金融融資并購(gòu)與控制課程

第一講金融融資

一、金融學(xué)研究的主題

（一）、金融學(xué)的含義

關(guān)于現(xiàn)代金融學(xué)的解釋，本書(shū)采用莫頓的定義，從某種

意義上講，這種解釋最能反映微觀金融學(xué)的研究方向和學(xué)科

性質(zhì)。羅伯特.C.莫頓在《金融學(xué)》一書(shū)中把金融定義為：

金融學(xué)是研究人們?cè)诓淮_定的環(huán)境中如何進(jìn)行資源的時(shí)間

配置的學(xué)科。金融系統(tǒng)包括股票和債券等金融工具、金融市

場(chǎng)、金融中介、金融服務(wù)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管所有這些單位的管理

機(jī)構(gòu)等。實(shí)現(xiàn)資源有效跨期配置的前提是行為主體對(duì)未來(lái)的

預(yù)期。正如周洛華在《中級(jí)金融工程學(xué)》一書(shū)中的論述，金

融學(xué)可以幫助人們建立一種對(duì)于未來(lái)某項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期，

這種對(duì)于未來(lái)的預(yù)期決定了人們當(dāng)前的交易行為和投資決

策。比如，公司通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行證券來(lái)配置資源，投資者

是否投資于該證券資產(chǎn)，在很大程度上取決于對(duì)公司未來(lái)的

預(yù)期。因此，金融學(xué)主要研究資產(chǎn)問(wèn)題，是關(guān)于資產(chǎn)的學(xué)科;

而資產(chǎn)的價(jià)值是由未來(lái)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)決定的，因此，金

融學(xué)又是關(guān)于未來(lái)和預(yù)期的學(xué)科。這種解釋清楚地闡述了金

融學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)最本質(zhì)的區(qū)別。周洛華在《中級(jí)金融工程學(xué)》

一書(shū)中運(yùn)用“一個(gè)和尚挑水喝；兩個(gè)和尚輪流挑水或者抬水

喝；三個(gè)和尚沒(méi)水喝”的故事進(jìn)行了形象地描述，揭示了經(jīng)

濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的關(guān)系：經(jīng)濟(jì)學(xué)主要解決一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的問(wèn)

題，包括投入與產(chǎn)出的關(guān)系，資源利用的效率等；博弈論闡

述了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間合作或者對(duì)抗的機(jī)制；而金融學(xué)則解

決三個(gè)或者多個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體之間利益與風(fēng)險(xiǎn)分配的問(wèn)題。周洛

華對(duì)此作了這樣的分析：三個(gè)和尚的問(wèn)題卻是一個(gè)有需求沒(méi)

有供給的問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題只能通過(guò)金融學(xué)來(lái)解決。如果我們

能夠幫助這三個(gè)和尚建立一種預(yù)期，未來(lái)出現(xiàn)的第四個(gè)和尚

或者其他香客將從他們儲(chǔ)蓄的水池中買水喝，他們就有可能

以勞動(dòng)力作為投入形成一種挑水機(jī)制，這種機(jī)制是靠預(yù)期來(lái)

維持的，即他們現(xiàn)在的挑水行為都依賴于對(duì)該寺廟未來(lái)香火

的預(yù)期，以及預(yù)期未來(lái)可以按照投入勞動(dòng)力的比例從賣水的

收入中獲得分紅。這是解決三個(gè)和尚喝水問(wèn)題的金融學(xué)方

案。進(jìn)一步分析論述到：“預(yù)期的分紅權(quán)就是一項(xiàng)資產(chǎn)，他

們以挑水作為投入，買入了一項(xiàng)獲得分紅的權(quán)利。預(yù)期的分

紅水平越高，投入的挑水勞動(dòng)力也就越多“。所以，金融學(xué)

研究資源的跨期配置。

（二）、資源配置的方案

1、經(jīng)濟(jì)學(xué)方案

價(jià)格配置資源。是通過(guò)商品市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制配置資源，

即通過(guò)商品價(jià)格的波動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的流動(dòng)和配置，這是所謂

資源配置的經(jīng)濟(jì)學(xué)方案。

2、金融學(xué)方案

在金融市場(chǎng)上發(fā)行和出售證券配置資源，即資源的跨期

配置。在實(shí)務(wù)層面上講就是研究一個(gè)微觀經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)金融

市場(chǎng)的融資行為。是公司發(fā)行和出售證券，通過(guò)合理的證券

定價(jià)和金融市場(chǎng)交易來(lái)配置資源，即所謂資源配置的金融學(xué)

方案。下面主要討論企業(yè)融資問(wèn)題

二、企業(yè)融資的一些基本問(wèn)題

（一）、對(duì)融資的認(rèn)識(shí)

融資對(duì)公司來(lái)說(shuō)不是目的，而是為公司微觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)

行資源配置，這就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融支持。所以，公司金融

的重點(diǎn)就是實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)而進(jìn)行金融方案的安排。

這種融資方案的安排必須始終圍繞投資需求，才能提高融資

的有效性。

（二）、企業(yè)有效融資的決定因素

公司進(jìn)行資源跨期配置的有效前提是投資者對(duì)公司未

來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的良好預(yù)期。公司通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)行和出售證券

進(jìn)行資源的跨期配置，其有效性主要取決于兩個(gè)方面：一是

公司保持長(zhǎng)期持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的良好

預(yù)期的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。比如投資者認(rèn)同公司股票定價(jià)而作出購(gòu)買

股票的投資決策正是基于對(duì)公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，即所

謂用手投票，相反則用腳投票。對(duì)此，公司決策行為的重點(diǎn)

在于制定和實(shí)施科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略、作出科學(xué)的投資決策，努

力提高投資收益率，為投資者提供良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，或

者說(shuō)，公司資源配置的根本目的是實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。公

司的運(yùn)作必須始終圍繞這個(gè)目標(biāo)來(lái)制定和實(shí)施長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)

發(fā)展戰(zhàn)略。這是公司規(guī)范金融決策行為最重要的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

二是公司在保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上及時(shí)準(zhǔn)確地向投資者傳

遞這種良好預(yù)期的信息，這涉及到信息披露的制度問(wèn)題。完

善的信息披露制度，除了受國(guó)家法律、市場(chǎng)約束等外部因素

的影響外，還要受到公司內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)和制度創(chuàng)新的影

響。公司建立完善的信息披露制度并保持這種制度的有效約

束，是實(shí)現(xiàn)有效的資源跨期配置的長(zhǎng)效機(jī)制和戰(zhàn)略選擇。

（三）、公司融資所要解決的主要問(wèn)題

1、融資規(guī)模

2、融資成本

3、融資方式

4、資本結(jié)構(gòu)

5、IPO定價(jià)

6、不同企業(yè)的融資研究

主要是上市公司和中小企業(yè)融資問(wèn)題。本講先討論一些

基本問(wèn)題：融資方式和融資成本和資本結(jié)構(gòu)等基本問(wèn)題。

（四）、公司融資方式概覽

融資方式是公司進(jìn)行資源配置的具體形式，或者說(shuō)是公司融通資

本的具體渠道。在現(xiàn)代金融市場(chǎng)的格局下，公司融資方式很多，有短

期融資方式，也有長(zhǎng)期融資方式；有商業(yè)信用、銀行信用和證券信用

融資方式；有外部融資方式，也有內(nèi)部融資方式等。融資方式的選擇

涉及到公司采用何種信用形式、運(yùn)用何種信用工具、參與何種細(xì)分金

融市場(chǎng)的交易、滿足何種資本需求以及融資效率等問(wèn)題。隨著金融市

場(chǎng)的發(fā)展和不斷的金融創(chuàng)新，信用形式及其信用工具呈現(xiàn)多元化趨

勢(shì)，這不僅為公司融資提供了更多的機(jī)會(huì)，但同時(shí)也增加了融資決策

的難度。對(duì)此，必須深入研究各種融資方式的特征及其對(duì)公司的適用

性。公司融資決策在融資方式的選擇上，特別要注意的是：針對(duì)不同

融資主體的特征對(duì)各和融資方式進(jìn)行比較，包括融資方式所體現(xiàn)的經(jīng)

濟(jì)關(guān)系、融資工具、融資成本、以及融資效率等方面進(jìn)行分析和比較,

因?yàn)椴煌娜谫Y主體在選擇融資方式上存在很大的差距，股份公司可

以通過(guò)資本市場(chǎng)融資，而非股份公司則不能。通過(guò)比較分析制定更合

理的融資方案，作出更有效更科學(xué)的融資決策。

(五)、融資成本

1、含義。融資成本有時(shí)又叫資本成本(Costofcapital),是指公

司融通資本和使用資本而付出的代價(jià)。其內(nèi)容主要包括兩部分：一是

融通資本的代價(jià)，即融資費(fèi)，包括手續(xù)費(fèi)和傭金等；二是使用資本的

代價(jià)，包括利息和股利等。融資成本的高低通常以資本成本率來(lái)表示

2、種類。不同的融資方式有著不同的融資成本，但大體上可以分

為以下三類：一是個(gè)別成本率；二是綜合成本率；三是邊際成本率。

3、融資成本的衡量。資本成本的確定，從某種角度講就是

進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。即確定資產(chǎn)收益率問(wèn)題。

個(gè)別成本的計(jì)算：

（1）、一般計(jì)算（概念公式）

其定義公式可表示為：

D

（2）、債務(wù)資本成本率

D

=&(5)=d-r)

0/)

（3）、股權(quán)資本成本率

普通股成本率=股利率+增長(zhǎng)率

即：（=萬(wàn)+g

風(fēng)險(xiǎn)確定法

綜合成本的計(jì)算：

WACC=^KiWi

z=l

邊際成本的計(jì)算：

三、資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)部分

（一）、解釋資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)（Capitalstructure）o是指公司的資金來(lái)源

中負(fù)債與凈資產(chǎn)（或股東權(quán)益）的對(duì)比關(guān)系。在財(cái)務(wù)指標(biāo)分

析中，資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)權(quán)益率、產(chǎn)權(quán)比率、以及權(quán)益乘數(shù)

等都是反映資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。其實(shí)質(zhì)是公司進(jìn)行資源配

置的金融方案。說(shuō)明公司在債務(wù)運(yùn)用方面的限制(Limitsto

theuseofdebt),也就是公司財(cái)務(wù)杠桿的利用問(wèn)題。

資本結(jié)構(gòu)理論的實(shí)質(zhì)：是研究公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)

值的關(guān)系。或者是資本結(jié)構(gòu)如何影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)與圓餅理論(Pietheory)o公司資本結(jié)構(gòu)的圓

餅理論體現(xiàn)了公司價(jià)值的構(gòu)成，用公式表示為：V=B+S

(二)、早期的資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收入理論

凈收入(Netincome-NI)理論認(rèn)為：(1)、負(fù)債融資

可以降低公司的資本成本，從而提高公司的價(jià)值。公司債務(wù)

越多，公司的價(jià)值越高。該理論假設(shè)：權(quán)益資本成本L和負(fù)

債資本成本兒都固定不變，且因此，當(dāng)公司更多地

舉債時(shí)，其加權(quán)平均成本L趨于下降，公司的價(jià)值也將隨之

提高。(2)、證券市場(chǎng)將根據(jù)普通股股東預(yù)期的收益率來(lái)決

定公司的股票市場(chǎng)價(jià)值。凈收入理論的成立，有一個(gè)假設(shè)前

提：即財(cái)務(wù)杠桿的提高不會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，包括股東的風(fēng)

險(xiǎn)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。即有關(guān)論。

2、凈營(yíng)業(yè)收入理論

凈營(yíng)業(yè)收入(Netoperatingincome-N0I)理論認(rèn)為：

無(wú)論公司財(cái)務(wù)杠桿如何變化，其加權(quán)平均成本固定不變，公

司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化，即資本結(jié)構(gòu)與

公司價(jià)值無(wú)關(guān)。該理論假設(shè)：（1）、公司負(fù)債融資增加的同

時(shí)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，從而使股東要求更高的權(quán)益資本

收益，其加權(quán)平均成本固定不變。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不

會(huì)因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。（2）、公司價(jià)值是由市場(chǎng)對(duì)未

來(lái)經(jīng)營(yíng)凈營(yíng)業(yè)收入的預(yù)期所決定的。較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來(lái)

較高的每股收益和每股紅利，但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即

無(wú)關(guān)論。

3、傳統(tǒng)理論（折中理論）

該理論認(rèn)為：公司債務(wù)必須適度。公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠

桿來(lái)降低其加權(quán)平均成本，增加公司價(jià)值。但隨著債務(wù)的增

加，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增加。因而，公司必須保持一個(gè)最佳

的資本結(jié)構(gòu)。

（三）、MM理論

1、MM理論的提出

1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼（Modigliani）和金

融學(xué)家米勒（Miller）在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上共同發(fā)表了《資

本成本、公司理財(cái)和投資理論》（TheCostofCapital、

CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment）,

一文，在此文中深入討論了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，提

出了著名的MM定理（又稱“不相干定理包括他們?cè)谄?/p>

后幾年中發(fā)表的系列相關(guān)文章中所做的補(bǔ)充和修正。包括：

1961年在《商業(yè)月刊》上發(fā)表的《股利政策、增長(zhǎng)和股票估

價(jià)》；1963年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《企業(yè)所得稅和

資本成本：一項(xiàng)修正》；1966年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表

的《電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計(jì)》。該理論均以

古典的理論成果為基礎(chǔ)，以完善的資本市場(chǎng)為前提，提出了

相關(guān)的命題。從而開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時(shí)代。兩人

也為此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。以后的資本結(jié)構(gòu)理論的研究幾

乎是圍繞該理論而進(jìn)行的。

2、假設(shè)條件

(1)、公司在無(wú)稅收的環(huán)境下經(jīng)營(yíng)。既不存在企業(yè)所得稅，

也不存在個(gè)人所得稅；

(2)、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低由其息稅前盈利(EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)

差衡量。公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；

(3)、公司保持永續(xù)經(jīng)營(yíng)且增長(zhǎng)率為零。即公司息稅前盈利

額不變；

(4)、公司無(wú)破產(chǎn)成本；

(5)、存在高度完善的和均衡的資本市場(chǎng)。意味著資本可以

自由流動(dòng)，充分競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)期收益率相同的證券價(jià)格相同，有

充分信息；

(6)、投資者對(duì)未來(lái)盈利和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同；

(7)、資本市場(chǎng)的交易成本為零，所有負(fù)債利率相同；

以上種種假設(shè)，可以說(shuō)是資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的軌跡，每

打破一個(gè)假設(shè)條件，理論就向前發(fā)展一步，從而形成了多種

多樣的資本結(jié)構(gòu)理論。

3、結(jié)論

在符合該理論的假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)

關(guān)，因此，公司的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債權(quán)

和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。

4、命題（無(wú)稅條件）

命題一：

無(wú)論公司有無(wú)負(fù)債，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收

益額除以適于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。即公司價(jià)值只與公

司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額和公司所對(duì)應(yīng)的資本化率有關(guān)，而

與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。其中：公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額相當(dāng)于

公司的息稅前盈利（EBIT）；與公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相適應(yīng)的必要

報(bào)酬率相當(dāng)于平均資本成本率。

該命題用公式表示如下：

f=匕①①

凡“Ra

該命題的理財(cái)學(xué)含義：

(1)、公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，而取決于公司資產(chǎn)

的預(yù)期收益。因此，加強(qiáng)資產(chǎn)管理對(duì)于提高公司價(jià)值具有及

其重要的意義。

(2)、有負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本R.等同于與它風(fēng)險(xiǎn)

等級(jí)相同但無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本。

即：&=R,“

(3)、(或者心的高低取決于公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

命題證明：

命題一的證明是建立在投資者利用“自制杠桿作用”套

利的基礎(chǔ)上的。

假設(shè)投資者有如下兩種選擇：

無(wú)稅條件下不同投資決策收益表:

決策投資收益

A：購(gòu)買有杠桿公司股權(quán)

(乃。aS.a(X-KdB)

B：購(gòu)買無(wú)杠桿公司股權(quán)

(U)a,借款aSb,-aBaX-aKdB=a{X-KdB)

其中：L：有杠桿作用;

U：無(wú)杠桿作用;

S：普通股票的市場(chǎng)價(jià)值；

B：負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值；

K“：負(fù)債的資本成本；

X：凈收益（也可使用息稅前收益）；

?:投資者購(gòu)買的股票占公司總股份的比例

0W1

從上表可見(jiàn)，A投資者購(gòu)買有杠桿作用公司的股票；B

投資者購(gòu)買無(wú)杠桿作用公司的股票。但同時(shí)按照公司杠桿系

數(shù)”借入資金，自己創(chuàng)造與公司相等的杠桿系數(shù)a,由于

這兩種投資方式產(chǎn)生的收益完全相等，因此，其投資價(jià)值也

應(yīng)該完全相等。即：

aSL-aSjj-aB

則有：SL=SU~B

移項(xiàng)得：SL+B=SU

因?yàn)?；S（+5=%,且：品=%

所以：匕=%

證畢。

舉例說(shuō)明：

假設(shè)有兩個(gè)公司U和L,它們的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（EBIT）相同，

不同的是U公司無(wú)負(fù)債，因此，公司的價(jià)值就是股東權(quán)益的

價(jià)值；公司L有負(fù)債，因此，股東權(quán)益的價(jià)值等于公司總價(jià)

值減去負(fù)債的價(jià)值。那么，投資者會(huì)偏好投資于哪一家公司。

如果投資者不愿意承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)，就可以購(gòu)買U公司

的普通股。例如投資者購(gòu)買U公司1%的股份，擁有的股票

價(jià)值為U公司價(jià)值的1%,同樣享有U公司1%的收益；

假設(shè)投資者購(gòu)買L公司1%的股權(quán)和1%的債權(quán)，同樣

擁有L公司1%的價(jià)值，并享有L公司1%的收益。

比較兩種投資策略，其投資額相同，所享有的公司價(jià)值

和收益也相同，所以能夠得到：

匕=%

命題一說(shuō)明：

(1)、按照MM理論的假設(shè)，公司為零增長(zhǎng)，即g=0,其收

益的現(xiàn)金流為永續(xù)年金；并且無(wú)稅收，即T=0,則公司股票

的價(jià)值表現(xiàn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值。

_(EBIT-RdD)(l-T)_(EBIT-RD)

J——d

4R,

(2)、兩家公司L和U,除了資本結(jié)構(gòu)不同以外，其它均一

樣，包括風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)、預(yù)期息稅前盈利均相同，L公司為負(fù)債

公司，U公司為無(wú)負(fù)債公司，投資者可以通過(guò)套利活動(dòng)達(dá)到

均衡，從而使兩家公司價(jià)值趨于一致。即：

匕=%

命題二：

有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司負(fù)債率的高低。用公

式表示如下：

RsL=Rsu+(4〃-%)不

該命題的理財(cái)學(xué)含義:

有負(fù)債公司的權(quán)益成本會(huì)隨著負(fù)債融資的程度的提高而

增加，所以，公司的價(jià)值不會(huì)由于負(fù)債的繆加而上升，因?yàn)?

便宜的負(fù)債帶給公司的利益會(huì)被上升的權(quán)益成本所抵消。因

此，在均衡時(shí)，有負(fù)債公司的加權(quán)平均成本將會(huì)等于無(wú)負(fù)債

公司的權(quán)益成本。該命題從另外的角度證實(shí)了公司價(jià)值與資

本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論。

命題二證明:

(EBIT-R(IBX\-T)

根據(jù):J-

凡

當(dāng)T=0時(shí)：

_EBIT-RdB

■一SL(1)

由命題一得知：

EBIT

%=匕=

R’u

而且，％=+B

Encr*EBIT

因此，SL+B=F—

R.u

EBIT=RW(SL+B)(2)

將（2）代入（1）得:

_RsU(S^B)-RdB

KSL-

SL

=&u+RsU5-&A=RsU+(R.W-得證。

命題二說(shuō)明：在無(wú)稅條件下，公司的加權(quán)平均資本成本不受

公司資本結(jié)構(gòu)的影響，或者說(shuō)，公司加權(quán)平均資本成本與公

司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。即公司的加權(quán)平均資本成本等于無(wú)杠桿公

司的股權(quán)資本成本。

用公式表示：

尺=鼠

根據(jù)MM理論的命題一得知：

EBITEBIT

=L

R、.&

顯然：叫=凡“

證明如下：

喝”病

將命題二的表達(dá)式：

RSL=RsU+(RsU-RQ卷

代入上式得：

Ra=R/+(R$u+(R5u-RD昌興

VL%VL

舉例說(shuō)明:

假設(shè)公司發(fā)行在外的股份1000股，股價(jià)為每股10美元,

因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值為10000美元，公司的經(jīng)營(yíng)收益（EBIT）

為1500美元，假設(shè)公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)為100%的股權(quán)融

資，現(xiàn)在公司決定使用債務(wù)（50%的債務(wù)比例），向外借款

5000美元（利率10%）用于回購(gòu)公司的股票，購(gòu)回500股,

因此，剩余的發(fā)行在外的股份500股。分析在兩種資本結(jié)構(gòu)

下的股東預(yù)期收益率。

兩種資本結(jié)構(gòu)下的每股收益和預(yù)期回報(bào)率

項(xiàng)目100%的權(quán)益融資債務(wù)和股權(quán)各50%

經(jīng)營(yíng)收益15001500

■0500

股東收益15001000

普通股股數(shù)1000500

每股收益1.52

股票價(jià)格1010

股東預(yù)期收益率（%）1520

債務(wù)的使用提商了預(yù)期的每股收益，但是股價(jià)并沒(méi)有改

變，原因是預(yù)期收益的變化完全被收益資本化利率的變化所

抵消。分析如下：

公司的預(yù)期收益率（RJ等于公司的預(yù)期經(jīng)營(yíng)收益除以

所有證券的市場(chǎng)價(jià)值。在完全的資本市場(chǎng)中，公司借款既不

會(huì)影響公司的預(yù)期收益，也不會(huì)影響證券的市場(chǎng)價(jià)值。因此,

增加債務(wù)的決策也不會(huì)影響（&）。如果公司的債務(wù)和股權(quán)完

全由一個(gè)投資者持有，那么投資者有權(quán)獲得公司所有的經(jīng)營(yíng)

收益，因此，他的投資組合的預(yù)期收益率就等于(Ra)。即等

于投資組合中各類資產(chǎn)預(yù)期收益率的加權(quán)平均。即;

&=慌+Rs微

而且：V=B+S,

從上式可得：R、L=(

在負(fù)債之前：

3=30.15

SU"10000

在負(fù)債之后：

^=0.1X0.54-0.2X0.5=0.15

6/.=6+((一%)《=0.15+(0.15—0.1)鬻=0.2

、L5000

說(shuō)明：

(1)＞股權(quán)的預(yù)期收益率隨著債務(wù)比率的上升而提高。上例

中無(wú)負(fù)債時(shí)，=0.15,當(dāng)負(fù)債比率上升為50%時(shí)，股權(quán)

的預(yù)期收益率上升，RSL=0.2

(2)、比較負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率尺義和命題

二的表達(dá)式同樣證明：6=凡〃

負(fù)債比率上升時(shí)的股權(quán)的預(yù)期收益率為：

七=4+(凡-(管

命題二的表達(dá)式為：

RSL=&U+（凡u-%）不

比較可得：Ra=R、〃,由此證明公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

推論1：根據(jù)命題一，投資者利用自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能

夠復(fù)制或者消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。

推論2：根據(jù)命題二，由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿成正相關(guān)，

因此，股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增大而增加。

5、修正的MM理論

（1）、取消無(wú)稅假設(shè)的MM理論

首先，在有企業(yè)所得稅條件下的MM理論：

MM在1963年的論文中，考慮了稅收（企業(yè)所得稅）的

影響，稅法規(guī)定，利息可以在稅前扣除，但股東的股利不能

在稅前扣除。這種差異激勵(lì)了公司盡可能使用債務(wù)融資，公

司通過(guò)舉債，所支付的利息通過(guò)稅前扣除，從而產(chǎn)生了稅盾

效應(yīng)，增加了公司價(jià)值。對(duì)前面的命題進(jìn)行了修正。

命題一：

在存在所得稅條件下，負(fù)債公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)

但無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。負(fù)債的節(jié)稅利益

相當(dāng)于節(jié)稅額的現(xiàn)值。

假設(shè)所得稅率為乙，在零增長(zhǎng)條件下：

節(jié)稅額現(xiàn)值

=預(yù)期的利息支付額X公司所得稅率+預(yù)期債務(wù)收益率

RM

——=TrD

R,0

此時(shí)，公司的價(jià)值表示為:

舉例說(shuō)明：

公司甲為全權(quán)益公司，其價(jià)值為100萬(wàn)元；公司乙有50

萬(wàn)元的負(fù)債，其它與公司甲相同，所得稅率為30%,則公司

乙的價(jià)值為：

100+50X0.3=115萬(wàn)元

命題二：

負(fù)債公司權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)

險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低取決于公司的負(fù)債率和所得稅

率。即：

q=%+（%廠&）（1-心）《

%

因?yàn)椋?<7；<1,因此，盡管考慮所得稅后權(quán)益成本還會(huì)

隨著負(fù)債率的提高而上升，但上升速度明顯減慢。而且，若

加上節(jié)稅利益因素，公司負(fù)債越多，其加權(quán)平均成本會(huì)降低,

公司價(jià)值越高?？梢?jiàn)，考慮企業(yè)所得稅因素，公司資本結(jié)構(gòu)

與公司價(jià)值成正相關(guān)。

命題二的經(jīng)濟(jì)含義：在有企業(yè)所得稅條件下，有杠桿作用公

司的加權(quán)平均資本成本低于無(wú)杠桿作用公司的股權(quán)資本成

本；杠桿作用大的公司的加權(quán)平均資本成本低于杠桿作用小

的公司的加權(quán)平均資本成本。即：R,<Rsu,表明，在有企

業(yè)所得稅條件下，公司的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)的影

響。且隨負(fù)債率的提高而降低。這將促使公司使用債務(wù)融資。

公司采用100%的債務(wù)融資，價(jià)值最大。

其次，在有個(gè)人所得稅條件下的MM理論：

前述，在考慮企業(yè)所得稅條件下，MM理論的結(jié)論是，由

于稅盾效應(yīng)促使公司使用債務(wù)融資。然而，這個(gè)結(jié)論幾年后

得到Millor修正，1977年，Millor在《負(fù)債與稅收》一文

中，以美國(guó)當(dāng)時(shí)的稅法為標(biāo)準(zhǔn)，將個(gè)人所得稅納入MM模型

體系，證明了個(gè)人所得稅會(huì)在一定程度上抵消負(fù)債的稅收另

一。來(lái)自債券的收益是利息，適用累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅,

在我國(guó)，其累進(jìn)稅率最高可達(dá)45%;而來(lái)自股票的收益為股

利和資本利得，在我國(guó)，對(duì)股利征稅適用20%的稅率征收個(gè)

人所得稅，而對(duì)資本利得目前暫緩征稅，并且，從我國(guó)目前

的現(xiàn)狀看，投資股票得到的股利收益很少，如果是長(zhǎng)期持有

股票，其稅收負(fù)擔(dān)比債券利息的稅收負(fù)擔(dān)相當(dāng)較低。因此這

一稅收政策促使了公司使用股權(quán)融資。

(2)、取消無(wú)破產(chǎn)成本假設(shè)；

在早期的MM理論的基礎(chǔ)上放寬假設(shè)，繼續(xù)研究發(fā)展，

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了稅收——破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論(Tradeoff

Theory)o在企業(yè)所得稅和破產(chǎn)成本的雙重作用下，公司的

價(jià)值表現(xiàn)為：

VL=VU+￡D-PVCFD

用下圖表示：

第一、公司采取債務(wù)融資，在企業(yè)所得稅條件下，可以增加

公司價(jià)值，債務(wù)越多，公司價(jià)值越大。但是，在現(xiàn)實(shí)中，由

于存在破產(chǎn)成本，很少有公司使用100%的債務(wù)融資，主要

原因是公司限制債務(wù)的使用以降低破產(chǎn)成本。

權(quán)衡理論認(rèn)為：制約公司使用債務(wù)融資而追求節(jié)稅利益

的關(guān)鍵因素是隨著債務(wù)增加而上升的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)越多，

公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也越大，這會(huì)增加額外

成本，降低公司價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在

節(jié)稅利益和債務(wù)上升所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)與破產(chǎn)成本之間選

擇使公司價(jià)值最大的最佳債務(wù)比率點(diǎn)(上圖中E點(diǎn))。

財(cái)務(wù)危機(jī)，是債務(wù)人對(duì)債權(quán)人的償債承諾不能兌現(xiàn)，或

者有困難地兌現(xiàn)，甚至導(dǎo)致債務(wù)人破產(chǎn)。由此而付出的代價(jià)

稱為破產(chǎn)成本，或者叫作財(cái)務(wù)危機(jī)成本(PresentValuecost

offinancialDistress---PVCFD)O財(cái)務(wù)危機(jī)成本可分為：

有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和無(wú)破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。

當(dāng)公司的債務(wù)面值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，公司面臨破產(chǎn)，此時(shí)公

司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本是有破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，包括直接

成本和間接成本。比如：破產(chǎn)相關(guān)的訴訟費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、破產(chǎn)

時(shí)不得不以較低價(jià)格處理資產(chǎn)來(lái)清償債務(wù)的損失費(fèi)，以及只

要存在破產(chǎn)的威脅，就會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面的影響。如關(guān)鍵員工

會(huì)跳槽，關(guān)鍵客戶會(huì)拒絕進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)，借款者要求更高的

利息等；當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)但還不至于破產(chǎn)時(shí)，同樣會(huì)存

在財(cái)務(wù)危機(jī)成本，即存在無(wú)破產(chǎn)成本下的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。比

如產(chǎn)生一些負(fù)面影響而影響公司價(jià)值。這種財(cái)務(wù)危機(jī)成本對(duì)

公司價(jià)值的影響，通常是通過(guò)股東為保護(hù)自身利益而在投資

決策時(shí)以股票價(jià)值最大化來(lái)代替公司價(jià)值最大化所形成的。

當(dāng)破產(chǎn)概率提商時(shí)，公司股東和債權(quán)人的利益開(kāi)始發(fā)生

越來(lái)越大的沖突。其原因主要是：一旦破產(chǎn)發(fā)生，股東的收

益可能為零，并且股東要行使有限清償?shù)呢?zé)任，而債權(quán)人只

有求償權(quán)。因此，債權(quán)人比股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和損失要小得多。

面對(duì)破產(chǎn)的威脅，股東往往傾向于減少負(fù)債，甚至放棄有盈

利的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)股東是以權(quán)益價(jià)值最大化替代公司價(jià)值

最大化。如果公司管理層按照股東愿望行事，就可能導(dǎo)致公

司價(jià)值降低。因此，由于負(fù)債所帶來(lái)的公司財(cái)務(wù)危機(jī)抑制了

公司無(wú)限借債以增加公司價(jià)值的沖動(dòng)，使公司負(fù)債率保持在

適度的范圍內(nèi)。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁郁爾斯(Myers)的分析，公司經(jīng)

營(yíng)性質(zhì)以及資產(chǎn)類型與財(cái)務(wù)危機(jī)成本的高低密切相關(guān)。如果

公司擁有大量有形資產(chǎn)，其破產(chǎn)成本較低，因?yàn)檫@類有形資

產(chǎn)變現(xiàn)損失有限；如果公司擁有很少有形資產(chǎn)，而有大量無(wú)

形資產(chǎn)(如技術(shù)和人力資本等)，其破產(chǎn)成本機(jī)會(huì)相當(dāng)高，

因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)在公司破產(chǎn)時(shí)往往難以變現(xiàn)。正因?yàn)槿绱?，?/p>

些高科技公司和無(wú)形資產(chǎn)較多的公司，通常采用降低負(fù)債率

的融資策略。

第二、圖中負(fù)債率從D點(diǎn)向E點(diǎn)變化。

在D點(diǎn)，負(fù)債比例較低，破產(chǎn)成本很小，負(fù)債的節(jié)稅利

益開(kāi)始逐步被破產(chǎn)成本所抵消。但負(fù)債率的上升還能夠提高

公司價(jià)值。

當(dāng)負(fù)債率上升達(dá)到E點(diǎn)時(shí)，負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本

抵消后之差額達(dá)到最大。此時(shí)公司價(jià)值最大。因而，E點(diǎn)所

對(duì)應(yīng)的負(fù)債率是最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債率繼續(xù)上升，破產(chǎn)成

本增大，導(dǎo)致公司價(jià)值下降。（理想中的，事實(shí)上貌似很難

算出）

值得注意的是，對(duì)于不同的公司，D點(diǎn)和E點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的

負(fù)債比率不同，這主要取決于公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。

第三、圖中H點(diǎn)，負(fù)債的節(jié)稅利益與破產(chǎn)成本相等，即負(fù)債

的節(jié)稅利益剛好被破產(chǎn)成本完全抵消。有負(fù)債公司的價(jià)值也

正好等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值。這是負(fù)債增加的最大臨界點(diǎn)。

第四、圖中G點(diǎn)，破產(chǎn)成本不僅完全抵消了負(fù)債的節(jié)稅利益,

而且還抵消了無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值。公司價(jià)值為零。

第五、圖中所描述的曲線，從理論上講存在一個(gè)最佳債務(wù)比

率，但在現(xiàn)實(shí)中，一些成功的公司往往采用低于最佳債務(wù)比

率的債務(wù)率。從而產(chǎn)生了其它的資本結(jié)構(gòu)理論。

（四）、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

1、信號(hào)理論；

MM理論假設(shè)投資者和管理層對(duì)于公司的狀況和發(fā)展前

景擁有相同的信息，即信息是對(duì)稱的。然而，在現(xiàn)實(shí)中，管

理層比投資者擁有更多的信息，這種信息不對(duì)稱對(duì)公司的資

本結(jié)構(gòu)有很大影響。比如：管理層知道公司的前景非常樂(lè)觀,

則通常不會(huì)采取股權(quán)融資，而采取諸如債務(wù)等其它方式融

資；如果管理層知道公司的前景不容樂(lè)觀，往往會(huì)采取股權(quán)

融資。因此，公司融資方式的選擇往往會(huì)給投資者傳遞某種

信息。從而影響資本結(jié)構(gòu)。

該理論認(rèn)為：公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲

利能力以及風(fēng)險(xiǎn)方面的信息。如果公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加

債務(wù)資本；相反，如果公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)融資。

值得注意的是，由于信息不對(duì)稱，公司往往反向操作。所以,

提高市場(chǎng)的有效性，對(duì)于規(guī)范公司行為保護(hù)投資者的利益具

有非常重要的意義。

2、代理成本理論；

權(quán)益代理成本理論(Agencycostofequity)是通過(guò)

研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。該理論認(rèn)為：

第一、公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；

第二、隨著公司債務(wù)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提

高，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率，這種代理成本最終要由股東

來(lái)承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值降

低。因此，根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)

增加公司價(jià)值。這一理論在目前的研究很多。

3、啄序理論

優(yōu)序融資理論(Thepecking-ordertheory)強(qiáng)調(diào)公

司融資的順序(邁爾斯―梅吉拉夫)。該理論有兩個(gè)重要的

融資法則：法則一：采用內(nèi)部融資；法則二：先發(fā)行最穩(wěn)健

的證券。綜合起來(lái)，公司的融資順序?yàn)椋?/p>

內(nèi)部融資-----------------》外部融資

保留盈余一>直接債務(wù)——>可轉(zhuǎn)債——淑權(quán)融資

在啄序理論下，公司沒(méi)有明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通常，

獲利能力較強(qiáng)的公司在融資方面，首選保留盈余融資；而獲

利能力較差的公司則首選債務(wù)融資。當(dāng)企業(yè)耗盡了負(fù)債能

力，才轉(zhuǎn)向新增股權(quán)融資，這也是企業(yè)最后的融資渠道。使

用融資優(yōu)序進(jìn)行融資的背后隱藏的基本理念是：不對(duì)稱信

息。對(duì)于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，他們并不希望在自己感覺(jué)到股票被低

估時(shí)發(fā)行新股，因此他們只有在耗盡了所有其他的融資來(lái)源

后才會(huì)發(fā)行新股融資。

(五)、公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

在教材中有幾個(gè)地方討論最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。概括起

來(lái)，本書(shū)的主要觀點(diǎn)有：

1、理論上存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(最優(yōu)負(fù)債額)，但在現(xiàn)實(shí)世界

中，由于無(wú)法準(zhǔn)確第表達(dá)財(cái)務(wù)困境成本，目前還沒(méi)有公式能

夠準(zhǔn)確地測(cè)定出公司具體的最優(yōu)債務(wù)水平。

首先，理論上存在最優(yōu)債務(wù)額(或者最優(yōu)資本結(jié)構(gòu))的確定

方法，主要有：

(1)、公司價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)最佳

(2)、公司資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)最佳

2、在現(xiàn)實(shí)世界中選擇負(fù)債權(quán)益比率的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則

(1)、大多數(shù)公司具有低的資產(chǎn)負(fù)債率；

(2)、許多公司不使用負(fù)債；

(3)、不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異；

(4)、許多公司采用目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。

對(duì)于目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比，本書(shū)的觀點(diǎn)：一是大多數(shù)公司的

目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比具有相當(dāng)?shù)撵`活性；二是沒(méi)有數(shù)學(xué)公式來(lái)計(jì)

算目標(biāo)比率；三是影響目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比的三個(gè)重要因素：稅

收、資產(chǎn)的類型和經(jīng)營(yíng)收入的不確定性；四是許多公司基于

行業(yè)的平均值來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。

3、補(bǔ)充內(nèi)容——杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)

杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，公司

的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)在杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。企業(yè)

所運(yùn)用的杠桿主要有：營(yíng)業(yè)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿以及聯(lián)合杠桿。

營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)：

(1)、營(yíng)業(yè)杠桿原理

概念：營(yíng)業(yè)杠桿，又叫經(jīng)營(yíng)杠桿，是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，

對(duì)營(yíng)業(yè)成本中固定成本的利用。公司可以通過(guò)擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額而

降低單位營(yíng)業(yè)額的固定成本，從而增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。如此形成

公司的營(yíng)業(yè)杠桿。公司利用營(yíng)業(yè)杠桿，有時(shí)可以獲得一定的

營(yíng)業(yè)杠桿利益，有時(shí)也要承擔(dān)相應(yīng)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)業(yè)杠桿利益：是公司在擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額的條件下，單位營(yíng)

業(yè)額的固定成本下降而給公司增加的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(通常為息稅

前利潤(rùn))。

營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：又叫經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通常表現(xiàn)為：一是公司在經(jīng)

營(yíng)活動(dòng)中利用營(yíng)業(yè)杠桿擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額而導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降的

風(fēng)險(xiǎn)。二是由于營(yíng)業(yè)杠桿的作用，當(dāng)營(yíng)業(yè)額下降時(shí)，營(yíng)業(yè)利

潤(rùn)下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。通常，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。

(2)、營(yíng)業(yè)杠桿度(Degreeofoperating-DOL)

營(yíng)業(yè)杠桿度，又叫營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)，是指營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)

率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。不僅反應(yīng)了營(yíng)業(yè)杠桿的利用

程度。而且可以以此來(lái)衡量營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低。

營(yíng)業(yè)杠桿度=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率+營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率

DOL^EBJT!EBIT=^EBIT/EBIT

A5/SAQ/Q

假定企業(yè)的成本一銷量一利潤(rùn)保持線性關(guān)系，可變成本

在銷售收入中所占的比例不變，固定成本也保持穩(wěn)定，營(yíng)業(yè)

杠桿度可用如下公式來(lái)表示:

單一產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)杠桿度:

Q(P-V)

D0LQ=

e(P-V)-F

多種產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)杠桿度:

S-VC

DOL=

SS-VC-F

由于營(yíng)業(yè)杠桿度影響著公司的息稅前利潤(rùn)，從而也就制

約著公司的融資能力和資本結(jié)構(gòu)。因此，營(yíng)業(yè)杠桿度是資本

結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素。

(3)、影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的因素分析

影響因素主要有：需求、銷售價(jià)格、成本以及新產(chǎn)品的

開(kāi)發(fā)能力等因素。

財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)：

(1)、財(cái)務(wù)杠桿原理

概念：財(cái)務(wù)杠桿，又叫融資杠桿，指公司在籌資活動(dòng)中

對(duì)資本成本相對(duì)固定的債務(wù)資本的利用。債務(wù)資本相對(duì)于股

權(quán)資本而言，其成本相對(duì)固定，并且在稅前支付。無(wú)論公司

的息稅前利潤(rùn)有多少，首先要扣除利息等債務(wù)資本成本，然

后才歸屬權(quán)益資本，因此公司利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)權(quán)益資本產(chǎn)

生一定的影響：一是可能給權(quán)益資本的所有者帶來(lái)額外的收

益；二是可能造成一定的損失，即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)杠桿利益：又叫融資杠桿利益，指公司利用債務(wù)資

本這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來(lái)額外的收益。在公司資本

規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定時(shí)，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利

息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)

所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)降低，扣除公司所得稅后可分配給

權(quán)益資本的所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給公司股東帶來(lái)額

外的收益。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：又叫融資風(fēng)險(xiǎn)，指公司在融資活動(dòng)中利用財(cái)

務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至

可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。或者是由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)

息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，稅后利潤(rùn)下降得更快的風(fēng)險(xiǎn)。

(2)、財(cái)務(wù)杠桿度(DegreeoffinancialLeverage-DFL)

財(cái)務(wù)杠桿度，是公司稅后利潤(rùn)（或者每股收益）的變動(dòng)

率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。反應(yīng)了財(cái)務(wù)杠桿的作用

程度。財(cái)務(wù)杠桿度=稅后利潤(rùn)（或者每股收益）變動(dòng)率

+息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率

DF[_SEAT/EAT_NEPS/EPS

~\EBIT!EBIT~\EB1T!EBIT

EBIT

或者:DFL=

EBIT-I

其中I為債務(wù)利息。

聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)

（1）、聯(lián)合杠桿原理；

聯(lián)合杠桿，又叫綜合杠桿或者總杠桿，是營(yíng)業(yè)杠桿與財(cái)

務(wù)杠桿的綜合作用。公司通過(guò)營(yíng)業(yè)杠桿（固定成本的利用程

度）的作用影響息稅前利潤(rùn)，而通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)資本的

利用程度）的作用影響凈利潤(rùn)（或者每股收益）。一個(gè)公司

同時(shí)利用兩種杠桿，其作用的影響會(huì)更大。

（2）、聯(lián)合杠桿度（DegreeofcombinedLeverage-DCL）O

聯(lián)合杠桿度，是凈利潤(rùn)（或者每股收益）變動(dòng)率相當(dāng)于

營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。是兩種杠桿作用之積。

\EBIT/EBITNEPS/EPSNEPS/EPS

DCL=--------------x----------------=--------------

△S/S\EBIT/EBITA5/S

DCL=DOLXDFL

案例分析:

某公司在營(yíng)業(yè)額為2400——3000萬(wàn)元以內(nèi)，固定成本

為800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%,公司近3年的財(cái)務(wù)資料如

下表。(所得稅率30%)。計(jì)算DOL、DFL和DCL。

問(wèn)題：通過(guò)分析，說(shuō)明公司提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有效性的標(biāo)準(zhǔn)

以及策略。假定公司的營(yíng)業(yè)額達(dá)到3000萬(wàn)元時(shí)，生產(chǎn)能力

已經(jīng)飽和，現(xiàn)在要擴(kuò)大營(yíng)業(yè)額，就必須擴(kuò)大生產(chǎn)能力，并且

需要追加融資，說(shuō)明該公司進(jìn)行決策時(shí)所要考慮的要點(diǎn)。

年S+%VCFCEBIT+%RiDToNR+%

042400—1440800160—15037—

05260081560800240501502763800

0630001518008004006715075175178

最佳資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿決策:

(1)、最佳資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)，可以從不同的角度來(lái)分析和判斷，通常

可以有資本成本、公司價(jià)值和股權(quán)收益率三種判斷標(biāo)準(zhǔn)。由

于股權(quán)收益率無(wú)法確定目標(biāo)收益率，所以用資本成本、公司

價(jià)值來(lái)判斷最為合理。一般講，能使公司資本成本最低、公

司價(jià)值最大的負(fù)債率即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

(2)、資本成本、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。

假定公司處于零增長(zhǎng)時(shí)期，留存收益為零，因此該公司

的普通股價(jià)值為：

(EBIT-RB)(l-T)

J——d

凡

其加權(quán)平均成本:

Ra=Rd(l-T)”q

將S代入此可得公司的市場(chǎng)價(jià)值為：

EBITQ—T)

V=----------

氐

現(xiàn)假定公司無(wú)負(fù)債，即D=0,所得稅率T=30%,息稅

前盈利EBIT=40萬(wàn)元，權(quán)益資本收益率&=12%,則公司

的價(jià)值為：

EBITQ—T)400,000(1-30%)

y=Vn=---------=---------------

IR“12%

=2,333,333元

又假定公司借款100萬(wàn)元，利率8%,若將負(fù)債市值等于

負(fù)債額，即B=D=100萬(wàn)元，則負(fù)債后公司的價(jià)值為：

匕=%+%。=2,333,333+1,000,000X30%

=2,633,333元

由于丫=3+5,貝1：

S,.=V-D

=2,633,333-1,000,000

=1,633,333元

公司股東權(quán)益成本為：

p_(EBIT-RdD)(l-T)

s

=(400,000-1,000,000X8%)X(1-30%)4-1,633,333

=13.71%

可見(jiàn)，當(dāng)公司負(fù)債后，股東權(quán)益成本隨著公司風(fēng)險(xiǎn)提高

而上升，公司的加權(quán)平均成本為：

_EBITQ-T)_400,000(1-30%)

凡=一$一=2,633,333及63%

分析公司資本成本隨著負(fù)債率的提高而發(fā)生的變化。

當(dāng)D=0時(shí)，懇=12%,4=12%

當(dāng)D>0時(shí)，13.71%,(=10.63%

(3)、財(cái)務(wù)杠桿決策：

一是資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。

在權(quán)衡理論中，分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響

二是資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本的影響

資本成本隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，當(dāng)加權(quán)資本成本

達(dá)到最低時(shí)所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

理論上有上述兩種決策標(biāo)準(zhǔn)，但在實(shí)踐中很難確定，大

多數(shù)企業(yè)存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。而目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比又要受到

多種因素的制約。

四、進(jìn)一步研究的問(wèn)題：

資本結(jié)構(gòu)之謎，一直都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。但

仍然是個(gè)謎。按照斯圖爾特?C?邁爾斯的《資本結(jié)構(gòu)之謎》

一文的開(kāi)始寫(xiě)到：這篇論文的題目提醒你們想起費(fèi)希爾.布

萊克(FischerBlack)的著名論調(diào)“股利之謎。在那篇文

章的結(jié)尾，他說(shuō)，“關(guān)于股利政策公司應(yīng)該做什么？我們不

知道”。我的提問(wèn)也是：“公司如何選擇他們的資本結(jié)構(gòu)？回

答再一次是J“我們不知道而且資本結(jié)構(gòu)之謎比股利之

謎更令人困惑。我們對(duì)股利政策還知道一點(diǎn)兒。約翰?林特

納1956年給出的關(guān)于公司制定股利數(shù)據(jù)的模型，現(xiàn)在似乎

仍能起作用。相比之下，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)知之甚少。我們不

知道公司如何選擇發(fā)行債券、股票或混合證券。

（一）、資本結(jié)構(gòu)的理論研究

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論研究，有很多理論，但最主要的是MM

理論和代理成本理論。MM理論相當(dāng)比較成熟，但只是說(shuō)明了

資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，沒(méi)有解決最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題；

代理成本理論的理論討論很多，似乎也沒(méi)有解決這一問(wèn)題。

下面介紹一些關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論研究問(wèn)題。但總體上講，

MM理論相對(duì)比較成熟，代理成本理論的研究正在進(jìn)行中，因

此沒(méi)有新的理論模型的出現(xiàn)，研究最多的實(shí)證研究。這也是

基于最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題在理論上沒(méi)有解決的現(xiàn)實(shí)。正如羅斯

在《公司理財(cái)》中指出（P348）：無(wú)論是權(quán)衡理論還是優(yōu)序

融資理論，資本結(jié)構(gòu)的規(guī)則仍不明確。目前尚無(wú)準(zhǔn)確的公式

可用于評(píng)價(jià)最優(yōu)的負(fù)債一權(quán)益比。正因?yàn)槿绱?，我們求助?/p>

來(lái)自現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù)。

1、國(guó)際上關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究

資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究主要有兩種方法：一是橫截面線性

回歸法（Crosssectionalregression）；二是事件研究法

（eventstudy）o橫截面線性回歸法就是用回歸的方法來(lái)尋

找資本結(jié)構(gòu)（通常是負(fù)債率）的決定因素?；貧w的因變量是

公司的負(fù)債率（通常為債務(wù)資產(chǎn)比一debttoassetratio）,

自變量往往是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)或者其他指標(biāo)。事件研究法也

稱為事件市場(chǎng)反應(yīng)法，它研究公司在做各種融資事件時(shí)市場(chǎng)

會(huì)如何反應(yīng)。即研究公司發(fā)行證券是否會(huì)引起股價(jià)的異常變

動(dòng)。其異常變動(dòng)一般用超額收益率或異常收益率（excess

returnorabnormalreturn）計(jì)算。其研究結(jié)論主要是依

據(jù)美國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行實(shí)證所得，對(duì)研究結(jié)論的爭(zhēng)議也很多。

這些爭(zhēng)議大體上有以下幾方面：

（1）、沒(méi)有太大爭(zhēng)議的實(shí)證研究結(jié)果

一是用橫截面線性回歸法實(shí)證得出的結(jié)論：越是盈利的

公司舉債越少；擁有較多無(wú)形資產(chǎn)（intangibleassets）

的公司傾向于少借債。

二是用事件研究法實(shí)證得出的結(jié)論：在純粹的資本結(jié)構(gòu)

變換時(shí)（舉債回購(gòu)股票或者發(fā)行股票來(lái)還債等，是一種研究

資本結(jié)構(gòu)的理想事件），公司價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而

增加。即股轉(zhuǎn)債時(shí)公司價(jià)值增加，債轉(zhuǎn)股時(shí)公司價(jià)值減少。

尤其是杠桿收購(gòu)是通過(guò)大量舉債的方式來(lái)收購(gòu)公司股票的

一種收購(gòu)方式，公司的股價(jià)會(huì)大大地提高（一般為2-3倍）;

公司增發(fā)新股或者發(fā)行新債都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，但增發(fā)新股

引起股價(jià)下跌大致在3%左右，而發(fā)行新債雖然也會(huì)引起股

價(jià)下跌，但不太明顯。但這種實(shí)證的結(jié)論在學(xué)術(shù)界較難解釋,

因?yàn)榘凑展诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)的模型，以股東利益最大化為目標(biāo)的公

司一定要有好的項(xiàng)目才會(huì)增發(fā)新股，如果是這樣，為什么股

價(jià)會(huì)下跌。

三是如果用稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡理論為標(biāo)

準(zhǔn)，許多公司似乎處于不合理的低負(fù)債狀況。很難用權(quán)衡理

論得到合理的解釋。由此提出這樣的問(wèn)題：有可能忽略了阻

止公司增加負(fù)債的其他因素，除了財(cái)務(wù)困境成本以外可能還

存在其他成本因素。

四是新興(startup)企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)展

的初期都是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本(Venturecapital)來(lái)融資的。

研究表明，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本融資都是通過(guò)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

(convertiblepreferredstock)的融資形式來(lái)進(jìn)行，而

不是普通股。問(wèn)題：為什么這種特殊的融資方式對(duì)于新興企

業(yè)是最優(yōu)的。

(2)、比較有爭(zhēng)議的實(shí)證研究結(jié)果

一是成熟的上市公司的融資啄序偏好(peckingorder

preference)現(xiàn)象。在美國(guó)，這種現(xiàn)象在較成熟的上市公司

中比較普遍，比較成熟的公司更少有增發(fā)(seasonedequity

offering)或者配股(rightsoffering)的。但這種啄序

現(xiàn)象很難用實(shí)證方法來(lái)證明。

二是不同國(guó)家企業(yè)的負(fù)債率存在顯著的差異。但其原因

的解釋差異很大。一些學(xué)者把這種差異歸咎于金融體系的差

異；一些學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債率的差異在一定程度上是由于會(huì)計(jì)

準(zhǔn)則的不同造成的，而不是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)意義上的不同；另一

些實(shí)證研究表明，不同行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率似乎不同，而同行

業(yè)的企業(yè)負(fù)債率相對(duì)比較接近。

三是Baker和Wurgler(2002)的實(shí)證研究表明，一個(gè)公

司的負(fù)債率與它的歷史股價(jià)相關(guān)。他們認(rèn)為，這種相關(guān)性可

用行為金融學(xué)的理論解釋。當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，公司會(huì)發(fā)行股票;

當(dāng)股價(jià)回落時(shí)，公司會(huì)回購(gòu)股票。也就是說(shuō)，歷史平均股價(jià)

越低，回購(gòu)越多，負(fù)債率越高；歷史平均股價(jià)越高，增發(fā)越

多，負(fù)債率越低。資本結(jié)構(gòu)就是過(guò)去的歷史時(shí)間段和股票市

場(chǎng)博弈的累積結(jié)果。這種解釋沒(méi)有說(shuō)明為什么公司會(huì)采取這

種融資行為，存在很大的爭(zhēng)議。同時(shí)，一些新的研究表明，

負(fù)債率與歷史股價(jià)的相關(guān)性似乎不存在。

2、行為金融學(xué)的研究

在公司融資方面，包括資本結(jié)構(gòu)的選擇問(wèn)題。行為金融

學(xué)主要研究實(shí)踐中的經(jīng)理人如何選擇資本結(jié)構(gòu)。

在實(shí)踐中，行為因素和傳統(tǒng)理論所考慮的因素共同推動(dòng)

著管理者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決策。前面主要討論了傳統(tǒng)理論(主

要是MM理論和優(yōu)序融資理論)尤其是MM理論考慮的主要因

素是:MM理論關(guān)注債務(wù)稅收抵減和財(cái)務(wù)困境之間的權(quán)衡來(lái)決

定資本結(jié)構(gòu)。行為因素主要是考慮以下因素：

(1)、市場(chǎng)時(shí)機(jī)

財(cái)務(wù)管理人員明確指出，市場(chǎng)時(shí)機(jī)是他們作出資本結(jié)構(gòu)

決策的一個(gè)重要考慮因素。一項(xiàng)由國(guó)際金融管理家組織

(EFI)的主要出版物(《金融管理家》FinancialExecutive)

和杜克大學(xué)聯(lián)合進(jìn)行的對(duì)首席財(cái)務(wù)官的調(diào)查反映出了財(cái)務(wù)

管理人員對(duì)資本結(jié)構(gòu)的普遍看法。經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明，企業(yè)有發(fā)

行新股的傾向，因此當(dāng)他們的市場(chǎng)/帳面價(jià)值比率高的時(shí)候,

企業(yè)會(huì)實(shí)現(xiàn)更低的債務(wù)/股本比率。這說(shuō)明企業(yè)經(jīng)理人會(huì)在

股權(quán)最有可能被高估的時(shí)候發(fā)行新股。而且一些研究人員得

出結(jié)論：當(dāng)市場(chǎng)/帳面價(jià)值比率高的時(shí)候發(fā)行股票不是一個(gè)

短期現(xiàn)象，意味著市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)能夠?qū)Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生相對(duì)

長(zhǎng)時(shí)期的影響。

(2)、財(cái)務(wù)靈活性

EFI的調(diào)查發(fā)現(xiàn)推動(dòng)財(cái)務(wù)管理人員對(duì)新生債務(wù)決策的因

素中排在首位的因素是財(cái)務(wù)的靈活性。其中最具代表性的是

認(rèn)為：發(fā)行可轉(zhuǎn)債是可以延遲普通股發(fā)行的便宜的方法。即

發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因是公司股票在當(dāng)時(shí)被低估了?？赊D(zhuǎn)債表現(xiàn)

出至少兩個(gè)行為學(xué)特征：一是可轉(zhuǎn)債的利率比固定債務(wù)的利

率要低?？梢?jiàn)可轉(zhuǎn)債是一種比債務(wù)融資更便宜的融資方式；

二是可轉(zhuǎn)債只有在未來(lái)股價(jià)上升的時(shí)候才會(huì)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。因

此對(duì)于股權(quán)融資來(lái)說(shuō)也是一種比債務(wù)融資更便宜的融資方

式。值得注意的是：可轉(zhuǎn)債并非必然是一種便宜的融資方式,

實(shí)際上，發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資要受到兩方面因素的制約：一是債

券市場(chǎng)的定價(jià)問(wèn)題；二是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的規(guī)范問(wèn)題。

（3）、非理性情況下的公司財(cái)務(wù)政策

一是管理者非理性：

行為公司金融理論認(rèn)為：決策的偏差更主要的原因是管

理者自身非理性所導(dǎo)致。過(guò)度自信是管理者最常見(jiàn)的一種心

里偏差，這種心理偏差往往會(huì)導(dǎo)致管理者高估投資的收益，

而忽略了投資的風(fēng)險(xiǎn)，因此也就容易誤認(rèn)為股票市場(chǎng)低估了

公司的價(jià)值，即認(rèn)為股權(quán)融資成本過(guò)高，這將導(dǎo)致兩種非理

性的投融資行為：一是管理者選擇風(fēng)險(xiǎn)高而實(shí)際收益低的項(xiàng)

目，同時(shí)采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策，采用債務(wù)融資來(lái)支持投資，

從而增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是過(guò)度自信的管理者會(huì)認(rèn)為股權(quán)融

資成本過(guò)高，同時(shí)又不愿意通過(guò)債務(wù)等外部融資來(lái)支持投

資，因而只能依靠公司的現(xiàn)金流，這就可能使公司被迫放棄

一些好的投資項(xiàng)目。這兩種情況都對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

二是投資者非理性：

投資者的非理性也影響到公司的融資行為。斯坦（Stein）

在1996年提出的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)”認(rèn)為，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)

資本價(jià)格具有顯著的影響。（斯坦在1996年研究了在股市非

理性的條件下，謀求公司真實(shí)價(jià)值最大的理性管理者的投資

行為。他認(rèn)為：如果投資者錯(cuò)誤地認(rèn)為公司擁有許多有價(jià)值

的投資機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致股價(jià)被高估的話，管理者就會(huì)因此而

增發(fā)股票；同理，如果管理者認(rèn)為公司股票被低估，他們會(huì)

利用這個(gè)機(jī)會(huì)回購(gòu)股票，而不是撤回實(shí)際的投資，因?yàn)楣芾?/p>

者知道這些投資項(xiàng)目很可能帶來(lái)真實(shí)收益。所以斯坦認(rèn)為，

如果從公司的真實(shí)價(jià)值出發(fā)，非理性投資者和資本市場(chǎng)只能

影響公司的融資時(shí)機(jī)和資本結(jié)構(gòu)，而不會(huì)影響公司的投資行

為。)公司一般會(huì)選擇股票升漲階段增發(fā)股票。調(diào)查發(fā)現(xiàn)大

部分CFO認(rèn)為：股市對(duì)公司股票價(jià)格的評(píng)估是融資時(shí)需要考

慮的重要因素。在市場(chǎng)時(shí)機(jī)假設(shè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生了“基于市場(chǎng)

時(shí)機(jī)的資本結(jié)構(gòu)理論”，該理論認(rèn)為，公司的資本結(jié)構(gòu)是一

段時(shí)間內(nèi)公司財(cái)務(wù)決策行為的結(jié)果。比如：公司的市凈率

(Market-to-book)越高，可以推斷公司管理者已經(jīng)利用市

場(chǎng)時(shí)機(jī)增發(fā)了股票，從而公司有更多的股權(quán)資本。

3、代理成本理論研究

20世紀(jì)70年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一個(gè)重要發(fā)展是委托

代理理論的形成和發(fā)展(JensenandMeckling,1976；

Myers,1977；Jensen,1986；)o通常情況下，大多數(shù)的現(xiàn)代企

業(yè)擁有成千上萬(wàn)的股東，許多企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是分離

的(separationofownershipandcontrol),即對(duì)企業(yè)擁

有控制權(quán)的人常常不是所有者而是經(jīng)理；即使經(jīng)理是股東，

他們所擁有的股權(quán)也只占總股權(quán)的一部分，甚至是一小部

分，擁有控制權(quán)的人只是股東的代理人，他們所關(guān)注的利益

(通常更多地關(guān)注自身的利益)與所有股東的利益不完全一

致，這就是委托代理問(wèn)題(Principleagentproblems),

由委托代理問(wèn)題造成的額外成本和費(fèi)用稱為代理成本。一般

來(lái)說(shuō)，代理問(wèn)題就是擁有控制權(quán)的人運(yùn)用公司的資源去實(shí)現(xiàn)

股東價(jià)值最大化以外的目標(biāo)，這往往會(huì)對(duì)股東的利益造成損

害。從股東的角度來(lái)說(shuō)，這是對(duì)他們資源的浪費(fèi)或損失，這

種損失就是我們所說(shuō)的代理成本。羅斯在《羅斯公司理財(cái)》

一書(shū)的第15章第5節(jié)的概括為：怠工、在職消費(fèi)與有害投

資：一個(gè)關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋。書(shū)中的例子已是很好的

說(shuō)明。而且對(duì)于研究我國(guó)的上市公司很有借鑒意義。

委托代理理論也被應(yīng)用到資本結(jié)構(gòu)的研究，成為我們理

解公司如何選擇資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要理論框架。該理論關(guān)注

企業(yè)中利益相關(guān)者(Stakeholders)之間的利益沖突

(conflictofinerest)及其所產(chǎn)生的成本。這些利益沖

突及其所產(chǎn)生的成本主要有：公司經(jīng)理人與股東的利益沖突

及其所產(chǎn)生的成本(股權(quán)融資的代理成本)；股東與債權(quán)人

的利益沖突及其所產(chǎn)生的成本(債權(quán)融資的代理成本)。

(1)、股權(quán)融資的代理成本(agencycostsofequityfinancing)

從委托代理問(wèn)題的研究文獻(xiàn)中可以分析幾種常見(jiàn)的委托

代理問(wèn)題及其引發(fā)的代理成本。

一是經(jīng)理努力程度的代理問(wèn)題

在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，公司股權(quán)通常由內(nèi)部

股東(往往是公司經(jīng)理人或者創(chuàng)業(yè)者)和外部股東所持有。

經(jīng)理的收入只是股東總收入的一部分，這就會(huì)使得經(jīng)理努力

工作的激勵(lì)程度減小。假設(shè)一家公司的股價(jià)X(X也可以理

解為公司的其他業(yè)績(jī)指標(biāo)，如現(xiàn)金流或利潤(rùn)等)，可以用關(guān)

系式表不：

X=f(e)+e

其中：e為經(jīng)理的努力程度(effortlevel)；

￡為零均值的隨機(jī)變量，代表經(jīng)理不能控制的隨機(jī)因素。

f(e)函數(shù)滿足：『〉0,，〈0,即股價(jià)是經(jīng)理努力程度的

遞增函數(shù)，但邊際遞增率是遞減的。公司經(jīng)理的效用函數(shù)可

用ax-e表示，其中a是公司經(jīng)理持有的公司股權(quán)比例，一

般地：0<a<1,在不同情況下可以建立其理論模型：

完美市場(chǎng)條件下(信息完全對(duì)稱)的最優(yōu)努力程度：

如果公司經(jīng)理的努力程度e能夠被第三方觀測(cè)和驗(yàn)證，

則c可以被寫(xiě)進(jìn)一個(gè)可以執(zhí)行的合約中。從社會(huì)最優(yōu)的角度

看，最優(yōu)(firstbest)的e應(yīng)該使社會(huì)的剩余價(jià)值最大化,

社會(huì)的剩余價(jià)值(socialsurplus)表現(xiàn)為：社會(huì)收益與社

會(huì)成本之差。假定公司的活動(dòng)除了影響生產(chǎn)函數(shù)f之外不會(huì)

產(chǎn)生其他的社會(huì)影響，則預(yù)期的社會(huì)收益為磯xle]=/(e),

社會(huì)成本為e；從社會(huì)的選擇角度看，就是對(duì)以下的e的最優(yōu)化問(wèn)題

求解：max磯=/(?)一￡

這個(gè)最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件：r(/)=i

式中，e*為理想條件下的最優(yōu)努力程度。如果大家都能

夠觀測(cè)到經(jīng)理對(duì)e的選擇，則經(jīng)理努力程度的選擇就是社會(huì)

最優(yōu)。

信息不對(duì)稱下，經(jīng)理努力程度的選擇：

如果e不可能被外部觀測(cè)和驗(yàn)證，即存在信息不對(duì)稱，

經(jīng)理的最優(yōu)化問(wèn)題可以表示為：

maxE[ax\-e=af\e)-e

這個(gè)最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件：

式中為次優(yōu)(secondbest)條件下的最優(yōu)努力程度。

因?yàn)閞〉。，r<o,所以，如果a<0,很容易證明？**〈/,

說(shuō)明在信息不對(duì)稱的情況下，經(jīng)理的努力程度低于社會(huì)最優(yōu)

水平。顯然，當(dāng)a=l時(shí)，即經(jīng)理要百分之百的控股，這時(shí)經(jīng)

理的努力程度才會(huì)達(dá)到社會(huì)最優(yōu)，但這又不存在委托代理問(wèn)

題。

信息不對(duì)稱情況下，創(chuàng)業(yè)者融資的最優(yōu)合約問(wèn)題：

假設(shè)經(jīng)理開(kāi)始是一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，擁有100%的公司股權(quán)，

之后由于需要籌集資本I而愿意出讓公司l-a的股份，假

設(shè)投資者要求的回報(bào)率為r,這個(gè)籌資的需求在最優(yōu)化問(wèn)題

中會(huì)變成一個(gè)約束條件，即給投資者的預(yù)期回報(bào)不能低于他

們的投資額I乘以他們要求的回報(bào)率。可以證明在存在代理

問(wèn)題時(shí)，經(jīng)理的努力程度會(huì)降低，融資時(shí)需要給外部股東的

股份也更高，即融資成本更高。代理成本就是最優(yōu)和次優(yōu)條

件下所達(dá)到的價(jià)值之差。代理成本最后是由融資者(創(chuàng)業(yè)者)

來(lái)承擔(dān)。所以，如果在事前有辦法控制代理問(wèn)題的程度以減

少代理成本的話，對(duì)融資者是有好處的。

信息不對(duì)稱情況下，投資者雇用經(jīng)理的最優(yōu)合約問(wèn)題：

與此相反，如果投資者(不是創(chuàng)業(yè)者)原來(lái)?yè)碛?00%的

股權(quán)，現(xiàn)在投資者需要雇用經(jīng)理來(lái)管理公司，要給經(jīng)理一部

分股份，即可以解釋公司所有者希望通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)招聘經(jīng)

理，而經(jīng)理愿意加盟的條件是：其期望效用水平不低于從其

他企業(yè)得到的報(bào)酬所對(duì)應(yīng)的期望效用水平。這時(shí)的最優(yōu)化問(wèn)

題就變成在兩個(gè)約束條件下，公司所有者如何選擇a以使其

效用函數(shù)最大化。一是經(jīng)理的參與約束；二是激勵(lì)相容約束。

可以表示為：

max￡"[(1—a)x\

s.t.6ZE(X)-e)u

e^argmaxE(ax)-e

注：運(yùn)算符合argmax為一個(gè)集合。這是關(guān)于外部股權(quán)融資

代理成本的最簡(jiǎn)單的一個(gè)模型。當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)條件下，經(jīng)

理會(huì)產(chǎn)生“偷懶”行為，即努力程度偏離社會(huì)最優(yōu)水平，從

而導(dǎo)致公司價(jià)值的損失。這就是公司所有者與經(jīng)理之間的委

托代理問(wèn)題。

二是揮霍公司自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題

揮霍公司自由現(xiàn)金流，是指那些不會(huì)給股東帶來(lái)增值的

花費(fèi)，如用公款做不必要的私人消費(fèi)、收購(gòu)和投資不增值的

公司或者項(xiàng)目、關(guān)聯(lián)交易、以及過(guò)分光照其他利益相關(guān)集團(tuán)

等。從理論上講，剩余的自由現(xiàn)金流應(yīng)該返還給投資者。但

由于存在代理問(wèn)題，經(jīng)理會(huì)將錢用到自己喜歡但不為投資者

賺錢的項(xiàng)目上。Jensen(1986)指出，經(jīng)理沒(méi)有足夠的激勵(lì)

將自由現(xiàn)金流返還給投資者，所以自由現(xiàn)金流很可能會(huì)被用

到不能盈利的項(xiàng)目上導(dǎo)致浪費(fèi)，這個(gè)問(wèn)題在公司自由現(xiàn)金流

較多時(shí)更為嚴(yán)重。Jensen(1986)同時(shí)指出，可以用增加借

債融資的手段加以約束。因?yàn)椴捎脗鶆?wù)融資，經(jīng)理浪費(fèi)自由

現(xiàn)金流，公司破產(chǎn)的可能性增大，經(jīng)理可能也會(huì)失去工作。

所以，舉債會(huì)使經(jīng)理產(chǎn)生歸還自由現(xiàn)金流的壓力。按期歸還

債務(wù)對(duì)經(jīng)理?yè)]霍自由現(xiàn)金流是一種硬約束，而股權(quán)融資是一

種軟約束。多舉債可以減少揮霍自由現(xiàn)金流的代理成本。

三是代理成本與股權(quán)融資成本的一些新發(fā)展

前述討論的代理問(wèn)題關(guān)注的是外部股東與職業(yè)經(jīng)理人

之間的矛盾，這種代理問(wèn)題更適應(yīng)于資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)

家，特別是法律對(duì)投資者的保護(hù)比較好，大公司的股權(quán)一般

比較分散，很少有控股的大股東，所以這些國(guó)家中公司的代

理問(wèn)題主要表現(xiàn)為內(nèi)部經(jīng)理人與外部股東之間的利益沖突。

而其他國(guó)家尤其是發(fā)展中國(guó)家的公司常常有內(nèi)部控股大股

東，這些內(nèi)部控股大股東擁有公司的實(shí)際控制權(quán)，所以代理

問(wèn)題往往表現(xiàn)為內(nèi)部控股大股東與外部中小股東的利益沖

突，因此，近年來(lái)對(duì)代理問(wèn)題的研究更多地關(guān)注這類利益沖

突。這種利益沖突除了同樣會(huì)產(chǎn)生前述的兩種代理成本(尤

其是揮霍自由現(xiàn)金流的代理成本)外，更多地表現(xiàn)為通過(guò)關(guān)

聯(lián)交易(relatedtrasaction)對(duì)中小股東利益的侵害。所

以，關(guān)聯(lián)交易在我國(guó)又成為研究的重點(diǎn)之一。

(2)、債權(quán)融資的代理成本(agencycostsofdebtfinancing)

同理可以分析債權(quán)融資的代理成本。這種代理成本是由

于股東與債權(quán)人之間以及經(jīng)理人與債權(quán)人之間的利益沖突

產(chǎn)生的代理成本。其中最主要的是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和債務(wù)懸置。

一是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。又稱為資產(chǎn)置換，主要討論這樣的問(wèn)題:

當(dāng)公司負(fù)債時(shí)，股東通過(guò)經(jīng)理作出的公司投資決策可能會(huì)偏

離