中金航運(yùn)業(yè)培訓(xùn)

航運(yùn)業(yè)研究方法中信證券研究部紀(jì)云濤2010.08行業(yè)概況行業(yè)重要分析指標(biāo)收入與成本構(gòu)成定價研究方法與投資邏輯估值方法關(guān)于行業(yè)的最新觀點目錄2公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)按貨物種類：干散貨海運(yùn)（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運(yùn)輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運(yùn)輸特種運(yùn)輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機(jī)械設(shè)備、海上鉆井平臺、汽車）基本分類行業(yè)概況3資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）主力船型主要貨種備注：Capesize：15萬DWT以上；Panamax：7-10萬DWT；Handymax：5-7萬DWT；Handysize：5萬DWT以下行業(yè)概況4資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）主力船型主要貨種備注：VLCC：20萬DWT以上；Suezmax：15-19萬DWT；Aframax：11-14萬DWT；Panamax：7-10萬DWT；Handy：1-7萬DWT；Small：1萬DWT以下行業(yè)概況5資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運(yùn)輸業(yè)（Drybulk）行業(yè)集中度主力船型備注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行業(yè)概況61.2、中國航運(yùn)集團(tuán)和上市公司四大航運(yùn)央企干散貨船隊規(guī)模四大航運(yùn)央企油輪船隊規(guī)模主力四大航運(yùn)央企集裝箱船隊規(guī)模四大航運(yùn)央企船隊規(guī)模行業(yè)概況71.2、中國航運(yùn)集團(tuán)和上市公司A股上市航運(yùn)公司：9家中國遠(yuǎn)洋（601919）、中遠(yuǎn)航運(yùn)（600842）、中海發(fā)展（600026）、中海集運(yùn)（601866）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）、長航油運(yùn)（600087）、長航鳳凰（000520）、寧波海運(yùn)（600798）H股上市航運(yùn)公司中國遠(yuǎn)洋（1919.HK）、中海發(fā)展（1138.HK）、中海集運(yùn)2866.HK）、平洋航運(yùn)（2343.HK）、中外航運(yùn)（0366.HK）行業(yè)概況82.1、行業(yè)重要指標(biāo)生產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營運(yùn)天、可用總營運(yùn)天產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸/千海里）效率指標(biāo)：LordFactor（載運(yùn)率）單位指標(biāo)單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量*適用于集裝箱運(yùn)輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運(yùn)量*適用于散貨和油輪程租經(jīng)營TCE（TimeCharterEquivalent）：（總運(yùn)費(fèi)-港口費(fèi)-燃油費(fèi)）/營運(yùn)天TC（TimeCharter）：美元/天*適用于期租經(jīng)營燃油單耗（公斤/噸千海里）：單船年耗油量/運(yùn)營天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費(fèi)-港口費(fèi)）/營運(yùn)天行業(yè)重要分析指標(biāo)92.2、行業(yè)需求增長的預(yù)測經(jīng)驗判斷：航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。具體到各子行業(yè)：散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長情況油品運(yùn)輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國成品油需求和煉廠產(chǎn)能增長情況集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長率，PMI具有明顯領(lǐng)先意義行業(yè)重要分析指標(biāo)10百萬噸歐洲歐洲增長率日本日本增長率中國中國增長率全球全球增長率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%138.93.35%383.717.70%822.47.97%2008161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%1009.97.33%2.2、行業(yè)需求增長的預(yù)測—干散貨海運(yùn)需求預(yù)測的例子年份礦石增長率冶金煤增長率動力煤增長率谷物增長率少數(shù)貨種增長率合計增長率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行業(yè)重要分析指標(biāo)112.2、行業(yè)需求增長的預(yù)測—先行指標(biāo)的前瞻作用BDI與進(jìn)口礦石價格（元/噸）進(jìn)口礦價格（元/噸）和鋼價指數(shù)VLCC運(yùn)費(fèi)和OPEC產(chǎn)量集裝箱運(yùn)費(fèi)和美國PMI行業(yè)重要分析指標(biāo)122.3、行業(yè)供給增長的預(yù)測經(jīng)驗判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計劃和船舶拆解量預(yù)測訂單交付計劃：Clarkson的訂單交付計劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都 有。船舶拆解：根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年 限為33年。特殊情況：在行業(yè)劇烈波動時，船舶轉(zhuǎn)換（如VLCC轉(zhuǎn)化為VLOC）、訂單延遲和取消也會成為重要變量。行業(yè)重要分析指標(biāo)132.3、行業(yè)供給增長的預(yù)測—干散貨運(yùn)力供給預(yù)測的例子

200320042005200620072008200920102011干散貨貿(mào)易量（百萬噸）236825262651285030283156.2308531773329.5%Change6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80%船隊規(guī)模（百萬載重噸）303.8322.6345.2368.5392.6417.8443.6535.1601.4%Change2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百萬載重噸）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百萬載重噸）2.40.30.71.70.55152510轉(zhuǎn)換（百萬載重噸）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合計艘萬DWT艘萬DWT艘萬DWT艘萬DWT艘萬DWT2008102284120655755883841533427502009E1674961881,0439476691121854040802010E3291,0073962,223282231333953551345116482011E1966412191,2402281889210280585376312012E1364561216841361090130132652348852013E321043620152430483661691736行業(yè)重要分析指標(biāo)143.1、收入構(gòu)成—絕大部分來自國際和國內(nèi)貨運(yùn)中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（千元）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）中國遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商輪船以國際貨運(yùn)為主，中海發(fā)展和長航油運(yùn)國際、國內(nèi)兼顧，寧波海運(yùn)、中海海盛和長航鳳凰以國內(nèi)貨運(yùn)為主。行業(yè)收入與成本構(gòu)成15何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的縮寫，即“遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議”，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價格、數(shù)量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據(jù)BDI與合同約定價格的運(yùn)費(fèi)差額。FFA目前主要包括散貨和油運(yùn)。參與方：主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)場內(nèi)和場外交易：場內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似期貨市場；場外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無需保證金但存在履約信用風(fēng)險。FFA的影響：本質(zhì)是基于航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)高度波動產(chǎn)生的套保工具，但2007年以來隨著大量投資銀行加入場內(nèi)交易，投機(jī)性越來越強(qiáng)。3.1、FFA的影響行業(yè)收入與成本構(gòu)成163.2、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成中國遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成注意：對于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構(gòu)成17CapsizePanamaxHandymax平均船齡1212.412舊船價格400027702325期租租金26333129869417盈虧平衡點163541255110968成本

運(yùn)營成本652557455255折舊434330072524利息548637993189合計163541255110968全年毛利34915(54)毛利率37.90%3.35%-16.47%3.2、航運(yùn)公司的成本差異長期看船東競爭力差異取決于購船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點計算注意：由于油價和港口費(fèi)不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購船的成本。行業(yè)收入與成本構(gòu)成184.1、定價方式：完全市場定價集運(yùn)公司（類似公交車）：制定單箱運(yùn)價（美元/TEU）根據(jù)旺季、燃油價格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅定期調(diào)整（美線5月1日調(diào)整，歐線每季度調(diào)整）散貨和油運(yùn)（類似包車）：程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運(yùn)費(fèi)航次期租：單個航次船東收取的費(fèi)用不包括燃油和港口費(fèi)。期租：船東在一定時期內(nèi)將船舶租出，收費(fèi)規(guī)則類似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費(fèi)、船員工資。行業(yè)定價195.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競爭結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、替代品同質(zhì)化強(qiáng)的特點決定行業(yè)應(yīng)主要采用“自上而下”的研究方法。把握好行業(yè)的拐點。行業(yè)趨勢好的時候，選擇業(yè)績彈性最大的公司。研究方法和投資邏輯205.2、行業(yè)拐點：需求與供給的力量對比是核心需求的預(yù)測我們主要借助宏觀組的判斷供給的預(yù)測主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點都有共同特征：高點的拆解量和低點的訂單量，或反之復(fù)蘇繁榮衰退蕭條第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2010？復(fù)蘇6年超級繁榮期超級衰退BDI均值1300點12.3112.21下個高點？研究方法和投資邏輯215.3、短期波動和交易性機(jī)會1、供給的短期剛性較強(qiáng)；2、運(yùn)費(fèi)短期波動主要觀察需求先行指標(biāo)。3、交易性機(jī)會往往伴隨運(yùn)費(fèi)大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。BDI波動與礦石價格和鋼材價格高度相關(guān)油輪運(yùn)費(fèi)波動與OPEC產(chǎn)量和油價高度相關(guān)研究方法和投資邏輯225.4、

數(shù)據(jù)的獲得：行業(yè)指數(shù)和運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnley行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：Clarkson、Drewry、Fearnley、IEA公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；上市公司賣方研究研究方法和投資邏輯235.4、投資邏輯

屬于高BETA行業(yè)，波動性大，更適合趨勢性投資；當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時，股價呈爆發(fā)性上漲；牛市時，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、長航油運(yùn)；弱市時，降低配置比例，任何公司都不具備防御性研究方法和投資邏輯24熊市中航運(yùn)板塊走勢略弱于大盤牛市中航運(yùn)板塊走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指數(shù)上漲242%，航運(yùn)板塊上漲427%熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上證指數(shù)下跌68%，航運(yùn)板塊下跌77%，跌幅略高于大盤航運(yùn)公司的牛熊市表現(xiàn)256.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證8.21P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看航運(yùn)業(yè)的P/E估值水平波動非常大在牛市且行業(yè)處于景氣周期時才用PE估值，在熊市且近期衰退時PE估值無效8.2P/B估值主要依據(jù)賬面價值進(jìn)行定價，弊端在于對盈利能力反映不足長期來看航運(yùn)業(yè)的P/B估值水平相對穩(wěn)定中國航運(yùn)公司無破產(chǎn)風(fēng)險，在熊市或行業(yè)不景氣時可以1倍P/B作為估值底線8.3重置成本法根據(jù)公司擁有船舶的市場價格波動來對公司進(jìn)行估值。可以給出相對明確的估值水平估值方法266.2、估值方法——PE和PB的歷史波動估值方法276.3、估值方法——如何運(yùn)用重置成本法油輪自有船舶VLCCPanamaxMR3萬噸以下特種船數(shù)量03116目前市場價格(萬美元）9,3004,6004,2003,000市場價值(萬美元）013,80046,20018,0008,000合計(萬美元）86,000合計(RMB）584,800油輪訂單VLCCMR數(shù)量1622目前市場價格(萬美元）162005250公司訂單價格(萬美元）11,0003,500折扣后的價格價格(萬美元）10,8004,200溢價幅度(萬美元）-3,20015,400溢價合計(萬美元）12,200溢價合計（RMB）82,960已支付造船款313,726訂單價值（RMB)396,6862008年6月30日凈現(xiàn)金/負(fù)債-414,459重估價值567,0272008年6月30日總股本161,066每股重置價格3.52估值方法28資料來源：Bloomberg，中信證券研究部國外可比航運(yùn)公司估值國際油輪公司PEPBROE20102011201220102010TEEKAYSHIPPING52.1718.1513.570.842.82FRONTLINELTD9.889.879.402.9729.67OVERSEASSHIPPING#N/AN/A19.3016.800.58-2.42GENERALMARITIME8.779.549.971.7923.19TSAKOSENERGY#N/AN/A17.937.630.93-5.66KNIGHTSBRIDGETA23.029.796.540.613.68ARLINGTONTANKER7.817.107.221.2415.96均值20.3313.1010.161.289.61國際散貨公司PEPBROE20102011201220102010DIANASHIPPING8.218.529.680.9611.48EAGLEBULKSHIPP12.4618.1419.260.473.86GENCOSHIPPING4.066.057.620.5113.36DRYSHIPSINC5.724.493.570.465.65EXCELMARITIME10.6213.6419.610.287.66PRECIOUSSHIPPIN15.408.906.341.127.50KAWASAKIKISEN11.9810.028.030.847.49PACIFICBASIN12.8311.2568.430.927.06均值10.1610.1317.820.698.0129資料來源：Bloomberg，中信證券研究部國外可比航運(yùn)公司估值國際集運(yùn)公司PEPBROE20102011201220102010馬士基12.8311.098.971.3010.79DANAOSCORPORATION4.633.92#N/AN/A