社會融資分析手冊

社會融資分析手冊

一、如何理解今年一季度金融數(shù)據(jù)?

2021年4月12日，央行發(fā)布3月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

（一）社融與M2增速繼續(xù)收斂、3月當(dāng)月社融明顯少

增

1、今年3月，錨定名義經(jīng)濟(jì)增速的M2與社融增速分

別為9.40%和12.3096,均創(chuàng)去年二季度以來新低，且較2

月分別大幅下降0.70個百分點(diǎn)和1個百分點(diǎn)。實際上進(jìn)

一步拉長期限來看，M2增速自2020年6月的11.10%高點(diǎn)

開始回落，社融增速則自2020年11月的13.70%高點(diǎn)開

始回落。同時今年3月貸款余額和存款余額同比增速亦分

別下降0.30個百分點(diǎn)和0.50個百分點(diǎn)至12.60%和

9.90%o

這在一定程度上表明貨幣政策趨向的變化，特別是考

慮到4月份以來央行開始窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行縮減信貸投

放規(guī)模、央行一季度例會中刪除“不急轉(zhuǎn)彎”表述、潛在

名義經(jīng)濟(jì)增速開始逐步回落8-10%的常態(tài)等因素，可以預(yù)

見的是M2與社融增速收斂的情形將會延續(xù)下去。

2、雖然一季度累計數(shù)據(jù)的變化并不明顯，但是從3月

當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，社融與M2則收縮明顯，今年3月當(dāng)月社

融和人民幣貸款同比分別少增1.84萬億和0.29萬億，遠(yuǎn)

遠(yuǎn)弱于1-3月累計值的少增0.84萬億和多增0.66萬億。

（二）企業(yè)債券和政府債券合計少增L82萬億，推動

社融少增0?84萬億

1、今年一季度，新增社融和新增人民幣貸款分別為

10.24萬億和7.91萬億，同比分別少增0.84萬億和多增

0.66萬億。其中，企業(yè)債券和政府債券合計少增1.82萬

億，信托貸款少增0.34萬億°

2、今年一季度，新增企業(yè)債券和新增政府債券分別為

0.86萬億和0.66萬億，較2020年同蔗分別少增0.90萬

億和0.92萬億，較2019年同期亦分別少增0.07萬億和

0.29萬億。

金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布后，央行隨即召開新聞發(fā)布會，從

內(nèi)容上看，大致有以下幾個要點(diǎn)值得關(guān)注：

（一）進(jìn)一步突出強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量和社融增速同名義

經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，是指和潛在名義經(jīng)濟(jì)增速匹配，因此

今年一季度的名義經(jīng)濟(jì)增速雖然會很高，但主要是基數(shù)效

應(yīng)所致且并非名義經(jīng)濟(jì)增速，目前M2和社融增速均潛在

名義經(jīng)濟(jì)增速回歸，且前者已經(jīng)提前這樣做了。

（二）今年4月稅款入庫的規(guī)模比較大，央行會密切

關(guān)注4月財政收支和市場流動性供求變化，保持銀行體系

流動性合理充裕，為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)

境。所以比較明確的是，隨著后續(xù)地方政府的發(fā)行速度加

快，銀行體系的流動性也會好一些。

（三）珍惜正常的貨幣政策空間，保持好宏觀政策的

全球領(lǐng)先態(tài)勢，請關(guān)注“全球領(lǐng)先'’這個表述，即關(guān)注中

美貨幣政策的變化節(jié)奏。但是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了由一季

度的高位回歸至常態(tài)的跡象，這意味著后續(xù)率先回歸正常

的中國貨幣政策是否也應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)基本面率先開始下行

后較其它經(jīng)濟(jì)體提前回歸寬松并導(dǎo)致中美利差持續(xù)收

窄？目前看這是有可能的。

（四）2021年《政府工作報告》明確提出設(shè)立碳減排

支持工具，而昨天的新聞發(fā)布會上央行亦明確表示正在研

究設(shè)立碳減排支持工具（和2020年6月1日央行創(chuàng)設(shè)的

兩個直達(dá)工具相似），即直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策

工具，通過向符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供低成本資金，支持

金融機(jī)構(gòu)為具有顯著碳減排效益的重點(diǎn)項目提供優(yōu)惠利

率融資。由于是政府工作報告提出，我們預(yù)計上半年這一

政策可能就會推出，建議給予密切關(guān)注，并充分利用。

三、社融分析手冊

（一）為什么會重要？

1、社會融資規(guī)模指標(biāo)通常被作為經(jīng)濟(jì)基本面的先行指

標(biāo)，比如目前社融與M2數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面向名義潛

在經(jīng)濟(jì)增速回歸正是體現(xiàn)了這一特征。

2、社會融資規(guī)模指標(biāo)是中國獨(dú)創(chuàng)的金融類指標(biāo)，在宏

觀分析中具有重要地位。事實上自2010年提出以來，社

會融資規(guī)模便逐漸有取代M2之勢，而在實體經(jīng)濟(jì)與資金

市場縫隙被拉大的過程中，尤其明顯。

3、2016年以來，國家層面在制定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)以及政

府工作報告中，均明確提出保持社會融資規(guī)模和M2增速

與名義經(jīng)濟(jì)增速基本一致，進(jìn)一步突出了社會融資規(guī)模的

重要性和戰(zhàn)略意義。

4、由于誕生尚不到10年，因此其口徑始終處于不斷

調(diào)整過程中，特別是近兩年口徑的調(diào)整頻率明顯加快，如

先后將銀行間CLO、地方政府專項債、貸款核銷、交易所

ABS、地方政府一般傳送及國債等指標(biāo)先后納入。

（二）社融的基本內(nèi)涵

1、基本定義

（1）社會融資規(guī)模，是指一定時期內(nèi)（月度、季度和

年度）實體經(jīng)濟(jì)從金融體系所獲得的資金總額。顯然社會

融資規(guī)模指標(biāo)是嘗試從需求的角度來測算實體經(jīng)濟(jì)的融

資情況，并通過相對指標(biāo)的計算來分析實體經(jīng)濟(jì)的融資需

求變動特征。

（2）社會融資規(guī)模既有存量概念，又有流量內(nèi)涵，既

可兼顧絕對規(guī)模，亦可衍生相對指標(biāo)。需要注意的是，社

會融資規(guī)模本身是先有流量指標(biāo)，而其存量指標(biāo)則是根據(jù)

流量指標(biāo)的累積加總效應(yīng)倒推計算得出。

（3）社會融資規(guī)模各項指標(biāo)統(tǒng)計，均采用發(fā)行價或賬

面價值進(jìn)行計值，以避免股票、債券等金融資產(chǎn)的市場價

格波動扭曲實體經(jīng)濟(jì)的真實籌資。

2、演變歷史

社會融資規(guī)模指標(biāo)于2010年正式提出，至今不過10

年的時間。但在其最初產(chǎn)生的短暫時間內(nèi)，未引起市場廣

泛關(guān)注和國家宏觀調(diào)控的高度重視。2016年才開始社會

融資規(guī)模被納入政府工作報告作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。

（三）社融基本構(gòu)成

1、四大分類：表內(nèi)融資、表外融資、直接融資、政府

債券和其它

社會融資規(guī)模可以有很多分類，如按照債券市場、ABS

市場、股票市場、信貸市場以及非標(biāo)市場等市場進(jìn)行分類，

而按照傳統(tǒng)分類方式則分為表內(nèi)融資、表外融資、直接融

資、政府債券和其它五大類。

2、口徑調(diào)整：2018年以來貸款核銷、政府債券、ABS

等相繼納入社融

2018年以來，社會融資規(guī)模的口徑不斷進(jìn)行調(diào)整，統(tǒng)

計范圍也不斷擴(kuò)大。特別是將國債、地方政府一般債券和

專項債券、貸款核銷、交易所ABS和銀行間CL0納入之后，

使得實體經(jīng)濟(jì)融資需求的可得路徑更加寬泛了。

2018年7月起2018年9月2019年9月2019年12月

將國

俵

地

、

府

政

方

般

一

和

券

地

債

方

府

項

政1-

債

統(tǒng)

納

券

入

合

為

并

并

政

債

府

券

“

儂保監(jiān)體系提供

社會融

資規(guī)模

的來源

證監(jiān)體系提供

具體來看，

（1）表內(nèi)融資主要包括人民幣貸款和外幣貸款，表外

融資主要包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等三大類,

直接融資主要包括非金融企業(yè)上市和企業(yè)債，政府債券包

括國債、地方政府一般債券和專項債券，其它則是一個不

定項。

（2）表內(nèi)融資前其它項主要與銀行體系直接相關(guān)（表

內(nèi)融資的資金全部來源于銀行），表外融資主要與銀行間

接相關(guān)（資金的提供方仍主要以銀行為主），直接融資則

主要與資本市場相關(guān)，政府債券則主要和中央政府、地方

政府有關(guān)。

（2）貸款還可進(jìn)一步劃分非銀同業(yè)貸款、企業(yè)中長期

貸款、企業(yè)短期貸款、居民中長期貸款、居民短期貸款以

及貼現(xiàn)票據(jù)等幾類，其中貼現(xiàn)票據(jù)（表為）和未貼現(xiàn)票據(jù)

（表外）統(tǒng)一稱為票據(jù)融資。

其中外商直接投資、外債和外匯占款、金融機(jī)構(gòu)之間

相互持有的股權(quán)、相互持有的債券、私募基金等、資管計

劃不計入社融，但未來有可能逐步納入進(jìn)來。

3、政府債券納入社融的動機(jī)以及實體經(jīng)濟(jì)獲得融資的

三種方式

由于社融代表著實體經(jīng)濟(jì)獲得融資的方式，將政府債

券納入社融意味著實體經(jīng)濟(jì)獲得資金的路徑由金融體系

進(jìn)一步擴(kuò)展至財政體系。

無疑這對財政體系顯得更公平一些，畢竟如果政府債

券沒有納入進(jìn)來，市場好像認(rèn)為財政體系對實體經(jīng)濟(jì)融資

沒有貢獻(xiàn)。同時也為了后續(xù)轉(zhuǎn)變基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)方式打下基

礎(chǔ)（即政府債券作為準(zhǔn)貨幣），雖然目前這仍存爭議。

隨著社融口徑的不斷調(diào)整，目前實體經(jīng)濟(jì)獲得融資的

方式主要分為三類：

（1）銀保監(jiān)會體系提供的融資，包括銀行貸款、貸款

核銷、委托貸款、信托貸款、票據(jù)（含貼現(xiàn)和未貼現(xiàn)）、

銀行間CLO等六類。

（2）證監(jiān)會體系提供的融資，包括股票融資、債券融

資（含交易所ABS）。

（3）財政體系提供的融資，包括國債和地方債券（一

般債券和專項債券）。

（四）如何分析社會融資規(guī)模？

首先要明確社會融資規(guī)模的一些基本特征。

1、季節(jié)性特征突出，通常1季度的首末月、其它季度

的末月增量較大

雖然相較M2更為穩(wěn)定，但社會融資規(guī)模增量指標(biāo)的波

動性同樣較大，且季節(jié)性特征突出，一股在每年1季度的

首月和末月以及二三四季度的末月增量較大，特別是每年

1季度的首月，這種特征尤其明顯。

正因為如此，社融指標(biāo)的同比分析價值要明顯高于環(huán)

比。

2、銀行貸款和債券合計貢獻(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)融資的94%以上

2020年全年，新增社會融資規(guī)模高達(dá)34.86萬億元，

其中57.46%來源于人民幣貸款，23.91%來源于政府債券

（2019年為18%）,12.75%來源于企業(yè)債券（和2019年

基本相當(dāng)）Q可以看出銀行貸款和債券等債務(wù)性融資合計

貢獻(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)融資的94%以上。也即實體經(jīng)濟(jì)獲得的融

資仍主要有債務(wù)性融資為主，股權(quán)類融資的支持力度目前

仍比較小，因此大力發(fā)展股權(quán)類融資將是較長一段時期內(nèi)

的政策導(dǎo)向，也是降杠桿的根本路徑。

3、表外融資受政策因素影響較大，股票和債券市場擾

動

諸如委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)等表外融資受

政策因素影響較大，如最近兩年嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致表外業(yè)務(wù)融資

渠道屢屢受限，使得以上三個細(xì)項的增量較為不樂觀

（2019年與2020年全年分別下降1.76萬億元和1.32萬

億元）。截至今年3月底，委托貸款、信托貸款的存量分

別降至11.04萬億和6.01萬億，較2017-2018年的最高

點(diǎn)分別凈減少2.95萬億和2.58萬億。

其中股票融資和債券市場（不含ABS和政府債券）作

為直接融資的典型代表，既受市場景氣影響，亦受口徑調(diào)

整影響，也會對社融指標(biāo)產(chǎn)生擾動。

3.00歷年新增衣外融資的變化

2.552.5122

2.50

.2^_

^_

2.00_

"_

1.50_

s

1.0050I

—

0.50

0.00|UIHH

-0.50■■■-0.35.0.40

-1.00-0.70"|

■-0.M?.人

-1.50

-2.00由未貼現(xiàn)票據(jù)嬲和屋

.2.50.新增委托貸款（萬億元）■新增信托貸款（萬億元）

4、可以考慮使用社融指標(biāo)的舊口徑進(jìn)行分析

由于社融指標(biāo)的口徑近年來調(diào)整頻繁，相關(guān)指標(biāo)口徑

的回溯往往只能到2017年，因此在分圻社融指標(biāo)可以同

時采取新口徑與舊口徑兩種模式，而舊口徑的范圍主要包

括2018年以前的內(nèi)容。

5、中長期貸款分析價值更高

(1)一般情況下只有中長期的企業(yè)貸款對經(jīng)濟(jì)基本面

才具有先行指示意義，而短期貸款的增長受到的擾動因素

往往比較多。

(2)居民貸款的重要性同樣需要關(guān)注短期和中長期，

中長期居民貸款往往特指個人住房按揭貸款，短期貸款則

往往以消費(fèi)貸款和經(jīng)營類貸款為主，因此對居民貸款期限

的分析也具有參考價值。

當(dāng)然不排除個別政策因素同樣會干擾到中長期貸款。

因此在分析社融時，既有通行規(guī)則，往往也需要特事特力、、

具體對待。

(五)如何理解社融與M2之間的關(guān)系？

1、社會融資規(guī)模與M2是一個硬幣的兩面

(1)談及社會融資規(guī)模，離不開相生的兄弟M2,社會

融資規(guī)模與M2類似于一張表的兩端，即資產(chǎn)和負(fù)債，一

個表示資產(chǎn)的運(yùn)用(社會融資規(guī)模)，一個表示資金的來

源(M2)o簡之，社會融資規(guī)模可理解為金融體系的資產(chǎn)、

實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債；而M2則可理解為金融體系的負(fù)債、央

行的資產(chǎn)(央行對國家