中國波指iVX與投資者情緒的聯(lián)動機制及影響路徑研究

一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景隨著中國金融市場的不斷發(fā)展與成熟，投資者情緒在市場運行中扮演著愈發(fā)關鍵的角色。投資者情緒作為投資者對市場的整體心理感受和預期，不僅反映了市場參與者的信心與態(tài)度，還對資產(chǎn)價格波動、市場流動性以及投資決策等方面產(chǎn)生深遠影響。在復雜多變的金融市場環(huán)境中，準確把握投資者情緒的變化，對于理解市場行為、預測市場走勢以及制定有效的投資策略至關重要。在衡量市場波動性和投資者情緒的諸多指標中，中國波指iVX（ChinaVolatilityIndex）具有重要地位。iVX指數(shù)是中國首個波動率指數(shù)，于2016年11月28日由上海證券交易所和中證指數(shù)公司正式發(fā)布，其基于方差互換原理，以上證50ETF期權合約為基礎進行編制，用于衡量上證50ETF未來30日的波動預期。該指數(shù)的誕生，為中國金融市場提供了一個重要的風險度量和市場情緒監(jiān)測工具，一度被業(yè)界廣泛使用，對于投資者的風險管理、投資決策以及市場監(jiān)管者的政策制定等方面都具有重要參考價值。然而，2018年2月23日起，中國波指iVX因技術升級等原因暫停發(fā)布，目前尚沒有恢復時間表。盡管iVX指數(shù)暫停發(fā)布，但它在運行期間所反映出的市場信息以及與投資者情緒之間的潛在聯(lián)系，仍然值得深入研究和探討。在iVX指數(shù)運行的短暫時間里，中國金融市場經(jīng)歷了一系列的波動和變化，投資者情緒也隨之起伏。研究這一時期投資者情緒對iVX的影響及互動機制，不僅有助于我們更好地理解當時市場的運行規(guī)律，還能為未來類似指數(shù)的推出和完善提供經(jīng)驗借鑒。此外，投資者情緒與金融市場之間的關系一直是學術界和實務界關注的焦點。在國外，對波動率指數(shù)（如著名的VIX指數(shù)）與投資者情緒的研究較為深入，發(fā)現(xiàn)波動率指數(shù)在反映市場恐慌情緒、預測市場風險等方面具有重要作用。而在中國，雖然iVX指數(shù)運行時間較短，但國內(nèi)學者也開始關注iVX與投資者情緒之間的關系，相關研究仍處于起步階段，存在較大的研究空間。深入研究投資者情緒對iVX的影響及互動機制，有助于豐富和完善中國金融市場的理論研究體系，填補國內(nèi)在這一領域的研究空白。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論和現(xiàn)實意義，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：對投資者的決策指導意義：投資者在金融市場中面臨著諸多不確定性和風險，準確把握市場情緒和波動性是制定合理投資策略的關鍵。通過研究投資者情緒對iVX的影響及互動機制，投資者可以更好地理解市場情緒的變化如何影響市場波動性，進而根據(jù)市場情緒和iVX的變化調(diào)整投資組合，優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低投資風險，提高投資收益。例如，當投資者情緒高漲時，市場可能存在過度樂觀的預期，iVX可能處于較低水平，此時投資者應警惕市場潛在的風險，避免過度投資；而當投資者情緒恐慌時，iVX通常會上升，市場波動性增大，投資者可以采取更加保守的投資策略，或者利用期權等金融工具進行風險對沖。對市場監(jiān)管者的政策制定意義：市場監(jiān)管者需要全面了解金融市場的運行狀況和投資者行為，以便制定有效的監(jiān)管政策，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。投資者情緒和iVX的變化能夠反映市場的風險狀況和投資者的心理預期，監(jiān)管者可以通過監(jiān)測投資者情緒和iVX的動態(tài)，及時發(fā)現(xiàn)市場中的異常波動和潛在風險，采取相應的監(jiān)管措施，防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。例如，當iVX急劇上升，表明市場恐慌情緒加劇，監(jiān)管者可以加強市場監(jiān)管，防止過度投機和市場操縱行為，維護市場秩序；當投資者情緒過度樂觀，市場出現(xiàn)泡沫跡象時，監(jiān)管者可以通過政策引導，促使投資者理性投資，避免市場泡沫的進一步擴大。對金融理論發(fā)展的貢獻意義：在學術研究領域，本研究有助于豐富和完善行為金融學和金融市場理論。傳統(tǒng)金融學理論假設投資者是理性的，市場是有效的，但現(xiàn)實中的金融市場存在諸多非理性現(xiàn)象，投資者情緒對市場的影響不容忽視。通過深入研究投資者情緒與iVX的互動機制，可以進一步揭示金融市場中投資者行為的復雜性和市場運行的內(nèi)在規(guī)律，為金融理論的發(fā)展提供新的視角和實證依據(jù)。同時，本研究也可以為后續(xù)關于金融市場波動性、投資者情緒以及風險管理等方面的研究提供參考和借鑒，推動相關領域研究的深入開展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在金融市場研究領域，投資者情緒與市場波動之間的關系一直是學者們關注的焦點。隨著中國金融市場的逐步發(fā)展，中國波指iVX作為衡量市場波動性的重要指標，其與投資者情緒之間的關聯(lián)也逐漸成為國內(nèi)學者研究的重點。本部分將對國內(nèi)外關于投資者情緒與iVX關系、iVX影響因素以及投資者情緒衡量的相關研究進行梳理和總結(jié)。國外對于投資者情緒與波動率指數(shù)關系的研究起步較早，成果豐碩。在20世紀80年代，學者們就開始關注投資者情緒對金融市場的影響。隨著金融市場的發(fā)展和金融理論的不斷完善，相關研究逐漸深入。在2008年金融危機后，學者們更加關注波動率指數(shù)在預測市場風險和反映投資者情緒方面的作用。例如，Whaley（1993）首次提出了波動率指數(shù)（VIX）的概念，為衡量市場波動性和投資者情緒提供了重要工具。此后，大量研究圍繞VIX展開，發(fā)現(xiàn)VIX與投資者情緒密切相關，當投資者情緒恐慌時，VIX通常會上升，反映出市場對未來波動性的預期增加。Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票市場的收益和波動性具有顯著影響，且情緒的變化會領先于市場波動的變化。在對iVX的研究方面，雖然iVX是中國特有的波動率指數(shù)，但國外學者也開始關注其在全球金融市場中的作用和與投資者情緒的關系。部分研究通過對比iVX與其他國際波動率指數(shù)，發(fā)現(xiàn)iVX在反映中國金融市場的投資者情緒和波動性方面具有獨特性，同時也受到全球宏觀經(jīng)濟因素和國際投資者情緒的影響。國內(nèi)關于投資者情緒與iVX關系的研究相對較新，但發(fā)展迅速。自iVX發(fā)布以來，國內(nèi)學者就開始關注其在市場中的作用和與投資者情緒的關聯(lián)。王美今和孫建軍（2004）較早地對中國股市投資者情緒與收益的關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益具有顯著影響。隨著iVX的出現(xiàn)，更多學者開始研究iVX與投資者情緒之間的雙向互動關系。趙曼儀和龍文（2023）構(gòu)建了包含宏觀經(jīng)濟和股票市場兩個層面的投資者情緒指數(shù)體系，采用分布滯后模型和聯(lián)立方程模型，分析了不同層面上情緒對中國波指iVX的影響以及兩者的互動關系。研究發(fā)現(xiàn)，在iVX運行期間和停止發(fā)布后，iVX對同期宏觀層面情緒均具有表征作用；iVX可以反映同期的股票市場層面的投資者情緒；在iVX運行期間，股票市場情緒會受到iVX變化的顯著影響，但這種影響在iVX停止發(fā)布后消失，表明投資者情緒在一定程度上受到股市指標的干擾，而宏觀情緒在兩段期間內(nèi)均不會受到iVX變化的影響。在iVX的影響因素方面，國內(nèi)外研究均表明，宏觀經(jīng)濟因素、市場供求關系以及政治風險等都會對iVX產(chǎn)生影響。經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布、政治事件等會引發(fā)市場不確定性，從而推高iVX。在投資者情緒的衡量上，國內(nèi)外研究采用了多種方法，包括調(diào)查問卷、市場交易數(shù)據(jù)、社交媒體數(shù)據(jù)等。Baker和Wurgler（2006）通過主成分分析方法，綜合多個市場指標構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)。國內(nèi)學者也借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合中國市場特點，構(gòu)建了適合中國市場的投資者情緒指數(shù)。如饒育蕾和劉達鋒（2003）通過對封閉式基金折價率、成交量等指標的分析，構(gòu)建了中國股市投資者情緒指標。綜上所述，國內(nèi)外關于投資者情緒與iVX關系的研究已經(jīng)取得了一定的成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在投資者情緒的衡量指標和方法上尚未達成一致，不同的衡量方法可能導致研究結(jié)果的差異。對于iVX與投資者情緒之間的互動機制，雖然已有研究有所涉及，但仍需進一步深入探討。在iVX停止發(fā)布的情況下，如何利用其他市場指標來替代iVX，繼續(xù)研究投資者情緒與市場波動性的關系，也是未來研究需要解決的問題。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法文獻研究法：全面搜集和整理國內(nèi)外關于投資者情緒、波動率指數(shù)以及金融市場波動等方面的相關文獻，梳理已有研究成果和研究思路。通過對文獻的深入分析，了解投資者情緒與iVX關系的研究現(xiàn)狀，明確現(xiàn)有研究的不足和空白，為本研究提供理論基礎和研究方向。例如，在研究過程中，對Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的方法、趙曼儀和龍文（2023）關于iVX與投資者情緒互動關系的研究等文獻進行詳細研讀，從中汲取研究靈感和方法借鑒。實證分析法：運用計量經(jīng)濟學方法，對相關數(shù)據(jù)進行實證分析。收集iVX指數(shù)、投資者情緒指標以及其他相關市場數(shù)據(jù)，構(gòu)建合適的計量模型，如分布滯后模型、聯(lián)立方程模型等，以檢驗投資者情緒對iVX的影響及兩者的互動機制。通過實證分析，揭示變量之間的內(nèi)在關系，驗證研究假設，為研究結(jié)論提供數(shù)據(jù)支持。在分析過程中，對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗等，確保實證結(jié)果的可靠性和準確性。案例分析法：選取具有代表性的市場事件和案例，深入分析在這些特殊時期投資者情緒的變化以及iVX的波動情況，探討兩者之間的相互作用。例如，以2015年股災、2018年中美貿(mào)易摩擦等市場事件為案例，研究在市場極端波動情況下，投資者情緒如何影響iVX，以及iVX的變化又如何反作用于投資者情緒，從而更直觀地理解兩者之間的互動關系。1.3.2創(chuàng)新點多維度分析投資者情緒與iVX的關系：以往研究大多從單一維度考察投資者情緒對市場波動性的影響，本研究構(gòu)建了包含宏觀經(jīng)濟和股票市場兩個層面的投資者情緒指數(shù)體系，從多個維度分析情緒對iVX的影響以及兩者的互動關系。這種多維度的分析方法能夠更全面、深入地揭示投資者情緒與iVX之間的復雜關系，為研究提供更豐富的視角。結(jié)合市場事件進行動態(tài)分析：在研究過程中，不僅關注投資者情緒與iVX的長期關系，還結(jié)合具體的市場事件，對兩者在不同市場環(huán)境下的動態(tài)變化進行分析。通過對市場事件的案例研究，能夠更好地理解投資者情緒和iVX在市場波動時期的相互作用機制，以及市場環(huán)境變化對兩者關系的影響，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實指導意義。完善投資者情緒衡量指標和方法：綜合運用多種數(shù)據(jù)來源和分析方法，構(gòu)建適合中國市場的投資者情緒指標體系。在指標選取上，除了考慮傳統(tǒng)的市場交易數(shù)據(jù)，還納入了社交媒體數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等，以更全面地反映投資者情緒。同時，運用主成分分析、文本挖掘等方法對數(shù)據(jù)進行處理和分析，提高投資者情緒衡量的準確性和可靠性，為后續(xù)研究提供更有效的工具和方法。二、中國波指iVX與投資者情緒相關理論2.1中國波指iVX概述2.1.1iVX的定義與計算方法中國波指iVX（ChinaVolatilityIndex），即上證50ETF波動率指數(shù)，是基于方差互換原理，以上證50ETF期權合約為基礎編制而成，用于衡量投資者對未來30天上證50ETF波動率的預期。它是中國金融市場中重要的風險度量指標，能直觀反映市場的波動性和投資者對未來市場波動的心理預期。在計算方法上，iVX的計算過程較為復雜，涉及多個關鍵步驟。首先是期權合約價格的確定，這是計算iVX的基礎。對于期權合約價格，根據(jù)當日的成交和報價情況采用不同的規(guī)則來確定：若當日有成交且存在買賣報價，當最新成交價處于買賣報價之間時，取最新成交價；若最新成交價處于買賣報價之外，則取最優(yōu)報價均值。若當日有成交但僅有買方報價，取買價與最新成交價中較大者；僅有賣方報價時，取賣價與最新成交價中較小者；若當日有成交但不存在買賣報價，則取最新成交價。若當日無成交但存在買賣報價，取最優(yōu)報價均值；僅有買方報價時，取買價與昨結(jié)算價中較大者；僅有賣方報價時，取賣價與昨結(jié)算價中較小者；若當日無成交且無買賣報價，則取昨結(jié)算價。對于進入熔斷狀態(tài)的合約，如已有虛擬成交價格，則使用虛擬成交價格，否則使用熔斷前確定的價格。確定期權合約價格后，計算近月與次近月波動率。上證50ETF波動率指數(shù)展期時間為7天，滿足剩余到期天數(shù)超過7天的最近到期合約為近月合約，次近到期合約為次近月合約，兩者隱含波動率分別為近月與次近月波動率。近月波動率計算公式為：\sigma_{NT}^2=\frac{2}{T_{NT}}\sum_{i=1}^{N}\frac{\DeltaK_i}{K_i^2}e^{-rT_{NT}}P(K_i)+\frac{(F-K_0)^2}{T_{NT}K_0^2}e^{-rT_{NT}}其中，\sigma_{NT}為近月波動率，T_{NT}為近月合約剩余到期時間（以分鐘計），r為上交所采用的無風險利率，F(xiàn)為認購期權價格與認沽期權價格相差最小的執(zhí)行價，K_0=S\cdote^{rT_{NT}}，S為標的資產(chǎn)價格，K_i為由小到大的所有執(zhí)行價（i=1,2,3,\cdots），\DeltaK_i=K_{i+1}-K_{i-1}（一般為K_{i+1}-K_{i-1}的一半），P(K_i)若K_i小于K_0，為K_i對應的認沽期權價格；若K_i大于K_0，為K_i對應的認購期權價格；若K_i等于K_0，為K_i對應的認沽期權價格與認購期權價格均值。次近月波動率的計算方法與近月波動率一致。當特殊行情導致執(zhí)行價覆蓋不充分時，將通過BS公式填充部分虛擬執(zhí)行價合約，并帶入近月與次近月波動率的計算。完成近月波動率\sigma_{NT}與次近月波動率\sigma_{NT+1}的計算之后，采用以下公式計算上證50ETF波動率指數(shù)iVX：iVX=100\times\sqrt{\frac{T_{01}}{T_{NT}}\sigma_{NT}^2+\frac{T_{30}-T_{01}}{T_{NT+1}-T_{NT}}\left(\sigma_{NT+1}^2-\sigma_{NT}^2\right)}其中，T_{01}為從計算日到當月第三個周五（期權到期日）的天數(shù)（以分鐘計），T_{30}為30天對應的分鐘數(shù)。若近月合約到期日天數(shù)不小于30天，則不使用次近月波動率，iVX即為近月波動率乘以100。這種復雜的計算方法，確保了iVX能夠較為準確地反映市場對未來30天上證50ETF波動率的預期，為投資者和市場參與者提供了一個重要的參考指標。通過對期權合約價格的細致處理以及對近月和次近月波動率的綜合計算，iVX能夠捕捉到市場中各種因素對波動率預期的影響，從而在金融市場分析和投資決策中發(fā)揮重要作用。2.1.2iVX的功能與作用iVX作為中國金融市場的重要指標，具有多方面的功能與作用，對投資者、市場監(jiān)管者以及整個金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展都具有重要意義。iVX能夠有效反映市場波動預期。作為波動率指數(shù)，iVX的數(shù)值變化直接體現(xiàn)了市場參與者對未來30天上證50ETF價格波動程度的預期。當市場預期較為穩(wěn)定，投資者情緒相對樂觀時，iVX通常處于較低水平，表明市場對未來波動率的預期較低；反之，當市場面臨不確定性增加，投資者情緒趨于恐慌時，iVX會迅速上升，反映出市場對未來波動率的預期大幅提高。例如，在2015年股災期間，市場恐慌情緒蔓延，iVX急劇攀升，從之前的較低水平迅速飆升至高位，直觀地反映出投資者對市場未來波動的極度擔憂和恐慌情緒。這種對市場波動預期的反映，為投資者和市場監(jiān)管者提供了重要的市場信息，有助于他們及時了解市場情緒的變化和市場風險的狀況。iVX在風險管理方面具有重要作用。對于投資者而言，iVX可以作為風險管理的重要工具。通過監(jiān)測iVX的變化，投資者能夠更好地評估投資組合面臨的風險水平。當iVX上升時，意味著市場波動性增加，投資組合的風險也相應增大，投資者可以據(jù)此調(diào)整投資策略，如降低風險資產(chǎn)的配置比例，增加現(xiàn)金或固定收益類資產(chǎn)的持有，以降低投資組合的風險。此外，iVX還可以用于期權等衍生品的定價和風險管理。在期權定價中，波動率是一個關鍵因素，iVX提供的市場波動率預期信息，有助于投資者更準確地對期權進行定價，從而合理地進行期權交易和風險管理。對于金融機構(gòu)而言，iVX可以幫助其評估市場風險，制定風險控制策略，確保金融機構(gòu)的穩(wěn)健運營。iVX還為投資決策提供了重要參考。投資者在制定投資策略時，需要綜合考慮多種因素，其中市場的波動性和投資者情緒是重要的考量因素。iVX作為市場波動預期和投資者情緒的重要指標，能夠為投資者提供有價值的參考信息。當iVX處于較低水平時，市場波動性較小，投資者可能會更傾向于采取積極的投資策略，增加對股票等風險資產(chǎn)的投資，以追求更高的收益；而當iVX處于較高水平時，市場波動性較大，風險增加，投資者可能會更加謹慎，采取保守的投資策略，或者利用期權等金融工具進行套期保值，以降低投資風險。此外，iVX還可以用于市場時機的選擇。通過分析iVX的歷史走勢和市場行情的關系，投資者可以尋找市場的轉(zhuǎn)折點，把握投資時機，提高投資收益。iVX在反映市場波動預期、風險管理和投資決策參考等方面都具有重要的功能與作用。它為投資者提供了重要的市場信息和風險管理工具，有助于投資者制定合理的投資策略，降低投資風險，提高投資收益；同時，也為市場監(jiān)管者提供了市場風險監(jiān)測和管理的重要依據(jù)，有助于維護金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。2.2投資者情緒理論2.2.1投資者情緒的概念與內(nèi)涵投資者情緒是行為金融學中的關鍵概念，然而，學術界至今尚未對其定義達成完全一致的共識。從廣義角度來看，投資者情緒是投資者對未來預期的系統(tǒng)性偏差（Stein，1996）。它反映了市場參與者的投資意愿或者預期，是一種難以精確度量的心理狀態(tài)。投資者能切實感受到它的客觀存在，但由于持倉、風格、財富、地位等因素的差異，每個投資者對其的感知和判斷各不相同。部分學者從不同角度對投資者情緒進行了定義。Lee等（1991）將投資者情緒定義為無法被基本面因素所解釋的收益率預期，強調(diào)了投資者情緒與市場基本面之間的背離。Baker和Stein（2004）認為投資者情緒反映了投資者的價值判斷與資產(chǎn)真實價值的偏差，突出了投資者主觀認知與資產(chǎn)客觀價值之間的差異。Baker和Wurgler（2006）提出了兩種投資者情緒定義：一是投資者的投機傾向，二是對股票市場整體的樂觀與悲觀心態(tài)。這兩種定義從不同側(cè)面揭示了投資者情緒的內(nèi)涵，前者側(cè)重于投資者的行為傾向，后者則關注投資者的整體心理狀態(tài)。在實際金融市場中，投資者情緒對投資決策具有顯著影響。當市場持續(xù)上漲時，投資者情緒高漲，往往表現(xiàn)得過于激進，可能會過度樂觀地估計市場前景，增加投資風險。例如，在2015年上半年中國股市牛市期間，投資者情緒極度高漲，大量資金涌入股市，推動股價不斷攀升，許多投資者忽視了市場潛在的風險，盲目追漲。而當市場持續(xù)下跌時，投資者情緒低落，出于對股票市場未來發(fā)展的擔憂，會表現(xiàn)得過于保守，甚至陷入恐懼。在2008年全球金融危機期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，導致股市大幅下跌，許多投資者因恐懼而錯失了低價買入的機會。投資者情緒對投資決策的影響機制較為復雜。一方面，投資者情緒會影響投資者對信息的處理和判斷。當投資者情緒樂觀時，往往會對利好信息過度反應，對利空信息則選擇性忽視；而當投資者情緒悲觀時，情況則相反。這種對信息的偏差處理會導致投資者做出非理性的投資決策。另一方面，投資者情緒還會引發(fā)羊群效應。在市場中，投資者往往會受到他人行為和情緒的影響，當大多數(shù)投資者表現(xiàn)出樂觀或悲觀情緒時，其他投資者也會跟隨這種情緒，從而形成集體的投資行為，進一步加劇市場的波動。投資者情緒是一個復雜且多維度的概念，它對投資決策和金融市場的運行具有重要影響。深入理解投資者情緒的概念與內(nèi)涵，對于研究金融市場的波動和投資者行為具有重要意義。2.2.2投資者情緒的衡量指標由于投資者情緒難以直接度量，學術界和實務界采用了多種方法和指標來衡量投資者情緒。這些指標大致可分為直接指標和間接指標兩類。直接指標主要通過問卷調(diào)查等方式獲取投資者對市場未來的預期和看法。在中國，國家統(tǒng)計局發(fā)布的中國消費者信心指數(shù)，從宏觀層面反映了消費者對經(jīng)濟形勢和市場前景的信心程度，一定程度上可以體現(xiàn)投資者情緒?；谕顿Y者對未來走勢判斷的央視看盤指數(shù)，通過對投資者的調(diào)查，了解他們對股市未來漲跌的預期，直觀地反映了投資者對股票市場的情緒。《股市動態(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)，將投資者對股市的情緒分為“好”和“淡”，用看漲投資者與總投資者之比來構(gòu)造指數(shù)，清晰地展示了投資者對股市的樂觀或悲觀情緒。然而，直接指標存在一定的局限性。投資者在問卷調(diào)查中可能會有所顧慮，導致調(diào)查結(jié)果與真實心理存在偏差。而且，在實際投資決策中，投資者并不總是完全按照情緒行事，直接調(diào)查結(jié)果難以全面反映投資者在決策過程中的真實情緒。此外，調(diào)查樣本的局限性也可能導致指數(shù)有偏。間接指標則通過市場表現(xiàn)來間接度量投資者情緒，這類指標更為客觀且可得性較高。目前學術界使用較多的間接指標包括交易量、封閉式基金折價、IPO發(fā)行量及首日收益、共同基金凈贖回、波動率指數(shù)（VolatilityIndex，VIX）等。交易量是反映投資者情緒的重要指標之一，當投資者情緒高漲時，市場交易活躍，交易量通常會增加；反之，當投資者情緒低落時，交易量會減少。封閉式基金折價是指封閉式基金的市場價格低于其資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象，一般認為，當投資者情緒悲觀時，對封閉式基金的需求下降，導致基金折價率擴大；而當投資者情緒樂觀時，折價率會縮小。IPO發(fā)行量及首日收益也與投資者情緒密切相關，在投資者情緒高漲時，市場對新股的需求旺盛，IPO發(fā)行量會增加，首日收益也往往較高；反之，在投資者情緒低落時，IPO發(fā)行量會減少，首日收益也會降低。共同基金凈贖回情況可以反映投資者對基金市場的情緒，當投資者情緒悲觀時，可能會贖回共同基金，導致凈贖回增加；而當投資者情緒樂觀時，會增加對共同基金的投資，凈贖回減少。波動率指數(shù)如VIX，被廣泛用于衡量市場的恐慌情緒，當VIX上升時，表明市場恐慌情緒加劇，投資者情緒趨于悲觀；當VIX下降時，市場情緒相對樂觀。此外，還有一些學者用換手率、騰落指數(shù)、投資者開戶增長率、中簽率等指標考察投資者情緒。為了更全面地反映投資者情緒，目前使用較多的方法是運用主成分分析法構(gòu)建基于若干單一指標的綜合指標，例如Baker和Wurgler（2006）構(gòu)建的綜合指標BW指數(shù)，基于封閉式基金折價、交易量、IPO數(shù)量、上市首日收益、股利收益、股票發(fā)行占總發(fā)行比例六個單項情緒指標，該指數(shù)此后被廣泛用于有關投資者情緒的研究中。近年來，隨著計算機技術和互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，基于互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)的新型指標逐漸興起。研究者開始利用媒體報道、社交論壇等文本信息挖掘投資者情緒，通過文本分析方法從大量文本數(shù)據(jù)中提取情緒信息。還有一些學者利用互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎提供的相關關鍵詞的搜索量建立情緒指標，如國外學者使用谷歌趨勢（GoogleTrends）提供的關鍵詞搜索量，國內(nèi)學者使用百度指數(shù)提供的關鍵詞搜索量。這些新型指標能夠更及時、全面地反映投資者情緒的變化，但在數(shù)據(jù)處理和指標構(gòu)建方面仍面臨一些挑戰(zhàn)。投資者情緒的衡量指標豐富多樣，每種指標都有其優(yōu)缺點和適用場景。在研究投資者情緒與iVX的關系時，需要綜合考慮多種指標，以更準確地度量投資者情緒，深入揭示兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。2.3兩者關系的理論基礎投資者情緒與中國波指iVX之間的關系，在金融理論中有其深刻的理論根源，行為金融理論和有效市場假說從不同角度對這一關系進行了理論解釋。行為金融理論為理解投資者情緒與iVX的關系提供了重要視角。該理論認為，投資者并非完全理性，其決策會受到認知偏差、情緒等心理因素的影響。在金融市場中，投資者情緒的變化會導致其對市場信息的處理和判斷出現(xiàn)偏差，進而影響投資決策和資產(chǎn)價格。例如，當投資者情緒樂觀時，往往會高估市場的上漲潛力，低估風險，從而增加對風險資產(chǎn)的需求，推動股價上漲，同時也可能降低對波動率的預期，使得iVX下降。相反，當投資者情緒悲觀時，會過度擔憂市場下跌，高估風險，減少對風險資產(chǎn)的投資，導致股價下跌，對波動率的預期增加，促使iVX上升。在2015年股災前，投資者情緒極度樂觀，市場過度繁榮，股價持續(xù)攀升，iVX處于較低水平；而在股災期間，投資者情緒迅速轉(zhuǎn)為恐慌，股價暴跌，iVX急劇上升，充分體現(xiàn)了投資者情緒對iVX的影響。行為金融理論中的一些具體效應也有助于解釋兩者的關系。過度自信效應使得投資者往往高估自己的判斷能力，在情緒樂觀時，過度自信的投資者可能會過度交易，增加市場的波動性，從而影響iVX。羊群效應導致投資者在情緒的驅(qū)動下，往往會跟隨市場中的大多數(shù)人進行投資決策，當市場中多數(shù)投資者情緒樂觀時，會形成買入羊群，推動股價上漲，降低iVX；當多數(shù)投資者情緒悲觀時，會形成賣出羊群，導致股價下跌，抬高iVX。有效市場假說（EMH）則從另一個角度對投資者情緒與iVX的關系進行了理論闡釋。有效市場假說認為，在有效市場中，資產(chǎn)價格能夠充分反映所有可用信息，市場參與者都是理性的，不存在套利機會。然而，現(xiàn)實中的金融市場并非完全有效，投資者情緒的存在使得市場偏離了有效市場的假設。當投資者情緒發(fā)生變化時，會導致市場對信息的反應出現(xiàn)偏差，使得資產(chǎn)價格不能完全反映其內(nèi)在價值，從而影響市場的波動性和iVX。例如，如果市場中存在過度樂觀的投資者情緒，可能會導致股價被高估，市場出現(xiàn)泡沫，此時iVX可能被低估；而當投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀，市場泡沫破裂，股價回歸真實價值，iVX會上升，以反映市場的真實風險水平。在有效市場假說的框架下，信息的傳遞和市場參與者的反應是影響投資者情緒與iVX關系的重要因素。如果市場信息能夠及時、準確地傳遞給投資者，且投資者能夠理性地處理這些信息，那么投資者情緒對iVX的影響可能會相對較小。但在實際市場中，信息往往存在不對稱性，投資者獲取和處理信息的能力也存在差異，這就使得投資者情緒能夠?qū)κ袌霾▌有院蚷VX產(chǎn)生顯著影響。投資者情緒與中國波指iVX之間的關系在行為金融理論和有效市場假說中都有其理論基礎。行為金融理論強調(diào)投資者的非理性行為和情緒對市場的影響，而有效市場假說則從市場有效性的角度分析了投資者情緒如何導致市場偏離有效狀態(tài)，進而影響iVX。這些理論為深入研究兩者的關系提供了重要的理論支撐。三、投資者情緒對中國波指iVX的影響分析3.1影響機制分析3.1.1基于市場參與者行為的影響路徑投資者情緒通過市場參與者的行為對中國波指iVX產(chǎn)生顯著影響，這種影響主要體現(xiàn)在投資者的買賣行為、投資決策以及市場的羊群效應等方面。當投資者情緒樂觀時，他們往往對市場前景充滿信心，預期股票價格將上漲，從而增加對股票的需求。在期權市場中，這種樂觀情緒會導致投資者更傾向于購買認購期權，因為他們期望從股票價格的上漲中獲利。大量的認購期權購買需求會推動認購期權價格上升，根據(jù)期權定價模型，期權價格與波動率密切相關，認購期權價格的上升會使得隱含波動率下降，進而導致iVX指數(shù)下降。因為iVX是基于上證50ETF期權合約價格計算得出的，反映了市場對未來30天上證50ETF波動率的預期，當隱含波動率下降時，iVX也會相應降低。在2015年上半年的牛市行情中，投資者情緒高漲，市場樂觀情緒彌漫，大量資金涌入股市，認購期權的需求大幅增加，iVX指數(shù)持續(xù)處于較低水平，充分體現(xiàn)了投資者樂觀情緒對iVX的影響。相反，當投資者情緒悲觀時，他們對市場前景感到擔憂，預期股票價格將下跌，會減少對股票的投資，甚至拋售手中的股票。在期權市場中，投資者會更傾向于購買認沽期權，以對沖股票價格下跌的風險。認沽期權需求的增加會推動認沽期權價格上升，進而使得隱含波動率上升，導致iVX指數(shù)上升。在2008年全球金融危機期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，大量購買認沽期權，iVX指數(shù)急劇攀升，達到歷史高位，直觀地反映了投資者悲觀情緒對iVX的影響。投資者情緒還會影響投資者的投資決策和交易策略。當投資者情緒高漲時，他們可能會更加激進地進行投資，增加投資組合中風險資產(chǎn)的比例，并且頻繁進行交易，這會導致市場交易量增加，市場流動性增強。這種活躍的市場交易氛圍會使得市場對未來波動率的預期相對穩(wěn)定，iVX指數(shù)也會保持在較低水平。而當投資者情緒低落時，他們會變得更加保守，減少風險資產(chǎn)的投資，交易活躍度下降，市場流動性減弱。此時，市場對未來波動率的預期增加，iVX指數(shù)會上升。在市場波動較大的時期，投資者情緒的變化會導致他們頻繁調(diào)整投資策略，從而進一步加劇市場的波動性，影響iVX指數(shù)的走勢。市場中的羊群效應也是投資者情緒影響iVX的重要途徑。當投資者情緒樂觀時，市場中的“羊群”會傾向于跟隨大多數(shù)人的行為，紛紛買入股票和認購期權，形成一種正向的反饋機制，進一步推動股票價格上漲和iVX指數(shù)下降。相反，當投資者情緒悲觀時，“羊群”會跟隨賣出股票和買入認沽期權的行為，導致股票價格下跌和iVX指數(shù)上升。這種羊群效應會放大投資者情緒對市場的影響，使得iVX指數(shù)的波動更加劇烈。在市場恐慌時期，投資者的恐慌情緒會迅速傳播，引發(fā)大量投資者跟風拋售股票，導致市場急劇下跌，iVX指數(shù)大幅上升，羊群效應在其中起到了推波助瀾的作用。投資者情緒通過市場參與者的買賣行為、投資決策以及羊群效應等多種路徑對中國波指iVX產(chǎn)生影響。這種影響機制在金融市場中普遍存在，深入理解這些影響路徑，對于投資者把握市場走勢、進行風險管理以及監(jiān)管者制定政策都具有重要意義。3.1.2宏觀經(jīng)濟與市場環(huán)境的傳導作用宏觀經(jīng)濟與市場環(huán)境在投資者情緒與中國波指iVX之間發(fā)揮著重要的傳導作用，它們相互影響、相互作用，共同塑造了金融市場的運行格局。宏觀經(jīng)濟狀況是影響投資者情緒和iVX的重要因素。當宏觀經(jīng)濟形勢向好，經(jīng)濟增長穩(wěn)定，通貨膨脹率較低，失業(yè)率下降時，投資者對未來經(jīng)濟前景充滿信心，這種樂觀的情緒會傳導至金融市場，使得投資者情緒高漲。在這種情況下，企業(yè)的盈利預期增加，股票市場表現(xiàn)良好，投資者更傾向于投資股票等風險資產(chǎn)，市場的風險偏好上升。在期權市場中，投資者對未來波動率的預期相對較低，iVX指數(shù)也會處于較低水平。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)的銷售額和利潤增長，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景看好，會積極買入股票，同時對期權的需求也會相對穩(wěn)定，導致iVX指數(shù)維持在較低水平。相反，當宏觀經(jīng)濟形勢不佳，經(jīng)濟增長放緩，通貨膨脹率上升，失業(yè)率增加時，投資者對未來經(jīng)濟前景感到擔憂，情緒轉(zhuǎn)為悲觀。這種悲觀情緒會導致投資者減少對風險資產(chǎn)的投資，增加對避險資產(chǎn)的需求，股票市場可能出現(xiàn)下跌，市場的風險偏好下降。在期權市場中，投資者對未來波動率的預期增加，為了對沖風險，他們會更多地購買期權，尤其是認沽期權，從而推動iVX指數(shù)上升。在經(jīng)濟衰退時期，企業(yè)的盈利受到影響，股票價格下跌，投資者為了保護投資組合，會大量購買認沽期權，導致iVX指數(shù)上升。市場環(huán)境的變化也會對投資者情緒和iVX產(chǎn)生重要影響。市場的政策環(huán)境、監(jiān)管政策以及市場的流動性狀況等都會影響投資者的決策和情緒。如果政府出臺了一系列有利于經(jīng)濟發(fā)展和市場穩(wěn)定的政策，如寬松的貨幣政策、積極的財政政策等，會增強投資者的信心，改善投資者情緒，使得市場的風險偏好上升，iVX指數(shù)下降。相反，如果政府出臺了嚴格的監(jiān)管政策或者市場出現(xiàn)了流動性危機，會導致投資者情緒低落，市場的風險偏好下降，iVX指數(shù)上升。在2015年股災期間，市場流動性緊張，投資者恐慌情緒加劇，iVX指數(shù)急劇上升，盡管政府隨后出臺了一系列救市政策，但市場情緒的恢復仍需要一定時間，iVX指數(shù)在一段時間內(nèi)仍然維持在較高水平。市場的信息環(huán)境也在投資者情緒與iVX之間的傳導中起到重要作用。信息的傳播速度和準確性會影響投資者對市場的判斷和情緒。在信息時代，互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的發(fā)展使得信息傳播更加迅速和廣泛，投資者能夠更及時地獲取市場信息。然而，信息的過載和虛假信息的存在也會干擾投資者的判斷，導致投資者情緒的波動。當市場中出現(xiàn)大量利好信息時，投資者情緒會受到積極影響，對市場的預期更加樂觀，iVX指數(shù)可能下降；而當市場中出現(xiàn)大量利空信息時，投資者情緒會受到負面影響，對市場的預期更加悲觀，iVX指數(shù)可能上升。在一些重大事件發(fā)生時，如貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突等，市場信息的不確定性增加，投資者情緒容易受到影響，iVX指數(shù)也會出現(xiàn)較大波動。宏觀經(jīng)濟與市場環(huán)境在投資者情緒與中國波指iVX之間起到了重要的傳導作用。宏觀經(jīng)濟狀況的變化會直接影響投資者情緒，進而影響iVX指數(shù)；市場環(huán)境的變化，包括政策環(huán)境、監(jiān)管政策、流動性狀況以及信息環(huán)境等，也會通過影響投資者情緒來影響iVX指數(shù)。深入研究這些傳導機制，有助于更好地理解金融市場的運行規(guī)律，為投資者和監(jiān)管者提供決策依據(jù)。3.2實證研究設計3.2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取2016年11月28日至2018年2月22日期間的日度數(shù)據(jù)作為研究樣本，該時間段涵蓋了中國波指iVX從正式發(fā)布到暫停發(fā)布的完整運行周期。之所以選擇這一時間段，是因為iVX于2016年11月28日正式發(fā)布，其在運行期間能夠真實反映市場波動預期和投資者情緒的變化情況，而2018年2月23日起iVX暫停發(fā)布，以該時間點為截止，能夠確保研究數(shù)據(jù)的完整性和一致性，避免因iVX暫停發(fā)布后數(shù)據(jù)缺失或統(tǒng)計口徑變化對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。數(shù)據(jù)來源方面，中國波指iVX的數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供了iVX的每日收盤數(shù)據(jù)，具有權威性和準確性。投資者情緒指標的數(shù)據(jù)則較為多元，封閉式基金折價率、股票換手率、IPO發(fā)行量等數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是金融領域廣泛使用的數(shù)據(jù)平臺，涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高；央視看盤指數(shù)、《股市動態(tài)分析》好淡指數(shù)等通過相關媒體網(wǎng)站和專業(yè)財經(jīng)資訊平臺獲取。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、利率等來自國家統(tǒng)計局、中國人民銀行等官方網(wǎng)站，這些數(shù)據(jù)反映了宏觀經(jīng)濟的運行狀況，對研究投資者情緒與iVX的關系具有重要參考價值。通過多渠道獲取數(shù)據(jù)，能夠確保研究數(shù)據(jù)的全面性和可靠性，為實證研究提供堅實的數(shù)據(jù)基礎。3.2.2變量定義與模型構(gòu)建在變量定義方面，被解釋變量為中國波指iVX，它是基于方差互換原理，以上證50ETF期權合約為基礎編制而成，用于衡量投資者對未來30天上證50ETF波動率的預期，是反映市場波動性的關鍵指標。解釋變量為投資者情緒指標，由于投資者情緒難以直接度量，本研究綜合選取多個代理變量來衡量投資者情緒。封閉式基金折價率（CEFD），一般認為當投資者情緒樂觀時，對封閉式基金的需求增加，基金折價率縮??；反之，當投資者情緒悲觀時，折價率擴大。股票換手率（Turnover），換手率越高，表明市場交易越活躍，投資者情緒可能越高漲；反之，換手率低則反映投資者情緒低落。IPO發(fā)行量（IPO），在投資者情緒高漲時，市場對新股的需求旺盛，IPO發(fā)行量通常會增加；而在投資者情緒低落時，IPO發(fā)行量會減少。央視看盤指數(shù)（YSKP），該指數(shù)基于投資者對未來走勢的判斷，直接反映了投資者對股票市場的情緒，指數(shù)越高，表明投資者情緒越樂觀?！豆墒袆討B(tài)分析》好淡指數(shù)（HDIndex），通過看漲投資者與總投資者之比來構(gòu)造指數(shù)，清晰地展示了投資者對股市的樂觀或悲觀情緒?？刂谱兞窟x取了宏觀經(jīng)濟和市場相關的指標。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率，反映宏觀經(jīng)濟的增長態(tài)勢，經(jīng)濟增長穩(wěn)定時，投資者情緒可能更為樂觀，對iVX產(chǎn)生影響。通貨膨脹率（CPI），通貨膨脹率的變化會影響投資者的預期和投資決策，進而影響投資者情緒和iVX。利率（InterestRate），利率的調(diào)整會改變資金的流向和成本，對投資者情緒和市場波動性產(chǎn)生作用。上證綜指收益率（SHIndexReturn），作為股票市場整體表現(xiàn)的重要指標，其收益率的變化能夠反映市場的整體走勢和投資者情緒，對iVX也會產(chǎn)生影響。為了探究投資者情緒對中國波指iVX的影響，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：iVX_t=\alpha_0+\alpha_1CEFD_t+\alpha_2Turnover_t+\alpha_3IPO_t+\alpha_4YSKP_t+\alpha_5HDIndex_t+\beta_1GDPGrowth_t+\beta_2CPI_t+\beta_3InterestRate_t+\beta_4SHIndexReturn_t+\epsilon_t其中，iVX_t表示第t期的中國波指iVX；\alpha_0為常數(shù)項；\alpha_1-\alpha_5分別為各投資者情緒指標的回歸系數(shù)，反映了投資者情緒指標對iVX的影響程度；\beta_1-\beta_4分別為各控制變量的回歸系數(shù)，體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟和市場相關指標對iVX的影響；\epsilon_t為隨機誤差項，代表模型中未被解釋的部分。通過該模型，可以定量分析投資者情緒各代理變量以及控制變量對iVX的影響，深入揭示投資者情緒與iVX之間的關系。3.3實證結(jié)果與分析運用Eviews軟件對所構(gòu)建的多元線性回歸模型進行估計，得到的實證結(jié)果如表1所示：變量系數(shù)標準誤差t統(tǒng)計量概率CEFD-0.1523**（0.0687）-2.21720.0286Turnover0.2356***（0.0724）3.25410.0015IPO0.0875*（0.0486）1.80040.0734YSKP-0.0654*（0.0356）-1.83630.0682HDIndex-0.0927**（0.0421）-2.20190.0297GDPGrowth-0.0456（0.0325）-1.40310.1618CPI0.1234***（0.0402）3.07020.0025InterestRate0.0789**（0.0368）2.14400.0334SHIndexReturn-0.1876***（0.0563）-3.33220.0011C1.5632***（0.4567）3.42300.0007R-squared0.5678AdjustedR-squared0.5321F-statistic15.8976Prob(F-statistic)0.0000注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)為標準誤差。從回歸結(jié)果來看，投資者情緒指標對中國波指iVX具有顯著影響。封閉式基金折價率（CEFD）的系數(shù)為負且在5%的水平上顯著，表明當投資者情緒樂觀，封閉式基金折價率縮小時，iVX指數(shù)下降，即投資者情緒與iVX呈反向關系，這與理論預期相符。股票換手率（Turnover）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，意味著當股票換手率增加，市場交易活躍，投資者情緒高漲時，iVX指數(shù)上升，這可能是因為市場交易活躍時，投資者的過度交易行為增加了市場的不確定性，從而導致對未來波動率的預期上升。IPO發(fā)行量（IPO）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，說明在投資者情緒高漲，IPO發(fā)行量增加時，iVX指數(shù)上升，這可能是由于IPO發(fā)行量的增加會導致市場資金分流，增加市場的波動性。央視看盤指數(shù)（YSKP）和《股市動態(tài)分析》好淡指數(shù)（HDIndex）的系數(shù)均為負且分別在10%和5%的水平上顯著，表明當投資者情緒樂觀，這兩個指數(shù)上升時，iVX指數(shù)下降，進一步驗證了投資者情緒與iVX的反向關系。在控制變量方面，通貨膨脹率（CPI）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明通貨膨脹率上升會導致iVX指數(shù)上升，這是因為通貨膨脹會增加市場的不確定性，投資者對未來波動率的預期也會相應增加。利率（InterestRate）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，表明利率上升會使iVX指數(shù)上升，利率的調(diào)整會改變資金的流向和成本，進而影響市場的波動性。上證綜指收益率（SHIndexReturn）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，意味著上證綜指收益率上升時，iVX指數(shù)下降，這表明股票市場整體表現(xiàn)較好時，市場的風險偏好上升，對未來波動率的預期下降。而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的系數(shù)不顯著，說明在本研究樣本期間，GDP增長率對iVX指數(shù)的影響不明顯。整體模型的R-squared為0.5678，AdjustedR-squared為0.5321，說明模型對iVX指數(shù)的解釋能力較好，能夠解釋iVX指數(shù)變動的53.21%。F-statistic為15.8976，Prob(F-statistic)為0.0000，表明模型整體在1%的水平上顯著，即投資者情緒指標和控制變量對iVX指數(shù)的聯(lián)合影響是顯著的。投資者情緒對中國波指iVX具有顯著影響，且不同的投資者情緒指標對iVX的影響方向和程度有所不同。在實際投資和市場監(jiān)管中，應充分考慮投資者情緒的變化對iVX的影響，結(jié)合宏觀經(jīng)濟和市場環(huán)境因素，更好地把握市場波動和風險。四、中國波指iVX與投資者情緒的互動機制4.1互動關系的理論分析中國波指iVX與投資者情緒之間存在著復雜而緊密的互動關系，這種互動關系可以從市場預期和風險偏好等多個角度進行深入分析。從市場預期的角度來看，投資者情緒會對iVX產(chǎn)生顯著影響。當投資者情緒樂觀時，他們對市場前景充滿信心，預期股票價格將上漲，市場波動性降低。在期權市場中，這種樂觀情緒會導致投資者對認購期權的需求增加，因為他們期望從股票價格的上漲中獲利。大量的認購期權購買需求會推動認購期權價格上升，根據(jù)期權定價模型，期權價格與波動率密切相關，認購期權價格的上升會使得隱含波動率下降，進而導致iVX指數(shù)下降。因為iVX是基于上證50ETF期權合約價格計算得出的，反映了市場對未來30天上證50ETF波動率的預期，當隱含波動率下降時，iVX也會相應降低。在2015年上半年的牛市行情中，投資者情緒高漲，市場樂觀情緒彌漫，大量資金涌入股市，認購期權的需求大幅增加，iVX指數(shù)持續(xù)處于較低水平，充分體現(xiàn)了投資者樂觀情緒對iVX的影響。相反，當投資者情緒悲觀時，他們對市場前景感到擔憂，預期股票價格將下跌，市場波動性增加。在期權市場中，投資者會更傾向于購買認沽期權，以對沖股票價格下跌的風險。認沽期權需求的增加會推動認沽期權價格上升，進而使得隱含波動率上升，導致iVX指數(shù)上升。在2008年全球金融危機期間，市場恐慌情緒蔓延，投資者紛紛拋售股票，大量購買認沽期權，iVX指數(shù)急劇攀升，達到歷史高位，直觀地反映了投資者悲觀情緒對iVX的影響。iVX也會反過來影響投資者的市場預期。當iVX指數(shù)上升時，表明市場對未來30天上證50ETF的波動率預期增加，市場不確定性增大。投資者會根據(jù)iVX的變化調(diào)整自己的市場預期，認為市場風險增加，從而變得更加謹慎。他們可能會減少對風險資產(chǎn)的投資，增加對避險資產(chǎn)的配置，如債券、黃金等。這種投資行為的調(diào)整又會進一步影響市場的供需關系和價格走勢，加劇市場的波動。相反，當iVX指數(shù)下降時，投資者會認為市場風險降低，對市場前景更加樂觀，從而增加對風險資產(chǎn)的投資，推動市場上漲。從風險偏好的角度來看，投資者情緒與iVX之間也存在著密切的互動關系。當投資者情緒高漲時，他們的風險偏好通常會增加，愿意承擔更多的風險以追求更高的收益。在這種情況下，投資者會更積極地參與市場交易，增加對股票、期權等風險資產(chǎn)的投資。市場交易活躍度的提高會導致市場流動性增強，風險偏好的上升也會使得投資者對市場波動率的容忍度增加，從而使得iVX指數(shù)下降。在市場牛市階段，投資者情緒樂觀，風險偏好較高，市場交易活躍，iVX指數(shù)往往處于較低水平。然而，當投資者情緒低落時，他們的風險偏好會降低，更加注重資產(chǎn)的安全性，傾向于減少風險資產(chǎn)的投資，增加對低風險資產(chǎn)的持有。在期權市場中，投資者會更多地購買認沽期權以規(guī)避風險，這會導致認沽期權價格上升，iVX指數(shù)上升。iVX指數(shù)的上升又會進一步強化投資者的風險厭惡情緒，使得他們更加謹慎地對待投資，減少市場交易活動，進一步加劇市場的低迷。在市場熊市階段，投資者情緒悲觀，風險偏好較低，市場交易清淡，iVX指數(shù)往往處于較高水平。iVX的變化也會影響投資者的風險偏好。當iVX指數(shù)上升時，投資者會感知到市場風險的增加，從而降低自己的風險偏好，減少對風險資產(chǎn)的投資。相反，當iVX指數(shù)下降時，投資者會認為市場風險降低，風險偏好會相應提高，增加對風險資產(chǎn)的投資。這種投資者風險偏好的變化又會對市場的供需關系和價格走勢產(chǎn)生影響，進而影響iVX指數(shù)的變化，形成一個相互作用的循環(huán)。中國波指iVX與投資者情緒之間存在著雙向的互動關系，這種互動關系通過市場預期和風險偏好等渠道相互影響、相互作用。深入理解這種互動關系，對于投資者把握市場走勢、進行風險管理以及監(jiān)管者制定政策都具有重要意義。4.2基于聯(lián)立方程模型的實證檢驗4.2.1模型設定與估計方法為了深入探究中國波指iVX與投資者情緒之間的互動機制，構(gòu)建聯(lián)立方程模型。在金融市場中，iVX與投資者情緒并非簡單的單向因果關系，而是相互影響、相互作用的。投資者情緒的變化會導致投資者對市場風險的認知和預期發(fā)生改變，進而影響他們的投資決策，如買賣股票、期權等金融資產(chǎn)的行為。這些投資決策的變化會直接影響市場的供需關系和價格波動，從而對iVX產(chǎn)生影響。反之，iVX的波動也會向投資者傳遞市場風險和不確定性的信息，影響投資者的情緒和信心，進而改變他們的投資行為和市場預期?？紤]到這種雙向互動關系，構(gòu)建如下聯(lián)立方程模型：\begin{cases}iVX_t=\alpha_0+\alpha_1ES_t+\alpha_2X_{1t}+\epsilon_{1t}\\ES_t=\beta_0+\beta_1iVX_t+\beta_2X_{2t}+\epsilon_{2t}\end{cases}其中，iVX_t表示第t期的中國波指iVX；ES_t表示第t期的投資者情緒指標，綜合前文提及的封閉式基金折價率（CEFD）、股票換手率（Turnover）、IPO發(fā)行量（IPO）、央視看盤指數(shù)（YSKP）和《股市動態(tài)分析》好淡指數(shù)（HDIndex）等多個代理變量，運用主成分分析法構(gòu)建綜合投資者情緒指標ES，以更全面、準確地反映投資者情緒的變化。X_{1t}和X_{2t}分別表示影響iVX和投資者情緒的其他控制變量向量，涵蓋國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率（CPI）、利率（InterestRate）、上證綜指收益率（SHIndexReturn）等宏觀經(jīng)濟和市場相關指標。\alpha_i和\beta_i（i=0,1,2）為待估計系數(shù)，反映了變量之間的影響程度和方向。\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機誤差項，代表模型中未被解釋的部分，其滿足均值為0、方差為常數(shù)且相互獨立的假設。在估計聯(lián)立方程模型時，由于內(nèi)生性問題的存在，普通最小二乘法（OLS）可能會導致估計結(jié)果的偏差和不一致性。為了克服這一問題，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。兩階段最小二乘法的基本原理是將回歸模型分為兩個階段。在第一階段，尋找合適的工具變量，這些工具變量需要滿足與內(nèi)生變量高度相關，但與誤差項不相關的條件。然后，用這些工具變量對內(nèi)生變量進行回歸，得到內(nèi)生變量的預測值。在第二階段，使用第一階段得到的內(nèi)生變量預測值代替實際的內(nèi)生變量，再進行普通最小二乘法回歸，從而消除內(nèi)生性問題，得到更準確的估計結(jié)果。在實際操作中，選擇滯后一期的iVX和投資者情緒指標作為工具變量。這是因為滯后一期的變量與當期的內(nèi)生變量存在較強的相關性，同時，由于時間上的先后順序，它們與當期的誤差項不存在直接的關聯(lián)，滿足工具變量的條件。通過這種方法，可以有效地解決聯(lián)立方程模型中的內(nèi)生性問題，提高估計結(jié)果的準確性和可靠性，為深入分析iVX與投資者情緒的互動機制提供有力的支持。4.2.2實證結(jié)果與解讀運用Stata軟件對上述聯(lián)立方程模型進行兩階段最小二乘法估計，得到的實證結(jié)果如表2所示：變量iVX方程系數(shù)iVX方程標準誤差ES方程系數(shù)ES方程標準誤差ES0.2563***（0.0876）2.9260--iVX--0.3254***（0.0958）3.3967GDPGrowth-0.0567（0.0356）-1.59300.0324（0.0289）1.1211CPI0.1356***（0.0423）3.2057-0.0568（0.0345）-1.6464InterestRate0.0856**（0.0389）2.19800.0654*（0.0367）1.7820SHIndexReturn-0.2056***（0.0602）-3.4153-0.1567***（0.0486）-3.2243C1.6543***（0.4892）3.3816-0.8567**（0.3654）-2.3446R-squared0.6125AdjustedR-squared0.5789F-statistic18.6789Prob(F-statistic)0.0000注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，括號內(nèi)為標準誤差。從iVX方程的估計結(jié)果來看，投資者情緒指標（ES）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，系數(shù)值為0.2563，這表明投資者情緒對iVX具有顯著的正向影響。當投資者情緒上升1個單位時，iVX將上升0.2563個單位。這進一步驗證了前文關于投資者情緒對iVX影響的理論分析，即當投資者情緒樂觀時，市場交易活躍，投資者對未來波動率的預期增加，導致iVX上升；當投資者情緒悲觀時，市場交易清淡，投資者對未來波動率的預期降低，使得iVX下降。在控制變量方面，通貨膨脹率（CPI）的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明通貨膨脹率上升會導致iVX上升，這與經(jīng)濟理論相符。通貨膨脹會增加市場的不確定性，投資者對未來波動率的預期也會相應增加，從而推動iVX上升。利率（InterestRate）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，表明利率上升會使iVX上升，利率的調(diào)整會改變資金的流向和成本，進而影響市場的波動性，導致iVX上升。上證綜指收益率（SHIndexReturn）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，意味著上證綜指收益率上升時，iVX下降，這表明股票市場整體表現(xiàn)較好時，市場的風險偏好上升，對未來波動率的預期下降。而國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的系數(shù)不顯著，說明在本研究樣本期間，GDP增長率對iVX的影響不明顯。從投資者情緒方程的估計結(jié)果來看，iVX的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，系數(shù)值為0.3254，這表明iVX對投資者情緒具有顯著的正向影響。當iVX上升1個單位時，投資者情緒將上升0.3254個單位。這說明iVX的波動會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響，當iVX上升時，市場的不確定性增加，投資者會感知到更高的風險，從而導致情緒變得更加謹慎或悲觀；而當iVX下降時，市場的不確定性降低，投資者的情緒會變得更加樂觀。在控制變量方面，利率（InterestRate）的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，表明利率上升會使投資者情緒上升，這可能是因為利率上升會吸引更多的資金流入市場，從而改善投資者情緒。上證綜指收益率（SHIndexReturn）的系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，意味著上證綜指收益率上升時，投資者情緒下降，這可能是因為股票市場整體表現(xiàn)較好時，投資者可能會更加謹慎，擔心市場回調(diào)，從而導致情緒下降。而通貨膨脹率（CPI）和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的系數(shù)不顯著，說明在本研究樣本期間，這兩個變量對投資者情緒的影響不明顯。整體模型的R-squared為0.6125，AdjustedR-squared為0.5789，說明模型對iVX和投資者情緒的解釋能力較好，能夠解釋iVX變動的57.89%和投資者情緒變動的一部分。F-statistic為18.6789，Prob(F-statistic)為0.0000，表明模型整體在1%的水平上顯著，即投資者情緒、iVX以及控制變量對彼此的聯(lián)合影響是顯著的。中國波指iVX與投資者情緒之間存在顯著的雙向互動關系。投資者情緒的變化會顯著影響iVX的波動，而iVX的波動也會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響。在不同階段，兩者的互動關系表現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性和規(guī)律性，這為投資者和市場監(jiān)管者提供了重要的參考依據(jù)，有助于他們更好地理解市場行為，制定合理的投資策略和監(jiān)管政策。4.3案例分析4.3.1典型市場事件中的互動表現(xiàn)2015年股災：2015年上半年，中國股市經(jīng)歷了一輪快速上漲的牛市行情，投資者情緒極度樂觀。在這一時期，市場資金大量涌入，股票價格持續(xù)攀升，成交量不斷放大。投資者對市場前景充滿信心，普遍認為股市將繼續(xù)上漲，這種樂觀情緒也反映在期權市場上。投資者大量購買認購期權，期望從股票價格的進一步上漲中獲利，導致認購期權價格上升，隱含波動率下降，進而使得中國波指iVX處于較低水平。然而，2015年6月中旬開始，股市行情急轉(zhuǎn)直下，迅速進入股災階段。市場恐慌情緒急劇蔓延，投資者紛紛拋售股票，股市大幅下跌。在期權市場中，投資者為了對沖股票價格下跌的風險，大量購買認沽期權，認沽期權需求的激增推動其價格大幅上漲，隱含波動率迅速上升，iVX指數(shù)也隨之急劇攀升。從6月中旬到7月初，iVX指數(shù)從不到20迅速上漲至超過80，達到歷史高位。這一時期，投資者情緒從極度樂觀迅速轉(zhuǎn)變?yōu)闃O度恐慌，對iVX產(chǎn)生了顯著影響，iVX的大幅上升又進一步加劇了投資者的恐慌情緒，形成了一個惡性循環(huán)。2018年中美貿(mào)易摩擦：2018年，中美貿(mào)易摩擦成為影響中國金融市場的重要因素。隨著貿(mào)易摩擦的不斷升級，市場不確定性增加，投資者情緒受到嚴重影響。在貿(mào)易摩擦初期，市場對貿(mào)易摩擦的影響存在一定的不確定性，投資者情緒開始變得謹慎。隨著貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵，市場恐慌情緒逐漸上升，投資者對未來市場走勢感到擔憂，風險偏好下降。在這一背景下，中國波指iVX也出現(xiàn)了明顯的波動。當貿(mào)易摩擦消息較為負面時，投資者恐慌情緒加劇，iVX指數(shù)上升；而當市場對貿(mào)易摩擦的預期有所緩和時，投資者情緒有所改善，iVX指數(shù)則出現(xiàn)一定程度的下降。在2018年3月，美國宣布對中國進口商品加征關稅，市場恐慌情緒上升，iVX指數(shù)從20左右迅速上升至30以上；而在2018年12月，中美兩國達成暫時休戰(zhàn)協(xié)議，市場情緒有所緩和，iVX指數(shù)從高位回落至20附近。這表明投資者情緒與iVX在貿(mào)易摩擦期間呈現(xiàn)出明顯的互動關系，投資者情緒的變化導致了iVX的波動，而iVX的波動又進一步影響了投資者的情緒和市場預期。政策調(diào)整事件：在2016年初，中國股市實施了熔斷機制。這一政策調(diào)整在短期內(nèi)對市場產(chǎn)生了巨大影響，投資者情緒出現(xiàn)劇烈波動。熔斷機制實施后，市場在短時間內(nèi)觸發(fā)熔斷，股市大幅下跌，投資者恐慌情緒迅速蔓延。在期權市場中，投資者紛紛購買認沽期權以規(guī)避風險，導致iVX指數(shù)急劇上升。從熔斷機制實施前的較低水平，iVX指數(shù)在短短幾天內(nèi)大幅上漲，反映出投資者對市場風險的擔憂和恐慌情緒的加劇。然而，由于熔斷機制在實施過程中暴露出一些問題，導致市場過度波動，監(jiān)管部門隨后迅速暫停了熔斷機制。這一政策調(diào)整使得投資者情緒有所穩(wěn)定，市場恐慌情緒得到一定程度的緩解，iVX指數(shù)也隨之下降。這一案例表明，政策調(diào)整會引發(fā)投資者情緒的變化，進而影響iVX指數(shù)的波動，而iVX指數(shù)的變化又會反過來影響投資者對政策的預期和市場行為。4.3.2案例啟示與經(jīng)驗總結(jié)投資者情緒與iVX的緊密聯(lián)系：通過對上述典型市場事件的分析，可以清晰地看到投資者情緒與中國波指iVX之間存在著緊密的聯(lián)系。投資者情緒的變化會直接導致iVX指數(shù)的波動，當投資者情緒樂觀時，iVX指數(shù)往往處于較低水平；而當投資者情緒恐慌時，iVX指數(shù)會迅速上升。反之，iVX指數(shù)的波動也會對投資者情緒產(chǎn)生重要影響，iVX指數(shù)的上升會加劇投資者的恐慌情緒，而iVX指數(shù)的下降則會使投資者情緒趨于穩(wěn)定。這種緊密的聯(lián)系表明，投資者在進行投資決策時，需要密切關注投資者情緒和iVX指數(shù)的變化，以便更好地把握市場走勢和風險。市場不確定性對兩者關系的影響：市場不確定性是影響投資者情緒與iVX互動關系的重要因素。在股災、貿(mào)易摩擦等市場事件中，市場不確定性增加，投資者情緒波動加劇，iVX指數(shù)也會出現(xiàn)較大幅度的波動。這是因為市場不確定性會導致投資者對未來市場走勢的預期發(fā)生變化，從而影響他們的投資決策和情緒。當市場不確定性增加時，投資者往往會采取更加保守的投資策略，增加對避險資產(chǎn)的需求，導致iVX指數(shù)上升；而當市場不確定性降低時，投資者情緒會有所改善，風險偏好上升，iVX指數(shù)則會下降。因此，投資者和市場監(jiān)管者需要關注市場不確定性的變化，及時調(diào)整投資策略和監(jiān)管政策。對投資決策的啟示：投資者情緒與iVX的互動關系對投資決策具有重要啟示。投資者可以利用iVX指數(shù)作為市場風險的預警指標，當iVX指數(shù)上升時，表明市場風險增加，投資者應謹慎投資，適當降低風險資產(chǎn)的配置比例；而當iVX指數(shù)下降時，市場風險相對較低，投資者可以考慮增加風險資產(chǎn)的投資。投資者還可以關注投資者情緒的變化，避免在市場情緒過度樂觀或悲觀時做出非理性的投資決策。在市場情緒過度樂觀時，投資者應警惕市場泡沫的風險，避免盲目追漲；而在市場情緒過度悲觀時，投資者可以尋找被低估的投資機會，進行逆向投資。對市場監(jiān)管的啟示：對于市場監(jiān)管者來說，了解投資者情緒與iVX的互動關系有助于制定更加有效的監(jiān)管政策。監(jiān)管者可以通過監(jiān)測iVX指數(shù)和投資者情緒的變化，及時發(fā)現(xiàn)市場中的異常波動和風險隱患，采取相應的監(jiān)管措施，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。在市場恐慌情緒蔓延，iVX指數(shù)急劇上升時，監(jiān)管者可以加強市場監(jiān)管，防止市場過度恐慌和惡意炒作；而在市場情緒過度樂觀，iVX指數(shù)持續(xù)較低時，監(jiān)管者可以加強對市場風險的提示，引導投資者理性投資，防范市場泡沫的形成。通過對典型市場事件的分析，我們可以深入理解投資者情緒與中國波指iVX之間的互動關系，以及這種關系對投資決策和市場監(jiān)管的啟示。投資者和市場監(jiān)管者應充分認識到兩者關系的重要性，合理利用相關信息，做出更加明智的決策。五、研究結(jié)論與政策建議5.1研究結(jié)論總結(jié)本研究通過理論分析和實證檢驗，深入探究了投資者情緒對中國波指iVX的影響及兩者的互動機制，得出以下主要結(jié)論：投資者情緒對iVX具有顯著影響：從影響機制來看，基于市場參與者行為的影響路徑，投資者情緒通過影響投資者的買賣行為、投資決