金屬銅行業(yè)分析研究報告

金屬銅行業(yè)分析研究報告1銅精礦供給收緊 3 31.2銅價處于低位，限制探采投資 41.3全球新增銅礦項目較少，銅企下調(diào)未來產(chǎn)量預期 72銅精礦與冶煉產(chǎn)能投放不匹配導致供應(yīng)收縮、 82.1銅冶煉新增產(chǎn)能主要集中在中國 82.2產(chǎn)能投放不匹配、銅精礦供給缺口拉大，導致加工費下行 92.3冶煉加工費下行壓制產(chǎn)能利用率，冶煉銅產(chǎn)量增速持續(xù)下滑 2.4銅冶煉廠密集檢修，進一步抽緊精銅供給 2.5貿(mào)易政策和環(huán)保政策限制廢銅進口和回收，抽緊廢銅供應(yīng) 3銅需求邊際改善疊加低庫存，助推銅價上漲 3.1銅的下游需求結(jié)構(gòu)，以電網(wǎng)、建筑為主 3.1地產(chǎn)基建回暖，提振銅產(chǎn)品需求 3.2電網(wǎng)用銅降幅收窄，需求邊際改善 3.3汽車家電消費政策刺激，需求邊際改善 4銅精礦、精煉銅的供需平衡表 5宏觀經(jīng)濟回暖與制造業(yè)PMI緩和支撐銅價反彈 6投資建議 7風險提示 銅是應(yīng)用面很廣、用量很大的工業(yè)金屬，且資源稀缺。由于銅具有很好的延展性、易加工，同時具備良好的導熱、導電性能，目前還是世界上第三個用量最大的金屬，僅次于鐵、鋁。相對于鐵鋁，銅是相對稀有的元素，在地殼中含量僅為0.005%,而鐵和鋁的含量分別為5%和8%。銅產(chǎn)業(yè)鏈主要由上游銅精礦采選、中游粗煉、精煉和下游深加工及合金化等組成。銅的生產(chǎn)主要分為銅精礦采選、粗銅冶煉和精銅冶煉的三個過程。采礦階段根據(jù)資源稟賦特性和開采工作方式分露天開采、地下開采和浸出法開采；冶煉階段分為火法冶煉和濕法冶煉，其中火法冶煉需要經(jīng)過粗煉和精煉的兩個流程，加工階段的銅加工產(chǎn)品根據(jù)產(chǎn)品尺寸形態(tài)可以分為銅棒、銅管、銅板、銅線、銅錠、銅條以及銅箔等多種類型。銅礦產(chǎn)能集中于南美，冶煉產(chǎn)能主要集中于中國。銅上游礦山產(chǎn)能集中于智利、秘魯?shù)饶厦绹遥V山多為海外礦業(yè)巨頭智利國家銅業(yè)、南方銅業(yè)、自由港、第一量子等控制。而精煉產(chǎn)能主要集中于中國，大型煉廠多為中國企業(yè)所有，如銅陵有色、云南銅業(yè)、江西銅業(yè)等。中國作為最大的精煉銅消費國，嚴重依賴海外進口礦石資源，海外礦企具有較強的話語權(quán)。銅產(chǎn)業(yè)下游主要是電力和建筑行業(yè)。下游需求結(jié)構(gòu)主要包括電力、建筑、家電、電子、汽車加工成型銅管棒銅板帶銅箔銅基合金采選·銅精礦粗煉精煉銅深加工·型材、合金下游需求電力家電-空調(diào)電子-電路板交通-汽車電線電纜變壓器圖2:銅行業(yè)下游需求結(jié)構(gòu)■交通運輸2011年之后，全球經(jīng)濟增速放緩，銅價重新進入了漫長的下行周期。具有“銅博士”之稱的銅價與全球宏觀經(jīng)濟和大類資產(chǎn)關(guān)系密切。2008年金融危機的到來，全球經(jīng)濟共振下行，對于銅產(chǎn)品的需求出現(xiàn)了單邊下行，之后伴隨經(jīng)濟回暖、需求企穩(wěn)，銅價也進入了同步上漲的通道。2011年之后，伴隨美國加息縮表、美元指數(shù)走弱，拖累經(jīng)濟增長，銅價重新進入了漫長的下行周期。圖3:銅價走勢銅價的下跌直接限制了上游勘探、采選銅礦的固定資產(chǎn)投資，進而影響了銅礦的產(chǎn)量。2014年的固投達到了峰值275億元，之后由于銅價加速下跌，投資進入了負增長的模式，且降幅逐年擴大，至2017年固定資產(chǎn)投資額僅為173億元，同比降低了28.31%。圖4:銅礦采選行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額及增速億元由于銅礦探采固定資產(chǎn)的萎縮，導致全球銅礦產(chǎn)量逐年下降，中國銅礦由于環(huán)保問題和礦山品位降低等原因，產(chǎn)量降幅更大。在滯后探采規(guī)模萎縮2年之后，全球銅礦的產(chǎn)量遭遇了較大的下行壓力，2017年銅礦產(chǎn)量開始下降到2000萬噸，2018年由于需求回暖銅礦產(chǎn)量略微反彈達到2100萬噸。中國的銅礦產(chǎn)量更是自2017年以來大幅度降低，2017、2018年的產(chǎn)量分別為171萬噸和160萬噸，降幅分別為10.00%和6.43%。圖5:全球銅礦產(chǎn)量及變化圖6:中國銅礦產(chǎn)量及變化銅礦石及精礦依賴進口，增長明顯；且由于國內(nèi)突出的冶煉產(chǎn)能，中國成為銅礦的絕對消費主力，幾乎消費了所有銅礦。國內(nèi)2018年銅礦的進口量為1971.62萬噸，同比增長13.64%。由于國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展相對穩(wěn)定，對于銅礦的需求比較旺盛，導致進口仍然維持在12倍于銅產(chǎn)量的規(guī)模。圖7:銅礦進口情況萬噸2020年全球銅礦產(chǎn)量增速達2%左右，高于2019年0.3%的負增長。產(chǎn)量的增長主要由于第一量子和嘉能可等公司新增的產(chǎn)能進入投產(chǎn)周期，但是鑒于2015年以來銅價一直在低位徘徊，礦山固定資產(chǎn)投資低迷，新增產(chǎn)能仍然有限，預計產(chǎn)能增長有限。2019年預計全球新增銅礦產(chǎn)能為68.7萬噸，新增產(chǎn)量預計為-24.31萬噸—13.13萬噸。根據(jù)全球銅礦企業(yè)巨頭的2019年擴產(chǎn)計劃統(tǒng)計，全年預計新增產(chǎn)能68.7萬噸左右，主要包括嘉能可、智利國家銅業(yè)、南方銅業(yè)和第一量子等銅礦生產(chǎn)企業(yè)。由于目前銅價仍然較低，銅礦企業(yè)的生產(chǎn)積極性不大，2019年新增產(chǎn)量預計為-24.31萬噸—13.13萬噸。國家公司礦山剛果巴拿馬智利墨西哥剛果5智利自由港——公司楊迪礦BHP力拓總結(jié)預計2019年全球銅礦產(chǎn)量增長1.5%左右，增幅較去年收窄1個百分點；同時2019-2020年國內(nèi)銅精礦的供給缺口逐漸擴大到515萬噸和555萬噸。根據(jù)安泰科預測2019年全球銅礦產(chǎn)量增長1.5%左右，增幅較去年收窄1個百分點；2019-2020年國內(nèi)銅精礦的供給缺口逐漸擴大到515萬噸和555萬噸。2016公司礦山國家巴拿馬Amman礦業(yè)印尼剛果赤峰金礦智利自由港總計布來看，近幾年全球銅冶煉新擴建項目基本集中在中國。2018年中國粗煉和精煉產(chǎn)能分別達到810萬噸和1213萬噸，約占全球冶煉產(chǎn)能的60%以上，且粗煉和精煉產(chǎn)能維持高速擴張同比增速分別為7%和公司投產(chǎn)年月0廢銅2020年6月年銅陵有色(奧爐)0年赤峰金劍2020年8月總計2019年冶煉銅的新增產(chǎn)能在100萬噸以下，新增10%左右，基本符合2018年的產(chǎn)量增速?？紤]到產(chǎn)能投放在下半年，供給端的壓力不太大。表5:銅冶煉廠新增產(chǎn)能情況投產(chǎn)年月赤峰云銅廣西南國陽極銅、銅五鑫2019年底黑龍江紫金蘭溪自力0總計 一2019年銅冶煉費用持續(xù)下降，達到7.16美分/磅，同比下跌14.77%。由于銅礦供給緊缺、冶煉產(chǎn)能擴張，銅精礦產(chǎn)能投放與精煉銅新增產(chǎn)能投放不匹配，銅精礦、粗銅供應(yīng)，與精煉銅的供需缺口越來越大，導致TC/RC下行，貼近國內(nèi)冶煉廠的成本線。冶煉加工費用持續(xù)下降。2019年銅粗煉費用(TC)和精煉費用(RC)分別達到71.63美元/千噸和7.16美分/磅，分別同比下跌14.77%。圖8:銅粗煉加工費用美元/干噸圖9:銅精煉加工費用由于冶煉加工費用下行壓力加大直逼冶煉廠成本同時硫酸價格走低進一步施壓冶煉廠，全球冶煉銅產(chǎn)能2019年僅同比增加1.61%,與2018年增速持平。2016年以來由于銅價低位運行，雖然產(chǎn)能依然在增加，但是增速逐漸收窄。2019年銅冶煉費用持續(xù)下降，達到7.16美分/磅，同比下跌14.77%。年內(nèi)美元/噸以下，直逼冶煉廠成本線，同時硫酸價格持續(xù)下滑，下滑，精煉銅產(chǎn)量下滑，供應(yīng)收縮。產(chǎn)量較低，產(chǎn)能利用率在采暖季下降到75%左右。產(chǎn)能從電解銅產(chǎn)量和開工率來看，產(chǎn)能的積極性不高。2400.007萬噸 資料來源：WIND,中國銀河證券研究院圖11:電解銅產(chǎn)量及開工率電解銅產(chǎn)量—開工率-%同時根據(jù)銅冶煉廠2019年的檢修計劃，影響產(chǎn)量24.3萬噸。如果不考慮后期搶產(chǎn)的情況，今年冶煉銅的產(chǎn)量增長應(yīng)該不大。預計2019年精銅產(chǎn)量為885萬噸，同比增加40萬噸，供給缺口收窄到25萬噸，銅價的敏感度會增加。根據(jù)安泰科的預測，2019年和2020年的產(chǎn)量略微增長，產(chǎn)量分別為885萬噸和925萬噸。表6:銅冶煉廠檢修影響產(chǎn)能情況開始時間結(jié)束時間金川集團東營方圓2019.04中2019.05中國投金城冶金—總計由于貿(mào)易政策和環(huán)保政策趨緊，廢銅的供給量逐漸減少，2018年廢銅進口量僅為241.29萬噸，同比降低32.17%。廢銅作為精煉銅的補充來源，在產(chǎn)業(yè)鏈中作用較大。自2013年開始廢銅的進口量逐年下降，且降幅逐漸擴大，2018年廢銅進口量僅為241.29萬噸，同比降低32.17%。預計2020年廢銅進口會小幅減少，廢銅進口可能會出現(xiàn)前低后高的情況。2019年12月3日，第15批限制類進口廢料批文公布，涉及銅廢料7970噸，批文量環(huán)比繼續(xù)減少；下半年進口廢銅總量控制在56.07萬噸，而根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)實際進口廢銅量為46.81萬噸，僅剩9.26萬噸廢銅批文尚未使用，11、12月份廢銅進口量將繼續(xù)大幅減少。明年一季度批文發(fā)放情況并不樂觀，但由于二季度開始廢銅轉(zhuǎn)資源的自由進口政策將會實施，廢銅的實際進口量存在較大的不確定性。2019年全面禁止廢七類銅的進口，但是2019年7月1日廢六類銅由全面禁止轉(zhuǎn)為限制進口，可能會部分抵消禁止進口的影響。2020年實現(xiàn)固體廢物的零進口。如果廢銅依舊屬于固廢類，會面臨進口被嚴格限制；而有關(guān)部門正在研究制定回收銅產(chǎn)品的質(zhì)量標準，如果將廢銅從固廢類調(diào)整到資源類，廢銅進口情況會出現(xiàn)改善。領(lǐng)先竣工兩年半左右，期房銷售領(lǐng)先竣工一年左右，建筑工程一般領(lǐng)先竣工1年左右；從領(lǐng)2014-102015-102016-102017-102018-102014-102015-102016-102017-102018-100資料來源：國統(tǒng)局，中國銀河證券研究院仍然保持8.6%的高增長區(qū)間，雖然增速回落1.4個百分點，但是絕對增速仍然高于2017年下半年到2018年上半年，仍然能夠支撐鋼材旺盛需求基建補短板支撐鋼材需求。逆周期調(diào)節(jié)大背景，11月國常會決定降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的最低資本金比例，將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金比例由25%降至20%,對補短板的項目，下調(diào)5個百分點；11月財政部提前下達2020年新增專項債限額1萬億元。2020年基建專項債前高后低。2019年一季度發(fā)行新增專項債6661億元占比提前下達額度的82%,按照同比例及土儲棚改的專項債大部分要回流至基建，預計拉動一季度基建投資6500億元，對比2019年一季度基建總投資2.24萬億元，在不考慮專項債可以用作項目資本金撬動杠桿及資本金比例降低的情況下，將拉動一季度基建投資29%?；ㄍ顿Y增速企穩(wěn)回升。從去年開始，基建投資進入了增速下行的周期；今年基建投資增速同比明顯下滑，1-11月份基建投資增速達到4.0%,環(huán)比降低0.2個百分點；2018年下半年的相關(guān)基建補短板的項目已經(jīng)安排就位，2019年上半年有待相關(guān)資金層面的具體政策落地。政策明確基建補短板，基建有望在2019年發(fā)力，拉動建筑材料和工程機械領(lǐng)域的需求。2019年1、2月份的地方專項債已達3078億元，比去年同期進度大幅提前。目前今年的專項債發(fā)放完成，提前發(fā)放明年專項債額度，同時國常會進一步降低項目資本金的比例5個百分點，對于基建的拉動作用將會產(chǎn)生持續(xù)作用。2010-122011-102013-112015-122016-102018-11房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：累計同比(%)資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院圖15:房屋新開工面積增速及同比變化2010-122011-102013-112010-122011-102013-11電網(wǎng)建設(shè)投資增速降幅收窄，銅需求企穩(wěn)向好，邊際改善或?qū)⒂瓉戆l(fā)展拐點。伴隨基建補短板和經(jīng)濟穩(wěn)增長的背景，疊加近期中辦、國辦發(fā)布的專項債新規(guī)，允許專項債作為項目資本金，經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)向好，新能源行業(yè)發(fā)展迅速，風電搶裝，核電重啟發(fā)展周期。未來電網(wǎng)用銅有望回到2015-2017年高速發(fā)展的時期。2020年電網(wǎng)用銅需求量前高后低。按照國網(wǎng)招標量，一季度與去年持平，但是二季度達到27萬噸，同比增加68.75%,而三四季度不及去年同期水平。2011-102015-122011-102015-122018-113.3汽車家電消費政策刺激，需求邊際改善新能源汽車高速增長的同時，發(fā)改委下發(fā)的提振汽車、家電消費政策文件，對于提振汽車和家電的需求影響較大，未來的需求預期邊際改善，帶動銅產(chǎn)品的需求。2017年以來，新能源汽車的年產(chǎn)量在100-130萬臺左右，增速維持在50%左右；雖然伴隨新能源汽車補貼退坡的政策，但是在相關(guān)刺激消費的政策驅(qū)動之下，需求邊際改善將提振精煉銅的需求。美的集團的家電產(chǎn)量近兩年穩(wěn)定在4.2億臺，2018年產(chǎn)量增長不大，消費刺激的政策將助力銅產(chǎn)品的需求增長。預計2020年汽車產(chǎn)銷增速將繼續(xù)修復，汽車產(chǎn)量有望增長1.5%。2019年汽車產(chǎn)銷量跌入低估，這主要是受汽車購置稅政策的影響，2016年汽車購置稅優(yōu)惠以及2017年汽車購置稅優(yōu)惠減半提前消耗了家庭購車需求，汽車購置稅優(yōu)惠在2018年取消后汽車產(chǎn)銷便持續(xù)下滑。但從歷史上汽車購置稅優(yōu)惠及其取消政策對汽車產(chǎn)銷的影響看，汽車產(chǎn)銷增速會在購置稅宣布的第二年下半年逐漸回升，這一方面是因為前期透支的需求開始恢復，另一方面是因為前一年的低基數(shù)。而開啟于2016年的本輪汽車購置優(yōu)惠政策來看，2019年正是優(yōu)惠取消的第二年，自2019年下半年起雖然汽車產(chǎn)銷增速仍為負增長，但降幅開始收2016-102016-122017-102017-122018-12?n10-1n產(chǎn)量：新能源汽車：累計值—產(chǎn)量資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究院圖19:美的集團家電產(chǎn)量美的集團：產(chǎn)量：家電——美的集團資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院2020年銅價將進入一輪先漲后跌的行情。上半年由于全球制造業(yè)緩慢復蘇以及中美貿(mào)易關(guān)系的緩和、投資情緒的修復，同時在穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)等經(jīng)濟大背景下，中國將靈活運用更多的逆周期工具對于經(jīng)濟節(jié)奏進行主動調(diào)節(jié)，另外房地產(chǎn)竣工增長也同樣會帶來家電、汽車、電力電纜的消費增長；但是下半年經(jīng)濟將受到中美關(guān)系的擾動、電力投資、房地產(chǎn)開工、出口貿(mào)易等負面影響，銅價將下移貼圖20:銅精礦供需平衡表■消費量■消費量■供給缺口0銅精礦和精銅的供需格局繼續(xù)分化，銅精礦供給缺口加大，精銅偏向供需平衡。銅精礦供給缺口將增大到555萬噸，而精銅供給缺口將減小到10萬噸左右。銅精礦和精銅的供需分化格局仍將持續(xù)，銅精礦和粗銅的價格相對更加堅挺，壓制銅冶煉費用的同時對于精銅的價格也具備一定的支撐。圖21:精銅供需平衡表0萬噸萬噸■產(chǎn)量■出口量■消費量■供給缺口2019年市場更多地關(guān)注中美貿(mào)易摩擦不斷反復和激化，對中國宏觀經(jīng)濟的悲觀預期疊加制造業(yè)指數(shù)疲軟，對銅需求造成不利影響。美國三季度實際GDP年化環(huán)比增速從1.9%上修至2.1%,但是主要是因為庫存項和消費項上修，持續(xù)性不足；11月制造業(yè)ISM指數(shù)僅為48.1,連續(xù)四個月處于榮枯分水線下方，制造業(yè)活動持續(xù)萎縮，并且逼近9月份創(chuàng)造的十年來最低記錄水平47.8。2020年貨幣環(huán)境將會繼續(xù)寬松，同時各國制造業(yè)PMI開始出現(xiàn)反彈，經(jīng)濟有望回暖。歐美制造業(yè)近年一直處于低位徘徊，可能會使得2020年美聯(lián)儲以及歐央行的貨幣政策持續(xù)寬松，今年美聯(lián)儲三次降息，全球多個國家也已加入降息的行列，中國也通過LPR市場化改革和定向降準等多種措施營造量化寬松的環(huán)境，支持制造業(yè)的持續(xù)發(fā)展，并通過高質(zhì)量發(fā)展等政策支持，刺激經(jīng)濟繼續(xù)快速發(fā)展，2020年經(jīng)濟有望回暖。中美貿(mào)易協(xié)議談判進展總體向著積極方向發(fā)展，有助于提振全球與中國的經(jīng)濟預期。中美關(guān)系取得了階段性成果，也避免了近期中美貿(mào)易爭端的進一步升級，雖然雙方協(xié)議在執(zhí)行方面仍存在較大不確定性，但是談判的進展有望放緩對全球和雙方經(jīng)濟體的沖擊。圖22:全球制造業(yè)PMI出現(xiàn)反彈中國宏觀經(jīng)濟上半年反彈的可能性較大。地產(chǎn)的施工還在高位維持，竣工也在增加，隨著明年上半年地產(chǎn)進入竣工的高峰期，將會惠及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。同時基建在逆周期調(diào)節(jié)之下、專項債額度提前下發(fā)，預計明年基建增速將比今年提高，但增幅有限。目前全球PMI正處在見底回升的階段，而中國的PMI周期領(lǐng)先全球，將率先回暖。同時中國的匯率貶值對于制造業(yè)的保護也很重要，相對于美國和亞洲新興市場均在貶值，對貿(mào)易出口形勢嚴峻的背景下，對于支撐出口經(jīng)濟尤為重要。國內(nèi)與國外的經(jīng)濟共振與制造業(yè)PMI反彈，有利于銅價反彈。相對來講產(chǎn)業(yè)鏈最先受益的環(huán)節(jié)將是上游銅精礦，中下游將受到加工費下行和產(chǎn)能增加較快的壓力仍然處于修復的過程中。銅精礦、冶煉銅和銅加工的代表性企業(yè)分別是江西銅業(yè)、銅陵有色和江西銅業(yè)。銅精礦產(chǎn)能主要集中在海外銅礦巨頭，國內(nèi)銅精礦企業(yè)主要是江西銅業(yè)、紫金礦業(yè)和銅陵有色，冶煉產(chǎn)能的企業(yè)主要是銅陵有色、云南銅業(yè)和江西銅業(yè)。公司總市值-億元P/E(TTM)能(量)國內(nèi)占比精煉銅(量)-萬噸國內(nèi)占比93行業(yè)和代表企業(yè)的平均估值較低，行業(yè)的P/B(TTM)僅為2.3x,處于歷史估值中樞的25分位左右。未來隨著銅價抬升，行業(yè)估值具有修復的潛力，相關(guān)標的具有長期的投資價值。圖23:代表