中國資產(chǎn)重估與科技范式轉(zhuǎn)變

投資要點2誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效核心結論：春節(jié)后AI、機器人、智駕等科技產(chǎn)業(yè)催化不斷，

中國資產(chǎn)迎來從通縮困境到科技平權的重估，全球資金再平衡?？萍紡闹黝}逐漸成長為主線行情，類比國內(nèi)2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)+和美國2023-2024年AI行情。2025年是AI和機器人雙主線科技牛，隨著AI+提速和機器人量產(chǎn)，從拔估值到業(yè)績驅(qū)動?？萍挤妒睫D(zhuǎn)變從映射到國產(chǎn)，23-24年科技主題主要是海外映射，以英偉達鏈和特斯拉鏈為主。隨著科技產(chǎn)業(yè)化提速，得益于AI應用和機器人優(yōu)勢，推薦關注國內(nèi)AI和機器人產(chǎn)業(yè)鏈機會。中國資產(chǎn)重估：從折價到溢價“東升西落”交易：春節(jié)后，中美資產(chǎn)交易邏輯逆轉(zhuǎn)，美國股跌債漲美元走弱，中國股漲債跌人民幣小升，科技資產(chǎn)迎來全面重估。美股大幅調(diào)整：美國在高利率的壓制下，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，衰退擔憂升溫；疊加特朗普關稅沖擊和DS擾動，科技巨頭帶頭調(diào)整。A/H表現(xiàn)較優(yōu)：

AI、機器人、智駕等科技產(chǎn)業(yè)催化不斷，

帶動中國資產(chǎn)從通縮困境到科技平權的重估，全球資金再平衡。疊加民營企業(yè)座談會釋放積極信號、地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)修復，風險偏好逐步提升，恒科領漲全球。科技行情定位：從主題到主線2025年科技為矛，內(nèi)需為盾。AI和機器人雙主線科技?？善?，隨著AI+提速和機器人量產(chǎn)，從主題驅(qū)動到主線行情。國內(nèi)類比13-15年互聯(lián)網(wǎng)+行情：DS和AI

VS

智能手機和4G，均有頂層設計和技術創(chuàng)新，等待應用爆發(fā)和業(yè)績兌現(xiàn)，從硬件-軟件-應用擴散。海外類比23-24年AI行情：

DS

VS

ChatGPT，大廠資本開支大增，強化EPS預期。初期硬件和軟件齊漲，中期傳統(tǒng)硬件回落、AI硬件獨強、軟件逐步接力，后期軟硬切換，硬件弱于軟件，應用軟件好于系統(tǒng)軟件?？萍夹星椴呗裕憾唐诳辞榫w（偏熱），中期看估值（有上行空間），長期看業(yè)績（等待產(chǎn)業(yè)趨勢驗證）?？萍挤妒睫D(zhuǎn)變：從映射到國產(chǎn)2010-2015年互聯(lián)網(wǎng)+行情：

2010-2012年美股領漲，2013-2015年A股趕超；互聯(lián)網(wǎng)+行情中的果鏈：2010-2012年領漲，2013-2015年漲幅靠后。2023年以來的AI+行情：

2023/1-2024/9美股領漲，2024年9月底以來A股趕超；AI行情中的英偉達鏈：

2023/1-2024/9領漲，2024年9月底以來漲幅落后。23-24年A股科技主題主要是海外映射，以英偉達鏈和特斯拉鏈為主。25年中美AI資本開支增速分化，后續(xù)盈利增速分化，對應行情走勢也或?qū)⒎只?。推薦關注AI-國產(chǎn)算力、云計算、端側(cè)、應用；機器人-宇樹鏈、華為鏈等。風險提示3誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效產(chǎn)業(yè)進度遲緩政策不及預期海外突發(fā)沖擊目

錄科技行情定位：從主題到主線CONTENTS科技范式轉(zhuǎn)變：從映射到獨立41.

中國資產(chǎn)重估：從折價到溢價01

中國資產(chǎn)重估：從折價到溢價中美資產(chǎn)交易邏輯逆轉(zhuǎn)：

資金開始押注“

東升西落”近期中美資產(chǎn)走勢逆轉(zhuǎn)，納指已進入10%調(diào)整區(qū)間，港股突破去年10月高點，“東升西落”交易預期升溫，帶動全球資金再平衡。美國股跌債漲美元高位回落（

DS沖擊、AI投資前景、關稅擔憂和衰退擔憂）；中國股漲債跌人民幣微升（政策利好，DS和機器人催化，大廠資本開支高增帶動信用修復預期和風偏回升）。春節(jié)以來，美國股跌債漲 春節(jié)以來，中國股漲債跌 美元指數(shù)高位回落，人民幣匯率微升7.207.257.307.357.40103.0104.0105.0106.0107.0108.0109.0110.0美元指數(shù)即期匯率:美元兌離岸人民幣(USDCNH)（右軸，逆序）4.004.404.604.805.005.205.405.605.8016,00016,50017,00017,50018,00018,50019,00019,50020,00020,50021,000納斯達克綜合指數(shù) 10Y美債收益率（%，逆序，右軸）資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所1.71.71.81.81.91.92.02.02.13000305031003150320032503300335034004.20 345035002025-01-222025-01-252025-01-282025-01-312025-02-032025-02-062025-02-092025-02-122025-02-152025-02-182025-02-212025-02-242025-02-272025-03-022025-03-052025-03-082025-03-11

上證綜合指數(shù)點國債到期收益率:10年（逆序，右軸）

%6誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效外資節(jié)后紛紛看多中國：

科技創(chuàng)新引領資產(chǎn)重估資料來源：華爾街見聞，新浪財經(jīng)，東方財富等，華鑫證券研究所時間 機構 報告名稱/發(fā)言人 對中國資產(chǎn)觀點 核心結論7誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2025年2月5日德銀《中國吞噬世界（China

eats

the

World）》MSCI中國指數(shù)的估值折價將逐漸消失，甚至可能轉(zhuǎn)為溢價中國的斯普特尼克時刻。關注中國在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級方面的重大突破。2025年2月7日貝萊德多資產(chǎn)及量化投資總監(jiān)、貝萊德滬深300指數(shù)增強基金經(jīng)理王曉京股票和利率債對未來12~36個月的中期中國市場保持樂觀，看好中國

經(jīng)過數(shù)年的轉(zhuǎn)型反彈期，中國經(jīng)濟有望在新質(zhì)生產(chǎn)力，特別是高科技制造領域，取得初步成果，且經(jīng)濟增速回升至良性循環(huán)，這一狀態(tài)不僅能吸納更多的勞動力，還能促進更大規(guī)模的經(jīng)濟內(nèi)循環(huán)的形成。2025年2月17日高盛《AI改變了游戲規(guī)則（China

StrategyAI

changes

thegame）》維持“超配”評級，MSCI中國/滬深300的目標價提高到

中國科技創(chuàng)新（如DeepSeek

AI模型的發(fā)布）和企業(yè)盈利復蘇是推動市85和4700，未來12個月的潛在上漲空間分別為16%和19%

場上漲的關鍵因素；未來十年，AI的廣泛應用有望使中國企業(yè)每股收益（EPS）每年提高

2.5%。目前更看好數(shù)據(jù)與云和軟件與應用。2025年2月12日美銀《DeepSeek是中國股市的“阿里IPO時刻”（Deepseek-the

BABA

IPO

moment

forChina

market？）》建議投資者做多中國股票DeepSeek不僅是中國科技創(chuàng)新的標志性成果，更是推動資本市場重估、吸引全球資本、提升經(jīng)濟生產(chǎn)力的關鍵驅(qū)動力。關注（1）AI應用與算力國產(chǎn)化；（2）硬件與軟件公司；（3）新興技術領域：自動駕駛、人形機器人等。2025年2月12日瑞銀James

Wang等策略分析師通常會持續(xù)1-2年，相關股票的表現(xiàn)將跑贏50-100個百分點DeepSeek驅(qū)動的中國股市上漲才完成一小半，科技股將

良好的流動性和較低的利率可能會給AI概念股帶來未來價值重估的機為滬深300指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)貢獻12-20%。漲勢

會。從歷史上看，市場主題推動的A股漲幅大于港股。根據(jù)經(jīng)驗，軟件公司的潛在估值上升空間大于硬件公司。2025年2月18日匯豐環(huán)球私人銀行及財富管理中國首席投資總監(jiān)匡正當下仍然看好中國股票中的紅利板塊中國股市面臨一個頗具吸引力的價值重估機會。MSCI中國指數(shù)的盈利將中國股票觀點從中性上調(diào)至偏高，除了科技板塊之外，

存在潛在提升空間，尤其以科技板塊為首?？春檬芤嬗贒eepSeek低成2025年2月19日摩根士丹利《黎明已至（Getting

Out

of

the

Woods）》從“深度懷疑”轉(zhuǎn)向“謹慎樂觀”，將MSCI中國評級上調(diào)至標配本開源人工智能模型的企業(yè)，這些模型將有望加速生成式AI（人工智能）設備、自動駕駛和人形機器人在中國的規(guī)?；渴?。中國市場正在經(jīng)歷一場結構性轉(zhuǎn)折。消費、科技和高端制造等領域?qū)⑹芤嬗谡呒t利，成為投資熱點。春節(jié)后外資紛紛看多中國資產(chǎn)，德銀、貝萊德、高盛、美銀、瑞銀、匯豐、摩根士丹利等外資陸續(xù)發(fā)文/發(fā)言看好科技創(chuàng)新對中國資產(chǎn)德重估，建議做多中國股票。2月以來，外資看好、做多中國股票科技平權驅(qū)動資產(chǎn)重估：“美國例外下”的中國科技重估資料來源：AI產(chǎn)品榜，新浪網(wǎng)，搜狐網(wǎng)，華鑫證券研究所Deepseek快速崛起，7天用戶破億Deepseek橫空出世：科技突圍和極致性價比震撼全球，“美國例外論”面臨修正，帶動中國科技資產(chǎn)重估；宇樹機器人亮相春晚：《秧Bot》Unitree

H1

人形機器人身穿大花襖扭秧歌，完成人類歷史上首次大型全

AI

驅(qū)動的全自動集群人形機器人表演；《哪吒2》連破記錄：票房突破120億，位居全球動畫電影票房榜之冠，進入全球影史票房榜前10；比亞迪開啟智駕新時代：比亞迪開創(chuàng)全民智駕時代，全系共21款車型將搭載天神之眼高階智駕，接入Deepseek

R1以提升車端和云端的AI能力?！赌倪?》票房連破記錄宇樹機器人驚艷亮相春晚比亞迪開啟全民智駕時代8誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效信心比黃金更重要：2/17民營座談會聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，提振市場信心05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500-50-30-1010305070政策信號：類比于2018年11月民營座談會，里程碑意義，高規(guī)格會議，總書記出席并發(fā)表講話，且在均在中美貿(mào)易擔憂之際，給民營企業(yè)和資產(chǎn)市場吃下定心丸。行業(yè)信號：既有互聯(lián)網(wǎng)、AI、機器人、半導體、新能源等新興行業(yè)，也有農(nóng)業(yè)、食飲等傳統(tǒng)行業(yè)。相較于2018年第一次民營企業(yè)座談會，新增主要有宇數(shù)科技（機器人）、華為和阿里（互聯(lián)網(wǎng)科技）、韋爾股份（半導體）、新希望（農(nóng)業(yè)）等。市場影響：有助于提振資本市場信心。2018年11月總書記在民企座談會上明確“民營企業(yè)和民營企業(yè)家是我們自己人”，為2019年春季躁動行情奠定基礎；2025年總書記提到“民營企業(yè)和民營企業(yè)家大顯身手正當其時”，提振民營經(jīng)濟信心。2025年

VS2018年民營企業(yè)座談會上市公司名單：新增2018年民營座談會提振市場信心和民企利潤 多為AI、機器人、半導體等新質(zhì)生產(chǎn)力方向90 5,0002017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-012023-10-012024-01-012024-04-012024-07-012024-10-012025-01-01中國:利潤總額:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):私營企業(yè):當季同比（2021年數(shù)據(jù)作兩年均值處理，左軸）上證綜合指數(shù)2018年11月1日民營企業(yè)座談會召開后兩個季度，私營企業(yè)利潤同比增速回升至10

，上證指數(shù)也有一定反彈。2025年2月17日本次民營企業(yè)座談會舉辦，2024年11月利潤增速承壓為-6.9

，等待修復信號。2025年出席企業(yè)主要為科技行業(yè)2018年出席54人，涵蓋新興和傳統(tǒng)行業(yè)姓名簡介上市公司信息行業(yè)姓名簡介上市公司信息行業(yè)資料來源：Wind資訊，證券時報，財經(jīng)會議圈，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效丁立國邢臺德龍鋼鐵未上市鋼鐵冶煉9第一排第一排馬化騰

騰訊科技創(chuàng)始人騰訊控股（0700.HK)陳天石

寒武紀創(chuàng)始人兼CEO未上市齊向東奇安信董事長奇安信（688561.SH）馬化騰

騰訊創(chuàng)始人兼董事會主騰訊控股(700.HK)互聯(lián)網(wǎng)科技★雷軍小米董事長小米集團(1810.HK)耿哲和同信息(871991.0C)信息產(chǎn)品虞仁榮

韋爾股份董事長韋爾股份（603501.SH）互聯(lián)網(wǎng)科技★信息技術互聯(lián)網(wǎng)科技★半導體★

談劍鋒席和同信息董事長兼總經(jīng)理眾人科技創(chuàng)始人劉漢元

通威股份有限公司董事未上市通威股份(600438.SH)電子農(nóng)業(yè)、新能源王傳福比亞迪董事長比亞迪（002594.SZ）長電動車★

孫飄揚

蘇州恒瑞醫(yī)藥董事長醫(yī)藥任正非華為創(chuàng)始人未上市通信魯偉鼎 萬向集團CEO恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)萬向錢潮(000559.SZ);萬向德農(nóng)(600371.SH)；承德露露(000848.SZ);順發(fā)恒業(yè)(000631.SZ)汽車零部件劉永好新希望董事長新希望（000876.SZ）農(nóng)產(chǎn)品劉積仁

東軟集團董事長兼首席東軟集團(600718.SH)信息技術機器人★

王小蘭電力設備 盧勇王興興

宇樹科技創(chuàng)始人南存輝

正泰集團董事長冷友斌

飛鶴乳業(yè)董事長未上市正泰電器（601877.SH）中國飛鶴（06186.HK）食品飲料-乳

湯曉鷗執(zhí)行官時代集團公司總裁星箭特種玻璃總經(jīng)理商湯科技創(chuàng)始人未上市未上市未上市節(jié)能設備特種材料人工智能馬云阿里巴巴創(chuàng)始人阿里巴巴（9988.HK）劉屹安微艾可藍環(huán)保董事長未上市環(huán)保產(chǎn)品宗慶后娃哈哈創(chuàng)始人未上市食品飲料曾毓群寧德時代董事長寧德時代(300750.SZ)新能源電池★第二排曾毓群

寧德時代董事長寧德時代(300750.SZ)制品互聯(lián)網(wǎng)科技★新能源電池★第二排黃立武漢高德紅外創(chuàng)始人高德紅外(002414.SZ)信息技術-硬件設備未上市人工智能★

張近東蘇寧控股集團董事長蘇寧易購(002024.SZ)可選消費-零售梁文鋒

幻方量化、DeepSeek創(chuàng)始人王興

美團創(chuàng)始人、董事長兼CEO美團（3690.HK）互聯(lián)網(wǎng)科技★朱建民遼寧奧克化學奧克股份(300082.SZ)材料-特種化工李彥宏百度創(chuàng)始人兼董事長百度(BIDU.O)互聯(lián)網(wǎng)張建宏東岳集團董事局主席東岳集團(189.HK)化工冷友斌黑龍江飛鶴乳業(yè)未上市嬰幼兒奶粉周海江紅豆集團總裁紅豆股份(600400.SH)可選消費-紡織服飾魏麗華君樂寶乳業(yè)未上市食品飲料-乳制品許連捷恒安集團創(chuàng)始人恒安國際(1044.HK)美容護理左宗申重慶宗申產(chǎn)業(yè)集團宗申動力(001696.SZ)汽車零部件崔根良江蘇亨通集團亨通光電(600487.SH)信息技術鄭衛(wèi)鋒臻迪集團退市雷軍小米創(chuàng)始人小米集團(1810.HK)互聯(lián)網(wǎng)科技★長李占通

天津大通投資集團董事

德龍匯能(000593.SZ)；紅日藥業(yè)（300026.SZ)公用事業(yè)-燃氣；中藥

本輪行情與924行情異同對比：宏觀 VS 中觀，普漲 VS 結構 資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所宏觀驅(qū)動的全面普漲行情：

924行情是宏觀驅(qū)動，大邏輯是政策轉(zhuǎn)向，抗通縮政策組合帶動資產(chǎn)重估，類比92年日本和12年歐股。后續(xù)持續(xù)驗證政策，一旦不及預期就有明顯的兌現(xiàn)，如11/8人大財政增量不及預期和12/12中央工作會議未超預期，均成為階段性高點；中觀驅(qū)動的科技結構行情：本輪行情是中觀驅(qū)動，大邏輯是美國例外下的中國科技資產(chǎn)重估，市場期待Deepseek類比13-15年的互聯(lián)網(wǎng)+，機器人類比2014-2015年的電動車（等待量產(chǎn)放量）。后續(xù)關注：產(chǎn)業(yè)驗證與估值博弈，聚焦產(chǎn)業(yè)邏輯、市場情緒與資金動向。924是全面普漲行情，本輪是科技結構行情（AI—TMT；機器人—機械、汽車領漲）6007008009001000110012002400260028003000320034003600上證指數(shù)科創(chuàng)50（右軸）2024/9/24：金融三部門多箭齊發(fā)，2024/11/8：及預期2024/12/12：實質(zhì)性舉措人大常委會中央經(jīng)濟工石油石化801960.SI20.6-2.6財政增量不作會議缺乏上游資源 有色金屬801050.SI24.87.814.9-1.5公用事業(yè)801160.SI10誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效中游制造鋼鐵801040.SI31.29.1基礎化工801030.SI30.96.2建筑材料801710.SI32.74.2機械設備801890.SI36.317.6建筑裝飾801720.SI31.43.2交通運輸801170.SI20.7-0.8銀行801780.SI17.8-0.8大金融 非銀金融801790.SI49.11.7房地產(chǎn)801180.SI34.24.2國防軍工801740.SI39.411.6電力設備801730.SI45.97.4成長 計算機801750.SI49.722.1傳媒801760.SI40.110.5電子801080.SI46.411.4通信801770.SI39.25.9醫(yī)藥生物801150.SI39.97.0社會服務801210.SI36.98.5輕工制造801140.SI28.94.4農(nóng)林牧漁801010.SI30.41.8紡織服飾下游消費801130.SI26.63.8商貿(mào)零售801200.SI35.13.3美容護理801980.SI58.15.3食品飲料801120.SI37.84.7汽車801880.SI27.412.1家用電器801110.SI24.31.7環(huán)保801970.SI31.78.3公用 綜合801230.SI31.52.6行業(yè)代碼924行情（2024/9/24-2024/10/8）本輪行情（2025/2/5-2025/3/10）煤炭801950.SI17.1-5.9

港股表現(xiàn)優(yōu)于A股的支撐：產(chǎn)業(yè)、資金、估值三重優(yōu)勢 本輪科技行情，港股尤其是恒科漲幅超過20%，領漲全球，大幅跑贏A股，主要是以下三方面優(yōu)勢：產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢：頭部互聯(lián)網(wǎng)平臺和AI應用公司多在港股上市，恒科的權重標的更側(cè)重于科技/人工智能，彈性更優(yōu)；資金回補：外資交易盤中被動型外資持續(xù)凈買入，交易型資金凈賣出但幅度收窄，南向資金加速流入，多重資金聯(lián)合助力；估值優(yōu)勢：本輪行情啟動前，港股估值低估，代表性的阿里，估值長期低于20倍PE，AI和云計算價值未公允定價。港股相對A股估值偏低恒科權重標的快速拉升 恒生指數(shù)賣空占比已至低位15,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00010121416182022恒生指數(shù)(右軸）170.00160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-012025-01-01滾動市盈率(TTM):萬得全A指數(shù)(除金融、石油石化)市盈率:恒生綜合指數(shù)恒生AH股溢價指數(shù)（右軸）代碼簡稱權重（

）春節(jié)后漲跌幅（

）（2025/2/3-2025/3/10）恒生三級行業(yè)1810.HK小米集團-W10.8337.99電訊設備9988.HK阿里巴巴-W9.8152.32線上零售商0981.HK中芯國際8.3736.97半導體Ⅲ0700.HK騰訊控股7.5128.74數(shù)碼解決方案服務9618.HK京東集團-SW6.773.44線上零售商3690.HK美團-W6.1418.02線上零售商1024.HK快手-W6.0849.88互動媒體及服務2015.HK理想汽車-W5.3220.24汽車Ⅲ9868.HK小鵬汽車-W4.2451.27汽車Ⅲ9999.HK網(wǎng)易-S3.951.73游戲軟件0992.HK聯(lián)想集團3.833.69電腦及周邊器材9961.HK攜程集團-S3.26-10.00旅游及觀光2382.HK舜宇光學科技2.4826.60電子零件9888.HK百度集團-SW2.34.78互動媒體及服務6690.HK海爾智家2.270.00家庭電器9626.HK嗶哩嗶哩-W1.935.30互動媒體及服務0020.HK商湯-W1.727.45數(shù)碼解決方案服務0285.HK比亞迪電子1.6516.90電訊設備3888.HK金山軟件1.5311.25應用軟件0268.HK金蝶國際1.5253.70應用軟件6618.HK京東健康1.4610.45藥品分銷0241.HK阿里健康1.3458.17藥品分銷0300.HK美的集團1.28-3.60家庭電器1347.HK華虹半導體0.9961.05半導體Ⅲ0780.HK同程旅行0.960.41旅游及觀光0522.HKASMPT0.91-17.10半導體設備與材料0772.HK閱文集團0.541.53出版9866.HK蔚來-SW0.441.76汽車Ⅲ6060.HK眾安在線0.44.64保險Ⅲ1797.HK東方甄選0.22-17.50互動媒體及服務資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效11

賣空占成交比5MA(

)兩會看點：穩(wěn)住樓市股市，科技為矛，內(nèi)需為盾2025年兩會政策信號：總量政策：穩(wěn)中有進，能早則早，仍有加力空間；主要變化是財政擴張，赤字率從3%提升至4%，專項債增加0.4萬億，但有0.8萬億用于化債；CPI目標下調(diào)至2%，關注價格問題。內(nèi)需政策：實施提振消費專項行動，兩重兩新先行；兩重（7350億，增加5%）和兩新（3000億以舊換新，同比翻倍，2650億設備更新，增加77%）。產(chǎn)業(yè)政策：“加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，重視AI+、機器人等；首提智駕、AI手機、AIPC、智能機器人、具身智能和6G等。2025和2024年兩會主要政策新高：科技為矛（AI和機器人），內(nèi)需為盾（兩重兩新）宏觀政策指標 2025 2024經(jīng)濟目標

GDP增速 5%左右 5%左右 財政

單位GDP能耗 降低3%左右 降低2.5%

物價 物價 2%左右 3%左右

財政政策 更加積極 適度加力、提質(zhì)增效

赤字規(guī)模 5.66萬億 4.06萬億

赤字率 4% 3%

專項債 4.4萬億 3.9萬億

特別國債 1.3萬億 1萬億 減稅降費落實好結構性減稅降費政策,重點支持科

技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展

轉(zhuǎn)移支付 移支付力度，向困難地區(qū)和欠中央財政加大對地方一般性轉(zhuǎn)

中央財政加大對地方均衡性轉(zhuǎn)移支付力度、適當向困難地區(qū)傾斜就業(yè)

發(fā)達地區(qū)傾斜。

城鎮(zhèn)新增就業(yè) 1200萬人左右 1200萬人左右

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.50% 5.50%

貨幣政策 適度寬松 靈活適度、精準有效 M2和社融同經(jīng)濟增長、價格總水平預期 同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標貨幣和社融

目標相匹配 相匹配 宏觀杠桿率 /地產(chǎn)好保交房工作。優(yōu)化房地產(chǎn)政策,對不同所有制房地產(chǎn)企穩(wěn)住樓市股市。優(yōu)化和創(chuàng)新結

業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持,促構性貨幣政策工具，更大力度

進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。促進樓市股市健康發(fā)展；持續(xù)

適應新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢和房地產(chǎn)市場用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。供求關系變化，加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新加力實施城中村和危舊房改造。模式。加大保障性住房建設和供給，完推進收購存量商品房。繼續(xù)做

善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。2025年2024年重點工作重點產(chǎn)業(yè)重點工作重點產(chǎn)業(yè)資料來源：Wind資訊，政府工作報告，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效12大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等新興人等新一代智能終端以及智構性出清等。大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、前沿新人工智能+、算力、智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨育幼、家政、能源、風電光伏，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系深入實施科教興國戰(zhàn)略，強化高質(zhì)量發(fā)展的基礎支撐深入實施科教興國戰(zhàn)略，提升國家創(chuàng)新體系整體效能著力擴大國內(nèi)需求，推動經(jīng)濟實現(xiàn)良性循環(huán)推動標志性改革舉措加快落地，更好發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用。堅定不移深化改革，增強發(fā)展內(nèi)生動力穩(wěn)外資 物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、擴大高水平對外開放，積極穩(wěn)外貿(mào)產(chǎn)業(yè)。生物制造、量子科技

擴大高水平對外開放，促進

興氫能、新材料、創(chuàng)新藥、生具身智能、6G等未來產(chǎn)業(yè)；

互利共贏有效防范化解重點領域風險，牢牢智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、人工

更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，有效

量子技術、生命科學、大數(shù)據(jù)、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線 智能手機和電腦、智能機器

防范化解重點領域風險著力抓好“三農(nóng)”工作，深入推進能制造裝備。鋼鐵、光伏結

堅持不懈抓好“三農(nóng)”工作

“潮品”、電子產(chǎn)品、養(yǎng)老、鄉(xiāng)村全面振興 扎實推進鄉(xiāng)村全面振興推進新型城鎮(zhèn)化和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，進一步優(yōu)化發(fā)展空間格局新型儲能，煤炭、煤電等推動城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，大力優(yōu)化經(jīng)濟布局協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型加強生態(tài)文明建設，推進綠色低碳發(fā)展加大保障和改善民生力度，提升社會治理效能切實保障和改善民生，加強和創(chuàng)新社會治理兩會行情：會前上漲，會中震蕩，會后分化，3月中旬是上半年變盤點2015-2024年兩會前后A股市場表現(xiàn)復盤A股兩會行情規(guī)律：大勢：春節(jié)后-兩會前A股多有不錯的漲幅，主要是政策和數(shù)據(jù)真空，風險偏好修復助力，成長占優(yōu)；會中A股偏震蕩，主要是看政策定調(diào)；會后走勢分化，關注政策落地、經(jīng)濟數(shù)據(jù)和流動性變化。風格：會前穩(wěn)定、周期、消費風格占優(yōu)，會中穩(wěn)定、成長消費風格占優(yōu)，會后成長、消費、金融接力。春節(jié)后成長占優(yōu)，會議前后穩(wěn)定風格性價比提升，會后成長關注度再起140016001800200022002400260028003000320001周02周03周04周05周06周07周08周09周10周11周12周13周14周15周16周17周18周19周20周21周22周23周24周25周26周27周28周29周30周31周32周33周34周35周36周37周38周39周40周41周42周43周44周45周46周47周48周49周50周51周52周53周2014202020152021201620222017202320182024201920250102030405060708090T-10會議期間T+10T+30T+90T-10會議期間T+10T+30T+90T-10會議期間T+10T+30T+90T-10會議期間T+10T+30T+90T-10會議期間T+10T+30T+90金融周期消費成長穩(wěn)定近十年兩會期間及會后的行業(yè)風格上漲概率資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效1302

科技行情定位：從主題到主線2023和2024年科技均為主題驅(qū)動，這次能成長為科技主線嗎？資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所2023-2025年TMT行情演繹2023-2025年上半年均有一波科技行情：2023年TMT行情（1/3/-6/19）：

2022年底ChatGPT引發(fā)全球AI熱潮，AI概念持續(xù)發(fā)酵，2023年上半年TMT板塊持續(xù)上漲，持續(xù)111個交易日，累計上漲31.6%。第一波快速上行了66個交易日，全面普漲，累計漲幅高達31%；之后震蕩調(diào)整后重回前高附近，行業(yè)分化，光模塊、服務器、IDC等有EPS預期的方向更優(yōu)。2024年TMT行情（2/2-2/25）：生成式AI技術的快速發(fā)展推高TMT板塊成交熱度，持續(xù)了23個交易日，累計上漲30.8%。調(diào)整兩周后小幅反彈。2025年TMT行情（1/6至今）：DS驚艷全球，AI變革帶領國內(nèi)迎來ChatGPT時刻。同時大廠資本開始大增，對應EPS預期逐步提升。第28個交易日出現(xiàn)階段性高點，累計上漲28.4%。6080100120140160180T+0T+7T+14T+21T+28T+35T+42T+49T+56T+63T+70T+77T+84T+91T+98T+105T+112T+119T+126T+133T+140T+147T+154T+161T+168T+175T+182T+189T+196T+203T+210T+217T+224T+231T+2382023年2024年2025年2025年春節(jié)后科技行業(yè)走強、周期行業(yè)走弱特征明顯161198766555444

443333221110-1

-1

-1

-1

-1-10-505101520機設

設

產(chǎn)生

飲服軍

裝化零

制護服金電材牧金運事

石備

備

物

料務工

飾工售

造理飾融器料漁屬輸業(yè)

化-8計機汽電鋼電傳房醫(yī)環(huán)食社國通建基商綜輕美紡非家建農(nóng)有交公銀石煤算械車子鐵力媒地藥保品會防信筑礎貿(mào)合工容織銀用筑林色通用行油炭2/5-2/28

區(qū)間漲跌幅（

）15誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效智能手機和4G高速發(fā)展02040608010012050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-09中國:3G滲透率（%）中國:4G滲透率（%）中國:智能手機市占率（%，右軸）前奏：2010年6月iPhone

4拉開移動互聯(lián)網(wǎng)時代序幕，7月消費電子行情上演，海外映射的果鏈有不錯的表現(xiàn)。起點：2013年智能手機快速滲透+3G/4G加速發(fā)展，移動互聯(lián)網(wǎng)應用爆發(fā)，騰訊微信、支付寶錢包、手游、影視、電子商務、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融等新興領域快速興起。驅(qū)動：初期主要是政策催化拔估值，業(yè)績關注度不高；隨后產(chǎn)業(yè)趨勢逐步驗證，戴維斯雙擊；最后是業(yè)績驅(qū)動明顯，但估值也有大幅上行，直到泡沫破裂。2012-2015年智能手機和3G/4G加速發(fā)展 2012-2015年互聯(lián)網(wǎng)+關鍵進展及漲幅貢獻拆解微信朋友圈移動App2012年余額寶花唄/P2P手游影視2013年滴滴打車移動導航移動端購票2014年2015年互聯(lián)網(wǎng)銀行電商與O2O直播電商資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效16第一階段上漲：政策催化 第二階段上漲：景氣驗證 第三階段上漲：主升泡沫（2012/12/4-2013/3/6） （2013/4/16-2014/2/25） （2014/4/29-2015/6/15）累計漲跌估值貢獻業(yè)績貢獻累計漲跌估值貢獻業(yè)績貢獻累計漲跌估值貢獻業(yè)績貢獻TMT指數(shù)44.2044.46-0.2774.1421.9452.21281.57168.91112.66計算機40.7738.871.9075.8730.2145.66307.30238.4168.89傳媒43.5344.27-0.73108.7465.7443.00208.79177.2431.55電子42.4841.580.9040.4635.734.73177.15126.0351.12通信33.6430.692.9439.2922.3916.91235.45195.6339.82從估值抬升到業(yè)績驅(qū)動“互聯(lián)網(wǎng)+”行情（2012/12/4-2015/6/15）：持續(xù)了612個交易日，TMT指數(shù)累計上漲695%，其中計算機上漲700%，傳媒上漲617%，通信上漲436%，電子上漲366%，均有非?？捎^的收益。2013-2015年行情有3輪明顯的上行和2輪短暫調(diào)整500600700800計算機通信傳媒電子2013年4月-2014年2月：移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮應用爆發(fā)，景氣驗證。余額寶、手游、票房等快速發(fā)展，業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)，傳媒景氣度高領漲。2014年4月-2015年6月：互聯(lián)網(wǎng)+快速發(fā)展，全面牛市。2015年政府工作報告首提“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，互聯(lián)網(wǎng)金融、電商等“互聯(lián)網(wǎng)+”興起。2400102年12月-2013年3月：政策催化，估值抬升。2012年中央經(jīng)濟工作會3議00，強調(diào)“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”。200100資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效172013年3-4月：調(diào)整主因是地產(chǎn)政策收緊+非標整頓+估值漲幅較高。2014年3-4月：調(diào)整主因是前期漲幅較高+流動性收緊+業(yè)績預期下修。從硬件-軟件-應用擴散3002001000400500600700“互聯(lián)網(wǎng)+”行情輪動：政策引導疊加技術迭代推動TMT板塊形成聯(lián)動上漲的趨勢行情，并逐步賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，向外擴散：行情驅(qū)動：政策催化&并購重組，估值提升—景氣驗證業(yè)績助力—趨勢確認后的戴維斯雙擊；板塊輪動：

政策加持（如

“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略

、險資入市、并購重組）與產(chǎn)業(yè)趨勢（爆款內(nèi)容、生態(tài)布局）形成共振，實現(xiàn)“硬件-軟件-應用”輪動行情

。2013-2015年行情逐步從硬件-軟件-應用傳導擴散800半導體光學光電子計算機設備通信設備IT服務Ⅱ軟件開發(fā)游戲Ⅱ廣告營銷數(shù)字媒體2012.12-2014.2

智能手機滲透率提升，4G牌照發(fā)放，上游硬件與中游軟件共振：IT服務、半導體和通信設備漲幅居前資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效182014.3-2014.11

移動支付快速崛起，疊加央行降息，中游軟件向下游應用擴散：IT服務、軟件開發(fā)和廣告營銷漲幅居前2014.12-2015.6

互聯(lián)網(wǎng)金融帶動互聯(lián)網(wǎng)+全面爆發(fā)，下游應用熱度高漲：除IT服務、軟件開發(fā)外，廣告營銷、游戲、數(shù)字媒體漲幅居前類比2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)+行情：頂層支持，政策催化2015年政府工作報告中首次提出，“制定‘互聯(lián)網(wǎng)+’行動計劃2023年兩會政府工作報告首提“人工智能+”行動2024年中央經(jīng)濟工作會議開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。2025年兩會政府工作報告再提“人工智能+”行動2013年移動互聯(lián)網(wǎng)普及，C端流量爆發(fā)2025年，本輪AI行情代表性產(chǎn)品DeepSeek增長1億用戶僅需7天

，以deepseek為代表的AI應用將持續(xù)擴散。從互聯(lián)網(wǎng)+行情復盤看本輪AI+行情：頂層支持2013-2015年是國家大力推進科技創(chuàng)新發(fā)展的三年，期間不斷提出對集成電路、信息技術、云計算等行業(yè)支持政策。

2015年政府工作報告中首次提出，“制定‘互聯(lián)網(wǎng)+’行動計劃。2024年中央經(jīng)濟工作會議明確開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。從13-15年互聯(lián)網(wǎng)+行情類比本輪

AI+行情互聯(lián)網(wǎng)+行情復盤： AI+行情推演：資料來源：中國政府網(wǎng)，aicpb，新浪財經(jīng)，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效19互聯(lián)網(wǎng)+實現(xiàn)萬物互聯(lián)的基礎是移動互聯(lián)網(wǎng)加速滲透階段，C端流量快速爆發(fā)；DeepSeek

是AI+的重要變革節(jié)點，“開源”+“低價”+“蒸餾”的模式，將加速AI應用發(fā)展，并提升推理測需求：1）DeepSeek“開源”的模式天然助于推動AI生態(tài)完善和AI應用落地；2）通過低成本實現(xiàn)低定價。性能不分伯仲的情況下，其API價格顯著低于GPT-o1；3）DeepSeek-R1允許用戶通過蒸餾技術借助

R1

訓練其他模型，有助于推動垂直化小模型發(fā)展，進而促進AI應用落地。技術創(chuàng)新：DeepSeek低成本訓練+強化學習模式在目前大模型主流榜單中，DeepSeek-V3

在開源模型中位列榜首，與世界上最先進的閉源模型不分伯仲，并在推理速度上相較歷史模型大幅提升Benchmark

(Metric) DeepSeek

V3DeepSeek

V2.5905Qwen2.572B-InstLlama3.1405B-InstClaude-3.5Sonnet-1022GPT-4o513Architecture MoEMoEDenseDense--#

Activated

Params 37B21B72B405B-- #Total

Params 671B 236B 72B 405B - - MMLU

(EM)88.580.685.388.688.387.2MMLU-Redux

(EM)89.180.385.686.288.988MMLU-Pro

(EM)75.966.271.673.37872.6DROP(3-shot

F1)91.687.876.788.788.383.7EnglishIF-Eval(Prompt

Strict)86.180.684.18686.584.3GPQA-Diamond

(Pass@1)59.141.34951.16549.9SimpleQA

(Correct)24.910.29.117.128.438.2FRAMES

(Acc.)73.365.469.87072.580.5

LongBench

v2

(Acc.) 48.7 35.4 39.4 36.1 41 48.1 HumanEval-Mul

(Pass@1)82.677.477.377.281.780.5LiveCodeBench(Pass@1-COT)40.529.231.128.436.333.4LiveCodeBench(Pass@1)37.628.428.730.132.834.2CodeCodeforces

(Percentile)51.635.624.825.320.323.6SWEVerified

(Resolved)4222.623.824.550.838.8Aider-Edit

(Acc.)79.771.665.463.984.272.9

Aider-Polyglot

(Acc.) 49.6 18.2 7.6 5.8 45.3 16 AIME2024

(Pass@1)39.216.723.323.3169.3MathMATH-500

(EM)90.274.78073.878.374.6 CNMO

2024

(Pass@1) 43.2 10.8 15.9 6.8 13.1 10.8 CLUEWSC(EM)90.990.491.484.785.487.9ChineseC-Eval

(EM)86.579.586.161.576.776 C-SimpleQA

(Correct) 64.1 54.1 48.4 50.4 51.3 59.3 DeepSeek的API價格為GPT-4o價格的1/27左右資料來源：DeepSeek

API文檔，OpenAI-HK官網(wǎng)，華鑫證券研究資料來源：DeepSeek官網(wǎng)，Open-AI官網(wǎng)，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2013-15年互聯(lián)網(wǎng)+行情也少不了盈利的助力，12Q4電子、傳媒、通信業(yè)績均有修復，13Q2起計算機也逐步修復；本輪AI+產(chǎn)業(yè)趨勢仍待驗證，TMT指數(shù)24E歸母凈利潤增速降幅已有收窄，為-2.48%，25E快速修復，預計為55.4%，行業(yè)景氣度大幅改善，盈利拉動貢獻力量。業(yè)績兌現(xiàn)：產(chǎn)業(yè)趨勢驗證，TMT盈利預期上修TMT指數(shù)歸母凈利潤在2025E和2026E均有大增-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002021A2022A

2023A

2024ETMT指數(shù)歸母凈利潤（億元）2025E

2026E同比（%）180280580480380680780-60-40-2002040608010012012Q112Q212Q3

12Q413Q113Q2

13Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4

80-20-120電子傳媒計算機通信（右軸）資料來源：wind資訊，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效21TMT分項業(yè)績自12Q4以來輪動修復2022

年

11

月

30

日，ChatGPT

首次亮相，基于

GPT-3.5架構，能與用戶來回對話，僅在五天內(nèi)就有超過一百萬用戶注冊，其推出并逐步應用在美股帶動相關公司股價上漲，包括供給AI芯片的英偉達、人工智能公司Meta及微軟，2023年以來最大漲幅分別為838%、526%、195%，開啟美股23-24年的科技行情，并催生新一輪中美技術軍備競賽。ChatGPT驚艷亮相，M7引領科技主線AI概念股引領科技主線行情2023-2014年美股主要是成長行情價格漲幅PE漲幅EPS漲幅電信服務115.91%54.64%45.57%信息技術105.15%69.94%15.80%非核心消費73.23%12.02%53.75%金融51.58%42.85%25.63%工業(yè)38.34%22.41%32.12%核心消費18.15%-1.55%1.22%房地產(chǎn)16.29%36.29%-27.48%原材料14.14%69.85%-29.72%公用事業(yè)11.74%-5.05%28.08%保健9.70%16.60%-24.86%

能源 6.47% 78.65% -43.31% 100090080070060050040030020010002023-2024年AI概念股最大累積漲幅資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效2223-24年美股AI行情復盤：硬件-軟件-應用輪動23-24年美股AI行情輪動規(guī)律：初期硬件和軟件齊漲，中期傳統(tǒng)硬件回落、AI硬件獨強、軟件逐步接力，后期軟硬切換，硬件弱于軟件，應用軟件好于系統(tǒng)軟件。中間經(jīng)歷了兩次月度級別的調(diào)整主要是宏觀上對利率的鷹派壓制成長行情，在利率上行擔憂緩和之后成長重回上漲第一輪：2023年7-11月，聯(lián)儲加息后鷹派預期+業(yè)績預期下修，半導體硬件調(diào)整13%，AI應用調(diào)整7%；第二輪：2024年3-5月：半導體硬件調(diào)整16%，AI應用調(diào)整9.5%2023-2024年以來美股AI主線的軟硬輪動05010015020025030035020406080100120技術硬件系統(tǒng)軟件應用軟件半導體指數(shù)（右軸）資料來源：Wind資訊，華鑫證券研究所誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效232023年1-7月：ChatGPT出爐，同步帶動AI硬件軟件行情，以硬件為主，半導體硬件和技術硬件漲幅居前2023年10月-2024年3月：AI行情分化，傳統(tǒng)硬件回落，AI硬件獨強，軟件雖有漲幅但較弱2024年5月-2025年1月：AI行情出現(xiàn)軟硬切換，硬件弱于軟件，應用軟件好于系統(tǒng)軟件，A技術硬件好于半導體硬件2023年7月-11月：主要是聯(lián)儲加息后保持鷹派預期，以及成長板塊整體業(yè)績預期下修導致成長板塊普調(diào)，后在聯(lián)儲宣布暫停加息的推動下重新回升2024年3月-5月：主要是通脹回升聯(lián)儲轉(zhuǎn)鷹，市場降息預期被打壓同時加息預期再起，推動成長板塊整體估值回調(diào)，后在聯(lián)儲穩(wěn)定市場預期下，

成長板0

塊重回上漲 DeepSeek是中國AI創(chuàng)新的重要突破，類比ChatGPT對美國AI的影響。美股AI軍備競賽再升級：四巨頭今年資本開支將超2萬億人民幣。微軟、Meta、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜近日先后發(fā)布2024年最后一個季度的業(yè)績報告，并披露對2025年的指引，四家巨頭2025年資本開支持續(xù)上漲，AI競賽將愈發(fā)激烈。四家巨頭在2024年的資本支出總額為2460億美元，相比2023年同比增長63%，預計2025年超3200億美元（約2.33萬億人民幣）。阿里巴巴資本開支大增：未來三年將投入超過3800億元，用于建設云和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。美股四巨頭今年資本開支將超2萬億人民幣1510246005001000150020002500202320242025E微軟、Meta、谷歌母公司Alphabet、亞馬遜四家AI巨頭資本開支3500

億美元3000海外類比：

DeepSeek是中國的ChatGPT時刻，大廠資本開支大增3,0002,5002,0001,5001,0005000阿里巴巴資本開支(億元)億元阿里巴巴未來三年資本開支超過去十年總和美股巨頭收入業(yè)績改善（億美元）050010001500200025003000-5051015202532004045003540004,0003035003,5002023年2024年2025年一季度標普增速四巨頭增速四巨頭EBIT(右軸）資料來源：Synergy，財聯(lián)社，每日經(jīng)濟新聞，wind,華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效24據(jù)Synergy，2024Q4全球企業(yè)在云基礎設施服務上的支出為910億美元，同比增加170億美元（+22%）。2024年全球云服務支出達到3300億美元，比2023年增加600億美元，較2022年增加1020億美元，主因ChatGPT于2022年底推出，生成式人工智能服務和技術推動市場發(fā)展。據(jù)TrendForce，2022年到2026年人工智能服務器的出貨量預計將以10.8%的復合增速增長。全球來看，北美谷歌、AWS、Meta及微軟共同占據(jù)年度人工智能服務器總需求量的最大份額，占全球年度采購量的66.2%。國內(nèi)制造業(yè)的本地化和關鍵技術的自給自足勢頭愈加增強，國內(nèi)人工智能技術基礎設施建設也在加速；國內(nèi)來看，字節(jié)跳動為人工智能服務器最大采購商，占比全球采購量的6.2%。緊隨字節(jié)跳動之后為騰訊、阿里巴巴及百度，分別占比2.3%、1.5%和1.5%。全球AI服務器出貨量將高速增長AI硬件：全球云服務支出、AI服務器出貨量持續(xù)高增05010015020025020222023E2024F2025F2026F千臺CAGR05001,0001,5002,0002,5003,000202220232024全球云服務市場總支出3,500億美元2024年全球云服務支出達到3300億美元19171614622222MicrosoftAWSBaiduGoogleByteDanceAlibabaMetaTencentOthers資料來源：TrendForce，Synergy，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效25全球AI服務器出貨需求分布：北美谷歌、AWS、Meta及微軟共同占據(jù)最大份額根據(jù)芝加哥聯(lián)儲數(shù)據(jù)，在2019Q4-2024Q2期間，對美國勞動生產(chǎn)率增速貢獻較大的行業(yè)主要為住房、數(shù)據(jù)處理、互聯(lián)網(wǎng)出版信息業(yè)，計算機系統(tǒng)設計服務、電腦系統(tǒng)設計、其他零售服務，其中大部分行業(yè)均與AI技術應用與線上零售轉(zhuǎn)型相關。AI應用：美國生產(chǎn)率提升較快的行業(yè)，均與AI應用相關芝加哥聯(lián)儲統(tǒng)計各行業(yè)勞動生產(chǎn)率增長速度資料來源：芝加哥聯(lián)儲，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效26邊際來看，TMT交易情緒邊際高點企穩(wěn)，TMT成交占比距離50%的歷史峰值仍有空間。復盤2019-2020、2023年TMT行情：1）2019-2020年第一輪行情：觸及交投情緒高點后，指數(shù)2個月左右內(nèi)可接續(xù)上漲，主因TMT板塊利潤增速高；2）2023年第二輪行情：觸及情緒高點后，指數(shù)在其后兩個月橫盤震蕩，主因板塊利潤負增，并且行情并未結束但內(nèi)部分化加劇。短期AI+博弈情緒加劇，加上外部政策擾動，交易風險或逐漸加大。短期看情緒：成交占比接近2023年的歷史峰值，情緒較為亢奮TMT指數(shù)走勢TMT成交額占比（MA5均值,右軸）半導體景氣周期帶動電子行情，計算機、傳媒行業(yè)均虧損，僅電子行業(yè)利潤增長宏觀經(jīng)濟環(huán)境較弱，TMT指數(shù)業(yè)績較差，2023Q1凈利潤增速放緩至-22.816011016021026001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周20142015201920202021TMT指數(shù)前期漲幅過高后，多在3-4月出現(xiàn)階段性調(diào)整TMT成交占比最高達49.6，接近50的歷史峰值5,000100%4,50090%4,00080%3,50070%3,00060%2,50050%2,00040%1,50030%1,00020%50010%00%資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效27中期看估值：技術迭代與應用爆發(fā)推動估值中樞上移0204060801001201,00050001,5002,0004,0003,5003,0002,5004,5005,0002012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020