《財務(wù)管理第二版》課件-第15章 企業(yè)并購與重組

第十五章企業(yè)并購與重組開篇案例美的收購東芝家電，任重而道遠2016年3月30日，美的宣布與東芝正式簽約，將以約537億日元（約4.73億美元）的代價獲得東芝生活電器株式會社80.1%的股份，東芝將保留19.9%的股份。并購?fù)瓿珊螅瑬|芝將繼續(xù)開發(fā)、制造和銷售東芝品牌的白色家電，包括冰箱、洗衣機、吸塵器以及其他小家電。美的可在全球范圍內(nèi)使用東芝家電品牌，許可期限為40年。此外，美的還會受讓超過5000項專利技術(shù)。東芝的生產(chǎn)制造能力和工藝水平，與美的的供應(yīng)鏈體系、規(guī)模化生產(chǎn)經(jīng)驗之間存在巨大的互補性。東芝的品牌影響力、專利技術(shù)、渠道能力等，對于美的進入日本市場及東南亞市場，會產(chǎn)生極大的促進作用。此次并購，美的和東芝將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，幫助雙方在國內(nèi)國外發(fā)展。一切看起來很完美，然而，完成收購只是一個階段的結(jié)束，但對未來的整合風(fēng)險和挑戰(zhàn)來說，這又是一個開始。面對文化背景差異，美的如何能夠在實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)的同時，度過并購后痛苦的磨合期，并購后整合至關(guān)重要。美的采取的整合策略目前已獲得階段性成功，雙方獲益頗豐。根據(jù)案例你可以談?wù)劥舜尾①彽念愋秃蛣右騿?？第一?jié)企業(yè)并購現(xiàn)代企業(yè)的法人所有權(quán)使公司產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)變得相對容易，這也為資源的優(yōu)化配置提供了合理的選項。公司的發(fā)展需要走向擴張時，內(nèi)部投資和資源外取是兩種可行的道路。當(dāng)公司內(nèi)部成長的速度跟不上擴張的速度或者外購比自建收益更大時，并購活動就顯得十分必要且經(jīng)濟可行。并購作為社會資源優(yōu)化配置的基本方式，已成為公司擴大規(guī)模、提高核心競爭力的重要途徑。一、企業(yè)并購的概念并購是兼并和收購（Merger&Acquisition）的簡稱，英文簡寫為M&A。兼并（Merger）泛指兩家或兩家以上公司的合并，原公司的權(quán)利與義務(wù)由存續(xù)（或新設(shè)）公司享有（或承擔(dān)）。按照我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，公司合并可以采取吸收合并或新設(shè)合并兩種形式。收購（Acquisition）是指一家公司在市場上，用現(xiàn)金、債券或股票收購另一家公司的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司（或其某項資產(chǎn)）的控制權(quán)的行為。收購可以分為股權(quán)收購或資產(chǎn)收購。二、企業(yè)并購的類型（一）按并購雙方所處的行業(yè)分類按照并購雙方所處行業(yè)的性質(zhì)來劃分，企業(yè)并購方式包括橫向并購、縱向并購和混合并購等三種。（二）按并購程序分類按照并購程序來劃分，企業(yè)并購方式可以分為善意并購和敵意并購。（三）按并購的出資方式分類按照并購的出資方式或支付方式來劃分，企業(yè)并購可以分為現(xiàn)金支付并購、股權(quán)支付并購和混合支付并購。三、企業(yè)并購的動因協(xié)同效應(yīng)是公司管理層熱衷于并購的主要理由：（一）收入增加（二）成本下降1.規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。2.縱向整合的經(jīng)濟效應(yīng)。3.多元化優(yōu)勢效應(yīng)。4.資源的互補與協(xié)同效應(yīng)。四、企業(yè)并購的程序1.并購雙方提出并購意向。2.簽訂并購協(xié)議。3.股東大會通過并購決議。4.通告?zhèn)鶛?quán)人。5.辦理合并登記手續(xù)。第二節(jié)企業(yè)價值評估企業(yè)價值評估簡稱企業(yè)估值，它指的是為了特定目的分析和衡量一個企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)價值評估可能存在不同的目的，主要包括：企業(yè)投資分析、企業(yè)價值管理、企業(yè)并購、企業(yè)上市定價等等。企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，即企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。一、企業(yè)價值評估概述二、成本法成本法也稱為重置成本法，是指以企業(yè)賬面價值為基礎(chǔ)對企業(yè)價值進行評估的方法。它的理論基礎(chǔ)是“替代原則”，即理性的投資者在購置一項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格不會超過創(chuàng)建一個具有相同用途的替代品所需的成本（即重置成本）。常見的屬于成本法的具體方法包括賬面價值調(diào)整法、托賓Q比率法等。（一）賬面價值調(diào)整法賬面價值調(diào)整法，是以公司賬面凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)來評估公司的價值。在實務(wù)中，一般采用加成系數(shù)對公司賬面價值進行調(diào)整，加成系數(shù)主要考慮公司資產(chǎn)的潛在價值、公司的盈利能力和成長能力等方面。具體的公式如下：例1：AQL公司準(zhǔn)備協(xié)議并購AQE公司，并購后AQE公司將解散，現(xiàn)需要對AQE公司的價值進行評估。AQE公司賬面凈資產(chǎn)價值為8000萬元，評估人員準(zhǔn)備從房地產(chǎn)增值、無形資產(chǎn)增值、權(quán)益凈利率和銷售收入增長率四個方面測算加成系數(shù)，工作底稿如表15-1所示。試用賬面價值調(diào)整法評估AQE公司的價值。指標(biāo)數(shù)值行業(yè)均值增值權(quán)重房地產(chǎn)1000萬元-215%無形資產(chǎn)150萬元-95%權(quán)益凈利率7.37%6.15%0.2040%銷售收入增長率1.5%2.5%-0.440%[解答]（二）托賓Q比率法托賓Q比率反映的是一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。由于按照嚴(yán)格定義來計算上市公司的托賓Q比率其數(shù)據(jù)難以獲得，特別是分母“公司資產(chǎn)重置成本”尤其難以測算，所以在實務(wù)中一般采用托賓Q比率的近似值，分子用“股權(quán)市場價值與債務(wù)賬面價值之和”，而分母則采用“總資產(chǎn)賬面價值”，即：例2：AQL公司擬收購TAR公司，現(xiàn)對其價值進行評估。TAR公司最近的財務(wù)報告顯示，其總資產(chǎn)的賬面價值為12500萬元，負(fù)債的賬面價值為6000萬元。TAR公司所在行業(yè)托賓Q比率的均值為1.55。試評估TAR公司的價值。[解答]三、市場比較法市場比較法也稱為相對價值法，它是以資本市場上與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險水平相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照標(biāo)準(zhǔn)，以此來估算目標(biāo)公司價值的一類價值評估方法。常見的屬于市場比較法的具體方法包括可比公司分析法、可比交易分析法和換股估價法。（一）可比公司分析法可比公司分析法首先選擇在經(jīng)營上或財務(wù)上與目標(biāo)公司具有相似特征的若干家公司（可比公司）；其次，計算可比公司基于某一可測變量的市場比率的均值，作為目標(biāo)公司的預(yù)期市場比率；再次，用目標(biāo)公司的可測變量根據(jù)預(yù)期市場比率測算目標(biāo)公司的公平市場價值。根據(jù)可測變量的差異，可比公司分析法又分為市盈率法、市凈率法和市銷率法。舉例：市盈率法市盈率法根據(jù)可比公司平均市盈率水平來確定目標(biāo)公司的合理市盈率，據(jù)此用凈利潤來評估目標(biāo)公司的價值。評估公式如下：例3：AQL公司擬收購NOL非上市公司，現(xiàn)需要評估其價值。經(jīng)調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，資本市場上與NOL公司具有可比性的三家同行業(yè)公司，它們近期市盈率的均值為18倍。NOL公司近年來的凈利潤比較穩(wěn)定，其上一年度的凈利潤為1200萬元。試評估NOL公司的價值。[解答]（二）可比交易分析法可比交易分析法首先選擇幾起近期發(fā)生的并購交易，其中被收購公司與待評估公司在行業(yè)、經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況等方面具備可比性；其次，計算可比交易中的一些相關(guān)乘數(shù)，比如支付價格收益比、賬面價值倍數(shù)、市場價值倍數(shù)等；再次，運用選出的這些乘數(shù)分別測算被評估公司的價值估計數(shù)；最后，對公司價值的各個估計數(shù)進行平均，作為目標(biāo)公司評估價值。例4：ALB公司近期準(zhǔn)備收購MRY公司，現(xiàn)要對MRY公司進行估值。MRY公司是特定領(lǐng)域的區(qū)域性電商企業(yè)，目前該公司凈資產(chǎn)賬面價值1900萬元，股票市值12000萬元，注冊用戶3200萬人，最近會計年度實現(xiàn)凈利潤40萬元。為了對企業(yè)進行估值，經(jīng)調(diào)查找到了近期發(fā)生的類似行業(yè)的并購交易5起，具體數(shù)據(jù)如表15-2所示。試用可比交易分析法評估MRY公司的價值。交易時間收購方被收購方支付方式支付價格收益比賬面價值倍數(shù)市場價值倍數(shù)價格注冊用戶比20X6年ALBELM現(xiàn)金4004251520X6年TCTKG現(xiàn)金200035-2120X7年MTMBL股權(quán)-18-1220X8年JDLIHD股權(quán)8001531020X9年BTDDY股權(quán)-24-9[解答]（三）換股估價法如果并購雙方都是股份有限公司，則可以采用換股并購即股票換股票方式實現(xiàn)并購，并購公司用本公司股票交換目標(biāo)公司股東的股票，從而實現(xiàn)對目標(biāo)公司的收購。例5：20X9年初，AQL公司計劃收購AQE公司，經(jīng)雙方談判，同意以換股方式進行收購。并購前，AQL公司20X8年度凈利潤5000萬元，普通股總股份數(shù)為12500萬股；AQE公司20X8年度凈利潤1000萬元，普通股總股數(shù)2000萬股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)帶來凈利潤的增長率為10%，并購前兩家公司以及并購后公司的市盈率不變，均為25倍。計算AQL公司股東可接受的最高換股比率以及AQE公司股東可接受的最低換股比率。[解答]四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法企業(yè)本身也可以看作是一項資產(chǎn)，具有資產(chǎn)的一般特征。這樣來看，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DiscountedCashFlowModel）應(yīng)該是企業(yè)價值評估理論中最為合理的模型，因為它最符合資產(chǎn)價值等于其在未來帶來的現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值總和的理念。在企業(yè)價值評估方法中，廣義上屬于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和經(jīng)濟增加值法。（一）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow:FCF）是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本提供者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流量按照計算范圍的不同，可以分為公司自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlowfortheFirm:FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlowfortheEquityHolders:FCFE）。

在企業(yè)價值評估中，公司自由現(xiàn)金流量用于測算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。1.公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型采用公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型測算持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的整體價值，需要計算公司自由現(xiàn)金流量，并用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率。其中：例6：20X1年初，AQL公司計劃收購AQE公司，現(xiàn)需要對AQE公司的價值進行評估。根據(jù)AQE公司財務(wù)報告數(shù)據(jù)，該公司20X0年實現(xiàn)銷售收入63000萬元，在過去的3年中，公司銷售收入的年平均增長率為18%，息稅前利潤率均值為15%，邊際資本性支出率均值為50%，邊際凈營運資本支出率均值為10%。公司適用的所得稅率25%，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為付息債務(wù)和權(quán)益分別各占50%。目前公司債務(wù)的平均利率為6%，公司股票的β系數(shù)為1.5，中長期國債的利率為5%，股票市場多年的平均報酬率為8%。假定AQE公司的資本成本保持不變，公司自由現(xiàn)金流量的預(yù)測期為10年，預(yù)測期前5年所需各項指標(biāo)與過去3年的平均數(shù)相同，后5年除銷售收入增長率降為12%外，其余指標(biāo)仍與過去3年的平均數(shù)相同。假定10年之后的殘值預(yù)測采用固定增長模型，預(yù)計公司自由現(xiàn)金流量的增長率保持在4%。試評估AQE公司的整體價值。[解答]2.股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型其中：例7：20X1年初，AQL公司計劃收購AQE公司，現(xiàn)需要對AQE公司的股權(quán)價值進行評估。根據(jù)AQE公司財務(wù)報告數(shù)據(jù)，該公司20X0年實現(xiàn)銷售收入63000萬元，在過去的3年中，公司銷售收入的年平均增長率為18%，銷售凈利率均值為10%，邊際資本性支出率均值為50%，邊際凈營運資本支出率均值為10%。公司適用的所得稅率25%，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為付息債務(wù)和權(quán)益分別各占50%。目前公司股票的β系數(shù)為1.5，中長期國債的利率為5%，股票市場多年的平均報酬率為8%。假定AQE公司的權(quán)益資本成本保持不變，股權(quán)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測期為10年，預(yù)測期前5年所需各項指標(biāo)與過去3年的平均數(shù)相同，后5年除銷售收入增長率降為12%外，其余指標(biāo)仍與過去3年的平均數(shù)相同。假定10年之后的殘值預(yù)測采用固定增長模型，預(yù)計股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率保持在4%。試評估AQE公司的股權(quán)價值。[解答]（二）經(jīng)濟增加值法經(jīng)濟增加值（EconomicValueAdded:EVA）也稱為企業(yè)的經(jīng)濟利潤，它是指企業(yè)投入的資本所產(chǎn)出的利潤超過資本成本的剩余收益，這里的資本成本不僅包括使用債權(quán)人資本的代價也包括使用所有者資本的代價，即EVA等于經(jīng)濟調(diào)整后的稅后經(jīng)營利潤（NetOperatingProfitAfterTaxes:NOPAT）減去債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本的剩余收益。例8：20X1年初，AQL公司計劃收購AQE公司，現(xiàn)需要對AQE公司的價值進行評估。根據(jù)AQE公司財務(wù)報告數(shù)據(jù)，該公司20X0年凈利潤5000萬元，調(diào)整的利息支出2800萬元，年末調(diào)整后的投入資本為90000萬元。在過去的3年中，凈利潤和調(diào)整的利息支出的增長率均為10%。公司適用的所得稅率25%，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為付息債務(wù)和權(quán)益分別各占50%。目前公司債務(wù)的平均利率為6%，公司股票的β系數(shù)為1.5，中長期國債的利率為5%，股票市場多年的平均報酬率為8%。假定AQE公司的加權(quán)平均資本成本保持不變，公司經(jīng)濟增加值的預(yù)測期為10年，預(yù)測期前5年凈利潤和調(diào)整的利息支出的增長率與過去3年的平均數(shù)相同，后5年凈利潤和調(diào)整的利息支出的增長率降為8%。假定10年之后的企業(yè)增加值的殘值預(yù)測采用固定增長模型，預(yù)計經(jīng)濟增加值的增長率保持在4%。試評估AQE公司的價值。[解答]五、實物期權(quán)價值法在高科技互聯(lián)網(wǎng)+領(lǐng)域的很多并購案例，并購的目的或者是基于某種全局戰(zhàn)略定位，或者是考慮未來的盈利機會，又或者是實現(xiàn)某種特殊的協(xié)同效應(yīng)。按照這樣的思路，企業(yè)價值應(yīng)該是現(xiàn)有的各種經(jīng)營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價值，再加上企業(yè)所擁有的能夠帶來某種盈利機會的選擇權(quán)（實物期權(quán)）的價值。也就是說，企業(yè)并購的價值還在于能夠產(chǎn)生實物期權(quán)效應(yīng)。例9：ALB公司正努力打造互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，其近期并購目光瞄準(zhǔn)了一家創(chuàng)辦僅3年的高成長網(wǎng)絡(luò)公司——GDM公司。據(jù)估計GDM公司的未來成長期不超過十年，十年后若無法實現(xiàn)長久盈利，風(fēng)險投資者預(yù)計會放棄該公司，該公司也將走向失敗。GDM公司目前持續(xù)虧損，本年度虧損1000萬元，若考慮股權(quán)自由現(xiàn)金流量的話，其FCFE為800萬元，預(yù)計未來十年股權(quán)自由現(xiàn)金流量的增長率為20%。目前，GDM公司為某領(lǐng)域領(lǐng)先的兩家公司之一，注冊活躍用戶高達6000萬人。若收購GDM公司，估計在五年后ALB公司只要再追加投資30000萬元，就可能在與GDM業(yè)務(wù)相關(guān)的拓展領(lǐng)域大展拳腳并實現(xiàn)大幅盈利（若不收購則很難有這樣的機會），預(yù)計投資后首年可實現(xiàn)現(xiàn)金凈流量3000萬元，以后每年增長5%并永久持續(xù)。不過，該領(lǐng)域具有高度的不確定性，其未來現(xiàn)金凈流量的變化率估計為30%。假設(shè)GDM公司的權(quán)益資本成本為15%，ALB公司的資本成本為7.5%，無風(fēng)險報酬率為5%。試評估并購目標(biāo)GDM公司的價值。[解答]第三節(jié)企業(yè)重組企業(yè)重組（CorporateRestructuring）是指企業(yè)以資本保值增值為目的，對公司所有權(quán)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)的一種重新安排。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，企業(yè)重組影響的因素包括資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)，因此公司重組可以分為資產(chǎn)重組、負(fù)債重組和股權(quán)重組。負(fù)債重組和股權(quán)重組合并在一起可以稱為財務(wù)重組。一、企業(yè)重組概述二、資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組（AssetsRestructuring）是指對企業(yè)集團合并會計報表中的資產(chǎn)部分進行重新組合、調(diào)整或配置的過程。常見的資產(chǎn)重組形式包括資產(chǎn)剝離、公司分拆、公司分立、股權(quán)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)置換。（一）資產(chǎn)剝離資產(chǎn)剝離（Divestiture）是指公司將其現(xiàn)有的部分子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、其他固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)等出售給其他經(jīng)濟主體，并取得現(xiàn)金或有價證券作為回報的經(jīng)濟活動?？梢?，資產(chǎn)剝離可以分為出售固定資產(chǎn)、出售無形資產(chǎn)、出售子公司等形式。資產(chǎn)剝離與收購是同一交易的不同角度的理解，對出售方而言是資產(chǎn)剝離，對購買方而言則是收購。（二）公司分拆公司分拆（CompanyCarve-Outs）是指公司將一個或若干能夠構(gòu)成完整業(yè)務(wù)單元的部分資產(chǎn)分割出來新設(shè)立一家子公司的過程。從操作上來看，公司分拆可以分為橫向分拆和縱向分拆。前者是指在分拆過程中，母公司將其在子公司的股份按比例分配給母公司現(xiàn)有股東，最終出現(xiàn)兩家獨立的、股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的公司；后者是指在分拆過程中，母公司保持其對子公司的法人所有權(quán)，形成具有縱向產(chǎn)權(quán)紐帶關(guān)系的兩家公司。（三）公司分立公司分立（CompanySpin-Offs）是指一個公司依法簽訂分立協(xié)議、不經(jīng)清算程序，分設(shè)為兩個或兩個以上公司的法律行為，分立一般為合并的反過程。

公司分立時，其財產(chǎn)做相應(yīng)的分割，應(yīng)當(dāng)編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單；公司分立前的債務(wù)按所達成的協(xié)議由分立后的公司承擔(dān)。公司分立可以分為派生分立和新設(shè)分立。

（四）股權(quán)轉(zhuǎn)移股權(quán)轉(zhuǎn)移（EquityTransfer）是指在同一企業(yè)集團內(nèi)部發(fā)生