《郭勇峰-財(cái)務(wù)管理課件及練習(xí)題答案》課件-第八章 資本成本

第八章資本成本開篇案例企業(yè)家的直覺小雷是一個(gè)富有企業(yè)家精神的年輕人，他準(zhǔn)備開創(chuàng)一項(xiàng)事業(yè)，預(yù)計(jì)投資的報(bào)酬率能夠達(dá)到10%。他現(xiàn)在并沒有資金，不過他能夠以12%的利率借入資金，那么啟動(dòng)這一事業(yè)是否有利可圖呢？直覺告訴小雷，這顯然是不可行的。因?yàn)樵谶@樣的情況下，這項(xiàng)事業(yè)賺的錢還不夠支付利息呢，若這樣成立企業(yè)的話無疑會(huì)虧損。實(shí)際上，小雷的想法是對的。使用別人的錢是要付出代價(jià)的，只有當(dāng)投資的預(yù)期收益高于這一代價(jià)，投資才是可取的。現(xiàn)實(shí)中，如果有人向你借錢，承諾1年后按30%的利率支付利息，你會(huì)愿意借給他嗎？第一節(jié)資本成本概述資本成本的概念資本成本（CostofCapital）是“資本需求者籌集和使用資本所需支付的各種費(fèi)用”。財(cái)務(wù)金融理論和實(shí)務(wù)中提到的資本成本往往是指“年成本率”，即單位資金每年代價(jià)的相對百分比。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，資本成本是進(jìn)行籌資決策和投資決策所必須參考的財(cái)務(wù)指標(biāo)。（一）如果忽略交易費(fèi)用，則資本成本就是公司投資者對投入資本所要求的報(bào)酬率。從企業(yè)籌資的角度看，降低資本成本的極限是其等于投資者所要求的必要報(bào)酬率，這樣才能如愿取得所需的資本。而從投資者的角度看，他們會(huì)在同等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)中選擇報(bào)酬率最高的，但不能低于同等風(fēng)險(xiǎn)的必要報(bào)酬率，因此，企業(yè)的資本成本也是投資者選擇投資的機(jī)會(huì)成本。（二）資本成本是企業(yè)必須從新的投資項(xiàng)目中賺取且保持企業(yè)價(jià)值不變的投資報(bào)酬率。如果一項(xiàng)新投資項(xiàng)目的未來報(bào)酬率高于資本成本，表明該項(xiàng)目在滿足投資者必要報(bào)酬率要求的基礎(chǔ)上仍有盈余，意味著該項(xiàng)投資將使公司普通股價(jià)值上升，進(jìn)而增加企業(yè)的價(jià)值；如果一項(xiàng)新投資項(xiàng)目的未來報(bào)酬率不能抵補(bǔ)資本成本，則會(huì)使企業(yè)普通股價(jià)值下降，進(jìn)而企業(yè)的價(jià)值下降，這樣的投資不值得采納；只有當(dāng)一項(xiàng)新投資項(xiàng)目所帶來的未來報(bào)酬率等于資本成本，說明該項(xiàng)投資能滿足投資者的必要報(bào)酬率，普通股價(jià)值才會(huì)保持不變，企業(yè)價(jià)值也不會(huì)改變。第二節(jié)資本要素成本在股份有限公司，資本由負(fù)債、優(yōu)先股、留存收益和普通股等要素構(gòu)成，企業(yè)籌集資金也可能是上述一種或幾種方式的混合。由于不同籌資方式、不同籌資渠道的資本成本不同，所以對于企業(yè)的資本成本不能一概而論，本節(jié)分別考察各個(gè)資本要素資本成本的計(jì)算方法。一、債務(wù)成本一般而言，隨著企業(yè)負(fù)債增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人所要求的債務(wù)利率會(huì)提高，因此，本節(jié)所指的債務(wù)資本成本是新增債務(wù)成本；長期借款的利息從企業(yè)流向債權(quán)人，在數(shù)量上無疑是相等的，似乎長期借款的實(shí)際利率就應(yīng)該是企業(yè)承擔(dān)的資本成本；然而，在會(huì)計(jì)處理上，長期借款的利息費(fèi)用可以列入財(cái)務(wù)費(fèi)用或資本化的固定資產(chǎn)中，無論從當(dāng)期還是從長期看，這些費(fèi)用會(huì)在所得稅前列支，減少稅前利潤，所以利息具有抵減所得稅金的作用。利息對所得稅的抵減項(xiàng)

目甲公司乙公司息稅前盈余300000300000減：利息費(fèi)用0100000稅前利潤300000200000減：所得稅費(fèi)用（25%）7500050000凈利潤225000150000（一）長期借款的資本成本例1：FML公司從某商業(yè)銀行獲得一筆5年期長期借款，年利率為7.2%。該公司被確定為高科技企業(yè)，適用的所得稅率為15%。則該筆借款的稅后資本成本為多少？（二）債券的資本成本1.私募債券的必要報(bào)酬率解方程，求r——到期收益率即為私募債券（忽略發(fā)行成本）的必要報(bào)酬率，即稅前資本成本。2.考慮發(fā)行成本時(shí)債券的稅前資本成本解方程，求kd——即為債券的稅前資本成本。若債券平價(jià)發(fā)行，債券的稅后資本成本為：3.債券的稅后資本成本解方程，求kdT——即為債券的稅后資本成本。例2:假設(shè)FML公司即將發(fā)行一批債券，每張債券面值1000元，票面利率8%，按年支付利息，期限為10年，公司適用所得稅率為15%。債券經(jīng)過多方論證后的確定發(fā)行價(jià)格為888元，綜合發(fā)行成本率為2%。求該公司發(fā)行這批債券的稅后資本成本。二、優(yōu)先股成本（一）優(yōu)先股特征優(yōu)先股每年收到的股息是固定的，而且這一股息除非優(yōu)先股被贖回，否則永遠(yuǎn)支付。優(yōu)先股作為權(quán)益證券，其股息不能像債券利息那樣從稅前利潤中扣除，只能用凈利潤支付，所以優(yōu)先股息不具有抵減所得稅的作用。如果不考慮發(fā)行成本，優(yōu)先股的資本成本應(yīng)該等于優(yōu)先股投資的必要報(bào)酬率，即年股息率（DIVps/P）。（二）優(yōu)先股成本的計(jì)算例3：若FML公司被核準(zhǔn)試點(diǎn)發(fā)行一批優(yōu)先股籌資，預(yù)計(jì)每股每年支付9元股利，將以每股100元的價(jià)格在股票市場上發(fā)售。若綜合發(fā)行成本率為3%，則該公司新發(fā)行優(yōu)先股股票的資本成本為多少？三、留存收益成本（一）留存收益的形成在企業(yè)長期籌資中，留存收益是最重要的內(nèi)部資金來源。留存收益主要表現(xiàn)為提取盈余公積和保留未分配利潤。企業(yè)的凈利潤屬于股東，凈利潤一部分以現(xiàn)金股利的形式支付給股東，另一部分則以留存收益的形式留在企業(yè)內(nèi)，因此留存收益屬于所有者權(quán)益，而留存收益融資也被稱為內(nèi)部權(quán)益融資。（二）留存收益成本由于利潤留存活動(dòng)屬于企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作和會(huì)計(jì)處理，所以留存收益的籌資費(fèi)用可以忽略。從使用資金的費(fèi)用來看，表面上看企業(yè)似乎并不需要為留存收益支付費(fèi)用，但事實(shí)并非如此。留存收益資金屬于股東，若企業(yè)不留存這些利潤，股東本可以將它們投資于其他投資機(jī)會(huì)，并期望獲得相應(yīng)的投資報(bào)酬；現(xiàn)在企業(yè)將利潤留存，其報(bào)酬率至少應(yīng)該等于股東自己在同等風(fēng)險(xiǎn)的其他投資機(jī)會(huì)上所要求的報(bào)酬率，否則企業(yè)的利潤留存活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，企業(yè)價(jià)值下降?？梢?，留存收益的資本成本表現(xiàn)為一種機(jī)會(huì)成本。（三）留存收益成本的計(jì)算留存收益的資本成本等于股東承擔(dān)與公司股票同等風(fēng)險(xiǎn)所要求的必要報(bào)酬率，自然也就等于股東投資于本公司股票所要求的報(bào)酬率，即本公司股票的必要報(bào)酬率（ks）就是留存收益的資本成本。在有效的資本市場上，當(dāng)股價(jià)處于均衡狀態(tài)時(shí)，股票的期望報(bào)酬率與投資者的必要報(bào)酬率相等，所以股票的期望報(bào)酬率E（rs）有時(shí)也被認(rèn)為是留存收益的資本成本。估計(jì)留存收益資本成本的方法主要有三種：資本資產(chǎn)定價(jià)模型法、債券報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)增益法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法：1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)法(1)無風(fēng)險(xiǎn)利率rf通常采用中長期國債的利率。(2)市場報(bào)酬率rm一般采用資本市場上平均股票收益率。(3)βs可以采用一些服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的上市公司預(yù)期β值，也可以根據(jù)上市公司股價(jià)的歷史數(shù)據(jù)自行計(jì)算。例4：若FML公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.2，市場上股票的平均收益率為12%，中長期國債的利率為6%，則該公司留存收益的成本估計(jì)為多少？CAPM法存在的問題（1）股東關(guān)心的是總風(fēng)險(xiǎn)而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，用CAPM法會(huì)低估ks值；（2）rm的精確值難以估計(jì)；（3）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率rf的采納值有爭議。2.債券報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)增益法根據(jù)投資“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，普通股股東對必要報(bào)酬率的要求大于債券投資者，因此留存收益的成本只需在公司的長期債券報(bào)酬率基礎(chǔ)之上加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RPs）即可。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%~5%之間。例5：若FML公司剛剛發(fā)行的長期債券收益率為9.81%，估計(jì)本公司股票對該債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%，則該公司留存收益的成本估計(jì)為多少？3.折現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)這種方法假定公司是固定成長公司，預(yù)期未來現(xiàn)金股利以固定增長率g增加。股利年增長率g一是根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)通過幾何平均數(shù)的方法來確定；二是ROE與利潤留存率（1-DR）的乘積來確定。例6：FML公司的普通股股票當(dāng)前市場價(jià)格為每股20元，預(yù)計(jì)下次現(xiàn)金股利為0.6元/股，過去6年股利支付情況如下表所示。運(yùn)用DCF法計(jì)算該公司的留存收益成本。年份2008年2009年2010年2011年2012年2013年現(xiàn)金股利0.330.370.400.440.500.55三種估計(jì)留存收益成本方法的計(jì)算結(jié)果經(jīng)常不一致。對于不同方法產(chǎn)生的不同結(jié)果，在確定留存收益的成本時(shí)可以計(jì)算它們的算數(shù)平均數(shù)，以此作為留存收益成本的采納值。例如，根據(jù)例4、例5和例6的計(jì)算結(jié)果，計(jì)算FML公司留存收益的成本為：四、新發(fā)行普通股成本與留存收益相對應(yīng)，新發(fā)行股票又稱為外部權(quán)益籌資。由于公司的內(nèi)部權(quán)益沒有發(fā)行成本，而外部權(quán)益存在發(fā)行成本，所以新發(fā)股份的資本成本應(yīng)該高于留存收益的成本。新發(fā)股份的成本可以用下面的公式估計(jì)，該公式是對前述計(jì)算留存收益成本的DCF法的修正：例7：FML公司的普通股股票當(dāng)前市場價(jià)格為每股20元，預(yù)計(jì)下次現(xiàn)金股利為0.6元/股。該公司目前進(jìn)入穩(wěn)步增長期，預(yù)期權(quán)益凈利率為15%，股利支付率為30%。若該公司準(zhǔn)備以當(dāng)前市價(jià)發(fā)行新普通股票（假設(shè)新股不會(huì)影響上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），估計(jì)發(fā)行成本率為10%。運(yùn)用DCF法計(jì)算該公司的外部權(quán)益成本。第三節(jié)加權(quán)平均資本成本

和邊際資本成本在股份有限公司，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要資金的數(shù)量較大時(shí)，籌集的資金很可能是多種籌資方式和籌資渠道的混合。企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，就需要考慮加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本。一、加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（WeightedAverageCostofCapital:WACC）是指企業(yè)全部投資者所要求的平均報(bào)酬率，是籌資總額中各種要素資本成本以價(jià)值為權(quán)重的加權(quán)平均數(shù)。加權(quán)平均資本成本也可以簡稱資本成本，也就是說，當(dāng)長期資本為多種要素構(gòu)成時(shí)，所謂的資本成本其實(shí)就是加權(quán)平均資本成本。一般而言，計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)資本要素的價(jià)值權(quán)重應(yīng)該選用市場價(jià)值。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式如下：例8：FML公司預(yù)計(jì)未來需要籌資8000萬元，預(yù)計(jì)資金來源的構(gòu)成為：長期借款1000萬元，債券2000萬元，優(yōu)先股1200萬元，利潤留存2000萬元，發(fā)行新股1800萬元。其中，長期借款的稅后成本為6.12%，債券的稅后成本8.81%，優(yōu)先股成本9.28%，留存收益的機(jī)會(huì)成本13.59%，新發(fā)股票的成本為13.83%。計(jì)算該公司的加權(quán)平均資本成本。二、邊際資本成本企業(yè)在籌集資金的過程中，不可能以一個(gè)固定的資本成本籌集無限量的資本，這是因?yàn)槠髽I(yè)籌資的結(jié)果往往會(huì)帶來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的增大。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬率對等的原則，當(dāng)企業(yè)增加的籌資量超過一定限度時(shí)，資本要素成本會(huì)提高，從而引起加權(quán)平均資本成本發(fā)生變化。邊際資本成本（MarginalCostofCapital:MCC）是指在某一狀態(tài)上籌措下一元資金的資本成本。當(dāng)資本要素成本提高引起加權(quán)平均資本成本發(fā)生變化時(shí)，邊際資本成本就會(huì)躍升，因此分析邊際資本成本就可以找出在資本成本保持不變情況下所能新增籌資的最高額度，即籌資突破點(diǎn)（BreakPoint:BP）?；I資突破點(diǎn)的計(jì)算公式為：下面以FML公司為例，探討邊際資本成本及籌資突破點(diǎn)分析的過程：假定FML公司債權(quán)籌資的方式僅有長期借款和債券兩種，籌資成本分別為6.12%和8.81%；股權(quán)籌資的方式也僅有利潤留存和新發(fā)普通股兩種，籌資成本分別為13.59%和13.83%。預(yù)計(jì)FML公司未來長期借款籌資的限額為1000萬元，全部凈利潤為3000萬元，新增籌資的目標(biāo)負(fù)債率為40%（理想資本結(jié)構(gòu)）。那么，隨著FML公司新增籌資數(shù)額的變化，會(huì)出現(xiàn)什么情況呢？若企業(yè)剛開始考慮新增籌資，必然先選擇籌資成本最低的長期借款，但考慮目標(biāo)負(fù)債率，還必須同時(shí)考慮增加留存收益，即：在企業(yè)開始新增籌資時(shí)會(huì)選擇40%的長期借款和60%的利潤留存，此時(shí)的加權(quán)平均資本成本為：企業(yè)的長期借款和留存收益都有限額，當(dāng)籌資額達(dá)到限額時(shí)就會(huì)產(chǎn)生籌資突破點(diǎn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)ML公司的第一個(gè)