰電池一二線企業(yè)現(xiàn)金成本差距56789資料來源：光大證券研究所測算0.120.100.080.060.040.020.002021202223Q123Q223Q323Q424Q124Q2寧德時代億緯鋰能資料來源：公司公告，光大證券研究所測算。單位：元/Wh資料來源：SMM，光大證券研究所;縱軸：成本，單位為萬元/噸；橫軸：月度產(chǎn)量，單位為噸因此，展望未來電池企業(yè)單位盈利的走勢，我們認(rèn)為關(guān)鍵在于需求的持續(xù)性和增量空間（決定產(chǎn)能利用率水平，越高則差距縮小）、一二線電池企業(yè)產(chǎn)品差異化程度是否擴(kuò)大（決定價格差），我們將在下文對此進(jìn)行闡述。3、成長視角：歐洲碳政策及儲能裝機(jī)是需歐洲弱化新能源的鼓勵政策，依靠補(bǔ)貼后勁不足。歐盟主要國家從2021年補(bǔ)貼頂峰之后逐漸減少補(bǔ)貼，尤其是補(bǔ)貼力度最大的德國去年12月公布因預(yù)算減少正式取消補(bǔ)貼政策，對歐洲新能源汽車銷量產(chǎn)生了較大沖擊。且歐洲部分國家面臨財政困難，補(bǔ)貼的激勵效果和持續(xù)性有限。無無資料來源：Volta-plus碳政策執(zhí)行成為歐洲新能源車重回增長的關(guān)鍵。25年是歐盟新一輪碳排考核時間點，歐盟規(guī)定，到2025年，汽車制造商應(yīng)銷售平均二氧化碳排放量為93.6克/公里或更低的汽車。如果汽車制造商未能達(dá)標(biāo)，則可能需要為每輛汽車超標(biāo)的二氧化碳支付95歐元/克的罰款。資料來源：EEA,ICCT，光大證券研究所；左軸：gCO/km資料來源：Volta-plus45405-歐洲純電動汽車銷量（萬輛）mw歐洲插電混合汽車銷量（萬輛）40.035.030.025.020.015.010.05.00.02020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05資料來源：CleanTechnica，MarkLines，時間：2020.01-2024.06資料來源：EEA2025年新能源車銷量增速40%才可完成碳考核。假設(shè)2025年歐洲整體汽車銷量與2023年持平，假設(shè)BEV/PHEV銷量增速相同，使計算出的平均碳排放分別高于、接近、超額完成碳排放目標(biāo)值（分別為保守/中性/樂觀情景可測算出歐洲新能源汽車銷量彈性。據(jù)此我們預(yù)計，歐洲新能源汽車2025年銷量同比增速分別約為25%、40%、50%時，平均碳排放值高于、接近、超額完成目標(biāo)值，屆時新能源汽車滲透率分別約為26%、29%、32%。EVYOY%64%17%22%0%EV銷量滲透率%10%17%20%21%20%00000002/km資料來源：EEA，IEA，光大證券研究所測算經(jīng)濟(jì)性提升將成為未來光儲發(fā)展的最核心驅(qū)動力?？v觀新能源整體發(fā)展歷程，有三大核心驅(qū)動力：能源獨立、碳減排與經(jīng)濟(jì)性提升。新能源的經(jīng)濟(jì)性一直在持續(xù)提升，在還沒有達(dá)到“平價”之前，因為能源獨立、碳減排等因素，中國、歐盟、美國等區(qū)域的光伏已經(jīng)有了一定的發(fā)展。2023年下半年以來，隨著光伏組件和儲能系統(tǒng)集成價格的大幅下行，光儲經(jīng)濟(jì)性大幅提升，成為需求增長的核心驅(qū)動力。目前全球范圍來看，“光伏平價”已經(jīng)達(dá)成，很多區(qū)域也已達(dá)成一定條件下的“光儲平價”，在更加重視發(fā)電經(jīng)濟(jì)性的區(qū)域，儲能行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步加速。此前，美國基于碳減排，中國、歐洲基于能源獨立等因素，光儲行業(yè)已有較大發(fā)展。此外，經(jīng)濟(jì)水平相對較低的地方，對于經(jīng)濟(jì)性的敏感度更高。因此，本輪光儲LCOE大幅下降驅(qū)動的需求增長，在亞非拉等新興市場的彈性將更為明顯。除了經(jīng)濟(jì)性因素之外，還有電力系統(tǒng)不穩(wěn)定、政策刺激、電價上漲等方面的因素，共同刺激亞非拉新興市場的需求。綜合考慮經(jīng)濟(jì)水平、光照條件、電源結(jié)構(gòu)、電價水平，我們認(rèn)為亞非拉新興市場的需求將持續(xù)景氣。除了市場關(guān)注度較高的印度、巴西、巴基斯坦等國家之外，墨西哥、土耳其、泰國、馬來西亞、菲律賓、哥倫比亞等國家的光儲需求空間同樣廣闊，支撐儲能需求持續(xù)高增長。國家比比印度巴西墨西哥土耳其泰國馬來西亞），南非菲律賓巴基斯坦哥倫比亞智利2資料來源：世界銀行、lowcarbonpower、globalpetrolprices，光大證券研究所整理；GDP總量、人口數(shù)、人均GDP、主力電源、主力電源占比、光伏占比、發(fā)電量結(jié)構(gòu)均為2023年數(shù)據(jù)；工業(yè)電價、居民電價為2024年數(shù)據(jù)（截至2024年3月）中國：新能源車型數(shù)量、滲透率均大幅增長，24年增量來自于PHEV高速增長。預(yù)計以舊換新補(bǔ)貼政策刺激效果具有持續(xù)性，25年增量來自于PHEV銷量持續(xù)性和下沉市場。預(yù)計24/25年新能源車銷量分別為1244、1514萬輛，同比增速32%、22%，滲透率為47%、54%。歐洲：新能源車型周期低點，補(bǔ)貼退坡，預(yù)計24年銷量持平；25年是碳排放考核節(jié)點，考慮考核約束性不足的可能性，25年假設(shè)保守、中性、樂觀情形下銷量增速分別為20%、25%、30%，滲透率分別可達(dá)到25%、26%、27%。美國：美國大選結(jié)果不確定性較高，假設(shè)24年增速10%，25年考慮降息刺激汽車消費，假設(shè)銷量增速15%，則24/25年新能源車銷量151、174萬輛，滲透率為11%、12%。其他地區(qū)：東南亞、巴西、中東等新興市場增速較高，預(yù)計24/25年新能源車銷量增速40%/30%。假設(shè)單車帶電量穩(wěn)中有升，預(yù)計中性情形下24/25年全球動力電池需求891、1106GWh，增速為26%、24%。本輪光儲LCOE大幅下降驅(qū)動儲能需求快速增長，在經(jīng)濟(jì)水平相對較低、對經(jīng)濟(jì)性敏感度更高的亞非拉等新興市場的彈性更為明顯。全球儲能需求具有持續(xù)性，預(yù)計24年全球儲能電池需求197GWh，增速67%；25年假設(shè)保守、中性、樂觀情形下儲能增速分別為30%、40%、50%。假設(shè)3C、其他等領(lǐng)域電池需求增速維持5%、20%。綜上，預(yù)計中性情形下24、25年全球鋰電池需求分別1228、1531GWh，增速2024年：儲能（67%）>中國電動車（32%）>美國電動車（10%）>歐洲電動車（0%）。2025年：儲能（40%）>歐洲電動車（25%）>中國電動車（22%）>美國電動表10：電動車銷量及鋰電需求預(yù)測敏感性資料來源：中汽協(xié)，IEA，動力電池創(chuàng)新聯(lián)盟，光大證券研究所測算考慮鋰電池和材料生產(chǎn)銷售裝機(jī)過程中的備貨系數(shù)，假設(shè)電池裝機(jī)銷量比和材料產(chǎn)銷比在80%左右。根據(jù)上文，供給收縮有望持續(xù)，鋰電行業(yè)擴(kuò)張預(yù)計在25年進(jìn)一步減緩。根據(jù)供需平衡測算，鋰電各環(huán)節(jié)的過剩幅度均在25年減輕。行業(yè)產(chǎn)能出清持續(xù)進(jìn)行，未來需求修復(fù)后，業(yè)績更具彈性。其中，電池、磷酸鐵鋰正極供需情況改善明顯，供需關(guān)系有望扭轉(zhuǎn)。表11：鋰電行業(yè)全球供需平衡表資料來源：SMM，光大證券研究所測算，過剩率正數(shù)代表過剩在新能源賽道中，技術(shù)變革與突破是永恒的話題，對“0-1”賽道的研究尤為重要。不同的技術(shù)有其發(fā)展路徑和節(jié)奏，持續(xù)尋找技術(shù)可能的突破時點是核心，而市場對不同確定性技術(shù)的估值也不盡相同，需要從潛在增速、市場空間、確定性三個方面綜合把握。展望未來電池企業(yè)盈利差的走勢，我們認(rèn)為關(guān)鍵在于需求的持續(xù)性和增量空間（決定產(chǎn)能利用率水平，越高則差距縮小）、產(chǎn)品差異化程度（決定價格差固態(tài)電池、高壓快充等新技術(shù)將決定競爭差距的走向。半固態(tài)先行，全固態(tài)預(yù)計2030年上量。半固態(tài)電池23年起開始產(chǎn)業(yè)化，但技術(shù)、產(chǎn)品仍不成熟。寧德時代預(yù)測2027年可以將制造成熟度提升到7~8級，實現(xiàn)小批量試生產(chǎn)。按照比亞迪全固態(tài)電池時間表，27~29年是示范期，主要在中高端電動車應(yīng)用，規(guī)模僅千輛左右，市場拓展期要等到2030-2032年，有望滲透到主流電動車型，規(guī)模可達(dá)12萬輛。資料來源：寧德時代，2024世界動力電池大會資料來源：比亞迪，2024世界動力電池大會關(guān)注半固態(tài)電池裝車節(jié)奏。半固態(tài)電池相比于全固態(tài)電池，由于其高安全性、長壽命與良好的經(jīng)濟(jì)性更適合現(xiàn)在的規(guī)?；瘧?yīng)用。在積極推進(jìn)全固態(tài)電池研發(fā)的進(jìn)程中，半固態(tài)電池是一個很好的迭代過渡產(chǎn)品。eVTOL（電動垂直起降飛行器）需求及政策推動固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化，凝聚態(tài)、預(yù)鋰化等新技術(shù)加速開發(fā)。目前更高能量密度的凝聚態(tài)及固態(tài)電池仍處于開發(fā)階段，eVTOL主機(jī)廠與寧德時代、欣界能源、SES等頭部電池廠及固態(tài)電池初創(chuàng)企業(yè)展開合作，硅基負(fù)極、預(yù)鋰化、鋰金屬負(fù)極、凝聚態(tài)/半固態(tài)電池、固態(tài)電解質(zhì)等新技術(shù)成為布局的重點方向。Lilium通過8系三元+硅基負(fù)極的軟包電池可實現(xiàn)330Wh/kg的能量密度、155英里（約250km）航程、2.8kW/kg平、15分鐘充電至80%的快充能力，并且開發(fā)了基于目前電芯體系的預(yù)鋰化工藝，有效提升能量密度和循環(huán)壽命。麻省固能SESJobyInoBat預(yù)計將為LiliumJetLilium和Livent合作推進(jìn)用于高性能電作為Lilium的電池供應(yīng)商，其應(yīng)用在空中交通領(lǐng)域的電池為高共同研發(fā)專為無人駕駛飛行器設(shè)計的電芯、電池組、儲能系統(tǒng)/資料來源：AAM，EVTank等，光大證券研究所整理解決充電焦慮，4C快充有望升級至6C。寧德時代4C神行電池以及麒麟電池，領(lǐng)先同行半年到1年左右。快充有望進(jìn)一步升級到6C麒麟二代電池，預(yù)計將占領(lǐng)快充車型更高份額，維持盈利優(yōu)勢。高壓快充需要電池-車-樁端協(xié)同升級。車端，電動汽車企業(yè)800V高壓平臺車型全液冷超充站引領(lǐng)技術(shù)趨勢。 風(fēng)A資料來源：華為《中國高壓快充產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2023-2025）》，光大證券研究所整理資料來源：寧德時代官網(wǎng)，嚴(yán)佳麗《純電動汽車高電壓快充平臺技術(shù)趨勢》，華為《中國高壓快充產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告（2023-2025）》，光大證券研究所高壓快充投資思路：（1）快充電池：負(fù)極、電解液材料、包覆材料是核心，同時通過極耳、pack重新設(shè)計增加導(dǎo)熱面積；（2）整車架構(gòu)：電驅(qū)、電控需要SiC器件應(yīng)用，PTC、壓縮機(jī)，OBC、DCDC，線束、連接器、熔斷器都需要耐高壓設(shè)計；（3）超充樁：液冷模塊、液冷終端（充電槍線）是核心，熔絲、接觸器及備用電源需要更新。鋰電板塊處于歷史估值低位、周期底部位置。行業(yè)供給持續(xù)收縮、融資收緊擴(kuò)張能力不足，開工率帶動盈利周期觸底回升。儲能需求的持續(xù)性強(qiáng)、歐洲碳排放約束下增速恢復(fù)，有望驅(qū)動25年鋰電需求保持25%增速。歐洲財政及海外政策風(fēng)險導(dǎo)致需求可預(yù)測性較低，供給較難成為剛性約束，但可預(yù)測性更強(qiáng)。據(jù)供需平衡測算，鋰電各環(huán)節(jié)過剩幅度均在25年減輕，產(chǎn)能出清持續(xù)進(jìn)行。后續(xù)跟蹤指標(biāo)：價格、月度排產(chǎn)、產(chǎn)能出清情況、單位盈利變化。投資建議：格局優(yōu)異、成本領(lǐng)先的各環(huán)節(jié)龍頭，建議關(guān)注：寧德時代、億緯鋰能、中偉股份、尚太科技、湖南裕能、科達(dá)利、德方納米。776資料來源：wind，光大證券研究所整理。注：盈利預(yù)測來自wind一致預(yù)期，股價時間：2024-10-21美國大選尚未落地，新能源政策延續(xù)性具有不確定性；歐洲對中國新能源車反補(bǔ)貼稅政策、海外對華關(guān)稅政策變化風(fēng)險。（2）歐洲新能源車需求不