【宏觀專題】房地產(chǎn)之尾部金融風(fēng)險(xiǎn)或已解除-華創(chuàng)證券-20240815

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】變化”。即“適應(yīng)我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”、“要結(jié)合房地產(chǎn)市場供求關(guān)系的新變化”、“抓緊構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。由于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈鏈條長，涉及面廣，事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展大局。從宏觀總量研究的角度，這一定調(diào)下，隨之而來的是若干宏觀問題的思考，包括經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、物價(jià)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、財(cái)政收支平衡等。本文分析其對物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的影響。我們的結(jié)論是房地產(chǎn)之尾部金融風(fēng)險(xiǎn)或已解除，但物價(jià)能否穩(wěn)定或取決于需求增速以及需求側(cè)的結(jié)構(gòu)的變化。一、框架簡介：如何分析地產(chǎn)對金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定的影響？1、對于金融穩(wěn)定，分析的思路是觀察地產(chǎn)新形勢下，監(jiān)管指標(biāo)是否可能會觸及監(jiān)管下限。具體而言，銀行業(yè)的監(jiān)管指標(biāo)在核心一級資本充足率、不良率等。保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管指標(biāo)在綜合償付能力充足率、核心償付能力充足率等。而影響的途徑是，對于銀行，主要是居民按揭貸、企業(yè)開發(fā)貸、房企供應(yīng)商貸款等。對于保險(xiǎn)，地產(chǎn)景氣下行，保險(xiǎn)資金運(yùn)用中投向地產(chǎn)的部分可能會面臨虧損，途徑包括：股票、債券、不動產(chǎn)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信托等。2、對于物價(jià)穩(wěn)定，分析的思路是沿用經(jīng)典的產(chǎn)出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產(chǎn)新形勢下對產(chǎn)出缺口的走勢進(jìn)行推演。從減少主觀判斷、納入地產(chǎn)參數(shù)的角度，做兩個(gè)簡化處理。一是以資本存量增速代替潛在產(chǎn)出增速。二是資本存量中剝離出地產(chǎn)，即假設(shè)住宅資產(chǎn)不增加經(jīng)濟(jì)的供給壓力。二、定量測算1：地產(chǎn)對銀行穩(wěn)定的影響1、尋找閾值：我們分析在不良率上行至多少時(shí)，核心一級資本充足率可能會降至監(jiān)管指標(biāo)下限（8.25%或在6.2%時(shí)。2、影響途徑分析：1）居民個(gè)人住房貸款余額，2023年年末是38.17萬億。2）房企開發(fā)貸，2023年年末是12.88萬億。3）房企供應(yīng)商的銀行貸款規(guī)模估算。按照這一公式：企事業(yè)貸款余額*（建筑業(yè)貸款占比+制造業(yè)貸款占比*制造業(yè)中家具、非金屬礦物制品負(fù)債占比我們估算建筑業(yè)、家具制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)三個(gè)行業(yè)2023年年末的貸款余額或在8.8萬億左右。3、極限情況分析：受地產(chǎn)影響，極限情形下，銀行的不良率可能會上行至3.62%，遠(yuǎn)低于風(fēng)險(xiǎn)閾值（6.2%）。與美國相比，美國次貸危機(jī)發(fā)生后，銀行業(yè)的逾期率（逾期30天及更嚴(yán)重情形）一度上行至7%以上。一是與其貸款結(jié)構(gòu)中地產(chǎn)占比較高有關(guān)。二是與其地產(chǎn)相關(guān)貸款逾期率較高有關(guān)。三、定量測算2：地產(chǎn)對保險(xiǎn)穩(wěn)定的影響1、尋找閾值：我們計(jì)算保險(xiǎn)業(yè)在滿足最低實(shí)際資本、最低核心資本的要求下，可承受的最大投資虧損為1.77萬億。2、影響途徑及極限情況分析：其資金運(yùn)用中可能受地產(chǎn)影響的途徑包括：股票、債券、不動產(chǎn)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信托等極端情形下，地產(chǎn)股、地產(chǎn)信用債、地產(chǎn)ABS、不動產(chǎn)、地產(chǎn)信托五類資產(chǎn)，可能使得保險(xiǎn)業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口在7775億，這一數(shù)值依然遠(yuǎn)低于保險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)閾值（1.77萬億）。四、定量測算3：地產(chǎn)對物價(jià)穩(wěn)定的影響1、尋找閾值：使用1990-2020年的投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資本存量增速與GDP增速差達(dá)到5%以上時(shí)，PPI同比會轉(zhuǎn)負(fù)。2、分析框架介紹：將投入產(chǎn)出表的需求側(cè)進(jìn)行拆分，進(jìn)而分析產(chǎn)出缺口的變義GDP增速二是需求結(jié)構(gòu)（更多來自消費(fèi)還是企業(yè)資本形成）。3、不同情景分析：合計(jì)六種情形下，我們分別計(jì)算出產(chǎn)出缺口（不含地產(chǎn)的資本存量增速減去名義GDP增速推演的結(jié)論是：1）在地產(chǎn)下滑全部由企業(yè)投資對沖的情景下，產(chǎn)出增速無論是4%還是5%，產(chǎn)出缺口都較大（超過5%的經(jīng)驗(yàn)閾值即物價(jià)穩(wěn)定的難度較大。2）產(chǎn)出增速保持5%，無論是居民消費(fèi)增加還是政府消費(fèi)增加，產(chǎn)出缺口都可以降至5%以內(nèi)，實(shí)現(xiàn)物價(jià)的穩(wěn)定。3）產(chǎn)出增速保持在4%，居民消費(fèi)增加或者政府消費(fèi)增加情形下，物價(jià)下跌的壓力較小，但上升的可能性或也偏低（產(chǎn)出缺口在5%的經(jīng)驗(yàn)閾值附近）。中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營壓力加大。物價(jià)低迷。測算基于一定前提假設(shè)，存在偏差風(fēng)證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：陸銀波相關(guān)研究報(bào)告通過定量的方式測算地產(chǎn)新形勢下對物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的影響。對于金融穩(wěn)定，分析的思路是觀察地產(chǎn)新形勢下，監(jiān)管指標(biāo)是否可能會觸及監(jiān)管下限。對于物價(jià)穩(wěn)定，分析的思路是沿用經(jīng)典的產(chǎn)出缺口（新凱恩斯主義）分析框架，在地產(chǎn)新形勢下對產(chǎn)出缺口的走勢進(jìn)行推演。對于金融穩(wěn)定，考慮到金融業(yè)主要是銀行和保險(xiǎn)。測算地產(chǎn)對銀行和保險(xiǎn)的監(jiān)管指標(biāo)的影響。對于物價(jià)穩(wěn)定，測算地產(chǎn)對產(chǎn)出缺口的影響。每一部分的測算，分三步：1）尋找閾值。2）分析影響途徑。3）定量測算結(jié)果。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 5 5（二）銀行業(yè)：極限情況下或難達(dá)風(fēng)險(xiǎn)閾值 5 6 7 7 8（三）保險(xiǎn)業(yè)：極限情況下或難達(dá)風(fēng)險(xiǎn)閾值 9 9 （二）框架介紹：地產(chǎn)新形勢下對產(chǎn)出缺口的影響 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 5 6 7 7 8 8 9 9 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步推動高風(fēng)險(xiǎn)中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)?！睕r來看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中向好，量的維度偏強(qiáng)。財(cái)政擬持續(xù)發(fā)行超長期特別國債，中央加穩(wěn)健性評估上，銀行業(yè)，關(guān)注資本充足率、不良率等。保險(xiǎn)業(yè)，關(guān)注綜合償付能力充足資料來源：中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2023》，華創(chuàng)對于銀行業(yè)，我們評估地產(chǎn)對核心一級充足率的影響。首先，回答風(fēng)險(xiǎn)閾值在多少？其證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號次，回答地產(chǎn)可能會通過哪幾個(gè)途徑影響銀行的不良率，進(jìn)而影響銀行的核心一級資本對于銀行業(yè)，我們分析在不良率上行至多少時(shí)，核心一級資本充足率可能會降至監(jiān)管指低5%）+儲備資本要求（2.5%）+逆周期資本要求（0%）+附加資本要求（取平均值，第三步：計(jì)算貸款核銷行為發(fā)生前，不良率會上行至多少資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券資料來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計(jì)局，銀行業(yè)上市公司公告，華創(chuàng)證券其次，我們分析這三個(gè)群體的不良率極限值，進(jìn)而分析銀行整體的不良率極限情況下會 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號銷售面積同比降幅為20.3%，我們假設(shè)，極限情況下，房企開發(fā)貸的不良率為（詳見圖表5極端情形下，這些樓盤都難以交付（實(shí)際應(yīng)商的資產(chǎn)中，有多少比例難以收回，即，假設(shè)負(fù)債端的貸款違約率等于資產(chǎn)端的壞賬率。供應(yīng)商的資產(chǎn)參考統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，來自房地產(chǎn)業(yè)的應(yīng)收，使用房地產(chǎn)業(yè)的應(yīng)付數(shù)據(jù)估年度報(bào)告》，財(cái)聯(lián)社《劉鶴：房地產(chǎn)業(yè)是中國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)巨大的需求潛力將為房地瑞，F(xiàn)DIC，房地產(chǎn)業(yè)上市公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來源：金融監(jiān)管總局，銀行上市公司年報(bào)，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號發(fā)貸、商業(yè)地產(chǎn)貸款等。作為對比，2023年年末，中國商業(yè)銀行中可比口徑的地資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券資料來源：FDIC，華創(chuàng)證券多少？其次，回答地產(chǎn)可能會通過哪幾個(gè)途徑影響保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)，進(jìn)而影響保險(xiǎn)業(yè)的證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券資料來源：金融監(jiān)管總局，五家A股保險(xiǎn)上市公司2023年年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來源：金融監(jiān)管總局，華創(chuàng)證券證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號托中投向地產(chǎn)信托的比例一致（4.5%則預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投向地產(chǎn)的信托金額在2246億資料來源：Wind，金融監(jiān)督總局，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會，華創(chuàng)證券測算使用貨幣政策和財(cái)政政策等穩(wěn)定政策平抑短期經(jīng)濟(jì)波動，從而使得產(chǎn)出缺口和通脹缺口如何分析產(chǎn)出缺口？需要計(jì)算潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出。考慮到潛一定的分歧。簡便起見，我們計(jì)算資本存量增速與實(shí)際產(chǎn)出，以資本存量增速作為潛在證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號增速的工具變量。這意味著，當(dāng)資本存量增速與實(shí)際產(chǎn)出的增速差距較大時(shí)，物價(jià)走勢資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算拆分為居民部門的消費(fèi)、居民部門的住宅投資、企業(yè)部門的存貨變動、企業(yè)部門的固定資本形成、政府部門的消費(fèi)以及凈出口。這一拆分下，假設(shè)企業(yè)部門的固來自居民消費(fèi)、11.4%來自居民的住宅投資、17.1%來自政府消費(fèi)、0.9%來自們基于2023年的支出法數(shù)據(jù)以及地產(chǎn)銷售增速對2023年經(jīng)濟(jì)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號但若只看2023年，由于名義GDP增速降至4鍵參數(shù)：一是實(shí)際產(chǎn)出（名義GDP增速二是需求結(jié)構(gòu)（更多來自消資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算接上文。我們對兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)做情景測算。第一個(gè)參數(shù)，實(shí)際產(chǎn)出，我們?nèi)≡鏊俦３?%，無論是居民消費(fèi)增加還是政府消費(fèi)增實(shí)現(xiàn)物價(jià)的穩(wěn)定。3）產(chǎn)出增速保持在4%，居民消證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號資料來源：統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券測算證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員，中國人民大學(xué)財(cái)稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資管品策略研究經(jīng)驗(yàn)，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財(cái)富管理公司研究部負(fù)責(zé)人，長期在新浪財(cái)經(jīng)、撲克財(cái)經(jīng)、華爾街見聞等多家財(cái)經(jīng)平臺擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財(cái)富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號銷售經(jīng)理wangchunli@wujun1@jiangyu@銷售經(jīng)理yixing@銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理銷售經(jīng)理wangshitao1@panyaqi@jiangsaizhuan@wangge@銷售經(jīng)理證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券